Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция Бернстайн Питер

1. Где взять разум…

Великий экономист Альфред Маршалл начинает свой труд «Основы экономической науки» такими словами:

Экономическая наука… изучает ту сферу индивидуальных и общественных действий, которая теснейшим образом связана с созданием и использованием материальных основ благосостояния. Следовательно, это, с одной стороны, исследование богатства, а с другой, что важнее, – часть исследования самого человека.

«Основы экономической науки» Маршалла определили характер развития экономики в последующие полвека. Однако, несмотря на приведенные выше замечательные слова, в его книге основное внимание уделяется изучению богатства, а исследование человека находится на втором плане. В классической экономической науке человек предстает перед нами как некий робот, наделенный разумом. Более того, у Маршалла отсутствует важнейший компонент исследования человека – полемика в отношении будущего. В конце концов, после многолетней дискуссии концепция Маршалла была опровергнута его учеником Джоном Мейнардом Кейнсом в известной книге «Общая теория занятости, процента и денег», изданной в 1936 г.

Идеи, модели, концепции и системы, составляющие теоретическую структуру современной науки о финансах, которые в совокупности я называю Фундаментальными Идеями, возникли в период с 1952 по 1973 г. Почти все они обязаны своим появлением Маршаллу, и лишь немногие – Кейнсу. Фундаментальные Идеи выстроены на основополагающем допущении о том, что инвесторам ничто не мешает принимать оптимальные решения, несмотря на противоречивые факты, слухи, изменчивость и неопределенность окружающего мира.

С течением времени противоречие между абстрактной концепцией человеческой рациональности и грубой реальностью нашей жизни лишь усиливалось. Что мы знаем о том, как люди принимают решения и делают выбор? Насколько велик разрыв между теоретическими допущениями и реальностью? К каким последствиям он приводит?

Хотя ответы на подобные вопросы всегда важны для понимания поведения инвесторов и влияния их действий на состояние финансовых рынков, никто – вплоть до середины 1960-х гг. – не брался за системный поиск решения. Попытку сделать это предприняли основоположники теории, известной ныне как поведенческие финансы. Это произошло случайно, когда Дэниел Канеман и Амос Тверски – научные сотрудники кафедры психологии Еврейского университета в Иерусалиме – обменялись мнениями о своей работе и наблюдениях. Их последующее сотрудничество, скрепленное дружескими отношениями, дало щедрые плоды – ученые создали модель формирования суждений и принятия решений в условиях неопределенности[8]. В основу их работы легло изучение поведения человека.

Как Канеман и Тверски отметили в 1992 г.: «Теории выбора в лучшем случае неточны и фрагментарны… Выбор – это конструктивный, зависящий от многих обстоятельств процесс. Люди, столкнувшись со сложной проблемой… прибегают к упрощениям и корректируют действия»{10}. В результате в процессе принятия решений многие допущения Фундаментальных Идей не выполняются.

Было бы неверно упрекать Канемана и Тверски в попытках обвинить род людской в иррациональности. Они никогда не ставили подобной цели, это ясно видно из автобиографии Канемана: «Представление нашей работы как масштабное наступление на способность человека к рациональному мышлению, а не простая критика незыблемости модели рациональности, привело к появлению множества противников, безапелляционно и в жесткой форме отвергающих ее»{11}. Канеман так объяснил мне проблему: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно»[9]. Еще яснее Канеман изложил свою позицию в одной из научных работ:

Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность… Я считаю, что при изучении предубеждений в суждениях следует уделять внимание взаимодействию интуитивного и логического мышления, в результате которого отклонения в суждениях могут как приниматься, так и отвергаться или корректироваться{12}.

Индивидуальные и совместные работы Канемана и Тверски содержат внушительный перечень фактов, идей и самоочевидных постулатов человеческого поведения в процессе принятия решений. Наибольший интерес вызывает инновационная сущность сделанных ими открытий. Рассмотренные особенности человеческой натуры существовали всегда, однако раньше никто не обращал на них внимания. Работы Канемана и Тверски вдохновили на изучение этой проблематики не только исследователей и теоретиков, но и практиков.

Оставшаяся часть этой главы посвящена краткому изложению теории поведенческих финансов. Ее положения очень интересны для применения в практике инвестирования. Кроме того, они позволяют нам взглянуть на себя со стороны.

Фактически вопрос звучит так: в какой мере поведенческие финансы дискредитируют стандартные теории и модели экономической науки? Сделала ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности на практике бесполезной или устаревшей мою книгу «Фундаментальные идеи»? Или, если взглянуть на проблему с практической точки зрения, приближают ли нас поведенческие финансы к получению альфы, т. е. к повышению доходности инвестиций с учетом риска?

Не стоит спешить с выводами пока не изучены все факты, однако в свое время мы обязательно сделаем их.

Прежде чем двигаться дальше, замечу, что до этого момента мы говорили лишь о том, какое значение положения теории поведенческих финансов имеют для нас как для инвесторов. Вместе с тем существует и более глубокая проблема, которую Джон Кэмпбелл с кафедры экономики Гарвардского университета сформулировал в январе 2006 г. в обращении к Американской финансовой ассоциации следующим образом.

Даже в условиях эффективного формирования цен активов инвестиционные ошибки могут очень серьезно сказаться на благосостоянии американских семей… Они способны значительно уменьшить потенциальные выгоды нынешнего периода финансовых инноваций… Если удастся понять причины инвестиционных ошибок в сфере семейных финансов, то можно будет подумать и о путях сокращения убытков от таких ошибок[10].

История, которую поведал Канеман на церемонии вручения ему Нобелевской премии, служит типичным примером «упрощений и корректировки действий», используемых в процессе выбора при решении сложных проблем. Он рассказал об эксперименте с двумя группами людей. Обеим группам был предложен одинаковый набор возможных решений, но в разной форме, и это привело к совершенно непохожим результатам.

Канеман предложил участникам эксперимента представить, что их сообществу грозит опасная эпидемия. По расчетам экспертов, если ничего не предпринимать, то погибнут 600 человек. Эксперты предложили две программы действий.

Программа А позволяет спасти 200 человек. Программа В оставляет две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). Как оказалось, подавляющее большинство участников эксперимента предпочли Программу А, заявив, что в Программе В слишком высок риск. Уверенность в том, что 200 человек будут точно спасены, оказалась предпочтительней возможности потерять всех с вероятностью 2/3.

Затем Канеман поставил ту же задачу перед другой группой, но изменил условия. Программа С предполагала гибель 400 человек. Программа D оставляла две возможности: спасти всех (вероятность 1/3) или потерять всех (вероятность 2/3). В этом случае участники выбрали Программу D – связанный с нею риск выглядел предпочтительнее гарантированной гибели 400 человек.

Как объяснить различия в реакциях на идентичные, но по-разному представленные ситуации? Канеман говорит, что пока никто не выработал идеального подхода к принятию решений в условиях неопределенности. Делая выбор и принимая решения, мы отдаем предпочтение определенности, даже если неопределенность результатов не очень высока. В первом случае уверенность в спасении 200 человек из 600 казалась «очень привлекательной». Во втором случае гарантированная гибель 400 из 600 человек выглядела «совершенно неприемлемой».

Канеман и Тверски определили подобные несоответствия при принятии решений как «отсутствие инвариантности», которое проявляется во всем многообразии при изменении исходных установок[11]. Инвариантность предполагает, что если А предпочтительнее В, а В предпочтительнее С, то рационально мыслящий человек должен выбрать А. Если рациональное решение в первом случае нашего примера – это гарантированное спасение 200 человек, то и во втором случае рациональным решением должно быть гарантированное спасение 200 человек.

Канеман и Тверски используют термин «фрейминг» для описания подобных случаев отсутствия инвариантности. В примере с опасной болезнью первая группа сфокусировала внимание на том, сколько человек выживет, а вторая – на том, сколько человек может умереть. В речи на церемонии вручения Нобелевской премии Канеман определил фрейминг как «пассивное принятие заданной формулировки» и заметил, что «инвариантность недоступна только ограниченному разуму»{13}.

Ричард Талер из Чикагского университета, один из самых ранних и способных последователей Канемана и Тверски, однажды привел занятный пример отсутствия инвариантности в денежных вопросах. Талер предложил своим студентам представить, что они выиграли $30. Затем им нужно было выбрать одно из двух: бросить монетку (и получить еще $9, если выпадет орел, или отдать $9, если выпадет решка) либо не бросать монетку. Бросить монетку решили 70 % студентов. На следующем занятии Талер предложил студентам представить, что их начальный капитал равен нулю, а выбрать нужно было один из следующих вариантов: бросить монетку (и получить $39, если выпадет орел, или $21 – если решка) либо не бросать ее и гарантированно получить $30. Только 43 % студентов согласились бросить монетку, большинство же предпочли гарантированный выигрыш.

Если сопоставить оба случая, то видно, что размер выигрыша одинаков. Начинаете вы с $30 или с нуля, вероятный выигрыш в $39 или в $21 каждый раз противопоставляется гарантированной сумме в $30. Студенты, однако, проявляют разные предпочтения, демонстрируя отсутствие инвариантности. Талер назвал это несоответствие «эффектом исходного богатства». Если у вас в кармане есть деньги, вы склонны рисковать. Если же в кармане пусто, то вы предпочтете гарантированно получить $30, а не играть, рискуя получить всего лишь $21»{14}.

В реальном мире эффект исходного богатства имеет немаловажное значение. Состоятельные инвесторы готовы идти на серьезные риски, поскольку могут позволить себе существенные потери, а инвесторы с небольшими ресурсами предпочитают консервативную стратегию из опасения потерять то, что у них есть. И те, и другие действуют против логики. Состоятельный инвестор и без того богат, чтобы рисковать. Потеря у малоимущего вряд ли круто изменит его жизнь, однако выигрыш мог бы открыть для него новые перспективы.

Еще один пример искажений, вызванных фреймингом, был получен в ходе эксперимента, проведенного в 2001 г. Талером и его коллегой Шломо Бенарци из Калифорнийского университета{15}. Участники эксперимента были разделены на три изолированные друг от друга группы. Каждой группе предоставили возможность распределить пенсионные накопления между двумя инвестиционными фондами. Первой группе предложили фонд акций и фонд облигаций, второй группе – фонд акций и сбалансированный фонд (акции плюс облигации), а третьей группе – фонд облигаций и сбалансированный фонд.

Несмотря на то, что распределение пенсионных активов должно быть примерно одинаковым, структура портфелей в группах оказалась разной. Разница объяснялась популярностью выбора «50 на 50»: он соответствует здравому смыслу, он создает впечатление диверсификации, он не предполагает сложных решений при выборе структуры распределения активов. В результате сложилась очень интересная картина. В первой группе (фонд акций и фонд облигаций) 54 % средств пришлось на акции. Во второй группе (фонд акций и сбалансированный фонд), участники которой также предпочитали распределение «50 на 50», 73 % средств пришлось акции и только 27 % на облигации, поскольку половину портфеля сбалансированного фонда составляли акции. В третьей группе (фонд акций и сбалансированный фонд) 65 % средств пришлось на облигации и только 35 % на акции.

Данный эксперимент наглядно продемонстрировал эффект фрейминга при принятии решений. Правильнее было бы оценить ожидаемую доходность и риск каждого класса активов, а также проанализировать базовую структуру сбалансированного фонда. Хотя равномерное распределение средств между классами активов не всегда оптимально, подобный подход вполне приемлем для человека, не имеющего опыта инвестирования и не понимающего различия между соотношениями риск/доходность для акций и облигаций. Фактически определяющим фактором стала форма постановки задачи. Большинство участников проекта не захотели разбираться со структурой активов сбалансированного фонда и признавать, что их выбор далек от заветных «50 на 50».

Следует отметить, что эксперимент был не просто попыткой узнать, как фрейминг влияет на подход людей к проблеме выбора. Распределение «50 на 50» часто используется в крупном пенсионном фонде TIAA-CREF, обслуживающим университеты. Но там всегда можно получить профессиональную консультацию, позволяющую избежать упрощений фрейминга и понять, какая структура наилучшим образом отвечает потребностям клиента. Более того, один из известных создателей теории финансов, которому посвящена глава в этой книге, признался недавно, что свои активы в фонде TIAA-CREF он распределяет по принципу «50 на 50».

Сторонники поведенческих финансов в значительной мере опираются на работы и идеи Канемана и Тверски. Они сделали свойственную людям склонность к отсутствию инвариантности, фреймингу и иллюзии обоснованности главным пунктом критики допущений рациональной модели, т. е. сущности Фундаментальных Идей. Вопрос ставится так: почему реальность настолько отличается от идеализированного мира, т. е. мира, для которого справедливы гипотеза эффективного рынка и модель оценки капитальных активов? После того как мы найдем ответ на этот вопрос, возникает еще более важный вопрос: помогают ли поведенческие финансы превзойти рынок?

Хотя человек в отличие от животных обладает развитой способностью к логическому мышлению, при решении трудных вопросов он нередко прибегает к чему угодно, но только не к трезвому анализу ситуации и расчету. При этом многие уверены, что делают рациональный выбор. Никто наверняка не знает, что произойдет в будущем, поэтому принятие решений никогда не бывает легким. С уверенностью можно сказать лишь одно – возможностей того или иного исхода всегда больше реальных исходов.

К примеру, температура четвертого июля обычно колеблется от 15 до 30 градусов. Даже если представить невероятное и допустить возможность точного определения диапазона, мы все равно не сможем предугадать реальную температуру в этот день. В большинстве случаев диапазон возможных вариантов намного шире, иногда он настолько широк, что мы даже не знаем всех возможных исходов. Иными словами, хороший прогноз – вовсе не тот, что дает точку или среднее. Он должен давать значимый для принятия решений и управления рисками диапазон.

Ситуация становится еще более напряженной, когда от принятого решения зависит наше благосостояние. Инвестиция – это, по сути, ставка на будущий результат. Мы вкладываем деньги сегодня в то, что в будущем должно принести доход. Но даже если нас ждет удача, и наши планы оправдаются, мы не знаем, какой окажется будущая покупательная способность денег. В результате неопределенности инвестиционных результатов мы можем как разбогатеть, так и разориться. Инвестирование – это чрезвычайно серьезное дело, а не азартная игра, как думают некоторые.

По выражению Канемана и Тверски, инвесторы, пытающиеся принять выгодные решения, испытывают «когнитивные затруднения»[12]. Зачастую богатыми становятся не самые умные люди. При некотором везении, если рынок не уничтожает их вложения сразу же, они могут присутствовать на рынке долгое время и создавать такие ценовые перекосы, которые отпугивают здравомыслящих инвесторов. Кейнс считал, что безумные цены могут держаться на рынке дольше, чем думает большинство[13].

Йоги Берра однажды сказал, что очень трудно давать прогнозы, особенно если они относятся к будущему. Большую часть жизни мы занимаемся принятием решений в условиях неопределенности. Когда мы сталкиваемся с тем, что кажется чрезвычайно сложным, велик соблазн прибегнуть к упрощению, или эвристикам, которые облегчают принятие решения. Во многих случаях, в особенности в сфере инвестиций, мы сталкиваемся не только с неопределенностью, но и со сложностью. Однако упрощения, к которым мы прибегаем для устранения дилемм, приводят либо к неадекватной интерпретации информации, либо к отказу от всякой информации в пользу интуиции.

Интересное соображение по поводу того, как мы боремся со сложностями и неопределенностями, высказал Барр Розенберг из AXA Rosenberg, выдающийся ученый и один из самых ранних и убежденных сторонников Фундаментальных Идей: «Я заинтересовался рынками капитала, а не другими экономическими вопросами, потому что мир фондовых рынков отличается беспристрастностью. Иначе говоря, идеального инвестора волнует только доходность… Поведенческие финансы вносят здравое сомнение, утверждая, что реальный мир вовсе не беспристрастен». Позднее он добавил: «Как известно, поток будущих дивидендов настолько растянут во времени, что чутье должно играть основную роль при оценке»{16}.

Многие проблемы, с которыми мы сталкиваемся из-за чрезмерного упрощения и инстинктивных реакций, обусловлены ограниченностью нашего воображения, хотя иногда мы устанавливаем эти ограничения там, где они не нужны. Одно из самых опасных заблуждений – уверенность в том, что маловероятные события никогда не происходят. Вероятность «один из ста» выше нулевой. Переход через улицу может оказаться фатальным, даже если вы быстро бегаете, а сильное землетрясение может произойти и в Сан-Франциско. Шанс попасть под машину невелик, если быстро перебежать улицу, а Сан-Франциско вряд ли завтра превратиться в руины, однако вероятность сама по себе ничего не говорит о том, когда именно событие может произойти[14].

Подобный подход – это лишь один из примеров того, как мы искажаем наше представление о реальности, чтобы облегчить себе жизнь. Мы сосредоточиваемся на краткосрочных результатах, потому что долгосрочные слишком неопределенны, да и живем мы сегодня и сейчас. Тем не менее понимание различия между краткосрочной и долгосрочной перспективой принципиально важно. Краткосрочный инвестор должен мириться с тем результатом, который есть. Долгосрочный инвестор, т. е. инвестор с высокой устойчивостью к волатильности, имеет возможность хеджировать риски неблагоприятных результатов. Например, он может купить защищенные от инфляции казначейские облигации. На протяжении года это приобретение никак не будет влиять на состояние инвестора, однако если инфляция сохранится в течение 20 лет, то облигации дадут существенный выигрыш.

И это не все. Мы склонны экстраполировать недавние изменения на долгосрочную перспективу, не задаваясь вопросом об их значимости в непрерывно меняющемся мире. Мы не желаем расставаться с предрассудками даже при их явном несоответствии действительности. Мы ведем себя непоследовательно, потому что последовательность требует слишком больших усилий. Боязнь пожалеть о принятом решении лишает нас способности рационально мыслить. Мы часто совершаем одну и ту же ошибку – прислушиваемся к тем, кто соглашается с нами, даже когда они знают меньше нас. Мы склонны идти на больший риск перед лицом потерь, и на меньший – при возможности выигрыша. Мы судим на основании обрывочной информации, недостаточной для обобщений, на основании которых можно принимать решения. Это обычно происходит из-за того, что другая информация нам недоступна.

Тем не менее мы безапелляционно верим в правильность собственных суждений, хотя полагать, что нам известно больше, чем остальным участникам рынка, очень рискованно. У многих из них более полная информация, и они лучше нас понимают ситуацию. Канеман так описывает данный феномен: «Особенностью людей является не склонность к ошибочным суждениям, а интуитивное поведение. В своих действиях они опираются не на расчет, а на видение ситуации в текущий момент»{17}.

Последствия подобного поведения могут стоить очень дорого. Так, Терренс Один и Брэд Барбер из Калифорнийского университета проанализировали торговые операции по клиентским счетам у крупных дисконтных брокеров. Оказалось, что проданные акции с завидной регулярностью демонстрировали более высокую доходность, чем купленные взамен{18}.

Индивидуальные инвесторы не одиноки – от них не отстают высокообразованные инвестиционные менеджеры пенсионных фондов, благотворительных организаций, университетских фондов. Амит Гойял и Сумил Вархал из Университета Эмори в период с 1994 по 2003 г. исследовали способность почти 3700 корпоративных пенсионных фондов подбирать внешних инвестиционных менеджеров. За указанный период эти фонды передали во внешнее управление в общей сложности более $700 млрд. Они нанимали менеджеров, демонстрировавших высокие результаты на протяжении предыдущих трех лет, и отказывались от менеджеров с низкой результативностью.

Результат был таким же, как и у индивидуальных инвесторов, поведение которых изучали Один и Барбер: «Если бы фонды оставили старых менеджеров, то доходность была бы выше». Кроме того, отказ от смены менеджеров позволил бы избежать дополнительных расходов, связанных с изменением стиля управления{19}.

Одним словом, все мы люди, и ничто человеческое нам не чуждо. Финансовая теория должна учитывать это неоспоримое обстоятельство. Однако как отразится на гипотезе эффективного рынка и прочих концепциях тот факт, что поведенческие финансы достаточно точно описывают реальность? Можно ли утверждать, что поведенческие аспекты делают рынок неэффективным? Проще говоря, сколько мы как инвесторы сможем заработать, если внимательно изучим все те любопытные истории, которые нам предлагают поведенческие финансы? Поиску ответов на эти вопросы посвящена оставшаяся часть этой главы.

Конечно же, исследования Канемана и Тверски привлекли внимание ученых, работающих в сфере финансов и стремящихся получить новые знания о функционировании рынков капитала и о механизмах принятия решений инвесторами[15]. Одним из первых последователей идей Канемана и Тверски стал Ричард Талер, чья работа об эффекте исходного богатства уже упоминалась. Талер в настоящее время является одним из ведущих ученых в сфере поведенческих финансов. Некоторое время он преподавал в Корнеллском университете и в Массачусетском технологическом институте, а в 1995 г. получил звание профессора бихевиоризма и экономики в Школе бизнеса Чикагского университета. Юджин Фама и его коллеги, учившиеся там, получили очень много от этого выдающегося ниспровергателя истин.

Талер занимался психологией еще до того, как узнал о трудах Канемана и Тверски. В начале 1970-х гг., работая над докторской диссертацией в Рочестерском университете, где рациональная теория не подвергалась сомнению, Талер задумался над тем, как измерить стоимость человеческой жизни. По его мнению, для этого нужно было узнать, сколько люди готовы заплатить за спасение человеческой жизни. Талер стал интересоваться, во что оценивают собственную жизнь его друзья и студенты.

Он задавал два вопроса. Во-первых, сколько человек готов заплатить за устранение риска немедленной смерти, равного одной тысячной? Во-вторых, за сколько человек готов принять риск немедленной смерти, равный одной тысячной? Разница в ответах ошеломила его.

В целом ответы сводились к заявлению: «За устранение ничтожной вероятности немедленной смерти я не отдал бы больше $200, а принять дополнительный риск, пусть и ничтожный, не согласился бы даже за $50 000». По словам Талера, подобная разница между ценой покупки и ценой продажи «очень неожиданна».

Маховик начал набирать обороты. Талер составил список примеров «аномального поведения», т. е. поведения, которое шло вразрез с предсказаниями стандартной модели финансов. Выявленные отклонения ученый описал в 1976 г. в одной из своих работ, которую распространял, по его словам, неофициально «среди коллег, которым хотел досадить». Спустя некоторое время Талер встретился с двумя молодыми исследователями, знакомыми с постулатом Канемана и Тверски о том, что аномальное с точки зрения рациональной модели поведение часто является нормальным и что именно рациональное принятие решений следует считать исключением.

Один из этих ученых прислал Талеру работу Канемана и Тверски под названием «Принятие решений в условиях неопределенности: эвристики и предубеждения». Позднее она стала вступлением к книге под тем же названием, которую редактировали Канеман и Тверски{20}. По словам Талера, после прочтения этой работы он с трудом мог сдерживать эмоции. Через год Талер познакомился с Канеманом и с Тверски, и с тех пор началось их плодотворное сотрудничество. Талер стал автором четырех известных книг, посвященных поведенческим финансам, среди которых «Проклятие победителя: парадоксы и аномалии экономической жизни» (The Winner’s Curse: Paradoxes and Anomalies of Economic Life) и «Квазирациональная экономическая теория» (Quasi-Rational Economics){21}.

Взгляды Талера на рациональность схожи со взглядами Канемана и Тверски, но он выражает свои мысли более живым языком. Канеман писал: «Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность». Талер выражает ту же мысль гораздо проще: «Люди вовсе не законченные идиоты, но они и не гиперрациональные машины».

В 1957 г. лауреат Нобелевской премии Герберт Саймон предложил более мягкий и точный эквивалент того, что Талер назвал промежуточным состоянием между законченным идиотизмом и гиперрациональностью машин. Саймон сформулировал концепцию «ограниченной рациональности»{22}. С его точки зрения, люди, сталкивающиеся с неопределенным будущим, пытаются принимать рациональные решения, однако нередко не могут сделать этого, поскольку процесс требует слишком больших усилий, а разнообразие возможных исходов слишком велико. Рациональный анализ всегда дает решение. В своих более поздних работах Канеман уделяет значительное внимание концептуальным находкам Саймона.

Талер был не только теоретиком, но и практиком. Вместе с Расселлом Фуллером он учредил компанию по управлению инвестициями Fuller & Thaler. Фуллер – сторонник теории поведенческих финансов, председатель департамента финансов Университета штата Вашингтон, аналитик по ценным бумагам на Уолл-стрит и автор учебника по инвестированию. Дэниел Канеман является внешним директором этой компании.

Об инвестиционных результатах компании Fuller & Thaler стоит сказать отдельно, поскольку в ней на практике применяется теория поведенческих финансов под руководством светил в этой области. Компания пытается получить доходность выше рыночной за счет возможностей, связанных с переоценкой инвесторами негативной информации и недооценкой позитивной. Такой подход сочетается с традиционными фундаментальными исследованиями и анализом ценных бумаг.

Компания предлагает целый ряд стратегий от инвестирования в крупные компании до инвестирования в так называемые микрокомпании, международное инвестирование в крупные и небольшие компании, рыночно-нейтральное инвестирование в крупные американские компании, а также международную длинную/короткую стратегию. Наиболее активно Fuller & Thaler работает в секторе небольших компаний.

Хотя в конце 2005 г. активы под управлением компании оценивались лишь в $4 млрд, исторические результаты инвестирования впечатляют. По состоянию на 30 сентября 2006 г. все стратегии за исключением двух значительно превзошли ориентиры (обычно рыночные индексы). Две стратегии, которые продемонстрировали доходность ниже рыночной, начали применяться лишь недавно. Во всех без исключения случаях коэффициент Шарпа (отношение совокупной доходности к волатильности) был сравнительно высоким.

Назовем пять стратегий, применявшихся на рынке дольше других, и год начала их использования: инвестирование в акции роста небольших и средних компаний (1992 г.), инвестирование в акции небольших и средних компаний (1996 г.), инвестирование в акции стоимости небольших компаний (1996 г.), рыночно-нейтральное инвестирование в крупные компании (2000 г.) и инвестирование в акции микрокомпаний (1999 г.). Эти стратегии с начала применения до третьего квартала 2006 г. демонстрировали следующую доходность после вычета вознаграждений за управление по сравнению с ориентирами, которые не предусматривают выплату вознаграждения за управление.

Инвестирование в акции микрокомпаний принесло самые высокие результаты – 105 % в 1993 г., 94 % в 1999 г. и 50 % в 2001 г. Другие стратегии также превзошли ориентиры по результатам большинства лет.

На первый взгляд данные, приведенные в таблице, однозначно указывают на преимущества применения принципов поведенческих финансов на реальных рынках капитала. На самом деле это не совсем так.

Наиболее впечатляющие результаты Fuller & Thaler получила на рынках небольших компаний с рыночной стоимостью от $50 млн до $4 млрд. Однако средняя капитализация 500 компаний, составлявших индекс Standard & Poor’s в середине 2005 г., превышала $20 млрд. Половина компаний, входящих в индекс, имеют рыночную стоимость более $10 млрд. Самая маленькая компания оценивается на рынке в $500 млн. Большинство крупных институциональных инвесторов предпочитают вкладывать средства именно в эти компании.

Существует немало подтверждений того, что сектор небольших компаний менее эффективен, чем сектор крупных компаний. А как известно, недооценка или переоценка акций может быть намного значительнее и продолжаться намного дольше на рынках, где инвесторы не отличаются информированностью и слабо подготовлены, и где относительно высокие транзакционные издержки ощутимо снижают ожидаемую доходность. Более того, количество акций, доступных на излюбленных рынках Fuller & Thaler, слишком мало для крупных инвесторов. Fuller & Thaler не только создает впечатление высокоинтеллектуальной компании, но и является таковой, однако она почти не сталкивается с конкуренцией при поиске инвестиционных возможностей. Она также старается избегать крупных вложений туда, где их можно потерять: сектор микрокомпаний закрыт для новых инвесторов, а по состоянию на середину 2005 г. три стратегии инвестирования в микрокомпании по имеющейся информации «практически исчерпали свои возможности»{23}.

В последнее время компания Fuller & Thaler довольно успешно экспериментирует с более крупными компаниями, международными инвестициями, длинными/короткими стратегиями, однако она работает в этих областях не настолько долго, чтобы давать обоснованные оценки. Хорошие результаты стратегии рыночно-нейтрального инвестирования в крупные американские компании, несмотря на относительно небольшой срок применения (с 2000 г.), говорят о ее перспективности.

Сказанное, вместе с тем, не дает ответа на важный вопрос: действительно ли успех Fuller & Thaler является результатом игры на поведенческих аномалиях? Другими словами, действительно ли изучение поведенческих аномалий помогает компании находить выгодные инвестиционные возможности, т. е. недооцененные по прихоти нерациональных инвесторов активы? Определенного ответа нет, но сам вопрос слишком значим, чтобы отбросить его без дополнительного расследования и обсуждения. Именно этому посвящена следующая глава.

2. Парадокс поведенческих финансов

«Неоклассическая теория – теория акул»

Теория поведенческих финансов утверждает, что большинство инвесторов, принимая решения, не могут или не хотят спокойно, беспристрастно, с учетом всей доступной информации анализировать ситуацию, т. е. так, как это предполагают модель оценки капитальных активов и гипотеза эффективного рынка. Компания Fuller & Thaler работает как раз в том секторе, который предпочитают так называемые шумовые трейдеры. Фишер Блэк в работе, опубликованной в 1986 г., противопоставляет шум и полезную информацию{24}. Шумовые трейдеры покупают и продают на основании того, что они считают обоснованным мнением и анализом, однако чаще всего их решения опираются на ложную в самом широком смысле информацию. Классический пример шумового эффекта – это взлет акций компании Computer Literacy, Inc. в течение одного дня на 36 % в результате простого изменения названия на fatbrain.com (реальный случай, произошедший 29 марта 1999 г.){25}.

Действия множества шумовых трейдеров ведут к серьезному искажению цен активов, а раз так, то все, прочитавшие и применившие на практике труды Канемана и Тверски, должны были разбогатеть. Но много ли народу разбогатело подобно клиентам Fuller & Thaler? Даже Блэк в своей работе отмечает в присущем ему стиле: «…шум, с одной стороны, создает возможности для прибыльной торговли, однако одновременно осложняет прибыльную торговлю».

В каждый момент времени существует немало инвесторов, которые превосходят рынок, ведь «рынок», по сути, – усредненный результат всех участников, поэтому здесь всегда есть те, кто выше среднего и ниже среднего. Это нельзя путать с получением более высокой доходности с учетом риска из года в год. Факты говорят о том, что лишь немногим инвесторам удается превосходить рынок более или менее постоянно. Мы еще познакомимся с этими людьми на страницах нашей книги, однако важно понимать, что они привлекают к себе внимание именно в силу своей малочисленности. То, что они делают, нередко кажется удивительно простым и доступным каждому, однако на деле повторить их успех не удается. Кажущееся простым бывает очень трудно воспроизвести.

Рассмотрим факты. С 1977 по 1990 г. активы фонда Fidelity Magellan под руководством легендарного Питера Линча выросли более чем на 2700 %, сложная годовая доходность составила 29 %. Питер Линч стал легендой именно потому, что никто так и не смог повторить его достижения. Он всегда подчеркивал, что выбирает акции, руководствуясь лишь здравым смыслом («моей жене очень понравилась продукция этой компании»). Казалось бы, другие вполне могли повторить успех Линча, но этого не произошло. Видимо, дело не только в здравом смысле.

Исследования институциональных инвесторов продолжают доказывать тот факт, что наиболее активные менеджеры постоянно играют ниже среднего на рынках акций и ценных бумаг с фиксированной доходностью. Взаимные фонды – наиболее заметная группа институциональных инвесторов. Отчасти это связано с тем, что у них миллионы пайщиков, а отчасти – с обязательной публикацией результатов деятельности. Хотя многие взаимные фонды превосходят рынок до вычета затрат, их преимущество исчезает после вычета из дохода пайщиков транзакционных издержек, налогов и вознаграждения за управление.

Так, по данным на сентябрь 2006 г. 299 взаимных фондов, работающих в секторе крупных растущих компаний (по определению исследовательской компании Morningstar, оценивающей взаимные фонды), не дотягивали до доходности индекса S&P 500 примерно 300 базисных пунктов в течение предшествующих 5 и 10 лет. Разница в три сотни базисных пунктов (т. е. 5,6 % против 8,6 %) означает, что $10 000, вложенные в S&P 500, с учетом дивидендов превратились в $22 755, в то время как такие же вложения в фонд – в $17 309. Расхождение – 24 %. Коэффициент расходов, близкий к 1,5 %, и коэффициент оборота акций более 100 %, предполагающие значительные транзакционные издержки, еще больше снижают результативность. Более того, при анализе не учитывались комиссионные и налог на прирост капитала при реализации прибыли.

Подобные результаты, какими бы плачевными они ни казались, не так уж и плохи на фоне исторических данных, поскольку отражают результативность только тех фондов, которые функционировали в момент проведения исследования. Если бы у нас была возможность исследовать все фонды, прекратившие существование за эти годы из-за низких результатов, то перед нами предстала бы еще более удручающая картина.

В 2004 г. Бертон Малкиел из Принстонского университета, автор книги «Блуждания по Уолл-стрит», исследовал взаимные фонды, присутствовавшие на рынке более 30 лет, начиная с 1970 г. (всего их оказалось 139){26}. Он обнаружил, что 76 фондов уступали рынку более 1 % в год и только четыре фонда превосходили его больше чем на 2 % в год. По данным Малкиела, более 80 % крупных активно управляемых фондов, отслеживаемых компанией Lipper Analytical Services, к 2003 г. демонстрировали более низкую доходность, чем индекс S&P 500, не менее десяти лет кряду. Малкиел также отмечает кратковременность периодов более высокой доходности фондов: «…В течение прошедших десятилетий лучшие фонды одного периода нередко оказывались худшими фондами другого… Практически невозможно заранее предугадать, какой фонд выйдет вперед»{27}. В исследовании Малкиела использование результатов только выживших фондов также приукрашивают действительность.

Несмотря на то, что все свидетельствует о низкой результативности большинства взаимных фондов, существуют ли в природе такие организации, которые более или менее стабильно превосходят рынок, и если да, то можно ли идентифицировать их? Два недавних исследования показывают, что подобные организации не такая уж утопия и есть реальная возможность идентифицировать их заранее.

В работе, опубликованной в декабре 2006 г., Роберт Косовски из Имперского колледжа в Лондоне с тремя коллегами исследовал состояние сектора взаимных фондов в период с 1975 по 2002 г. Авторы, опираясь на широкий набор показателей результативности и статистическую процедуру под названием «бутстрэппинг», пришли к выводу, что «некоторые менеджеры выбирают акции достаточно хорошо, чтобы перекрыть все издержки. Помимо прочего, более высокая альфа этих менеджеров стабильно сохраняется»{28}. По их словам, использованные ими «бутстрэп-методы стабильно указывали на то, что высокая положительная альфа 10 % лучших фондов за вычетом затрат не является результатом исключительно изменчивости выборки (удачи)»{29}.

Хотя менеджеры, обладающие неординарными способностями, несомненно существуют, можно ли идентифицировать их заранее? В опубликованной в 2006 г. работе Вана Харлоу из Fidelity Research Institute, Бостон, и Кита Брауна из Школы бизнеса Маккоумза Университета штата Техас, Остин, наряду с утверждением о том, что медианный менеджер переигрывает рынок меньше чем в половине случаев, приведено описание процесса выбора менеджеров, который «повышает способность инвестора идентифицировать суперрезультативных менеджеров почти до 60 %»{30}.

Харлоу и Браун считают, что вопрос о том, смогут ли менеджеры в большинстве своем превзойти некий ориентир, сформулирован неверно. Правильнее спросить, «можно ли заранее идентифицировать тех менеджеров, которые с приемлемой вероятностью продемонстрируют более высокий результат с учетом риска»?{31} Харлоу и Браун нашли ряд факторов, объясняющих прошлые высокие результаты, в число которых входят коэффициент расходов и коэффициент оборота акций. Главное, однако, то, что они подтвердили вывод Косовски и его коллег о стабильном сохранении этих результатов. Иными словами, прошлая альфа предсказывает будущую.

Выводы обеих работ идут вразрез с мрачными заключениями основной массы исследований результативности взаимных фондов. В них приводятся убедительные аргументы. Косовски с коллегами ссылается на более высокие результаты одного из сегментов индустрии взаимных фондов, однако их данные бесполезны для инвесторов в отсутствие возможности заранее находить перспективных менеджеров. На решение именно этой проблемы нацелена работа Харлоу и Брауна.

Было бы интересно узнать, удалось ли Харлоу и Брауну решить проблему в реальной жизни, а не только на бумаге. Поскольку их исследование опиралось на анализ базы прошлых результатов фондов, выявленные закономерности не позволяют идентифицировать перспективных менеджеров в будущем. Таким образом, парадигма Харлоу – Брауна, позволяющая идентифицировать перспективных менеджеров, не дает знания о том, какой будет их последующая результативность. Если идентификация перспективных менеджеров станет вдруг простым делом для инвесторов в целом, то эти менеджеры утонут в потоке новых денег и не смогут придерживаться той инвестиционной стратегии, которая приносила высокие результаты. Вот причина, по которой некоторые управляющие организации закрывают свои фонды от притока новых денег. После того, как двери захлопнутся, идентификация прошлой результативности потеряет смысл для тех, кто не успел стать пайщиком этих фондов.

История существования взаимных фондов показывает, что более высокие результаты, даже краткосрочные, привлекают новые активы и приводят к раздуванию управляемого портфеля. С ростом объема управляемых активов растут транзакционные издержки, а конкурентное преимущество активного менеджера сокращается.

Рассмотрим теперь хедж-фонды. Индустрия хедж-фондов славится высокой результативностью, а щедрое вознаграждение успешных менеджеров привлекает в нее самых талантливых людей с Уолл-стрит. Среди тех, у кого есть шансы стабильно переигрывать рынок с учетом риска, хедж-фонды стоят в первых рядах. У большинства хедж-фондов значительно меньше ограничений, чем у традиционных менеджеров. Иными словами, хедж-фонды могут извлекать прибыль там, где она есть, не стесняя себя такими рамками, как «высокая капитализация», «высокая доходность» или «международные акции». Хедж-фонды играют как на понижение, так и на повышение, что открывает возможности для арбитража – короткой продажи того, что переоценено, и покупки того, что недооценено. Они могут аккумулировать множество мелких потоков прибыли и в сумме получать значительную доходность.

Прежде чем безоговорочно принять эти факты в качестве доказательства того, что ценовые искажения, обусловленные когнитивными ошибками, открывают широкие возможности для «умных инвесторов», рассмотрим два момента.

Во-первых, определение результатов хедж-фондов гораздо сложнее, чем определение результатов взаимных фондов или активного портфельного менеджера, занимающего только длинные позиции. У хедж-фондов нет определенного «рынка», например рынка акций или облигаций. Так что же тогда эти фонды превосходят? Они могут превосходить произвольно выбранный ориентир, например доходность казначейских векселей плюс несколько процентных пунктов. Однако не исключено, что результат в этом случае в большей мере обусловлен неупорядоченностью данных и искажениями, связанными с использованием статистики только по существующим фондам.

Во-вторых, определение риска хедж-фондов – противоречивая процедура. Волатильность, используемая в качестве показателя риска при традиционном инвестировании, неприменима в среде длинных/коротких стратегий. Помимо прочего, хедж-фондам присущ риск смещения отклонений – более высокая вероятность получения максимальной отрицательной доходности. Хедж-фонды – короткие продавцы, которые несут риск неограниченных убытков (акции не могут упасть ниже нуля, однако расти они способны до бесконечности). Хедж-фонды могут столкнуться с так называемым «коротким сжатием», т. е. дефицитом проданных в короткую акций и невозможностью поставить заимствованные бумаги. В результате их приходится выкупать на рынке, как правило, по более высокой цене.

Многие хедж-фонды держат неликвидные активы, или активы, торгующиеся только на узких рынках, где вероятность крупных убытков гораздо выше, чем на традиционных рынках (это наглядно продемонстрировал крах фонда LTCM[16]). Деятельность хедж-фондов становится еще более рискованной при использовании заемных средств, к чему они прибегают очень часто{32}.

Большинство инвесторов по определению не могут переиграть рынок – ведь они и есть этот самый рынок. В то же время факты говорят, что победителей стало бы больше, не будь рынки такими конкурентными. То, что известно толпе, уже заложено в цену, а мыслить не так, как толпа, очень трудно.

Джек Трейнор, один из создателей модели оценки капитальных активов и редактор журнала Financial Analysts Journal, считает, что систематические ошибки открывают массу возможностей для получения повышенной доходности. Он очень любит рассказывать об акциях, которые кажутся ему очень привлекательными. Если слушатели сразу же соглашаются с его доводами, Трейнор считает, что перспективность этих акций уже отражена в цене, и переключается на другие бумаги. Когда же слушатели не принимают его доводы, Трейнор более глубоко изучает акции и чаще всего покупает их[17].

Трейнор – волк-одиночка на фондовом рынке, он отдает предпочтение «медленным идеям», т. е. идеям, которые приносят плоды не сразу, а следовательно, не слишком привлекательны для большинства инвесторов. На коротких временных горизонтах опытные инвесторы нередко действуют настолько быстро, что мешают играть друг другу, поскольку инвестиционные возможности исчезают практически мгновенно. Как сказал Пол Самуэльсон, «чем сложнее выбор акций, тем меньше возможность выигрыша». Именно по этой причине Fuller & Thaler ищет инвестиционные возможности на рынке небольших компаний. Выбор в этом случае сделать гораздо проще, а выигрыш вероятнее, в то время как взаимные фонды, специализирующиеся на крупных растущих компаниях, едва ли могут говорить о каком-либо превосходстве над рынком до уплаты налогов и вознаграждений.

Однако в отношении нашего вывода следует сделать две оговорки, которые заслуживают самого пристального внимания. Первая касается арбитража с отдельными ценными бумагами, вторая, более серьезная, – неэффективности рынка в целом и неэффективности рынков отдельных ценных бумаг. Эти два аспекта тесно связаны друг с другом.

Арбитраж – это ключевой момент в споре между сторонниками Фундаментальных Идей и поведенческих финансов. Арбитраж предполагает покупку одного актива с одновременной продажей другого в расчете на то, что цена купленного актива вырастет, а цена проданного упадет. К примеру, одна и та же ценная бумага может торговаться на двух рынках, или одна ценная бумага может торговаться на одном рынке как традиционная ценная бумага, а на другом – как базовый актив производного инструмента (например, фьючерсного контракта). Если цены различаются, то в результате продажи арбитражерами переоцененного актива и покупки недооцененного они должны сближаться. Арбитраж в таких случаях – практически безрисковая транзакция.

Арбитражеры также могут оперировать двумя сходными активами, которые связаны не совсем так, как акции и производный инструмент на их основе. Типичный пример – конвертируемая облигация и акция, на которую она обменивается. Более рискованная стратегия – арбитраж с двумя ценными бумагами со сходными характеристиками, например с акциями двух высокотехнологичных компаний. Во время пузыря 1990 гг. немало хедж-фондов отдавало предпочтение этой стратегии. Многие аргументы в пользу гипотезы эффективного рынка исходят из того, что именно арбитражем объясняется кратковременность ценовых несоответствий и сложность получения доходности выше рыночной.

В самом деле, если предположить, что арбитражные возможности существуют всегда и что арбитражеры всегда обнаруживают ценовые несоответствия и немедленно устраняют их без принятия риска, то рациональность инвесторов отходит на второй план в спорах вокруг гипотезы эффективного рынка. Состояние рынка, при котором арбитраж всегда достигает цели, называют условием безарбитражности, поскольку на эффективном рынке не должно оставаться арбитражных возможностей.

При безарбитражности исчезает предмет спора между Фундаментальными Идеями и поведенческими финансами, поскольку любые несоответствия цен устраняются настолько быстро, что никто не может пользоваться ими на более или менее постоянной основе. Иначе говоря, аномалии поведенческих финансов возможны, однако они исчезают до того, как ими начнут регулярно пользоваться активные менеджеры.

Стивен Росс, один из наиболее выдающихся сторонников Фундаментальных Идей, так описал значение условия безарбитражности для спора:

Во-первых, я никогда не считал, что люди, включая меня, так уж рациональны в своем поведении. Напротив, меня всегда удивляли действия людей. Но это никогда не имело отношения к финансовой теории. Безарбитражность требует наличия достаточного количества состоятельных и умных инвесторов, которые могли бы ликвидировать арбитражные возможности в момент их появления… Неоклассическая теория – теория акул, а не теория рационального «гомо экономикус», именно в этом основное различие между финансами и традиционной экономической теорией… Состоятельные арбитражеры находят возможности, [обусловленные поведенческими ошибками], используют их и тем самым ликвидируют ценовые несоответствия [курсив автора книги]{33}.

Позицию Росса в отношении арбитража раскритиковали экономист из Гарвардского университета Андрей Шлейфер и Роберт Вишны, один из коллег Талера по Чикагскому университету, в своей работе «Пределы арбитража» (The Limits to Arbitrage). Шлейфер и Вишны построили свои доводы на различиях между миром на страницах учебников и миром, в котором реальные инвесторы принимают решения:

Хрестоматийный арбитраж на финансовых рынках не требует капитала и не связан с риском. В реальности для участия практически во всех арбитражных сделках нужен капитал, а сами сделки обычно рискованны. Более того, профессиональным арбитражем занимается относительно небольшая группа узкоспециализированных инвесторов, использующих заемные средства. Влияние профессионального арбитража на цены акций довольно неоднозначно – в предельной ситуации, когда цены значительно отличаются от фундаментальной стоимости, арбитраж становится неэффективным. Модель также показывает, где на финансовых рынках могут возникнуть аномалии, и почему арбитраж не позволяет их устранить{34}.

Короче говоря, реальный мир не так прост, как в гипотезе эффективного рынка или в трудах Росса. Шлейфер и Вишны подчеркивают, что арбитражем занимается не армия инвесторов, желающих сыграть на разнице в цене, а небольшая группа опытных профессионалов, которые специализируются на арбитражной стратегии и имеют в распоряжении значительные финансовые ресурсы. Прекрасно понимая риски, арбитражеры могут воздержаться от сделки, а иногда своими действиями еще больше увеличивают ценовую разницу. Арбитраж часто предполагает короткую продажу, а это рискованный и дорогостоящий шаг. Цены, которые должны сближаться, могут разойтись еще больше просто из-за того, что шумовые трейдеры зашли слишком далеко, чтобы признать свои ошибки. Самый большой риск арбитражера – это риск усиления краткосрочной тенденции, т. е. ситуации, когда другие инвесторы покупают что-то только потому, что оно начало расти в цене, и одно повышение влечет за собой другое, приводя в конечном итоге к гигантской переоценке актива. «Не стоит бороться с тенденцией», – гласит старая поговорка Уолл-стрит. Что ж, она иногда оправдывает себя[18].

Вместе с тем, хотя ограниченность возможностей арбитража и, следовательно, поддержания эффективности рынка нельзя сбрасывать со счета, важно понимать, что значимых эпизодов подобного рода не так уж и много. Например, две составные части компании Royal Dutch Shell – Royal Dutch, торгующаяся в США, и Shell Transport, торгующаяся в Лондоне, – были идентичными по базовым активам. Если исходить из их долей в активах, то рыночная стоимость акционерного капитала Royal Dutch должна была в полтора раза превышать стоимость акционерного капитала Shell Transport с учетом валютного курса. Тем не менее Royal Dutch долгое время была недооценена относительно Shell Transport чуть ли не на 35 %.

Другой пример – известная компания MCI Communications (символ MCIC на бирже NASDAQ). Дневной объем торговли акциями этой компании в 1000 раз больше, чем у Massmutual Corporate Investors, закрытого фонда, инвестирующего в основном в корпоративные облигации. Биржевой символ фонда – MCI. Понятно, что эти компании не имеют ничего общего друг с другом. Несмотря на это, с конца 1994 по конец 1997 г., в особенности в течение 12 последних месяцев этого периода, когда MCI активно вела переговоры о слиянии, акции двух компаний двигались совершенно одинаково, как с точки зрения цен, так и объемов торговли. Исследователи, анализировавшие данный пример биржевой путаницы, отмечают, что «значительная часть [операций с] MCI (Massmutual Corporate Investors) была… обусловлена действиями тех, кто вовсе не собирался иметь дело с этими акциями и, скорее всего, даже не подозревал об их существовании»{35}.

Почему же арбитражеры не воспользовались ситуацией и не положили конец параллельному движению двух ценных бумаг? Подобные ценные бумаги с узкими рынками сложно или дорого заимствовать. В результате некоторые ценовые несоответствия могут сохраняться довольно долго. Неработоспособность гипотезы эффективного рынка в данном случае очевидна.

Хотя подобные аномалии бросаются в глаза, сам их характер указывает на то, что нарушение условия безарбитражности нетипично для большинства рыночных ситуаций. Какими бы привлекательными ни казались подобные аномалии, они встречаются крайне редко.

Ограниченность возможностей арбитража проявляется в другой форме при рассмотрении вопроса неэффективности рынка, а конкретнее – вопроса иррационального ценообразования на рынке в целом в отличие от неправильной оценки отдельных ценных бумаг. Наиболее показательным примером этого феномена является цикл «бум – крах». Мы рассмотрим этот феномен под несколько иным углом в главе 6.

Эти относительно редкие, но очень яркие проявления неэффективности рынка известны всем: 50 %-ный взлет цен акций в промежутке между серединой 1928 г. и октябрем 1929 г., последующее падение на 85 % до минимума в июне 1932 г.; черный понедельник, 19 октября 1987 г., когда за один день акции потеряли более 20 % стоимости; крах хедж-фонда LTCM (Long-Term Capital Management) летом 1998 г., который едва не обрушил глобальную финансовую систему; бум со 140 %-ным подъемом акций с конца 1995 г. по октябрь 2000 г. и последующий крах (–44 %) в феврале 2003 г.

Иррациональное ценообразование на рынке в целом не обязательно выливается в бум – крах. В 1970-х гг. инвесторы, напуганные инфляцией и двузначными процентными ставками, сбили цены акций почти до рекордного минимума, а дивидендную доходность подняли практически до рекордного максимума. Как Франко Модильяни и Ричард Кон отметили в своем выдающемся исследовании (1979 г.), инвесторы просто игнорировали положительное влияние инфляции на стоимость корпоративных активов и объем доходов в денежном выражении, как, впрочем, не принимали в расчет и негативное влияние инфляции на реальную стоимость корпоративных обязательств{36}. Когда в 1981 г. председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер одолел инфляцию, инвесторы очнулись. Массовая недооценка акций породила самый длительный в истории бычий рынок.

Эти свидетельства вопиющей неэффективности рынка не нуждаются в комментариях. Однако есть еще «рациональные пузыри», которые также могут приводить к неэффективности рынка. Сам по себе термин «рациональный пузырь» кажется парадоксальным, но он очень четко характеризует ситуацию, когда предположительно умные люди, так называемые рациональные инвесторы, играющие на создаваемых шумовыми трейдерами ценовых несоответствиях, создают вместе с толпой пузырь в расчете на то, что они смогут не только заработать на иррациональном оптимизме, но и вовремя уйти с рынка.

Инвесторы, играющие на рациональных пузырях, вовсе не новый феномен. Питер Темин из Массачусетского технологического института и Ханс-Йоахим Вот из Университета Помпеу Фабра (Барселона) рассказывают историю о том, как один из крупнейших лондонских банков – Hoare’s Bank – успешно сыграл на «пузыре Южных морей» в 1720–1721 гг.{37} Из исторических документов ясно видно, что компания South Sea ни при каких условиях не могла заработать достаточно для оправдания раздутой цены, однако Hoare’s Bank продолжал скупать ее акции вплоть до августа 1721 года, а затем ликвидировал позицию в них. Пузырь лопнул в октябре того же года.

Исследование недавнего пузыря NASDAQ, проведенное Маркусом Бруннермайером из Принстонского университета и Стеганом Нейджелом из Стэнфорда, показало картину, схожую с историей Hoare’s Bank{38}. Многие хедж-фонды увлекались акциями высокотехнологичных компаний, когда пузырь 1998–2000 гг. был виден невооруженным глазом. Однако они избавились от этих компаний задолго до обвала цен. В результате фонды намного превзошли стандартные ориентиры. По мнению Бруннермайера и Нейджела, «игра на ценовом пузыре в течение некоторого времени [в условиях иррационального оптимизма] вполне может быть оптимальной стратегией рациональных инвесторов».

Вернемся, однако, к исходному ключевому вопросу. Делает ли критика рациональной модели и демонстрация ее неработоспособности бесполезными или устаревшими теории, изложенные в книге «Фундаментальные идеи»? Или здесь уместно вспомнить колкое замечание Мертона Миллера по поводу поведенческих финансов: «А что могут сделать эти мальчики в коротких штанишках? Ведь финансы – уже зрелая отрасль»[19]{39}. Юджин Фама с такой же легкостью отвергает поведенческие финансы:

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что аномалии – это случайный результат. Слишком острая реакция цен акций на информацию так же обычна, как и отсутствие реакции. Сохранение аномально высокой доходности в последующем наблюдается так же часто, как и последующий разворот. Главное, долгосрочные аномалии очень неустойчивы… Факты говорят вовсе не о том, что нам следует отказаться от гипотезы эффективности рынка{40}.

На мой взгляд, в поведенческих финансах больше здравого смысла, чем их критики готовы допустить. Как мы видели, Канеман сформулировал свою идею очень выразительно: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум». Ошибочные оценки неизбежны, а в теории или идее безарбитражности ничто не указывает на то, что эти ошибки всегда будут компенсировать друг друга.

Вопрос, однако, не в полноте соответствия рынка Фундаментальным Идеям. Он заключается в том, удалось ли Фундаментальным Идеям сохранить свои позиции под натиском поведенческих финансов. Ответ должен быть положительным, и не потому, что, как предположил Фама, одно отклонение компенсирует другое, а по более веским причинам. Главное в том, что в современную портфельную теорию встроена идея рискованности управления финансами, а вклад поведенческих финансов состоит в углублении представлений о том, как инвесторы принимают решения и взаимодействуют друг с другом в условиях неопределенности.

Любопытно было бы понять, что еще привнесли поведенческие финансы. В ходе телефонной конференции в конце 2005 г. с участием пяти нобелевских лауреатов в области финансов[20], где я был председателем, Канеман заметил: «Я считаю, что поведенческие модели могут иметь большое значение для институциональных инвесторов, однако не ясно, насколько они помогут понять колебания цен активов» (курсив автора книги). Иначе говоря, поведенческие финансы не заменят неоклассическую финансовую теорию до тех пор, пока не будет опровергнут закон спроса и предложения.

Как я подчеркнул в предисловии, в наши дни в центре всех инвестиционных решений находится соотношение риск/ожидаемая доходность. Даже инвесторы, уверенные в своих способностях, признают, что превзойти рынок очень трудно, иначе они не запрашивали бы фантастических гонораров. Альфа и бета – важнейшие составляющие сложных инвестиционных стратегий и основной элемент оценки результативности. Около трети институциональных финансовых активов привязывается к индексам, хотя активное управление по-прежнему популярно. Рынок и его сегменты остаются основными ориентирами, по которым клиенты оценивают активных менеджеров. Феноменально широкое распространение деривативов не нуждается в объяснениях. Главное в том, что нам неизвестно, являются ли ценовые несоответствия на рынке результатом поведенческих аномалий или других факторов, например искажения информации менеджерами и аналитиками.

Есть еще одна важная деталь, которая не получает должного внимания: поведенческие финансы уже стали неотъемлемой частью процесса. Все без исключения ценовые несоответствия, т. е. цены, установленные без системного анализа ожидаемой доходности и риска, возникают в результате применения инвесторами эвристик при решении непростой задачи оценки финансовых активов. Если говорить точнее, поведенческие аномалии возникают там, где пытаются получить альфу. Джеффри Гулд, президент известного хедж-фонда Renaissance Investment Management, так описывает этот процесс: «Для защиты доходности мы никогда не раскрываем, что делаем, а от чего воздерживаемся. Ведь это дает преимущество другим. Мы заинтересованы в том, чтобы конкуренты принимали неработоспособные решения, поскольку именно это позволяет нам получать более высокую альфу»{41}.

В результате чем обширнее исследования в области поведенческих финансов, тем больше возможностей у активных менеджеров для поиска альфы. Как это ни странно прозвучит, поведенческие финансы сеют то, что ведет к их разрушению. Как сказал Барр Розенберг, «подобные исследования саморазрушительны по своей природе»{42}.

Иными словами, в отсутствие Канемана и Тверски с их революционными психологическими исследованиями и экспериментами рынок в реальном мире был бы не так похож на теоретические модели. Исключения и нарушения эффективности будут существовать всегда. Однако тот, кто рассказывает нам, где эту неэффективность искать, лишь приближает нас к всеобъемлющей эффективности. Нормальный разум всегда ищет более легкий путь к обогащению.

Теперь наша задача – понять, во что этот усовершенствованный инвестиционный процесс реально выливается на рынках капитала. Самое заметное изменение – это полная концентрация на практических аспектах, даже среди теоретиков – лауреатов Нобелевской премии. Идеи сформулированы, осталось показать активным менеджерам, как с их помощью увеличить альфу. Фундаментальные Идеи в сочетании с поведенческими финансами превращаются в более действенный инструмент. Как теоретики, так и практики используют его для создания оригинальных методов инвестиционного менеджмента и углубления понимания инвестиционного процесса в целом.

Санфорд Гроссман, председатель правления хедж-фонда Quantitative Financial Strategies, Inc., почетный профессор финансов Школы бизнеса Уортона, предложил более формальную версию этого довода еще 30 лет назад:

Когда система цен отражает всю совокупность информации, потребность в сборе информации исчезает. Если информация стоит дорого, то в системе должен быть шум, чтобы трейдеры могли получать доход от сбора информации. Однако если шум отсутствует, а сбор информации по-прежнему дорог, то идеальный конкурентный рынок прекращает существование, поскольку там, где никто не собирает информацию, невозможно достичь равновесия{43}.

Если рассмотреть наблюдение Гроссмана в свете нашего анализа поведенческих финансов, то обнаруживается парадокс. С одной стороны, поведенческие финансы уже стали основным инструментом активных менеджеров, стремящихся к повышению альфы. С другой стороны, в результате активного поиска ценовых несоответствий на рынке поведенческие финансы превратились в фактор, усиливающий правомерность гипотезы эффективного рынка, которую они же и оспаривают.

Предположим, что активные менеджеры начинают игнорировать поведенческие финансы на основании того, что, по их мнению, на рынке преобладают умные трейдеры. Это означает, что активные менеджеры признают свое поражение и превращаются в индексных менеджеров. Если все станут пассивными инвесторами, то результаты исследований в области поведенческих финансов так и не выйдут за пределы университетских библиотек, и никто не будет искать ценовые несоответствия.

Иными словами, инвесторы, убежденные в эффективности рынка и предпочитающие привязку к индексам, просто перестают обращать внимание на поведенческие аномалии на неэффективном рынке. Однако не они, а сторонники поведенческих финансов, т. е. ярые противники концепции эффективного рынка, на деле больше других вкладывают в превращение этой концепции в реальность.

3. Пол Самуэльсон

Философ-реалист

Несмотря на то, что прошло довольно много времени, ведущие теоретики в сфере финансов не утратили ни задора, ни интереса к инновациям, ни чувства важности выполняемой работы. За исключением Пола Самуэльсона (которому сейчас больше 90 лет, и который заслужил право быть наблюдателем) все они увлечены инновационной деятельностью во имя совершенствования работы рынка и защиты инвесторов.

Их сверхзадача заключается в отыскании путей сближения рынков реального мира с рынками, определенными Фундаментальными Идеями. Несмотря на то, что реальные процессы распространения и осмысления информации никогда не совпадают с тем, что предполагает гипотеза эффективного рынка, позитивная и систематическая корреляция риска и доходности, заложенная в модель оценки капитальных активов, постоянно усиливается.

Как отмечено в конце предыдущей главы, посвященной поведенческим финансам, именно в этом направлении развивается рынок. Последующее обсуждение инноваций, применяемых практиками, покажет, как активные инвесторы в поиске избыточной доходности, или альфы, изобретают все новые стратегии и финансовые инструменты, подталкивающие рынки к равновесию и таким взаимоотношениям и реакциям, которые предсказывает теория[21].

Пол Самуэльсон – теоретик с самой долгой историей. Чтобы взять у него интервью для этой книги, я пришел в тот же офис, где мы встречались в 1989 г., когда начиналась работа над «Фундаментальными идеями». Услышав о моих планах относительно нового издания, Самуэльсон заявил: «Ни в каком другом разделе экономики связь теории и практики не проявляется так сильно»[22].

Самуэльсон по-прежнему убежден в том, что легкая нажива на фондовом рынке невозможна. Даже если у кого-то результаты превосходят среднерыночный уровень с учетом риска и они получают нечто, называемое положительной альфой, то само понятие положительной альфы довольно зыбко. Ориентиры неопределенны, оценки риска произвольны, и то, что мы хотим классифицировать как альфу, или превосходство над рынком, нередко оказывается лишь вознаграждением за систематический риск, т. е. бетой. Даже если кто-то может назвать менеджера, который заработал альфу в этом году, это не означает, что тот повторит свой подвиг на следующий год.

Самуэльсон красноречиво высказался на эту тему в первом номере журнала The Journal of Portfolio Management, вышедшего осенью 1974 г.:

Они [менеджеры] обслуживают также тех, кто просто «сидит и держит»; однако подозреваю, что доходы от такого благоразумного и скучного поведения, оставляют желать лучшего… Факты заставляют меня думать, что большинству портфельных менеджеров лучше оставить это занятие – стать водопроводчиками, преподавать греческий язык или участвовать в увеличении валового национального продукта в качестве руководителей компаний (именно так, а не иначе). Но даже если совет сменить род занятий и хорош, вряд ли найдется много желающих последовать ему. Мало кто решится на самоубийство без толчка со стороны{44}.

Прирожденный экономист, Самуэльсон со смешанным чувством относится к поведенческим финансам, которые он иронически охарактеризовал как «изучение поведения людей, действующих не слишком разумно с точки зрения преподавателей финансовых колледжей». Однако характер отношения Самуэльсона к поведенческим финансам далеко не случаен. Как отметил Роберт Шиллер в одной из последних работ, «не забывайте, что Самуэльсон стоял у истоков канонической интертемпоральной модели, которая лежит в основе неоклассической финансовой теории, и в то же время предвидел, в какую сторону будут развиваться поведенческие финансы. Это говорит о том, что теория максимизации финансов и теория поведенческих финансов родились одновременно и являются сестрами»{45}. В качестве примера Шиллер приводит выдержки из классической статьи Самуэльсона, опубликованной в 1937 г., «Замечание по поводу измерения полезности» (A Note on Measurement of Utility), в которой автор утверждает, что людям не свойственно постоянство во времени{46}. Осознавая эту слабость, они часто пытаются ограничивать себя с помощью принятия обязательств на будущее, например создают «безотзывные трасты при использовании страхования жизни в качестве инструмента накопления»[23].

Самуэльсон восхищается Канеманом, однако полагает, что большинство трудов в сфере поведенческих финансов – это «много шума из ничего». По его мнению, критерием истинности могла бы стать возможность зарабатывания денег с использованием положений теории поведенческих финансов. В одном из высказываний, отражающим великолепное понимание реального мира инвестиций, Самуэльсон отмечает, что большинство инвесторов «не понимают, как извлечь выгоду из поведенческих аномалий, даже если они скептически относятся к гипотезе эффективного рынка и являются сторонниками поведенческих финансов. На деле они сами иррациональны, поскольку не хотят принимать волатильность и риски, которые в конечном счете приносят прибыль» [курсив автора книги].

«Я понимаю, что миллионы инвесторов вовсе не эксперты в области теории вероятности и оптимизации портфелей. Большинство из них люди, у которых неприятие риска и нежелание терять деньги перевешивает жажду наживы, однако это не мешает им делать ставки на скачках и собачьих бегах, приобретать лотерейные билеты и играть в бинго, – говорит Самуэльсон. – Любовь к азартным играм – особая статья, совершенно не влияющая на серьезность, с которой люди подходят к управлению своими активами. Здесь желание избежать потерь берет верх».

С точки зрения Самуэльсона, существование положительной альфы не только не противоречит гипотезе эффективного рынка, но и служит доказательством правильности ее логики. Изредка инвестор действительно может получить положительную альфу, т. е. превзойти рынок с учетом риска, в результате получения доступа к информации раньше других или обнаружения неправильно оцененных активов, на которые не обратили внимания остальные инвесторы. Однако Самуэльсон убежден, что «рынок эффективно устраняет возможность дальнейшего существования этой альфы, а более высокие доходы тех, кто лучше информирован, совершенно логичны. Хотя поведенческие финансы предполагают, что подавляющее большинство инвесторов системно иррациональны, из этого не следует, что иррационален рынок в целом. Рынок может быть иррациональным на 98 %, но это не отменяет гипотезу эффективного рынка».

Самуэльсон согласен с тем, что не стоит воспринимать гипотезу эффективного рынка как догму, но он не сомневается, что случаи получения сверхдоходов на рынке – по большей части чистая удача. «Шумпетер учит, что на рынке не бывает монопольных привилегий, но вы можете стать калифом на час. Он не раз повторял, что номера люкс в гранд-отеле под названием “Капитализм” всегда заняты, но постояльцы там все время разные»{47}.

Сам Самуэльсон подходит без догматизма к этому важному вопросу. Он излагает свою позицию следующим образом: «На мой взгляд, современным биржам свойственно то, что я называю ограниченной микроэффективностью. Пока небольшое число инвесторов, обладающих значительными активами, играет против упрямых неинформированных трейдеров, можно практически наблюдать ограниченную эффективность рынков. Проявление ценовых отклонений вызывает ажиотаж среди трейдеров, действия которых устраняют эти ценовые отклонения. Я не приписываю эту заслугу исключительно или главным образом искушенным практикам. Чем меньше искушенных игроков, тем лучше для нас, избранных счастливчиков»{48}.

В результате всех этих рыночных процессов возникает более сложная ситуация, чем та, что обусловлена одними лишь случайными блужданиями[24]. Как говорит Самуэльсон: «К тому моменту, когда многочисленные инвесторы осмыслят новую информацию о будущем, все, что имеет практическую ценность, уже учтено в текущих ценах. Таким образом спекулятивные цены начинают вести себя согласно модели, которую математики называют “мартингал”, т. е. в следующий период они могут с равной вероятностью оказаться как выше общего рыночного индекса, так и ниже него». Парадоксально, но направление движения цен акций сложно предсказать именно потому, что цена акций сама является прогнозом будущего[25].

Такого рода сложность приводит к тому, что цены акций движутся в краткосрочной перспективе в одном направлении, а в долгосрочной перспективе начинают двигаться обратно при получении более полной информации. Самуэльсон описывает этот феномен следующим образом: «В краткосрочной перспективе преобладает “голубой шум” с положительным вектором, а не равномерный “белый шум”, даже на микроэкономическом уровне, в долгосрочной же перспективе происходит возврат к среднему, т. е. для рынка характерен “красный шум”, а не “белый” или “голубой”».

Подобный вывод заставил Самуэльсона согласиться с Шиллером, который продемонстрировал, как возникает макронеэффективность рынков – рыночные пузыри[26]. Самуэльсон серьезно относится к этому феномену: «Умникам вроде меня даже не стоит рассчитывать на прибыль в игре против сильных макроволн роста и падения индекса S&P 500».

Рынок возвращается к среднему в долгосрочной перспективе, поскольку инвесторы в конце концов осознают, что он слишком высок или слишком низок. Другими словами, на рынке всегда есть посыл к эффективности. Сильнее всего он проявляется, когда цены отходят от равновесных настолько, что заставляют инвесторов изменить направление рынка.