Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция Бернстайн Питер

12. CAPM II – генератор альфы

Мы не видим ожидаемую доходность

Это парадокс. В сегодняшнем инвестиционном мире модель оценки капитальных активов является самой популярной и, пожалуй, самой авторитетной теоретической инновацией из всех, что описаны в «Фундаментальных идеях». Вместе с тем практическое тестирование исходной модели Шарпа – Трейнора – Линтнера – Моссина, которое началось еще в 1960-х гг., не подтверждает ее работоспособность. Кроме того, как отмечалось в главе 8, даже Гарри Марковиц высказывает сомнения относительно справедливости допущений, лежащих в основе модели.

В конце пространной статьи, опубликованной в 2004 г., Юджин Фама из Чикагского университета и Кеннет Френч из Дартмутского колледжа так характеризуют статус CAPM:

Привлекательность CAPM объясняется ее удивительно простой логикой и интуитивно понятным подходом к измерению риска и взаимосвязи ожидаемой доходности и риска. К сожалению, возможно из-за этой простоты, эмпирическая проверка модели дает настолько плохие результаты, что они ставят под сомнение возможность применения модели на практике… CAPM, как и портфельная теория Марковица, на которой она базируется, – всего лишь… теоретическое построение. Мы изучаем CAPM в рамках введения в основы портфельной теории и ценообразования активов… При этом мы предупреждаем студентов о том, что, несмотря на соблазнительную простоту CAPM, ее практическое использование связано с серьезными эмпирическими проблемами{100}.

На мой взгляд, мрачный вывод Фамы и Френча относительно эмпирических проблем CAPM стоит немного подкорректировать. Эти проблемы делают модель неработоспособной в определенных условиях. Однако полезность модели при правильном ее использовании просто неоценима. В последние годы использование CAPM привело к широким и кардинальным изменениям в распределении активов институциональными инвесторами и в порядке принятия решений о распределении активов. CAPM также влияет на подход к оценке активного и пассивного инвестирования, на выбор активных менеджеров и управление рисками, связанными с портфельными решениями. Иными словами, модель оценки капитальных активов жива и служит эффективным инструментом управления портфелями, однако используется так, как ни один из ее разработчиков не предполагал.

Так для чего предназначена модель оценки капитальных активов? Ответ на этот вопрос зависит в определенной мере от того, к кому из здравствующих ныне разработчиков, к Джеку Трейнору или Биллу Шарпу, вы обратитесь. Хотя Трейнор и Шарп начали разработку независимо друг от друга почти одновременно и пришли практически к одному и тому же результату, у каждого из них был свой подход к модели.

Трейнор пытался помочь клиентам консалтинговой фирмы Arthur D. Little определить, достаточно ли инвестиции в новые производственные объекты прибыльны, чтобы оправдать риск строительства. Ему не нравился традиционный подход с использованием внутренней ставки доходности, поскольку это «изолировало компанию от рынков капитала»{101}. Шарп же работал с Гарри Марковицем над упрощением применения подхода Марковица к оптимизации соотношения риск/доходность.

Перед обоими разработчиками стояла проблема количественной оценки инвестиционного риска и исследования рыночной взаимосвязи риска и доходности. Трейнор, однако, смотрел на задачу с точки зрения реальной экономики, а Шарп – с точки зрения инвестора на рынках капитала.

Хотя каждый из них преследовал свои цели, и тот и другой признавали сходство решаемых проблем, а конечные решения были на удивление похожими[65]. Определяющим фактором оценки в обоих случаях стала ковариация с «общим коэффициентом». Как выразился Трейнор, «премия за риск на акцию пропорциональна ковариации инвестиции с совокупной стоимостью всех инвестиций на рынке»{102}.

Обе модели исходили из условия равновесия, когда все имеют одинаковую информацию и одинаково интерпретируют ее, а ожидаемая доходность, отраженная в цене актива, неизбежно соответствует общепринятой оценке риска. Помимо прочего предполагалось, что инвесторы могут неограниченно заимствовать по безрисковой ставке. В такой ситуации все активы оцениваются правильно и ни у кого нет дополнительного стимула торговать.

Гарри Марковиц был не единственным, кто усомнился в реальности подобных допущений. Однако моя цель здесь – показать, как, несмотря на ограничения, CAPM превратилась в мощный реальный инструмент управления денежными средствами и оценки результатов.

Уравнение, составленное Шарпом, определяет, как оцениваются индивидуальные активы на том рынке, где они торгуются. Существенными элементами ценообразования являются ожидаемая доходность и волатильность относительно рынка.

Вот как выглядело математическое выражение CAPM в работе Шарпа 1964 г.:

E_i = _i + R_f + (E_m – R_f)_i,

где: E_i – ожидаемая доходность актива i;

_i – альфа, или остаточная доходность актива i при ожидании, равном нулю;

R_f – безрисковая ставка, например ставка по казначейским векселям;

E_m – ожидаемая доходность рынка;

_i – бета актива i.

Уравнение простое и ясное. Из него следует, что индивидуальный актив i, например акция General Electric или казначейская облигация, срок которой истекает в 2015 г., должны иметь такую цену, при которой его ожидаемая доходность E_i равна ожидаемой доходности рынка в целом E_m минус доходность безрискового актива (E_m – R_f), умноженная на бету актива _i[66].

Модель формирования рыночной цены актива не учитывает каких-либо индивидуальных характеристик актива, будь то акция General Electric или казначейская облигация. Риск владения этим активом равен бете, т. е. показателю его ковариации с рынком, который характеризует флуктуацию доходности актива относительно волатильности рынка в целом. Акции, волатильность которых выше волатильности рынка, имеют бету больше единицы, акции с более низкой волатильностью – бету меньше единицы. Если бета равна единице, то акции колеблются вместе с рынком. Обратите внимание на то, что бета характеризует только волатильность относительно волатильности рынка. Некоторые акции при очень высокой волатильности доходности могут иметь слабую корреляцию с рынком и, следовательно, низкую бету.

По словам Андре Перолда из Гарвардской школы бизнеса, «бета – это измеритель риска актива, который невозможно устранить диверсификацией»{103}. Такая характеристика говорит о многом. Рынок в целом – вот единственный фактор, влияющий на доходность индивидуальных активов, а риск понимается и измеряется исключительно как взаимосвязь между волатильностью ценной бумаги и волатильностью рынка в целом. «CAPM строится на предположении, что не все риски влияют на цены активов. В частности, риск, который устраняется диверсификацией, т. е. включением других инвестиций в портфель, фактически риском не является» (курсив автора книги). Выбор акций – пустая трата времени!

Перолд говорит о настоящем чуде. В результате диверсификации риск портфеля в целом оказывается ниже усредненного риска индивидуальных активов, входящих в этот портфель. Речь о том, что риск инвестирования отсутствует, не идет. Наоборот, CAPM сконцентрирована на риске, но это риск рынка в целом, а не диверсифицируемые компоненты.

Однако в теории рациональные инвесторы не склонны к риску, поэтому оценка и восприятие риска тесно взаимосвязаны. Инвесторы отказываются покупать более рискованные активы, если за повышенный риск не предлагается компенсация в виде более высокой доходности, чем рыночная. Таким образом, в соответствии с CAPM инвесторы оценивают более рискованные активы с высокой бетой ниже, чем менее рискованные активы с низкой бетой. Этот принцип не работает впрямую в реальной жизни, поскольку инвесторы далеко не всегда адекватно воспринимают риск. Они переоценивают рискованные активы, увлекшись игрой, а иногда попросту игнорируют риски.

А что можно сказать о другом элементе модели, _i, глядя на уравнение Шарпа? Альфа – это признание того, что ничего идеального не существует. Фактически полученная доходность по любому отдельно взятому активу нередко отличается от того, что предсказывает бета, в результате отклонения будущих событий от общепринятых ожиданий, отраженных в сегодняшней оценке. Альфа – измеритель остаточной доходности. Она характеризует разницу между фактической доходностью актива и доходностью, предсказанной моделью. Альфа становится известной лишь задним числом, однако если она положительна, то актив «превосходит рынок». Никто не ждет от рынка оценки активов в точном соответствии с CAPM, но теория эффективного рынка предполагает, что ошибки инвесторов компенсируют друг друга, и в среднем активы все же оцениваются в соответствии с предсказаниями CAPM, а альфа рынка в целом стремится к нулю[67].

Однако все меняется, когда у инвестиционного менеджера есть возможность использовать более полную информацию и более глубокий анализ для поиска неправильно оцененных активов, или положительной альфы. Альфа – это благо, которое все активные менеджеры постоянно обещают своим клиентам. BarclaysGlobal Investors (BGI), например, в дополнение к индексным фондам предлагает множество продуктов, нацеленных на переигрывание рынка. Альфа сыграла не последнюю роль в появлении подхода Дэвида Свенсена к формированию портфеля Йельского фонда. Альфа находится в центре большинства стратегий, которые будут рассмотрены дальше. Как мы увидим, всеобщая борьба за получение доходности выше рыночной с учетом риска становится все сложнее и утонченнее.

Поиск альфы, тем не менее, это игра с нулевой суммой. Суммарная альфа выше или ниже доходности всего рынка невозможна просто потому, что речь идет о доходности рынка. Все без исключения акции не могут превосходить рынок, точно так же, как они не могут быть ниже него. Большинство акций может чуть приподняться над рынком, только если оставшиеся неудачники окажутся в буквальном смысле провальными.

При определенном везении любой портфельный менеджер может на непродолжительных отрезках времени превосходить рынок. Неудача опускает результаты других менеджеров ниже рыночных на короткое время. Только единицам удается получать положительную альфу с завидным постоянством. (Общеизвестные примеры – Уоррен Баффетт из Berkshire Hathaway и Билл Миллер из Legg Mason.)

Даже если суперменеджеры и существуют, идентифицировать их заранее чрезвычайно сложно. Мало кто обладает таким же мастерством в подборе менеджеров, как Дэвид Свенсен. Более того, если эти суперменеджеры не ограничат объем активов под управлением, их транзакционные издержки начнут расти[68]. Альфа в результате просто исчезнет. Подобные препятствия заставляют многих инвесторов, как мелких, так и крупных, обращаться к индексным фондам и другим пассивным стратегиям, которые обещают доходность не выше рыночной (индексные фонды – инновация Wells Fargo 1971 г. – по-прежнему являются основным источником дохода для BGI).

Такой скептицизм относительно активного управления справедлив по большей части, поскольку рынок обычно превосходит все, что получают честолюбивые активные менеджеры и индивидуальные инвесторы, особенно после вычета транзакционных издержек и учета несистематического риска, присущего активному управлению. Один инвестор получает положительную альфу за счет другого инвестора, который недополучает или переплачивает за актив, на каждого победителя приходится один проигравший, и кто знает, на какой стороне окажется тот или иной менеджер.

В конце 1960-х – начале 1970-х гг., когда теоретики начали предлагать CAPM практикам, модель не получила признания. Представление о глубине тогдашнего скептицизма дает типичное утверждение, прозвучавшее в 1971 г.: «Эти люди с математическим образованием и компьютерами… полагающие, что они могут оценить риск с точностью до шестого знака после запятой, не более чем шарлатаны… Бета – всего лишь фантазия и уловка… Этих мошенников нужно изгнать из храма!» Сентенция принадлежит не кому-нибудь, а старшему экономисту уважаемой консалтинговой фирмы Booz Allen Hamilton.

Критикам с Уолл-стрит не пришлось прилагать значительных усилий для развенчания CAPM. Результаты практического тестирования модели и без того заставили серьезно усомниться в ее работоспособности, в том числе и результаты исследований таких известных ученых, как Фишер Блэк. Другие ученые пытались «усовершенствовать» CAPM так или иначе. Наиболее заметна здесь работа Юджина Фамы из Чикагского университета и Кеннета Френча из Школы Така Дартмутского колледжа. В 1992 г. они ввели две новые независимые переменные в дополнение к рынку: отношение балансовой стоимости к рыночной и совокупную оценку акции на рынке. Исследования Фамы и Френча показывали, что доходность акций стоимости и акций мелких компаний превышала доходность, предсказанную бетой CAPM, в то время как доходность акций роста и акций крупных компаний была ниже{104}. До них, еще в 1966 г., мысль о необходимости использования дополнительных факторов при оценке индивидуальных ценных бумаг высказывал Барр Розенберг, изучавший ковариационные модели.

Похожие соображения были и у Трейнора. В недавнем интервью он сказал: «Одна из проблем CAPM заключается в том, что рыночный фактор не единственный систематический фактор рынка. Модель ничего не говорит о том, сколько систематических факторов должно быть – один, два или десять. Хотя CAPM хранит молчание по поводу других факторов, из нее однозначно следует, что любому систематическому фактору соответствует премия за риск, пропорциональная ковариации с рыночным портфелем»{105}. Иными словами, модели с дополнительными факторами являются, по сути, надстройкой и не разрушают базовых допущений моделей Трейнора и Шарпа.

В одной из более поздних работ вместе с тем высказываются критические замечания другого рода. Проиллюстрируем их двумя примерами. Исходя из здравого смысла, можно предположить, что лучшие и самые успешные компании в стране будут слишком высоко оцениваться инвесторами, чтобы демонстрировать более высокую доходность, чем у индексного фонда всего рынка. Однако Джефф Андерсон из Mellon Financial Corporation и Гэри Смит из Колледжа Помоны доказывают обратное в статье под названием «Выдающаяся компания может быть выдающимся вложением»{106}.

Андерсон и Смит исследовали результативность десяти «самых популярных компаний США» из списка Fortune с 1983 по 2004 г. и обнаружили, что «портфель их акций значительно опережает рынок». Джон Кэмпбелл из Гарварда с двумя коллегами подошел к проблеме с другого конца и исследовал цены на акции компаний, испытывающих финансовые трудности, на временном отрезке с 1963 по 2003 г. Акции этих компаний характеризовались значительно более высокой волатильностью, чем акции устойчивых компаний, однако имели более низкую доходность. Очевидно, что инвесторы не смогли дать адекватную оценку риску{107}.

В результате многочисленных несоответствий подобного характера CAPM в чистом виде никогда не играла заметной роли при выборе акций, хотя некоторые институты на словах применяют ее, а кое-кто реально использует. Проблема в любом случае кроется не в результатах эмпирических проверок. Как отрицательные, так и положительные результаты тестирования CAPM мало о чем говорят.

Сам Билл Шарп придерживается такой точки зрения. Вот его ответ на вопрос, действительно ли акции с более высокой бетой имеют более высокую доходность: «Было бы безответственно утверждать, что это не так. [Однако] это не означает, что мы можем подтвердить данные. Мы не видим ожидаемую доходность; мы видим только реализованную доходность. Мы не видим ожидаемую бету; мы видим только реализованную бету»{108} (курсив автора книги).

Это лишь начало истории модели оценки капитальных активов. Мошенники так и не были изгнаны из храма. Времена изменились. Практики теперь смотрят на CAPM под другим углом. Модель больше не воспринимается как абстрактная формула. Сегодня она определяет порядок всего инвестиционного процесса.

CAPM заставила инвесторов признать фундаментальное различие между инвестированием в тот или иной класс активов и выбором индивидуальных ценных бумаг с целью получения дополнительной доходности. Выбор класса активов, например акций, облигаций, недвижимости или каких-либо секторов этих рынков, по существу является выбором бета-риска, или волатильности рынка в целом, а не его индивидуальных компонентов. Поиск альфы, или остаточных и некоррелирующих рисков связан с принятием риска сверх беты в расчете на получение более высокой доходности, чем ожидаемая доходность класса активов в портфеле.

Обратите внимание на частоту использования слова «риск» при обсуждении этой темы. Как уже говорилось, ключевыми элементами процесса ценообразования являются риск и диверсификация, т. е. управление риском. Вот что пишет Александр Инейхен из UBS в своей книге «Асимметричная доходность: будущее активного управления» (Asymmetric Returns: The Future of Active Asset Management): «Ключевыми инструментами получения альфы являются инструменты управления риском. Мы считаем, что инвесторы не могут управлять доходностью, однако у них есть возможность управлять риском. Значительная положительная абсолютная доходность – это результат обдуманного подхода к принятию риска и управления им»{109}.

В соответствии с современными представлениями стратегическое распределение активов начинается с формулирования общего подхода с точки зрения бета-риска. Результатом этого процесса является набор классов активов или портфельная политика. Портфельная политика отражает взгляды совета попечителей или индивидуального инвестора на основные риски, допустимые для портфеля в долгосрочной перспективе.

Поиск альфы, или доходности сверх ожидаемой в соответствии с бетой лежит в области тактики, обособленной от стратегических решений. Управление альфа-рисками обычно входит в сферу ответственности директора по инвестициям и его команды.

Фундаментальное трансформирование инвестиционного процесса под влиянием CAPM проявляется в углубляющемся разделении стратегических и тактических рисков, или бета-риска и альфа-риска. CAPM ясно показывает, что альфа и бета – некоррелирующие источники доходности, однако инвесторы еще не до конца осознали последствия этого. А они очень серьезные. Если доходности, обусловленные принятием бета-риска и альфа-риска, не зависят друг от друга, то можно попробовать найти такой метод объединения этих рисков, который будет уменьшать совокупный риск портфеля, а не увеличивать его. Помимо этого возникает вопрос, стоит ли держать одних и тех же менеджеров для получения бета-доходности и поиска альфа-доходности[69].

На протяжении значительной части рыночной истории альтернативами в сфере управления личными денежными средствами были знакомый брокер, трастовый департамент банка, страховая компания и, реже, взаимный фонд. С начала 1950-х гг. инвесторы стали обращаться к независимым инвестиционным консультантам, которые взимали комиссию, пропорциональную размеру активов клиента. При этом внешние управляющие в один голос утверждали, что они могут превзойти рынок, иначе им бы ни за что не удалось привлечь клиентов.

В таких условиях менеджер покупал портфель акций или облигаций, сразу обеспечивавший рыночную доходность (по-нынешнему бета-доходность) плюс ошибку слежения, которая, по утверждению менеджера, была положительной (альфа-доходность). Однако зачем платить высокую комиссию за получение рыночной доходности, когда сегодня пассивные индексные фонды приносят рыночную доходность при вознаграждении, не превышающем 10 базисных пунктов?

Расчет на получение альфы, т. е. на переигрывание рынка, является единственным оправданием выплаты более высокого вознаграждения, чем в индексных фондах. Теперь инвесторы задаются вопросом, почему бы не разделить управление бета-доходностью и альфа-доходностью? Это позволило бы не только снизить стоимость управления портфелем, но и сфокусировать внимание на том, на чем оно должно быть сфокусировано: на доходности выше рыночной с учетом риска.

Удивительно, что подобный вопрос встал так поздно. Ведь еще в 1973 г. Джек Трейнор и Фишер Блэк ясно дали понять, что поиски альфы никак не связаны с решениями, касающимися риска рынка в целом:

Оптимальный выбор бумаг в активно управляемом портфеле зависит лишь от оценки риска и премии и никак не связан с рыночным риском или рыночной премией, как, впрочем, и с целевым для инвестора соотношением ожидаемой доходности и риска, а также с ожиданиями инвестиционного менеджера относительно рынка в целом. Два менеджера с радикально расходящимися ожиданиями относительно рынка, но с одинаковой конкретной информацией об индивидуальных ценных бумагах формируют активный портфель с одинаковой структурой{110}.

Работа Трейнора и Блэка «Как с помощью анализа ценных бумаг улучшить состав портфеля», откуда взята приведенная выше цитата, имеет любопытную историю. Авторы сначала представили ее на семинаре в Чикагском университете в 1967 г. и лишь много лет спустя направили в Journal of Business для публикации. «Она нам не нравилась, – сказал Трейнор. – Во-первых, мы считали рынки эффективными, а анализ ценных бумаг – пустой тратой времени. Во-вторых, мы пытались доказать тем, кто верит в полезность анализа ценных бумаг, необходимость его рационального и систематического применения. Прошли годы, прежде чем на горизонте появился Journal of Business. Статья была опубликована, но только в 1973 г.»{111}.

Прежде чем сообщество практиков отреагировало на это, прошло еще 13 лет. В 1986 г. три коллеги из Goldman Sachs, Эдуардо Шварц, Джоанн Хилл и Томас Шнивайс, опубликовали пространное эссе о природе и назначении финансовых фьючерсов. В ходе дискуссии они отметили, что «фьючерсы позволяют долгосрочным инвесторам разделить широкие решения о распределении активов (акции против облигаций и денежных инструментов) и выбор конкретных активов в пределах каждой категории. Подобное разделение [инвестиционных задач] облегчает специализацию в сфере управления инвестициями и, таким образом, способствует появлению новых продуктов для управления денежными средствами… Возможность получения выгоды от специализированного управления инвестициями в области долгосрочного управления денежными средствами еще предстоит реализовать»{112}.

На этот вывод никто не обратил внимания. Несмотря на его очевидность, изменения, которых он требовал, казались в 1980-х гг. настолько радикальными, что их реализация шла крайне медленно. Еще в 1996 г. Марвин Дамсма, директор по инвестированию пенсионных активов компании Amoco Oil (впоследствии BP-Amoco), и его коллега Грегори Уильямсон писали:

Взгляните на то, как мы представляем инвестиционную доходность: большинство из нас видит единственный итоговый показатель, характеризующий совокупную доходность стратегии в годовом исчислении (акции, облигации и т. д.) за определенный период… Иными словами, мы видим и сопоставляем данные в одномерном пространстве. Что произойдет, если взять совокупную доходность и разделить ее на две ключевые части: рыночную доходность, представленную доходностью индекса для соответствующего класса активов, и альфу, т. е. дополнительную доходность?.. Можно ли сделать это?.. Поэкспериментировав, мы пришли к выводу, что да. Такой подход кардинально расширяет мир инвестиционных возможностей [курсив оригинала]{113}.

Как только последствия подобного подхода стали очевидными, инвесторы поняли, что совершенно не обязательно платить одному менеджеру за обе услуги, т. е. и за альфу, и за бету. Теперь в моде «переносимая» альфа. Марк Ансон, бывший директор по инвестициям калифорнийского пенсионного фонда CalPERS, сформулировал новый взгляд так:

Разделите портфель на две части с единственным классом активов в каждой: один актив называется Бета, а другой – Альфа. Факторами, определяющими бету, являются риск финансовых рынков и действия совета попечителей, который определяет политику фонда. Совет устанавливает целевые показатели для классов активов и ориентиры, используемые для оценки бета-результативности. Факторы, определяющие альфу, используются для извлечения прибыли… когда рынки неуравновешенны. Это тактический инструмент, позволяющий превзойти ориентиры… Альфа-риск характеризует отклонение фонда от бета-риска{114}.

Как отделить бета-доходность от альфа-доходности? До того как разнообразие функций производных инструментов вроде опционов и свопов стало очевидным и, следовательно, до того как хедж-фонды превратили короткую продажу в респектабельный вид деятельности, инвесторы не могли найти эффективных способов разделения бета– и альфа-факторов, определяющих доходность. В наше время с его потоком финансовых инноваций, нередко называемым финансовым инжинирингом, разделение управления бетой и альфой стало обычным делом.

Эти инновации пошатнули давнюю уверенность в том, что постоянное переигрывание рынка – задача практически невыполнимая. Инвесторы теперь рассуждают об альфе так, словно она растет на деревьях. Остается только найти эффективного и надежного менеджера, который будет собирать лакомые плоды.

Новые методы разделения альфы и беты без сомнения являются ценными инструментами управления инвестициями. Вместе с тем, как мы увидим далее, их применение делает рынки более эффективными, а альфу – менее доступной в силу активизации ее поиска. Иными словами, не следует сбрасывать со счетов склонность инвесторов к преувеличению возможностей этих методов.

Сегодняшние рынки открывают множество путей для разделения альфы и беты в портфеле. В результате ставка на бету – базовое распределение активов, оптимально соответствующее долгосрочным целям инвестора, – не ограничивает распределения классов активов в альфа-портфеле. Короткая продажа, заимствование и использование производных инструментов могут финансировать альфа-портфель, не затрагивая базовую стратегию распределения активов в бета-портфеле. Кроме того, продуманная диверсификация ставок на альфу способна ограничить дисперсию, порождаемую поисками альфы[70].

CAPM – больше не игрушка и не курьез теоретических изысканий с сомнительными эмпирическими подтверждениями. Она стала центральной частью сложных стратегий управления институциональными портфелями. Некоторые практики осмеливаются даже утверждать, что CAPM вдребезги разнесла гипотезу эффективного рынка.

Мотив подобного революционного развития событий кроется не только в новом взгляде на то, что CAPM может дать инвесторам. После того, как фондовый пузырь 1990-х лопнул в 2000–2003 гг., многие инвесторы полагали, что реальная ожидаемая доходность много лет будет ниже долгосрочной средней, составляющей примерно 7 %. Подобная уверенность подтверждалась долгосрочными процентными ставками по казначейским бумагам, которые были ощутимо ниже средних (7,1 % в период с 1959 по 1999 г. и 6,5 % в период пузыря с 1995 по 1999 г.).

Это заставило инвесторов использовать все доступные возможности повышения доходности без чрезмерного увеличения риска. Они в массовом порядке обратились к так называемым альтернативным инвестициям вроде хедж-фондов, недвижимости, прямых инвестиций, венчурного капитала, нефти и т. п. Иными словами, это было бегство в такие активы, которые никогда бы широко не использовались, не упади ожидаемая доходность традиционных акций и облигаций так низко. В результате разделение беты и альфы стало более привлекательной стратегией, чем во времена, когда можно было заработать в обычных секторах.

В следующих двух главах представлены реальные примеры того, к чему привело изменившееся восприятие. Первый пример – это простое разделение управления альфой и бетой, предложенное известным облигационным менеджером Биллом Гроссом в 1986 г. практически сразу после появления базовых концепций. Второй пример показывает, как Марвин Дамсма изменил портфель Amoco в том направлении, которое он давно считал оптимальным. Третий пример (из Barclays Global Investors) демонстрирует, насколько сложным может быть процесс разделения альфы и беты. После этого мы обратимся к еще одной методологии, которая также направлена на разделение альфы и беты, однако с другой стороны.

13. Как сделать альфу переносимой

«Она превратилась в новую мантру»

Обращение к опыту крупнейшей в мире компании по управлению инвестициями в ценные бумагами с фиксированным доходом в поисках путей повышения доходности портфеля акций может показаться странным. Тем не менее с конца 1980-х гг. Pimco Investment Management из Ньпорт-Бич, штат Калифорния, предлагает именно инструменты повышения доходности фондового рынка. Руководит компанией тот самый Билл Гросс, которого за его достижения величают «королем облигаций»{115}.

Стратегия Pimco под названием StocksPLUS приносит с конца 1980-х гг. стабильную альфу, или более высокую, чем индексный фонд S&P 500, доходность без увеличения риска. Даже в самые худшие моменты медвежьего рынка 2000–2002 гг. стратегия Pimco опережала S&P 500 на 150 базисных пунктов до вычета вознаграждения и на 120 базисных пунктов после вычета.

Насколько мне известно, этот продукт – первый среди тех, что предполагают поиск альфы за пределами основных активов фонда. Стратегия StocksPLUS генерирует альфу путем активного управления облигационным портфелем. На современном жаргоне говорят, что StocksPLUS «переносит» альфу с облигационного портфеля на индексный фонд S&P 500, а альфу называют «переносимой», впрочем, в самой Pimco такая терминология не в ходу.

StocksPLUS генерировала положительную альфу в четырех из пяти трехлетних периодов с июля 1989 по сентябрь 2005 г. В течение десятилетия, завершившегося в сентябре 2005 г., StocksPLUS превосходила S&P 500 на 50 базисных пунктов в год после вычета вознаграждения, при этом совокупная доходность демонстрировала 99,9 %-ную корреляцию с S&P 500. Волатильность двух портфелей была практически идентичной. Месячное стандартное отклонение доходности StocksPLUS составляло 4,49 %, а S&P 500 – 4,44 %.

StocksPLUS начиналась с малого. К 1995 г. всего пять клиентов держали в фонде суммарно $1 млрд. К 2000 г. число участников выросло в четыре раза, а активы под управлением увеличились в 10 раз. По последним данным фонд управляет 27 портфелями, а его активы составляют $18 млрд, включая $1 млрд во взаимном фонде открытого типа – минимальный размер доли для институтов составляет $5 млн.

Мог ли кто-нибудь представить себе такое необычное сочетание? Стратегия StocksPLUS берет начало с замечания, брошенного мимоходом Майроном Шоулзом, который был в середине и конце 1980-х гг. одним из директоров Pimco. Шоулза поразила концентрация талантов в сфере управления портфелями облигаций в Pimco, и он сказал Гроссу, что такая эффективная команда вполне могла бы применить свой талант и в других областях, не ограничиваясь простыми стратегиями управления портфелями бумаг с фиксированным доходом.

Хотя Шоулз не имел в виду ничего конкретного, его замечание заставило Гросса задуматься о новых сферах применения опыта Pimco. Первая мысль – выйти на фондовый рынок – не привела ни к чему, поскольку партнеры Гросса сочли ее уводящей слишком далеко. А вот вторая мысль, Гросс называет ее «озарением Майрона», была напрямую связана с BondsPLUS, относительно новым продуктом компании. Гросс сразу понял, что структура BondsPLUS может работать на фондовом рынке не хуже, чем на облигационном[71].

Обе стратегии просты по своей сути и исполнению. Сложность же заключалась в способности активного облигационного менеджера приносить дополнительную доходность, т. е. альфу. Базовая методология предполагала покупку фьючерсов, а не реальных ценных бумаг, которые клиент хотел приобрести. В случае BondsPLUS реальными ценными бумагами были казначейские бумаги или высококачественные корпоративные облигации, а в случае StocksPLUS – индексный фонд S&P 500.

Допустим, что Pimco хочет в рамках стратегии BondsPLUS включить в активно управляемый портфель конкретный казначейский вексель. Развитый рынок фьючерсов на казначейские бумаги позволяет сделать это путем приобретения фьючерсных контрактов, а не прямой покупки векселей. Фьючерсный контракт дает держателю право потребовать поставки реальной бумаги в определенную дату, при этом его цена колеблется в точном соответствии с колебаниями цены базового актива. Почему именно фьючерсы? Покупатели фьючерсов на казначейские бумаги обычно финансируют денежными средствами не более 5 % реальной цены приобретения, а остальное покрывают обеспечением чаще всего в виде высококачественных долговых ценных бумаг.

Бесплатного сыра, однако, не существует. Цена фьючерса включает в себя надбавку в размере ставки финансирования тех 95 % цены приобретения, которые не покрываются денежными средствами[72]. Pimco в рамках BondsPLUS инвестирует обеспечение с тем, чтобы извлечь выгоду из неэффективности рынка краткосрочных казначейских бумаг и, таким образом, превзойти встроенную во фьючерсный контракт ставку финансирования.

Например, Гросс заметил, что доходность самых краткосрочных бумаг на денежном рынке значительно ниже доходности в 6–12-месячном сегменте этого рынка. Это давало шанс получить альфу. По словам Гросса, ликвидность в сегменте овернайт денежного рынка настолько важна, что инвесторы, в том числе и некоторые институциональные фондовые менеджеры, вынуждены принимать доходность, которая в обычной ситуации считается слишком низкой. Ликвидность здесь более важна, чем доходность.

Помимо этого Гросс нашел еще ряд возможностей для получения доходности сверх процентной ставки, встроенной во фьючерсы на казначейские бумаги. Играя на подобной неэффективности, Pimco предлагает своим клиентам доходность казначейских ценных бумаг, которые те хотят купить, плюс довесок, который превышает затраты, связанные с приобретением фьючерсов.

В случае StocksPLUS базовым активом является индексный фонд S&P 500, а альфа извлекается на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом точно так же, как и при использовании стратегии BondsPLUS. Стратегия StocksPLUS предполагает не покупку индексного фонда S&P 500, а инвестирование во фьючерсы на S&P 500, т. е. такой же подход, как и стратегия BondsPLUS. Операционная методология в обоих случаях одинакова. В рамках StocksPLUS инвесторы покупают фьючерсы на S&P 500, внося гарантийный депозит в размере 5 % и заимствуя остальные средства под обеспечение. Если Pimco удается вложить это обеспечение так, что доход от него превышает стоимость финансирования фьючерсных контрактов, то клиент получает доходность S&P 500 плюс дополнительную доходность от обеспечения. Дополнительная доходность, таким образом, переносится на индексный фонд S&P 500.

Источником альфы при такой схеме является получаемый избыток или недостаток в зависимости от ситуации. Таким образом, бета-риск (S&P 500) отделяется от альфа-риска (инвестиции в инструменты с фиксированным доходом), а вся процедура становится самоокупаемой.

Pimco открыла путь к получению переносимой альфы, однако в наши дни на него встало слишком много желающих. Весной 2006 г. Боб Джонс, управляющий директор Goldman Sachs Asset Management, высказываясь о переносимой альфе, отметил, что «она превратилась в новую мантру»{116}.

В конце 1980-х гг. стратегии получения переносимой альфы использовали три фирмы по управлению денежными средствами: Jacobs Levy, Martingale Asset Management и Numeric Investors. Однако, насколько мне известно, пионером по их применению в пенсионных фондах был Марвин Дамсма со своей командой в Amoco Oil Company (впоследствии BP-Amoco, а ныне просто BP).

Я познакомился с Дамсмой в 1980-х гг., когда он был третьим заместителем руководителя департамента по финансовым и экономическим вопросам Нью-Йорка. Несмотря на скромную должность, он отвечал за управление многими миллиардами долларов городской системы пенсионного обеспечения (NYCERS), а также пенсионных фондов городской полиции, пожарных, учителей и Совета по образованию. За эту работу ему платили $72 000 в год, на которые, по его словам, «можно было жить, лишь питаясь хот-догами да пиццей». Тем не менее Дамсма благодарен за полученный опыт. У него сложились хорошие отношения с советом попечителей, который поддержал инновационную программу инвестирования в облигации. Эта программа не только обеспечила более высокую доходность фондам, но и помогла установить ряд новых индексов облигаций, которые ныне широко используются на рынке.

Дамсма – бунтарь с острым чувством юмора, неуемной любознательностью и стремлением добиться результата. В его интерпретации, например, запросы типичного вкладчика пенсионного фонда выглядят так:

Срок существования:

Пенсионного фонда – 10–20 лет;

Совета попечителей и менеджеров – 1 квартал.

Инвестиционные цели:

Риск – «Никаких потерь!!! Ни под каким видом!!!»

Распределение активов – «Только облигации».

Обязательства – «Переиграть всех!»

Больше всего Дамсма критикует традиционное планирование пенсионных фондов за базовую структуру портфелей, где распределение активов, т. е. выбор беты, подминает под себя все попытки получить альфу. Процесс традиционного планирования начинается, когда вкладчик, нередко при участии внешнего консультанта, нанимает активных менеджеров для основных классов активов, например акций крупных американских или иностранных компаний. В этом не было бы ничего странного, если бы вкладчик не рассчитывал на то, что результаты менеджеров будут превосходить ориентиры. Дамсма уверен, что результативность и эффективность можно значительно улучшить, если рассматривать риски двух видов (альфу и бету) через разные линзы[73]. Ниже объясняется, почему Дамсма придерживается такого взгляда, а также показано, как он подходит к разделению рыночного риска и риска избыточной доходности в своем фонде.

Проработав два года в условиях постоянного политического давления и критиканства со стороны наблюдателей, имеющих слабое представление об инвестировании и финансах в Нью-Йорке, Дамсма в марте 1987 г. с радостью принял предложение Amoco Corporation из Чикаго занять должность с более привлекательным названием «директор по инвестициям» и более высоким вознаграждением. В его обязанности входило управление пенсионным фондом с фиксированными выплатами (активы которого сегодня превысили $7 млрд) и сберегательным планом компании (который ныне стоит около $9 млрд). Эти два пакета в сумме составляли почти 40 % всех активов компании, находящихся в доверительном управлении. Результаты управления ими были для компании небезразличны.

Новая должность дала не только заработную плату, соответствующую обязанностям. Дамсма убедил компанию предоставить ему свободу экспериментирования с инновационными и нетрадиционными подходами к управлению пенсионными активами. Он был уверен, что только так можно значительно улучшить результаты. В наши дни все больше пенсионных и других фондов, находящихся в доверительном управлении, идет вслед за Дамсмой. То, что когда-то поражало новизной и смелостью, сегодня стало стандартным.

Целью Дамсмы было отделение поиска альфы от решений по распределению активов в портфеле пенсионного фонда, т. е. от портфельной политики (или беты). Попытки осуществить задуманное начались в 1990–1991 гг., задолго до того, как инвестирование в хедж-фонды стало популярным в сфере управления пенсионными фондами. Дамсма нанял шесть рыночно нейтральных менеджеров. Эти менеджеры открывали как длинные, так и короткие позиции, и Дамсма полагал, что это позволит удвоить альфу по сравнению с той, которую получали опытные менеджеры в рамках традиционных стратегий с исключительно длинными позициями[74]. Amoco, однако, в то время настаивала на том, чтобы в портфеле было 55 % американских акций, 20 % иностранных акций, 16 % ценных бумаг с фиксированным доходом и 9 % альтернативных инструментов при полном отсутствии инструментов денежного рынка.

Ресурсы для рыночно нейтральных менеджеров Дамсма получил за счет продажи части активов американского фондового рынка. Хотя это привело к снижению доли американских акций в портфеле, поток соответствующих доходов удалось сохранить в результате одновременной покупки фьючерсов на индекс S&P 500. Длинные/короткие (рыночно нейтральные) стратегии эффективно устраняли риск фондового рынка, а также приносили денежный доход от выплат по коротким позициям и, как надеялся Дамсма, положительную альфу.

Покупка фьючерсов требовала внесения лишь небольшого денежного депозита в размере 5–6 % от условной стоимости. Разделение инвестиционного процесса на два компонента – S&P 500 и рыночно нейтральные стратегии – позволило команде Дамсмы «перенести» альфу (т. е. избыточную доходность) на класс активов, который соответствовал портфельной политике (бета).

Ключевым моментом всей истории является отделение альфа-решений от бета-решений. Существует множество путей реализации такого отделения, и структура с использованием хедж-фондов – лишь один из них. Так, отделение может быть достигнуто с помощью только длинной стратегии, с помощью стратегии получения краткосрочной процентной ставки (LIBOR плюс), с помощью валют, арбитража на конвертируемых ценных бумагах и даже с помощью вложений в инвестиционные трасты недвижимости.

С точки зрения философии подобный подход представляет собой именно то, что Джек Трейнор и Фишер Блэк имели в виду в 1973 г., говоря о том, что «оптимальный выбор бумаг в портфеле зависит лишь от оценки риска… и никак не связан с рыночным риском». Он также полностью совпадает с тем, что делает Билл Гросс с его StocksPLUS, где рыночную доходность приносят вложения во фьючерсы на индекс S&P 500, альфу – управление облигациями, а денежное обеспечение фьючерсов используется для финансирования операций на рынке облигаций. В случае StocksPLUS альфа облигационного рынка переносится на позицию в S&P 500.

Вместе с тем есть принципиальное отличие StocksPLUS от первоначальной стратегии Amoco. Pimco (обычно сам Гросс) управляет тем, что называется «генератор альфы», т. е. пулом фондов, вложенных в рынок облигаций с целью получения альфы. В BP-Amoco Дамсма нанимает внешних менеджеров и для получения бета-доходности по базовым классам активов, и для получения альфы.

Дамсма приводит интересный комментарий по поводу того, что ему удалось достичь: «Мы быстро поняли, что выигрыш заключается не только в самой альфе, но и в управлении риском. Всем известно, что в инвестиционном бизнесе риск вам обеспечен, а вот доходность нет. Как оказалось, некоррелирующая альфа позволяет управлять и потенциально снижать остаточный риск – ошибку слежения за установленным ориентиром (например, S&P 500) – и, таким образом, улучшать в целом соотношение волатильности и совокупной доходности. Команда BP также обнаружила, что разделение альфы и беты дает возможность взглянуть на процесс управления риском всего портфеля иначе, чем позволяет традиционная модель длинных позиций в рисках по классам активам».

В наши дни Дамсма со своей командой по-прежнему придерживается такого подхода, однако делает это более тонко и с более удовлетворительным результатом. Он говорит об этом так: «Мы вплотную подошли “к новой структуре стратегического партнерства”. Наша цель – создать более эффективный генератор альфы через предоставление менеджерам большей свободы в использовании их “альфа-пространства” для выстраивания альфа-портфеля, ориентированного на наше целевое соотношение риск/доходность. Иными словами, менеджеры получают свободу выбора в пределах определенного набора стратегий для формирования портфеля, соответствующего желаемой альфе и уровню остаточного риска. Мы называем такую комбинацию генератором альфы. После этого мы задаем желаемую бету, т. е. эталонный портфель, отвечающий нашей политике наилучшим образом».

Под контролем Дамсмы менеджеры корректируют бету с помощью фьючерсов или свопов. Короче говоря, BP просит менеджеров создать «внутренний» фонд фондов исключительно для получения альфы, а затем корректирует бету (или композицию классов активов) в соответствии с установленными ориентирами, или портфельной политикой (это может быть традиционный рынок или поток доходов, связанный с обязательствами).

Такой подход имеет недостаток, поскольку «влечет за собой дополнительные затраты, которые в определенной мере снижают чистую суммарную альфу». В то же время он дает ряд преимуществ. Например, он предоставляет менеджерам значительную свободу действий в рамках их полномочий. Важнее, однако, то, что в новой структуре они играют более значительную роль в поиске и генерировании альфы и не ограничиваются простым предложением набора продуктов. Менеджеры могут выбирать из множества стратегий в пределах своего инструментария (т. е. классов активов или беты) для получения целевой альфы путем более эффективного управления остаточным риском.

Такой процесс дает ценный побочный продукт. Свобода подразумевает ответственность за результаты. Менеджер теряет возможность перекладывания вины за плохие результаты на Дамсму или на инвестиционный комитет BP. Одновременно повышаются ожидания относительно успеха и более четко определяются потребности. Этот подход позволяет отойти от привычных критериев вроде медианного менеджера или второго квартиля с широким набором результатов. Менеджеры берут на себя также и ответственность за параметры риска. Вместе с тем процесс требует от спонсора более тщательного контроля соответствия процедур и поведения менеджеров установленным правилам и условиям соглашения.

В такой ситуации фонд Дамсмы может более эффективно формировать систему поощрения и увязывать интересы менеджеров с интересами фонда. По существу она сходна с системами выплаты вознаграждения за результаты, нередко встречающимися в хедж-фондах. Несмотря на необычность такой системы для простого управления портфелями акций и облигаций, она оказывается более действенной при использовании множества стратегий. Наконец внимание спонсора смещается с результативности отдельных классов активов и сравнений по квартилям на оптимальность структуры риск/доходность (которая может быть привязана как к рынку, так и к обязательствам), на более сложную программу управления и новые возможности получения альфы и управления риском.

Что же реально предлагает Дамсма? Он говорит об этом так:

• методологию, которая предполагает иной подход к инвестиционному процессу в любых институтах – не только в пенсионных фондах, но и в университетских фондах, благотворительных фондах, страховых компаниях и трастах;

• процесс финансового реинжиниринга потоков дохода от различных классов активов;

• новые подходы к управлению риском;

• процесс, который не создает альфу, а просто отделяет получение альфы от получения базовой доходности по классам активов;

• методологию, которая не устраняет риск, а преобразует источники риска.

Процесс начинается с оценки совокупной доходности портфеля, т. е. суммы ожидаемой «альфа-доходности» и ожидаемой рыночной доходности (бета-доходности). «Альфа-доходность» фигурирует здесь в кавычках потому, что она представляет собой величину, на которую реальная доходность портфеля отличается от рыночной доходности или от доходности установленного ориентира. Никто не может гарантировать, что поток альфа-доходности будет положительным. Во многих случаях, если не в большинстве, альфа оказывается отрицательной, особенно после вычета вознаграждения.

А что можно сказать о риске? Элрой Димсон из Лондонской школы бизнеса как-то сказал, что риск – это существование большего количества исходов, чем реализуется на самом деле{117}. Подобная характеристика риска – не более чем образное выражение мысли о том, что мы не знаем будущего развития событий. Тем не менее она дает основу для выстраивания представлений о риске. Как подчеркивает Дамсма, бета-доходность демонстрирует такое распределение возможных исходов, которое отличается от распределения исходов для остаточной доходности, или альфы. Это отличие является у Дамсмы стержнем всего процесса, поскольку из него следует, что инвестор может разделить управление двумя компонентами совокупной доходности. Именно возможность разделения привлекла внимание команды Дамсмы и заставила ее более полно использовать опыт, полученный в результате привлечения шести длинных/коротких менеджеров в 1991 г. По словам Дамсмы, процедура является «своего рода инвестиционным конструктором Lego».

Приведенный ниже пример демонстрирует, как Дамсме удается перенести альфу, полученную на рынке акций, на доходность облигаций (например, на индекс Lehman Aggregate Index) и создать «синтетическую облигационную стратегию» с альфой, эквивалентной альфе акций. Как и в случае StocksPLUS, целью является повышение совокупной доходности облигационной части портфеля. Реализацию этой цели Дамсма обычно начинает с вывода средств из облигационных стратегий и вложения их в фондовые стратегии.

Для простоты примем, что на фондовом рынке стратегия нацелена на переигрывание индекса S&P 500. Если активы инвестируются в стратегию с ожидаемой альфой в 200 базисных пунктов по отношению к индексу, то менеджер одновременно устраняет или нейтрализует доходность фондового рынка с тем, чтобы получить остаточную доходность, или альфу с ее остаточным риском. Не забывайте, что наша цель – это лишь получение альфы из стратегии на фондовом рынке, а не изъятие ресурсов из облигационного портфеля для их вложения в акции как класс активов.

Поставленной цели можно достичь несколькими путями. Так, менеджер может войти в своп с соответствующим контрагентом, где доход фонда Дамсмы от индекса S&P 500 напрямую обменивается на доход по нужному классу активов, или бете (в нашем случае – по облигациям). Как вариант, спонсор может продать в короткую фьючерсы на S&P 500 и приобрести фьючерсы на облигационный индекс. Можно также продать в короткую акции, а когда спонсор не имеет права держать денежные средства – привлечь брокера, который выплачивает спонсору небольшие суммы, так называемый возврат процентного дохода на поступления от короткой продажи. После этого спонсор может купить фьючерсы для восстановления желаемой беты на рынке облигаций.

Так или иначе, доходность акций (или бету акций), генерирующую альфу, необходимо заменить на доходность облигаций. Если фондовый менеджер получает альфу в 200 базисных пунктов, то эта альфа прибавляется к доходности облигаций[75]. Политика распределения активов в целом при этом не меняется, единственным отличием становится более высокая совокупная альфа (в нашем случае 200 базисных пунктов по сравнению с традиционной облигационной альфой, скажем, в 50–100 базисных пунктов). Заметьте, что здесь также могут появиться определенные дополнительные затраты, и совокупная альфа будет ниже 200 базисных пунктов. Независимо от величины переносимой альфы (как положительной, так и отрицательной) подобный финансовый реинжиниринг приносит дополнительную альфа-доходность, которую Amoco может затем объединить с традиционным потоком альфа-доходности.

Подход Дамсмы не ограничивает разнообразия стратегий, доступных инвестору для получения альфы. Это один из его самых привлекательных аспектов. У инвестора остается широкий выбор стратегий, включая традиционные длинные стратегии, нацеленные на переигрывание рынка или определенного его сегмента, стратегии, направленные на переигрывание денежного рынка (LIBOR плюс), арбитражные стратегии, длинные/короткие стратегии (или стратегии хедж-фондов), стратегии с фиксированным доходом и валютные стратегии.

Поскольку доходности по этим группам возможностей не коррелируют друг с другом, они не добавляют систематический риск портфелю в целом. Любая стратегия рискованна сама по себе, однако распределение возможных результатов каждой из них не связано с распределением возможных результатов других стратегий или с базовым рыночным риском портфельной политики. Бета-портфели, генерирующие альфу, обычно нейтрализуются, поэтому нет причины беспокоиться об их риске. В результате этот процесс предоставляет свободу поиска альфы, когда менеджер видит возможности ее получения.

Итогом нынешнего подхода команды Дамсмы является то, что они называют «распределением активов 2». Иными словами, это двойное распределение активов – одно для альфы, а другое для беты. Традиционно спонсоры начинают с принятия решений относительно распределения активов, например акции, облигации, денежные средства или недвижимость. Однако подобная общепринятая практика может ограничивать возможности получения альфы или сокращения рисков спонсора. В соответствии с новой моделью инвесторы начинают с принятия решений относительно распределения активов для альфа-генерирующих стратегий и лишь затем переходят к решениям относительно беты.

Дамсма подытоживает нововведения так: «Мы представляем наш портфель просто как набор альфа– и бета-активов. Они не связаны друг с другом напрямую, как в традиционной модели только с длинными позициями. В этом помимо улучшения контроля риска есть множество других преимуществ». Одно из главных достоинств разделения управления бетой и риском поиска альфы заключается в облегчении замены менеджеров с низкими результатами и поддержки успешных менеджеров. В обычных условиях, когда менеджер с длинными стратегиями отвечает и за класс активов (бету), и за получение альфы в этом классе активов, Дамсма не может заменить менеджера А на менеджера В, если у менеджера В другая бета. Иными словами, выбор Дамсмы ограничен менеджерами с одним и тем же классом активов, иначе не избежать изменения баланса портфеля фонда.

Справедливо и обратное. Если менеджер в обычных условиях генерирует альфу, а фонд выходит за пределы целевого распределения в его классе активов, то спонсору приходится изымать у этого менеджера ресурсы для восстановления баланса. Прощай, альфа! Разделение управления бетой и попыток получения альфы позволяет избежать влияния поиска альфы на соотношение базовых классов активов.

Трейнор и Блэк были правы: «Оптимальный выбор бумаг в активно управляемом портфеле зависит лишь от оценки риска и премии и никак не связан с рыночным риском или рыночной премией».

Джефф Хорд, управляющий директор Barclays Global Investors (BGI), отвечает за разработку инновационных стратегий, позволяющих клиентам поддерживать распределение базовых активов в соответствии с их портфельной политикой (бету) и независимо генерировать альфу. Команда Хорда работает в глобальном масштабе с пенсионными, благотворительными и университетскими фондами, а также с индивидуальными инвесторами.

Осенью 2002 г. Хорд представил стратегию под названием Asset Trust, которая дает инвесторам возможность разделить решения, связанные с альфой и бетой. Эта стратегия превосходит традиционные методы, к тому же она эффективна по затратам. Стратегия предполагает использование траста для объединения двух клиентов с диаметрально противоположными инвестиционными целями на одном счете, что позволяет повысить доходность, ожидаемую и тем, и другим.

Один из этих инвесторов, назовем его Активным, обычно прибегает к услугам активного менеджера, который обещает принести альфу. Другой инвестор, назовем его Индексным, предпочитает пассивный подход и вложения в индексный фонд, однако соглашается участвовать в трасте, поскольку видит возможность получить дополнительную доходность без увеличения риска.

Как Хорду удается поселить под одной крышей двух инвесторов с совершенно разными подходами к инвестированию? Дело в том, что Индексный инвестор облегчает реализацию целей Активного инвестора, передавая акции индексного фонда в траст. За это Индексный инвестор получает доходность индекса плюс определенный спред в качестве компенсации за предоставление капитала трасту.

Подобная структура имеет еще четыре привлекательные стороны для Индексного инвестора. Он не платит вознаграждение за управление; пользуется гарантированным отсутствием ошибки слежения относительно доходности выбранного индекса; не оплачивает транзакционные издержки; имеет первоочередное право требования на активы траста. Индексному инвестору, таким образом, быть участником траста выгоднее, чем держать традиционную позицию в индексном фонде.

Активный инвестор идет в траст из-за возможности использования капитала Индексного инвестора. Активный инвестор принимает на себя все рискии покрывает все издержки, однако получает все то, что остается от результата инвестирования после выплат Индексному инвестору. Обеспечение, предоставляемое Активным инвестором, страхует Индексного инвестора от убытков, если остаточная прибыль траста, т. е. альфа, окажется отрицательной.

Допустим, что Активный инвестор – это благотворительный фонд с совокупными активами около $2 млрд. В соответствии с портфельной политикой он имеет следующее распределение активов: 55 % – американские ликвидные акции, 10 % – бумаги с фиксированным доходом, 35 % – пакет альтернативных инвестиций (например, прямые инвестиции и хедж-фонды). Одна часть этих активов вложена в индексные фонды, а другая находится в активном управлении.

На последнем заседании инвестиционного комитета фонда один из его членов обратил внимание коллег на отсутствие международных акций. Он признал, что это, конечно, связано с уверенностью в более высокой доходности американских рынков. Однако некий активный менеджер достиг выдающихся результатов на международных рынках. Достижения этого менеджера произвели сильное впечатление на члена инвестиционного комитета, и тот сказал, что хотел бы передать под управление названного менеджера порядка $200 млн без изменения базового распределения активов фонда.

Из какого же источника должны были появиться эти $200 млн? После долгих дискуссий комитет решил, что фонду не следует менять базового распределения активов, но в то же время допустил желательность привлечения менеджеров международных акций. Консультант комитета предложил обратиться к BGI для решения проблемы (почти все активы фонда уже находились в активном или пассивном управлении BGI).

Комитет организовал встречу с рядом разработчиков стратегий из BGI. Всех заинтересовало предложение Хорда, который сказал, что можно удовлетворить желание фонда вложить $200 млн в международные акции без ликвидации существующих позиций.

Хорд предложил платформу Asset Trust для достижения целей фонда. По его словам, если фонд согласится стать Активным инвестором, то он без проблем найдет подходящего Индексного инвестора, имеющего $200 млн в индексном фонде международных акций под управлением BGI. BGI может ликвидировать это вложение и передать средства под управление активного международного менеджера. Как пояснил Хорд, Индексный инвестор получит гарантированную доходность международного индексного фонда, которая будет обеспечена передачей в Asset Trust активов с фиксированным доходом, принадлежащих благотворительному фонду, на сумму $200 млн. В целях безопасности переданные активы с фиксированным доходом вкладываются в индексный фонд инструментов с фиксированным доходом BGI, однако фиксированный доход по-прежнему начисляется благотворительному фонду. Вся прибыль по активам подлежит реинвестированию.

Посмотрим, что получилось в результате. Пай Индексного инвестора в фонде иностранных акций BGI был ликвидирован, а полученные средства – переданы внешнему активному международному менеджеру благотворительного фонда. Индексный инвестор по-прежнему получал доходность международного индексного фонда без каких-либо затрат при нулевой ошибке слежения, плюс обещанный спред в качестве компенсации за передачу активов трасту. Активно управляемый портфель инструментов с фиксированным доходом благотворительного фонда был преобразован в индексный фонд и теперь находится в трасте в качестве обеспечения против переданных Индексным инвестором международных акций.

Что можно сказать о результате такой операции к концу первого года? Предположим, что активный международный менеджер получает годовую доходность 12 % против 9 % по международному индексному фонду. Стараниями этого менеджера исходные $200 млн превращаются в $224 млн, тогда как международный индексный фонд поднимается только до $218 млн. Активный менеджер, таким образом, получает альфу, равную 3 %, или $6 млн для благотворительного фонда, не используя ни цента из средств этого фонда. Активный инвестор между тем зарабатывает еще прибыль от фонда с фиксированным доходом, а Индексный инвестор получает свои 9 % (доходность международного индексного фонда), словно никакого перемещения активов не было.

Что происходит, когда благотворительный фонд решает выйти из этой хитроумной сделки? Допустим, что это случилось через пять лет и что доходность активного международного портфеля держалась на уровне 12 % годовых, а совокупная доходность международного индексного фонда – на уровне 9 % годовых. Это означает, что активы благотворительного фонда увеличились до $352 млн, а обязательства индексного фонда перед Индексным инвестором – до $308 млн. Альфа, таким образом, составила $44 млн.