Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования Гринспен Алан

В этой книге приводится множество уравнений, в которых оценивается воздействие инстинктивных склонностей на экономическую и финансовую деятельность. В частности, мне хотелось выяснить, в какой мере обширный массив опубликованных результатов рыночных сделок определялся инстинктивными склонностями, а в какой — рациональными действиями. Можно ли, например, статистически разделить рациональные и иррациональные решения, влияющие на экономику и особенно на финансы?

Люди редко оценивают вероятность экономических исходов, поскольку они живут в мире объективной реальности. А если они и делают это, то все равно ошибаются. Но ошибочные действия, когда реальность воспринимается правильно, являются по определению беспристрастными и случайными. Под воздействием инстинктивных склонностей, особенно страха, эйфории, инерции и стадного чувства, люди попадают совсем в другую категорию1. В экономической науке возникла целая школа — поведенческая экономика, которая пытается учесть влияние иррационального, инстинктивных склонностей людей. Их ошибки распределяются уже не случайным образом, а в соответствии с предсказуемым смещенным восприятием реальности.

Можно ли оценить влияние экономических событий, обусловленных суждениями на основе вероятностей реального мира, но искаженных инстинктивными склонностями? Когда, например, цены акций резко падают, мы эмоционально стремимся уменьшить горечь потери капитала и нередко продаем на рыночном дне, хотя исторический опыт говорит, что этого делать не следует2. Такой системный сдвиг, вызванный страхом, сильнее чего-либо другого толкает к рыночному поведению, которое противоречит целям, связанным с улучшением нашей жизни. Страх разрушает рациональность суждения. Игроки, идущие против рынка, с успехом используют эту иррациональность.

Долгосрочная перспектива

Производительным компонентам экономики нужна рациональность для развития. Долгосрочные факторы, определяющие движение цен на акции, особенно почасовая производительность, неизбежно являются продуктом разума. Открытия, которые привели к появлению парового двигателя, телеграфа и интегральной схемы, не могли родиться из иррациональных мечтаний. В значительной мере поведение цен акций, в особенности обусловленное долгосрочным ростом, является определенно рациональным, т. е. отражает точные наблюдения реальных вероятностей. Если отделить от движения цен долгосрочные рациональные компоненты роста, то оставшаяся часть должна отражать в основном действия, связанные с инстинктивными склонностями. Вероятностные распределения, характерные для результатов, определяемых инстинктивными склонностями, как я покажу далее, имеют толстые хвосты и характеризуются асимметрией в результате доминирования страха над эйфорией в процессе принятия решений.

Для демонстрации широкого взаимодействия рационального и иррационального я выбрал небольшой, но важный сегмент экономики — цены на акции. Они очень показательны, если не репрезентативны, для спекулятивного рынка в целом.

Ключевым детерминантом цен на акции, как я уже отмечал, является рост производительности труда, которую обычно представляют в виде почасовой выработки, и в конечном итоге рациональные предположения. Конечно, наши долгосрочные прогнозы развития технологии (и цен акций) могут быть ошибочными, но процесс выработки суждений рационален. Как отмечено в главе 9, годовое процентное изменение нашей почасовой выработки с 1889 г. до первой половины 1970-х гг. колеблется случайным образом вокруг долгосрочного уровня 2,3 %. (Затем тренд годового роста опускается до 2,0 %.)

Я предполагаю, что движение цен акций, очищенное от такого долгосрочного рационального роста, должно отражать в основном влияние инстинктивных склонностей. В примере А.1 представлено дневное изменение индекса S&P 500 в 1951–2013 гг.3, где тренд учтен путем вычитания фиксированного среднедневного роста на 0,028 % (7,25 % в годовом исчислении)4. Полученный в результате ряд скорректированных дневных изменений цен акций после 1951 г. образует колоколообразную кривую, где на оси x отложено скорректированное дневное процентное изменение (разбитое на 102 последовательных сегмента от «снижения более 5 %» до «роста более 5 %»), а на оси y — количество торговых дней за 60-летний период, которое приходится на каждый сегмент. Для получения представления о том, насколько это распределение отклоняется от нормального, отражающего полный набор случайных событий, я привожу нормальное распределение, математическое ожидание которого (ноль)5 и стандартное отклонение (0,97) соответствуют распределению скорректированных изменений цен акций.

Короче говоря, характеристики решений людей, представленных выборкой почти за 16 000 дней, сходны с рациональным нормальным распределением (которое характерно для подбрасывания монетки, например), но с определенными отличиями. Во-первых, торговле на фондовом рынке присуща значительно большая инерция, т. е. периоды без заметных изменений цен акций, чем в том случае, если бы она была совершенно случайной. Инерция — это сила, которая удерживает вас на диване, даже когда рациональная личная выгода требует действий. Вы просто не можете сдвинуться с места. Инерция вполне измерима на фондовом рынке. Как видно в примере А.1, 60 % скорректированных движений цены укладываются в диапазон между 0,7 % и –0,5 % по сравнению с 50 %, ожидаемыми для нормального распределения. Во-вторых, происходит заметное утолщение хвостов распределения, когда дневное изменение превышает 3 % в обоих направлениях. Я связываю это со стадным инстинктом, т. е. со склонностью людей следовать за толпой. Именно такова реакция иррациональных участников рынка, а их действия заметно расширяют ценовые движения относительно среднего в обоих направлениях. Стадное поведение не проявляется до тех пор, пока нет признаков нарастания импульса цен акций. Похоже, что небольшие ценовые изменения не инициируют его. Ничего не происходит, пока достаточное число участников рынка не начнет бездумно следовать за «ценовым лидером». Стадное поведение приводит к сильному утолщению обоих хвостов распределения по сравнению с нормальным распределением.

Данные, однако, также показывают значительное преобладание страха над эйфорией в определении экстремальных движений цены. Асимметрию особенно наглядно демонстрирует тот факт, что дневные убытки размером 5 % и более по частоте намного превосходят дневные прибыли размером 5 % и более (23 наблюдения против 16) на протяжении 63-летнего периода, даже несмотря на явную статистическую тенденцию к преобладанию положительного процентного изменения (по размеру) над отрицательным изменением. Например, увеличение с 50 до 100 составляет 100 %-ный рост, а снижение обратно к 50 — всего 50 %-ное падение. И действительно, когда я заменил в расчете распределения цену акций на обратную величину, число «ценовых» падений, превышающих 5 % (12 наблюдений), стало значительно меньше случаев роста более чем на 5 % (27 наблюдений). Разумеется, экономическое поведение, лежащее в основе обоих вариантов расчета, не меняется. Преобладание страха над эйфорией отчетливо просматривается в экстремальных хвостах распределения.

Оставшаяся часть сегментов отражает в основном положительные и отрицательные ценовые изменения в диапазоне 1–3 %. Эти наблюдения охватывают сделки, которые, относительно нормального распределения, отражают переход от инерции, для которой характерны сегменты с изменением менее 1 %, к стадному поведению.

Однако самым интересным в этих данных является то, что они отражают постоянно растущее во времени стандартное отклонение (и дисперсию) в 63 отдельных годовых распределениях, охватывающих 1951–2013 гг. Пятилетняя скользящая средняя этих 63 годовых наблюдений представлена в примере А.26. Данные показывают заметный сдвиг дневного ценового изменения в направлении все большего процента, иными словами, они демонстрируют утолщение хвостов, особенно после кризиса 2008 г.7 Более высокая дисперсия цен акций может свидетельствовать о росте влияния переменчивых инстинктивных склонностей на финансовые сделки. Чем больше стандартное отклонение, тем, по всей видимости, больше доля экономических исходов, определяемых инстинктивными склонностями. Чем больше процесс принятия решений отрывается от реальности, тем более он подвержен влиянию инстинктивных склонностей, особенно в периоды пузырей, раздувающихся на эйфории, и их схлопываний на волне страха. Или, как выразился Питер Браун, топ-менеджер Renaissance Technologies: «Частота, с которой происходят рыночные события, возрастает. Мир без сомнения ускоряется в том смысле, что за один и тот же отрезок времени событий в нем происходит больше, чем прежде. Люди быстрее проводят торговые операции, а информация мгновенно распространяется через электронные каналы. Именно по этой причине увеличивается дневная дисперсия, которая является функцией времени, а не момента наступления события. Поскольку теперь за день происходит больше изменений, чем в прошлом, дневная дисперсия цен, отражающая эти изменения в мире, должна быть больше». Браун очень точно охарактеризовал происходящее в последнее время на финансовых рынках. По его мнению, кроме того, ускорение — сравнительно недавний феномен, учитывая, что проектирование последних уровней дохода на прошлое приводит к получению нулевой или отрицательной волатильности с определенного момента. Как показывает пример А.2, ускорение становится заметным только после 1972 г. Предыдущие два десятилетия были бестрендовыми.

Каким бы ни было объяснение, в результате роста стандартного отклонения изменений цен акций от десятилетия к десятилетию пузыри стали более частым явлением. Влияние инстинктивных склонностей на экономические исходы, похоже, усиливается по сравнению с преобладающими рациональными решениями, хотя факты и не являются однозначными. Однако если это так, то становится понятно, почему жилищный пузырь (2000-е гг.) последовал сразу за пузырем доткомов (1990-е гг.). Двух наблюдений, впрочем, вряд ли достаточно.

Нефинансовый сектор

Цены акций реагируют на изменение инстинктивных склонностей намного быстрее, чем участники нефинансового сектора. Рыночные игроки, охваченные страхом, например, продают, и цены быстро падают. Их страхи, без сомнения, захватывают и руководителей компаний, которые реагируют на падение цен акций своих компаний точно так же, как и инвесторы, пытающиеся снизить риск портфеля акций.

Но в отличие от мгновенной и нередко ошибочной реакции финансового рынка на страх производству и уровню занятости нужно время, чтобы приспособиться, например, к неожиданному избытку запасов, а капиталовложениям требуется еще больше времени, учитывая необходимость их утверждения руководством. Процесс принятия и реализации решений, связанных с корректировкой, занимает, таким образом, намного больше времени, чем на финансовых рынках. Нефинансовые решения принимаются с задержкой и, следовательно, должны быть более обоснованными. Именно по этой причине цены акций считаются опережающим индикатором деловой активности8.

Плохо продуманные интуитивные действия, характерные для финансовой торговли, намного менее заметны в нефинансовом секторе. У руководителей нефинансовых компаний значительно больше времени для обдумывания средств реализации решений. Решения, таким образом, в большей мере являются результатом канемановского «медленного мышления» — рациональных размышлений, предшествующих действию.

Тем не менее вероятностные распределения результатов реальной нефинансовой деятельности не полностью лишены толстых хвостов, где страх преобладает над эйфорией. Так, количество недельных первоначальных требований на получение пособий по безработице с учетом сезонных колебаний растет под влиянием страха намного быстрее в периоды падения американской экономики, чем снижается во время восстановления экономики (см. пример А.3). В течение 1992 недель с января 1976 г. по март 2014 г. средний размер недельного прироста количества требований был на 46 % больше среднего размера сокращения их количества при улучшении экономической ситуации9. Безработица нередко растет в результате значительных сокращений числа рабочих мест, и повышение количества обращений за пособиями по безработице провоцируется страхом руководителей компаний перед сильным сокращением маржи прибыли и его негативным влиянием на бизнес. Перед лицом экономических потрясений руководители компаний ведут себя, как и все остальные. Изменение численности работающих, впрочем, не демонстрирует подобной тенденции (см. пример А.4).

Чтобы оценить отклонение нефинансовых сделок от нормального распределения и понять, как инстинктивные склонности влияют на вероятностное распределение, нам придется полагаться на месячные данные и только изредка на недельные. Для получения представления о том, что произойдет, если месячные данные заменить на дневные, я суммировал дневные наблюдения цен акций и получил месячные суммы. Месячные показатели, конечно, колеблются меньше, но в целом дают ту же картину, что и дневные. Я полагаю, что это заключение справедливо в широком смысле.

Повторюсь, удаление долгосрочного восходящего тренда из изменений цен акций, т. е., предположительно, рациональной части принятия решений, оставляет в основном то, что соответствует эффекту инстинктивных склонностей. Принятие нефинансовых решений явно намного менее подвержено влиянию инстинктивных склонностей, чем финансы. Промышленное производство, например, является результатом главным образом рациональных суждений, опирающихся на достижения техники, квантовую физику, химию и другие естественные науки, т. е. решений, заведомо привязанных к вероятностям реального мира, а не к интуитивному восприятию. В итоге должна получиться история изменения промышленного производства, которая, если удалить тренды, опирается на объективную реальность, т. е. является следствием технических принципов, а не человеческой интуиции. Производственные данные, таким образом, должны быть в основном случайными. По большому счету, так оно и есть (см. пример А.5).

Месячные изменения промышленного производства после удаления тренда, например, распределяются нормальным образом без очевидных толстых хвостов или смещения в результате преобладания страха над эйфорией, хотя небольшие искажения под влиянием инерции все же присутствуют10.

Конечно, некоторые нефинансовые экономические данные отражают несбалансированность страха-эйфории, но это результат главным образом влияния решений финансового сектора на экономические события в нефинансовом секторе11. Руководители компаний могут даже при использовании технических данных полагаться на интуицию при принятии решений.

Характеристики частных инвестиций в основные средстваКак

отмечено в главе 7, поскольку конкретные мотивы руководителей компаний, определяющих, какую долю денежного потока направить на инвестиции в основные средства, крайне туманны, мы можем судить только о том, какие факторы (переменные) в деловом мире наиболее сильно коррелируют с выбираемыми коэффициентами капиталовложений. Я исхожу из того, что процесс принятия решений руководителями, рационален он или нет, отражается в значениях этих переменных или, как минимум, их умозаключение (или интуитивное решение) заканчивается формированием таких значений. Для начала я представляю степень неопределенности (или определенности) инвестиций, как и раньше, в виде отношения инвестиций в основные средства к денежному потоку: относительно высокое отношение отражает уверенность в долгосрочном будущем; низкое отношение отражает повышенную неопределенность12. В целях прогнозирования мне не нужно определять, являются ли действия руководителей рациональными, а необходимо только знать, являются ли они систематическими, и, следовательно, могут ли моделироваться. Экономическая неопределенность — это не субъективная и неопределенная категория, которая не поддается исследованию.

После тестирования альтернатив я остановился на трех независимых переменных, которые «объясняют» взлеты и падения коэффициента капиталовложений (зависимой переменной) в течение последних 44 лет (пример 7.3). Комбинация всего трех фиксированных величин объясняет и учитывает три четверти всех отклонений коэффициента капиталовложений с 1970 г. Согласие статистически значимо не только для периода 1970–2006 гг., но и, что самое удивительное, для беспрецедентных колебаний последнего кризиса и восстановления, когда подогнанный коэффициент капиталовложений довольно точно повторял сильные изменения фактического коэффициента (пример 7.3). Две из трех «объясняющих переменных» легко измеряются и коррелируют с коэффициентом капиталовложений.

Коэффициент использования мощностей

Первой переменной является коэффициент использования мощностей13 в несельскохозяйственном секторе14— показатель доли производственного потенциала несельскохозяйственного сектора, которая активно используется. Коэффициент движется в обратном направлении по отношению к уровню безработицы и, следовательно, может рассматриваться как альтернативный показатель слабости экономики. Исторически коэффициент использования мощностей имеет сильную положительную связь и с денежным потоком, и с инвестициями в основные средства и опережает их на один квартал. Неудивительно, что после 1970 г. коэффициент использования мощностей объясняет более двух пятых совокупного изменения коэффициента капиталовложений.

Долгосрочная неопределенность

Вторым статистическим детерминантом коэффициента капиталовложений является показатель выхода неопределенности за пределы текущих циклических и краткосрочных колебаний инфляции. Коэффициент капиталовложений сам является мерой общей неопределенности. Однако эта мера нелинейна. Неопределенность начинает заметно расти за пределами пятилетнего горизонта. Долгосрочная неопределенность, выражающаяся в спреде процентных ставок по 30-летним облигациям и пятилетним казначейским нотам, характеризует долю общего риска за пятилетним горизонтом. Чем больше спред, тем больше ставка дисконтирования и тем ниже приведенная стоимость потенциального дохода от особенно долгосрочных инвестиций. Как показывает пример 7.5, спред в конце октября 2010 г. имел самое высокое значение с 1900 г., а может быть и за более длительный период. Долгосрочные инфляционные ожидания, ключевой детерминант спреда, эффективно подавлялись во времена золотого или серебряного стандарта в XIX в. и в начале XX в. С 1900 по 1929 г. спред демонстрировал мягкий дефляционный тренд, который преобладал в США в 1879–1900 гг., когда цены сдерживались золотым стандартом15. Однако после отказа от привязки к золоту в 1933 г. появились долгосрочные инфляционные ожидания и другие неопределенности, которые сохранялись на протяжении всей войны, как показывает расширение спреда между 30-летними и пятилетними бумагами. С усилением признаков политической стабильности и ослаблением страха перед возобновлением инфляции спред прекратил расширяться в 1950-х гг. и стал сокращаться под влиянием ограничений Рейгана — Волкера в 1980–1982 гг., несмотря на контроль над ценами и зарплатами, введенный президентом Никсоном в августе 1971 г.16 Более близкий к нам бум на рынке жилья, беспрецедентный уровень долгосрочной неопределенности в отношении налогообложения, изменение климата и, пожалуй, регулирование определяли картину в последние годы (пример 7.5)17. Эта переменная «объясняет» одну десятую часть изменения коэффициента капиталовложений на протяжении 44 лет.

Вытеснение частных инвестиций

Третья независимая переменная, федеральный дефицит с учетом цикличности (отрицательный в периоды профицита)18 как процент от ВВП, с опережением в один квартал определяет одну десятую часть совокупного числа взлетов и падений коэффициента капиталовложений на протяжении полных 44 лет в нашей регрессии. Чем больше дефицит, тем ниже коэффициент капиталовложений. В примере В.1 восстанавливаются поквартальные вклады в уравнение коэффициента капиталовложений трех независимых переменных. Эти вклады определяются постоянными коэффициентами и непрерывно изменяющимися независимыми переменными19.

Какие силы объясняют эту высоко значимую статистически связь между дефицитом с учетом цикличности и коэффициентом капиталовложений и, если взять шире, инвестициями в основные средства? Что в федеральном дефиците или профиците заставляет компании сокращать или расширять инвестиции? Учитывая, что бюджет с учетом цикличности опережает коэффициент капиталовложений и инвестиции в среднем на один квартал, направление статистической причинно-следственной связи однозначно. А вероятность того, что корреляция между федеральным дефицитом и профицитом с учетом цикличности и частными капиталовложениями чисто случайна и настолько мала, насколько это может быть при вероятностном подходе к экономическому анализу20. Статистическая причинно-следственная связь, конечно, не обязательно является такой же, как и экономическая причинно-следственная связь. Однако некоторые экономические причины тесной связи все же приходят на ум.

Любое объяснение, несомненно, должно подходить ко всему 44-летнему периоду, что сильно ограничивает свободу выбора. То, что дефицит (и профицит) федерального бюджета оказывает значительное влияние на финансы, вряд ли является чем-то удивительным. Я уже подчеркивал тот факт, что федеральное правительство занимает уникальное положение на финансовых рынках, поскольку оно переигрывает всех потенциальных заемщиков, претендующих на получение частных сбережений в нашей экономике, в условиях дефицита. В случае расхождения между федеральными расходами и доходами Министерство финансов США может заплатить любой процент, требуемый рынком, для финансирования своего дефицита вплоть до последнего доллара21. При этом оно в первую очередь получает вновь созданные сбережения, которые в ином случае пошли бы на финансирование частных инвестиций. (См. главу 9, где этот вопрос рассматривается детально.)

Конечно, компании могут финансировать капиталовложения путем заимствования средств или выпуска новых акций. Помимо определения уровня инвестиционной неопределенности коэффициент капиталовложений, в силу двойной бухгалтерской записи, является также измерителем чистых заимствований (включая выпуск собственного капитала), используемых для финансирования инвестиций. Когда этот коэффициент больше 1,0, он характеризует чистые заимствования, которые идут на финансирование капиталовложений в дополнение к денежному потоку. Когда коэффициент составляет менее 1,0, он указывает на уменьшение доли заемных средств. Квартальные данные с 1952 г. показывают, что коэффициент не поднимается выше 1,3 (за исключением 1974 г.) и не опускается ниже 0,65, т. е. что компании не склонны отказываться от финансирования инвестиций главным образом из денежного потока. Разброс значений коэффициента капиталовложений очерчивает четкие границы использования заемных средств.

Я всегда считал, что дефицит влияет на процентные ставки в результате «вытеснения» частных инвестиций, но только дефицит, ожидаемый в долгосрочной перспективе, такой точки зрения придерживаются и Бюджетное управление Конгресса, и ФРС22. Как ни удивительно, статистический результат моей парадигмы предполагает, что федеральный дефицит должен вытеснять частные инвестиции даже в периоды с почти полной занятостью. Однако вытеснение практически никогда не касается инвестиций, которые финансируются корпоративными заемщиками с рейтингом ААА или даже А, оно затрагивает прежде всего инвестиции, финансируемые заимствованиями у границы «инвестиционного уровня» или выпуском низкокачественных, бросовых облигаций.

Когда федеральное правительство забирает часть потока частных сбережений, некоторые заемщики неизбежно теряют способность привлекать финансирование. В любой стране внутренние капиталовложения за вычетом внутренних сбережений дают дефицит текущего платежного баланса. Если определить счет «остального мира» как экономический сектор аналогично бизнесу и правительству, то сбережения всегда будут равны инвестициям. Таким образом, если правительство получает дефицит, то другие секторы экономики должны получать профицит. В конечном итоге изменения спредов процентных ставок для конкурирующих заемщиков определяют судьбу оставшихся частных сбережений (за вычетом того, что забрало федеральное правительство), т. е. тех, кто победит и получит значительную часть доступных сбережений.

Хотя спреды, например BB+ минус 10-летняя казначейская нота, сократились с оживлением экономики, они остались на более высоком уровне по сравнению с серединой 2007 г. для инструментов с 10-летним сроком (пример 4.3). Конечно, спреды увеличились, как и ожидалось, но они остались очень далекими от того, что требовалось для перемещения такого объема средств из частного сектора к федеральному правительству, который соответствовал бы сокращению валовых правительственных сбережений с 2000 г. (пример 9.5).

Я считаю, что более значительные федеральные дефициты с учетом цикличности могут вытеснять частные инвестиции, во-первых, путем подхлестывания роста процентных ставок для частного сектора (относительно казначейских бумаг), снижающего интерес компаний к инвестициям, и, во-вторых, путем подавления, т. е. вытеснения инвестиций другими средствами, прежде всего стимулированием ожиданий повышения налогов в будущем. Будущие ставки корпоративных налогов оказывают прямое влияние на норму предельной эффективности текущих инвестиций на протяжении всего срока их существования. Такие ожидания также повышают дисперсию ожидаемых доходностей.

Увеличение частных инвестиций

Поскольку моя регрессия, «объясняющая» изменения коэффициента капиталовложений на протяжении более чем четырех десятилетий, выглядит симметричной в отношении как скорректированных дефицитов, так и профицитов, профициты должны приводить к увеличению частных инвестиций либо путем погашения долга Министерства финансов через обмен ценных бумаг на денежные средства, либо путем повышения ожидаемой нормы доходности после налогообложения в результате ожидаемого будущего сокращения ставки налогообложения23.

После кризиса 2008 г. изъятие частных сбережений, хотя и заметно расширившее спреды доходностей24, имело меньший эффект, чем «налоговые опасения» или «налоговый оптимизм». На эффект изъятия, по всей видимости, приходится менее половины влияния на дефициты (и профициты) с учетом сезонности. Оставшаяся часть вытеснения/увеличения связана с ожиданиями и другими, пока еще неопределенными факторами25.

Оценка стимулов

Помимо идентификации экономических каналов, которые приводят в движение коэффициент капиталовложений, эту систему данных можно использовать для оценки воздействия стимулирующих инициатив правительства на частные капиталовложения (и, если уж на то пошло, на ВВП). Программы, увеличивающие дефицит, как показывают упомянутые выше регрессии, имеют побочный эффект, выражающийся в подавлении частных капиталовложений, главным образом в результате уменьшения валовых внутренних сбережений. Такие программы, как было отмечено в главе 9, связаны, прежде всего, с необеспеченной фондами частью льгот, предоставляемых физическим лицам.

Таким образом, оценка правительственных программ стимулирования требует не только определения позитивного вклада в экономический рост, но и признания того, что они нередко дают нежелательный эффект в виде сокращения частных инвестиций. В такой ситуации необходимо определять чистый стимул, который, конечно, может оказаться и отрицательным.

Закон о восстановлении экономики и реинвестировании, принятый в начале 2009 г., является хорошим примером. В течение первой половины 2012 г. на программу было затрачено более $670 млрд. Применение моего уравнения для коэффициента капиталовложений с определенными ограничивающими допущениями дает, как видно в примере В.1, значительный отрицательный эффект. Однако для преобразования этого результата в потерю капиталовложений необходимо решить, какой знаменатель, денежный поток, следует использовать в расчете коэффициента капиталовложений. Выбор имеет значение потому, что вследствие явно временного взлета производительности после 2009 г. денежный поток нефинансового сектора вышел за пределы своего относительно узкого диапазона, а это подразумевает более значительный отрицательный эффект в отношении коэффициента капиталовложений, чем тот, который обусловлен одной только правительственной политикой. Сохранение денежного потока на уровне его доли в валовой добавленной стоимости нефинансового сектора в четвертом квартале 2008 г. (до принятия закона о восстановлении экономики и реинвестировании), равной 16,4 % (по существу допуская продолжение его роста теми же темпами, что и валовая добавленная стоимость), например, вместо фактического среднего процента в период с 2009 г. до середины 2012 г., составляющего 19,1 %, показывает отрицательное воздействие на инвестиции в нефинансовом секторе в размере $165 млрд в период с 2009 г. до середины 2012 г., давая чистый стимул, равный $507 млрд. Однако не все эти средства пойдут на увеличение ВВП и обеспечение занятости.

Воздействие «стимула» на ВВП зависит от того, как он повлияет на доходы и расходы на товары и услуги, которые и определяют ВВП. Бюджетное управление Конгресса конвертирует валовый стимул размером $670 млрд в целый спектр эффектов в течение трех с половиной лет после принятия закона о восстановлении экономики и реинвестировании, которые должны принести в ВВП от $200 млрд до $1100 млрд. Но есть еще одно, более проблематичное допущение, связанное с тем, что коэффициенты, определяющие воздействие на ВВП, по-прежнему берутся из макромоделей, которые не смогли предсказать кризис.

Капитальное стимулирование против налогового

Как отмечалось в главе 4, изменения стоимости акций играют чрезвычайно важную и, на мой взгляд, недооцененную роль в экономической активности. Существуют разные взгляды на то, что заставило экономику развернуться в 2009 г. На поверхности лежит закон о восстановлении экономики и реинвестировании, в соответствии с которым финансовая поддержка началась в конце первого квартала 2009 г. и составила $670 млрд к середине 2012 г. Не так заметен прирост капитала (капитальный стимул), который начался в то же самое время и составил $5 трлн к середине 2012 г. Вместе с тем темпы расходования прироста капитала и, например, пособий по безработице различаются очень сильно. А главное, прирост капитала почти всегда нужно конвертировать в деньги, прежде чем его можно будет расходовать. Домохозяйства и компании должны либо заимствовать (под обеспечение в виде прироста капитала), либо сократить существующие денежные позиции, либо сделать и то и другое. В любом случае частные национальные сбережения, при прочих равных условиях, должны сокращаться на сумму увеличения потребления и капиталовложений.

Темпы расходования у домохозяйств и компаний определяют и характеризуют влияние капитального стимула на ВВП[26]. Я пришел к выводу, что 2,0 % чистой стоимости активов домохозяйств ежегодно расходовалось на личное потребление в течение последних четырех десятилетий (пример 4.5). С учетом того, что уровень чистых активов домохозяйств в 2009–2013 гг. составлял в среднем $65 трлн[27], расходы на личное потребление выросли примерно на $6,5 трлн за эти пять лет. Включение значительного влияния роста цен акций на инвестиции компаний в основные средства в эти годы (примерно $875 млрд повышает размер капитального стимула почти до $7,5 трлн что значительно больше эффекта федеральных налоговых стимулов за пятилетний период.

Эти два источника стимулирования (налоговый и капитальный) складываются друг с другом, однако налоговый стимул неизбежно добавляет $670 млрд к федеральному долгу, или 4 % к отношению долга к ВВП. Эту величину необходимо вычитать из чистого стимула (в дополнение к отрицательному эффекту дефицита), о чем говорит большинство исследований, но ее порядок неясен. Капитальный стимул увеличивает частный долг, но не федеральный.

Запуск печатного станка

Понятно, что центральные банки могут восполнять любой недостаток сбережений в экономике путем выпуска новых денежных ресурсов (т. е. печатания денег) и, таким образом, удовлетворять потребности правительства, превышающие доступные сбережения, без каких-либо последствий, но лишь до тех пор, пока держатели существующих требований на товары и услуги не начнут предъявлять их с целью приобретения товаров и услуг[28]. Когда такие резервы направляются на приобретение товаров и услуг, не обеспеченных соответствующим увеличением производственной мощности экономики, как показывает история, на горизонте появляется значительная инфляция, которая в конечном итоге снижает покупательную способность оставшихся избыточных резервов и восстанавливает баланс между денежной массой и уровнем цен (пример 13.1).

Всеобъемлющие программы налогового стимулирования 2009 г. продемонстрировали практические недостатки массированного вмешательства. Эти программы исходят из того, что влияние комплекса налоговых послаблений и увеличения расходов на американскую экономику можно точно оценить и выверить с помощью традиционных макромоделей. Однако эти модели не позволили предвидеть самое важное экономическое событие нескольких десятилетий (кризис 2008 г.). Более того, с учетом статистической структуры существующим моделям присущи значительные изъяны[29]. Разве может внутренняя структура моделей, которые давали такие плохие результаты, быть информативной для определения направленности и результатов налоговых программ[30].

1. Статья 13 (3) впоследствии была отменена законом Додда — Франка.

2. Замечу, что Джейкоб Вулфовиц был отцом Пола Вулфовица, ставшего президентом Всемирного банка. Я был глубоко тронут, когда Пол попросил меня дать эту сноску для его детей, которые никогда не видели своего деда.

3. Как отмечено в главе 4, на мой взгляд, в большинстве моделей уделяется недостаточное внимание обоснованию цен активов.

4. Эффективное управление, например которое объединяет живой труд и технологии, требует представления о том, как люди взаимодействуют в иерархической структуре всех бизнес-организаций, но это лишь малая составляющая принятия нефинансовых решений.

5. IMF, World Economic Outlook, April 2007, p. xii.

6. Я смог лишь промямлить: «С трудом верится, что финансовый кризис, который случается раз в 100 лет, не окажет серьезного влияния на глобальную экономику».

7. Romer, Christina, and Jared Bernstein; «The Job Impact of the American Recovery and Reinvestment Plan»; January 9, 2009.

8. Keynes, John M., pp. 161–62.

9. Fortune. March 1959. Это был не лучший для меня момент. Акции продолжали расти еще несколько лет.

10. Ничтоже сумняшеся, почти 40 лет спустя, я высказал мнение о том, что иногда «страх, иррациональной или другой природы, охватывает участников рынка, и они неосознанно начинают избавляться от рискованных активов и переходить на те, которые обеспечивают безопасность и ликвидность. В результате теряются те тонкие механизмы, которые так важны для эффективного функционирования финансовых рынков». (Выступление перед Комитетом по банковской деятельности и финансовым услугам, Палата представителей США. 1 октября 1998 г.)

11. Регрессионный анализ сам по себе характеризует только связь между переменными и вероятность того, что эта связь не случайна. Такой анализ должен сопровождаться экономической оценкой, чтобы установить причинно-следственную зависимость.

Глава 1

Иррациональное начало

1. Но экономическая модель, основанная на «экономическом», т. е. рациональном поведении человека, является не более чем первым приближением. Даже Адам Смит, основатель современной экономической теории, в «Исследовании о природе и причинах богатства народов» (1776) признавал, что реальность несколько отличается от его представлений о том, как функционируют рынки и как создается богатство в результате преследования личной выгоды.

2. Мне всегда было очень интересно, как возникают такие озарения. По себе могу сказать, что если я накапливаю большое количество, казалось бы, несвязанной информации, в какой-то момент вдруг приходят новые идеи, вытекающие из этой информации. Я не имею ни малейшего представления, какие процессы при этом происходят в лобной доле мозга — это своего рода «черный ящик», из которого неожиданно появляются идеи.

3. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow (New York: Farrar, Straus and Giroux, 2011), p. 4.

4. Colin Camerer and (Cal Tech) and George Loewenstein (Carnegie Mellon), Behavioral Economics: Past, Present, Future (October 2002), pp.1–2.

5. Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates, 3rd ed. (Rutgers University Press, 1991).

6. Детям предлагали выбор: либо сразу получить одну пастилку, либо подождать 15 минут и получить две пастилки.

7. Angus Maddison, The World Economy: A Millennial Perspective. Development Centre of the OECD, 2001. Page 28.

8. Thorstein Veblen, The Theory of the Leisure Class: An Economic Study of Institutions (1899).

9. Ори Хеффец из Корнеллского университета провел впечатляющий тест тезиса Веблена, разделив потребление товаров и услуг по принципу видимости для других. В его исследовании отмечается, что «эластичность дохода… выше, если товар виден, и ниже, если не виден». К слову, Хеффец подчеркивает историческую стабильность этой склонности, цитируя Платона: «Поскольку… внешнее довлеет над истинным и является властителем счастья, внешнему я должен посвятить себя». [Ori Heffetz, «A Test of Conspicuous Consumption: Visibility and Income Elasticities»; The Review of Economics and Statistics 93, no. 4 (November 2011)].

10. Dorothy S. Brady and Rose D. Friedman. «Savings and the Income Distribution.» Studies in Income and Wealth, NBER (1947), pp. 247–65.

11. Выборочный анализ уровня доходов американских потребителей и их расходов публикуется Министерством труда и его предшественниками с 1888 г. Я использовал данные 21 обзора в интервале 1888–2012 гг. Исходные данные казались беспорядочными, пока я не рассчитал по каждой группе доходов отношение доли расходов к среднему доходу семьи по годам. В результате, как и Брейди с Фридман, я обнаружил, что отношение расходов к доходу для домохозяйств, получающих треть среднего дохода в стране, колеблется вокруг 1,3 (т. е. их расходы на 30 % превышают доход). Это отношение снижается до 0,8 для тех, у кого доход примерно вдвое выше среднего уровня.

12. Другие склонности — временне предпочтение, стремление вырваться вперед, предпочтение местного и оптимизм — намного больше связаны с индивидуальной реакцией людей на внешние изменения.

13. Без стороннего руководства в той или иной форме обычному человеку бывает слишком сложно разобраться с реальностью. Чтобы действовать, в принципе, большинству нужны инструкции, как реагировать на миллион различных ситуаций, требующих принятия решений — от вопроса, что надеть, до того, как вести себя на встрече.

14. Известно, что самое страшное наказание для заключенного в тюрьму — это помещение его в одиночную камеру.

15. Daniel Kahneman, p. 255.

16. В редких случаях для тех, кто хочет приобрести высокий статус в общественной иерархии, более высокая цена стимулирует покупку. Впрочем, можно не без основания утверждать, что цена приобретаемого продукта включает в себя стоимость воспринимаемого повышения статуса в результате демонстрации способности купить.

17. Письмо д-ру Х. Гордону. 3 мая 1949 г. — AEA 58–217. Цит. по: Walter Isaacson, Einstein: His Life and Universe. New York: Simon & Schuster Paperbacks, 2007, p. 113.

Глава 2

Кризис начинается, развивается и теряет силу

1. Краткосрочный долг как доля совокупных обязательств приблизился к самой низкой отметке после Второй мировой войны. Отношение ликвидных активов к краткосрочным обязательствам достигло чрезвычайно высокого уровня, а отношение рыночной стоимости собственного капитала к обязательствам обновило максимум нескольких десятилетий.

2. Наиболее близкий пример — однодневное прекращение работы рынка онкольных денег на пике паники 1907 г.

3. Hugo Bnziger, «Money Market Funds Need New Global Standards,» Financial Times (November 5, 2009). В то время Бенцигер был директором по управлению рисками в Deutsche Bank.

4. Стоимость торгового финансирования превысила Libor на 600 базисных пунктов, что фактически остановило глобальную торговлю. Во всех крупнейших центрах торговли одновременно резко упали экспортные поставки. Товары в пути прекратили движение, в портах возникло столпотворение — корабли не могли выгрузить «отказной» товар. Волна возврата затронула всех. Как следствие резко упало глобальное промышленное производство.

5. Более 4 % из 7000 национальных коммерческих банков обанкротились или обратились за поддержкой в 2009–2010 гг., а жизнь всех четырех крупнейших инвестиционных банков висела на волоске.

6. Global Shadow Banking Monitoring Report 2012; Financial Stability Board; November 18, 2012.

7. Alan Greenspan, «The Evolution of Bank Supervision.» Paper presented at American Bankers Association, Phoenix, October 11, 1999.

8. Allen N. Berger, and David B. Humphrey, «Bank Scale Economies, Mergers, Concentration, and Efficiency: The U. S. Experience.» Working Paper 94–25. Wharton Financial Institutions Center (June 1994).

9. FDIC Quarterly Banking Profile, 2nd Quarter, 2006, p. 3.

10. Я всегда утверждал, что из-за этой сложности политикам приходится полагаться на международную «невидимую руку» в поддержании равновесия таких непостижимых рынков. Высокий уровень рыночной ликвидности ошибочно воспринимался как подтверждение того, что система работает.

11. В своей превосходной книге «На этот раз все иначе. Восемь столетий финансового безрассудства» (Ken Rogoff and Carmen Reinhart, This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2011) Кен Рогофф и Кармен Рейнхарт документально описали все опасности повышения долговой нагрузки.

12. В середине сентября 2007 г., когда цены на жилье были все еще близки к максимуму, меня беспокоило, что значительный навес домов, выставленных на продажу, вызовет значительное снижение цен. (См. Krishna Guha, «Greenspan Alert on US House Prices,» Financial Times, September 16, 2007.). Но я и не предполагал, что цены упадут еще на 28 %, и общее снижение составит 33 % — крупнейшее падение в истории.

13. С конца 2002 г. до конца 2007 г. коммерческие банки увеличили резервы на $495 млрд (77 % в дополнение к собственному капиталу), но этого было недостаточно для предотвращения того, что надвигалось.

14. Gerald P. Dwyer, «Credit Ratings and Derivatives,» Federal Reserve Bank of Atlanta, August 2009.

15. Комиссия по ценным бумагам и биржам высказывалась против резервов, не привязанных к конкретным кредитам, потому что такой запас может влиять на объявленную прибыль. (Так оно и есть.) Размер прибыли компании всегда зависит от переносов из одного квартала в другой. Однако в долгосрочной перспективе такие манипуляции ограничиваются общей прибыльностью компании. Нам придется смириться с тем, что манипуляции с прибылью сдерживаются внешним аудитом.

16. См. данные в главе 4.

17. FOMC transcripts of May 1995, pp. 32–33.

18. Alan Greenspan; «Global challenges.» Remarks at the Financial Crisis Conference, Council on Foreign Relations, New York, July 12, 2000.

19. Термин «регрессия» появился в XIX в., когда первые опыты применения статистического анализа показали, что рост людей уменьшается по сравнению с их более высокими предками, т. е. наблюдается тенденция возврата к среднему — регресс.

20. D — W более 2,0 (что крайне редко встречается в экономических временных рядах) указывает на отрицательную сериальную корреляцию.

21. Т-статистика независимой переменной вычисляется путем деления коэффициента регрессии переменной на стандартную ошибку этого коэффициента.

22. Независимые переменные этой регрессии таковы: 1) скорректированный с учетом экономического цикла дефицит федерального бюджета как процент от ВВП; 2) коэффициент использования производственных мощностей несельскохозяйственных компаний; 3) спред между доходностью 30-летних и 5-летних казначейских облигаций США. См. главу 7, в которой обсуждается релвантность этой регрессии.

Глава 3

Корни кризиса

1. Более детальное объяснение см.: Гринспен А. Эпоха потрясений: Проблемы и перспективы мировой финансовой системы. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. Глава 20.

2. Я всегда скептически относился к таким оценкам. Состояние этой самой развитой страны советского блока просто не соответствовало заявленным цифрам. Большую часть своей жизни я сравнивал видимые экономические картины со статистикой по уровню жизни и могу сказать, что Восточный Берлин, и более широко — Восточная Германия не могли приблизиться по уровню жизни к Западной Германии. Как член президентского Консультативного совета по внешней разведке в 1985 г. я занимался проектом, позволявшим ознакомиться с сильно приукрашенной советской статистикой, и ясно понимал, что в Восточной Германии наблюдалась та же картина. Падение Берлинской стены дало возможность более точно оценить эффективность экономики.

3. Прямые иностранные инвестиции в Китай, например, медленно нарастали с 1980 по 1990 г., а к 2007 г. взлетели в 39 раз и вопреки глобальным тенденциям продолжали расти даже во время кризиса 2008 г.

4. IMF, World Economic Outlook, April 2007, chap. 5, p. 162.

5. Хотя снижение глобальных процентных ставок указывает на то, что глобальная склонность к сбережению хронически превышает склонность к инвестированию, фактические уровни глобальных сбережений и инвестиций в 2007 г. были лишь немного выше, чем в 1999 г. Это наблюдение говорит о том, что рост склонности к сбережению в развивающихся экономиках сдерживался снижением склонности к инвестированию в развитом мире. К выводу о том, что это снижение уровня глобальной инвестиционной активности стало главной детерминантой снижения глобальных реальных долгосрочных процентных ставок, пришел также Банк Канады в марте 2007 г. (См. Brigitte Desroches and Michael Francis, «World Real Interest Rates: A Global Savings and Investment Perspective,» Bank of Canada Working Paper 2007–16, Ottawa, March 2007).

6. Процесс снижения и сближения хорошо виден по невзвешенному среднему отклонению процентных ставок по 10-летнему суверенному долгу 15 стран. Средняя величина заметно уменьшилась с 2000 по 2008 г. (пример 3.2). Отклонение логарифма 15 долгосрочных процентных ставок демонстрирует те же тенденции.

7. Например: «Finance and Economics: Houses Built on Sand,» Economist, September 15, 2007, p. 104.

8. IMF, World Economic Outlook, April 2008, chap. 3, p. 113.

9. Для периода 1991–2005 гг. R2 = 0,57, а скорректированная t-статистика для ипотечных процентных ставок очень значительна: –8,7.

10. Ни та ни другая не пережила кризис как действующая компания.

11. То, что многие инвесторы были европейскими, подтверждается отчетами европейских компаний о крупных убытках по американским ипотекам. Например, банки еврозоны показывают очень высокую долю списаний ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой, в общем объеме ипотечных кредитов на их балансах (IMF, Global Financial Stability Report, October 2009, p. 10). Размер позиций в иностранных низкокачественных ценных бумагах в период надувания пузыря остается неясным. По данным Министерства финансов США в конце 2006 г. иностранные инвесторы держали частные американские ипотечные облигации на сумму $386 млрд, часть которых была обеспечена коммерческими ипотеками, по сравнению со $125 млрд в 2002 г. В сентябре 2012 г. суммарный размер владений достиг $749 млрд.

12. В октябре 2000 г. Министерство жилищного строительства и городского развития установило правило ежегодного «значительного повышения целевых показателей для GSE по доступному жилью» на 2001–2003 гг. (Office of Policy Development and Research, 2001). В ноябре 2004 г. целевой уровень для 2005 г. и далее был поднят еще выше. И процесс определения целей все еще продолжается.

13. Размер обязательств был привязан к размеру портфелей ипотечных активов GSE.

14. Federal Housing Finance Agency, 2008 Annual Report to Congress (revised), Historical Data Tables 5b, Part 2, and 14b, Part 2 (отчет впервые был опубликован 18 мая 2009 г., а затем пересмотрен с учетом значительной реклассификации по состоянию на 3 сентября 2009 г.). До пересмотра я считал, что доля составляла менее 30 %. Изменения почти полностью касаются отчетности Fannie Mae.

15. Данные Ассоциации ипотечных банков.

16. Дефолты по первым платежам: ипотечные кредиты с просрочкой платежей 90 дней и более или получившие статус полного дефолта в течение первого года.

17. Inside Mortgage Finance Publications, The 2009 Mortgage Market Statistical Annual, vol. I: «Mortgage Originations by Product,» p. 4; vol. II: «Non-Agency MBS Issuance by Type,» p. 13.

18. Оставшиеся 20 % держали инвесторы, которые, по всей видимости, не хотели продавать их по существующим рыночным ценам.

19. Этот чрезвычайно емкий рынок, похоже, чрезмерно стимулировался активными покупками со стороны Fannie и Freddie, стремившихся выполнить свои обязательства по жилищному строительству.

20. Alan Greenspan, «The Crisis»; Brookings Papers on Economic Activity; Spring 2010; p. 242.

21. В конце концов, самоамортизирующиеся традиционные ипотечные кредиты были признаны, согласно нормам Базеля II, достаточно надежными, чтобы позволить регулируемым финансовым институтам увеличивать обязательный капитал незначительно по сравнению с тем увеличением, которое требовалось в случае корпоративных кредитов без рейтинга.

22. Alan Greenspan, testimony, «Government-sponsored enterprises.» Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U. S. Senate; February 24, 2004.

23. Federal National Mortgage Association 10-K for fiscal year ended December 31, 2004. Filed on December 6, 2006; p. 146.

24. Ковенантами называют ограничения, налагаемые на заемщика кредитором, — например, ограничение других заимствований, фиксирование уровня оборотного капитала или покрытия долга.

25. Примером является Brown Brothers Harriman, где я работал летом 1947 г. Там предпочли не связываться со спекулятивными рынками во время доткомовского и жилищного бумов и потому сохранили кредитоспособность. Однако рост их активов в эти годы не идет ни в какое сравнение с ростом активов Citi или JPMorgan.

26. Michiyo Nakamoto and David Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on Buy-Outs,» Financial Times, July 9, 2007.

27. Результат был самым тяжелым, когда процентные ставки по сбережениям и кредитным обязательствам (в основном краткосрочным) резко возросли в начале 1980-х гг., значительно повысив стоимость заимствования для различных институтов. Процентные ставки по новым ипотечным кредитам также поднялись, но поскольку сроки существования ипотечных активов были большими, доходность возросла только по немногим вновь выпущенным ипотекам ссудо-сберегательных ассоциаций. Доходность большинства их ипотек не изменилась. Как следствие резко упала прибыль, и большая часть компаний отрасли обанкротилась.

28. Alan Greenspan, Remarks at the Economic Club of New York, February 17, 2009.

Глава 4

Цены на акции и стимул для инвестирования в собственный капитал

Уоррен Баффетт — пожалуй, самый успешный инвестор моего поколения — недавно сказал мне, что он следовал этой стратегии десятилетиями.

Процентные ставки, между прочим, в V в. до н. э. были аналогичны современным. Я не знаю других «временных рядов», которые демонстрировали бы такую же стабильность.

Паническая продажа — это естественный элемент медвежьего рынка. Паническая покупка, исключая закрытие для коротких позиций, — довольно редкое явление на бычьих рынках. Как показывают данные, темп роста цен на бычьих рынках значительно ниже, чем средний темп падения на медвежьих.

Rick Ferri, «Index Fund Portfolios Reign Superior,» Forbes; August 20, 2012.

Хотя потенциал падения медвежьих рынков намного больше потенциала роста бычьих рынков, число дней, в течение которых цены падают, намного меньше числа дней, в течение которых цены растут. Дневные цены акций с 1955 г. с учетом долгосрочности восходящих трендов падали на 4 % реже, чем росли, при этом среднее дневное падение было на 4 % больше среднего дневного роста.

Пятилетний срок достаточно продолжителен, чтобы исключить флуктуации, связанные с экономическим циклом.

В отличие от расходов, осуществляемых из заработной платы, расходование прироста капитала требует сравнимого роста долга домохозяйства или, в меньшей мере, увеличения или уменьшения других активов, используемых для этого.

Разброс, однако, широк. По оценкам, если в первом квартале 2007 г. 15 % потребительских расходов приходилось на изменение стоимости капиталов, то в четвертом квартале 1974 г. эта величина составляла всего 10 %.

Регрессионный анализ за период 1985–2014 гг. показывает, что 5 %-ное увеличение/снижение цены акций влечет за собой изменение объемов нового строительства на ± 6,8 % (пример 7.4).

Alan Greenspan, «Stock Prices and Capital Evaluation,» in American Statistical Association, 1959 Proceedings of the Business and Economic Statistics Section (American Statistical Association, Washington, D.C., 1959), pp. 2–26.

Это был предшественник коэффициента «q Тобина», введенного Джеймсом Тобином в Йеле в 1969 г.

Чтобы оценить общее влияние изменения цен активов на реальный ВВП, нужно просто сложить влияние изменения цен активов на расходы на личное потребление и частные и муниципальные капиталовложения. Но это, правда, не учитывает взаимодействие между секторами.

К сожалению, в те дни на посту председателей советов директоров было всего несколько женщин.

Некоторые компании используют средневзвешенный долг и собственный капитал.

В вычисления я включаю изменение стоимости запасов с фиксированными инвестициями.

Чистое заимствование (которое включает выпуск новых акций) равно чистому увеличению обязательств минус увеличение активов кроме капиталовложений. Этот показатель эквивалентен тому, что на счете движения средств ФРС называется дефицитом финансирования.

Операционная прибыль минус процентные платежи с некоторыми корректировкам дает прибыль до налогообложения.

Для оценки общего воздействия изменения цен акций на совокупный ВВП нужно просто сложить влияние цен активов на расходы на личное потребление и частные и муниципальные капиталовложения. Однако при этом не учитывается взаимодействие секторов.

Глава 5

Финансы и регулирование

Дискуссия, кроме того, касается вопроса о том, являются ли результаты свободных рынков «справедливыми». К этой теме я вернусь в главе 11.

Я был свидетелем множества бумов и крахов на фондовых и товарных рынках, которые развивались практически по одному и тому же сценарию, определяемому психологией.

Alan Greenspan, «We Will Never Have a Perfect Model of Risk,» Financial Times, March 16, 2008.

Хотя амортизация вычитается из прибыли домохозяйств и компаний, сбережения, доступные для инвестирования (сбережения домохозяйств и денежный поток компаний), учитываются включая этот вычет. Снижение стоимости обесцененных активов (например, домов или основных средств в зависимости от сектора) в результате регулярного использования не материализуется в фактический вычет из денежного потока. (Активы, которые полностью обесценились, замещаются — реализованная стоимость, которая уже отражена в потребительских расходах и поэтому снизила валовые сбережения.)

Включая ФРС, технически являющуюся финансовым посредником.

Очевиден рост доли прибыли финансового сектора в ВВП Великобритании, Нидерландов, Кореи и Австралии. Экономика Китая, самая быстрорастущая в мире (и все более рыночноориентированная), демонстрирует увеличение доли финансовых посредников в ВВП с 1,6 % в 1980 г. до 5,9 % в 2013 г.

Чистый зарубежный спрос на финансовые услуги США значительно вырос, но был серьезно перекрыт чистым импортом страховых услуг.

Последние исследования продемонстрировали рост зарплат выше среднего у тех, кто был занят в сфере финансов после 1980 г. (См. Thomas Philippon and Ariell Reshef, Wages and Human Capital in the U. S. Financial Industry: 1909–2006, NBER Working Paper 14 644, January, 2009.)

The Economist, «Number-Crunchers Crunched,» February 13, 2010.

Финансовые активы домохозяйств, составляющие в основном страховые инструменты и пенсионные фонды, могут использоваться как примерный показатель активов в экономике, которыми управляют за плату. Доля финансовых активов домохозяйств в располагаемом личном доходе росла вплоть до конца 1999 г., но затем остановилась.

Alan Greenspan, «Dodd-Frank Fails to Meet Test of Our Times,»; Financial Times; March 29, 2011.

Закон Додда — Франка изменил порядок использования права, предоставленного статьей 13 (3).

Alan Greenspan; «Technology and Financial Services» (speech, Journal of Financial Services Research and the American Enterprise Institute Conference in Honor of Anna Schwartz, Washington, DC; April 14, 2000).

Доходность безрисковых инструментов с большими сроками может опускаться ниже краткосрочных безрисковых процентных ставок, если дорогие деньги убедят инвесторов в том, что будущая инфляция станет меньше, а доступность средств больше.

Sidney Homer and Richard Sylla, A History of Interest Rates, 3rd ed. (Rutgers University Press, 1991), p. 340.

Это, очевидно, не относится к индустрии ссудно-сберегательных ассоциаций, которые исходили из того, что процентные ставки всегда будут оставаться на невысоком уровне. Но этого не случилось. Стоимость их краткосрочного финансирования резко возросла в начале 1980-х гг. Доходность же их ипотечных портфелей выросла умеренно. В последующие годы обанкротились почти 750 ссудно-сберегательных ассоциаций.

Нормальное распределение отражает вероятность результатов по принципу «орел/решка».

Сразу после краха Lehman ряд инвестиционных компаний смоделировали вероятностное распределение исходов, построив отрицательный хвост на основе данных этого события. Используя метод Монте-Карло и другие методики, они пришли к выводу, что вероятность финансового кризиса, сравнимого с тем, который последовал за дефолтом Lehman, гораздо выше той, что предполагали модели на основе нормального распределения риска. Иными словами, то, что считалось «столетним наводнением», может случаться чаще, чем раз в 100 лет.

Чем выше уровень капитала участников рынка, тем выше уровень ликвидности. Чем жестче ограничения на распоряжение обеспечением, тем ниже потребность в капитале. Чем больше совокупный размер собственного капитала участников рынка, тем больше пул, доступный для финансирования узких спредов бид-аск.

Mallaby, Sebastian. More Money Than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite. London: Bloomsbury, 2010.

См. сноску 17 к главе 2.

Хотя закон Грэмма — Личи — Блайли отменил закон Гласса — Стигалла 1933 г., обязательное разделение коммерческого и инвестиционного банкинга было практически упразднено за десятилетие до этого. В апреле 1987 г. решением суда была легализована интерпретация закона Гласса — Стигалла, позволявшая банковским холдингам иметь аффилированные инвестиционные банки. Эти аффилированные банки, получившие название «аффилиаты по статье 20», стали появляться повсеместно задолго до принятия закона Грэмма — Личи — Блайли. Важным вкладом этого закона стало значительное снижение стоимости одновременного участия в коммерческом и инвестиционном банкинге в результате устранения барьеров и бюрократических проблем, связанных с аффилиатами по статье 20. Отмена закона Гласса — Стигалла фактически мало что изменила. С момента принятия закона Грэмма — Личи — Блайли в 1999 г. до согласия ФРС считать Goldman Sachs и Morgan Stanley холдинговыми компаниями сферы финансовых услуг никаких запросов на расширение полномочий не поступало. Такая сдержанность, по всей видимости, отражала желание ФРС держаться подальше от регулирования.

Продавец CDS страхует держателя конкретного долгового инструмента от убытка в случае дефолта. Таким образом, цены на CDS — это самый чувствительный показатель вероятности банковского дефолта.

Для пятилетних контрактов средняя годовая стоимость страхования составляла 0,14 % условной суммы базовых инструментов свопов.

Конечно, в ретроспективе видно, что этого недостаточно для компенсации выявленных рисков.

Когда весной 2010 г. страх перед распространением европейского суверенного долгового кризиса возрос, спреды по CDS и LIBOR-OIS также резко расширились.

Когда во время кризиса подобные активы оказались на грани банкротства, финансирующие компании, опасаясь репутационного риска (новая сторона вопроса?), предпочли присоединить юридически независимые аффилиаты с крупным убытком.

Доходность упала в первой половине 2009 г. Масштабы этого падения сопоставимы (в годовом исчислении) разве что с депрессией 1932–1934 гг. Оба случая демонстрируют исторически редкое резкое падение, произошедшее в основном из-за крупных списаний по ранее продленным кредитам.

Stern, Gary H. «Addressing the Too Big to Fail Problem.» Statement before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U. S. Senate, Washington, D.C., May 6, 2009.