Notice: Undefined variable: contentRead in /var/www/www-root/data/www/knizh.ru/funcs.php on line 681

Notice: Undefined variable: row in /var/www/www-root/data/www/knizh.ru/funcs.php on line 719

Notice: Trying to access array offset on value of type null in /var/www/www-root/data/www/knizh.ru/funcs.php on line 719

�������������� ������. ����������� � ������ ������ ����� ������� ��������� �����

������ ��� ���������� ����

������� �. ����������, �. ������������, �. �������������

������� �������� �. ���������, �. �����

����������� �������� �. �������

���������� �������� �., ������ �.

������������ ������� ������� �.

��������-����� � ������� �������� �.

� Aswath Damodaran, 2002.

All Rights Reserved.

� ������� �� ������� �����, �������, ����������. ��� �������� ������ ����, 2004.

������ �� �������� John Wiley & Sons, Inc., New York.

� ����������� �������. ��� ��������, 2012

��������� �.

�������������� ������: ����������� � ������ ������ ����� �������/ ����� ���������; ���. �����.���7-� ���.����.: ������� ��������, 2011.

ISBN 978-5-9614-2363-1

��� ����� ��������. ������� ����� ������������ ���������� ���� ����� �� ����� ���� �������������� � ����� �� �� �� ���� ����� � ������ �� �� �� ���� ����������, ������� ���������� � ���� �������� � � ������������� �����, ��� �������� � ���������� ������������� ��� ����������� ���������� ��������� ��������� ����.

����������� � �������� �������

� ��������� ���� ���� ������ ������� � ������� ���������� ��� ����� ����������. ������ � ���, ������� ����� ������ ��������, �����������, ��������� ������ ��� ��� �����, � ������ �������� ���� ����� ������������� � ������� � ������������ ���������. ����� �������������� �������� �����, ���� ��� �������� � �����������, ���������, ������������ � ��������. ���� ������ ��������� ������������ ������� �� ������ ��� ������������-���������, �� � ��� �������������� ������������� �����, ��� �������� ����� ������������� �����������, �����������-���������, ����������, �������������� ��������������� � ��������������� ��������.

������ �������� ��������� ������� ��� ������� ������� ���������� �� ������ � ������ ������ �����-������� ��� ��� ����������� ��������� ��������� �������, �� � ��� �������� ��������� �������������� � �������������� �������, ��� ���������� �������������� ���������� � ������������ � ������������ �������������� ��������������� ����������.

����������� �������� ��������� ������ ������ (� �������� ������ �������� ������, ��� ������ �����������)�� ���������� � ������ ������� ������. ��� �� ������� �� ����������� ��������� ����������� �������������� � ������ ��������� ������������������ � ���������� ��������, ����������, �������������, ����������� � ��������� ��������. ��������� ������ ��������� �� ��� ������ ������� ������������� � ���������� ��������. � ����� � ���� ���������� ���������� ������ ������� �� ����������� �������� ����������������, ������� ��������� ��������, �������� �� ��������� ������, ������� ������ ������� � �������� ������.

� ���������� �������� ����������� �������� ��������� ����������� ����� ��������. ��������� ��� ���������� ������������ ������������������ � ���������� ���������, �������������� ������������ ����������� ��������� �����, ������������ ��������� ���������� ������ �����-�������, �������������� ����� �������� ��������� ����������� ���������� ���������� � ��������� � ������� �������� � �������� ������������ ��������.

������ � ���������� �����, ������������ ���������� ������� ������������ �������. ������ ������ ��������� �������� � ����������������. ������������� ����� ��������������� ��������, �������� ����� ������ ������� � ��������� �����, ������������ ������� ������, ������� ������� ������ �������� �������� ����� � ����������������.

����� ��������� ������ ������� � ���� ��� ������������� ������ ��������� � �������� ������. ������������� �� ������������ ������ ����� ������������� ������������� ��� ������������-���������, ����������, ���������� ������������� �������� �����. � ������ ����� ������������ ����������� � ������������� ������� ������ ��������� � �����, �������� ��������������� �������� ������� � ������ ������, ��� ������������, ��� � �����������, ���������� ������������ ������������.

�� �������, ��� ������������ ���������� �����������, ���������� ����������� � ������������, ��������� ���������� ��� ����������� � �������� ����� �� ��������� � ������������ ��������� ��������, ������ ��� ����� ������������� ������ � ����� ������ ������ � �������� � ����� ������ ��������.

�������� ������, �������,������������ ������ ������,������������� �������(495) 937 4477����� ������� 2008��.

�����������

��� ����� ��������� ������: ������ �����, �����������, ������� � ������������. � ������ ����� ����� �������������, ��� ����� ����� ����� �������, ����� � �� ������ �����. � ��������� �� ������ ���� ������������� �� �������� ����� ��������, ������������� ��� ������ ���������� ���� �������, �� � ���������� �� ����� ������ ���� �������.

����� ���, ��������� �� ������� ������� �������, ���� ��������� ������� ���������. �� ����� ����������� �������� ������ ������� � ����� ����������,�� ������ �������� �� ����� ������� ������������������ ����� ������������� �� ��� ����������� ������� ����� ������ �������� ���������, ������� �������� 1,4 ����. ����. ������� 2000��. �� ���� �������� �������� �� ����� ������ ����������� ��������� � ����������, ��� ������ ���������� � �������� ��������� ����������� ��������� ��������� ��������������� ����������� ��������. �� ���� ������� ��� ������ ��������� ����������� ������� ��� ������ �����. ������ ��������� ��� �����, ��� �����-����, ����������������� ������������ �������� ��������� ������. �������������, ��� � ����� ����������� ������ ���� ������� ��������, ����� ���������� ������� �������� � �������� ������������� ��������. ����� ����, �� ������ ������ � ����, � ����� ����� ������ ������������� ������, ����� ������ � ���� ������� ��������� ����� �� ��������� ������ � 1996 � 1997���., � ������ �������� ��������� ������� � ������. �� ��������� � ���������� �������� � ����� ������ ����� � ������ ����������� ������ �������� ����������� (���������� �� ��������) ����� � ������� ������ � ���.

������ �������� � ������������� ���������� ��������� ���������� �� ���� ���� � 1990-� ���� ����� ������ � ����������� ������ � ����������� ����������� ���������� ���������, ����� ��� ����������� ������������� ��������� � ���������� ���������� (�������� ������ �� ����������). ���� � �������, ��� � �������� �������� ���������� �� ��� �� ����� ������ ��� ������������, ��� ������� ������������ �����������, ��������� ������������� �������� �� �������� ���������� ���������, � ��� �������� ����������� ����� ������������ ������������, ��� ��� ���� ������� � ������ �������.

� ���� �� ����� ��������� ��� ���������� � ����, ������� �� ��� ��������� � ������ �������,�� � ���� � ���, ��� ������ ��������������� �������� ����� ���� �������� ��� ������ ������� � ������������ ��������. ���� �������� �������� �� ������ ���������, �� � �������� �������� ��������� � ����� �������� �� ���������. ����� ������� � �������� ������ �����.

�������, ����� ������������ ��������� �� ��������� ���� ��� ����� ���������� ������� � ���������� � ����������� �����. ��� ������ ������, ����������� � �����, ����� ��������� �� ��������������� ��������-��������� (www.damodaran.com), ������� ����� ������� ����������� � ����� ��������� �������. ��� �� ����� ����� ����� ������� ���������� ��� ������ � ��������������� ������. ����������� ��� �������������� � ������ ����� ������ ����� ����������� � ����, ��� �������� ���������� ����� � �������, ������������ � �������� �������.

� �������� ������������� � ���������� ��������� �������� ������ � ��������� �������������� ������� ������� ���������. ��-������, � �������� ��� ����� ����� ����� ���������� ���� ������ �������, ������� ����� ���� ������������ ����������� ��� ������, ������� � ���� ������� ����� �������� � ������������ ������������� ������ ��� ������ �������, �������� ���������� � ���������� ���������. ��-������, ������ �������������� ��������� �� ��������� ����, �� ���� �� �������������� � �� ����� �������������, ��� ��������� ��� ����� �������� ��������� ��������, ����������� � �������� ���������� ���� �������. ���������� ��������� ����, ��� ��� ��������������� ������������ ��������� �� ���� ������ �������� ���������� ����������, ������ ���� ���� ��������� ��������� ����������. �-�������, ������� ���� ����� ���� � ��������������� ������� ������ � ����������� ���������� �� � ������ �����, � ������ � ����� ����������� � ��������� ������, ����������� �� ��������� ���. �������, � ��������� ������� ����� ���� ����� ��� ����� ����� ������������ ���� �� �����, �������� ���� �������� ����������� ������ ��������� ������� � ����� �������, �� ����� ��� ���� ���� ���������.

����� ����������.����-����,��. ���-�����������, 2001��.

����� 1. ��������� �������� �� ������

����� �����, ��� ����������, ��� � ��������, �������� ������������ ����������. ��� ��������� �������������� � ���������� �������� ��������� �� ������ ��������� ����, ��� ����� �����������, �� � ������ ��� ��������, ������� �� ��� ������. ������� ����� ����� �����, ���� � ��������� ����� ������� ��� ������� �����, ��� � ��������� ������. ��� ���� ��������� ������ ����� �������� � ����������� �� ���������� �������. ��������, ����������� ��������� ������������ ������� ���� ���������� � ������� ����������� �������������, ��� ������ ������ �����, ������������ �� ��������� �����. ��� �� ����� ������������ �� �������� � ��������� ������, � ������� �������� ���������������� ���������. ������ ������������ ��������� ������� ����������������, ������� ����� ������� �� ���������� ������������ ������, ���� ���� ����� � ��� ����� ������� � ������ ������.

� ������ ����� ������������ ����������� ����������� ������. ����� ����, ����������� ������ � ������������ ������ ������� � ��������� ���������: �� ���������� ���������� ������ ����� �� ������ � �������������� ���������.

����������� ����������� ������

������ ������� ����������� ����������� ������ ��� ��������, ��������� ���� ������ ����, �� �� �������� �������� ������������� ������������ �� ���������. �������� ��������� ������� �� �������� ��������� ����������, � ����� ������ ����������, ���������������� � ���� �������������� ������ ���� �������� �������. �������� ������ ������, ��������� ������ �� ����� �������� ��������, ���� ��������� ���� ������� �������, ������� ���������� ������ �����. ���� ���� �������� ��������� ������� ��� ����� ������� ����������� ��������, �������� ���� ����� ��������� �������������, ��������� ��� ������� ��������, ��� � ������ ������ �������� ���������� ��������.

��������, ������� � ������ �������� ������� � �����������, ������: �������� �������� �� ������ �� ����� ������ ����, ��� �� �����. ������ ����������� �������� ������ �������� � ���������, ��, ��� �� �����, ������� ���������� ��������� ���������� ������ ��� ��������� ��� ������ �� ���� ��� ���������� ������. ������ �� ������ ��������� ���� �������� ����������, ����� ������ ��������� ��������� � ������� ��������� ������ � ����� ���� ����� ���������, ���� ������ ��������� ������ �� ���������. ��� ��������� ���������. ������ ���������� � � ����� ���� ������ ������, ���� ���� ���� �� ������ ������� ��� ����������, �� � ����������� ������� ��������� �������� ������, �������������� ����� �� ������������� ��� �������������� ��������. ���������� ������ ������������� � �������� �������� ������� (cash flows). �������������, ���������� ��������� ������ ������������ �� �������� ��������� ���, � ��� ������������, ��� ����, ������������ �� ����� �����, ������ �������� ������� �������� ������, ������� �� ����� ��������. � ������� ������, ��������� � ������ �����, ����������� ������� ������� ��������� ������� � ������� � ��������� ������ ������������ ��� �������� �������.

���������� ����� ��������, ��� ������ ��������� ����� ��� ������, ������� ����� �������, ��� ����������� �������� ���������, � ����� �����, ����������� ��� ����, ����� ���� � ��� ������������. �� ���������� ������, � ������� �� ������ �����������,�� ���� ������ ������ ��������� ���� �� ��� ���������, ��� � ������� �������� ���������, ������� ���������� ��� �� ����� ������� ����.

���������������� ������ �� ������ ������

� ������ ������, ��� � �� ���� ������ ������������� �����������, �� �������� ���������������� ����������� ����. � ������ ������� ����������� � �������������� ��������� �� ���.

��� 1. ������ ����������, ��������� ��� �� ���������� ������������ �������������� ������

������ �� �������� ������, ��� �� �� �������� ��������� �� �� ����������. �� �������� ��� � ����������� ������� �������� ���������, ��� �� �� ������ ����� ���������. ������������ ��� ������ ������, ��������, ��������� � ��������������, ������ ������� ������ ��������� ����� �������� ��� ������������ ��������. ��������������, �������� ���������, ���������� ��� ������ ������������ ������, ����� �������� �������� ������������ � ������� ������ �������������. � ���������������� �� ������ �������� ������� �� ��� ��������������� ������.

�� ������ ������, ���������� ����� ���� ��������� ����� ������������� ��� �� ������ ������. �� ��� ����� �������, ��� �������. ��� ����������� ������ ������� � ������� ����������, ������������� ������������� � ��������� � �����, ���� �� ������� �������� ������������ ������� ������������ � ���������� �������. ��������� ������� ������������� ��� ���������� ������ ����� ����� ���������. ��-������, �� ���������� ������ �� ������� �������������� � ������������ ������������� ������ �� ������ ��������� �����. ������� ����� ������� � ���, ����������� �� ��� ����������� �����, ������������ �� �������� ������[1], ��� �������� � ������ ����������� �������. ��-������, ������ ��� ���������� � ������, ������� ������ � �������� ������� ����������� ��������� �� ������ ����, ��������� ����������� ��� ����������� �����.

����� ����, ��� ����������� ������� ������������ ������ ������ ���� � ����������������� �������. ��������, ��������, ��� ���������, ��������� ����� ������ �����, ���� ���� ������������[2] � �������, ��� � ������� (�.��. ��� ���� ������� ����� ��������������, ��� ��������������). ������� ��� ������� � �����������, ������� ��������� ���������� ��� ��������� ������� � ���������� �� ��������� ������, � ����� ��� �� �����, � ������� � � ��������� ����������� ����������, ������� ����� ������� ������� ������� �� ����� ������ �����. � ��������� ���� ��������� ��������� ��� ����� ����������� ���������� �������� �� ���������� ������ �����, ����������� ���������� ���������� �������������-�������������� ������������ ������.

������ ��� ��������� ������� �� ������ ������, ����������� ������� ��������, ������� ������ ���������� ����������� ������������ (bias)[3]. ��������, ���������� ����� ��� ���������� ������� �����, �� ���� �����������, �������� � ����������� ������. ���� ��� ��� � �� ��������������� � ������������� �������� ������, ��������� ������ ��������� � ��� � ����� �����������.

������������ ��� ������� ������������ ��������

������� ����� �������� ������������ �������� � ������� ��������� ���������, �� ������� �����, � ������� ���������������� ������������. � ����� 1990-� �����, ���������� ������ ������ �������� ��������� (market value) ��������, ������� ������������ ������ ���������, ����� ���� ������ ������ ���������� ������ ����� � � ����������� �� ��������� �������,�� �������� �� ������� ���� ��������� � ������� ����������� ����� ������ �����. ���� ��� ���������, ��������, ���� ���������� �������� � ����� �������������, �� �������� ������, ��� �������������� �����, �� ������� ��� ��������, ���������� � ������������ ������ �������� ����� ������������� ��������. ��� ������ �� ��������� ��� ��������� � ������������ ��� ��� ������.

� 2001��. ���� �� ����� �����, �������������� ����� ���������, � ��������� ����� ����������, ���������� ���� ���������� � ���������� ����� ������� ���, ������� � ������ ������. ������ �������� ���������, ��� ������������ ��������� �������� ������������ ����, ��� ������ ����� ��������� � ��������������� ��� ��������� � ����� ��������� ��� ��� ������. ����� ����, ��� ���������� �� ���, ����� �������� �� ������ ������� � ������ (Securities and Exchange Commission � SEC) ��������� � ���������� � ������������� ���������������� ��������� ��� ���������� ������� ������������ ��������. ��� ����������� �����, ����� � ��������, ����������� ���������� ��������������� �������, ��������������� ���� �� ��������� �������������. ���� ��� ����� ���������� � ������, ������������ ���������� �������� Merrill Lynch � ���� Credit Suisse First Boston (CSFB) ������� ������� � ���, ��� �� ��������� ����� �� ����� ����� �������� ������� �������� � ������������� ��� ���������. � ���������, ������������� ������������ �������� ������������ � ����������� ����� ��������������� ������� � ��������������� ���������������� ����� � ������� ���������� � ��� � ������� ����������.

������� �� ����������� ������������ ���������� ������ � ������� ������� ������������ ��������? ��� �� ������� �������, ��������� �������� ������������� ������ �������������� �������� ��������. ����� �������, ������������� ����������� �������� � �������� ��������, ������� ������ �������� ��� ������ �� �������� ���. ����� ����������� ���� ����� �� ����������� ����������� ��������� � ���������. ������ ������������ �������� ����, ����������� ����� ��� ������������, ���������� ��������������, � � ����� �������� ������� � ���� ������������ ��� ����������.

��� 2. ������ ������������ � ��������� ����������� ������ ��������� ������ ������

���������, ���������� ��� ������ ����� ������� ������, ������� ��� �� ��������� �����, ��� � �� ����������, ����������� �� ����� �����. ���������� ����� ��� ����� �������� �� ���� ��������� ����� ����������. ��� ���������� ������ ����� ����������, ����������� �� ���������� �����, ������ � ��������� �����-���� ����� ������ ���������� � �������� ���������� � ����� ����� ����� ����������. ������ ���������� ����� �������� ������ ������������ �����, ���������� � ������ ������� ��������� ��� �� �������� �������� ������������ ���� ���� �� �����.

�������� ����� �������� ����������, ��������������� ������������ �����, �������� ����� � ������� (earnings report), ������� �� ������ �������� �������� �� ������������� ����� � �������� �������, �� � � ��� ����� ����� � �� ��� ������ ����� ��������, ����� ������ ������ ������� ���������� ����� � ����� ������������. ������������ ������� � 1999�2001���. ��������� ������ �����, ����������� � ����� ���������, �����, �� ������� ���� ��������, ������� � ���������� ����, ��� ��� ����� �������� ������ ��������� ������������, ��� ��������� ������� ���� � ������������ �����������.

� ��������� ������� ����� ���������� ����� �������� �� ��������� ���� ���� �� ������������� ������� ���������. ���, � ������ 1992��. ������� ������ �������� ���������������� ��������. �������� �������� ������������ �� ��� �������������, ��� ������� ����, ���������� � 1980-� �����, ����������� � � �������. ��� �� ����� ��� � ������ 1993��. ������ �������� �� ����� ������� ����������� ����������, ��������� ����������� ������� ��������������� � �������� ��� ������ ��������� �������� ��������. ���� ������ ������ ���������������� ���������� ������, �� ������ ���� �������� (� ������������ ����������), ��������� � 1992��., ����� ����������� �������, ������ ������ ��� ���� �������� ��������� � ������ ��������� �� ��� ������ ����������.

�������, �� ��� ������������� ������ ������ ���������� ������������ ��������� ��������� � ������ ���������� ������. ���������� ��������� ����� �������� � ������������ ���������� ������ �����, ���� ����������� �� ������ ����� ���������� � ������, ������������ ������������ (cyclic firms)[4]. ����������, ��������� ���������� ������ ����� �������� �� ����������, ���� � � ��������� ������� ��� ������ ����.

���� ��������� ������ �������� ���� ������, �� �� ���, ��� ��������, ��������� ���������� ������ �������, ������ � ��������� ������� ��������� ������ �� �������� �������������� ��� ��������. � ������ �������� ����� ����� ���� �� ��������� ����� ����� �������� ������. �� �������� �� � ����� �� �������, ������������ �� ���� �� ��������� ������� �� ������ ����� ��������������� ������������� ��������: ������ ����� ����������, � ����� ���� ������. ����� ��, ���, ���������� ��-�������?�

��� 3. ����������� ����������� ������ ��������� ����� ���������� ���������

���� �� ���������� ����������� �������� � ��������� ������ ��������� ���������������� �� ������ �������������� ������� ���������, ��������� ��� ����� ���������� ��������������� ������������ �������� �������� � ��������� � �����. ���� �� ������������� ������� ��� ��������� ���������� �������������� � �������, ��������� �������� ������ � ������ ��������������� �������� ���������� ����������. ����� ����, ��� ��������, ��� ��� ����������� ������������, ������������ �� �������, ��������� ������ ���������� ��� ���� �������� ������� ������.

��������, ������� �������� ������ ����� �������� � ������� �������� � ����������� �� ���������� ����������. ������ ������� � ������� �������� � ��������������� ���������� �������� �����, ������ �����, ���� ����� ������, ��� ������ ������� ��������, ���������� � ������������ �������. ���� ��� �������� �������� �� ������������� �����, �� ������ �������� �������� ����� ��������� ������������ �����������, �� ���������������� ���������. �����, � 23-� ����� ���� �����, �� �������, ��� ��������� � ������� ����� ���� ������� � ���, ����� ������ ������ ������ ���������� ����� ���������� ��������. ������� �������� ������ ����� ���������, ��� ��������, � �������, ������ ��� ������������ �������� ������� ���������, ��� �������� � ��������������� ���������� � �������. ������ �������� ����������� �� � ������������ ������ ������, � � ��� ����������, � �������� �� ������������, ������� ������� �������. ������ ��������� � ��������� ����������� �� ������ ������������ ������ ����������������� �������� ��� ��������� �� ���������� ����������. �� � ���������������� �������, ������� ����� �������� ��� ������������ ������, ����������� ���������� ������ � ��� ������, ��� ���������� ������ �������� �������� ������� �������.

��� 4. ��� ����� ��������������� ����� ������, ��� ������ ������

������� ���������, ��� ����� ������� � ������ ������ �������� � ����� ������������ �������. ������ ��� �� ������ ���. �� ���� ���������� ������ ���������� ������� ������, ����������� ��� ������ �����, ������ �����, ����� �����, ��� �������� � ���������� ����������� ������ �� �����. ������ �������� ��� ������ ������������, ����� ������ ���������� ��������� �������, ��� ������������ � ����� ������� ����, ���, � ����� �������, �������� �������� �� ������� ������, � � ������ ������� � � �������. ������� �����, ����� ������ ����������� ������������, ��������� ����������� �� ������, � �� �� ����� ����������. �� �� ��� ������ ��������: ���� �� ��� ����. �� ���� �������� �������.

���������� ��� �������, ������� ����� ��� ����� ������. ������ �� ��� � ��� ������� ��������, ���� �������� ����������� � ���, ��� �� ������� ������������ ������ ������� ������, ��� ��������� ��� ������ ������. ������ ������ ������� � ������������� ������������� ����� ��������������� �������������� �� ����� ��������� ������ � ��������������� ���������� (� ��������), ���������� � ���������� ����������� ������. ������ ������ ����������� � ���, ��� ��������� �������� �� ������, � �� ����. � ����, ��� �������� ������ ����� ������� �� � ���������� ����������, � � �� �������, ��������� ������������ ���������� �� �������������� ����� ����� �� �����, ��� � �� ������ � ������, ������� �� ����������� ��� ������ �����.

��� 5. ����� ������ ������, ��������� �� ������, ���������� ��������� ������������� ������������ ��������������� �����

�� ��������� � �������� ������ ������������ �������������, ��� ����� ������ ������, � �� ����� ��� ������ �����. ��� ���� ����� ������������ ����������, ������� �������� �������� ����� ������ ����������. ����� �������, ����� �������������� �������, ��� ���, ��� ����� � ��������������� ������, ������� ������� ����� ������ ������� � �������� �� ������, � �� ����� ��� �����, ��������� � ������������� ������, � �������� ��������� ������ ����� ������� �������� ����.

������ ������ ����������� �� �������� ���������� ������������ � ����� ��������. ��, ��� ����� � ������������� �����, ����� ��� �� ��������� ��������� ������ � �������, ��������, ����� �� ���������� ��������� ���������� ��������� ��� ������� ������� ��� ������������� ������� ���������� �������� ��� �� ��������. ����� ����, �������� �������, ��� ����� ����� �� ��������� ������������, ���� �� ��������� �� �������� ���������� ������������� � ������������� ������ ������ � ��������� ��� �� ������ ��������� ��� ������. ������� �������, ��������������� �������� ������������� �����, ��-��������, �������� ������������� ��������� ����������, ������� � ��������������� ������.

� ������ �������, ��, ��� ����� � ��, ��� ����� ��������� ������, � �������� ��� ������� ������ ������, ����������� �� ���� �������������, ������ ������ � � ��, ��� �����, � �������� �����, �������������� ��� ������ (�.��. ������ ������������), ��������� ������ ����� ������� ��� ���� ����� ���������� ������. ��� ������ ������� ����������� ��������������� � ����� ������������ �� ��� ���, ���� �� �� ������ ������� ������� �� �������������, ��� ��� �������, ������ �������, �� ��� ����� ����������� � �����������, ��� ������ �� ��� ������� �������.

����� �����, ��������� � ������� � �������� ������������� � ������� ����������� �����������. ������� ��������, ���, � ����� �������, ����� ��������� ������, ��, � ������ �������, ��� ����������� ���� ������ ��������� ��������� ������� � �����. ������ ������ � ������ �������� � ��������� �����������: ��-������, ���� ���-�� �������� ������� ������, ����� ���� �������� (��������, ������ ������ ��������, �� ���� ������������, ������������� ��� �������������), ��, ��������� �����, ��� �� �������� ��������. ��-������, ����� ������, ������������� � ���������� �������, ����������� ���������� �� �������� ����, �������� �� ����, ��� ������ ����� �����. �����, ������ ��� ���������, ���������� �� ��� ���������� ��� ������, ��� ������� �������� ������ ����, ��� ���� �������� ������������� ���� ���������. ���� ����� ������� �������� ������� ��� ��������� ������� ���������������� ��� ���������� ������. ������, �������� ��������� � �������� ����������� �����, ��� ��� �� �� ����� �� ������ ���������.

��� 6. ����� ���� ��������� ������ (�.��. ������������� ���������). ��� �� ������� ������ �� ������ ����

��������� � ���� ����� ������������ ������ ������, ���������� ��������� ��������������� ������������� �� ���������� (�.��. ��������� �������� � ������� � ���, �������� �� ������ �������� ������������� ��� �������������) � �������� ��� ���� ��������� ������ �������, ��������� � ��������� ������. ����� ��� ��� �� ���� �� �������� ������������ ��� �������� ���������� ���������� ������������ ������������� ��������� � ������� ������ � ������ �� ��������� ��������������� �������. ����� ���� ����� ��������� �� ������� ����? ������ ��������� �������� ����� (������)? ��������� ����� ���������� ����� ������� ���������� �������? ������ ������� ������� ������� �� ���������? ��������� ����� ������� ��������������� �������� ������ ��������� ������ � ������� ������ ������ ������� ���� ��, ��� ����� � ������������� ����� (� ����� � ��, ��� �������� ���� �������� ��������� ������� ���������).

���� ������

������ ������� ��� ������� �������� ����� �����. ��� �� ����� ����, ������� ��� ������, ������� �� ��� �������, ��� ��� �����������. � ��������� ������� ��������������� ������������� ������ � ����� ��������, ���: ���������� ��������� �������, ������ � ����� ������������ � ������������� �������.

������ ��� ���������� ��������� �������

����, ������� ������ ������ ��� ���������� ��������� �������, � ������������ ������� ������������ �������������� ���������� ���������. ���� ���� ���� � ��������� ���������, �� ��� ���������� ��������� ���� ������ ��������. ��� ��������� �� ��������� �� ���� ����������� ����������. ���� ����� �������� ���������� ������� � ���� ������ ����������� � ����������� �� ���� ��������� ���������� ���������. ��������� ������� (market timers), �.��. ���������� �����������, ��������������� ����������� ����� ��� �������� �� �����, ���������� ������ � ������� ������� �������, ��� ���������, ���������� ������ ������ �� ���������� ����,�� �� �������� � ������� ������� ������������� �� �������� ���������, ��� �� ���������, ���������� �� ���������� ��������� ��� �� �����. ���� ���� ���� � ������ ������ ������ �����, �� ������ ��� ���������� ���������� ������ ����������� ���� ��� ��������������� ���������� � �������������� � ��� ����������� ����������.

��������������� ��������� (fundamental analysts). ����������� ��������� ���������������� ������� ������������ �� ���, ��� �������� ��������� ����� ����� ���� ���������� � �� ����������� ����������������: ������������� �����, ���������� ����� � ��������� ��������. ����� ���������� �� ���� �������� ��������� ���������� ��������, ��� ����� ������ ����� ����������� ��� �����������. � ���� ������� ������������ ��������� ��������������, � �������������, ������� � �� ������, ����������� � ���������:

������� ����� ���������� � ����������������� ����������� ��������� ����� ����� �������������� ���������;

����� ����� ��������� �� �������;

������������ �� ���� ����������� �������������� �� ��������� �������� ������ �������.

������ ��������� � ������ �������� ���������������� �������. ��������� ��������� ���������� ��� ������ ���� ������ ��������������� �������� �������, � �� ����� ��� ������ ��������� � �������������� �����������, ����� ��� ��������������� �����/�������� (price/earnings) � �����/���������� ���������� (price/book value). ��������� ���������, ������������ ������ ������, � ����� ��������� ������ ������������ ������ ������������� ������ �����, ��� �������� �� ��, ��� ��������� �� ��������� ����� ����� � ������� �������, ��� �����.

���������� �������� (franchise buyer). ��������� ���������� �������� (���������) ����� ����� ������� ������ �������[5], ��������, ���������� ����������� ������ � ���� ���� ������������: ��� �������� �������������� ��� ����� �������, �������, ��� ��� ��������, �� ��������. ��� ��������, ��� ��� ������ ���� ������������ �������� � ����������� �� �������. ���� ������ ������ � ��������� ���������� ���������, �� �� ��������� ����, ����� ������������� ������� �������� ������. ���������� �������� ��������������� �������� �� ��������� ����� ����� �������, ������� ��� ������ ��������, � �������� ���������� ������������� �����. �����, ��� � ������ � ���������, ���������� �������� ��������� ������� �� ����������� ���� ���� � ����������� ����������� ������ �� ���������� � �������������� ��������. ������������ ��������� �������� ����� �� ��������� ������� ���������:

�����������, ������ ���������� ������, �������� ������� ��� ����� ���������;

��������������� ���� ������� ����� �����������, �� ����������� �� ������� ���� ���� �� �������� ���������.

������ ������ � ���� ��������� �������� ����, ��������� ����������� �������� ���������� ������������ ��� �������, �������, ��� ��� �����, �������� �������������. �� ����� ����������, ����� �������� �������������� ��������� ��� ������ ������� ����� ���������������� ������� � ��� ����������� ����������.

����������� ���������, ��� �������� (chartists). ����������� ��������� �����, ��� ������������� ���������� ������ �� ��������� ��� � ����� �� ������� �������, ��� � ����� ��������������� ���������� ����������. ����������, ������������ ��������� � �������� ������ � �������� ���, ����� ������, ������ ��� �������� � �.��.,�� ���� ������������� � ���������� ���������� � ������� �������� ���. �������������, ������� � ������ �������� ���������, ����������� � ���������: ���� ��������, ������ ������������ ��������, ��� ���������� ��������; ���������� ���������� ����������, ����������� ��� ������ � ���� ������, ������� ���� ��� �� ����������; �������� �������� �� ����� ��������������� ������ ������ ��������, ��� ������������ ��������.

���� ������ �� ������ ����� �� ������������ ���� � ����������� �������, � ����������� ���������� ���������� ������� ���������� ������ � ���� ������. ��������, ������ ����� ������������ ��� ����������� ����� ��������� � ������������� �� ������� ��������[6].

��������� �� ���������� (information traders). ���� �������� �� ������ ���������� � �����. ��������� �� ���������� �������� ��������� �������� ������ ���� �������� ����������� ����������, ���� ������ ����� �� ����������� �� ���������� �����. ������� ������� ��������� �� � �������, � ������ � � �������. ���������������� ������������� ����������� ����� � ���, ��� ��� �������� ����� ���������� ��������� ������������ ���������� � ������� ������� ����� �� ��� ���������� �����, ��� ������� �������� �� ������ �����.

�������� ��������� �� ���������� ������������� �� ����� ����� ����������� � ���������� ���������, � �� �� ��������� ����� �� ����. ����� �������, ��������� �� ���������� ����� ������ ����� ���� ������������� �����, ���� �����, ��� �������� ��������� �������� ���� ���������, ��������� ��� ����� ��������� ����� ����������, ��� ���������, �������. ���� ���������� ����� ����� �������� ���������� ��� ���������� ����� � �������� ���� ����� �� ����� ����������, �� ��� ��������� �� ���������� ������ ����� ������� ���� ���� � ��������������.

��������� ������� (market timers). ��������� ������� �������� (�� ���������� �������� ����������), ��� ������� �� ����������� ��������� ������ ������� ������������, ��� ������, ����������� ��������� ������� ������ ������ �����. ��� ����������, ��� ����� ����������� �������� �����, ��� �������� ������ ������, � ��� ��� ������������ ����� ������������ ������������ ���������.

���� ������ ���������� ������ �����, ��������, � ���������� ��� ��������� ���� ���������, �� ����� ������������ � ����������, ��������� � ������� ������� ������� ����� � �����, �� ������� ���� ����� ���������� ���������:

1.������ ��������� ����� � �����, � ����� ���������� ���������� ������ � ������� ������� ���.

2.������ ������������ ������ ������ ��� ����������� ��������� ���� �����, � ���������� �������������� ������� ��������� ���������� ����� ����� ����� ������������ ��� ���������, �������� �� ���������� ����� ������������� ��� �������������. ��������, ���� ���������� �����, �������������, �������� ������ ��������������� ����������, ������������� �� ��������� � ���������� ������������� �����, ��, �� ���� �����������, ���������� ����� ������� ����� �������������.

������������ ��������� (efficient marketers). ������������ ��������� ��������, ��� �������� ���� � ����� ������ ������� ������������ ��������� ������ �������� ��������� �����. ����� �������, ����� ������� ���������� �� ����������� ������������ �������������� �� ������������� ����� �������� ������ �������, ��� �������. ������������ ��������� ������������, ��� ����� ������ � ����� �������� ����������� ����������, � ���������� ��������� ��������� ���������� ����� ���������� ��������������� �����. ��� ���� ���������, ��� ��� ������ ����� ������� ������������� �� ��� ���������, ��� �����������, ��������, � �������������� ���������, ������� ������ ��������� ����������� ����������� �������.

��� ������������ ���������� ������ �������� �������� ����������� �� ��������� ������ ������� ����� ������ �� ��� ����, �� ������� ��� ���������. ��������� ��������������� ����������� ����� ����������� � ���, ��� �������� ���� �������� ��������� ������� �������� ��������� ��������, �� ����� ���������� ��������� ������������� ������������ ����� � �����, ������ �������������� � �������� ����, � �� ����� ������������� � ������������� ���� �� �� ������.

������ ��� ���������� ������� � ����� ������������

��� ������������ ������� � ������� ����� ������ ������ �������� ����. ����� ��� �������������� ���������� ������ ������� ������� ������������ ������������ ��������� ������������� �����, ������ ��� ���������� ���� �� ���, � �����, ��������������� � �������, ������ ���������� ����������� �������� ����, ������ ��� ������� ��� ���������� �����������.

����� ����, ��� ���������� �������� ������ ���������� ������ �������, ������� ���������� ���������. ��-������, ������ ��� ��������� ������� � �������, ������� ��������� ������ ����������, ��� �������� (���������� ��������), ��������������� ��������� ����� ���� (�����-���� � �����-����������). ��, ��� ��������, ��� �������� ���������� ������� � �������� � �������������� �����, ����������� ���������. ��-������, ��� ����������� ������������ ���� ���������� ����� ��������� �� �������� �� ����������� �� ���������, ������� ����� ������� ��������� � ���������� � ���������������� ���������� �����. ��� �����, �������� ��� ���������� ���������� (���������� ������������� �����).

�������, ���������� ������������ ���������, ������������� ������������� � ������� ��������� ����. ���������� ����� ����� ������ �������� ������������ � ����� �������. ��� �������� ���������� ��� ���������� ������������� �����, ����� �� ������������� �������� ������� ����� ����������, ��� ������������ ���� ������� ����. ����������, ���� �����-���������� ������ ����������� ������������ �� �������������� �����������, �� �� ���������� ������ ���������� ������, �������������� ������ ������.

������ � ������������� ��������

���� ��� ������ � �������������� ��������� ����� �������� ������������ ���������� ��������� �����[7], �� ������� �������� ��������� ����� ����������� ���������, ������������� ���������� � ���������� �����. � ��������� ���� �����, ������������ ��������������� �������� � ����� �����������, ������ ������ ������ ������������ �� ������ �������� ���������� ���������[8]. �� ������ �� ������� �������� ����������� ���������� ���������������� ���� ����.

��������� ����� ����� ��������������� ��������� � ������������ �� ���������: ������������ ���������, �� ��������������� � ��������� � ������� ������� ����������. ��������� ������ ��������������� �������� �������� � �������� �������, ������������ �� ���������� ���������, � ����� ��� ���������� ����������� ���������� ����������������.

����������

������ ������ �������� ���� �� ������ ��������� ���������� �����: � ������������� ��������, ��� ������� � ������������ ����, � ����� ��� ���������� ����������. ��������, ������������ � ���� �����, ������������� ������� ������ ������������, ������� ����� ������������ ��������� � ������ �� ���� ���������, ������ ����� ������� ��������� ���������������, ����������� � ���� �����. ������ �� �������� ������ ����������� �������, � ����� ��������� � �������������, ������� �������� ��������� � ������� ������, ��������� �� ���������� �������� ���������.

����������� �������

1.���������� ���������� � ���:

�)�������� ��������� �������� ������� �� ����������;

�)���������, ������������ ����������� ���������;

�)���������, ������������ ������� � ������������;

�)��������� ������������ ������, � ������� ���������� ������������� ���������;

�)���� ��������� ����.

2.������� ����������, ��� ��������� ������������ �� ���������� ���������, � ������ �� ���, � �������� ������ � ������ �� ����� ��������. ������ ����������� ������� �� ��������� ��������:

�)���������� ������������ ����������� � ��������� ��������, � ���������� ��������� �� ����� ��������.

�)����������� ����� ��������, �� ��� ���������� ����������. ��������� ������ ������������ �� ���-�� ����� ����������.

�)���������� �������������. �������������, �� ���������� �� ����� ���������� ���������.

�)���������� ������������ ����������� ��������� � ������ ����� ������� ������� ����������� � ��������� ��������. ���������� ������ ������������ �� �������� ��������� �����.

3.���� ������ ������ ������ ������ �� ��������� ���������, ������ 15 ����. �� �����. �������� ���� ����� � 25 ����. ������� ����� ���������:

�)����������������� ����� � ����� ������������� �����;

�)��������������� ������������ ������ ������ �����;

�)��������� �� ������� ������ ������;

�)����� �����������������.

����� 2. ������� � ������

��������� ���������� �� �������� ������� ���� ������� � �� ����� ������������ �� ������ ����������. �������������, ������� � ������ ���� �������, �������� ������ �����������, � ��� �� ������ ����� ����� �����, ������� ����� ������� � ���������� ������� ����������. ������������ ������������� ����� ���� ������������. � �� ������� ����� ����� ���������� ����� ��������� ������� � ����� �������, ������ ��������, ����������� � ���������� �� ����������, �, ��������, ���� ��������� ��������������� ���������� ������.

������ ������, ���������� ��� ������� � ������. ������ �� ��� � ������ ���������������� �������� ������� (discounted cash flow � DCF)�� ��������� ��������� ������ � ������� ���������� ��������� � ������� �������� �������, ������������ �� ������ �����. �������� ������� �������, ������������� ��� ������������� ������, ��������� ������ ������� ���������, ���������� ��������������� ������� �������, �������� ��� � �����-���� ���������� (��������, � ��������, ��������� ��������, ���������� ���������� ��� ������� ������). ������ ������ � ������ �������� ���������� � ������������ ������������� ������ ��������������� �������� ��� ��������� ��������� �������, ������� �������������� �������. ��������� �� ����� ������� � ��� ���������� ������, ������������ �� ����� (�����, ��� ��������), ������ � �� �������� ���������� �� ����� � ������������ �� �������� ������� (�������, �������, ������ �����). ��������� ��� �������� ����� �������� ��������� ���������. ���������� ������ ����� ��������� ���������� ���������� � ����������� �� ������������ �������. ���� �� ����� ���� ����� � ��������� ������� �������� �������� � ���������, ���������� � ������� ������ �������, � ����� ���������� ���������, ����������� ������� ����� ���������� ������ ��� ������� ���������� �����.

������ ���������������� �������� �������

���� ������ ���������������� �������� ������� � ��� ����� ���� ���� �� ���� �������� � ������, � ����������� ������, ����������� � �������� ����, ������������ �� ������������� ������, ������ ������ ������ ������� ��� ���������� ���� ���������. ��� ��������� ���������� ������������� ������ ���������� ��������� �������� ���� ������ ���������������� �������� �������. ������, ��� ������ ������� ��� ������ ������ ��������������� �������� ����� ���������� �������� � ������ ���������������� �������� �������. �����, ��� �������� ������ ������� �������, �������� ���������������� � ������ �������. � ������ ������� ����������� ���������������� ���� ����� �������, ��������������� ����������� ����������� ������ ���������������� �������� �������, � ����� ����������� ��������� ����������� ������� �������.

������ ������ ���������������� �������� �������

���������, ������� � ������ ������� �������,�� ��� ������� ����������� ��������� (present value � PV), �������� �������� ��������� ������ ������ ������������� ����������� ��������� ��������� �������� �������, ������������ �� ������ �����:

Ðèñ.0 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ

��� n = ���� ����� ������;

CFt = �������� ������ �� ������ t;

r = ������ ���������������, ���������� ���� ��������� �������� �������.

�������� ������ ����������� � ����������� �� ���� ������ � ��� ����� ���� ��������� (� ������ �����), ������ (��������) � ����������� ��������� (� ������ ���������), � ����� �������� ����������� ����� ������ ������� (� ������ �������� ��������). ������ ��������������� ���� ������� ����� ��������� �������� �������. ��� ���� ����� ������� ������ ������������� ����� ����������� �������, � ���������� � �������� � ������� �������������.

� ����������������, ����� ����������� ������ ���������������� �������� ������� �� ��������� ����������� �����. � ������ �� ���� ����� ���������� ��������� �� ����� ������� ��������� � ������� ������� � ���������������� ��������� �������� � �������. ��������������� ���� �������� ����������� �� ����������� ������ ������� ��������� ���������. ����� �� ����� ������� ������������� ���������, ��� ������� �������� ������ ��������� �������� � ���������� ���� ������ �� ��������. ��������� ������ ��������� ����� ���������� ��� ������ ��������������� �������� ������� �� ���������� ������, ���������� ���� ������ �� ��������. �������� ����� �� ����� �������������, �� �������� � ������ ��� �������������� ��������� (equities), ����� ��������� �������� ������ ��������������� ������� �������� ����������������. ��������� � ������ ������ ������� ���������� �� ������ ����������� ��������� ��������� �������� �������, ���������������� �� ������, ������� �������� ������� ������ ����������������.

�������� ��������� ������ ���������������� �������� �������

�������� ���������������� �������� ������, �� �������� ���������� ���������� ��������� (intrinsic value) ������, ���������� �� ��������������� ��������. ��� ����� ���������� ���������? �� ����������� ������� ����������� ����� �������, ��� ��� � ����������, ����������� ����� ������ ��������� ����������, ������� �� ������ ��������� ������ ��������� �������� ������ �����, �� � ����� ��������� ������ ��������������� ��� ������ �������, ��� ���� ��� ������ ���� ��������� �������. ���� ���� ������ ����������� ���������� ��������� ����� ���������� ������������, �������� ��� ������ ������� �������� � �������� �� ����������������� ������������ ��������, ��� ������ ����� ���������� �� �������� ���, ����������� ����� ���������. ������� �������, ����� ������ ������. ������ �� ���, ��� ����� ������������? �� ������ ���. ���� �������� ���� ����� ����������� �� ���������� ��������� (���������� �� ��������������� ��������), ���������, ��� ��� ��� �������� ���� ��� ������ ��������.

������������� ������� ������ ���������������� �������� �������

���������� ��������� ������ ������� ���������������� �������� �������. �������������� ����� ��� ���������������� ����� ����� ��������, ��� �� ������ ����� ��� ������, ��� ������������ ������� �������. ������ � �������� ����� ������ ���������������� �������� ������� ����� ���������� ���� ����������� ��������.

������ ������������ ��������, ������ ����� � ����������������� ������ ����������� ��������� (APV). ���������� ��� ������� ������ ���������������� �������� �������. ������ ������ ��������� ������� ����������� ������� �����. ������ ������� � ������ ����� � �����, ��� �������� ������ ������������ �������� ������������� ����� ������ ���������� ��������� � ����� (��������� ���������, ����������������� ����� � �.��.). � ������� �������� ������� ��������� ����� ������������ �� ������ � ������ ���������� � �������� ��������, � ����� ����������� ����������� �� ��������� ������ � ������ ���������, �� ����������� � ������. ���� �� ���� ���� �������� �������������� ��������� �������� ������, ��������������� �������� �������� ������� � ����������� ������ ��������������� ����������� � ����������� �� ���������� �������.

��������� ������������ �������� ������������ ����� ��������������� �������� �������, ������������ �� ����������� ������� (�.��. ������ �������� ������� ����� ���� ��������, ����������������, ������ �� ��������� ��������������, � ����� �������� �� ��������� � �� �������� ����� �����), �� ������ ���������������, ������ ��������� ����������� ������������ �������� (�.��. ����� ����������, ��������� ���������� ������������ �������� �����):

Ðèñ.1 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ

��� n = ���� ����� ������;

CF �� ������. �������t = ��������� �������� ������, ������������ �� ����������� ������� �� ������ t;

�� = ��������� ����������� ������������ ��������.

������ ���������������� ���������� � ��� ����������� ������ ������ ������������ ��������, ����� ��������� ������������ �������� ������������ ����������� ���������� ��������� ������� ����������.

��������� ����� ���������� ����� ��������������� ��������� �������� ������� ����� (�.��. ��� ������ �������� ������� ����� ���� ������������ ��������, ���������������� � ������� �������, �� �� ����� ������ ���������� ������������ � �����) �� ���������������� ��������� ����������� �������� (�.��. ��������� ����������� ������������ ������ ����������� ��������������, ���������� ��������������� �� �������� ���������):

Ðèñ.2 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ

��� n = ���� ����� ������;

CF �����. =���������� �������� ������, ����������� ������ � ������ t;

WACC = ���������������� ��������� ����������� ��������.

��������� ����� ����� ����� ��������, �������� �� ����������� ������ �������� ��������� � �����. � ������ �������, ��� ���������� ������� ����������������� ����������� ��������� (adjusted present value � APV), �� �������� � ������ ��������� ������������ �������� �����, �����������, ��� �������������� ����� �������������� ������ �� ���� ������������ ��������. ����� �� ���������� ���������, ����������� (��� �����������) �������, �������� ����������� ��������� ��������� �� �������, ����������� �� ������� ������� ������, � ����� ��������� �� �������� ��������� �������� �����������.

��������� ����� = ��������� ����� � ������ ������ ������������ �������� + ����������� ��������� ��������� �� ������� + ��������� ��������� �����������.

�� �������� ������ ������ ����� ��������, �������� ��������������� ������ ����� �������� ������� ����� �� ��������� �������, �������� ������� �� �����.

���� ��� ��� ������� ���������� ������ ����������� �������� ������� � ������ ���������������, ��� ������� ������������� ����� ����� ������ ��������� �� ��� ���, ���� ������������ ������������� ����� ���������, ��������� ��� ������. ������� ������, ������� ������� ��������, ����������� � ������������� �������������� ����������� �������� ������� � ������ ���������������, ��������� ��������������� �������� ������� �� ����������� ������� �� ������ ���������������, ������ ��������� ��������, �������� � ���������� ������ ������������ ��������. ��������������� �� �������� �������, ������������ �� �����, �� ������ ���������������, ������ ��������� ������������ ��������, �������� � ���������� ������ �����. ����������� 2.1 ���������� ��������������� ������ ������������ �������� � ������ �����. � ����� 15 �� �������, ��� ������ ������ ����� � ����������������� ����������� ��������� ���� ������� �������� ���������.

Ðèñ.3 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ
Ðèñ.4 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ

������ ���������� �������� ������� � ������ ���������� �������� �������. ����������� ������ ���������������� �������� ������� ��������� ����� ����������� ������ ����������� ��������� ���� �������� �������, ����������� ������ �������, �� ��������������� ���������� ������. � ������� ���������� ������� (� ���������� �������� �������) ������ �������� �����������, ������������ ����� ����������� �������, ��������������� ��� ��������� ���������, � ������� ��������� ���� ���������� �������� ������� ����� ���������� � �����, ������������� � �����, ��� ������ ��� ���������. ��� ����������� ���������� �����������: � ��� ���� �����, � ������� �� ������������� 100����. ����., � �� ������� � ����������� ����������� �������� 12����. ����. ����� ������ �������. ����� �����������, ��� ��������� ����������� �������� �� ��� ���������� ���������� 10�%. �������� ������ ���������� �������� �������, ��������� ������� ������ ����� ���� ������� ��������� �������:

Ðèñ.5 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ

�������� ������ ���������� �������, �� ������� �������� ���������� �����, ���������� �� ������ �����:

���������� ����� = ���������� �������� ������ � ��������� ����������� �������� X ��������������� � ����� ������� = 12����. ����.�� 0,10 100����. ����. =�2����. ����.

����� �� ��������� ����������� ��������� ���� ���������� ������� � ����������� � �����:

��������� ������ = ����������� ��������� ���������� ������� + ���������� � ����� = 2����. ����. /0,1 + 100����. ����. =�120����. ����.

�������, ��� ������ � ���� �������� ������������. ������ �� � ����� ������ �� ����� ������������ ������ ���������� �������? ���������������� �� ���������� �������, ������ ������ ������������, ��� ��������� ������� �� ���� �� ���� ������, � ���� ��, ������� ��������� ��������� ����������. � ����� 32 ����� ����������� ������ ������ ������ ���������� �������, ����� ��� ����������� ������������� ��������� (economic value added � EVA). ��� �������� � ������� �������, ��� ������������� ���������� ������ ����� �������� ������� � ������ ���������� ������� ������������.

������������ � ����������� ������ ���������������� �������� �������

������ ���������������� �������� ������� ������������ �� ��������� � ������� �������� ������� � ������� ���������������. � ������ ����������� ��� �������� ���������� ������ ������ ����� ����� ������������ ������������� � ������� (������), ��� �������� ������ � ������ ������ ������������ � ����� ����������� � ����������� �������� ���������� �� ������� �������, � ����� ����� �������������� ������� ����, ����������� ��� ����������� ������ ���������������. ��� ������ �� ������� �� ���� ���������������� �������, ��� ����� ��������������� ����������� ������ ���������������� �������� �������. ���������� ��������� ��������, ��� ������ ���������������� �������� ������� ������������ � ���������� � �������� �������������.

������� ���� ��� �������� �������

���������� ������� ����, ������� ����� ������������ ��� �����������, �������� �� ������������ ��� ������ �������� ������ ������������� �� ����������� ������� ��� �� �����. ���� �������������� �������� ������ ����� ������� ��������� � �������� ��������, �� ���� ���� � �������� ������� �� ����������� ������� � � �������� ������ ��������������� ������ �������������� ��������� ������������ ��������. ���� �� �������������� �������� ������ �� ������ ��������� � �������� ��������, �� ������ ���� ���� � �������� �������, ����������� � �����. ������� ����������, ��� ���� � ������ ������, ������� ������� ��������� ��� ������ ������ �������� �������. ��� ����� ����������� �������� � ����������� ������.

���������� �����. ����������� � ��������� ��������� ����� ����� ������������� ������ �, ��� ���������, ����� ������ ������ � ������� ���������� ������� � �������. ������������� � ����� ������ �������������� ����������� ������, �������� �� ������� �������� ������, ��������� ���������� ������� ����������� �����������. ������� � ����� ����� �� ������� ������ ��������� ������ ����� ��������������� �������� �������, ��������� ������ ������ ��������� ����� ��� ����������� �����������, ������������ ������������� �������� ������ ��� ����� ����������. ���� ���� ���������, ��� ����� �������, �������� ������ �������� ���������, ���� ��� �� ������ ��������������, ��������� ������ ����������� ��������� ������������� �������� ������� �������� � ������������� ������ ������������ ��������[9] ��� �����.

����������� �����. ������� � �������� ������ ����������� ���� �������� ���������� ��������� �� ������������� ���������: ���������� � ������� ������������� �������� � ���������� �� ����� ��������. ���� ��� ����� ���� ����������� ������ ���������������� �������� �������, �� ��������� ������ ���������� ��������� � ������� �������� ������, ����� �������� ����� ������������� ������������ �������� ����������� � ���������� ������������ ������ � ��������, � ����� �� �����������������. � ������ �������������� ����� ������ ����������� ����� �������� ��� ���������� ����� � ��������� �� �������������� �������� � ��������� �������������. � ���� ������ ������������ ��������� ������������ ������� � ��������� �������� ��������� ��������� ������������� � ������� ������� �������� �������, ��� �������� � ���������� ������ �����������-�����������. ����� �������, ������ ��� ������������ ��� ������, ���������� ������ ������������� ������������� ���������.

����� � ��������������� ��������. ������ ���������������� �������� ������� �������� ��������� ���� �������, ��������� �������� ������. ���� �� � ����� ���� ������, ������� �� ������������ � ���������� ����� �� ���������� �������� ������, �� ��������� ���� ������� �� ������ ��������� � ���������, ���������� ����� ��������������� ��������� �������� �������. � ������� ������� �� �� ����� ��������������� ���������, ���� ���� ���� � ���������������� �������, ��������� �� ��������� ����� ����������� ��� ������ ���������������� �������� �������. ���� ������ �������������� � ������������ ����� ������������ ��������, ��� �� ����� ��� �� �������� �������������. ��������� ������ ������� ������ ����� ��������, ����������� �� ������� ������[10], � �������� � ���������, ���������� ����� ��������������� ������� �������� �������. ����� ����, ��������� ������� ����� �������, ����������� �� ����������� �������������.

�����, ���������� ��������� � ��������� �� �������. ����� ����� �������� ��������������� ��������� ��� ����������, ������� �� ���������� ������� ������� �������� ������� �, ��� ���������, �� �������� �� � ��������� �������. ��� �� ����� ������ ������ �������� ����������. ���� ��� ���, �� ���������, ���������� ����� ��������������� ��������� �������� �������, ������� ���������� �� �����, �������� ���� �������� ��������� �����. ����� ��, ������ �������� ����� ����������, ���������������� � ������ ������ ������� ����� ������� �� �������� ����� ��� �� �������� ������ ��������������� ��������, � ����� ������� ���������, ���������� ���������������� �������� �������.

����� � �������� ����������������. ����� � �������� ���������������� ����� ������� ����� ����� �������, ����������� ������ ������, � ����� ������ ��������� �������� � ����������� ��������. ����� ����, ��������� �� ��� ������ ��������� ������������� (��������, ����������� �� ��������� ������������ �������� � ��������, � ��������), � ����� ����� �������������� �����������. ������ �� ���� ������� ���������� ������ ������� �������� ������� � ������ �� ���� ������������ �����. ������������� ������������ ������ ��� ����� ���� ����� ������� ������ ������������� ������������ �� ���������. ��� �� ����� �������� ����� ��������� ������ ���� �� ���� ��������������� ������� � �������������� � ���������� ��������, ���� ������� �������� ������ �������� ��������� ����������� ���� �������, � ������ ��������������� ��������������� � ������ ����� ������� � ���������� ������.

�����, ����������� � ������� ������������. ���������� �� ������� ���� ��� ������������� �������, ����������� � ������������, ������� ������� ���������, �������� ��� ������ ��������� ����-����� ������ ���������������� �������� �������. ������ �� ��� � ��� ������� ������ � ���, ������������ �� �������� ��� ������ ���������� � ����� �� ������� �� ������� �� ���������. ��� ������ �����������, ������ ��������� ������� ������������� ������������ ��� �����, ������� ������� ��������, � ����� � �� ����������� �� �������� ������. ������ ������, �������� ��� ���������� ���������� (hostile takeover),�� ��� ����������� ��������� � ����������� �� �������� ������ � ����. ����� ��, ������� ��������� ����� � ����� ��������� ��� ������ ������� �������� ������� � ������ ���������������, � ������������� � ��� ������ ���������.

������� �����. ��� ������������� ������ ���������������� �������� ������� ��� ����������� ��������� ������� ���� ������� �������� ������� � ��������� ����� (��� ������ ������ ���������������), ��������� ����������� ������� �����/����� ������� ������ ���������� �����, ������ �� ������� ������������ ��� �� ������. ��������� ������� ����� �� ��������� ���� ����� � ��������� ������, ����� ������ ���������� �����������. ����� �� ������� ����� ����� ���� ������������ ����� ������������ ����, ����� ������� �������� � ��������� ������. ������ �������� �������� ����������� ���� ����� � �����������, ������������ �� ������������� ���������� ������� �����.

�� ������ �� �����������, ��� �� ���� ���������� ������� ������ ��������� ������, ����������� �������� ������. ��� �� �����, ����������� � ��������� ����������, �� ������ ��������� ���������� ������ ������. �����������, �������� ������� ��������� ���� � ����� ����������������� ��������, ������������� �������� ������, ��������� ����� ������� ������������� ������������ �� ��������. �������� ��������, ��������� � �������, ���������, ����� ���������� ��������� ������� ������, ����� �������� �����, ������� �� ���������������� �������. ������������ ����� ���� ����� ��������� ������ ������ � ������ �������.

������������� ������

���� ��� ������������ ������ ������� �������� �� ������� ������, ������������ ��������������� �������� �������, � ���������������� ����������� ������ �������� ��������������. ��������� ����������� �������, ������� � ����, ������� �� ���������, � ���������� �������, � ������� �� ����������� ���� ������, ������������ �� ���, ����� ������� ������������ ���� �� ����������� ����� �� �����. ������ ������ ���������� � ����������� ���� ������������� ������, ����� �� �������� � ������������ ��������������� ������, � ����� ������� ����������� �������� � ������ ������������� ������.

������ ������������� ������

��� ������������� ������ ��������� ������ ����� �������, ������������ �� ��������������� �� ������������ ������, ������������������� ��� ������ �����-���� ����� ����������, ����� ��� ������� (earnings), �������� ������, ���������� ��������� ��� ������� (revenues). ����� �� ����������� ������� ������� �������� ������������� ����������������� ��������������� �����/�������� ��� ������ �����. ��� ���� ������������ �������������, ��� ������ ����� ������� ����������� � ����������� ������, � ����� � ������� ��������� ���������� ���� �� ��� �����. ������ ������ ������������ ������������� �������� �������������� �����/���������� ���������� (�.��. �����, � ������� ����, �� ��������� � ���������� ����������, ����, ��� � ������������ ����, ��������� ��������������). ��� ������ ���� ����� ������������ ����������� ���� � ��������, �.��. ��� ��������� ����������� ������� �������������� �����/����� ������ ���� �� �������� ����������������. ���� ��� ���� ���������� ��������� � �������� �������������, ���������� � ������, ����� �������� ������������ ���� � �������: ��������, �����/ �������� ������, �����/����������, ��������� ���������/��������� ���������� (Tobin�s Q).

�������� ��������� ������������� ������

� ������� �� ������ ����� ��������������� �������� �������, ������� ���������� �� ����� ���������� ���������, ������������� ������ � ������� ������� ��������� �� �����. ������� �������, �� ������������, ��� ����� ��������� ���������� ���� �� ����� � �������, �� ��������� ������, �������� ���� ��������� �����. �� ����� ������������, ��� ��������� ���������������� �������� ��� ������� ��� ������, � ��� ����� �� �������� ���������������.

������������� � ���, ��� ����� �� �������� ���������� ���� ������, ������� ��� ������ ����� ��������������� �������� �������, ��� � ������������� ������. ��� �� ����� ��, ��� ���������� ��������������� � ��������� �������� ��� ������ ������ �����, � ��������� �������� �������������� ����������, ��� ������, ����������� ��� ����������� ��� �� ��������� ������ ������ � ������������ �������, ����� ������� � ������, �� ���� �����������, ����� ��������������� �������. ��������, ��� ����������, ��� ���� � ����� � ������������� ������������ ����������� �������������� �����/�������� ����� 10, � �� ����� ��� ����������� �������������� ��������� ���� ������� ����� 25, �� ���� ����� ������ �������� �����������, ������� ���� ��� ������ ���������� ��������� � ������� �������� ��� ������� ����������. � �� �� ����� ���������� ������ ���������������� �������� ������� ��������� �� ��� ������ ���������, ���� ���� ������ ���������� �� 50�%.

������������� ������� ������������� ������

��������� � ��������� ���������� ��������������, ����� ���� ���� �� ������������� ������������� ������. ��������� �� ��� ���������� ���������������, �������� ��������� ����� ���������� �������, ������ � �������� ��� ��������� ����������� � �������� ���������� �������� ���������� �����. ���� ����������� ������������� ������ ��������� ������������ �� ������������ ����������, ���������� ����� ������, ���������� �� ��������������� ����������.

��������������� ���������� � ������������ ����������. ��� ������ ���������������� �������� ������� ��������� ����� ������������ ���������� ��������� ��������. ��� ������ ������ �������� ������������ �������� ������, ������� ���� � ����� ������� ���� ����� � ��������� ���������. ��������� ���������, ������������ ���������������, ������������ ��� �� ��������� � ������� ���������������� �������� �������. ������ ��������� ���������� ��������������� ������ ���� ��� ��, ��� ������������ � ������ ������� �������, ����� ����� ��� ������� ��������� ������������ ����, ��������� ������ ��� �������� ��������������� ���������� ����.

������������� ��������������� ����������. � ������ ������� ��������������� ����������� ����� ���������� ����� ��������������� ����������, ��� ����� ����� ������� � �������� �������, ������������ ����������� � ����. ������ ������ � ������ ���������������� ������������ ���������� ������� ���������������� �������� �������, ������� ��� �� ���������� � �������� � ��� �� �����������. ��� �������� ������������ ������� � ���, ��� �� ���������� ����� ����� ����������������� � ���������������� �����, �������� ��� ����������� ��������� ���������������� �� ���� ��������� ���� �������������. ��������, ������ ����� ����������� ��������� ������� ������� �� �������������� �����/����� ������? ��� �������� � ���������������� �����/�������� ��� ��������� ������ �����? ������ ��������� ����� ���������������� �����/���������� ���������� � ����������� ������������ ��������?

������������� ������������ ����������. ����� ���������� �������� � ������������� ���������������� �������� ��������� ������ ����� � ���������������� ����-�������� �� ����� ��� � ��������� ������� � ������� ����� � ���������� �������. ��� �� ������ � ����������� ������, ����� ������� � ���������� ��� ��������� ���� ����� ����������� �������� �������, � ����� ��� ���������� ������������� ���� ����� �� ��� �� ���, ������� � ��� ��� ���� ��������� ������� �� ����������� �����. � �������� ��������������� �� ���� ��� ������ ������ ��������� �������� ����� ������� � ����� ����������� �����, ����� � �������� �������. �� �������� �������� ��� ����� ����������� ������������ �� ������� ���� (���������� ���������������� ��������) �� ���������� ������� (������ ����������� ���������, � ������� ���������������� � �������������� ��������������� ����������).

������������ ��������� � ��������� ��������� �����. � ����������� ������� ��������� ��������� ���� �� �����, ��������� ���������������, ��������������� �������� ������������ �����, � ������������ ����������������� ������ ���� � ��� �� ����� �������. ������ � ��������� �������, �������� ������������� � ������ ������ � ���������� ��������, ��������� �������������� �� ������ ������������ ������.

������������ ���������. ����� �� ���������� �������������� �����/�������� �����-���� �����, ���������� � ������� ������������ �����������, �� ������� ���������������� �� ������ �������, �� ���������� ������������� ������ � ������������ ������������ ���������. ������ ����� ������ ����������� � � ����������� �� ����� �������� �����������, ���������� ����������� ����� � ������������ ����. ��������, ���� �� ������������ ������������� ����������� ���� ����� ���������������� �����, �� �� ������ � ����������, ��� ������ ����� ����� ��������� ���������, ���� �� �������������� �������� ���� ��������. ������ ���� �� ������������, ��� ������������ ����������� ����� ������� � ����� ������� ������, ��� ������������ ���������������� �����, �� �� ����� ���������, ��� ��� ������ ����� ���������� ����� ������ �������� ���������������� �� ��������� � ������� ������� � ������ �������. ������ ������, ������ ���������� �����, �� ����� ������������� ������������ �� ��������������� ����������.

��������� �� �������. ���� ���� ���� � ������ ����� � ��������������� ��������, �� ����� �������� ��������������, ��� ������� ��� ��������� �������, � ����������������, ��� ������� ��� ����������� � �������. ���, �������� Ford Motor ����� ��������� ��� �������, ��������� ����������� �� ����������� ����������������, �������������� (� ������ �������) � �������������, ����� 6:10. ������ ��� ����, ����� ��������� �������� ���������, ���������� ������������, ��� ��������������� ���������� ����� �� �������� �� ������������ ����������. ��������, ����� ������� �� �������� �������� ��������������� �����/�������� � ������ �������� ����� � �������� ��������� ������ ����� �� ���� ���������� ������� �����. ����� ����, ��������� ���������������� �� ������� ����� ����������� ���������� ��������� ���������� ������ � ��������� ����� � �����. ��������, ����� ���������� ������ ������ ���� ������������ ����, � ��������� ����� ����� ������, ����� �������, ��� ����������� �������� ����� ����������� ��� ����� ������� ����������������, �������������� �� ������� � ���������� ���������, ��� ����������� �����.

������������ � ����������� ����������������

�������, ��� ���������� � ����������������, ��� �������� � �������� �� �������������. �� ����� ������ ��������� ��� ������ ���� � �������, � ��� ���������� �������� ���������, ����� �� ���������� ������ ������� ������� �������� ����� ������������ ����, � ����� � ������� ��������� ��������� ���� �� ��� �����. ������� ������������ �������� ���� ��� ������ ��������� ����, �� ������� �������� �� �����, � ���������� ��� �������� �������� � ������������� ��������.

������ ������� ����������������� ����� �������������� � ��������������, �������� ����� ������������ ������������ �����. �������� ��, ��� �� ���������� ���� ����, ������� ���� �� ���������� ����������� � ��������� ����������� ����� � �����, ��������� ������������ ���� ���������� ������������ �����. �������������, ���������� �������� ����� ������� ������ ������������ ���� ��� ������������� ����� ������������� ������������ ��������� �����-�� �����. ����������� 2.2 ������������ ������ ��������� ����. ���� ����������� ��� ������������ ���������� � � ������ ������ ���������������� �������� �������, ������������ ������ ������� ������ �������� �������� ���� ����� �������� � ����� ����� ���������, ������������ �������������� ���������. ��� ������������� ���������������� ��������� ��������� ����� ����������� ��������.

Ðèñ.6 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ
������ ������ �� ������ �������

��������� ��������� ��������� � ���� ��������, ��������� � ������ �����, ��� ���� � ��������� ������. ��� ����������, ��� ����� ������� ��������� ������, ������������� �����, � ����������� �� ��� ��������� ��������� ����� (������ ������ �� ������ �������). � ����������������, ���������� ��������� ��������� ������� ������ �� ������ �������. ��-������, ����� ����� �������������� ��������� (liquidation value), ���������� ����������� ������������ ��������� ������� �� ������� �������, ������������� �����. ��-������, ����� �������� ����������������� ��������� (replacement cost)�� ����� ����������� ��������� ��������� ���� �������, �������� ����� ����������� �� ������ ������.

���� ��������� ����� ������������ ��� ������ ������� �� ������ �������, ��������� �� �������� ������������� ��� ��������, ������� �������� �� ��������������� �������� �������, � ����� ������� ������������� ������ ��� ������ ��������, ��������� ��� ���������� ��� ��������������, ��� � ��������� ��������� ���������� ��������� � ������ �� ���� �������� ��������. � �������� �����, ��� ������ ������ �������� ���������� ��������� �������. �������� ��������� � ������� ������������� ������� � ������ ������������ ��������� ������� ������. ��� ���������� �������������� ��������� �� ������������� ������ ������ � ��������� �� ���������, ������� ��������� � ��������� ������ �������-��������. ��� ������������ ������ ���������������� �������� ������� ��� ��������� ��������� �� �������� � ������������ ��� ������, �������� ��������� ��������� �����. � ����������������, ��� ������� ����� �������� � ���������� �������, ���� ���� ���� � �����, �� ������� ������� �����, � �������� ������ ��������� �������� ��������� �������� ������.

������ �������� ��� ������������� ��������������� �� ������ ������������ ���� ����������� � ���, ��� �� ��������� ������� (���������� ��� ����������), ������� ����� ��� ���������, �������� ������ �����. ��������, ���� ����� ���������� ��� ������������ ����������� ����������� �����, �������������� � ����������� 2.2, �� ������������� �������� ��������������� �����/�������� ��� ������ ���������� ����������� ����� �������� � ���������� � ������� �������. � ������� �� �����, ������ ���������������� �������� ������� ���������� �� ������ ����� � �������� ������� �����, ������� ������ ����� � ������� ������������ ����� ��������� ������� ������ ����� ��� ������ �����.

������ �������� ����������

��������, ����� ������������ � ������������� ������������ � ������ � �������� ������ ����� ��������� ���� �����, ��� �� ������� ���� � ��������� ������� ��������� ������ ����� ���� ������, ��� ������� ��������� ��������� �������� �������, ���� ��� ������� �� ����������� ��� ������������� ���������� �������. �������� ����� ����� ����� ������� ����� ���������� �������� ������� ����������� ��������� �������. ���� ������ ������ ������������� �������������� ������������� ��� ������ ��������, � ��������� ���� ���� ����������� ������� ���������� ������������ ���� ������� �� ����� ������������ ������. ������ ����������, ��� ����� ������, ��� ������� ��� ��������������� ������ ��������� ��������, �� ����� ���� ���� ��� �������, � ������ ��� ������ ����������� ��� �������, � �� � ������� ������������ ������� ���������������� �������� �������.

������ �������

�������� ���������� (contingent claim), ��� ������, ������������ ����� ����������, ������� �� �������� ������������ ������ ��� ������������ ��������: ���� ��������� �������� ������ (underlying asset) ����������� �������������� ������������ �������� ����-������� (call option), ��� ������� ����������, ��� �� ��� �������� ������ �������������� ������������� �������� ���-������� (put option), ��� ������� ��������. �� ��������� 20 ��� ���� ��������� ������������ ������ �� �������� ������� ������ ��������, � ��� ������ ����� ������������ ��� ������ ����� �������, ���������� ������� ��������.

Ðèñ.7 Èíâåñòèöèîííàÿ îöåíêà. Èíñòðóìåíòû è ìåòîäû îöåíêè ëþáûõ àêòèâîâ

������� 2.1 ������������ ������� �� �������� �������� � ���������� � �������� ������� ��������� �������� ������. ��������� ������� ����� ������� ��� ������� ����� ����������, ��� ����������� ���������, ��������� ��������� �������� ������, ���� ���������� �������, ����� �� ��������� ����� �������, � ����� ����������� ���������� ������. ������� ������� ��������������� ������� ���� �������� ������� ������ � �������� ������� (Fisher Black and Myron Scholes) � 1972��., ������� ��� ���� ��������������� ��������� � �������������� � ������ ������������ �� ��������� ������. ���� ������ ��������������� �������� �����-������ (Black-Sholes option pricing model � BSOPM) ������������ ��������� � ������������, ��� ������� �� �������� ���������� ������ �����, �� ����� �������������� ��� ����� ����� ������������. ���� ����� � �������� ����� �������, ��������������� ��� ������ ��������, ������ �����: ������ � ���������� ��������, ������������ ������ ��������������� ��� ������� � ������ ������.

���� ������� �������� �������� ��������� �������� ������, �� ����� ���������� ������ ������ ��� �������. ����� ����� ���������� ��� ������ ����������, ���� ��� ����� ��������� �������� ������, ����������� �������������� ������������ �������, ������� ��������� ����� ���� ���������, � ��� �������� ��������� �������� ������ ������ ������ ���� ��������� ������ �� ����. ����� ����� ��������� ��� ������ ��������, ���� ��� ��������� �������������, ����� ��������� �������� ������ ������ ���� �������������� ������������� ������, � �� �� ����� ������, ����� ��������� �������� ������ ��������� ������� ������������ �������.

�������� ��������� ������ �������� ����������

��������������� �����������, ������� � ������ ������������� ������� ��������������� ��������, ����������� � ���, ��� ������ ���������������� �������� ������� �������� � ���������� �������, �������������� ������� �� ���������� ������������ �������. � �������� �������� ������� ����� �������� ������������� �������� ������, ������������� �������� Exxon. ����� ��������� ��� ������ �� ������ ��������, �������� �� ���� ����� � �������, �� � ������ ������ �� ����������� ��� ����, ��� �������� �������� ����� ������������� ������ ������, ������ ���� ���� �� ����� ������ �����, � �� ����� �������������, ���� ���� ��������. ������ ��������������� �������� ���� �� ������, ������� �������� ��� �������.

����� �� ���������� ������ ��������������� �������� ��� ������ ����� �������, ��� ������� � ����������������� ������ ��������� ��������, �� ������������, ��� ����� � ���������� ����������, ����� ���� � ��������� ���������� �������� ������� � �������� �� � �������� ����. ���� ����� �� ����������� ����� ��������, �� �� ������������, ��� �� �������� ��� �������� ��� ������. �������� �� ������������� ������ ������� ��������� ������ ����� ����� ���������.

������������� ������� ��������������� �� �������

������ ������������� �������� ������������ �� �������� ����� ����������� � ��������� �������� ��������. ���� ����� ����������� �������, �������������� �� ���������� ������� (��������, �� ������ � ����������), ������� �������, ��������� �� ��������� ����� ��������, � ����� �������, �������������� �� ������ ������� � ������������� �������, ������� ����� �������� ��������. ������ ������� ����� ������������ � �� �������� �������, ����� ��� ������, ������������ � ���� �������������� �������. ����� ������� ����� �������� ��������� ���������.

������ � �� ������ �������������� � ������ ������������� ������������ �� �������� ����� ������������� � �� ������������ � ������� �������� ��������. ������ ������������� ������� �� ����, ��� ����������� ���������� ������� ��������� � �������� �������, � �� ����� ��� ���� �������� �������� ������ �������� �������������. ������ ������, ������� �� ������������ ������ ����� ���������, ��������� ��� ������� ������ ��� ������� ������ �������� ����� �������� �������� � ���������� ������. ������� �� ������ �� ����������� � ��������� ������� ������� ����������� �������, ��������� ������� ������, ���������� ������� �������, � ����� ������ ����������� ������������.

������������ � ����������� ������� ��������������� �� �������

���������� ��������� ���������������� �������� ������ �����, ������� �������� ���������,�� ��� ������� LEAPS, �������������� ����� ������������ ������� �� ������ ������������ �����; �������� ����� �� ����������� (contingent value rights), �������������� ���������� ����� ������ �� ������� ��� �� �����; ������ ��������, ���������� ������������� ��������� ����������, ������������ �������.

��������� ������ ������ �� ��������������� � �������� ��������, ���� � �������� ������������� �� ����������������. ��������, ����������� ������� ����� ������������� ��� ������ �� �������, � ������ �������� ����� ��������� ������� �����, ��� ���� ����������� ��������� ����� ������������ ���� ����������, � ���� ����� �������� ����������������� ����� �������. ������ ����� ������������� ��� ������ �� ������� ��������, ��� �������������� �������, ����������� ��� ���������� �������, ������������ ����� ���� ���������� �������, � ���� ����� ������� � ���� �� ��������� �������.

��� ������������� ������� ��������������� �������� ��� ������ ������������ �������� �� �������������� ������ ���������� ������������ �����������. �������������, ����������� � ��������� ���������� ��������� � ������� ����������, ������� ������ �������� ���������� ������������� � ������������� ��������, ���������� ���� ����� ���������������, ����� ���� ���� � ������������ ��������. ����� ������� ������ �� �������� �������������, ������� ������ �� ������ ��������� �������� ������ � �������� ������ ��������� ���������� �������� �� ���������� ������, ������� �� ���������� ���������. ����� �������, � ������ �������� �������������� ������ ��������� �� ������ ������ ��������������� �������� � ����������� ������� ������� ����������� ������������ �������, ��� ����� ����������� ������ ������������� ��������.

����������

���������� ���, ������ �� ����������������� ���� ����� ������� � ������ ���������. ������ � ��� ������ ���������������� �������� �������, ����� ��� ��������� ������ �������� ������ �������������� �� ������, ��������� �� �����. ����� ��������� ������, ����������� ������ �� ������� �������� �� ������� ���, ��� ����������� � ����������� �������, �.��. ����������� �������� ������ �� ����������� ������� �� ��������� ������������ ��������. � ����� ������������� �� ������� ���� ����������� ���������� � ����� (claimholders), ����� �������������� ��������� �������� ������ ����� �� ������, ������ ���������������� ��������� ����������� �������� (WACC). ������ ����� � ��� ������������� ������, ������� ��� ������ ������������ �������� ����� ������������ �� �������� ������ ������������ ����, ������������ � ��������, ��������� ��������, ���������� ���������� ��� ������� ������. ������ ������ � ��� ������ �������� ����������, ����� ����� ����� � ���������������� ������� ����������� ��� ������ ������ ��������������� ��������.

����������� �������

��������: 123 ��

������ ��������� ������ �����:

������ ����������� (TOC, Theory of constraints)�� ���������� ��������� �����������, ������������� � ...
���� �������� ������� � ���, ����� ������ �������� �������� ��� ���������� ���������, ���������� ���...
�������� ������� ������ �������� ��� �������-������������. � ������ �� ��� ���� ������. ������� � ��...
������� ������ ����� �������� ����� �������-������������, ����� ������� ��������� � ������� ��������...
������������� ��������, ������� �������, ��������� � ����������蠖 ��� ��� ����������� ������ ����� ...
� ����� ��������� ����� ���������� ������ ����� ������������� ������������ ���������� ����� ������ �...