Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Тема инфляции и борьбы с ней в последние годы приобрела особую популярность. Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения инвесторов (и надежды спекулянтов), связанные с ожиданием серьезного экономического спада в будущем, сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают держатели облигаций: инфляция съест как текущий процентный доход, так и номинальную стоимость облигаций, получаемую при погашении. А для держателей акций, наоборот, снижение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом дивидендов и курса акций.

Эти неоспоримые факты позволяют многим финансистам сделать два вывода: 1) облигации по определению – не лучший объект инвестиций и 2) вкладывать средства следует, соответственно, в акции. Случалось, что благотворительным организациям советовали включать в инвестиционные портфели исключительно акции и полностью отказываться от облигаций[52]. В новых условиях управляющим компаниям рекомендуется весь капитал держать исключительно в акциях, хотя ранее закон ограничивал их вложения первоклассными облигациями (в отдельных случаях можно было использовать привилегированные акции).

Несомненно, читатели без труда поймут, что даже самые надежные акции не являются предпочтительным инструментом инвестиций ни при каких условиях – даже на пике роста рынка или при более низкой текущей дивидендной доходности акций по сравнению с доходностью облигаций. Утверждение о предпочтительном характере акций столь же нелепо, как и распространенное в прошлом представление о безусловно более высокой надежности облигаций. В данной главе мы постараемся показать, как инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении, и понять, каким образом он должен на них реагировать.

Как и в других финансовых вопросах, рассматривать будущую политику следует опираясь на прошлый опыт. Можно ли считать инфляцию (по крайней мере столь высокую, какую мы наблюдаем после 1965 г.) новым явлением для США? Если мы уже сталкивались с таким же, как сегодня, или более высоким уровнем инфляции, какие уроки сейчас можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом? Начнем с таблицы 2.1, где представлена динамика общего уровня цен, доходности и рыночной стоимости акций с 1915 г., т. е. за 55 лет (с интервалом в пять лет). (Мы использовали данные за 1946 г., поскольку в 1945 г., во время Второй мировой войны, государство регулировало цены.)

Прежде всего необходимо отметить, что в прошлом в США уже наблюдались скачки инфляции. Самый высокий рост цен имел место в 1915–1920 гг., когда стоимость жизни выросла почти вдвое. Этот рост сопоставим с динамикой цен в 1965–1970 гг., когда инфляция росла на 15 % в год. Всего с 1915 по 1970 г. наблюдалось три периода падения и шесть периодов роста цен. На основании такой динамики инвесторы вполне могут ожидать продолжающегося или нового роста инфляции.

Можем ли мы предугадать вероятные темпы инфляции? Таблица 2.1 не дает однозначного ответа на этот вопрос. Однако имеет смысл посмотреть на динамику за последние 20 лет, когда потребительские цены росли в среднем на 2,5 % в год. В 1965–1970 гг. этот показатель составлял 4,5 %, причем только в 1970 г. – 5,4 %. Государство принимает решительные меры по борьбе с инфляцией, и есть основания полагать, что в будущем эффективность этих мер возрастет[53]. Поэтому инвесторам, видимо, следует ориентироваться на возможный (не путать с прогнозным!) уровень инфляции – около 3 % в год. (Этот показатель сопоставим с показателем 1915–1970 гг. – 2,5 % в год {1}).

Что это означает для инвестора? Инфляция и рост стоимости жизни будут съедать около половины доходов, которые сегодня приносят надежные среднесрочные не облагаемые налогом облигации (или качественные корпоративные облигации после уплаты налогов). Сокращение доходов будет серьезным, но опасность не стоит преувеличивать. Реальная стоимость активов (или покупательная способность) инвестора с течением времени уменьшится. Если он потратит половину чистого процентного дохода, покупательная способность его активов останется неизменной даже при 3 %-ной годовой инфляции.

Но при этом, естественно, возникает целый ряд вопросов: может ли инвестор рассчитывать на более высокую прибыль, покупая другие ценные бумаги помимо первоклассных облигаций, несмотря на беспрецедентно высокую доходность последних в 1970–1971 гг.? Может быть, целесообразно включать в инвестиционный портфель лишь акции, не «разбавляя» их облигациями? Разве обыкновенные акции не защищают инвестора от инфляции автоматически? Разве они по определению не приносят в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем облигации? Разве за рассматриваемые 55 лет акции не обеспечили инвесторам более высокую прибыль, чем облигации?

Ответить на эти вопросы нелегко. Действительно, на протяжении длительного периода в прошлом обыкновенные акции были более выгодным по сравнению с облигациями объектом инвестиций. Если среднегодовое значение индекса Доу – Джонса с 1915 по 1970 г. выросло с 77 до 753 пунктов, значит, ежегодный рост составил 4 %. К этому следует прибавить соответствующий 4 %-ный рост среднегодовой дивидендной доходности по акциям в абсолютном выражении. (Данные по S&P примерно такие же.) Суммарное значение на уровне 8 % в год, конечно, свидетельствует о более высокой доходности акций по сравнению с облигациями на протяжении 55 лет. Но этот показатель не превышает сегодняшней доходности высококачественных облигаций. Значит, возникает еще один вопрос: существуют ли веские основания считать, что обыкновенные акции в будущем станут еще более выгодным объектом инвестиций, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?

Ответ на этот вопрос может быть только отрицательным. Обыкновенные акции могут принести более высокую прибыль в будущем, но полной уверенности в этом нет. Мы имеем дело с двумя разными временными отрезками. В первом случае речь идет о долгосрочном периоде (скажем, следующие 25 лет), а во втором случае – о том, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом плане) в кратко– или среднесрочной перспективе (например, в течение 5–6 лет). Представления инвестора, его надежды и опасения, успехи и разочарования и в конечном счете его намерения определяются не столько результатами анализа инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом работы на фондовом рынке.

Одно можно сказать с уверенностью: тесной временной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости, с другой стороны, не существует. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал – с 1966 по 1970 г. Стоимость жизни выросла аж на 22 % (самый высокий показатель с 1946–1950 гг.), однако и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 г. Такая же противоположно направленная динамика этих показателей наблюдалась и в течение предшествующих 5-летних периодов.

Инфляция и прибыль корпораций

Другой серьезный подход к проблеме связан с анализом нормы прибыли американского бизнеса. Разумеется, этот показатель меняется в зависимости от уровня деловой активности в стране, но, в отличие от цен производителей и стоимости жизни, он не проявляет тенденции к постоянному росту. Напротив, несмотря на инфляцию, за последние 20 лет он значительно снизился (отчасти вследствие либерализации политики в области регулирования амортизационных отчислений (таблица 2.2)). Анализ данных свидетельствует о том, что инвестор не вправе рассчитывать на значительно более высокую прибыльность, чем прибыльность компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса за последние пять лет – около 10 % по отношению к балансовой стоимости их чистых материальных активов {2}. Поскольку рыночная стоимость акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, намного превышает их балансовую стоимость (например, в середине 1971 г. их рыночная стоимость составляла 900, а балансовая – 560 пунктов), прибыльность по отношению к рыночной стоимости составляет всего 6,5 %. (На практике обычно используют обратный показатель – отношение стоимости акций к прибыли компании. Так, если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, оно в 18 раз превышает фактическую прибыль компаний за 12 месяцев, с июля 1970 по июнь 1971 г. включительно.)

Эти данные убедительно подтверждают справедливость приведенных в главе 1 рассуждений о том, что инвестор вправе рассчитывать на среднюю дивидендную доходность на уровне 3,5 % рыночной стоимости акций плюс доход на реинвестированные дивиденды, скажем, на уровне 4 %. (При этом мы исходим из того, что при увеличении балансовой стоимости на $1 рыночная стоимость возрастает примерно на $1,60.)

Читатель может возразить, что наши расчеты не учитывают роста доходности и стоимости акций вследствие прогнозируемого 3 %-ного роста инфляции. В свое оправдание мы можем сослаться на полное отсутствие свидетельств того, что в прошлом инфляция сопоставимого уровня оказывала какое-либо непосредственное влияние на величину прибыли в расчете на акцию. Сухие цифры показывают, что значительный рост прибыльности акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, за последние 20 лет всегда происходил вследствие соответствующего увеличения объема инвестированного капитала, полученного за счет реинвестирования прибыли. Если бы инфляция выступала самостоятельным благоприятным фактором, она приводила бы к росту стоимости ранее вложенного капитала, что, в свою очередь, повышало бы и его норму прибыли и, следовательно, рентабельность и старого, и нового капитала вместе взятых. Но в действительности за последние 20 лет ничего подобного не наблюдалось, несмотря на то, что цены производителей выросли почти на 40 %. (Цены производителей оказывают более серьезное влияние на прибыль корпораций, чем потребительские цены.) Инфляция может привести к росту стоимости обыкновенных акций лишь через повышение нормы прибыли инвестированного капитала. Но, как показывают данные, на практике этого не происходило.

В прошлом в рамках экономических циклов рост экономики всегда сопровождался ростом цен, а спад – их снижением. Принято было считать, что небольшая инфляция способствует росту прибыли. Эта точка зрения не противоречит ситуации 1950–1970 гг., когда бизнес процветал на фоне роста цен. Но цифры говорят о том, что позитивное влияние инфляции на способность номинированного в акциях капитала приносить прибыль было весьма ограниченным. Практически его даже не хватало для поддержания нормы прибыли инвестированного капитала. Очевидно, серьезные противодействующие факторы препятствовали увеличению прибыльности американских корпораций. Надо полагать, важнейшие из этих факторов включали (1) опережающие темпы роста заработной платы по сравнению с темпами роста производительности труда и (2) огромную потребность в притоке нового капитала, сдерживавшую рост соотношения объема продаж к величине вложенного капитала.

Данные таблицы 2.2 показывают, что инфляция не только не способствовала росту прибыли корпораций и доходов акционеров, но, напротив, приводила к их снижению. С 1950 по 1969 г. задолженность корпораций росла колоссальными темпами. Поразительно, как мало внимания экономисты и финансовые аналитики уделяют этой очевидной и тревожной тенденции. Корпоративный долг вырос почти в 5 раз, в то время как прибыль до налогообложения увеличилась немногим более чем вдвое. Учитывая значительный рост процентных ставок в этот период, становится понятно, что сегодня задолженность становится серьезной проблемой для многих компаний. (Обратите внимание, что в 1950 г. прибыль после уплаты процентов (но до уплаты налога) составляла примерно 30 % корпоративного долга, а уже в 1969 г. – всего 13,2 %. В 1970 г. этот показатель должен был снизиться.) Таким образом, значительная доля 11 %-ной прибыли на акционерный капитал была получена благодаря значительному объему новых займов, обслуживание которых обходится корпорациям примерно в 4 %. Если задолженность корпораций сохранится на уровне 1950 г., уровень доходности на акционерный капитал упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.

Фондовый рынок исходит из того, что главной жертвой инфляции становятся компании коммунального сектора, страдающие как от роста стоимости заемного капитала, так и от невозможности повышения регламентируемых государством тарифов на свои услуги. Однако нелишне заметить, что стоимость электроэнергии, газа и телефонной связи растет намного медленнее, чем общий уровень цен, что дает коммунальным компаниям стратегические преимущества в будущем {3}. Закон разрешает компаниям коммунального сектора устанавливать тарифы на свои услуги, обеспечивающие приемлемый уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, именно это обстоятельство послужит защитой для акционеров в будущем, как это случалось в периоды инфляции в прошлом.

Все вышеизложенное заставляет вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться на уровень доходности, превышающий средние показатели фондового рынка на уровне 8 % по состоянию на конец 1971 г. (акции компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, приобретенные по ценам конца 1971 г.). Но даже если ожидания инвестора будут оправданны, это не значит, что ему следует вкладывать средства исключительно в акции. Единственное, что можно гарантировать, так это то, что ни доходность акций, ни рынок в целом не будут расти стабильно и равномерно на 4 % (или на любую другую величину). Как говаривал небезызвестный Джон Пирпонт Морган: «Рынок будет колебаться»[54]. Это означает, во-первых, что покупатель акций (и сегодня, и в будущем) рискует рано или поздно понести убытки. Акциям компании General Electric (как и индексу Доу – Джонса) понадобилось 25 лет, чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха 1929–1932 гг. Кроме того, если инвестор формирует портфель исключительно из акций, он рискует серьезно пострадать в результате как значительного роста, так и серьезного падения их курса, особенно если в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. В этом случае в условиях бычьего рынка он воспримет его рост не как сигнал о неизбежном последующем падении и возможности продать акции на выгодных условиях. Напротив, он увидит в этом подтверждение правильности инфляционной гипотезы и будет продолжать покупать акции независимо от того, насколько вырос рынок и в какой степени сократилась дивидендная доходность. Результаты такой инвестиционной политики оказываются весьма плачевными.

Альтернативные способы защиты от инфляции

Если население страны испытывает недоверие к национальной валюте, люди предпочитают хранить сбережения в золоте. Гражданам США (к счастью для них) с 1935 г. поступать таким образом было запрещено законом. За 35 лет (к началу 1972 г.) рыночная цена золота выросла с $35 до $48 за унцию, т. е. всего на 35 %. Но в течение всего этого времени золото не приносило дохода тому, кто им владел. Напротив, за хранение драгоценного металла приходилось платить. Очевидно, что более выгодно было держать накопления на сберегательных счетах.

Золото не обеспечивало практически никакой защиты от падения покупательной способности доллара. Поэтому возникали сомнения и в том, что такой защитой могут служить и другие ценности[55]. Со временем росла рыночная стоимость лишь отдельных ценностей, таких как бриллианты, произведения искусства, букинистические издания, редкие почтовые марки, старинные монеты и т. п. Но во многих, можно сказать, практически во всех, случаях стоимость этих ценностей неестественно раздувается, иногда до абсурдной величины. Согласитесь, трудно считать «инвестицией» приобретение за $67 500 американской монеты 1804 г. (к тому же даже отчеканенной не в том году {4}). Кроме того, подобные операции требуют известного опыта. Лишь немногие читатели согласятся считать их простыми и безопасными.

Долгое время долгосрочными инвестициями, обеспечивавшими надежную защиту от инфляции, считались вложения в недвижимость. К сожалению, цены на недвижимость также подвержены значительным колебаниям. Нелегко правильно выбрать местоположение недвижимости, рассчитать ее стоимость и т. д. К тому же риелторы знают множество способов обмана покупателей. Наконец, для инвестора со скромными средствами диверсификация портфеля нецелесообразна, за исключением различных видов паевого инвестирования и вложений в новые выпуски ценных бумаг, иногда связанные с особыми возможностями (а это по сути мало чем отличается от вложений в акции). Но подобные вопросы выходят за рамки нашей компетенции. Мы можем сказать инвестору лишь одно: «Не зная броду, не суйся в воду».

Выводы

Разумеется, мы вновь и вновь рекомендуем придерживаться инвестиционной политики, о которой шла речь в предыдущей главе. В силу непредсказуемости будущего инвестор не может позволить себе вкладывать все средства в один вид ценных бумаг – ни в облигации, несмотря на их чрезвычайно высокую (с недавнего времени) доходность, ни в акции, несмотря на возможную грядущую инфляцию.

Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и соответствующих доходов, тем больше он нуждается в защите от неожиданностей, чреватых убытками. Несомненно, консервативный инвестор должен стараться минимизировать риски. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, облигаций телефонной компании (доходность которых составляет примерно 7,5 %), ниже рисков, связанных с покупкой акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса (или других фондовых индексов), когда он находится на отметке 900 пунктов. Однако поскольку в долгосрочной перспективе не исключена возможность высокой инфляции, инвестор должен застраховаться от нее. Нельзя с уверенностью утверждать, что акции послужат надежной страховкой от инфляции, но они способны обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.

То, что мы писали по этому поводу в издании 1965 г., актуально и сегодня.

Читателю должно быть очевидно, что при текущем значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов мы не испытываем особого энтузиазма в отношении акций. Тем не менее по указанным выше причинам портфель пассивного инвестора должен содержать значительную долю акций, даже если мы считаем их меньшим из двух зол. Если в портфеле будут только облигации, риск возрастет.

Комментарии к главе 2

Американцы становятся сильнее. Двадцать лет назад, чтобы унести купленные на $10 товары из бакалейного магазина, нужны были два человека. Сегодня с этим справится и пятилетний ребенок.

Хенни Янгман

Неполная защита

Что может предпринять разумный инвестор, дабы защититься от инфляции? Казалось бы, ответ очевиден – купить акции, но, как это обычно бывает, очевидный ответ не всегда оказывается правильным.

На рис. 2.1 показано соотношение инфляции и цен акций за период с 1926 по 2002 г.

Как показано на рис. 2.1, когда цены на потребительские товары и услуги падали (слева на графике), доходность акций была чрезвычайно низкой. Фондовый рынок терял до 43 % своей стоимости[63]. Когда инфляция росла на 6 % (справа на графике), цены на акции также снижались. Фондовый рынок падал на протяжении 8 лет из 14, когда инфляция превышала 6 %. Средняя доходность за эти 14 лет составила всего 2,6 %.

Если умеренная инфляция позволяет компаниям перекладывать бремя растущих сырьевых затрат на потребителей, то при высокой инфляции последние стремятся ограничить свои расходы, и покупательная способность падает.

Исторические примеры достаточно наглядны. Начиная с 1926 г. можно выделить 64 5-летних периода (1926–1930, 1927–1931, 1928–1932 гг. и т. д. до 1998–2002 гг.). На протяжении 50 из этих 64 периодов (или 78 % временного отрезка) темпы роста фондового рынка опережали темпы инфляции[64]. Тенденция впечатляющая, но не все так просто. В одном случае из пяти (20 % временного отрезка) акции не защищали инвестора от инфляции.

Акции в портфеле инвестора – лишь один из инструментов работы на таком широком поле деятельности, как фондовый рынок. Инвестор должен иметь полное представление не только о них, но и о том, что вообще на этом поле происходит. Прежде всего это касается значительных колебаний цен и соотношения между стоимостью акций и их рыночной и дивидендной доходностью. Только зная все это, инвестор сможет правильно судить о возможностях и опасностях рынка, возникающих в различных ситуациях. Так уж вышло, что статистические данные о ценах, доходности и дивидендах начали собирать 100 лет назад, с 1871 г. (Данные за первые 50 лет существования рынка ценных бумаг, в отличие от статистики за следующие 50 лет, фрагментарны и не cлишком надежны, но и они представляют собой ценный материал для исследований.) В данной главе мы попытаемся с цифрами в руках решить две задачи. Во-первых, посмотрим, как вели себя акции в рамках экономических циклов на протяжении столетия. Во-вторых, изучив усредненные данные о ценах акций, рыночной и дивидендной доходности (за 10-летние периоды), попытаемся установить взаимосвязь между этими показателями. Все это позволит нам перейти к анализу цен акций, сложившихся на начало 1972 г.

Вековая история фондового рынка представлена в двух таблицах и на графике. В таблице 3.1 содержатся данные о колебаниях фондового рынка (максимальные и минимальные уровни) в рамках 19 медвежьих и бычьих циклов за последние 100 лет. Мы использовали два фондовых индекса. С 1870 г. приводятся значения индекса Комиссии Коулса[69] (за более поздние годы представлены значения индекса широкого рынка Standard & Poor’s 500). Второй, еще более известный индекс – индекс Доу – Джонса, рассчитывать который начали в 1897 г. Этот индекс рассчитывается по акциям 30 компаний, включая American Telephone & Telegraph и 29 других крупных промышленных корпораций {1}.

На графике (рис. 3.1), любезно предоставленном агентством Standard & Poor’s, показаны колебания фондового индекса, рассчитанного по акциям 425 промышленных компаний, с 1900 по 1970 г. (Динамика индекса Доу – Джонса выглядела бы примерно так же.) Читатель может заметить три модели поведения фондового рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка продолжительностью 70 лет. Первая модель, наблюдавшаяся с 1900 по 1924 г., характеризовалась рядом сходных рыночных циклов продолжительностью от 3 до 5 лет. На протяжении этого периода рынок рос в среднем на 3 % в год. Потом наступила «новая эра» бычьего рынка. В 1929 г. рост рынка достиг максимальных значений, после чего рынок обвалился, а затем вплоть до 1949 г. наблюдались неравномерные колебания курсов акций. Сравнение показателей 1949 и 1924 г. позволяет сделать вывод, что в этот период рынок рос не более чем на 1,5 % в год. Поэтому к середине XX в. энтузиазм участников рынка по отношению к акциям иссяк. Однако, как и следовало ожидать, маятник качнулся в другую сторону, и начался третий период, который ознаменовался самым высоким ростом котировок за всю историю фондового рынка. Эта модель фондового рынка отражена справа на рис. 3.1. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 г., когда индекс S&P 425 вырос до 118, а S&P 500 – до 108 пунктов). И хотя данные таблицы 3.1 показывают, что с 1949 по 1966 г. курсовая стоимость акций несколько раз падала (прежде всего в 1956–1957 и 1961–1962 гг.), рынок восстанавливался так быстро, что эти периоды принято считать (в долгосрочной перспективе) не самостоятельными циклами, а спадами на бычьем рынке. За 17 лет рынок вырос более чем в 6 раз: индекс Доу – Джонса поднялся со 162 пунктов в середине 1949 г. до максимума (995 пунктов) в начале 1966 г. (Рост индекса широкого рынка S&P был более значительным – с 14 до 96 пунктов.) Таким образом, рынок ежегодно рос в среднем на 11 % (без учета роста дивидендной доходности примерно на 3,5 % в год).

Начиная с 1963 г. доходность рынка достигала 14 % и еще более высоких показателей. Эти цифры приводились во многих исследованиях[70] {2}. Разумеется, на Уолл-стрит радовались достигнутым успехам, которые, однако, стали причиной опасного заблуждения: аналитики решили, что такие успехи гарантируют высокую доходность акций и в будущем. Лишь немногие специалисты предупреждали, что столь бурный рост может свидетельствовать о том, что рынок перекуплен. И действительно, после максимума, достигнутого в 1968 г., в 1970 г. рынок упал до минимума. Индекс Standard & Poor’s Composite снизился на 36 %, Доу – Джонса – на 37 %. Это был самый серьезный спад после 1939–1942 гг., когда из-за неопределенности ситуации после атаки на Пёрл-Харбор рынок упал на 44 %. Но затем столь же резко (как это вообще характерно для Уолл-стрит) с минимальных значений в мае 1970 г. рынок пошел вверх и в начале 1972 г. достиг исторического максимума за всю историю расчета S&P. C 1949 по 1970 г. (если брать средние значения на начало и конец периода) рынок рос примерно на 9 % в год (индекс Standard & Poor’s Composite). Несомненно, такого роста не наблюдалось ни за один сопоставимый период до 1950 г. (Правда, за последнее десятилетие рынок рос далеко не так быстро – на 5,25 % (Standard & Poor’s Composite) или даже на 3 % (индекс Доу – Джонса).)

Для полноты картины, анализируя вековую историю фондового рынка, следует рассмотреть соответствующие данные по рыночной и дивидендной доходности акций. Эти показатели представлены в таблице 3.2. Возможно, не все читатели обратят должное внимание на цифры, но некоторым они наверняка покажутся интересными и полезными.

Прокомментируем эти данные. Показатели за декады колеблются по годам, но в целом указывают на устойчивый рост. Только 2 из 9 декад после первой (1891–1900 и 1931–1940 гг.) характеризовались падением доходности и среднего уровня цен. После 1900 г. средний уровень дивидендов не снижался в течение ни одной из декад. Однако темпы роста цен и доходности (и дивидендной, и рыночной) менялись. В целом после Второй мировой войны показатели фондового рынка превышали показатели предыдущих десятилетий, но в 1960-е гг. рост был не таким заметным, как в 1950-е. Сегодня на основании этих данных вряд ли можно предсказать, как будут расти прибыль и дивиденды на протяжении следующего десятилетия, но очевидно, что инвесторам следует придерживаться инвестиционной политики, нацеленной на последовательное вложение средств в акции.

Следует обратить внимание на некоторые моменты, которые не отражены в таблице 3.2. В 1970 г. прибыль корпораций снижалась. Темпы роста отдачи от инвестиций упали до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Важно также отметить, что многие компании тогда заявили о чистых убытках за год, почти все испытывали финансовые трудности, а несколько крупных корпораций впервые за три предшествующих десятилетия оказались на грани банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ранее утверждении[71], что эра великого бума окончилась в 1969–1970 гг.

Данные таблицы 3.2 также указывают на значительные изменения значений коэффициента «цена/прибыль» после Второй мировой войны[72]. В июне 1949 г. соотношение между ценами акций, входящих в расчет индекса широкого рынка Standard & Poor’s, и прибылью за последние 12 месяцев составляло 6,3. В марте 1961 г. этот показатель вырос до 22,9. Одновременно дивидендная доходность акций, входящих в расчет S&P, упала с 7 % в 1949 г. до 3 % в 1961 г. Разница становится еще более заметной, если учесть, что выплаты по первоклассным облигациям выросли с 2,6 до 4,5 %. Эти цифры, безусловно, отражают самый серьезный сдвиг в общественном сознании за всю историю фондового рынка.

Опытные инвесторы, привыкшие действовать с осторожностью, считали, что столь серьезные колебания ключевых характеристик фондового рынка предвещают проблемы в будущем. Они не могли забыть бычий рынок 1926–1929 гг. и последовавший затем биржевой крах. Но их опасения не оправдались. Значение индекса Доу – Джонса на конец 1970 г. было таким же, как шесть с половиной лет назад, а рыночный бум «ревущих шестидесятых» оказался всего лишь чередой впечатляющих подъемов и не менее впечатляющих спадов. Ни с экономикой, ни с фондовым рынком не случилось ничего такого, что могло бы сравниться с медвежьим рынком и депрессией 1929–1932 гг.

Фондовый рынок в начале 1972 г.

Зная динамику цен акций, прибыли и дивидендов за 100 лет, можно попробовать сделать некоторые выводы о современном состоянии фондового рынка (значение индекса Доу – Джонса – 900, индекса Standard & Poor’s Composite – 100 пунктов), т. е. о ситуации, сложившейся к январю 1972 г.

Состояние фондового рынка на момент передачи книги в печать рассматривалось во всех ее предыдущих изданиях. Мы интересовались тем, не слишком ли высоки цены для пассивных инвесторов. Читателям могут быть полезны эти оценки. Мы приводим их здесь не для того, чтобы признаться в ошибках. Просто они демонстрируют связь между различными этапами развития рынка за 20 лет и показывают, как трудно составить правильное представление о текущей ситуации на рынке. Напомним, что мы писали о ситуации в 1948, 1953 и 1959 гг. в издании 1965 г.:

В 1948 г. мы оценивали значение фондового индекса Доу – Джонса (180 пунктов) с позиций консервативного инвестора и без труда пришли к выводу, что он «не был слишком высоким, если принимать во внимание реальную стоимость акций». К 1953 г. среднее значение индекса возросло на 50 % и составило 275 пунктов. Мы снова задались вопросом: не было ли это значение слишком высоким для консервативных инвестиций? На фоне столь захватывающего роста этот вопрос мог показаться странным, ведь вывод о привлекательности фондового рынка в 1953 г. напрашивался сам собой. Мы с достаточной степенью уверенности писали: «С точки зрения реальной стоимости акций – самой яркой путеводной звезды инвестора – цены акций в 1953 г. можно считать благоприятными». Но настораживал тот факт, что до 1953 г. среднерыночные показатели росли на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно большинству бычьих рынков в прошлом, и на текущий момент рынок достиг исторического максимума. С учетом этого, положительно оценивая рынок, мы все-таки рекомендовали инвесторам проявлять осторожность. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Настоящий провидец наверняка предсказал бы 100 %-ный рост фондового рынка на протяжении последующих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания стоит заметить, что немногие из тех, кто профессионально занимался прогнозированием фондового рынка – а мы, собственно, этим и не занимались, – сделали бы более точные прогнозы.

В начале 1959 г. индекс Доу – Джонса достиг нового рекордного значения – 584 пунктов. Результаты всестороннего анализа ситуации можно было бы сформулировать следующим образом (см. издание 1959 г.): «В целом хотелось бы отметить, что текущий уровень цен акций опасен. Опасность заключается, в частности, в том, что цены слишком высоки. Но дело даже не в этом, а в том, что они не могут долго оставаться на таком неоправданно высоком уровне. Честно говоря, трудно представить, что рынок рано или поздно не упадет и что все неопытные инвесторы наверняка получат прибыль».

Дальнейшие события подтвердили обоснованность предостережения, высказанного в 1959 г., более убедительно, чем прогнозы, сделанные в 1954 г., но все оказалось не так страшно. В начале 1961 г. индекс Доу – Джонса поднялся до 685 пунктов, затем в том же году упал до 566 пунктов и вскоре снова вырос до 735 пунктов, а в мае 1962 г. на фоне паники на рынке снизился до 536 пунктов. Всего за полгода убытки составили 27 %. Одновременно резко упали акции безусловного лидера рынка – компании International Business Machines – с 607 в декабре 1961 г. до 300 пунктов в июне 1962 г.

За это время практически обесценились впервые выпущенные на рынок акции множества небольших компаний – так называемые «горячие» акции, которые предлагались участникам рынка по очень высоким ценам. Позднее, подогреваемые спекулятивными настроениями, эти цены выросли до совсем уж неоправданно высокого уровня. А потом всего за несколько месяцев они упали на 90 % и более.

В результате падения рынка в первой половине 1962 г. многие опытные спекулянты и, видимо, огромное количество неосторожных участников рынка, которые считали себя инвесторами, столкнулись с серьезными проблемами и разорились. При этом ситуация, сложившаяся в конце года, стала неожиданностью для всего финансового сообщества. Средние значения фондового рынка снова стали расти (см. таблицу ниже).

Чудесное восстановление рынка и новый рост цен акций привели к пересмотру многих представлений, сложившихся на Уолл-стрит. На фоне спада в июне 1962 г. почти все прогнозировали продолжение тенденции к снижению рынка. После частичного восстановления в конце 1962 г. мнения разделились, но в целом превалировали скептические настроения. Однако уже в начале 1964 г. в настроениях брокеров возобладал свойственный им оптимизм. Практически все аналитики предрекали рост рынка, что и произошло в 1964 г.

Далее мы попытались оценить ситуацию на фондовом рынке в ноябре 1964 г. (при значении фондового индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов). Тщательный анализ позволил сделать три важных вывода. Во-первых, «старые методы (оценки стоимости акций) уже неприемлемы, а новые еще не проверены временем». Во-вторых, инвестор «при разработке стратегии должен учитывать фактор неопределенности. С одной стороны, рынок может подскочить на 50 % (индекс Доу – Джонса может вырасти до 1350 пунктов), с другой стороны – внезапно на столько же упасть (т. е. значение индекса Доу – Джонса составит 450 пунктов)» (см. издание 1959 г.). Наконец, «если уровень цен 1964 г. не считать слишком высоким, можно ли говорить о том, что какой-либо уровень цен слишком высок?». Глава заканчивалась вопросом: «Что делать инвестору?»

ЧТО ДЕЛАТЬ ИНВЕСТОРУ?

Инвесторы не должны считать, что покупать акции при уровне цен 1964 г. опасно просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны рассмотреть все аргументы и контраргументы, которые могут привести компетентные и опытные брокеры. В конце концов, каждый инвестор должен принимать решения самостоятельно, беря на себя всю полноту ответственности. Что касается авторов книги, то, по их мнению, если инвестор все же не знает, какой политики придерживаться, он должен действовать с осторожностью. В 1964 г. можно использовать предложенные нами принципы инвестиционной политики, перечисленные ниже (по степени актуальности).

1. Не использовать заемные средства для приобретения и обслуживания ценных бумаг.

2. Не увеличивать долю вложений в акции.

3. В случае необходимости сократить долю акций в портфеле до минимально допустимого значения (50 %). Оптимизировать сроки уплаты налогов на прирост капитала (в результате продажи акций). Выручку от продажи акций вложить в первоклассные облигации или положить на сберегательный счет в банке.

Инвесторы, последовательно придерживавшиеся политики усредненного равномерного инвестирования вне зависимости от движений фондового рынка, могут продолжать следовать ей или отказаться от нее до тех пор, пока рынок станет менее опасным. Однако тем инвесторам, которые не применяли эту стратегию, мы бы не рекомендовали переходить на нее в ситуации, аналогичной той, которая сложилась на конец 1964 г., поскольку многим может не хватить «запаса прочности» и спустя какое-то время после начала операций они могут понести значительные убытки.

Сегодня можно с уверенностью сказать, что наши опасения подтвердились. Индекс Доу – Джонса вырос еще на 11 % – до 995 пунктов, но затем начались скачки: в 1970 г. – падение до 632 пунктов, в конце того же года – рост до 839 пунктов. Скакали и цены акций «горячих» выпусков – как, например, в 1961–1962 гг., когда они упали на 90 %. Кроме того, как уже отмечалось, из-за ситуации на рынке энтузиазм брокеров почти иссяк, и их начали одолевать сомнения. Тот факт, что при закрытии торгов в 1970 г. (впервые с 1944 г.) значение индекса Доу – Джонса было ниже, чем шесть лет назад, говорит за себя сам.

Так выглядели наши попытки оценить состояние фондового рынка в прошлом. Какие выводы из сказанного можно сделать? Рынок 1948 и 1953 гг. мы оценивали как благоприятный для инвестиций, рынок 1959 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 584 пунктов) – как опасный, а рынок 1964 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов) – как переоцененный. Сегодня можно найти немало аргументов в пользу правильности этих оценок. Но, видимо, они не столь полезны, как наши практические рекомендации – придерживаться осторожной политики относительно акций и не пытаться «побить рынок» и обогнать конкурентов.

Тем не менее мы надеемся, что в ситуации 1971 г. читателям будет полезно вспомнить эти оценки – если не с практической, то с теоретической точки зрения. В «Никомаховой этике» Аристотель пишет: «Ведь человеку образованному свойственно добиваться точности для каждого рода предметов в той степени, в какой это допускает природа предмета. Одинаково нелепым кажется как довольствоваться правдоподобными рассуждениями математика, так и требовать от ритора строгих доказательств»[73]. Оценки финансового аналитика – нечто среднее между рассуждениями математика и фигурами речи ритора.

В отдельные периоды 1971 г. значение фондового индекса Доу – Джонса находилось на отметке 892 пункта, как и в ноябре 1964 г. (эта динамика подробно рассматривалась в предыдущем издании книги). При подготовке нового издания мы решили использовать индекс Standard & Poor’s 500, поскольку этот индекс широкого рынка полнее отражает ситуацию, чем индекс Доу – Джонса, который рассчитывается на основе акций всего 30 компаний. Особое внимание мы решили обратить на четыре периода, которые рассматривались в четырех предыдущих изданиях (конец 1948, 1955, 1958 и 1963 гг., а также 1968 г.). Текущий курс акций примем за 100 %. Наши расчеты представлены в таблице 3.3. Данные по доходности представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных года. Дивиденды за 1971 г. рассчитаны за последние 12 месяцев, процентные выплаты по облигациям и цены в 1971 г. – по состоянию на август 1971 г.

Значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного по среднегодовой прибыли за три года, в октябре 1971 г. было ниже, чем в конце 1963 и 1968 гг. Оно было практически таким же, как в 1958 г., но намного выше, чем в первые годы продолжительного бычьего рынка. Этот важный показатель сам по себе еще не говорит о том, что уровень фондового рынка в январе 1972 г. был слишком высоким. Но если принять во внимание процентную доходность по первоклассным облигациям, ситуацию на рынке можно считать не совсем благоприятной. Данные, представленные в таблице 3.3, показывают, что на протяжении всего рассматриваемого периода наблюдалось снижение отношения доходности акций (коэффициент «цена/прибыль») к доходности облигаций. Если судить по состоянию на январь 1972 г., акции были менее привлекательным объектом инвестиций, чем в течение любого рассматриваемого ранее периода. Сравнение дивидендной и облигационной доходности показывает, что за период с 1948 по 1972 г. соотношение между этими показателями кардинально изменилось: если в прошлом оно составляло более 2:1, то сегодня, наоборот, менее 1:2.

Окончательный вывод состоит в том, что кардинальное изменение соотношения между доходностью акций и облигаций полностью компенсировало высокое значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного в среднем за три года. Таким образом, анализ состояния фондового рынка в начале 1972 г. позволяет сделать тот же вывод, что и семь лет назад: с точки зрения консервативной инвестиционной политики уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным. (Эти выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу – Джонса в 1971 г., в частности значению на уровне 800–950 пунктов.)

Принимая во внимание вековую историю американского фондового рынка, картина 1971 г. свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969–1970 гг. В прошлом такое поведение курса акций предвещало устойчивый бычий рынок (например, в 1949 г.). (Именно этого и ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 г.) Горький опыт тех, кто покупал обыкновенные акции низкого качества во время цикла 1968–1970 гг., говорит о том, что сегодня (в 1971 г.) еще не пришло время для очередной рыночной карусели. Поэтому на фондовом рынке пока нет явных признаков грозящей опасности, как это было в ноябре 1964 г., когда индекс Доу – Джонса поднялся до 892 пунктов (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании книги). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен выйти далеко за пределы 900 пунктов, после чего последует серьезный спад или кризис. Но нам не хотелось бы здесь останавливаться на этом подробно, хотя, возможно, именно это и следовало бы сделать. По нашему мнению, участники фондового рынка начала 1971 г. игнорируют возможность неблагоприятного развития событий, до которых, как мы считаем, осталось менее года. Не будут ли они наказаны за свою слепоту? На наш взгляд, инвесторы должны готовиться к трудным временам задолго до того, как они наступят. Так следует поступать и во время спада (как в 1969–1970 гг.), и во время затяжного бычьего рынка, за которым может последовать еще более глубокий спад {3}.

Что делать инвестору?

Давайте вернемся к оценкам, сделанным в предыдущем издании книги и воспроизведенным выше в этой главе. Рекомендации, относившиеся к концу 1964 г., сохранили актуальность и в ситуации, сложившейся на начало 1972 г.

Комментарии к главе 3

Будьте осторожны. Если вы не знаете, куда идете, вы можете оказаться не там, где надо.

Йоги Берра

Что дальше?

Давайте не будем поддаваться шумихе и поговорим о будущей доходности с позиций Грэма. Доходность рынка акций зависит от трех факторов:

• реального роста (роста прибыли компаний и дивидендов);

• инфляции (общего роста цен в экономике);

• спекулятивного роста или спада (т. е. роста или снижения аппетитов спекулянтов, торгующих акциями).

Долгое время среднегодовой рост корпоративной прибыли в расчете на акцию составлял от 1,5 до 2 % (без учета инфляции)[78]. В начале 2003 г. инфляция составляла 2,4 % в год, дивидендная доходность – 1,9 %. Таким образом:

Приведенный расчет свидетельствует о том, что с достаточной долей уверенности в долгосрочной перспективе можно ожидать доходности акций на уровне 6 % (или 4 % с учетом инфляции). Когда инвесторы заболевают спекулятивной горячкой, доходность ненадолго увеличивается. Если же, наоборот, они начинают дуть на воду, как в 1930-е и 1970-е гг., доходность акций временно снижается. (Именно это произошло в 2003 г.)

Профессор финансов Роберт Шиллер (Йельский университет) уверяет, что Грэм вдохновил его на разработку собственного подхода к оценке акций. Шиллер сравнивает текущее значение фондового индекса Standard & Poor’s 500 со средними показателями прибыли корпораций за последние 10 лет (с учетом инфляции). Анализируя данные предыдущих периодов, Шиллер показал, что, когда этот коэффициент был значительно выше 20, впоследствии фондовый рынок обычно демонстрировал низкую доходность. Когда же коэффициент был намного ниже 10, в последующем акции обычно приносили неплохую доходность. В начале 2003 г., согласно расчетам Шиллера, стоимость акций была примерно в 22,8 раза выше средней корпоративной прибыли (с учетом инфляции) за последние 10 лет. Ситуация была опасной, но не настолько, как при запредельном значении показателя в декабре 1999 г. (44,2).

Как же вел себя фондовый рынок в прошлом, когда цены были примерно на таком же уровне, как сегодня? В таблице 3.4 представлены данные по предыдущим периодам, когда акции торговались почти на тех же максимумах, и их доходность на протяжении последующего десятилетия.

Таким образом, исходя из данных таблицы, сходных с показателями на начало 2003 г., доходность фондового рынка в ближайшие 10 лет будет иногда высокой, иногда – низкой, иногда – средней. Мне представляется, что Грэм с его консервативным подходом должен был бы взять среднее значение доходности за этот период и сделать прогноз, что на протяжении следующего десятилетия акции будут приносить ежегодно примерно 6 % (или 4 % с учетом инфляции). (Интересно, что этот прогноз соответствует оценкам, сделанным нами выше, когда мы сравнивали реальный рост, инфляцию и рост фондового рынка.) По сравнению с 1990-ми гг. 6 %-ная доходность кажется смехотворно низкой, но все-таки она выше доходности облигаций. Это веская причина, по которой инвесторам следует держать часть активов своего диверсифицированного портфеля в акциях.

Но подход Грэма позволяет сделать еще один вывод. Единственное, в чем можно быть уверенным при прогнозировании будущей доходности акций, – это в том, что вы можете ошибаться. Единственная непреложная истина, которую преподносит нам прошлое, состоит в том, что будущее никогда нельзя предсказать. История учит нас, что самые неприятные сюрпризы фондовый рынок преподносит тем инвесторам, которые более других уверены в том, что способны предвидеть развитие событий в будущем. Грэм предостерегает от рискованных авантюр, склонность к которым – следствие уверенности инвесторов в способности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке.

Итак, вне всякого сомнения, вы должны умерить свои ожидания, не впадая, однако, в неоправданный пессимизм. Разумный инвестор всегда надеется на лучшее, потому что для него оно обязательно наступит. Ведь как это бывает на финансовых рынках? Чем страшнее кажется будущее, тем лучше оно оказывается. Как-то один циник сказал известному английскому писателю Гилберту Кийту Честертону: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он не испытает разочарований». На что Честертон ответил: «Блажен тот, кто ничего не ждет, ибо он обрадуется всему».

Базовые характеристики инвестиционного портфеля обычно определяются размером активов и особенностями его владельца или владельцев. Одно дело – сберегательные банки, страховые компании и так называемые легальные трастовые фонды, которым еще 20 лет назад во многих странах разрешалось вкладывать средства только в первоклассные облигации (в некоторых случаях – в высококачественные привилегированные акции). Другое дело – состоятельные опытные инвесторы, которые могут включать в свой портфель любые ценные бумаги, представляющиеся им перспективными.

Есть старое доброе правило: не хочешь рисковать – довольствуйся скромными доходами. На нем обычно строится традиционная стратегия инвестиционной деятельности: уровень доходности вложений зависит от степени риска, который готов нести инвестор. Но мы с этим не согласны. С нашей точки зрения, доходность вложений должна зависеть от умственных усилий, которые инвестор прилагает для достижения своих целей. Минимальную прибыль получает пассивный инвестор, которому важнее всего сохранить вложенный капитал, затрачивая на операции на фондовом рынке как можно меньше времени и сил. Максимальную прибыль получает предприимчивый, но осторожный инвестор, по максимуму использующий собственные мозги и навыки. Еще в 1965 г. мы писали: «Как правило, приобретение дешевых (недооцененных) акций в надежде получить высокую прибыль – менее рискованная операция, чем покупка обычных облигаций с доходностью около 4,5 %». В этом утверждении оказалось больше правды, чем мы могли предположить, поскольку на протяжении следующих лет рыночная стоимость даже первоклассных долгосрочных облигаций существенно снизилась из-за роста процентных ставок.

Ключевой вопрос: соотношение между акциями и облигациями

Главный принцип портфельной политики пассивного инвестора коротко сформулирован выше[79]: в диверсифицированный портфель следует включать высококачественные облигации и акции.

Предложенный нами «основной закон» инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25 % и более 75 % средств в акции и, соответственно, более 75 % или менее 25 % в облигации. Из этого закона вытекало, что оптимальное соотношение между этими двумя основными видами ценных бумаг должно составлять примерно 50:50. Традиционно разумным основанием для увеличения доли акций в портфеле считалось достижение рынком уровня «выгодных цен» в результате продолжительного медвежьего тренда. И наоборот, сокращение доли акций считалось целесообразным, если инвестор считал уровень цен на фондовом рынке опасно высоким.

Легко сказать, но трудно сделать: соблюдать оптимальные пропорции мешает сама человеческая природа, которая в конечном счете и приводит к запредельным состояниям бычьего или медвежьего рынков. Вряд ли рядовой инвестор захочет придерживаться разумной политики, продавая акции на фоне роста рынка и покупая их, когда рынок падает. Головокружительные подъемы и спады всегда происходили (и будут происходить) именно потому, что людям свойственно поступать с точностью до наоборот.

Если бы сегодня граница между инвестиционными и спекулятивными операциями была такой же четкой, как раньше, инвесторов следовало бы считать пройдохами, которые продают ценные бумаги неосторожным и незадачливым спекулянтам по высоким ценам, а затем скупают их по дешевке. Если такое иногда и случалось в прошлом, то после 1949 г. картина изменилась. Нет никаких оснований считать, что профессионалы, управляющие, например, взаимными инвестиционными фондами, работают именно так. Напротив, доля акций в общем портфеле двух основных видов инвестиционных фондов – сбалансированных фондов, работающих со всеми видами ценных бумаг, и фондов акций, – с течением времени менялась очень незначительно. Главным для фондов был поиск перспективных объектов инвестиций.

Поскольку, как было сказано выше, старые границы между инвестиционными и спекулятивными операциями практически стерлись, а новые еще не установились, мы не можем предложить инвесторам надежные инструкции относительно того, когда именно следует сокращать долю обыкновенных акций в портфеле до минимума (25 %) или увеличивать ее до максимума (75 %). Мы можем лишь настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать в акции более половины активов, если он не убежден в своей правоте и не уверен, что сумеет спокойно пережить падение рынка наподобие того, которое случилось в 1969–1970 гг. Трудно представить, что могло бы дать такую уверенность при рыночных ценах, сложившихся на начало 1972 г. В такой ситуации мы настоятельно рекомендовали бы не увеличивать долю акций в портфеле сверх 50 %. Однако вряд ли стоит и урезать ее до менее 50 %, если только сам инвестор не обеспокоен состоянием фондового рынка и не уверен, что в случае роста ему будет достаточно, например, и 25 % акций.

Далее мы попытаемся показать, что может произойти в случае упрощенного подхода к использованию формулы «50:50». Эта формула предполагает распределение активов между акциями и облигациями по возможности в равных долях. Если изменение уровня рыночных цен приводит к росту доли акций, скажем, до 55 %, баланс должен быть восстановлен за счет продажи 1/11 доли акций и покупки облигаций на эту же сумму. Аналогично уменьшение доли акций до 45 % в результате снижения цен должно сопровождаться продажей 1/11 доли облигаций для дополнительной покупки акций.

Долгое время, начиная с 1937 г., примерно такой инвестиционной политики придерживался Йельский университет. Доля акций в инвестиционном портфеле составляла 35 %, что считалось нормальным показателем. В начале 1950-х гг. финансисты Йельского университета отказались от традиционной пропорции, и в 1969 г. вложения в акции (включая небольшую часть конвертируемых) составляли уже 61 % активов. (На тот момент фонды пожертвований, в управлении которых находились активы 71 организации типа Йельского университета, держали в акциях 60,3 % активов ($7,6 млрд).)

Приведенный пример наглядно демонстрирует, как бурный рост рынка акций может привести к практически полному отказу от столь популярного в недавнем прошлом принципа инвестирования по формуле. Однако мы убеждены, что наша версия этого принципа (формула «50:50») важна для пассивного инвестора. В пользу этого говорят следующие аргументы. Во-первых, данная формула чрезвычайно проста в использовании. Во-вторых, она позволяет инвестору всегда двигаться в правильном направлении. В-третьих, формула дает инвестору ощущение, что он каким-то образом реагирует на движения рынка. Наконец, она не позволяет инвестору (и это главное) чрезмерно увлекаться операциями с акциями, когда рынок набирает опасную высоту.

Наконец, истинный консерватор будет довольствоваться прибылью, которую в условиях роста даст и половина портфеля, – ведь в случае спада он сможет порадоваться тому, что его дела обстоят намного лучше, чем у большинства более предприимчивых игроков.

Предложенный нами вариант распределения средств в пропорции 50:50 – безусловно, самая простая «стратегия на все случаи жизни», но не обязательно самая эффективная с точки зрения доходности. (Впрочем, вообще нельзя утверждать, что та или иная стратегия гарантирует более высокую доходность, чем другие.) Весомым аргументом в пользу увеличения доли облигаций в портфеле является более высокая доходность высококачественных облигаций по сравнению с акциями сопоставимого класса. Выбор инвестором конкретного соотношения между двумя видами ценных бумаг зависит также от его характера и отношения к происходящему на рынке. Если инвестор способен действовать трезво и расчетливо, сегодня он, скорее всего, включит в портфель 25 % акций и будет ждать, пока дивидендная доходность акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, составит, например, 2/3 доходности по облигациям. Когда это произойдет, он восстановит пропорцию 50:50. Если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, а размер дивидендов, выплачиваемых по акциям, – $36, инвестору придется дожидаться либо падения доходности облагаемых налогом облигаций с 7,5 до 5,5 % без изменения текущего уровня доходности акций, либо падения индекса Доу – Джонса до 660 пунктов, если при этом не наблюдается снижения доходности облигаций или роста дивидендов. К «точке покупки» может привести и другая комбинация этих факторов. Подобная стратегия не слишком сложна, однако решиться применять ее на практике нелегко. К тому же в ходе ее реализации могут возникнуть проблемы, связанные с консервативным характером последней.

Облигации в портфеле инвестора