Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов Чиркова Елена

6.1. Виды показателей, базирующихся на стоимости активов

В этой главе речь пойдет о показателях, знаменатели которых отражают стоимость тех или иных активов компании. Для получения этих данных далеко не всегда используется бухгалтерский баланс компании, но, несмотря на это, такие показатели удобно называть «балансовыми»[54].

Сравнение рыночных цен активов с их балансовой (номинальной) стоимостью имеет давнюю историю. Идея такого сравнения возникла задолго до того, как широкое применение мультипликаторов вошло в финансовую культуру. Например, в автобиографическом романе Р. Киплинга «От моря до моря», впервые опубликованном в 1899 г., приводятся наблюдения, сделанные им в ходе поездки в Гонконг в 1889 г.:

Гонконг настолько оживленный и сказочно богатый город, он так хорошо застроен и освещен (и это видно даже при беглом знакомстве), что мне захотелось узнать, как удалось достичь такого великолепия… Я разыскал тайпана – так называют главу английской торговой фирмы. Я сказал: «О тайпан, я – бедняк из Калькутты, и то оживление, которое царит в ваших краях, изумляет меня. Как это получается, что все здесь пахнет деньгами?» Тайпан ответил: «Оттого, что остров стремительно развивается. Оттого, что все приносит прибыль. Взгляните на бюллетень котировок». Он прочитал список тридцати, а может быть, чуть меньше, компаний: пароходных, рудных, канатных, причальных, торговых, всевозможных агентств и смешанных обществ, и все акции, за исключением пяти компаний, были выше номинальной стоимости [Киплинг 2003, с. 168].

Эта цитата поразила меня по двум причинам. Во-первых, становится понятным, что уже в конце XIX в. образованные англичане, даже не имевшие никакого отношения к бизнесу[55], мыслили в категориях «рыночная стоимость акций – номинал». Во-вторых, Киплинг рассуждает с помощью мультипликаторов о фондовом рынке Гонконга! (Если бы это были США или Англия, то, наверное, это показалось бы современному читателю более естественным.)

В наше время наиболее широкое распространение получили следующие балансовые показатели:

• «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (Enterprise value/Book value of assets – EV/BV[56], или EV/BVA);

• «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (Price/Book value of equity – P/BV или P/BVE);

• «стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе», или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (Enterprise value/Property, plant and equipment – EV/PP&E);

• «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (мультипликатор Q, или Q Тобина, по имени американского экономиста, который его придумал). Если три предыдущих показателя определяются на основе балансовых стоимостей, то для мультипликатора Q Тобина знаменатель рассчитывается по рыночным ценам;

• «цена акций/стоимость чистых активов (Price/Net asset value или P/NAV).

Если вам встретятся мультипликаторы EV/BV и P/BV, обратите внимание на то, что под балансовой стоимостью (BV) в знаменателе этих коэффициентов подразумевается разное. В первом показателе EV сравнивается с балансовой стоимостью активов, а во втором – P делится на балансовую стоимость акционерного капитала. При построении балансовых показателей применяется тот же принцип, что и для показателей доходности. Как упоминалось, для корректного построения мультипликатора доходности необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль – так как право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, – но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т. п. Что касается балансовых показателей, то, если в числителе стоит цена (Р), в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, то есть балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании. Именно по этой причине применяются не только аббревиатуры EV/BVA и P/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе можно опустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет о совокупных, а во-втором – о чистых активах компании.

Следует также помнить, что при расчете показателя EV/BV балансовая стоимость активов не равна валюте баланса. Дело в том, что для расчета EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, который определялся как долгосрочный долг за вычетом денежных средств на балансе. Числитель не учитывает размер денежных средств на балансе, следовательно, они не должны учитываться и в знаменателе. Иными словами, BV = BVE + BVD – Cash = IC, где BVD – балансовая стоимость долга, Cash – денежные средства на балансе, IC – инвестированный капитал. При этом под балансовой стоимостью долга одни аналитики понимают стоимость долгосрочного долга (имеющего срок погашения свыше 1 года), а другие – стоимость долга, по которому начисляются проценты (interest bearing debt). Объясняется это тем, что краткосрочный долг используется для финансирования потребностей в оборотном капитале (запасов и дебиторской задолженности). Таким образом, краткосрочный долг, как и дебиторская задолженность, по экономической сути – это кредиты, выданные компанией ее клиентам (покупателям). В большинстве случаев дебиторская задолженность примерно должна балансироваться кредиторской задолженностью самой компании своим поставщикам и, следовательно, не должна существенно влиять на стоимость бизнеса. Более подробно мы говорили об этом выше (см. разд. 3.3).

Надо также отметить, что балансовая стоимость чистых активов – это тоже «не совсем балансовая» величина из баланса компании. Для расчета P/BVЕ нужно скорректировать балансовые чистые активы компании на размер забалансовых обязательств.

В табл. 6 ниже приводится пример балансовых мультипликаторов в сделках по поглощениям банков в Восточной Европе в 2003–2005 гг. Да, для банков рассчитывается теоретически некорректный P/BVA, это связано в первую очередь с тем, что банки жестко регулируются и у них существует норматив достаточности собственных средств, а поэтому соотношение «обязательства/собственный капитал» теоретически не может опускаться ниже нормативных значений. На практике, конечно, есть лазейки…

Скажем теперь несколько слов о мультипликаторе Q, разговор о котором продолжим затем в разделе 1 главы 11. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q компании равен единице, это означает, что рыночная стоимость ее активов равна стоимости их замещения, т. е., в переводе на язык доходности, реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в эти активы. Соответственно, Q < 1 означает, что компания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высоким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения, однако в последнее время никто это сам не делает, так как Q Тобина можно найти, например, в базе данных Bloomberg. Кроме того, поскольку в Q Тобина в знаменателе стоит цена замещения активов, которая рассчитывается исходя из их рыночных цен на существующий момент, то этот показатель, с одной стороны, устраняет недостатки мультипликаторов, базирующихся на балансовой стоимости активов, а с другой – содержит новые – ведь эта стоимость может быть сильно завышена или занижена.

В связи с этим характерен пример Японии конца 1980-х гг. Это были годы экономического бума и пузыря на фондовом рынке и в недвижимости, который начал схлопываться в 1990 г. На пике рынка японские акции стоили 80 годовых прибылей, а показатель P/BV достигал 6. Рынок недвижимости оценивался в 2000 трлн иен, что в четыре раза выше, чем оценка всей недвижимости США на тот же период. Земля под королевским дворцом в Токио стоила больше, чем вся Калифорния или Канада, а недвижимость в Гинзе, престижном районе Токио, доходила до 50 млн иен за квадратный метр. Но по показателю Q Тобина акции стоили сравнительно дешево, так как аналитики полагали, что у японских компаний совокупная рыночная стоимость активов, среди которых было немало объектов недвижимости, существенно превышала балансовую. Этот аргумент и выдвигался в оправдание высоких котировок. Получается, что наличие пузыря на рынке недвижимости придавало пристойный вид показателю Q Тобина, характеризующему котировки акций. Разумеется, и цены акций, и цены реальных активов – земли и недвижимости – «скатились» до нормальных уровней, и о магических способностях Q Тобина «оправдывать» высокие «доходные» мультипликаторы было забыто.

Контрольный вопрос 8

В 1970-х гг. финансовая ситуация в США характеризовалась высокими темпами инфляции и высокими процентными ставками. Соответственно, цены на акции и облигации были низкими. Большинство компаний котировалось по мультипликатору Q («Р/стоимость замещения чистых активов» или Q Тобина), равному 0,5–0,6. Можно ли считать успешным (выгодным) поглощение компании, если в процессе него приобретаются активы, замещение которых стоит $1 млрд, а их рыночная стоимость, рассчитанная на основе котировок акций, составляет $0,5 млрд, и при этом покупатель уплачивает 50 %-ную премию к рыночной цене?

Отдельно хочу поговорить о показателе P/NAV. Он используется для оценки девелоперских компаний[57]. При этом в числителе, разумеется, стоит цена акций, а в знаменателе – чистая стоимость активов, приходящихся на одну акцию, определенная путем дисконтирования. Для ее расчета используется прогнозная конечная стоимость объектов, которые строят девелоперы. Можно предположить, например, что объект будет продан по окончании строительства и получения свидетельства о собственности или же будет сдан в аренду, и капитализировать арендные платежи. Но для расчета NAV это не имеет значения – оценка объекта в конечном периоде должна получиться одинаковой (ибо продажная стоимость отражает ожидаемые арендные платежи). Затем все делается как в стандартной DCF-модели – отрицательные денежные потоки в первые годы (финансирование строительства) и положительный денежный поток от продажи объекта дисконтируются к сегодняшнему дню и суммируются. В итоге мы и получаем NAV – чистую стоимость активов.

Для наглядности хочу привести пример с P/NAV (табл. 7) из отчета одного из западных инвестиционных банков по публичным девелоперам, действующим в России (в этот список входят две компании, которые формально являются израильскими – Mirland и AFI).

Данные этой таблицы очень интересны. Как видите, разброс оценок огромный: более чем в три раза при оценке разных девелоперов на один и тот же момент (в данном случае – на 4 августа 2008 г., т. е. до начала обвала российского фондового рынка, вызванного войной в Осетии, начавшейся 8 августа 2008 г.) и более чем в пять раз при оценке одного и того же девелопера на разные даты при том, что эти данные еще докризисные!

Видно, что для всех компаний, кроме «Открытых инвестиций», данный показатель со времени проведения IPO упал. Думаю, что падение этого мультипликатора для российских компаний в среднем отражает изменение сантиментов относительно перспектив рынка в целом. Все компании проводили IPO (SPO) в очень узком временном интервале – с ноября 2006 г. по май 2007 г., который можно считать пиком рынка: об ипотечном кризисе в США активно заговорили в августе-сентябре 2007 г. Так что падение котировок вполне закономерно.

Нет ничего удивительного в том, что у разных девелоперов показатель P/NAV на одну и ту же дату разный. Он должен учитывать многое, в том числе и разницу в темпах роста портфеля проектов. Но не слишком ли велик разрыв?

И еще один вопрос. По идее, для растущей компании P/NAV должен быть больше единицы, ибо если она закончит начатые проекты и больше ничего не будет делать (ликвидируется), то заработает NAV (в сегодняшнем выражении), а если продолжит свою деятельность, то по идее должна заработать больше. Что же тогда может означать P/NAV, равный 0,3? Если бы это был Q Тобина, то было бы понятно – акции вполне могут котироваться по ценам ниже цены замещения активов, приходящихся на одну акцию. Но NAV – оценка по будущим денежным потокам. Может быть, рынок не верит в корректность расчетов NAV и показатель P/NAV меньше единицы говорит о том, что саму NAV нужно пересматривать? (Обычно девелоперы выполнять эти расчеты нанимают специализированные консалтинговые компании.)

6.2. Связь балансовых мультипликаторов с мультипликаторами доходности

Проследим связь мультипликаторов, базирующихся на стоимости активов, с мультипликаторами доходности. Показатель P/BV, например, связан с показателем P/E через доходность акционерного капитала. По определению, доходность акционерного капитала определяется как чистая прибыль, деленная на стоимость чистых активов  или, наоборот, чистая прибыль равна чистым активам, умноженным на доходность акционерного капитала (E = BV ROE).

Согласно формулам (5) и (6), где b – доля реинвестируемой чистой прибыли, а g – темпы роста чистой прибыли или дивидендов. Отсюда и из (17):

Согласно формуле (20), темпы роста чистой прибыли равны доходности акционерного капитала, умноженной на долю реинвестируемой чистой прибыли: g = ROE b, следовательно, Подставляя в (22) выражение 1 – g/ROE вместо 1 – b и преобразовывая формулу, получаем, что:

Эта формула дает возможность проследить связь значений мультипликаторов P/BV и P/Е.

Согласно формуле (21), следовательно, с учетом (23):

Как видно из формулы (23), P/BV существенным образом зависит от ROE, а это значит, что нельзя считать недооцененными те акции, мультипликатор P/BV которых ниже среднеотраслевого. При этом необходимо, чтобы величина ROE была не ниже средней по отрасли, и наоборот. Если доходность акционерного капитала ROE равна доходности, требуемой инвесторами, то чисто математически соотношение P/BV будет равно единице независимо от темпов роста компании. Если оно больше единицы, то активы компании приносят больший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости), чем требуемая инвесторами доходность на вложения в данную компанию, поэтому рыночная цена этих активов (Р) выше их балансовой стоимости. Если P/BV меньше единицы, то ситуация прямо противоположная: активы приносят меньший доход (в процентах по отношению к балансовой стоимости) по сравнению с доходностью, требуемой инвесторами, и потому торгуются со скидкой к их балансовой стоимости. Это другая интерпретация того, о чем мы говорили в конце предыдущей главы, а именно: в долгосрочной перспективе доходность акционерного капитала ROE и доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции (r), выравниваются.

Мультипликатор P/BV очень важен. Если он ниже единицы, то, возможно, деятельность компании стоит прекратить и распродать ее активы по частям. Низкий P/BV может служить индикатором плохого управления бизнесом. В любом случае компания может стать объектом враждебного поглощения, предпринимаемого либо с целью ее ликвидации и распродажи активов, либо с целью замены менеджмента на более эффективный. Речь, конечно же, идет о материальных активах. Однако если существенную величину совокупной стоимости активов составляет стоимость бренда, то ликвидация здесь не поможет. Стоимость бренда существует лишь при условии продолжения операций (going concern). Если компанию полностью ликвидировать, то бренд обесценится.

Контрольный вопрос 9

Как было показано в этом параграфе, с точки зрения теории значения мультипликаторов Р/Е и P/BV являются зависимыми и связаны через доходность акционерного капитала (ROE).

А. Допустим, вы имеете дело с публичной компанией, цена акций которой вам известна. Вы рассчитываете Р/Е и P/BV. Ожидаете ли вы получить такие величины этих показателей, которые действительно будут связаны между собой по формуле P/BV = (P/E) ROE, или нет. Аргументируйте.

Б. Предположим, вы оцениваете непубличную компанию по группе аналогов. Следует ли из того факта, что Р/Е и P/BV – зависимые мультипликаторы, что вы получите одинаковую оценку по этим показателям?

6.3. Достоинства, недостатки и применимость балансовых показателей

К достоинствам мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов можно отнести их большую стабильность и меньшую зависимость от текущих изменений экономической конъюнктуры по сравнению с мультипликатором P/E, например.

Теперь остановимся на недостатках мультипликаторов, базирующихся на балансовых показателях.

• Во-первых, мультипликаторы вида P/BV могут быть искажены потому, что сама балансовая стоимость, как и прибыль, является бухгалтерской величиной, зависящей от применяемых норм учета. Трудно сравнивать балансовую стоимость компаний, применяющих разные методы бухгалтерского учета. В недавнем прошлом основными источниками искажений и расхождений были учет расходов на НИОКР (списание на себестоиость или капитализация); основных средств (таких, как земельные участки) по исторической цене приобретения; нематериальных активов (например, капитализация или списание на себестоимость инвестиций в бренд); активов, полученных в ходе слияний и поглощений.

Например, при учете по американскому ГААП могли использоваться два разных метода бухгалтерского учета активов объединенной компании, возникшей после слияния. При методе покупки (the purchase method) активы приобретаемой компании ставились на баланс компании-покупателя по цене покупки, а разница между их балансовой и рыночной стоимостями учитывалась как нематериальный актив, называемый гудвилл[58]. Гудвилл резко увеличивал балансовую стоимость активов компании-покупателя после приобретения, но подлежал амортизации в течение 40 лет и тем самым уменьшал ее чистую прибыль на многие годы вперед[59]. По этой причине метод покупки не пользовался популярностью, если покупатель сильно переплачивал за активы по сравнению с их балансовой стоимостью: долговременное уменьшение чистой прибыли компании из-за амортизации гудвилла делало ее менее привлекательной в глазах инвесторов. Если выбирался метод слияния интересов (the pooling of interests method), то активы обеих компаний числились на балансе объединенной компании по их балансовой стоимости до слияния, что позволяло избежать проблем с амортизацией гудвилла. Мультипликаторы P/BV объединенной компании при первом и втором методе были совершенно разными. Некоторые финансисты не считали гудвилл активом в принципе, а полагали, что если он высокий, то это указывает на факт переплаты за поглощенную компанию. По этой причине многие аналитики предлагали рассчитывать Р/BV без учета гудвилла[60].

Метод слияния интересов отменен и в ГААП, и МСФО. Таким образом, серьезные различия в стоимости активов по причине использования двух разных методов учета слияний перестали существовать. В настоящее время ГААП требует, чтобы премия, уплачиваемая к балансовой стоимости приобретаемой компании, разносилась по конкретным активам (статьям баланса) путем их переоценки по рыночной стоимости (по-английски это называется purchase price allocation, сокращенно – PPA). Гудвиллом считается лишь разница между рыночной стоимостью отдельных активов и ценой, уплаченной за компанию в целом. Таким образом, размер гудвилла существенно сократился, так как раньше он отражал разницу между покупной и балансовой ценой. В МСФО также осуществлен переход к переоценке активов и гудвилла по рыночной стоимости. С 1 января 2009 г. ГААП и МСФО практически полностью унифицированы[61].

• Во-вторых, изменения, описанные выше, не только снимают кое-какие проблемы, но и порождают новые, возможно, более серьезные – теперь, например, совершенно непонятно, что означает термин «балансовая стоимость активов». Если раньше это была пусть искаженная, но какая-та конкретная (объективно существовавшая) историческая цена, то теперь это – некое субъективное мнение оценщика (бухгалтера, аудитора) о возможной рыночной стоимости активов.

• В-третьих, на балансе не числится так называемый человеческий капитал (стоимость знаний и умений сотрудников компании), а для многих компаний, в частности сервисных, это более важный фактор, чем материальные активы. Отсюда следуют ограничения в применении балансовых показателей, особенно при оценке компаний, важным активом которых является человеческий капитал.

• В-четвертых, к очевидным недостаткам показателя P/BVЕ можно отнести его ограниченную применимость, обусловленную, в частности, и тем, что стоящая в знаменателе балансовая стоимость акций (BVЕ) может быть отрицательной, если компания в течение нескольких лет несла убытки. Но все же показатель P/BVЕ гораздо реже бывает отрицательным, чем P/E.

Обычно балансовые показатели применяются в следующих случаях.

• Они используются для компаний, у которых материальные активы являются основными, а бизнес капиталоемкий. Логика понятна. Где еще использовать балансовые показатели, как не здесь. К таковым могут относиться не только промышленные, но и сервисные компании. Например, бизнес мобильных операторов требует очень больших инвестиций в основной капитал (ретрансляторы), поэтому они могут оцениваться по показателю P/PP&E.

• К отраслям, оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у них активы состоят в основном из ликвидных ценных бумаг. Зачастую для таких организаций балансовые стоимости хорошо аппроксимируют рыночные стоимости[62]. В то же время для финансовых институтов оценка на основе EBITDA практически неприменима.

• По балансовому показателю P/NAV оцениваются девелоперы.

• На основе активов также часто оценивают дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов.

• Наконец, балансовые мультипликаторы используются для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы, то есть их стоимость по денежным потокам ниже, чем стоимость активов, или вовсе является величиной отрицательной.

В своей практике я использовала этот показатель, например, для оценки российской компании – владельца флота нефтеналивных судов. Для компании, у которой каждый из активов ликвиден, имеет самостоятельную ценность (может быть продан отдельно от остального имущественного комплекса) и стоимость которого относительно четко определена (в нашем случае – это рыночная стоимость судна), P/BV является наиболее подходящим показателем. Кстати, неудивительно, что компании, владеющие судами, котируются по P/BV, близкому к единице.

Контрольный вопрос 10

Как влияет на показатель Р/BV скупка акций самой компанией с их последующим аннулированием, если:

а) она производится по рыночной цене;

б) выше рыночной цены?

6.4. Краткие выводы

• Из балансовых показателей наиболее распространены «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (EV/BV, или EV/BVA = EV/Book value of assets), «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/стоимость чистых активов» (P/BV = P/Book value, или P/BE = P/Book value of equity) и «стоимость бизнеса /стоимость зданий, машин и оборудования на балансе», или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (EV/PP&E = EV/Property, plant and equipment).

• При построении балансовых показателей необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе – стоимость акций, то в знаменателе должна стоять чистая стоимость активов, а если стоимость бизнеса, то, соответственно, стоимость всех активов.

• Балансовая стоимость активов не равна валюте баланса: она рассчитывается как балансовая стоимость акционерного капитала плюс балансовая стоимость долгосрочного долга минус денежные средства на балансе.

• Значения балансовых показателей связаны с доходностью бизнеса. Так, если P/BV > 1, то активы компании приносят больший доход в процентах по отношению к балансовой стоимости, чем доходность, требуемая инвесторами при вложениях в данную компанию, а поэтому рыночная цена этих активов Р выше их балансовой стоимости, и наоборот. Если же P/BV < 1, это может служить индикатором того, что компанию выгодно ликвидировать или распродать ее активы по частям.

• Показатель «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (Q, или Q Тобина) отражает то, настолько эффективно компания управляет своими активами. Если Q < 1, это свидетельствует о том, что компания зарабатывает меньше требуемой доходности инвестиций, и наоборот.

• Недостатками мультипликаторов вида P/BV являются искажения, возникающие из-за того, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, которая зависит от применяемых норм бухгалтерского учета. Кроме того, балансовые показатели не учитывают в стоимости бизнеса человеческий капитал. К недостаткам показателя P/BVE можно отнести его ограниченную применимость из-за того, что чистая балансовая стоимость активов может быть отрицательной.

• Основным достоинством мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов является их стабильность: они меньше зависят от текущих изменений экономической конъюнктуры, чем чистая прибыль.

• Балансовые показатели, как правило, применяются для компаний, у которых основными являются материальные активы.

7.1. Применимость натуральных показателей

Как уже упоминалось, натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора» (sector-specific). По смыслу они ближе всего к показателям EV/S (P/S) и EV/BV (P/BV), так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или размера активов. Поясним, что имеется в виду, на конкретном примере.

Предположим, что мы оцениваем неинтегрированную нефтяную компанию, занимающуюся исключительно добычей нефти. Тогда ее выручка равна количеству добытой нефти в тоннах, умноженному на цену одной тонны нефти. Поскольку нефть является биржевым товаром, логичным будет предположить, что все компании продают нефть по близким ценам[63]. Следовательно, оценка по P/S лишь немногим точнее оценки по показателю «P/добыча в тоннах». Такова логика происхождения натуральных мультипликаторов.

Понятно, что придумать подходящий натуральный мультипликатор можно не для каждого вида бизнеса, ведь для того, чтобы мультипликатор «работал», оцениваемая компания и ее аналог должны быть сравнимы в каких-либо единых натуральных единицах измерения.

Такую шкалу легче всего найти, когда компании являются монопродуктовыми и производят однородный продукт.

В первую очередь это сырьевые компании (например, добывающие нефть, газ, золото), производящие продукцию низкого передела (такую, как металлы в слитках), а также компании, экспортирующие лес, производящие целлюлозу, цементные заводы, птицефабрики, свинофермы, сахарные заводы, элеваторы и т. п. Однородной может быть и продукция более высокого передела (например, плиты МДФ, гофрокартон). К этому же типу продукта, безусловно, относится и электроэнергия. Возможно также приведение различной продукции к единым натуральным единицам, например объем производства трубного завода можно оценить в тоннах труб в год, хотя при этом могут выпускаться трубы разных диаметров и качества и т. д.

Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения таит в себе опасность получить большую погрешность из-за разницы цен на разные виды продукции. Для оценки выручки нужно знать структуру производимого продукта. Эта же проблема возникает и в том случае, если компания-аналог и оцениваемая компания имеют разную структуру продукции, например, одна из них производит продукты с большей добавленной стоимостью, чем другая. То же самое верно и для качества продукции.

Представим себе алюминиевое производство. Завод может либо производить первичный алюминий (в слитках) и продавать его, либо самостоятельно изготовлять продукцию из алюминия, например катать тонкий лист и делать из него пивные банки, производить фольгу. Разумеется, такая продукция будет гораздо дороже, поэтому здесь объем производства алюминия в тоннах мало что дает для оценки выручки.

Кстати, в этот же класс проблем попадает и вопрос о вертикальной интегрированности компаний. Мало того, что для корректности сравнения двух алюминиевых заводов по показателю «стоимость бизнеса/производство» (EV/production) нужно, чтобы они производили продукцию примерно одного уровня передела. Необходимо также, чтобы степень вертикальной интеграции вниз (т. е. в сырье) была одинаковой.

Например, компания А имеет собственный глинозем, а компания Б закупает его на рынке. Если компания Б является аналогом для оценки компании А, то, по всей видимости, при сравнении по показателю EV/production мы компанию А недооценим. Дело в том, что прибыль компании Б, по сути, состоит из двух частей: прибыли комбината, производящего глинозем, и прибыли завода, который производит алюминий. Таким образом, норма прибыли у компании Б выше, и показатель EV/production, являющийся хорошим приближением для показателя P/S, для оценки не годится. Это объясняется тем, что сам показатель Р/S использовать нельзя, поскольку из-за разницы в нормах прибыли показатели Р/S компании А и компании Б должны быть различны.

На практике подобные ограничения создают очень много проблем. С одной стороны, точность оценки требует выбора самых близких аналогов, а с другой – аналогов не должно быть слишком мало, так как в противном случае с чисто статистической точки зрения наша оценка будет недостоверной. Правила здесь не существует. В каждом отдельном случае аналитик должен исходить из конкретной ситуации.

Попробуйте оценить, например, российский завод по производству магния. Когда вы проанализируете всех производителей магния в мировом масштабе, то увидите, что их условно можно разделить на три группы: китайские заводы, производящие металл довольно низкого качества; российские и израильские компании, работающие по примерно схожим технологиям и дающие металл неплохого качества; западные производители (французские, канадские и норвежские), производящие высококачественный продукт. Для российской стороны достаточно близким аналогом является лишь израильская компания. Если мы учтем также проблему, связанную с получением необходимых данных, то поймем, что оценку по аналогу сделать практически невозможно. Большинство компаний являются закрытыми и данных не публикуют. В некоторых компаниях магний – только один из многих производимых продуктов, поэтому показатель EV/production рассчитать невозможно, так как в данном случае стоимость акций одна на все бизнесы конгломерата и отделить влияние на стоимость акций магниевого бизнеса (и, соответственно, выделить его стоимость) невозможно.

7.2. Основные виды натуральных показателей

Помимо натуральных показателей «стоимость бизнеса/мощность» (EV/capacity) и EV/production, являющихся близкими аналогами финансовых показателей EV/BV и EV/S, существует целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд, не имеют отношения ни к активам, ни к выручке. Добывающие компании чаще всего оцениваются по запасам (например, нефтяные – по запасам нефти). И это не случайно, поскольку запасы нефти – это такой показатель, по которому можно судить и о добыче (т. е. о производстве), и о размере активов. Для нефтяной компании запасы являются неким аналогом мощности, по которой определяется возможный объем годового производства.

График добычи оптимизируется на весь срок жизни месторождений, в частности для крупных он составляет около 20–30 лет. В более короткие сроки, как, впрочем, и в более длинные, разрабатывать месторождение экономически невыгодно, что обусловлено технологическими причинами. Таким образом, зная размер запасов компании, мы можем составить представление о возможном размере добычи[64].

Запасы являются главным активом добывающей нефтяной компании, так как в нефтяной отрасли основные капиталовложения делаются именно в разведку запасов, и это самые рисковые капиталовложения с самой неопределенной отдачей. Когда наличие нефти подтверждено, капиталовложения в обустройство и разбуривание месторождения сравнительно легко рассчитываются и уже не являются таким источником неопределенности, как капиталовложения в разведку. Итак, запасы – это главный и, более того, весьма ликвидный актив добывающей компании, ведь нефтяная компания может как вкладывать в разведку собственные деньги, так и покупать готовые месторождения у независимых компаний, занимающихся исключительно разведкой. Она может также и продать запасы, которые для нее стратегически не интересны.

Широко применимо использование натуральных показателей, основанных на мощности, и при оценке энергетических компаний – для них существует показатель «цена за единицу мощности в мегаваттах». Так, например, хорошо известен тот факт, что выделенные в ходе реформы РАО «ЕЭС» генерирующие компании (ОГК, ТГК и отдельные станции) котируются ниже, чем стоимость строительства новых станций. Так, весьма приблизительно новую станцию можно построить по цене около $2 млн за мегаватт мощности, а рыночные котировки и цены сделок по существующим энергетическим компаниях в момент их выделения из РАО «ЕЭС» находились в диапазоне примерно от $150 000 до $800 000 с лишним за мегаватт. Разница объясняется двумя основными факторами: огромным износом существующих станций и избыточной мощностью в некоторых регионах (новые станции, конечно же, строятся только там, где ожидается дефицит мощности).

Специфичные для отрасли натуральные показатели используются и в таких секторах, как недвижимость (цена за 1 кв. м), транспортный бизнес (цена за 1 тонно-км перемещенных грузов) и сети автозаправок (отношение цены к продажам бензина в литрах в месяц).

Очень полезно рассчитывать натуральные показатели и для розничных сетей, например, можно посмотреть, во сколько рынок оценивает стоимость одной аптеки под управлением «36,6» или одного супермаркета «Магнит» или X5 Retail Group. В случае супермаркетов цифры интерпретировать труднее, поскольку у всех котируемых российских продовольственных сетей есть разные форматы магазинов, а вот аптеки «36,6» примерно одинаковые. Кстати, когда я внимательно смотрела на эти акции в 2011 г., рынок котировал одну аптеку «36,6» примерно по $600 000. Это фантастически мало, правда сеть не вылезала из убытков, и при этом еще давала кредиты связанным компаниям, что, понятное дело, вызывает серьезные вопросы относительно добросовестности менеджмента.

Большое количество натуральных мультипликаторов было придумано для телекоммуникационной и ей подобных отраслей. Аналогично тому, как выручку нефтяной компании можно представить в виде произведения количества добываемой нефти на ее цену, так и выручку телекоммуникационной компании, предоставляющей услуги традиционной (стационарной) связи, можно представить как количество линий (или количество абонентов), умноженное на доход с одной линии. Так возникли показатели, в знаменателе которых стоит количество клиентов (абонентов, подписчиков). Именно этот показатель используется для операторов стационарной связи, мобильных операторов, интернет-провайдеров, кабельных компаний и социальных сетей. Для операторов мобильной связи используется и такой показатель, как численность населения на той территории, где действует лицензия. Численность населения позволяет оценить потенциальное количество абонентов, т. е. перспективы развития данного бизнеса. В издательском деле аналогом числа абонентов является тираж.

Такой подход работает, если доход, получаемый с одного клиента, сходен для оцениваемой компании и компании-аналога, но это бывает далеко не всегда.

Когда в 2001 г. оператор мобильной связи компания МТС произвела первичное размещение своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, ее акции по показателю «цена акций/количество абонентов» были оценены примерно в три раза выше акций компании «ВымпелКом», владельца торговой марки «Билайн», уже котировавшихся на бирже с 1996 г. При этом с точки зрения корпоративного управления «ВымпелКом» считалась более привлекательной компанией, чем МТС. Причина такой высокой цены размещения кроется как раз во втором показателе уравнения – доходе на одного абонента. У МТС он был примерно в три раза выше, чем у «ВымпелКома». Связано это с тем, что МТС намного раньше получила лицензию на стандарт GSM и долгое время была монополистом в этом сегменте сотовой связи на московском рынке. Ей удалось получить самых перспективных абонентов, так как в начале развития мобильной связи телефоны покупали самые состоятельные клиенты, в том числе и юридические лица. В результате на момент первичного предложения акций компании МТС продолжал сохраняться существенный разрыв в доходе на одного клиента МТС и «ВымпелКома», что и стало, на мой взгляд, основным фактором, определившим разницу в цене акций этих двух компаний. Сейчас такой разрыв ликвидирован, поэтому оценки по мультипликатору «цена/количество абонентов» двух компаний выровнялись.

Приведенный выше пример сравнения оценки «ВымпелКома» и МТС показывает, что в экспериментах с новыми натуральными показателями нужно проявлять гораздо большую осторожность, чем при работе с традиционными. Оценивая мобильного оператора по абонентам, мы, по сути, вернулись к оценке по P/S. Другое дело, что инвесторы всегда оценивают компанию на основе ожидаемых будущих доходов, т. е. важна не столько текущая выручка, сколько будущая. Может быть, количество сегодняшних абонентов является лучшим индикатором будущих доходов, чем сегодняшние продажи в денежном выражении? Существует немало способов, позволяющих при оценке учесть разницу в будущих перспективах компании, но об этом в следующей главе.

Очень интересен один пример появления нового натурального показателя в период интернет-бума. В конце 1990-х гг. для контентных интернет-компаний был изобретен и широко использовался такой показатель, как «количество просмотров веб-страницы в неделю». Но просмотры тех или иных страниц в интернете отнюдь не всегда конвертируются в продажи товаров, представленных на этих страницах, или в переход на другие страницы по рекламным ссылкам, т. е. в те действия, которые позволяют данной странице заработать (как интернет-магазину или на размещении баннеров). Не удивительно, что данный показатель тихо умер по окончании интернет-бума. На мой взгляд, причиной его появления стал тот факт, что интернетовские стартапы было невозможно оценить другим способом. У этих компаний не было не только прибыли, но и выручки, да и активов тоже, по сути, не было. Пожалуй, единственной альтернативой был тогда показатель «капитализация/размер инвестиций». «Размер инвестиций» – это мой «интеллигентный» перевод возникшего тогда «термина» cash burned (дословно он означает «сожженная наличность»). Возник и производный от него термин – скорость сжигания наличных (измерялась обычно в миллионах долларов в неделю). Считалось, что чем выше скорость, тем больше шансов стать пионером в каком-нибудь направлении и захватить «сладкую» нишу. Чем это все закончилось, мы знаем – наличность действительно была сожжена.

Другой важной проблемой, возникающей при применении натуральных показателей, являются трудность пересчета этих показателей в финансовые и, как следствие, затруднения в оценке компаний из разных отраслей. Например, в 2001 г. на российском рынке состоялась сделка, в ходе которой была куплена компания, специализирующаяся на доставке в офисы и на дом питьевой воды, и покупатель заплатил за нее по следующему коэффициенту: «$800 за каждого клиента». Выгодная это сделка или нет? Чтобы оценить это, нужно знать очень много параметров, таких как затраты на привлечение одного клиента, средняя выручка в год на одного клиента, период времени, в течение которого в среднем клиент остается с компанией, и прибыльность продаж. Я не могу использовать этот коэффициент даже для оценки компании, оперирующей в очень похожем сегменте рынка – в производстве бутилированной воды, которая продается через розничную торговлю. Плохо применим этот мультипликатор и для оценки других компаний, специализирующихся на доставке. Может быть, одни компании больше работают с розничными клиентами, а другие – с юридическими лицами? Но если бы нам сказали, по какому Р/Е была куплена компания, то прикинуть, много это или мало, было бы существенно легче.

7.3. Краткие выводы

• Натуральные показатели отражают специфику конкретной отрасли.

• В знаменателе натурального показателя обычно стоит фактор, который является определяющим для выручки или размеров активов.

• Натуральные показатели, как правило, применимы к монопродуктовым компаниям.

• Самыми распространенными натуральными показателями являются «стоимость бизнеса/мощность» (EV/capacity) и «стоимость бизнеса/производство» (EV/production).

8.1. Мультипликаторы, базирующиеся на текущих ценах акций и будущих финансовых показателях

Мне хотелось бы начать эту главу с такого вопроса: прибыль за какой период времени вы будете использовать при оценке компании по Р/Е? Первый ответ, который прямо напрашивается: «Прибыль за последний финансовый год». И этот ответ – правильный, поскольку прибыль за последний финансовый год, с одной стороны, уже известна, а с другой – это наиболее свежие данные по сравнению с другими годами. Но почему бы не использовать прибыль за последние 12 месяцев, т. е. так называемую скользящую (trailing) годовую прибыль? Или предположим, что мы с вами разговариваем 10 декабря, в то время как финансовый год заканчивается 31 декабря, а результаты компании за 11 месяцев текущего года уже известны. В этом случае мы можем составить довольно точный прогноз результатов года, и если такие же данные доступны и по группе аналогов, то и оценить компанию по ожидаемым результатам текущего года. Следуя данной логике, если мы способны дать достаточно обоснованный прогноз результатов оцениваемой компании и ее аналогов на будущий год и даже на два года вперед, то для чего же нам тогда оценивать компанию на основе ее прошлых результатов, ведь цена акций – это оценка их будущего потенциала, а не прошлого? Вполне логичный вопрос. И вполне закономерно появление мультипликаторов, которые позволяют оценить компанию на основе ее будущих показателей. Это будут те же P/E, Р/S и другие известные нам мультипликаторы, только в знаменателе будут стоять ожидаемые прибыль и выручка текущего года, следующего года, следующих 12 месяцев с момента оценки и т. д. Самый длинный горизонт, с которым я сталкивалась в своей практике, – три года.

С другой стороны, предположим, вы оцениваете компанию из цикличной отрасли. Допустим для простоты, что у отрасли трехлетний цикл. Таким образом, для оценки по историческим показателям можно взять средний показатель прибыли за последние три года. Такая корректировка называется нормализацией[65]. То же самое касается и будущих показателей: можно воспользоваться ожидаемой средней прибылью за будущие три года.

Итак, мы в общих чертах рассмотрели первую разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах. Это те же самые мультипликаторы, представляющие собой дроби, о которых мы говорили ранее, где в числителе стоят текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть показатели общего вида Pt/E(t+n).

Контрольный вопрос 11

Мы с вами уже обсудили многие аспекты работы с мультипликаторами, так что вы сможете легко сформулировать, каковы достоинства и недостатки такого подхода по сравнению с традиционной оценкой на основе исторических результатов. Отложите книгу и задумайтесь, ибо ответ последует тотчас же.

Как я уже неоднократно повторяла, оценка на основе исторических или текущих показателей учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний. А что же не учитывает оценка на основе прогнозов, отстоящих от момента оценки на пять лет? Ровно обратное: разницу в динамике развития компаний за эти пять лет до даты, на которую рассчитывается мультипликатор. Как правило, при оценке по мультипликаторам аналогами служат компании, акции которых оценены рынком, т. е. котируются, а это обычно компании относительно зрелые. Акции молодых компаний котировок обычно не имеют. Когда нам потребуется подобрать группу аналогов для оценки молодой компании, то, вполне вероятно, мы столкнемся с проблемой, связанной с тем, что все компании в нашей выборке окажутся более зрелыми. А это означает, что они будут иметь более низкие темпы роста в ближайшем будущем.

Проиллюстрируем эту проблему на примере двух компаний, из которых компания Б – оцениваемая, а компания А – аналог. Пусть оцениваемая компания будет совсем молодой, а аналог – более зрелой компанией. Допустим, что на момент оценки величина чистого денежного потока у той и другой компании равна $1. Темпы роста компании А составляют 5 % в год вплоть до бесконечности, а компания Б – быстрорастущая. В первые пять лет темпы ее роста составят 20 % в год, а затем ее рост стабилизируется и составит 5 %, как и у компании Б. Предположим, что рынок оценивает компанию А по дисконтированным денежным потокам и полагает, что норма дисконта для данной компании равна 20 %. В этом случае ее рыночная стоимость составляет $6,67[66]. Тогда для компании А показатель Р/FCF1 = 6,67, а Р/FCF6 = 5,22 (при FCF6 = 1,28)[67]. Теперь рассчитаем стоимость компании Б по дисконтированным денежным потокам и по полученным нами мультипликаторам. При оценке по дисконтированному чистому денежному потоку при норме дисконта 20 % ее стоимость составит $9,86. Применив мультипликатор Р/FCF1, получим оценку в $5,56. Как видим, использование этого мультипликатора оказалось неудачным, поскольку он недооценивает компанию примерно в два раза.

Таким образом, любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем станут расти разными темпами.

В данном примере эти темпы составляют 5 и 20 % в течение 5 лет. Чтобы этого избежать, применим мультипликатор Р/FCF6. В результате наша оценка составит $13,0.

Применение «мультипликатора будущего» дало оценку, которая гораздо ближе к оценке по дисконтированным потокам, однако стоимость компании на этот раз оказалась завышенной. Вспомните, что мы говорили в предисловии относительно ослабления влияния на оценку результатов компании в удаленные годы. Да, применив показатель Р/FCF6, мы приняли во внимание, что в ближайшие пять лет компания будет развиваться быстрее, чем компания А, и грамотно учли в оценке ее конечную стоимость. Но при этом проигнорировали тот факт, что в предыдущие годы динамика чистых денежных потоков у компании А была гораздо хуже.

Оценка по мультипликатору Р/FCF6 означает, что если чистый денежный поток компании Б в шестом году будет в 1,95 раза выше, чем у аналога, то и стоить она должна в 1,95 раза больше. При этом забывается, что в первом году чистый денежный поток был таким же, во втором – выше всего на 14 %, и т. п. Применение мультипликатора Р/FCF6 было бы корректным, если бы не существовало разрыва в темпах роста в первые годы.

Как мы видим из приведенного примера, применение «мультипликатора будущего», несмотря на этот недостаток, все же оправданно, поскольку точность оценки возросла. Для быстрорастущих компаний желательно проводить оценку, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда удастся избежать недооценки конечной стоимости компании.

С другой стороны, при построении таких мультипликаторов считается допустимым «заглядывать в будущее» максимум на 2–3 года. В нашем примере это правило оказалось нарушено. Оценка на основе мультипликатора, рассчитанного как отношение сегодняшней цены акций и прибыли через пять лет, может быть существенно искажена.

Несомненным достоинством показателя Pt/E(t + n) является то, что он позволяет устранить одно из основных уязвимых мест показателя Pt/Et, а именно – бессмысленность его расчета в случае отрицательной величины текущей прибыли. Если в знаменателе стоит будущая прибыль, то можно выбрать тот год, когда компания станет прибыльной, если, конечно, убытки – это временное явление.

Еще один аргумент против использования «мультипликаторов будущего» – достоверность прогнозов. Искажение, которое дает неточный прогноз, может перевесить все плюсы от использования мультипликатора. Кроме того, для большинства крупных публичных компаний существует множество разных прогнозов, и если финансовый аналитик работает не в крупном инвестиционном банке, в котором делают собственные прогнозы по большинству акций, то возникнет вопрос, на какие из доступных прогнозов можно полагаться.

8.2. Мультипликаторы с использованием темпов роста

Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются показатели вида (P/Е)/g, или PEG, где Е – текущая прибыль. Темпы роста чистой прибыли g, или G, используемые для расчета этих мультипликаторов, представляют собой средние темпы роста с учетом сложных процентов за прогнозный период. Чтобы подчеркнуть, что это среднегеометрические темпы роста, в англоязычной литературе используют аббревиатуру CAGR (compounded average growth rate – средние темпы роста с учетом сложных процентов).

Мультипликаторы вида (P/Е)/g стали широко применять в период интернет-бума, хотя подобные расчеты проводились и раньше. Их «внедрение» обосновывали тем, что интернет-компании коренным образом отличаются от компаний традиционной экономики по двум параметрам. Не претендуя на научную точность, можно сказать, что этот мультипликатор показывает, по какому P/E можно купить 1 % роста.

Во-первых, предполагалось, что интернет-компании будут очень быстро расти. Поясним, что это значит. Для компании традиционной экономики в условиях умеренной инфляции быстрым считается рост около 15 % в год. Между тем ожидалось, что интернет-компании будут расти на 100 % в год и более (рост с нуля, измеряемый в относительном выражении, всегда очень высок).

Во-вторых, тогда считалось, что развитие интернет-компаний, т. е. компаний виртуальной реальности, потребует гораздо меньших капитальных вложений, чем создание реального бизнеса «на земле». И этот рост будто бы сможет финансироваться из текущих денежных потоков компании (на профессиональном сленге – «через отчет о прибылях и убытках») и не потребует привлечения капитала со стороны. По этой причине применение в оценке интернет-компаний традиционных показателей, таких как Р/Е или P/S, является бессмысленным, так как они не отражают ни будущий рост, ни тот факт, что он не требует больших вложений. Иными словами, предполагалось, что и g, и ROE интернет-компаний будут аномально велики.

С одной стороны, мы присутствовали при рождении новой отрасли, которая действительно начала бурно развиваться и демонстрировать трехзначные темпы роста. С другой – ожидания относительно виртуальной экономики оказались сильно преувеличенными, оценки компаний – завышенными, и мыльный пузырь лопнул.

Достоинства и недостатки мультипликаторов вида (Р/Е)/g практически аналогичны достоинствам и недостаткам мультипликаторов вида P/Et + n, где n – удаленность в будущее (в годах) от того года, на который производится оценка. Этот показатель используется для быстрорастущих компаний. Оценка на основе этого мультипликатора позволяет учесть разницу в среднегеометрических темпах роста аналога (gА) и оцениваемой компании (gБ) за прогнозный период.

Давайте сравним, к каким результатам приводит оценка компании с положительными темпами роста по мультипликатору (P/Е)/g и дисконтированным денежным потокам. Если компании А и Б растут стабильными темпами роста (g) до бесконечности, то для расчета дисконтированной чистой прибыли мы можем воспользоваться формулой Гордона (7):

Рассчитав по этой формуле rА для компании-аналога, применим такой же rБ (равный rА) для оцениваемой компании и найдем ее стоимость по формуле Гордона. Затем найдем стоимость оцениваемой компании по мультипликатору, т. е. исходя из предположения о том, что (РА/ЕА)/gА = (РБ/ЕБ)/gБ:

Уже на уровне чистой математики можно заметить, что результаты расчетов по формуле (26) только случайно могут совпадать с результатами дисконтирования. Например, согласно формуле Гордона денежный поток в размере $1, растущий темпами 5 % в год и дисконтируемый под 20 %, дает капитализацию 1/(20 % – 5 %) = 1/15 % = $6,66. Если же темпы роста денежного потока возрастают в два раза (с 5 до 10 %), дисконтирование под 20 % приводит к капитализации 1/(20 % – 10 %) = 1/10 = $10, что в 1,5, а не в 2 раза (как это предполагается при применении показателя (P/Е)/g) выше, чем стоимость потока, растущего на 5 % в год.

Из вышеприведенного примера можно видеть, что показатель (Р/Е)/g завышает стоимость акций оцениваемой компании, если аналог растет более медленными темпами. Еще большее искажение в оценке стоимости при использовании (Р/Е)/g возникнет, если оцениваемая компания будет расти более высокими темпами только ограниченный период времени, а затем ее темпы роста снизятся.

Однако не будем списывать этот мультипликатор со счетов. Во-первых, он прижился. Например, финансовый портал Yahoo! где можно найти обширную информацию по любой котируемой компании, включил его в стандартное описание наряду с P/S и P/E, а других мультипликаторов там нет. Кроме того, как я показываю в разделе «Абсолютное и относительное» главы 12, сходный с ним мультипликатор (DIV/P+g)/(P/E) используется выдающимися инвесторами для грубой прикидки переоцененности или недооцененности акций.

Контрольный вопрос 12

При прочих равных условиях у какой компании показатель (P/Е)/g будет выше?

A. У компании с более высокими или более низкими темпами роста.

Б. У высоко- или низкорисковой компании.

B. У компании с большей или меньшей доходностью акционерного капитала.

Г. У компании, которая реинвестирует большую или меньшую долю прибыли.

8.3. Мультипликаторы, базирующиеся на будущих ценах акций

До сих пор мы конструировали мультипликаторы, основанные на будущих показателях компании, оперируя лишь знаменателем мультипликатора, между тем в числителе стояла текущая цена акций. А теперь я задам очень сложный вопрос, пожалуй, самый сложный в данной книге.

Контрольный вопрос 13

В чем недостатки подхода, при котором по «показателям будущего» мы корректируем только знаменатель мультипликатора? В каких случаях он менее всего применим? Попытайтесь придумать пример.

Такой пример постаралась придумать и я, но о нем речь пойдет чуть позже, а пока мы займемся тем, что введем новый вид мультипликаторов, у которых не только знаменатель, но и числитель являются оценками будущего. Сначала аналитики ввели ожидаемые оценки в числитель мультипликаторов вида «EV/…». Показатель EV, представляющий собой сумму цен акций и чистого долга, стали заменять на сумму вида MC0 + NDt, т. е. на сумму текущей капитализации и будущего чистого долга. Такая сумма является чисто умозрительной конструкцией, однако поправка на будущий долг позволила сделать более корректным сравнение компаний, у которых изменение чистого долга в прогнозном периоде будет демонстрировать разную динамику.

Затем появились мультипликаторы, в числителе которых использовались и будущие цены акций, поэтому мы будем называть их «мультипликаторами на основе форвардных цен» (forward priced, или forward looking multiples). Числитель таких мультипликаторов имеет вид: MCt + NDt.

Мы можем рассчитать цену акции в будущем периоде по следующей формуле:

где r – как всегда, доходность, требуемая инвесторами на вложения в данную акцию, DIV – дивиденды, а DIV0/P0 – «доходность акции по дивидендам», или «дивидендная доходность» (dividend yield). Если r1 = r2 =… = rn и DIV0/P0 = DIV1/P1 =… = DIVn/Pn; то[68]

Аналогичным образом можно рассчитать и будущую стоимость компании – EV. Существуют два метода расчета будущей величины EV. Первый метод – прямой: по той же формуле, по которой рассчитывалась будущая стоимость акции. Отличие состоит в том, что при определении стоимости бизнеса (EV) доходность, требуемая инвесторами на вложения в акции, будет заменена в этой формуле на WACC – средневзвешенную стоимость капитала или средневзвешенную доходность для всех сторон, финансирующих компанию, а дивиденды, или денежные потоки акционеров, будут заменены на доходы всех провайдеров капитала, т. е. на свободный денежный поток, попавший в распоряжение акционеров и кредиторов (назовем его в нижеследующей формуле для краткости FCF (денежный поток акционеров и кредиторов – free cash flow)).

Тогда мы получим «аналог» формулы (27) для стоимости бизнеса:

По аналогии с тем, как DIVt/Pt – 1 называют dividend yield, FCFt/EVt – 1 называют FCF yield, что можно попытаться перевести весьма громоздкой фразой «доходность бизнеса по денежному потоку (акционеров и кредиторов)».

Для случая, когда WACC = const и FCF yield = const, формула EVn выглядит следующим образом:

EVn = EV0 (1 + WACC) – FCF yieldn. (30)

Напомним, что WACC рассчитывается по формуле:

где E[69] – рыночная стоимость акционерного капитала;

re – требуемая доходность на акционерный капитал;

D – рыночная стоимость долга;

rd – процентная ставка по долгу;

t – ставка налога на прибыль;

rd (1 – t) – посленалоговая (after tax) процентная ставка.

Второй метод – косвенный: тот же результат можно получить, прибавив к будущей рыночной капитализации будущий чистый долг, который, в свою очередь, будет рассчитываться из текущего чистого долга с учетом его изменений (выплаты процентов и изменения основной суммы долга) за требуемый период.

Рассмотрим такие расчеты на примере. Предположим, что текущая рыночная капитализация компании составляет $120, чистый долг – $80, стоимость привлечения акционерного капитала – 12 %, а посленалоговая процентная ставка по кредитам – 6 %. В году 1 свободный денежный поток компании составит $26, дивиденды – $10, а весь излишек за вычетом процентов и дивидендов пойдет на уменьшение основной суммы долга. В году 2 свободный денежный поток составит $10, компания выплатит дивиденды в размере $8, а недостающие средства для выплаты процентов будут финансироваться за счет нового долга. Нужно найти стоимость акций и стоимость бизнеса в году 2.

Сначала разберемся с будущей стоимостью акций. Согласно формуле (27), стоимость акций в году 1 будет равна: P1 = 120  (1 + 12 %) – 10 = $124,4, а в году 2: Р2 = 124,4 (1 + 12 %) – 8 = $131,3. Теперь рассчитаем стоимость бизнеса в году 1. Согласно формуле (31) средневзвешенная стоимость капитала в году 1 равна: WACC1 = 12 % 120/(120 + 80) + 6 % 80/(120 + 80) = 9,6 %. Тогда, по формуле (29), т. е. по расчетам прямым методом, стоимость бизнеса в году 1 будет равна: EV1 = (120 + 80) (1 + 9,6 %) – 26 = $193,2.

Процентные выплаты в году 1 составят $80 6 % = $4,8. Следовательно, чистый долг уменьшится на 26 – 10 – 4,8 = $11,2 и составит $68,8. В соответствии с косвенным методом: EV1 = 124,4 + 68,8 = $193,2, что в точности совпадает с расчетом прямым методом.

Аналогично для года 2: WACC2 = 12 % 124,4/193,2 + 6 %  68,8/193,2 = 9,86 %. В году 2 компания выплатит проценты в размере $68,8 6 % = $4,13. Долг увеличится на 8 + 4,13 – 10 = $2,13 и составит $70,93. Тогда, используя прямой метод, получим: EV2 = 193,2 (1 + 9,86 %) – 10 = $202,24[70], а косвенный метод: EV2 = 131,3 + 70,93 = $202,23. Таким образом, результаты практически совпали (разница в одну сотую – ошибка округления).

Итак, мы научились рассчитывать мультипликаторы на основе форвардных цен, но в чем смысл этой трудоемкой работы?[71] Как вы догадались, далее будет дан ответ на контрольный вопрос 13. Если посмотреть внимательно на суть мультипликаторов, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь знаменатель (прибыль, выручка и т. п.), о них шла речь в предыдущих параграфах, то они позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста. Таким образом, они не учитывают, каким является рост: экстенсивным, т. е. вызванным более высокой долей свободного денежного потока, которая направлена на реинвестирование, или интенсивным – вызванным более высокой доходностью вложений, измеряемой как ROIC (return on invested capital) или ROE (return on equity). Как мы помним, темпы роста компании и доходность капитала связаны простой формулой (20): g = ROE b, где b – доля реинвестированной прибыли. В табл. 8 показана зависимость темпов роста прибыли от темпов реинвестирования для разной доходности акционерного капитала. Например, при доходности 10 % в год и реинвестировании 25 % чистой прибыли темпы роста чистой прибыли составят 3 %, а при реинвестировании 75 % – около 8 %.

Допустим, что в начальный период времени компании А и Б идентичны практически по всем параметрам, в том числе зарабатывают одинаковую прибыль, за исключением того, что компания А, начиная с этого момента, будет ежегодно выплачивать 80 % свободного денежного потока в виде дивидендов, а компания Б будет выплачивать только 20 %, а все остальное будет инвестировать в развитие бизнеса. Разумеется, в этих условиях компания Б станет расти гораздо быстрее. Если мы используем компанию Б в качестве аналога для оценки акций компании А и воспользуемся, например, показателем Р0/Е5 компании Б, где Е5 – прибыль через пять лет, то существенно занизим стоимость акций компании А в настоящий момент. Действительно, прибыль компании А через пять лет будет невелика относительно прибыли компании Б. Но мы не учтем тот факт, что инвестор, вложивший средства в компанию А, все пять лет получал более высокие дивиденды, чем инвестор компании Б. Если у компаний А и Б доходность акционерного капитала одинакова, то и стоить они в настоящий момент должны одинаково. Таким образом, при сравнении компаний с разными темпами реинвестирования прибыли использование мультипликаторов, базирующихся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, приведет к существенно искаженным оценкам. Надеемся, что теоретически это понятно, но для большей убедительности рассмотрим пример с теми же компаниями А и Б.

Для простоты представим, что ни одна из компаний не использует заемный капитал. Доходность акционерного капитала (ROE) у обеих компаний составляет 12 %, доходность, требуемая акционерами на свои вложения, также равна 12 %, а цена акции в году 1 равна $100. В этом году каждая из компаний должна заработать 12 % 100 = $12 чистой прибыли. Согласно (20) у компании А прибыль будет расти темпами 12 20 % = 2,4 %, а у компании Б темпы роста составят 12 80 % = 9,6 %.

Тогда в году 5 компания А заработает только $13,2, в то время как компания Б – $17,3, а при расчете по формуле (27) цены акций составят соответственно $110 и $144,3. Если мы рассчитаем мультипликаторы Р0/Е0 и Р5/Е5 для обеих компаний, то окажется, что P/E на основе текущих цен и прибыли равны, Р/Е на основе будущих цен и будущей прибыли также равны, что является правильным, так как по условию задачи капитализации одинаковых компаний в начальный момент должны быль одинаковыми. Однако мультипликаторы (на основе будущей прибыли и текущей цены акций) не равны, и применение мультипликатора компании Б к оценке компании А занизило бы ее стоимость (см. табл. 9)!

Итак, использование мультипликаторов на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачиваю в виде дивидендов бльшую долю прибыли. К такой же погрешности в оценке привела бы и разница в нормах дисконта для оцениваемой компании и компании-аналога.

Обращаем внимание читателя на то, что при таких расчетах надо быть последовательным в выборе числителя и знаменателя мультипликатора и других показателей. Если мы хотим провести сравнение на основе цены акций Р, т. е. стоимости, приходящейся на долю акционеров, то в знаменателе можно использовать чистую прибыль Е, так как чистая прибыль по своей экономической сути является доходом акционеров. Если же мы будем проводить оценку на основе стоимости бизнеса EV, то в знаменателе может стоять чистая прибыль плюс проценты, иными словами, прибыль с учетом налогов и без учета выплаты процентов (NOPLAT), так как именно эта сумма представляет собой совокупный доход акционеров и кредиторов. В первом случае в качестве нормы дисконта мы возьмем доходность, требуемую акционерами на вложения в акционерный капитал оцениваемой компании (r), а в качестве показателя доходности инвестиций (акционеров) – доход на акционерный капитал (ROE). Во втором случае в качестве нормы дисконта мы возьмем средневзвешенную стоимость привлечения капитала (WACC), а в качестве показателя доходности инвестиций – доходность всего инвестированного капитала (ROIC):

Нужно еще раз подчеркнуть, что, умножая прогнозируемую прибыль оцениваемой компании на мультипликатор, рассчитанный на основе форвардных цен акций, мы получаем будущую цену акций или будущую стоимость бизнеса, и для расчета сегодняшней цены акций ее нужно дисконтировать.

Итак, проговорим еще раз всю последовательность шагов, которые нам нужно сделать, чтобы получить цену акций компании Б (оцениваемой) на момент оценки:

• рассчитать будущую цену акций компании А (компании-аналога) на момент времени t с учетом ожидаемых дивидендных выплат;

• используя прогнозируемую прибыль, рассчитать прогнозируемое значение мультипликатора Р/Е компании А на момент времени t;

• применив полученный Р/Е к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании, рассчитать стоимость ее акций на момент времени t;

• дисконтируя эту стоимость к настоящему моменту с учетом ожидаемых дивидендных выплат, получить оценку сегодняшней стоимости оцениваемой компании.

Понятно, что в этом случае необходимо знать требуемую доходность на капитал (r), а как говорилось ранее, именно этой проблемы «классические» мультипликаторы призваны избежать. С этой точки зрения мультипликаторы вида P0/Et предпочтительнее: они позволяют находить P0 без дисконтирования.

8.4. Краткие выводы

• Самая простая разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах, имеет в числителе текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть это мультипликатор вида Pt/Et + n.

• Если оценка на основе исторических или текущих показателей не учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний, то оценка на основе прогнозов, наоборот, не учитывает разницу в динамике развития компаний в будущий период, предшествующий тому году в будущем, на который делается сравнение.

• Любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем растут разными темпами. Точность оценки может быть повышена за счет применения мультипликатора, строящегося на будущих показателях.

• Для быстрорастущих компаний желательно делать оценку, с одной стороны, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда конечная стоимость компании не будет недооценена; с другой стороны, заглядывать в будущее принято не более чем на 1–3 года, так как более долгосрочные прогнозы менее достоверны.

• Важнейшее преимущество мультипликатора вида Pt/Et + n – возможность оценивать компании, которые на сегодняшний день убыточны.

• Основным недостатком мультипликаторов, базирующихся на будущих результатах, является меньшая достоверность прогноза по сравнению с исторической информацией.

• Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются мультипликаторы вида (P/Е)/g, или PEG, где g (G) – темпы роста чистой прибыли. Они также используются для быстрорастущих компаний. Сравнение на основе этого мультипликатора учитывает разницу в среднегеометрических темпах роста аналога и оцениваемой компании за прогнозный период.

• При высоких темпах роста применение (P/Е)/g дает меньшее отклонение в оценке по сравнению с дисконтированием, чем P/Е.

• Существуют также мультипликаторы, у которых не только знаменатель, но и числитель строятся на основе будущих показателей. При этом числитель может иметь вид: MC0 + NDt (текущая капитализация и будущий долг) и MCt + NDt (будущие капитализация и долг).

• Мультипликаторы, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь делитель (прибыль, выручка и т. п.), позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста (тот факт, является ли рост экстенсивным или интенсивным).

• По мультипликаторам, базирующимся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, будут получены существенно искаженные оценки, если при этом сравниваются компании с разными темпами реинвестирования прибыли. Использование мультипликаторов, построенных на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли, приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов бльшую долю прибыли.

9.1. Использование мультипликаторов при привлечении кредитного финансирования

В тех случаях, когда оценка компании делается с целью привлечения кредитов, обеспеченных ее активами, из всех мультипликаторов, на которых мы останавливались в предыдущей главе, особую роль начинает играть один. Допустим, речь идет о так называемом выкупе компании в кредит. Выкуп в кредит означает, что сторона, которая поглощает компанию, т. е. выкупает ее акции у существующих акционеров, не имеет достаточно собственных свободных денежных средств, чтобы рассчитаться c продавцами полностью. Если «поглотителем» является более крупная (по отношению к поглощаемой) публичная компания, то она может частично расплачиваться своими акциями, поскольку они ликвидны и, следовательно, практически равноценны деньгам[72]. Но что делать, если поглощающая компания мала (в несколько раз меньше поглощаемой) и не является публичной или поглощаемая компания выкупается у ее акционеров самими менеджерами, т. е. физическими лицами? Решение есть. Можно осуществить выкуп, привлекая кредитное финансирование, причем структурировать сделку таким образом, что должником по этим кредитам будет сама поглощаемая компания, т. е. кредиты в результате сделки попадут на ее баланс. В тех случаях, когда покупатель стеснен в средствах и ему приходится занимать под активы (бизнес) поглощаемой компании, он будет оценивать, какой максимальный размер кредитного финансирования ему удастся привлечь.

В этом случае по вполне понятным причинам трудно обойтись без показателя EV/EBITDA. И хотя мы уже неоднократно обсуждали это выше, все-таки еще раз зададимся вопросом, что такое EBITDA? Это – прибыль компании до амортизации, уплаты процентов по кредитам и налогов. Амортизация, как известно, не является расходом, точнее не является им в момент своего начисления; это чисто бухгалтерское понятие. Начисление амортизации не влияет на размер реальных денежных средств, которыми располагает компания (если абстрагироваться от влияния на расчет налога на прибыль). Таким образом, величина амортизации никак не может повлиять на текущую способность компании обслуживать свои кредиты. Не учитываемый при расчете EBITDA налог на прибыль также начисляется на доходы остающиеся после уплаты процентов по долгу, и поэтому на способность обслуживать долг не влияет[73]. Кроме того, при расчете этой маржи не учитываются и сами процентные выплаты. С другой стороны, в расходах, вычитаемых из выручки для расчетов EBITDA, учитываются все затраты, понесенные компанией в ходе нормального ведения своего бизнеса, то есть те траты, которые нужно будет покрывать независимо от размера процентных выплат. Если же эти необходимые затраты пришлось бы сокращать, чтобы рассчитаться по долгу, то это было бы уже первым признаком тяжелого финансового положения или даже предбанкротной ситуации. Таким образом, EBITDA является лучшим индикатором способности компании обслуживать свои кредиты в кратко- и среднесрочной перспективе, а следовательно, и максимальных объемов кредитного финансирования.

Весь объем привлекаемого долгового финансирования можно поделить в определенной пропорции между акциями и так называемыми «старшим» (senior) долгом и «субординированным» (subordinated), или «младшим» (junior), долгом. 100 % финансирования компании за счет долга покрываться не может, так как в этом случае ее бизнес становится слишком рискованным и повышается вероятность банкротства. (Вспоминаем теорему Миллера и Модильяни, гласящую, что стоимость компании не зависит от того, из каких источников она финансируется.) Долговое финансирование, как известно, дешевле акционерного капитала, т. е. доходность, требуемая инвесторами в акции, выше стандартных процентов за кредит. Казалось бы, средневзвешенную стоимость привлечения финансирования можно было бы уменьшить путем увеличения доли долга в структуре капитала. Но это не так! Чем больше долга в капитале компании, тем более рисковыми являются вложения акционеров и тем бльшую доходность они требуют. Вложения кредиторов, соответственно, также будут связаны с бльшим риском, и они тоже захотят получать более высокие проценты. В результате эти два эффекта (рост доли долга и удорожание как долга, так и акционерного капитала) уравновешивают друг друга, поэтому выиграть ничего нельзя. Не забывайте, однако, что данная теорема доказана для абстрактного, или, иначе говоря, идеального, финансового мира, определяемого множеством предпосылок-ограничений (таких, как рациональность инвесторов).

В последующих главах мы еще поговорим о том, что «разумные» значения тех или иных мультипликаторов зависят от отраслевой принадлежности компании. А пока нарисуем немного упрощенную картинку оценки компании на основе EBITDA. Но сначала – небольшое отступление. Как уже говорилось в предыдущей главе, все мультипликаторы можно условно привязать либо к тем или иным показателям отчета о прибылях и убытках (отчета о движении денежных средств), либо к балансовым показателям. Этим характеристикам отвечают два фундаментальных подхода к оценке размеров финансирования, которое можно привлечь под ту или иную компанию. Первый подход исходит из активов или баланса компании, а второй – из ее способности зарабатывать прибыль (денежные потоки).

Согласно «балансовому» подходу акционерный капитал должен составлять как минимум 15–20 % всего финансирования (положим, для простоты, что ровно 20 %). Оставшиеся 80 % можно поделить на «старший» долг, менее рисковый, потому что требования «старших» кредиторов удовлетворяются в первую очередь. «Старший» долг может составлять приблизительно 50 % всего финансирования. Остальные 30 % – это «младший», или «субординированный», долг.

Подход на основе отчета о прибыли и убытков исходит из EBITDA компании. Бизнес компании может стоить, скажем, 7 EBITDA. Иными словами, компания оценивается на основе мультипликатора EV/EBITDA, равного 7. Однако считается, что компания не должна занимать (включая все виды долга) больше чем 4–6 EBITDA, а «старший» долг не должен составлять более 3–4 EBITDA.

Попробуем применить эти коэффициенты на практике. Допустим, покупатель оценивает компанию, у которой показатель EBITDA равен $100. Тогда вся компания стоит $700. «Старший» долг можно привлечь в размере максимум 4 100 = $400, общий долг составит 6 100 = $600, и, следовательно, «субординированный» долг будет равен 600 – 400 = $200. Кроме того, в покупку компании нужно вложить как минимум $100 собственных средств (акционерного капитала), иначе никто из кредиторов сделку не профинансирует.

Давайте посмотрим, как зависит максимальная цена компании, которую будет готов заплатить за нее покупатель, от того, на каких условиях он привлекает кредитные ресурсы. Для простоты предположим, что деления на «старший» и «младший» долг не существует. Допустим, кредиторы готовы дать взаймы сумму, равную 4 EBITDA поглощаемой компании, и требуют, чтобы как минимум 20 % от цены сделки составлял собственный капитал покупателя, т. е. обоим этим ограничениям нужно удовлетворять. Тогда максимальная сумма, которую покупатель готов заплатить за акции нашей компании, составит (4 100)/0,8 = $500, из них на собственные средства должно приходиться 500 – 4 100 = $100. Мы можем составить матрицу (табл. 10), в которой по горизонтали будет представлен процент акционерного капитала в общем объеме финансирования, по вертикали – мультипликатор EV/EBITDA, а на пересечении, в ячейках таблицы, – возможная цена компании, которую инвестор будет готов за нее платить (левые колонки), и размер собственных средств, которые покупателю придется вложить в сделку (правые колонки).

Обратите внимание, что для одного и того же мультипликатора « EBITDA» максимальная цена компании растет с ростом доли инвестора в финансировании сделки и, естественно, целиком за счет его доли. При большем мультипликаторе для одной и той же доли инвестора и цена компании, и абсолютный размер его вклада пропорционально больше. Таким образом, за нашу компанию покупатель может заплатить $750 и в том случае, когда кредитор готов дать ему взаймы 6 EBITDA, и когда он даст только 4,5 EBITDA, но во втором случае покупатель должен будет финансировать уже не 20, а 40 % сделки самостоятельно, и это обойдется ему не в $150, а в $300. Обратим внимание на то, что при падении мультипликатора с 6 до 4,5 (на 25 %) инвестору потребуется в два раза больше собственных средств, и если таковых нет, то, возможно, это заставит его отказаться от сделки. С другой стороны, чем меньше мультипликатор « EBITDA», тем ниже риск не расплатиться с кредитом. Минимизируя собственную долю в финансировании сделки, покупатель существенно увеличивает свои риски. Повышение рисков должно оправдываться большей ожидаемой доходностью, но эта тема лежит за пределами данной книги. Вот какую важную роль играет мультипликатор EV/EBITDA при оценке компании финансовым инвестором, который не в последнюю очередь смотрит на доступность кредитного финансирования. Я полагаю, что у читателя по ходу рассуждений мог возникнуть вопрос. Допустим, что мы нашли максимально возможную цену, которую финансовый инвестор может заплатить. А вдруг она окажется выше той цены, которую он заплатить хочет, или ниже той, которую просит продавец? Выгодна ли эта покупка по максимально возможной (для инвестора) цене. Подробный ответ на этот вопрос находится за пределами данной книги. Скажем вкратце, что финансовые инвесторы покупают компании на короткий срок (3–7 лет) с целью их дальнейшей перепродажи. Как правило, самую высокую цену за компанию готов платить так называемый «стратег» – компания, которая поглощает другую компанию в своей или смежной отрасли, так как видит синергию между двумя бизнесами. В этом случае оценка, проводимая «стратегом», будет включать и расчет возможной синергии. Финансовый инвестор синергию в расчет не принимает, его оценка базируется на показателях поглощаемой компании как независимой, и она, как правило, оказывается ниже оценки «стратега», которому в случае удачного поглощения и реструктуризации компании ее можно будет потом перепродать. Конечно, в реальном мире не все так просто, бывает, что фонды портфельных инвестиций переплачивают за бизнес, особенно когда покупают его у других фондов, но в целом это рассуждение вернопередает картину. Вы спросите, почему же тогда есть ниша для бизнеса финансовых инвесторов? Одна из причин состоит в том, что они быстры и могут оказаться единственными, кто готов совершить сделку в жесткие сроки. Кроме того, они могут купить слишком диверсифицированную компанию, которую не считает своей ни один «стратег», и продать ее бизнес по частям разным «стратегам». Мало ли ситуаций!

В заключение необходимо упомянуть и о существующих ограничениях в применении мультипликатора « EBITDA» для расчетов максимального объема долгового финансирования. Как было сказано в начале данной главы «в оправдание» « EBITDA», амортизация не является оттоком денежных средств и не влияет на свободный денежный поток, получаемый компанией, а поэтому весь денежный поток до амортизации может быть использован для расчетов по кредитам. Однако это верно только в кратко- и среднесрочной перспективе. При длинном временном горизонте нужно учитывать, что основные средства компании нуждаются в модернизации или полной замене, иначе бизнес может потерять конкурентоспособность, и амортизация – это хорошее приближение годовых расходов на поддержание основных фондов. Таким образом, если долговое бремя таково, что на выплату процентов придется пустить весь денежный поток до амортизации, то рано или поздно компания будет не в состоянии профинансировать капитальные вложения[74]. Расчет максимального размера долга должен строиться таким образом, чтобы компания не только не теряла ликвидность при постоянном рефинансировании долга, но и могла его полностью погасить с учетом всех необходимых капитальных вложений.