Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях Богл Джон

Наше общество чрезмерно полагается на цифры, не понимая, насколько они эфемерны и как легко ими манипулировать. Мы принимаем существующее положение дел за данность, бездумно проецируем вчерашние тенденции и сегодняшние обстоятельства на будущее – и даже на далекое будущее. Подобные заблуждения привели к тому, что мы не хотели или не могли увидеть те глубокие дефекты, которые образовались в современном капитализме. Но глобальный финансовый кризис и крах фондового рынка 2007–2009 гг. заставили нас наконец-то обратить внимание на эти недостатки. Как показали последние три года, игнорирование реальности обходится очень дорого. В этой книге я постарался объяснить, как наше общество пришло туда, где оно находится сегодня, и как мы можем начать оправляться от тех колоссальных потерь, которые понесли.

В более широком смысле «Не верьте цифрам!» – книга о том, как мы обманываем самих себя и какие последствия влечет для общества наше нежелание смотреть в лицо реалиям жизни. В этой книге изложена неофициальная версия недавней финансовой истории, изобилующей примерами самообмана. Кроме того, цель книги состоит в том, чтобы дать обычным людям более глубокое понимание нашей сложной финансовой системы и поощрить их ее исследовать, обсуждать, подвергать сомнению, а также выполнять свою обязанность задавать простые вопросы и требовать ответы – ясные, понятные и, прежде всего, разумные.

Очевидно, что мы обманывали самих себя, игнорируя те силы, которые привели к катастрофической рецессии 2008 г. Хотя я и не мог спрогнозировать, что именно обвал на рынке жилья станет спусковым механизмом рецессии, в октябре 2007 г. я предупреждал о неизбежности подобного развития событий. Признаки надвигающейся катастрофы были налицо: резкое наращивание долгов; чрезвычайная волатильность рынков, вызванная преобладанием спекуляций над инвестированием; переход от экономики услуг к доминированию финансового сектора; широкое распространение сложных финансовых инструментов.

Задолго до описанных событий я предостерегал об опасностях введения кредитных дефолтных свопов (CDS), облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO), а также структурированных инвестиционных инструментов (SIV), которые, как оказалось впоследствии, сыграли главную роль в обвале фондового рынка и экономическом крахе 2008–2009 гг. В 2007 г. я выражал свою обеспокоенность влиянием этих «умопомрачительно сложных и дорогостоящих» финансовых продуктов и говорил о том, что настало время объективно взглянуть на реальность. Закон Додда – Франка, подписанный президентом Обамой в июле 2010 г., представляет собой первую попытку реформировать финансовую систему и предотвратить будущие спекулятивные крахи. Хотя новый закон не может дать стопроцентной гарантии, он делает повторение недавних событий менее вероятным.

Во второй части («Провал капитализма») мы поговорим о том, что именно пошло не так – в частности, к каким пагубным последствиям привело ныне пошатнувшееся убеждение, что стремления к личной выгоде и свободных рынков достаточно для того, чтобы обеспечить оптимальную эффективность функционирования нашей экономики и нашего общества. Я предлагаю некоторые решения, которые позволят исправить сложившееся положение дел, продолжающее наносить ущерб нашей стране. Прежде всего, это предполагает создание нового общества, основанного на фидуциарных отношениях, где управляющие институциональными активами (агенты), которые сегодня контролируют корпоративную Америку, будут обязаны ставить интересы своих клиентов (принципалов) во главу угла. Это называется ответственным управлением, или служением.

Вот как Анатоль Калецкий, экономический обозреватель лондонской газеты Times, подводя итоги, говорит о том, где мы свернули с правильного пути, подтверждая мой анализ, сделанный в первых двух частях этой книги:

Кейнс никогда не публиковал экономических прогнозов, как и Хайек, Рикардо или Адам Смит. Чего действительно требовала экономика, так это набора аналитических инструментов, чтобы объяснить действительность и предложить разумные ответы в случае непредвиденных событий… Замена наблюдаемых фактов вероятностными распределениями не решает проблему неопределенности. Такой подход только скрывает истинную проблему… игнорируя роль имманентной непредсказуемости в финансах…

Склонность современной экономической теории к необоснованным и чрезмерно упрощенным предположениям позволила политическим деятелям, регуляторам и банкирам построить для себя воображаемый мир на основе идеологии рыночного фундаментализма, согласно которой… эффективные, всезнающие рынки способны решить все экономические проблемы, если правительство будет держаться в стороне… Однако предположения об эффективных, самостабилизирующихся рынках дискредитовали себя[2].

Индустрия взаимных фондов, в которой я проработал всю жизнь, как нельзя лучше иллюстрирует эти изъяны, о чем мы поговорим в третьей части этой книги – «Что случилось с "взаимными" фондами?» (Мне известен лишь один инвестиционный фонд – основанный мной 36 лет назад Vanguard, который отвечает определению взаимный: принадлежащий его пайщикам.) Играя на эйфорических настроениях инвесторов, подстегиваемых мощнейшим бычьим трендом за всю историю фондового рынка, активно управляемые взаимные фонды стали одним из самых быстрорастущих финансовых «продуктов» всех времен, и это объяснялось рекордным ростом самого рынка, который вряд ли когда-нибудь повторится. К моменту окончания рыночного бума в начале 2000 г. – после двух десятилетий, на протяжении которых среднегодовая доходность акций составляла невероятные 16 %, $10 000, инвестированные на фондовом рынке в 1980 г., превратились в $183 000. Но это был конец бума, за которым, как всегда, последовал глубокий спад.

Рост отраслевых активов за этот период – приходящийся в основном на фонды акций – со $135 млрд до $7,3 трлн скрывает тот факт, что немногие взаимные фонды преуспели в том, чтобы заработать сопоставимые прибыли. На самом деле, как в очередной раз подтвердила практика, самым эффективным способом получения максимальной доходности, генерируемой фондовым рынком, является не активное управление, а пассивное держание акций. И возможность делать именно это – т. е. просто владеть фактически всей совокупностью публичных американских компаний через индексный фонд акций (или, на американском рынке облигаций, через индексный фонд облигаций) – существует вот уже более 30 лет.

В последние годы индексные взаимные фонды стали получать все бльшее признание, чему посвящена четвертая часть этой книги «Достоинства индексного инвестирования». Индексное инвестирование находится на пороге подъема, и причина этого в простейшей арифметике – чистая доходность, которую получает инвестор, равняется валовой доходности рынка за вычетом (намного более низких) затрат на инвестирование. Индексное инвестирование базируется не на какой-то там абстрактной концепции «эффективных рынков», а на низких издержках, широкой диверсификации и налоговой эффективности. Иными словами, на абсолютно конкретных реалиях. В отличие от этого, у активного управления нет такого фундамента; превосходство активных управляющих как группы – иллюзия.

В пятой части я обращаюсь к теме «Предпринимательство и инновации», где продвигаю идею о том, что частная инициатива должна быть направлена на служение обществу, а не только на извлечение корыстной материальной выгоды. В конце концов, более двух столетий назад в своем труде «Теория нравственных чувств» (The Theory of Moral Sentiments) Адам Смит, которого многие считают святым – покровителем капитализма, требовал от представителей бизнеса гораздо большего:

Обыкновенный человек должен… приобретать на избранном поприще обширные сведения и высокую степень искусства… Он должен быть терпелив в труде, решителен в опасности и непреклонен в бедствии. Дарования его должны бросаться в глаза разумными предприятиями, важным знанием и трудностью их, а также неутомимым преследованием цели. Честность и благоразумие, великодушие и искренность должны отличать все его поступки в обыденной жизни; он должен предпочитать ситуации, требующие проявления великих дарований и добродетелей, а не такие, успех которых вызывает только одобрение[3].

В середине 2010 г. созвучная Адаму Смиту мысль была высказана Анатолем Калецким из лондонской Times, процитировавшим слова Макиавелли о том, что честь и благосостояние государства должны двигать стремлениями лидеров – предположительно не только политиков, но и предпринимателей также. Макиавелли «считал погоню за мирской "славой" мотивирующим принципом, заставляющим лидеро осуществлять "великие предприятия" и совершать "великие деяния" на благо своих сограждан, а не только ради собственной корысти». Обсуждая тему предпринимательства, я привожу 17 правил успеха, последнее из которых напрямую перекликается с идеями Адама Смита: «Наивысшее вознаграждение мы получаем тогда, когда помогаем построить лучший мир». В этой части книги также рассматривается тема инноваций, тесно связанная с предпринимательством. Недавние финансовые инновации принесли баснословные прибыли для Уолл-стрит – и не менее баснословные убытки для тех, кто вкладывал в них свои деньги. Но есть и исключения, включая шесть инноваций в индустрии взаимного инвестирования, которые удовлетворяют ключевому критерию служения интересам инвесторов.

Мы не должны забывать о том, что идеализм всегда играл важную роль в американской традиции, и та точка зрения, что вещи, которые можно подсчитать, даже если они оказываются преходящими и неважными, предпочтительнее бесценных идеалов и ценностей, не поддающихся количественной оценке, уводит нас далеко от этой традиции. Я представляю тему «Идеализма и нового поколения» (часть шестая) в форме наставлений американским студентам, чтобы воззвать к лучшим качествам их души, когда они размышляют над выбором профессионального пути. Здесь приведена моя лекция «Достаточно», которая впоследствии была расширена до формата книги. В этой части книги вы встретите имена многих авторов и лидеров, которые вдохновляли и продолжают вдохновлять меня, включая Редьярда Киплинга, Курта Воннегута, Вудро Вильсона, Теодора Рузвельта, Уильяма Шекспира и Уинстона Черчилля.

Поскольку я стремлюсь поделиться своими ценностями с завтрашними лидерами, то отдаю дань уважения великим наставникам в моей карьере, которые передали свои высокие моральные ценности мне. В седьмой части – «Герои и наставники», названной так потому, что все описанные мною здесь дорогие люди были для меня истинными героями, я выражаю свою признательность очень многим людям, которые помогали в становлении моего характера на протяжении всей моей долгой карьеры и на самом деле – всего жизненного пути. Важнейшую роль в моей жизни сыграли Уолтер Морган – мой босс в Wellington Fund в течение 23 лет; легендарный инвестор и автор бестселлеров Питер Бернстайн; экономист Пол Самуэльсон и кардиолог Бернард Лаун, каждый из которых заслуживает отдельной главы. Все они, а также остальные 29 замечательных людей, перечисленных мною, были не только моими лучшими друзьями и сподвижниками, но и знаковыми фигурами в своей профессиональной сфере. История сохранит имена многих из них как экстраординарных личностей, которые продолжали придерживаться высоких нравственных принципов в разгар недавней эпохи «дикого капитализма».

Как лгать с помощью статистики

Я не заглядывал в классическую работу Даррелла Хаффа «Как лгать с помощью статистики» (How to Lie with Statistics), написанную им в 1954 г., вот уже много лет. По правде говоря, мне это было не нужно. Каждый день я вижу числа, которые, если и не лгут откровенно, то грубо искажают реальность. Взять хотя бы следующий пример: за трехлетний период с 2007 по 2009 г. Включительно операционная прибыль компаний, входящих в индекс Standard & Poor's 500, составила $1,67 трлн. Но после вычета из нее переоцененных активов, дорогостоящих приобретений и других уловок корпоративного менеджмента остается всего $1,17 трлн объявленной прибыли. Почти $500 млрд исчезли без следа. (Я выбрал этот период, однако могу вас уверить, что начиная с 1970 г., когда стала указываться разница между этими двумя методами исчисления прибыли, не было ни одного года, когда бы не наблюдалось подобного разрыва между иллюзией операционных прибылей и реальностью объявленных прибылей.) А между тем наши инвестиционные стратеги с Уолл-стрит с завидным постоянством продолжают полагаться именно на операционные, а не на объявленные прибыли при составлении своих оценок рынка. И это при том, что даже объявленные прибыли, учитывая богатый ассортимент уловок в бухгалтерском деле, существенно приукрашивают реальность. Как однажды заметил ныне покойный Роберт Бартли, легендарный редактор Wall Street Journal, «доходы в виде потока денежной наличности – это факт; объявленная прибыль – это мнение».

Немало способствует искажению действительности и наше правительство. По словам Дэвида Эйнхорна, главы хеджевого фонда Greenlight Capital, «за последние 35 лет правительство несколько раз меняло свой метод оценки инфляции… Если бы инфляция подсчитывалась по методике, использовавшейся до 1980 г., сегодня она бы превысила 9 %, в то время как согласно официальной статистике составляет всего 2 %». Еще один пример: по данным Бюро трудовой статистики, уровень безработицы в середине 2010 г. составил 9,7 %. Но этот показатель не включает тех, кто потерял надежду на получение работы; частично занятых людей, ищущих работу с полной занятостью; желающих трудиться граждан, которые не занимаются активным поиском работы; а также всех тех, кто живет на социальные пособия по нетрудоспособности. Если же включить все эти неучтенные души, уровень безработицы удвоится до 20 %. Другими словами, почти 30 млн человек в нашей стране не могут найти полезного применения своим силам. Если официальный уровень безработицы свидетельствует о том, что наша экономика переживает рецессию, то реальные цифры указывают на нечто гораздо худшее.

Как пытают данные по взаимным фондам

Даже если полагаться на точные и объективные цифры, ими очень легко манипулировать для того, чтобы доказать свою точку зрения. Мне часто доводилось наблюдать, как человек, имеющий количественные показатели и определенный период времени, мог, как говорится, «пытать данные до тех пор, пока те не признаются». И индустрия взаимных фондов не избавлена от такого синдрома.

Например, каждые несколько лет агентство Investment Company Institute (ICI) с радостью сообщает о снижении расходов фондов. Понятно, что ICI – это организация, лоббирующая интересы управляющих взаимными фондами (хотя и оплачивается она в конечном итоге из кармана пайщиков). Согласно реинкарнации этих данных от 2010 г. ICI сообщила, что «комиссии и расходы взаимных фондов по сравнению с 1990 г. уменьшились наполовину». Но в действительности комиссии фондов за этот период выросли с $12 млрд до $69 млрд, т. е. в пять раз.

Когда ICI толкует нам о снижении комиссий, она путает цифры в долларовом выражении со ставками комиссий, а это две совершенно разные системы измерений. В последнем случае (комиссии как процент от активов) коэффициент расходов у фондов акций действительно снизился с 1 % до 0,86 %. Если включить сюда взимаемую ими начальную нагрузку[4] в годовом исчислении, которая, по их словам, снизилась с 0,99 % до 0,13 % (в чем я сильно сомневаюсь), то, по расчетам ICI, совокупные расходы акционеров фондов акций (что на самом деле означает «совокупные расходы как процент от стоимости активов») действительно снизились с 1,98 % в 1990 г. до 0,99 % в 2009 г.

Но если взять другой, не менее важный показатель – расходы как процент от дивидендных доходов, можно также увидеть, что ставки комиссий не снижаются, а растут. В 1990 г. расходы фондов акций съедали довольно приличную долю их дивидендных доходов (19,5 %), но к 2009 г. эта цифра почти удвоилась до 38,5 %, а в 2000 г. достигла ошеломительного 51 %. Теперь подумайте об этой конфискации дивидендных доходов в контексте того факта, что они обеспечивают половину долгосрочной доходности акций (4,5 % из 9 %). Комиссии и сборы фондов поглощают почти 40 % этого главного источника доходности акций. При таком уровне изъятия дохода вкупе с сегодняшней довольно низкой доходностью рынка акций средний фонд акций в настоящее время приносит своим акционерам смехотворную дивидендную доходность порядка 1 %.

Теперь давайте расширим период, выбранный ICI, с краткосрочного на долгосрочный – например, на последние полвека. Даже при использовании сегодняшних стандартов коэффициент расходов показывает не снижение, а поразительный рост почти на 60 %. В 1960 г. расходы фондов составляли 0,54 % от годовой стоимости их активов; в 2009 г. – уже 0,86 %. Отношение расходов фондов к дивидендным доходам выросло более чем на 100 % – с 18,3 % до 38,5 %. За те же полвека общая сумма комиссий и сборов, взимаемых фондами акций, разумеется, в абсолютном (долларовом) выражении, увеличилась в 800 раз – с $50 млн в 1960 г. до $40 млрд в 2009 г. В то время как активы фондов акций также существенно выросли – с $10 млрд до $5 трлн, или в 500 раз, этот рост разъедался существенным увеличением издержек. Так действительно ли взаимные фонды снижают свои комиссии, как хотела бы заставить вас поверить ICI? Не верьте цифрам!

Заключение. Да, экономия на масштабе вследствие значительного роста находящихся в управлении активов действительно имеет место, но она оседает главным образом в карманах управляющих фондами, а не рядовых акционеров. Иллюзия снижения расходов, которую создает ICI благодаря тщательному выбору временнго периода и количественных показателей, рассеивается при ближайшем рассмотрении: в долгосрочной перспективе утечка средств, вызванная растущими расходами – по всем трем показателям, оказывает разрушающее воздействие на прибыли акционеров взаимных фондов.

«Светильник на корме лодки»

Иногда цифры могут быть точными и полными и охватывать весь доступный период. (Хотя даже такой период – назовем его «с момента начала наблюдений до текущего дня» – по определению является выбранным.) Но если всецело полагаться на прошлое, чтобы спрогнозировать будущее, вы рискуете прийти к неверным заключениям. Одна из моих любимых мишеней для нападок – когда люди принимают прошлые показатели доходности фондового рынка едва ли не за религиозные догматы. Перечень искажений, к которым может приводить бездумное использование прошлых доходностей для прогнозирования будущих, практически бесконечен.

Во-первых, эти доходности представлены в номинальном (в текущих долларах), а не в реальном выражении (в долларах с учетом инфляции). Таким образом, если исходить из среднегодовой номинальной доходности акций за последние 50 лет на уровне 9,4 %, то начальная инвестиция в размере $10 000 за этот период превратится в $893 000 в номинальном выражении (с учетом реинвестированных дивидендов). Если же принять в расчет 4 %-ную годовую инфляцию, реальная доходность упадет до 5,4 %, и за тот же период сумма накоплений (скажем, на момент ухода человека на пенсию) составит всего $138 700. Но даже эта сумма оказывается преувеличенной, поскольку она не учитывает инвестиционных издержек и налогов, которые неизбежно вычитаются из номинальных долларов год за годом. Эти издержки вполне могут составить 3 % годовых, сокращая 5,4 %-ную годовую доходность вложений в акции до жалких 2,4 %. В результате по выходе на пенсию инвестор пенсионного фонда получит на руки $32 700. Эта сумма очень далека от иллюзорных $893 000, но именно такова (печальная) реальность для многих инвесторов.

Во-вторых, прошлое не является прологом будущего. Хотя источники будущей доходности фондового рынка остаются теми же, что и источники доходности в прошлом (дивиденды, прирост капитала и изменение рыночной цены), сами цифры редко остаются одинаковыми. Проще говоря, за последние 110 лет половина 9 %-ной долгосрочной доходности акций обеспечивалась за счет 4,5 %-ной дивидендной доходности. Так как к середине 2010 г. дивидендная доходность акций упала примерно до 2,25 %, нам следует понизить наши ожидания в отношении будущих доходностей фондового рынка на 2 % или около того по сравнению с историческими нормами.

Примечательно, что популярный «метод Монте-Карло»[5], который широко используется профессионалами в сфере инвестиций для прогнозирования будущих доходностей акций, не принимает во внимание подобных изменений основных параметров. Вот почему такие модели фундаментально и фатально ошибочны. Нежелание финансового сообщества признать эту простую истину, как и нежелание объективно подойти к вопросу номинальной доходности против реальной, свидетельствует об интеллектуальной нечестности, не говоря уже о том, что служит своекорыстным интересам Уолл-стрит, которая стремится представить инвестирование в акции в как можно более выгодном свете, преувеличивая потенциальное вознаграждение.

Но даже если принять иллюзию исторических доходностей рынка за реальность, не надейтесь на то, что это когда-нибудь повторится. Как заметил обозреватель Wall Street Journal Джейсон Цвейг, самые ранние данные о доходности акций за бльшую часть XIX в. «попросту не имеют смысла… поскольку включают 97 % ныне не существующих компаний… и лишь несколько доживших до нынешних времен голубых фишек». (В начале XIX столетия на фондовом рынке доминировали банки и страховые компании; в конце века – железные дороги; сегодня ни то, ни другое не имеет места.) Даже с повышением достоверности данных начиная с 1884 г., когда появился первый вариант индекса Dow Jones, он включал акции только 11 транспортных компаний. В 1896 г. был впервые опубликован Dow Jones Industrial Average (промышленный индекс Dow Jones), охватывавший больше секторов, но и он включал акции всего 12 американских компаний, в том числе American Cotton Company, American Sugar, U.S Leather Company, Distilling and Cattle Feeding Company, American Tobacco, National Lead и General Electric, единственную из первоначального состава, присутствующую в индексе и по сей день.

В XX в. рыночная доходность стала измеряться более тщательно, но кто может поклясться, что данные, которые сегодня мы принимаем как Священное писание, не имеют серьезных изъянов? Например, индекс Standard and Poor's рассчитывается с 1926 г., но сегодня доблестный S&P500 включает лишь 90 акций из тех, что входили в его корзину до 1948 г. Центр по исследованию стоимости ценных бумаг при Чикагском университете (CRSP) провел исследования, собрав наиболее полные данные о доходности американского рынка акций (также начиная с 1926 г.), но эти данные не включают «внебиржевой» рынок (NASDAQ) до 1972 г., когда количество торгуемых на нем акций подскочило с 2000 до 5000. Если оглянуться на весь 84-летний период, для которого мы имеем более или менее достоверные данные о доходности акций (из них действительно убедительные данные – за последние 50 лет), становится очевидно, что мы пытаемся делать выводы на основе относительно короткого периода, когда на фондовом рынке самой процветающей нации в мире доминировал (по крайней мере, до 2007 г.) мощнейший, возможно бывающий раз в жизни, бычий тренд.

Но даже если бы мы сумели собрать близкие к совершенству (т. е. к реальности) данные о доходностях фондового рынка за последние два столетия, идея о том, что будущие доходности должны отражать доходности рынка в прошлом, является иллюзией. Мир постоянно меняется, подчас трудновообразимым и непредсказуемым образом. Нации переживают взлеты и падения; войны и мир реорганизуют глобальное сообщество; свободная рыночная конкуренция разрушает старый порядок; технологии меняют традиционные правила игры. Вот почему прошлое не может быть надежным предвестником будущего. Сэмюэль Тейлор Кольридж раскрыл зерно истины, предупреждая о том, что история есть «светильник на корме лодки – он бросает свет только лишь на волны позади».

Мудрость экономистов

Разумеется, нам нужны числа для того, чтобы понять прошлое, управлять настоящим и оценивать будущее. Но капитализм – нечто гораздо большее, нежели просто числа. Двое выдающихся экономистов и один поэт подтверждают эту точку зрения. Йозеф Шумпетер (1883–1950 гг.) считается первым из экономистов, который признал предпринимательство движущей силой экономического развития. Шумпетер поставил во главу угла не числа, которые могли бы подтвердить его гипотезу, и не финансовое вознаграждение, которое несет с собой успешное предпринимательство, а характер и мотивы успешного предпринимателя: «Прежде всего, это мечта и воля основать свою частную империю. Вторая группа мотивов связана с волей к победе. Сюда входит, с одной стороны, желание борьбы и с другой – стремление к успеху ради успеха. Наонец, третья группа мотивов связана с радостью творчества, которая проявляется и в других случаях, но только здесь становится определяющим моментом поведения». Из личного опыта могу сказать, что именно эти мотивы – не только деньги – двигали мною на протяжении моей долгой профессиональной карьеры.

Великий британский экономист Джон Мейнард Кейнс (1883–1946 гг.), к теориям которого в последние годы вновь проснулся живейший интерес, зашел еще дальше в размежевании чисел и успеха. Выдвигая «жизнерадостность» как основу для предпринимательского успеха, он дал нам идеи, сохраняющие свою актуальность и по сей день:

…заметная часть наших действий, поскольку они направлены на что-то позитивное, зависит скорее от самопроизвольного оптимизма, нежели от скрупулезных расчетов, основанных на моральных, гедонистических или экономических мотивах. Вероятно, большинство наших решений позитивного характера, последствия которых скажутся в полной мере лишь по прошествии многих дней, принимается под влиянием одной лишь жизнерадостности – этой спонтанно возникающей решимости действовать, а не сидеть сложа руки, но отнюдь не в результате определения арифметической средней из тех или иных количественно измеренных выгод, взвешенных по вероятности каждой из них.

Предпринимателям остается лишь изображать деятельность, которая якобы направляется в основном мотивами, сформулированными в их собственных планах на будущее, какими бы искренними и правдивыми они ни были. Лишь в немного большей степени, чем экспедиция на Южный полюс, предпринимательство основывается на точных расчетах ожидаемого дохода. Поэтому, когда жизнерадостность затухает, оптимизм поколеблен и нам не остается ничего другого, как полагаться на один только математический расчет, предпринимательство хиреет и испускает дух…

Можно наверняка утверждать, что предпринимательство, уповая на будущее, приносит пользу обществу в целом. Но частная инициатива будет на высоте лишь в том случае, когда разумные расчеты дополняются и поддерживаются духом жизнерадостности… Человеческие решения, поскольку они воздействуют на будущее – в личных, политических или экономических делах, не могут полагаться на строгие математически обоснованные предположения, поскольку отсутствует база для их обоснования[6].

Хотя английский писатель и поэт Редьярд Киплинг не был экономистом (пожалуй, к счастью для почитателей его таланта!), его стихотворение «Боги прописных истин»[7] превосходно отражает мысли Шумпетера и Кейнса. Вот некоторые отрывки:

Киплинг говорит нам о том, что реальность простой арифметики – «что дважды два четыре» – в конце концов всегда разрушает красивые иллюзии, порождаемые сладкоречивыми Ярмарочными Богами. Эти часто забываемые стихотворные строки очень точно выражают основную мысль, проходящую через всю эту книгу: реальный рынок внутренней (действительной) стоимости в конечном счете одерживает победу над иллюзорным рынком спекуляций, ожиданий и своекорыстных интересов.

Все более хрупкий мир

Даже если мы придем к пониманию того, как важно рассчитывать на простые вещи в этом мире, где сложность, кажется, придает значимость лишь тем вещам, которые могут быть рассчитаны, нам тем не менее нужно смотреть в лицо тем реалиям, с которыми мы сталкиваемся в современной – и в значительной степени неизученной – глобальной среде обитания. Эти реалии включают взаимосвязанность и взаимозависимость наших наций, глобальное противостояние между «имущими» и «неимущими», а также, как это ни парадоксально, противостояние по религиозным мотивам и резко возросшую зависимость от технологий в нашей жизни. Взятые вместе, эти факторы делают наш мир все более хрупким. На протяжении всей истории человечества происходили абсолютно непредвиденные события. Но сегодня влияние подобных факторов, зачастую являющихся творением рук человеческих, становится все более масштабным и глобальным.

Такого рода события, получившие поэтическое название «черных лебедей», находятся за пределом той усеченной кривой распределения вероятностей, в соответствии с которой мы выстраиваем наши жизни. Другие события не могут быть измерены с точки зрения вероятности; они скорее связаны с неопределенностью, не имеющей исторического прецедента. Сегодня мы живем так, как будто бы эти события никогда не произойдут. Но они случаются, и в нашем хрупком современном мире, кажется, все чаще. Вот всего лишь несколько примеров.

• Взрыв в 2010 г. на буровой платформе у побережья Луизианы, в результате которого в воды Мексиканского залива вылились сотни миллионов галлонов нефти, что нанесло огромный ущерб флоре и фауне залива и прибрежной зоны, а также пляжам и лишило местное население средств к существованию. Лучшим инженерам и ученым потребовалось почти полгода, чтобы закупорить скважину и остановить утечку.

• Взрыв космического корабля «Челленджер» в 1986 г. В результате единственного небольшого изъяна в бесконечно сложном техническом проекте.

• Уничтожение в 2001 г. башен-близнецов величественного Всемирного торгового центра в Нью-Йорке. Кто бы мог предсказать, что за несколько мгновений два управляемых террористами самолета, врезавшихся в эти монументальные символы американских финансов, подготовят почву для того, чтобы наша страна ввязалась в две войны, обе на другом краю света, которые почти десятилетие спустя продолжают взимать огромную дань в виде человеческих жизней и военных расходов?

• Разрушение в 2005 г. Нового Орлеана, одного из главных городов нашей страны, в результате сильнейшего в истории США урагана «Катрина» (природный фактор) и вызванного им прорыва защитных дамб (человеческий фактор).

• Глобальное потепление, способное радикально изменить наш образ жизни – более высокие температуры, повышение уровня моря и проблемы со здоровьем наряду со многими другими потенциально катастрофическими изменениями. По мнению многих ученых, потепление является в значительной мере делом рук человеческих и связано с резким увеличением выбросов парниковых газов нашими заводами, автомобилями, а также в процессе других видов человеческой деятельности.

• Мировой финансовый кризис, который начался в 2007 г. и продолжается по сей день, – результат действия множества способствующих факторов, таких как дешевые деньги, кредитные пирамиды, падение цен на недвижимость, обвал на фондовом рынке, неконтролируемый рост сложнейших финансовых инструментов, риск которых считался измеримым, но оказался не таковым.

Да, события, которые мы даже не могли себе вообразить, порой происходят, как и те, которые мы сбрасываем со счетов, полагая, что вероятность их наступления слишком мала для того, чтобы беспокоиться. Когда мы рассматриваем вероятность катастрофического события, как заметил журналист New York Times Дэвид Леонардт, «когда ничего подобного не происходило прежде, нам трудно даже представить такой сценарий. Гораздо проще надеяться на то, что шансы его исчезающе малы. Надеяться на это свойственно человеческой натуре. Но не мудро»[9].

Возражая против того, чтобы принимать числа за точную меру действительности, профессор Темпльского университета и автор книги «За пределами чисел» (Beyond Numeracy) Джон Аллен Паулос подводит следующий итог: «Не существует ни одного метода измерения социального феномена… который не был бы подвержен двойному толкованию, необъективному анализу, манипулированию, опровержению или замене. Это не означает, что мы не должны подсчитывать и измерять, но это означает, что мы должны это делать с предельной осторожностью и мудростью, на которую только способны»[10].

Финансовая система отражает возрастающую сложность нашего общества и в то же время вносит свой вклад в ее увеличение. Как научила нас недавняя финансовая история, сложность порождает обман. Я молюсь о том, чтобы мои усилия, мой крестовый поход (если моя карьера заслуживает столь громкого определения) помогли индустрии финансовых услуг переосмыслить свои ценности и наконец повернуться лицом к растущей массе миллионов инвесторов по всему миру. Если мы это сделаем, то, как писал Вергилий, «через различные превратности и через столько моментов грозной опасности мы проложим наш путь…»[11]

Джон БоглВэлли-Фордж, ПенсильванияАвгуст 2010 г.

Многие из ключевых тем этой книги охвачены в 1-й главе, одном из самых любимых моих детищ, которая и дала название всей книге: «Не верьте цифрам!». В этой вводной главе, имеющей подзаголовок «Ловушки одержимости числами» и основанной на моем докладе в Центре исследований экономической политики Принстонского университета в 2002 г., я раскрываю все минусы присущей сегодняшнему обществу тенденции оказывать числам доверие, которого они попросту не заслуживают, и вместе с тем умалять важность вещей, которые не могут быть выражены через числа, – таких качеств, как мудрость, честность, этика и приверженность.

Последствия такого ошибочного восприятия разрушительны. Оно ведет к тому, что прошлые доходности финансового рынка воспринимаются как верный показатель будущего (что неверно в большинстве случаев!); к чрезмерному оптимизму, о чем свидетельствует нежелание инвесторов опираться на реальные (с учетом инфляции) доходности при пенсионном планировании; к креативному бухучету (или лучше было бы назвать его «финансовым инжинирингом»?) с его цифрами корпоративных прибылей, которые мы принимаем за реальность, но которые зачастую гораздо ближе к иллюзиям; и в целом к разрушительным последствиям для реального мира реальных людей, которые производят реальные товары и услуги, обеспечивающие существование нашего общества.

Во 2-й главе я исследую еще одну свою любимую тему – «Незыблемые правила простой арифметики»; эта статья была опубликована в Financial Analysts Journal в 2005 г. На долгосрочных интервалах реальность неумолимой математики инвестирования неизменно одерживает победу над иллюзией показателей доходности, создаваемой управляющими фондами. Например, за 20-летний период с 1983 по 2003 г. индексный фонд, копирующий S&P500, заработал совокупную доходность 1052 %, а его инвесторы – 1012 %. За этот же период средний фонд акций с активным управлением заработал совокупную доходность всего 573 %, а инвесторы такого фонда в среднем получили меньше половины этой доходности, 239 %. Поэтому, когда вы берете доходность фондового рынка за показатель доходности фонда акций, не говоря уже о доходностях инвесторов фонда, вы игнорируете эти неумолимые правила. Идея, что инвесторы как совокупность всегда получают сформированную рынком доходность, оказывается очередной иллюзией инвестирования.

В 3-й главе («График-обличитель») я борюсь с еще одной инвестиционной иллюзией, что прошлое является предвестником будущего, доказывая, что реальность далека от этого. В 3-й главе (где приводится обзор 11 ключевых графиков) я сосредотачиваю внимание на свойственном для всех финансовых рынков феномене «возвращения к среднему» – тенденции, заключающейся в том, что самые высокие и самые низкие доходности в конечном итоге стремятся вернуться к средним историческим уровням. Эта закономерность была выявлена на длительных временных интервалах для: 1) традиционных секторов фондового рынка, таких как акции компаний с большой капитализацией против акций компаний с малой капитализацией, а также акций стоимости против акций роста; 2) прошлых победителей и проигравших в гонке доходностей среди фондов акций; и 3) доходностей фондового рынка в целом. Я также доказываю существование мощной и, я бы сказал, неотвратимой тенденции общей доходности фондового рынка возвращаться к средним уровням его инвестиционной доходности (дивидендная доходность плюс прирост капитала). Этой же закономерности подчиняется и спекулятивная доходность, которая генерируется за счет колебания рыночной оценки соотношения цены и прибыли. Но, поскольку спекулятивная доходность не подкреплена никакой фундаментальной стоимостью, в долгосрочной перспективе она возвращается к нулю. Таким образом, инвестиционная доходность, которая зарабатывается компаниями с течением времени, представляет собой реальность; спекулятивные бумы и спады, какими бы мощными они ни были на краткосрочных отрезках, в долгосрочном плане оказываются не более чем иллюзией.

Еще одна иллюзия инвестирования – то, что затраты не имеют значения. Создается впечатление, будто управляющие активами, доминирующие в нашей национальной инвестиционной индустрии, умышленно игнорируют реальность затрат. Такой своекорыстный подход умен, поскольку комиссии за трансакции и управление активами привели к фантастическому росту рентабельности в американском финансовом секторе. Доля прибылей финансовых компаний в суммарной прибыли компаний, входящих в S&P500, подскочила с 8 % в 1980 г. до 27 % в 2007 г. – и до 33 %, если включить сюда прибыль от финансовой деятельности промышленных компаний (таких как General Electric и GMAC).

Огромные издержки наших финансовых секторов представляют собой, как гласит название 4-й главы, «вопрос настолько важный, что трудно думать о чем-то ином». Почему? Да потому, что услуги по управлению активами отнимают у инвесторов стоимость в размере стоимости этих услуг. Как ни странно, но финансовый сектор, кажется, процветает прямо пропорционально объему продаваемых им дьвольски хитрых инструментов – чрезвычайно прибыльных для их создателей, но разрушительных для благосостояния тех, кто их покупает. Эта сложность также влечет пагубные последствия для всего нашего общества, поскольку, чтобы избежать финансовой паники, мы, рядовые налогоплательщики (в лице «правительства»), вынуждены спасать этих недальновидных инвесторов за счет средств из своего кармана.

Наконец, самая коварная иллюзия инвестирования связана с тем, что люди часто путают создание реальной корпоративной внутренней стоимости с иллюзорной стоимостью, представленной ценами акций. Пятая глава («Поразительный дар признавать очевидное») посвящена тому, как важно признавать очевидное, особенно эту трудноуловимую разницу между иллюзией и реальностью. Отчасти такая разница объясняется различием между реальным рынком хозяйственной деятельности и создания стоимости (по сути, долгосрочными денежными потоками) и рынком ожиданий, пытающимся предвидеть будущие предпочтения инвесторов. Поскольку индексные фонды просто отслеживают фондовый рынок, они сталкиваются с теми же проблемами, что и любые другие инвестиционные стратегии, когда цены акций теряют связь с действительностью. В последние десятилетия на наших рынках доминировала спекуляция на краткосрочных колебаниях цен акций, а не реальность внутренней стоимости. Но я не устаю повторять свою главную мысль: когда есть разрыв между иллюзией и реальностью, всего лишь вопрос времени, когда реальность возьмет верх.

Глава 1

Не верьте цифрам! Ловушки одержимости числами

Глава 2

Незыблемые правила простой арифметики

Доходность фонда против доходности инвестора

Более того, если посмотреть на доходность, заработанную не средним фондом, а средним инвестором фонда, отставание от рыночной доходности становится еще значительнее. По мере того как индустрия взаимных фондов все больше сосредотачивалась на маркетинге и все меньше – на управлении активами, мы стали предлагать нашим клиентам все новые заманчивые фонды. Эксперты по маркетингу чутко отслеживали скоротечные увлечения и модные веяния на рынке и с готовностью на них реагировали, – вспомните фонды «новой экономики» во время последнего рыночного пузыря. Индустрия взаимных фондов всячески пособничала и потворствовала действиям инвесторов, которые не только вложили сотни миллиардов долларов в фонды акций, когда фондовый рынок взлетел до своих исторических максимумов, но и выбирали неправильные фонды. Помимо истощающей накопления пени в виде расходов фонда, инвесторы заплатили огромную пеню за неправильный выбор времени для своих вложений и не менее значительную пеню за неудачный выбор фондов. (Нельзя сказать, чтобы инвесторы были абсолютно не виноваты в этих ошибках.)

Интуиция подсказывает, что издержки были значительными. И имеющиеся у нас данные, хотя и не совсем точные, подтверждают это предположение. Денежно-взвешенная доходность взаимных фондов, которую легко рассчитать, изучив квартальные денежные потоки каждого фонда, отстает от стандартной взвешенной по времени доходности на целых 3,7 % в год. Добавьте к этому 2,8 % годового отставания взвешенной по времени доходности среднего фонда акций от доходности отслеживающего S&P500 индексного фонда, и денежно-взвешенная доходность среднего фонда акций в совокупности будет отставать от доходности индексного фонда на 6,5 % в год. Таким образом, среднегодовая доходность за прошедший 20-летний период составила для фонда акций 6,3 %, а для индексного фонда – 12,8 % в номинальном выражении до вычета налогов.

После применения разрушительной силы сложного процента к расходам на операционную деятельность фонда и расходам, связанным, ну, скажем, с владением фондом, один вложенный в фонд акций доллар через 20 лет даст нам $2,39 по сравнению с $10,12, которые положил бы в карман инвестор индексного фонда, – т. е. всего 25 % той суммы, которую инвестор мог бы накопить, просто держа портфель фондового рынка (таблица 2.1).

Бльшая часть этого дополнительного отставания возникла по вине специализированных, как правило спекулятивных, фондов, которые активно создавались и продвигались нашей индустрией. Например, в период великого бычьего рынка и последующего медвежьего рынка с 1998 по 2003 г. денежно-взвешенные доходности шести крупнейших широко диверсифицированных фондов отставали от их взвешенных по времени доходностей в среднем менее чем на один процентный пункт, в т время как для шести крупнейших специализированных фондов это отставание составило в среднем более 11 %. Накапливаясь в течение шести лет рыночного пузыря, этот разрыв в доходностях был поразительным: специализированные фонды заработали положительную взвешенную по времени годовую доходность 6,6 %, но при этом потеряли в совокупности 25 % стоимости активов своих клиентов. В то же время, несмотря на чуть более низкую годовую доходность в 4,5 %, стоимость активов клиентов в широко диверсифицированных фондах выросла на 30 %. (Разница в 55 %!)