О самом важном. Нетривиальные решения для думающего инвестора Маркс Говард

• Риск экономических циклов понизился благодаря умелым действиям центральных банков.
• В связи с глобализацией риск распределен сейчас по всему земному шару, а не сосредоточен в отдельных географических зонах.
• Секьюритизация и синдицирование распределили риск среди многих участников рынка, в то время как прежде он был сосредоточен у ограниченного числа инвесторов.
• Риск «перешел» к инвесторам, которые лучше всего умеют с ним обращаться.
• Маржинальная торговля (с кредитным плечом) стала гораздо менее рискованной, поскольку процентные ставки и сроки уплаты стали более благоприятными для заемщиков.
• Финансируемый выкуп (Leverage buyout — LBO) стал безопаснее, потому что приобретаемые компании стали фундаментально сильнее.
• Риски можно хеджировать посредством долгосрочных/краткосрочных инвестиций и инвестиций с абсолютной доходностью или посредством деривативов, созданных именно с этой целью.
• Развитие компьютерных технологий, математики и моделирования сделали рынки более понятными и вместе с тем менее рискованными.

Удачная метафора использована в заметке «Пенсия и инвестиции» (20 августа 2007 года): «Джилл Фредстон — известный во всей стране эксперт по лавинам. Она знает, что, пользуясь лучшим снаряжением, скалолазы могут пойти на больший риск. Таким образом, применение лучшей защиты только снижает уровень их безопасности».

Как и возможности для заработка, уровень риска на рынке связан с поведением его участников, а не с собственно ценными бумагами, стратегиями и институтами. Какой бы ни была структура рынка, риск будет низок только при благоразумном поведении инвесторов.

Итак, сказки вроде разговоров о контроле над рисками редко оказываются правдой. Исключить риск нельзя — он просто переносится и перераспределяется. Достижения, из-за которых мир выглядит менее рискованным, обычно оказываются иллюзорными, а розовые очки, которые мы надеваем, лишь усугубляют ситуацию. Это один из самых важных уроков 2007 года.

ЗАМЕТКА «ТЕПЕРЬ ВСЕ ПЛОХО», 10 сентября 2007 года

Миф о том, что риска больше нет, — это один из самых опасных источников риска, который оказывает сильное влияние на образование любого «пузыря». В верхней точке колебаний маятника убеждение, что риск низок и данный актив непременно принесет плоды, широко распространяется, и толпа забывает об осторожности, беспокойстве, страхе перед убытками и думает только о том, как бы не упустить подходящую возможность.

Недавний кризис случился в основном потому, что инвесторы решили участвовать в новых, сложных и опасных предприятиях активнее, чем когда-либо. Они переусердствовали с использованием заемных средств и вложили слишком много в неликвидные активы. Зачем же они так поступили?

Они были чересчур уверены и мало беспокоились и потому очень рисковали. Иными словами, они верили, что живут в мире, где мало риска…

Беспокойство и его родственники — недоверие, скепсис, отказ от риска — неотъемлемые компоненты здоровой финансовой системы. Беспокойство не дает совершать рискованные займы, компании не занимают суммы, которые не смогут вернуть, портфели не становятся чрезмерно концентрированными, а непроверенные схемы не превращаются во всеобщую манию. Когда беспокойство и отказ от риска проявляются в достаточной степени, инвесторы задают вопросы, проводят расследования и действуют благоразумно. Рискованные инвестиции либо не совершаются, либо за них требуется адекватная компенсация в виде предсказуемой доходности.

Но рынки предлагают адекватную премию за риск, только когда инвесторы в достаточной степени склонны его избегать. Если же беспокойства нет, то рискованные заемщики и сомнительные схемы получают простой доступ к капиталу, а это опасно для всей финансовой системы. Слишком много средств расходуется на погоню за рискованным и новым, заставляя цены на активы расти, а будущую доходность и безопасность снижаться.

Разумеется, в те месяцы и годы, что привели к кризису, немногие участники рынка проявляли беспокойство в той мере, в которой следовало бы.

ЗАМЕТКА «ЛАКМУСОВЫЕ БУМАЖКИ», 10 ноября 2009 года

Инвестиционный риск связан в первую очередь со слишком высокими ценами, а слишком высокие цены часто возникают из-за избытка оптимизма, недостатка скепсиса и излишней терпимости к риску. Вызвано это может быть низкой доходностью безопасных активов и хорошими результатами, которые показывали в последнее время более рискованные активы, а также значительным притоком капитала и повышенной доступностью кредитов. Важно понять, какое влияние оказывают эти факторы.

Инвестиционное мышление — это цепочка, в которой каждое вложение устанавливает требования к следующему. Вот как я описывал этот процесс в 2004 году.

Возьмем «типичный» рынок, каким он был несколько лет назад, и проиллюстрируем, как это работает в реальной жизни. Процентная ставка по тридцатидневным казначейским векселям США, допустим, составляет 4% годовых. Инвесторы говорят: «Если брать на пять лет, то я хочу 5%. А чтобы взять десятилетнюю бумагу, мне нужно 6%». Инвесторы требуют повышения ставок для длительных сроков, поскольку их беспокоит риск покупательной способности, который, как считается, со временем возрастает. Вот почему кривая доходности, которая по сути является частью графика рынка капитала, обычно возрастает с увеличением срока жизни актива. Теперь давайте учтем кредитный риск. «Если за десятилетние облигации Казначейство платит 6%, то я не буду брать корпоративные облигации, пока мне не дадут 7%». Так появляется идея кредитных спредов. Наш гипотетический инвестор хочет 100 базисных пунктов, чтобы бумаги из «государственных» превратились в «корпоративные». Если среди инвесторов будет достигнут консенсус, то такой спред и установится.

На время отвлечемся от облигаций инвестиционного класса. «Я не буду вкладывать в высокодоходные облигации, если не получу 600 базовых пунктов сверху к доходности казначейских нот с сопоставимым сроком погашения». Итак, высокодоходные облигации должны приносить 12% годовых — со спредом 6% сверх казначейской ноты, чтобы привлечь инвесторов.

Теперь вообще оставим в покое инструменты с фиксированной доходностью. В такой ситуации все еще сложнее, потому что невозможно изучить потенциальную доходность от таких активов, как акции (просто потому что их доходность не фиксированная, а предполагаемая). Но у инвесторов нюх на такие вещи: «В историческом периоде акции S&P11 приносили 10% годовых, и я куплю их, только если тенденция сохранится… А более рискованные активы должны приносить более высокую доходность; NASDAQ я буду покупать, только если получу 13% годовых».

И так далее, и тому подобное: «Если я могу получить от акций 10%, то мне нужно 15% для компенсации неликвидности и неопределенности, связанных с недвижимостью. И 25 процентов, если я собираюсь участвовать в LBO; и 30%, чтобы я согласился участвовать в венчурных инвестициях, где успех далеко не гарантирован».

Так это должно работать — и, думаю, в основном так и есть (хотя требования не всегда одинаковы). Эту закономерность можно изобразить в виде линии рынка капитала, которая знакома многим из нас и показана на рис. 6.1.

Большая проблема доходности инвестиций в наше время коренится в начальной точке этого процесса: безопасная ставка — не 4%, а скорее 1%…

Обычно инвесторы все же хотят получать более высокую доходность и готовы пойти на временный риск, но если начинать с 1%, то правильной ставкой для десятилетних облигаций будет скорее 4, а не 6%. В акции люди не станут инвестировать, если не получат 6–7%. А с «мусорными» облигациями не будут связываться, если доходность не окажется ниже 7%. Недвижимость должна приносить около 8%. Чтобы контрольные пакеты были привлекательными, они должны обещать 15% и так далее. Теперь линия рынка капитала напоминает то, что мы видим на рис. 6.2: она находится ближе к оси абсцисс и имеет меньший наклон.

Линия опустилась из-за низких процентных ставок, которые объясняются низким уровнем риска.

В конце концов, все активы должны конкурировать друг с другом за капитал, но в этом году из-за низких процентных ставок планка для каждой более или менее рискованной инвестиции установлена ниже, чем я когда-либо встречал за свою карьеру.

Сейчас линия рынка капитала не только находится на низком уровне относительно доходности — многие факторы повлияли на угол ее наклона. (Это важно, поскольку наклон прямой, то есть рост ожидаемой доходности по отношению к риску, влияет на премию на риск.) Во-первых, инвесторы превзошли себя в стремлении избавиться от малорисковых и низкодоходных вложений… Во-вторых, рискованные инвестиции были очень прибыльными на протяжении более чем 20 лет и особенно хорошие результаты демонстрировали в 2003 году. Таким образом, рискованные инвестиции отпугивают инвесторов меньше, чем обычно, поэтому они требуют меньшие компенсации за риск для их осуществления. В-третьих, инвесторы считают, что риск в наше время довольно ограничен…

В целом, выражаясь словами специалистов по количественному анализу, неприятие риска сейчас снижается. Каким-то образом, с помощью алхимии, уникальной для психологии инвесторов, позиция «Я не притронусь к этому ни за что» перешла в «По-моему, солидное вложение».

ЗАМЕТКА «РИСК И ДОХОДНОСТЬ СЕГОДНЯ», 27 октября 2004 года

Такой процесс «обогащения» со временем приводит к росту коэффициента P/E, узким кредитным спредам, недисциплинированному поведению инвесторов, активному использованию кредитного плеча и большому спросу на инвестиционные инструменты любого типа. Все это не только поднимает цены и снижает будущую доходность, но и создает высокорисковую среду.

Риск очень важен для инвесторов. Кроме того, он эфемерен и не поддается измерению. Все это мешает его распознать, особенно когда эмоции хлещут через край. Но распознать его необходимо. Следующая заметка написана в 2007 году и посвящена процессу оценки, который мы использовали в Oaktree для анализа инвестиционной среды и «рисковых настроений» того времени. Конкретика в разные периоды может быть разной, но, надеюсь, сами рассуждения будут полезными.

Каково положение дел сейчас [в середине 2007 года]?

На мой взгляд, ответ не должен удивлять. Я наблюдаю снижение уровня скепсиса, страха и отказов от риска. Большинство готово совершать рискованные вложения, часто потому, что прогнозная доходность традиционных, безопасных инвестиций кажется просто ничтожной. Это верно, хотя недостаток интереса к таким инвестициям и популярность рискованных вложений сделали кривую риска/доходности очень пологой. Премия за риск сейчас самая маленькая за все время, что я помню, но все меньше инвесторов отказывается идти на дополнительный риск из-за этого…

Рынки в последнее время демонстрировали положительную динамику, быстро оправляясь от негатива. Не так много осталось активов, от которых стремятся избавиться, очень мало вынужденных продавцов; за большинство активов ведется конкурентная борьба. В результате я не знаю ни одного открытого рынка, который был бы недооцененным или обделенным инвесторами…

Все так, как есть. Мы живем во времена оптимизма, маятник качнулся к самому краю позитива. Цены завышены, премия за риск невелика. Доверие сменило скептицизм, скупость пришла на смену спросу на бумаги. Вы согласны? Это ключевой вопрос. Сначала ответьте на него, и затем уже будут ясны последствия инвестирования.

В первом квартале 2013 года произошло несколько дефолтов по низкокачественным ипотечным кредитам. Те, кто был непосредственно с этим связан, потеряли много денег, а наблюдатели забеспокоились, как бы это не повлияло на другие секторы экономики и рынки. Во втором квартале это действительно сказалось на CDO — обеспеченных долговых обязательствах (структурированных, траншевых инвестиционных субъектах), которые вкладывали в портфели низкокачественных ипотечных кредитов, а также оказало влияние на хедж-фонды, покупавшие долги CDO, в том числе в двух фондах Bear Stearns12. Те, кому пришлось закрывать позиции, как это бывает в трудные времена, вынуждены были продавать все, что продать можно, а не что продать хочется, а именно не только активы, связанные с низкокачественными ипотечными кредитами. Пошли публикации о падениях рейтинга, маржин-коллах и распродажах, которые обычно предшествуют краху на рынке капитала.

В последние несколько недель мы видим рост бережливости инвесторов, которые переоценивают, откладывают или отталкивают новые низкокачественные долговые обязательства, оставляя переходные займы без рефинансирования. Это не значит, однако, что все так и останется. Последнее слово я, как обычно, предоставлю Уоррену Баффету: «Только когда наступит отлив, можно понять, кто купается голым». Любители розовых очков, помните: прилив не длится бесконечно.

ЗАМЕТКА «ВСЕ ХОРОШО», 16 июля 2007 года

Я хочу обратить ваше внимание на то, что ни комментарии, сделанные в июне 2007 года, ни другие мои предостережения не имеют никакого отношения к попыткам предсказать будущее. Все, что вам требовалось знать в годы, предшествовавшие кризису, можно было выяснить, просто наблюдая за происходящим.

Сущность риска значительно менее проста и понятна, чем ее воспринимают. Люди существенно переоценивают свои возможности обнаружить риск и недооценивают усилия, которые требуются, чтобы его избежать; таким образом, они невольно принимают его и тем самым способствуют его реализации. Вот почему так важно выходить на новый, недоступный большинству уровень мышления.

Риск появляется, когда инвестиционное поведение меняет рынок. Инвесторы готовы больше платить за активы, что ускоряет ценовой рост и тем самым снижает будущую доходность. А потом люди становятся смелее, меньше беспокоятся и перестают требовать адекватную премию за риск. Особая ирония заключается в том, что премия за дополнительный риск снижается, когда все больше людей готовы на этот риск пойти.

Таким образом, рынок — это не статичная арена, на которой работают инвесторы. Он отзывчив и меняется в зависимости от поведения самих инвесторов. Их растущая уверенность в своих силах создает много поводов для беспокойства, точно так же как страх и неприятие риска повышают премию за риск, тем самым снижая его. Я называю это «искажением риска».

«Я не возьму это ни по какой цене: все знают, что это слишком рискованный актив». Эту фразу я слышал много раз в своей жизни, и она создавала прекрасные инвестиционные возможности, которыми мне удавалось воспользоваться…

Истина состоит в том, что толпа заблуждается насчет риска так же часто, как и насчет доходности. Общепринятое мнение о том, что какой-то актив слишком рискован, почти всегда ошибочно. Обычно верно обратное.

Я твердо уверен в том, что инвестиционный риск таится там, где его меньше всего ждешь, и наоборот.

• Когда все считают актив рискованным, нежелание его покупать обычно снижает цену до уровня, на котором риска нет вовсе. Общее отрицательное мнение превращает актив в наименее рискованный, поскольку из его цены исключен весь оптимизм.
• И, разумеется, как показывает опыт инвесторов в Nifty Fifty, когда все считают, что активы являются безрисковыми, риск огромен. Никто ничего не боится, так что «премию за риск» не требуют и не платят. Это превращает самый ценный актив в самый рискованный.

Этот парадокс существует, потому что большинство инвесторов считают, что качество, а не цена определяет рискованность актива.

Однако высококачественные активы могут быть рискованными, а низкокачественные — безопасными.

Вопрос только в цене… Таким образом, завышенное общественное мнение — это источник не только низких потенциальных доходностей, но и высокого риска.

ЗАМЕТКА «ВСЕМ ИЗВЕСТНО», 26 апреля 2007 года

7

Самое важное — это… контролировать риски

На мой взгляд, выдающихся инвесторов отличает не только умение генерировать доходы, но и способность контролировать риск. Получение высоких абсолютных доходов более заметно и приятно щекочет нервы в отличие от превосходной доходности, скорректированной на риск. Вот почему в журналах пишут в основном об управляющих, показывающих высокие доходы.

Поскольку оценить сам риск и измерить финансовые результаты с поправкой на риск очень сложно (даже постфактум), а важность этого аспекта сильно занижена, инвесторы редко могут снискать славу благодаря мастерству управления рисками. Особенно это верно для благоприятных периодов. На мой взгляд, однако, великие инвесторы — это люди, которые принимают риск меньший, чем их потенциальный доход. Они получают умеренную доходность при низком уровне риска или высокую доходность при умеренном уровне риска. А вот получение высоких доходов при высоком уровне риска еще ничего не значит, если только вы не демонстрируете такие результаты в течение многих лет. Но в этом случае нужно либо признать, что риски были не такими уж высокими, либо констатировать, что вы управляете ими исключительно хорошо.

Возьмем, к примеру, инвесторов, которые считаются мастерами своего дела: Уоррена Баффета, Питера Линча, Билла Миллера и Джулиана Робертсона. Их достижения можно считать выдающимися не только по причине высокой доходности, но и благодаря их устойчивости, проверенной десятилетиями, и отсутствию провалов. Конечно, плохой год или два бывали у каждого, но в целом они отлично справлялись и с управлением рисками, и с обеспечением доходности инвестиций.

Немногие получают признание за умение контролировать риски, а в благоприятные периоды этого и вовсе никто не замечает. Дело в том, что риск скрыт, незаметен. Риск, то есть вероятность убытков, нельзя наблюдать непосредственно. Убытки всегда на виду, но они обычно случаются, только если риск совпал с негативными событиями.

Это очень важный момент, так что я хотел бы привести несколько аналогий, чтобы точнее выразить свою мысль. Микробы — источник заболевания, но сами микробы не являются заболеванием. Можно сказать, что болезнь — это то, что случается, если микробы побеждают. Из-за конструктивных недостатков дома в Калифорнии могут разрушиться во время землетрясения. Есть такие недостатки у дома или нет, становится ясно только во время стихийного бедствия.

Точно так же убытки — это результат сочетания риска и неблагоприятного стечения обстоятельств. Риск создает опасность убытков, если что-то пойдет не так. Пока всё хорошо, риск не материализуется. Риск приводит к убыткам, только если в окружающей среде происходят неблагоприятные события.

Когда окружающая среда кажется благоприятной, нужно помнить, что это лишь один из возможных вариантов развития событий этого дня (или года). (Это идея альтернативной истории Нассима Талеба, которая подробнее излагается в главе 16.) То, что обстоятельства складываются удачно, не значит, что они не могут сложиться иначе. Таким образом, благоприятная окружающая среда не означает, что контролировать риски не надо, даже если дальнейшие события покажут, что в конкретном случае необходимости в этом не было.

Здесь важно понять, что риск мог присутствовать в ситуации, даже если это не привело ни к каким убыткам. Таким образом, отсутствие потерь не всегда свидетельствует о том, что портфель был сформирован качественно. Поэтому в благоприятные времена контроль риска может производиться, но он не подвергается проверке и потому незаметен. Вот почему за него и не вознаграждают. Только опытный и проницательный аналитик может, посмотрев в благоприятное время на инвестиционный портфель, понять, какой уровень риска заложен в этот портфель.

Чтобы портфель смог продержаться в тяжелые времена, необходимо контролировать риски. Однако, если инвестиционный портфель успешно работает в благоприятной обстановке, нельзя сказать, присутствовал ли контроль рисков (которые не реализовались), или же его не было вовсе. Итак, контроль рисков в благоприятные времена почти не заметен, но все равно необходим, поскольку благоприятные времена могут внезапно закончиться.

Как определить, хорошо ли сделана работа?

Большинство инвесторов полагают, что преимущество неэффективных рынков состоит в том, что управляющий может пойти на такой же риск, что и остальные, но получить гораздо более высокую доходность. Эта идея отражена на рис. 7.1, который изображает коэффициент альфа управляющего — то есть доходность, полученную благодаря собственным умениям.

Да, этот управляющий проделал хорошую работу, но я считаю, что это только половина дела, причем для меня — неинтересная половина. Неэффективный рынок позволяет умелому инвестору достичь доходности на уровне бенчмарка при гораздо меньшем риске, и это, на мой взгляд, будет отличным достижением (рис. 7.2).

Здесь прирост стоимости портфеля управляющего может быть достигнут не за счет увеличения доходности при заданном уровне риска, а за счет снижения риска при заданном уровне доходности. И это не просто хороший, это отличный результат.

Отчасти все это вопрос толкования и зависит от интерпретации графиков. Но, учитывая мою точку зрения, что снижение фундаментальных рисков может стать основой для невероятно успешных инвестиций, эта концепция должна получить больше внимания, чем она получает сейчас.

Как лучше всего воспользоваться растущими рынками и вместе с тем достигать отличных результатов на рынках падающих? Нужно добиваться доходности выше рыночной при риске ниже рыночного, хотя это и не легко.

«ДОХОДНОСТЬ, АБСОЛЮТНАЯ ДОХОДНОСТЬ И РИСК», 13 июня 2006 года

Возвращаемся к микробам, которые не вызвали болезнь, — или к неслучившимся землетрясениям.

Хороший строитель избегает конструктивных ошибок, а у плохого строителя они случаются постоянно. Если землетрясений не происходит, разница между двумя специалистами незаметна.

Точно так же выдающимся инвестором следует считать не того, кто отчитывается о высоких доходах, а того, кто получает такую же доходность, как остальные (или даже чуть ниже), но гораздо меньше рискует. Конечно, если рынки стабильны или растут, нам сложно судить о том, на какой уровень риска был рассчитан инвестиционный портфель. Именно об этом сказал Уоррен Баффет: пока не кончится прилив, нельзя понять, кто из пловцов одет, а кто нет.

Добиться такого же результата, как и агрессивные инвесторы, но при меньшем уровне риска, — выдающееся достижение. Но в большинстве случаев это достижение скрытое, малозаметное, оценить которое могут лишь искушенные аналитики.

Обычно хорошие времена длятся дольше плохих, а ценность контроля над риском становится очевидной только в трудные годы, когда с его помощью сокращают убытки. Поэтому стоимость контроля над риском — в форме упущенной выгоды — может показаться избыточной. В благоприятные для рынка годы инвесторы, контролирующие риск, должны утешаться осознанием того, что это действительно полезно, хотя польза не так очевидна. Такие инвесторы подобны благоразумным домовладельцам, которые платят за страховку и чувствуют облегчение от того, что их дом защищен… даже если никакого пожара не случилось.

Контроль портфельных рисков — очень важная задача, которая стоит того, чтобы ее решать. Однако плоды она приносит только в форме убытков, которых удалось избежать. В спокойные времена руководствоваться этим соображением бывает довольно трудно.

Неосознанное принятие риска — это серьезная ошибка, но именно так постоянно поступают те, кто покупает наиболее популярные активы по максимальным ценам, с которыми якобы «ничего не может случиться». С другой стороны, осознанное принятие понятного риска в ожидании доходов лежит в основе наиболее разумных и доходных инвестиций, даже если (а возможно, и благодаря этому) большинство инвесторов отказывается от них как от опасных спекуляций.

Все сводится к тому, что задача инвестора — пойти на разумный риск ради получения прибыли. Именно это умение позволяет определить лучших инвесторов. Что значит идти на разумный риск ради доходов? Возьмем для примера страхование жизни. Почему страховые компании — едва ли не самый консервативный сектор бизнеса в США — продолжают страховать жизнь людей, хотя, конечно же, знают, что все они умрут?

• Это риск, о котором они знают. Они понимают, что все мы умрем. Потому этот факт учтен в их расчетах.
• Это риск, который они могут проанализировать. Вот почему у них в штате есть врачи, которые оценивают здоровье потенциальных клиентов.
• Это риск, который они могут диверсифицировать. Разделив держателей полисов по возрасту, полу, роду занятий и месту жительства, они видят, какие клиенты не склонны становиться жертвами несчастных случаев и широко распространенных заболеваний.
• И это риск, за который, как им известно, они получают прибыль. Они устанавливают премии таким образом, чтобы получить доход даже в случае смерти держателя полиса — для этого у них есть специальные актуарные таблицы. А если страховой рынок неэффективен — например, если компания продает страховку человеку, который, вероятно, умрет в возрасте восьмидесяти лет, на условиях, предполагающих скорее смерть в возрасте семидесяти лет, — они будут хорошо защищены от риска. И если все пойдет так, как ожидается, страховые компании могут получить исключительно высокую доходность.

В Oaktree мы делаем то же самое как с высокодоходными облигациями, так и по другим направлениям деятельности. Мы стремимся понимать риски; это необходимо, учитывая, что многие из наших активов можно назвать «рискованными». Мы принимаем на работу высококлассных профессионалов по инвестиционному анализу и оценке рисков. Мы диверсифицируем свои портфели в соответствии с таким анализом. И мы инвестируем только в том случае, если уверены, что возможная прибыль компенсирует принимаемые риски.

Вот уже много лет я повторяю, что рискованные активы могут быть хорошими инвестициями, если они достаточно дешевы. Главное — понимать, действительно ли это так. Необходимо осознано принимать риск в ожидании доходов, о способности делать правильный выбор лучше всего свидетельствуют неоднократные многолетние успехи.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Хотя контроль рисков необходим, принятие рисков само по себе нельзя считать ни мудрым, ни неразумным решением. Это неизбежная часть большинства инвестиционных стратегий и инвестиционных ниш. Можно принимать риски на высоком или низком уровнях, в подходящее или неподходящее время. Если у вас достаточно навыков, чтобы перейти в более агрессивные ниши, сохраняя контроль над риском, то так и следует поступить. Но потенциальных ловушек много, и их стоит избегать.

Те, кто умеет тщательно контролировать риск, понимают, что они не знают будущего. Они осознают, что в будущем возможны негативные исходы, но неизвестно, насколько плохими они могут быть и какова их вероятность. Поэтому основная опасность связана с неумением оценить, насколько все плохо, и с ошибочными решениями, основанными на этой оценке.

Экстремальная волатильность и убытки случаются не так часто. В спокойные времена быстро начинает казаться, что так будет всегда, а разговоры о риске кажутся слишком консервативными. Поэтому возникает соблазн смягчить правила и увеличить кредитное плечо. И часто это происходит как раз перед тем, как риск заявит о себе. Нассим Талеб в «Одураченных случайностью» писал: «Реальность намного хуже “русской рулетки”. Во-первых, она посылает убийственную пулю гораздо реже, как если бы у револьвера были сотни или даже тысячи гнезд вместо шести. После нескольких десятков попыток забываешь о существовании пули, чувство ложной безопасности парализует страх… Во-вторых, в отличие от хорошо определенной и точной игры вроде “русской рулетки”, где риск понятен каждому, кто умеет умножать и делить на шесть, барабан реальности увидеть невозможно… Поэтому люди могут невольно играть в “русскую рулетку”, но называть это другими именами, тем самым занижая риск».

В 2004–2007 годах финансовые институты играли в очень опасную игру, считая, что риска почти нет, а вероятность убытков и волатильности крайне мала. Совершенно иной была бы картина, если бы они сказали себе: «Это потенциально рискованное дело. Раз цены на дома так повысились, а ипотечные займы выдаются так легко, цены на недвижимость могут начать быстро падать. Поэтому все наши расчеты, основанные на предыдущих показателях, стоит как минимум разделить на два». Сказать, что следовало сделать более консервативные предположения, легко. Но насколько консервативные?

Нельзя управлять бизнесом, постоянно ожидая худшего. Вы просто ничего и сделать-то не сможете. Да и вообще «ожидать худшего» — это неправильный термин, если только речь не идет о потере вообще всех активов. Сейчас мы знаем, что специалистам по количественному анализу не следовало сообщать о своих предположениях о невозможности падения цен на недвижимость в национальном масштабе. Но допустим, что вы все же предугадали такую ситуацию. К какому проценту падения нужно готовиться? Два процента? Десять? Пятьдесят?

Заголовки за 2008 год пестрят названиями компаний, понесших огромные убытки и даже разорившихся, так как они покупали активы, используя кредитное плечо… Инвесторы использовали маржинальные займы, которые были бы приемлемым решением в условиях умеренной волатильности, но столкнулись с величайшей волатильностью в истории. Легко сказать, что они допустили ошибку. Но можно ли было ожидать, что они окажутся готовы к уникальному событию? Если бы каждый портфель был способен справиться с обвалом цен в масштабе 2008 года, то, наверное, кредитное плечо не применялось бы никогда. Насколько такая реакция разумна? (Возможно, никто бы просто не инвестировал в этот класс активов даже без всякого плеча.)

Во всех аспектах нашей жизни мы принимаем решения исходя из предположений о том, что может произойти. Эти предположения, в свою очередь, мы строим на основании того, что обычно происходило в прошлом. Мы предполагаем, что результаты будут преимущественно близки к норме (А), хотя понимаем, что они могут оказаться лучше (В) или хуже нее (С). Но мы часто забываем, что в некоторых случаях результат будет выходить за пределы обычного диапазона значений (D). Как показали недавние события, мы редко принимаем в расчет варианты, которые реализуются раз в сто лет… или никогда раньше не случались (Е) (рис. 7.3).

Даже если мы понимаем, что необычные, маловероятные события все же могут произойти, нам приходится действовать, и для этого мы сознательно принимаем на себя риск, если он хорошо окупается. И в какой-то момент появляется «черный лебедь». Но, если бы мы говорили, что не можем сделать то-то и то-то, поскольку результат будет хуже, чем когда-либо в истории, мы бы вообще никогда не сдвинулись с места. Так что в большинстве случаев подготовиться к действительно худшему варианту просто нельзя. Достаточно быть готовым к событиям, которые происходят раз в поколение. Но поколение — сравнительно короткий промежуток времени, так что иногда этот подход не будет работать. Что делать в таком случае? В прошлом я пытался определить, сколько усилий человек должен приложить для подготовки к маловероятной катастрофе. События 2007–2008 годов, помимо всего прочего, доказывают, что простого и однозначного ответа на этот вопрос не существует.

ЗАМЕТКА «ВОЛАТИЛЬНОСТЬ + ЛЕВЕРИДЖ = ДИНАМИТ», 17 декабря 2008 года

В свете превратностей, о которых говорилось в этой главе, я хотел бы разделить понятия «контроль риска» и «отказ от риска». Контроль риска — это лучший способ избежать убытков. Отказ же от риска, скорее всего, приведет и к отказу от доходов. Некоторые считают, что Oaktree избегает рисков. Когда я слышу это, я возражаю. Разумеется, Oaktree не избегает рисков. Мы приветствуем риск — в подходящее время, в правильных обстоятельствах и по адекватной цене.

Мы легко могли бы полностью избежать риска, как, кстати, и вы. Но при этом мы наверняка бы и не получили доходность выше безрискового уровня. Уилл Роджерс однажды сказал: «Иногда нужно рискнуть, чтобы достичь цели». Все мы пришли в этот бизнес не за гарантированными 4% доходности. Поэтому, хотя первый принцип инвестиционной философии Oaktree подчеркивает «важность контроля риска», это не означает полного отказа от него. Речь о том, чтобы принимать риск, только если он хорошо окупается, — особенно если остальные идти на такой риск отказываются. Именно в таких обстоятельствах мы можем принести дополнительную выгоду своим клиентам. При таком подходе очевидно, что в нашей работе риск играет очень важную роль. Эта заметка появилась после того, как я прочитал статью Рика Фанстона из Deloitte & Touche13 («Когда корпоративный риск становится личным», Corporate Board Member, 2005, специальное приложение). Он писал: «Нужно добиться того, чтобы… риски и слабые места были осознаны, понятны и контролировались надлежащим образом… Это не отказ от риска — это разумное управление им». К этому Oaktree и стремится.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Дорога к долгосрочному инвестиционному успеху лежит скорее через контроль рисков, чем через агрессивность. Результаты карьеры инвесторов в большинстве случаев будут определяться скорее не размером доходов, а количеством неудач, а также их масштабом. Умение контролировать риски — черта выдающегося инвестора.

8

Самое важное — это… помнить об экономических циклах

Чем больше моя жизнь связана с миром инвестиций, тем больше внимания я уделяю циклам, лежащим в его основе. В ноябре 2001 года я посвятил этой теме целую заметку под названием «Вы не можете предсказать. Вы можете подготовиться», позаимствовав рекламный слоган страховой компании MassMutual Life Insurance Company, поскольку я полностью согласен с их позицией: мы никогда не знаем, что нас ожидает, но можем подготовиться ко всем возможным вариантам и тем самым уменьшить негативное влияние.

В инвестициях, как и в жизни, мало в чем можно быть уверенным полностью. Ценность активов снижается, прогнозы не сбываются, обстоятельства на рынках меняются, а события, в которых участники рынков были полностью уверены, вообще не наступают. Однако есть два правила, которыми точно можно руководствоваться.

• Большинство явлений циклично.
• Появляется огромное количество возможностей для получения прибыли и убытков, другие забывают правило номер один.

Процесс развития редко бывает линейным. Есть прогресс, и есть регресс. Сначала все складывается хорошо, а затем наоборот. Развитие может быть быстрым, а может замедляться. Тогда как деструктивные процессы могут постепенно нарастать, а затем стремительно достигать пиковых значений. Все эти вещи применимы для экономики, рынков и компаний: они растут и обесцениваются.

Основная причина цикличности в нашем мире — это человеческий фактор. Все, что связано с механикой, может двигаться линейно. Время постоянно идет вперед, так же и машина продолжает движение при наличии качественного источника энергии. Но в процессах, связанных с историей и экономикой, принимают участие люди, а в этом случае события обычно цикличны и нестабильны. На мой взгляд, основная причина этого в том, что люди, как правило, эмоциональны и непоследовательны, в отличие от беспристрастных и логичных машин.

Объективные факторы, безусловно, играют большую роль в циклах. К ним относятся и количественные взаимосвязи, и события в мире, и климатические изменения, и технологическое развитие, и политика корпораций. Но только психологические причины заставляют инвесторов реагировать на внешние события остро или равнодушно, тем самым определяя амплитуду циклических колебаний.

Когда людям нравится, как идут их дела, и они чувствуют оптимизм относительно будущего, это оказывает серьезное влияние на их поведение. Они больше тратят и меньше экономят. Они начинают занимать средства, чтобы получить полное удовлетворение от потенциальных доходов, даже если это ставит под удар их финансовое положение (в хорошие времена никто не думает о рисках). И они готовы переплачивать за активы сейчас или в будущем.

Все может перемениться за одну секунду; в одном из моих любимых мультфильмов телекомментатор заявляет: «Все, что было хорошо для рынка вчера, сегодня таковым не является». Пики циклов во многом представляют собой следствие человеческих эмоций, страхов, субъективности и непоследовательности.

Циклы саморегулируются, и изменение фазы цикла не всегда зависит от внешних факторов. Одна фаза сменяет другую, потому что создаются необходимые условия. Поэтому я часто говорю, что успех несет в себе зерно неудачи, а неудача — зерно успеха.

ЗАМЕТКА «ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ПРЕДСКАЗАТЬ. ВЫ МОЖЕТЕ ПОДГОТОВИТЬСЯ», 20 ноября 2001 года

Особого внимания заслуживает кредитный цикл, характерный своей неизбежностью, крайней волатильностью и способностью создавать возможности для подготовленных к нему инвесторов. Это мой любимый цикл.

Чем больше я занимаюсь инвестированием, тем больше меня впечатляет сила кредитного цикла. Даже незначительных колебаний в экономике достаточно, чтобы серьезно повлиять на возможность получения кредита, что, в свою очередь, оказывает огромное влияние на цену активов и на саму экономику. Процесс довольно прост.

• Экономика вступает в благоприятный период.
• Поставщики капитала процветают и наращивают капитальные мощности.
• Поскольку плохие новости появляются редко, кажется, что риски, связанные с получением займов и инвестированием, уменьшаются.
• Исчезает стремление избегать рисков.
• Финансовые институты начинают расширять свой бизнес, чтобы предоставлять заемщикам капитал в больших объемах. Они конкурируют за долю рынка, снижая требуемую доходность (то есть уменьшая процентные ставки) и стандарты кредитования, предлагая больший объема капитала и более мягкие условия договора.

В результате поставщики капитала начинают финансировать заемщиков и проекты низкого финансового качества и потенциала. Как писал в этом году The Economist, «худшие займы выдаются в лучшие времена».

Такие действия приводят к потере капитала — то есть к инвестициям в проекты, стоимость капитала которых превышает рентабельность, а иногда и вовсе не удается вернуть сам капитал. Когда это происходит, описанная выше циклическая кривая перестает возрастать и начинает убывать.

• Убытки побуждают кредиторов существенно снижать количество выдаваемых кредитов.
• Появляется стремление избегать рисков, а вместе с ним растут процентные ставки, ограничения в выдаче кредитов, условия договоров становятся строже.
• На рынке не хватает капитала — на дне рыночного цикла капитал могут получить лишь самые качественные заемщики, и то не всегда.
• Компаниям начинает не хватать капитала. Заемщики не могут отдать долги, что приводит к дефолтам и банкротствам.
• Этот процесс ведет к спаду экономики.

Конечно, в какой-то момент фаза цикла опять меняется. Поскольку конкуренция за ссуды или вложения падает, можно вновь стремиться к высоким доходам и финансовой устойчивости.

Инвесторы, играющие в это время против рынка, нацелены на большую доходность, а те, кто могут пообещать такую доходность, начинают привлекать капитал. Так начинается восстановление экономики.

Я уже говорил о том, что циклы саморегулируются. Кредитный цикл сам корректирует себя благодаря описанным выше процессам. Это один из факторов, вызывающий колебания экономики. Процветание вызывает перекредитованность экономики, что приводит и к необдуманной выдаче денег и, как следствие, к высоким убыткам, из-за чего прекращается выдача кредитов и процветанию приходит конец — и так далее.

Осмотритесь во время следующего кризиса; вы, вероятно, найдете кредитора. Слишком снисходительные поставщики капитала часто провоцируют и способствуют развитию финансовых «пузырей». В последнее время мы видели множество примеров, когда слишком мягкие условия кредитования привели к росту экономической активности, которые закончились коллапсом: «пузырь» рынка недвижимости в 1989–1992 годах; кризис развивающихся рынков в 1994–1998 годах; крах Long-Term Capital Management в 1998 году; кризис кинопроката в 1999–2000 годах; крах венчурных фондов и телекоммуникационных компаний в 2000–2001 годах. Во всех случаях кредиторы и инвесторы предлагали слишком много дешевых денег, что приводило к перенасыщению и огромным убыткам. В фильме «Поле его мечты» герою Кевина Костнера голос говорит: «Сооруди его [бейсбольное поле], и они [игроки] придут!» Выражение стало крылатым, подразумевая, что если что-то сделать, построить или предложить, то это породит спрос. В финансовом мире, если вы предлагаете дешевые деньги, их будут занимать, на них будут покупать и строить, но последствия могут быть очень неприятными.

ЗАМЕТКА «ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ПРЕДСКАЗАТЬ. ВЫ МОЖЕТЕ ПОДГОТОВИТЬСЯ», 20 ноября 2001 года

Обратите внимание, что эта заметка, написанная почти десять лет назад, прекрасно описывает процессы, которые легли в основу финансового кризиса 2007–2008 годов. Я написал ее не потому, что обладаю пророческим даром, а лишь потому, что знаком с бесконечными циклами, управляющими ходом истории.

Цикличность экономики постоянна. Если бы абсолютно эффективные рынки существовали, а люди принимали бы решения взвешенно и безэмоционально, тогда, возможно, циклы (или хотя бы их пики) перестали бы существовать. Но так не бывает.

Экономика переживает подъемы и спады, когда люди тратят больше или меньше, эмоционально реагируя на экономические факторы или внешние события — геополитические или естественные. Во время подъема компании начинают рисовать себе будущее в радужных красках и приобретают избыточные мощности и материально-производственные запасы, которые впоследствии, когда состояние экономики ухудшится, станут обременительными. Поставщики капитала в благоприятных экономических условиях легко выдают займы, но, когда ситуация ухудшается, они затягивают пояса.

Инвесторы склонны переоценивать компании, когда их дела идут хорошо, и недооценивать их в трудные времена.

Тем не менее примерно каждые десять лет находятся люди, которые считают, что цикличность исчезла. Они либо начинают думать, что благоприятные времена будут длиться вечно, либо бьют тревогу из-за того, что негативные тенденции не удается остановить. В этом случае начинаются разговоры о благоприятных и неблагоприятных циклах — самовоспроизводящихся явлениях, в которых развитие всегда будет идти в одном направлении.

Вот пример: 15 ноября 1996 года газета The Wall Street Journal сообщила о набирающем популярность общественном мнении: «В залах заседаний и гостиных, в правительственных кабинетах и на бирже — везде складывается новое общественное мнение: большой злой бизнес-цикл наконец-то удалось обуздать». Кто-нибудь помнит, какой была экономическая среда в течение нескольких следующих лет? Как тогда объяснить кризис развивающихся рынков 1998 года, рецессию 2002 года и финансовый кризис в 2008 году — крупнейшую после Второй мировой войны депрессию?

Уверенность в том, что цикличность исчезла, служит примером использования опасного тезиса «теперь другие времена». Эта фраза должна вселять ужас в любого, кто понимает прошлое и знает, что оно повторяется. Хотя иногда эти три слова намекают на хорошую возможность получить прибыль. Поэтому очень важно заметить подобную ошибку.

Одна из моих любимых книг — небольшой томик под названием Oh Yeah? («Да ну?»), изданный в 1932 году сборник изречений бизнесменов и политических лидеров, сказанных до Великой депрессии. Даже тогда столпы экономического сообщества предсказывали экономику без циклов.

• Нашему нынешнему процветанию ничто не помешает (Майрон Форбс, президент Pierce Arrow Motor Car Co., 1 января 1928 года).
• Я вынужден не согласиться с утверждениями о том, что… процветание этой страны в будущем должно замедлиться и прекратиться (Эдвард Симмонс, президент Нью-Йоркской фондовой биржи, 12 января 1928 года).
• Мы только в самом начале периода, который войдет в историю как золотой век (Ирвинг Буш, президент Bush Terminal Co., 15 ноября 1928 года).
• Ключевой бизнес нашей страны… построен на солидной и надежной базе (президент США Герберт Гувер, 25 октября 1929 года).

Каждый раз, когда благоприятные или неблагоприятные периоды затягиваются и доходят почти до предела, высказываются мнения о том, что настали другие времена. Упоминаются геополитические, институциональные, технологические и поведенческие изменения — все, что сделало «старые правила» слишком старыми. Эти люди принимают инвестиционные решения, экстраполируя последние тренды. А потом оказывается, что старые правила никуда не делись и цикл продолжается. В конце концов, деревья не растут до небес, и ничто не проходит бесследно. Напротив, большинство явлений носит циклический характер.

ЗАМЕТКА «ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ПРЕДСКАЗАТЬ. ВЫ МОЖЕТЕ ПОДГОТОВИТЬСЯ», 20 ноября 2001 года

Можно сделать вывод, что в большинстве случаев будущее вызовет воспоминания о прошлом, с его восходящими и нисходящими циклами. Говорить о том, что дела пойдут на лад, можно, когда рынок переживает депрессию и все распродается по бросовым ценам. А когда рынок достигает рекордных уровней, не стоит рассчитывать на дальнейший рост, которого никогда не случалось прежде. Но люди делают так постоянно — и будут делать в дальнейшем.

ЗАМЕТКА «НА ЭТОТ РАЗ ВСЕ БУДЕТ ПО-ДРУГОМУ?», 25 ноября 1996 года

Игнорирование циклов и экстраполяция последних тенденций — одна из главных опасностей, подстерегающих инвестора. Люди часто ведут себя так, как будто компания, демонстрирующая хорошие результаты, будет хорошо держаться на плаву всегда; как будто сверхуспешные инвестиции всегда останутся таковыми — и наоборот. На деле же, скорее всего, произойдет обратное.

Начинающим инвесторам, впервые столкнувшимся с этим феноменом, простительно думать, что произошло невероятное — цикличность исчезла. Но потом эти инвесторы, набравшись опыта, должны понять, что это невозможно, и обратить это понимание в свою пользу.

В следующий раз, когда к вам обратятся с предложением, основанным на утверждении о конце цикличности, помните, что это заведомо проигрышный вариант.

9

Самое важное — это… помнить о маятнике

Вторая заметка об инвестициях, которую я написал еще в 1991 году, была почти полностью посвящена теме, о которой я размышлял многие годы и которая с течением времени казалась мне все более важной: маятниковым колебаниям поведения и взглядов инвесторов.

Колебания настроений на рынках ценных бумаг напоминают движение маятника. Хотя точка равновесия лучше всего описывает положение маятника «в среднем», на самом деле маятник находится в этой точке очень недолго. Он почти постоянно движется по направлению к одной из верхних точек. Достигнув же границы, он неизбежно рано или поздно качнется назад, к средней точке. Более того, само движение к границе и дает энергию для движения назад.

Инвестиционные рынки совершают маятниковые колебания:

• между эйфорией и депрессией;
• между радостью от положительных явлений и разочарованием от отрицательных;
• между недооцененностью и переоцененностью.

Эти колебания — одна из самых типичных особенностей мира инвестиций, и, судя по всему, психология инвестора гораздо чаще находится в верхних точках, чем в «золотой середине».

ЗАМЕТКА «ПОКАЗАТЕЛИ ПЕРВОГО КВАРТАЛА», 11 апреля 1991 года

Спустя тринадцать лет я вернулся к теме маятника в следующей, более подробной заметке. В ней я писал, что, помимо уже упомянутых элементов, маятник также колеблется от страха к алчности; от тотального пессимизма к оптимизму и вере в то, что никогда не произойдет; от скептицизма к уверенности; от готовности идти на риск к стремлению любым путем избежать его. Последний тип колебаний — отношение к риску — красной нитью проходит через большинство движений рынка.

Стремление избежать риска — это необходимый элемент рационального рынка, как я уже говорил, и положение маятника в данном случае особенно важно. Недостаточный или слишком высокий уровень этого стремления — ключевая причина разворота рынка, который заканчивается обвалом и «пузырями». Будет не таким уж сильным упрощением сказать, что отсутствие страха перед риском неизбежно заканчивается схлопыванием «пузыря». При обвалах же, напротив, инвесторы слишком сильно боятся. Чрезмерный страх перед риском не дает им покупать, даже когда за ценами стоит только пессимизм, а цена и стоимость намного ниже своих справедливых значений.

На мой взгляд, цикл колебаний между жадностью и страхом вызван изменением отношения к риску. Если преобладает жадность, то инвесторы комфортно себя чувствуют при высоком уровне риска и охотно берут на себя дополнительный ради получения дохода. Напротив, широкое распространение страха вызывает высокий уровень стремления избежать любого риска. Исследователи считают отношение инвесторов к риску постоянной величиной, но, безусловно, она сильно колеблется.

Финансовая теория во многом основана на убеждении в том, что инвесторы предпочитают избегать рисков. И, для того чтобы они согласились взять на себя дополнительный риск, их можно только подкупить, пообещав более высокую прибыль взамен.

Однако постоянно получать высокую доходность от рискованных инвестиций невозможно, это оксюморон. Но об этом часто забывают инвесторы, слишком спокойно принимая больший риск, а обещанный доход никак не компенсирует такой уровень опасности.

Когда большинство инвесторов оказываются излишне терпимы к риску, цены бумаг заключают в себе больше риска, чем доходности. Если же инвесторы слишком активно избегают риска, то в цены может быть заложено больше доходности, чем риска.

ЗАМЕТКА «ЗОЛОТАЯ СЕРЕДИНА», 21 июля 2004 года

Колебания маятника, связанные с отношением к риску, — самые мощные. Недавно я разделил основные риски при инвестировании на два типа: риск понести убытки и риск упустить возможность. На практике можно исключить только один из них, но никак не оба. В идеальном мире инвесторы балансируют между этими двумя опасениями. Но время от времени на границах колебаний маятника одно из них начинает преобладать. Например, так.

• В 2005, 2006 и в начале 2007 года, когда все шло гладко и рынки капитала были широко открыты, мало кто предполагал, что впереди всех ожидают сплошные убытки. Многие считали, что риск побежден, и боялись лишь упустить возможность. Если бы на Уолл-стрит предложили какое-то новое финансовое чудо, одни инвесторы вложили бы деньги, а другие нет. И если бы чудо воплотилось в реальность, вторые потеряли бы почву под ногами и стали выглядеть недостаточно прогрессивными. Поскольку потеря денег их не очень волновала, они не настаивали на низкой цене покупки, адекватных премиях за риск или защите инвесторов. Одним словом, они вели себя слишком агрессивно.
• После этого, в конце 2007-го и 2008 году, когда кредитный кризис был в самом разгаре, люди стали опасаться полного краха всей мировой финансовой системы. Никого не интересовали упущенные возможности; маятник оказался в точке, где думают только о том, чтобы не потерять деньги. Поэтому инвесторы избегали любых предложений с малейшим намеком на риск, независимо от потенциальных доходов, выбирая безопасные правительственные бумаги с доходностью около нуля. В данном случае инвесторы слишком боялись, слишком активно продавали и придерживались чрезмерно защитной тактики управления портфелями.

Таким образом, в последние годы у нас была прекрасная возможность наблюдать колебания маятника… и видеть, как большинство людей упорствуют в своих заблуждениях. Когда дела идут хорошо, а цены высоки, инвесторы бросаются покупать, позабыв о благоразумии. Затем, когда воцаряется полнейший хаос и все стремятся избавиться от активов, все те же инвесторы теряют всякое желание рисковать и начинают продавать по бросовым ценам. И так будет всегда.

В самом начале моей карьеры опытный инвестор рассказал мне о трех стадиях «бычьего рынка». И сейчас я расскажу о них вам.

1. Несколько дальновидных людей полагают, что дела должны улучшиться.
2. Большинство инвесторов понимают, что ситуация действительно меняется к лучшему.
3. Все начинают верить, что теперь дела всегда будут идти хорошо.

Не нужно тратить время и искать более точное описание. Эти строки содержат в себе самое главное, и необходимо всегда помнить о их важности.

У рынка есть собственное мнение, и оно проявляется в изменениях параметров оценки, которые вызваны в основном колебаниями настроения инвесторов (а не искажением фундаментальных показателей). Психологические причины лежат в основе большинства краткосрочных изменений цен на бумаги. Эта психология тоже колеблется, подобно маятнику.

Ценные бумаги дешевле всего, когда все кажется очень мрачным.

Депрессивная среда удерживает многих от инвестиций, и только некоторые проницательные и смелые инвесторы оказываются готовы на новые шаги в поисках выгодных сделок. То ли их покупки привлекают внимание, то ли среда оказывается не такой уж депрессивной, но рынок в итоге начинает расти.

Спустя некоторое время рынок выглядит уже не так ужасно. Люди начинают понимать, что ситуация улучшается, так что для того, чтобы покупать, большого ума уже не требуется. Конечно, когда экономика и рынок оправились от удара, новые покупатели платят цену, которая гораздо больше похожа на справедливую цену этих бумаг.

Со временем это поведение становится шаблоном. Обрадовавшись улучшению экономических и корпоративных показателей, люди готовы их экстраполировать. Появляется массовое восхищение доходностью первых инвесторов и зависть к ним: все больше людей хотят к ним присоединиться.

Однако они игнорируют цикличность хода дел и предполагают, что доходы будут постоянными. Вот почему мне так нравится старая поговорка: «Что умный делает в начале, то дурак делает в конце».

Важнее всего отметить, что на последних стадиях больших «бычьих» рынков» люди соглашаются на такие цены, которые предполагают, что благоприятные времена будут продолжаться вечно.

ЗАМЕТКА «ВЫ НЕ МОЖЕТЕ ПРЕДСКАЗАТЬ, ВЫ МОЖЕТЕ ПОДГОТОВИТЬСЯ», 20 ноября 2001 года

Через 35 лет после того, как я впервые узнал о стадиях «бычьего» рынка, после того как были выявлены слабые места низкокачественных ипотечных кредитов (а также их держателей) и все стали опасаться глобального кризиса, я предложил концепцию трех стадий «медвежьего» рынка.

1. Несколько дальновидных инвесторов понимают, что, несмотря на доминирующие «бычьи» настроения, дела не всегда будут идти хорошо.
2. Большинство инвесторов понимают, что дела действительно ухудшаются.
3. Все убеждены, что дальше все будет только хуже.

Сейчас мы определенно находимся на второй стадии. Постоянно поступают плохие новости, сообщается о списании безнадежных кредитов. Все больше людей замечают опасности, присущие инновациям, маржинальной торговле, деривативам, бухгалтерскому учету активов по рыночной цене, а также риску контрагента.

И чем дальше, тем больше кажется, что накопившиеся проблемы невозможно решить.

Мы вот-вот достигнем третьей стадии, и большинство сдастся, отказавшись от поисков решения. Но если финансовый мир не прекратит свое существование, у нас еще будут шансы получить главную инвестиционную возможность в жизни. Крупные спады происходят, когда все забывают, что случаются и приливы. А ради них мы и живем.

ЗАМЕТКА «НАСТУПАЕТ ОТЛИВ», 18 марта 2008 года

Всего через полгода после написания этих слов началась третья стадия. Считалось, что не за горами полный упадок мировой финансовой системы; собственно, первые шаги к нему были сделаны: банкротство Lehman Brothers, поглощение или спасение путем государственного вмешательства Bear Stearns, Merrill Lynch, AIG, Fannie Mae, Freddie Mac, Wachovia и WaMu. Поскольку это был крупнейший кризис в истории, убеждения, характерные для третьей стадии, были распространены более чем когда-либо. Поэтому для многих классов активов колебания маятника привели к величайшим, на моей памяти, событиям: падению цен в 2008 году, открывшимся инвестиционным возможностям в самой низкой точке и доходам в 2009 году.

Важно помнить: те, кто понимает, что происходит, и догадывается о возможных последствиях, получают большие возможности. На одном краю траектории маятника — худшие времена: чтобы думать о возможном улучшении, нужны не только аналитические способности, объективность, решительность, но и воображение. Те немногие, кто обладает всеми этими качествами, могут получить большие доходы, почти ничем не рискуя. Стоит не забывать и о другом крае, когда все уверены в вечном прогрессе и устанавливают цены исходя из этого, уже подготовлена почва для болезненных убытков.

И все это происходит вечно. Ни одно из таких событий нельзя считать изолированным или случайным. Все это повторяющиеся элементы одного узора, который можно понять, после чего извлечь из этого выгоду.

Колебания инвестиционного маятника по природе своей очень похожи на колебания экономического и рыночного циклов, описанные в главе 8. По некоторым причинам я считаю нужным разграничить их и ввести раздельное описание. Но оба явления имеют очень большое значение, и основные уроки, которые можно из них извлечь, одинаковы. Поскольку после написания первой заметки о маятнике в 1991 году прошло уже почти 20 лет, я решил перефразировать содержащиеся в ней ключевые наблюдения.

• В теории маятник должен находиться в основном в точке равновесия — между такими крайностями, как страх и жадность. Но на самом деле он пребывает там очень недолго.

• Маятник колеблется от одной крайности к другой, в основном из-за психологии инвесторов.
• Маятник не может вечно двигаться к одной границе или постоянно находиться в одном положении (хотя, если он находится в крайней точке, все больше людей начинают считать, что так будет всегда).
• Подобно маятнику, изменение психологии инвесторов в направлении одной верхней точки порождает энергию, которая со временем вызовет обратное движение. Иногда накопленная энергия сама является причиной отскока: движение маятника к своей верхней точке корректируется его весом.
• Движение от верхней точки маятника обычно происходит быстрее (а следовательно, занимает меньше времени), чем заняло движение к самой верхней точке. (Мой партнер Шелдон Стоун любит говорить по этому поводу: «Воздух выходит из шарика гораздо быстрее, чем туда входил».)

Маятниковое поведение типично для большинства рыночных феноменов. Но, как и в случае с циклами, мы никогда не знаем:

• как далеко качнется маятник;
• что может заставить маятник остановиться и качнуться назад;
• когда случится этот разворот;
• насколько далеко он качнется в противоположном направлении.

Чтобы «бычья» фаза рынка… продолжалась, среда должна характеризоваться жадностью, оптимизмом, изобилием, уверенностью, легковерием, дерзостью, готовностью рисковать и агрессивностью. Но эти черты не могут управлять рынком постоянно. Со временем они должны будут смениться страхом, пессимизмом, осмотрительностью, неуверенностью, скепсисом, осторожностью, склонностью избегать риска и скупостью… Обвалы — результат бумов, и я уверен, что правильнее объяснять обвал перегибами, возникшими во время предшествовавшего бума, чем каким-то конкретным событием, которое внесло свои коррективы в ситуацию.

ЗАМЕТКА «И ЧТО ТЕПЕРЬ?», 10 января 2008 года

Мы мало в чем можем быть уверены, как в том, что крайности в поведении рынка рано или поздно изменятся. Те, кто считает, что маятник будет постоянно двигаться в одном направлении — или находиться в одной крайней точке, — со временем понесут огромные убытки. Те же, кто понимает поведение маятника, могут получить крайне внушительную прибыль.

10

Самое важное — это… противостояние эмоциям

Неэффективность в различных проявлениях — недооцененность активов, заблуждения, ошибки других людей — предоставляет потенциальные возможности добиться выдающихся результатов на рынке. Единственный способ добиться постоянного превосходства над рынком — использовать их. Чтобы отличаться от большинства, нужно быть в числе тех, кто эти ошибки не допускает.

Откуда берутся ошибки? Инвестирование осуществляется людьми, а большинство из них находится во власти своих порывов и эмоций.

Интеллект, необходимый для анализа данных, есть у многих, но мало кто способен видеть суть вещей и сопротивляться мощному влиянию эмоций. Иными словами, умозаключения по итогам анализа могут получиться почти одинаковыми у многих, а вот решения, принятые на их основе, будут сильно отличаться, поскольку эмоции воздействуют на всех по-разному. Главные инвестиционные ошибки — результат не столько информационных или аналитических факторов, сколько факторов психологических. Психология инвестора включает в себя много отдельных элементов, которые мы рассмотрим в этой главе, но главное, что нужно отметить, — все они постоянно приводят к неверным решениям. Большинство из них можно назвать «человеческой природой».

Первая из эмоций, способная свести на нет все усилия инвесторов, — это жажда денег, которая со временем может перейти в жадность.

Большинство людей инвестируют, чтобы заработать. (Конечно, есть и те, кто считает это в первую очередь интеллектуальным упражнением или своего рода спортивным соревнованием, но даже они вынуждены измерять результаты деньгами. Деньги могут и не быть самоцелью, но они неизбежно оказываются единицей измерения. Те, кто вообще не интересуется деньгами, обычно не занимаются инвестированием.)

В целом нет ничего плохого в том, чтобы пытаться заработать. Более того, стремление к доходу — один из важнейших элементов работы рынка и всей экономики. Опасность появляется, когда такое стремление переходит в жадность, которую словарь Merriam-Webster определяет как «необыкновенную, всепоглощающую, обычно предосудительную жажду наживы, особенно материальных богатств».

Жадность — очень могущественная сила. Она побеждает здравый смысл, склонность избегать рисков, благоразумие, осторожность, логику, память о болезненных уроках прошлого, решительность, тревогу и все остальные элементы, которые могли бы помочь инвесторам избежать проблем. Взамен этого время от времени жадность заставляет инвестора идти на поводу у мнения большинства в поисках доходов, что со временем приводит к печальным последствиям.