О самом важном. Нетривиальные решения для думающего инвестора Маркс Говард

Сочетание жадности и оптимизма постоянно заставляет людей следовать стратегиям, которые, на их взгляд, должны обеспечить высокую доходность без особого риска; платить завышенную цену за популярные бумаги; держать их уже после того, как они взлетели в цене, надеясь, что они подорожают еще. Потом приходит осознание того, что именно пошло не так: ожидания были нереалистичными, а риски игнорировались.

ЗАМЕТКА «ДЛЯ НАЧАЛА ВЗГЛЯНИТЕ В ПРОШЛОЕ, ИЛИ О ЧЕМ ОНИ ТОЛЬКО ДУМАЛИ?», 17 октября 2005 год

Аналог жадности — это страх, второй психологический фактор, который мы должны принять во внимание. В мире инвестиций страх не подразумевает логический, осознанный отказ от риска. Страх, как и жадность, подразумевает нечто избыточное. Он больше напоминает панику. Это чрезмерная озабоченность, которая мешает инвесторам принимать конструктивные решения, когда это необходимо.

Много раз на протяжении своей карьеры я поражался, насколько легко люди готовы поверить в невероятное. Таким образом, третий фактор, который мне хотелось бы обсудить, — это тенденция игнорировать логику, историю и проверенные временем нормы. Именно из-за этого люди принимают предложения, которые могли бы озолотить их, если бы были возможны. Чарли Мангер14 поделился со мной отличной цитатой из Демосфена по этому поводу: «Нет ничего проще самообмана. То, чего человек хочет, всегда кажется ему правильным». В основе любого «пузыря» и последующего обвала всегда лежит убеждение, что какое-либо фундаментальное ограничение по какой-то причине перестало действовать — следовательно, сложившиеся представления о справедливой цене можно пересмотреть.

В художественной литературе вера в невероятное помогает нам получить удовольствие от произведения. Когда мы смотрим пьесу «Питер Пэн», нам не нравится, когда наш сосед говорит «Артист висит на веревках», даже если мы знаем, что это так. Мы знаем, что мальчики не умеют летать, но это нас не волнует; мы пришли получить удовольствие.

Но инвестирование — дело серьезное, нужно постоянно выявлять вещи, которые не могут работать в реальной жизни. Процесс инвестирования требует изрядной недоверчивости… Недостаток скепсиса приводит к потерям. Раз за разом в финансовых некрологах встречаются две классические фразы: «Это было слишком хорошо, чтобы быть правдой» и «И о чем они только думали?»

ЗАМЕТКА «ДЛЯ НАЧАЛА ВЗГЛЯНИТЕ В ПРОШЛОЕ, ИЛИ О ЧЕМ ОНИ ТОЛЬКО ДУМАЛИ?», 17 октября 2005 года

Почему инвесторы попадаются на этот крючок? Часто это происходит потому, что они слишком легко (обычно из-за жадности) игнорируют уроки прошлого. «Финансовая память исключительно коротка», как однажды блестяще заявил Джон Гэлбрейт, и это не дает участникам рынка заметить события, и поэтому они неизбежны.

Когда подобные ситуации возникают снова и снова, иногда с интервалом всего несколько лет, новое, часто молодое и самоуверенное поколение начинает трубить о них как о блестящем открытии в финансовом и во всем экономическом мире. Мало где история игнорируется так сильно, как в мире финансов. Прошлый опыт если и сохраняется в памяти, то отвергается как примитивный удел тех, кто не обладает достаточным умом, чтобы оценить невероятные чудеса настоящего (John Kenneth Galbraith. A Short History of Financial Euphoria. New York: Viking, 1990 (Джон Кеннет Гэлбрейт. Краткая история финансовой эйфории)).

Безошибочные инвестиции, которые, по мнению некоторых, способны обеспечивать высокую доходность без риска, — верное дело, или бесплатный сыр, — будут предметом дальнейшего обсуждения.

Когда рынок, отдельный инвестор или инвестиционный метод начинает приносить впечатляющие плоды, он привлекает внимание, становится невероятно популярным и не ставится под сомнение. Я называю такие модные тенденции «серебряной пулей».

Инвесторы всегда стремятся к этому. Все хотят разбогатеть без риска, ищут своего рода священный Грааль или бесплатный сыр. Мало кто ставит под сомнение саму возможность таких сделок или их доступность. Надежды можно питать бесконечно.

Однако панацеи не существует. Ни одна стратегия не может обеспечить высокую доходность без риска. Ни у кого нет ответов на все вопросы; все мы только люди. Рынки очень динамичны, и они, кроме всего прочего, функционируют так, чтобы возможностей для получения сверхъестественных доходов не возникало. Полная уверенность в существовании серебряной пули в итоге наказывается потерей капитала.

ЗАМЕТКА «КРЕДО РЕАЛИСТА», 31 мая 2002 года

Что заставляет верить в серебряные пули? Обычно эта вера вырастает из зерна истины.

Обычно все начинается с какой-нибудь разумно звучащей теории, последователи которой встают на импровизированную трибуну и пытаются убедить других. В течение некоторого времени концепция приносит доходы — либо в силу своих достоинств, либо из-за того, что покупка актива новообращенными повышает его цену. Со временем вера в то, что это верный путь к успеху и он работает, превращает приверженность в манию. Выступая 2 июня 2010 года в Конгрессе, Уоррен Баффет сказал: «Растущие цены — это наркотик, который отрицательно влияет на способность рассуждать». Но после того, как все лопнет, манию начинают называть «пузырем».

Четвертый психологический фактор ошибок инвесторов — тенденция соглашаться с мнением толпы, а не спорить с ним, даже если мнение толпы очевидно неверно. В книге Джона Кэссиди How Markets Fail («Как падают рынки») описываются классические психологические эксперименты, которые Соломон Аш15 проводил в Суортмор-колледже16 в 1950-е годы. Аш предлагал группам испытуемых высказать мнение о визуальных экспонатах, однако все «испытуемые» в группе, кроме одного человека, были подставными лицами, работавшими на Аша. Они намеренно высказывали неверное суждение, что оказывало значительное воздействие на единственного настоящего испытуемого. Кэссиди поясняет: «Эта инсценировка ставила настоящего испытуемого в неловкое положение. [Аш писал]: “Здесь мы столкнули две противоположные силы: собственные органы чувств и единодушное мнение коллег”».

Большинство настоящих испытуемых отказывались верить своим глазам и разделяли мнение других членов группы, хотя оно и было очевидно неправильным. Это свидетельствует о влиянии стадного чувства; поэтому мнение о разумности консенсусных решений должно быть сдержанным.

Кэссиди пишет: «Как и участники визуальных экспериментов Соломона Аша в 50-е годы, многие из тех, кто не разделяет общепринятого взгляда на рынок, чувствуют себя одинокими. Со временем начинает казаться, что идти против рынка могут только сумасшедшие».

Раз за разом давление конформизма и желание разбогатеть заставляют людей отбросить независимость и скептицизм, преодолеть врожденную склонность к отказу от риска и начать верить в бессмыслицу. Это случается так регулярно, что, кажется, не может считаться случайностью.

Пятый психологический фактор — это зависть. Каким бы сильным ни было отрицательное влияние жадности, заставляющее людей постоянно стремиться к большему, оно становится еще сильнее, если люди начинают сравнивать себя с другими. Это один из самых вредных аспектов того, что мы называем человеческой природой.

Люди, которые могут быть вполне довольны своей судьбой, становятся несчастными, когда видят, что у других дела идут лучше. В мире инвестиций большинству людей не удается спокойно сидеть и смотреть, как другие зарабатывают больше, чем они сами.

Я знал одну некоммерческую организацию, эндмаунт-фонд которой с июня 1994-го по июнь 1999 года приносил по 16% годовых, но, поскольку аналогичные фонды зарабатывали по 23% годовых, сотрудники фонда всегда ходили подавленными.

Без акций роста, акций технологических компаний, финансируемых выкупов и венчурных инвестиций эндаумент-фонд отставал от конкурентов лет на пять. Но затем случился крах доткомов, и с июня 2000-го по июнь 2003 года доходность фонда составляла 3% годовых, в то время как большинство фондов конкурентов терпело убытки. Акционеры потирали руки.

В этой истории что-то не так. Как можно быть недовольным 16% годовых, но радоваться 3%? Все дело в тенденции сравнивать себя с другими и в том вредном влиянии, которое такое сравнение оказывает на конструктивные, аналитические процессы.

Шестой ключевой психологический фактор — это самомнение. Очень трудно бывает оставаться объективным и расчетливым перед лицом следующих фактов.

• Результаты инвестирования оцениваются и сравниваются в краткосрочной перспективе.
• Неверные, даже неблагоразумные решения, связанные с излишним риском, в благоприятные времена (которые длятся дольше плохих) обычно ведут к наибольшим доходам.
• Высокие доходы укрепляют самомнение. Когда все идет хорошо, приятно чувствовать себя умным и видеть, что с тобой все соглашаются.

Напротив, разумные инвесторы могут молча и усердно работать, обеспечивая себе приличную доходность в благоприятные времена и теряя меньше остальных во время кризиса. Они избегают самых рискованных инвестиций, поскольку понимают, что не могут знать всего, и умеют контролировать свои амбиции. Это, на мой взгляд, и есть главная формула долгосрочного успеха, хотя вряд ли принесет удовлетворение в краткосрочной перспективе. Идти по пути, который требует скромности, благоразумия и контроля рисков, не слишком привлекательно. Конечно, инвестирование не должно иметь отношения к гламуру, но часто почему-то имеет.

Наконец, я хотел бы обсудить такое явление, как капитуляция. Это типичная особенность инвестиционного поведения на поздних стадиях инвестиционного цикла. Инвесторы держатся за свои убеждения изо всех сил, но, когда экономическое и психологическое давление становится нестерпимым, они сдаются и прыгают на подножку последнего вагона уходящего поезда.

Обычно люди, которые занимаются инвестированием, умны, образованны, хорошо информированы и сильны в математике. Они разбираются в нюансах бизнеса и экономики, понимают сложные теории. Многие из них способны делать разумные выводы относительно цен и прогнозов.

Но тут вступают в действие психология и влияние толпы. Большую часть времени активы либо переоценены и продолжают расти в цене, либо недооценены и продолжают дешеветь. Со временем эти тенденции губительно сказываются на психике, убеждениях и решимости инвесторов. Акции, от которых вы отказались, приносят доход другим, а те, которые купили, ежедневно дешевеют; кто-то другой каждый день зарабатывает на идеях, которые были отвергнуты как недостаточно безопасные или просто неразумные, — новые эмиссии, дорогие акции технологических компаний, деривативы с кредитным плечом на ипотечные бумаги.

Когда переоцененный актив дорожает, а недооцененный продолжает дешеветь, кажется правильным продать первый и купить другой. Но на самом деле это не так. Неуверенность в себе в сочетании с новостями об успехе других — это могущественная сила, подталкивающая инвесторов совершать ошибки, и, если тенденция продолжается, ее мощь только увеличивается. С этим тоже нужно бороться.

Желание большего, страх упустить возможность, привычка сравнивать себя с другими, влияние толпы и мечта найти правильный путь — все эти факторы встречаются повсеместно. Они оказывают значительное влияние на большинство инвесторов и рынков. Особенно это заметно, когда рынок находится в точке экстремума. Результатом являются типичные, распространенные и часто повторяемые ошибки.

Все это кажется абстрактными рассуждениями, которые вас не касаются? Что ж, надеюсь, что вы правы. Но, если вдруг сомневаетесь, что рациональные люди способны поддаться разрушающему влиянию эмоций, напомню вам два слова: «пузырь доткомов». Ранее я уже говорил об этом безумном времени, приводя его как пример случая, когда инвесторы не обращают внимания на соотношение между ценой и внутренней ценностью. Что же заставило их отбросить здравый смысл? Все те же эмоции, которые мы обсуждали выше: жадность, страх, зависть, самообман, самоуверенность.

Рассмотрим, как развивалась ситуация, и обратим внимание на психологический аспект.

1990-е годы были очень благоприятным периодом для акций. Конечно, случались плохие дни и месяцы, а также такие потрясения, как резкий скачок процентных ставок в 1994 году, но биржевой индекс S&P 50017 показывал ежегодный рост с 1991 по 1999 год включительно, а ежегодная доходность в среднем составляла 20,8%. Этого было достаточно, чтобы инвесторы прониклись оптимизмом и стали позитивно воспринимать «бычьи» настроения.

Акции роста в начале десятилетия показывали чуть лучшие результаты, чем акции стоимости, — вероятно, это был откат после выдающихся результатов последних в 1980-е. Это также побудило инвесторов высоко оценивать потенциал роста компаний.

Инвесторы были очарованы технологическим прогрессом. Такие разработки, как широкополосные сети, интернет и электронная коммерция, казалось, изменили мир, а предпринимателей из технологического и телекоммуникационного сектора носили на руках.

Акции технологических компаний высоко оценивались, их активно покупали, отчего они продолжали расти в цене, так что весь процесс выглядел как непрекращающийся благотворный цикл.

В основе большинства «бычьих» рынков лежат объяснения, которые кажутся логичными, этот также не являлся исключением: акции технологических компаний опередят все остальные, поскольку это превосходные компании. В фондовые индексы попадали все новые акции технологических компаний, что подчеркивало рост их важности для экономики. Появлялись новые индексные и приближенные к индексам фонды, которые неявным образом заставляли добавлять в индексы большее число акций технологических компаний; активные инвесторы продолжали их скупать, чтобы не отстать от рынка. Все больше людей выбирало пенсионные планы 401(k)18, и инвесторы пенсионных фондов увеличивали объем акций в своих портфелях, причем акции технологических компаний стали занимать в них основное место. По этим причинам такие акции должны были повышаться в цене и давать доходность выше, чем другие. Этим они должны были привлечь еще больше покупателей. Какое-то время события развивались именно так, и это добавляло теории убедительности.

Первоначальные публичные размещения технологических акций приводили к тому, что в день выхода на биржу акции дорожали на десятки, порой даже на сотни процентов. Конечно, они выглядели очень привлекательно. Первичное публичное размещение стало настоящей манией.

С точки зрения психологии особенно поразительно именно то, что происходило с первичными размещениями. Все выглядело примерно так: ваш сосед по офису рассказывает, что участвует в каком-нибудь IPO. Вы спрашиваете, чем занимается эта компания. Он отвечает, что не знает, но его брокер сказал, что в день выпуска цена этих акций удвоится. Вы говорите, что это смешно. Через неделю он рассказывает, что стоимость не удвоилась — она утроилась! И он по-прежнему не знает, чем эти люди занимаются. Еще немного — и устоять уже трудно. Вы понимаете, что все это бессмысленно, но надо же что-то делать, чтобы не выглядеть глупцом. Поэтому вы инвестируете в несколько сотен акций в следующем IPO, представляя яркий пример капитуляции, а костер разгорается сильнее от притока таких же, как вы, новообращенных.

Венчурные фонды, инвестировавшие в успешные стартапы, привлекали большое внимание и капитал. В год, когда Google стала публичной компанией, фонд, профинансировавший IPO, подорожал на 350% за счет одного этого успеха.

СМИ расхваливали инвесторов, вложившихся в акции технологических компаний, воспевая их дальновидность. Тем, кого не сдерживали опыт и скептицизм, было 20–30 лет, и они зарабатывали больше всех. Никто не напомнил, что их успех может быть результатом нерационального поведения рынка, а не удивительной прозорливости.

Помните, как я выше говорил о том, что все «пузыри» начинаются с зерна истины? В данном случае оно состояло в том, что технологии имели действительно огромный потенциал. «Пузырь» зародился благодаря псевдологическим рассуждениям бычьего рынка. А ускорило развитие ситуации повышение цен, которое никак не останавливалось и, казалось, будет вечным.

Конечно, весь ажиотаж вокруг акций технологических, телекоммуникационных компаний и компаний из сегмента электронной коммерции был вызван тем, что эти компании действительно потенциально могут изменить мир. Я совершенно не сомневаюсь в том, что они произведут революцию в нашей жизни и что уже через несколько лет мы просто не узнаем этот мир. Проблема в том, что сейчас нельзя определить, кто же станет победителем и чего они действительно стоят…

Сейчас сказать, что технологии, интернет и телекоммуникации переоценены и вскоре начнут падать, — все равно что встать на пути мчащегося товарного поезда. Поэтому скажем, что они сильно выиграли от колоссального бума и анализировать их нужно с большой долей скепсиса.

ЗАМЕТКА «ПУЗЫРЬ ДОТКОМОВ», 3 января 2000 года

Вскоре после этой заметки акции технологических компаний начали проваливаться под собственным весом, хотя нельзя было указать конкретное событие, которое спровоцировало падение. Внезапно стало ясно, что цены на акции поднялись слишком сильно и нуждаются в корректировке. Когда инвестиционная мода проходит, The Wall Street Journal публикует таблицу убытков, куда входят акции, упавшие в цене на 90% и более. Однако после краха доткомов в таблице были представлены 99%-ные убытки. Основные фондовые индексы открытого рынка продемонстрировали трехгодичное падение впервые со времен Великой депрессии, а акции доткомов — как и акции в целом — перестали казаться чем-то особенным.

Возвращаясь к тем событиям десятилетней давности, можно сказать, что разрекламированные технологические разработки действительно изменили мир, компании-победители стали очень ценными, а например, газетам и компакт-дискам был нанесен непоправимый урон. Но точно так же очевидно, что инвесторы во время развития «пузыря» позволили себе забыть о здравом смысле. Они проигнорировали тот факт, что победителями не могут быть все, что ожидается длительный период биржевых маневров, что прибыль не так-то легко получить, если оказываешь бесплатные услуги, и что доля в убыточных компаниях, которые оцениваются с высокими коэффициентами к выручке (так как прибыли уже не было), может оказаться просто опасной.

Жадность, возбуждение, алогичность, вера в невероятное и игнорирование внутренней стоимости стоили многим людям капитала во время «пузыря доткомов». А между тем множество блестящих, дисциплинированных инвесторов в стоимость выглядели просто тупицами, пока «пузырь» не лопнул.

Чтобы не понести убытки во времена «пузырей», не нужно следовать за человеческой жадностью и предвзятостью, когда положительные стороны явления сильно переоцениваются, а отрицательные игнорируются. Это нелегкая задача, и поэтому справляются с ней немногие. Инвесторам необходимо избегать продажи активов (а лучше стараться покупать), когда во время кризиса страх руководит действиями большинства. Нужно напомнить, что обвал не всегда предшествует появлению «пузырей», они могут возникать сами по себе, но заканчиваются они всегда крахом.

Большинству инвесторов было трудно удержаться от покупок во время развития «пузыря доткомов», но еще сложнее было устоять перед искушением продать, а тем более найти в себе силы покупать в черные дни кредитного кризиса. Ведь если не покупать на «бычьем» рынке, вы в худшем случае будете выглядеть дураком и понесете убытки в виде упущенной выгоды. Но во время кризиса 2008 года казалось, что если не избавиться от бумаг, то убытки будут просто запредельными. Казалось, что конец света вот-вот наступит.

Что же делать с психологическими побуждениями, которые заставляют совершать глупые поступки? Нужно научиться их распознавать — это первый шаг, который поможет противостоять искушению. И будьте реалистами. Инвесторы, полагающие, что они неуязвимы перед силами, описанными в этой главе, сильно рискуют. Если эти силы так могущественны, что воздействуют на целые рынки, почему вы думаете, что устоите? Если бычьи настроения могут заставить взрослых людей сквозь пальцы смотреть на очевидную переоценку активов и отрицать невозможность создания вечного двигателя, почему вас это должно обойти? Если ужасающие сообщения о беспредельных убытках заставляют других распродавать активы по бросовым ценам, что вы сможете им противопоставить?

Поверьте, противостоять искушению покупать на пике цены трудно (еще труднее в это время продавать), когда все остальные участники рынка покупают, эксперты настроены позитивно, логические обоснования всех устраивают, цены растут, а самые рисковые ребята сообщают об огромных доходах. Еще сложнее удержаться от продаж (а уже тем более продолжать покупки), когда ситуация прямо противоположная и кажется, что покупать или держать бумаги — значит рисковать всем.

Как и во многих описанных в этой книге случаях, простого решения не существует: ни одна формула не скажет, находится ли рынок у границы иррационального; нет ни простого инструмента, который позволит принимать только правильные решения; ни одна волшебная таблетка не защитит вас от пагубных эмоций. Как говорит Чарли Мангер: «Никто не обещал, что будет легко».

Что же поможет повысить свои шансы на успех? Вот что работает в случае Oaktree:

• четкое понимание действительной стоимости;

• последовательность в действиях, когда цена отклоняется от внутренней стоимости;
• достаточные знания о предыдущих циклах — полученные сначала из книг и бесед с более опытными коллегами, затем и из собственного опыта, которые позволяют помнить, что на рынке невоздержанность чаще наказывается, чем вознаграждается;
• хорошее понимание губительного воздействия психологии на инвестиционный процесс во время турбулентности на рынке;
• обязательство помнить, что, когда нечто выглядит «слишком хорошо, чтобы быть правдой», так обычно и бывает;
• готовность казаться неправым, когда рынок движется от переоцененности к еще большей переоцененности (как это неизбежно случается);
• друзья и коллеги-единомышленники, которые будут поддерживать вас, а вы — их.

Всего этого может оказаться недостаточно для полного успеха, но все шансы на победу есть.

11

Самое важное — это… идти против толпы

Большую часть инвесторов можно описать одной фразой: они следуют за трендами. Лучшие инвесторы поступают наоборот. Надеюсь, я убедил вас, что лучшие результаты в инвестировании обеспечивает мышление второго уровня, которое отличается от способа мышления других более высокой сложностью и проницательностью. Большинство людей не может овладеть им по определению. Таким образом, в суждениях большинства ключ к успеху крыться не может. Напротив, тренды и общий консенсус — это то, против чего стоит играть. Нужно изучить консенсусный портфель и построить свой иначе. Поскольку тренды в экономике меняются и рынок проходит определенные фазы цикла, чтобы добиться успеха, нужно поступать строго наоборот.

В этом заключается суть часто цитируемого совета Уоррена Баффета: «Чем меньше благоразумия проявляют в своих действиях большинство людей, тем более осторожно должны действовать мы». Он побуждает нас поступать вопреки тому, как поступают другие, — идти против рынка.

Когда вы делаете то же, что и остальные, на вас влияют колебания, которые усиливаются отчасти благодаря их и вашим действиям. Не стоит быть частью стада, которое в панике сбрасывается со скалы, но, чтобы избежать этого, требуются редкие навыки, проницательность и самодисциплина.

ЗАМЕТКА «КРЕДО РЕАЛИСТА», 31 мая 2002 года

Логика коллективных ошибок очевидна и имеет почти математический характер.

• Рынки серьезно колеблются, переходя от «бычьей» стадии к «медвежьей», от переоцененности к недооцененности.
• Эти колебания вызваны действиями «толпы», «стада», «большинства». Бычьи рынки возникают, когда большинство участников стремятся покупать, а не продавать либо если покупатели оказываются более мотивированными, чем продавцы. Рынок растет, когда люди переключаются с продажи на покупку, покупатели становятся более мотивированными, продавцы — наоборот. (Если бы покупателей было столько же, сколько и продавцов, рынок бы просто не поднялся.)

• Экстремумы рынка соответствуют точкам перегиба. Они появляются, когда «бычьи» или «медвежьи» настроения на рынке достигают максимума. Фигурально выражаясь, верхний предел достигается, когда появляется последний покупатель. Когда он входит в толпу «быков», достигается предел: «бычьи» настроения больше не растут, перестает расти и рынок. Теперь покупка или удерживание акций становится опасным делом.
• Поскольку больше никто не подхватывает «бычьи» настроения, рынок останавливается в росте. А если на следующий день хотя бы один человек из покупателя превращается в продавца, рынок начинает идти вниз.
• Итак, в точках перегиба, которые создаются действиями «большинства», это большинство оказывается неправым.
• Таким образом, чтобы добиться успехов в инвестициях, нужно играть против рынка, выделяться из толпы. Тот, кто способен осознать, что другие люди ошибаются, может получить огромные доходы, поступая прямо противоположным образом.

Время от времени появляются фанатичные покупатели и запуганные продавцы; массы стремятся то войти в игру, то выйти из нее; мы видим перегретые или недооцененные рынки; цены чрезмерно высокие или низкие. Действительно, рынки, а с ними и поведение инвесторов лишь незначительную часть времени находятся в «золотой середине».

Как же действовать исходя из этого? Очевидно, что присоединяться к толпе и проходить через экстремумы рыночных циклов вредно для финансового здоровья. Максимум создается, когда движения рынка обусловлены мотивированными покупателями, которые задирают цены до исторических максимумов. В точке минимума рынок находится, если на нем преобладают паникеры-покупатели, которые расстаются с активами даже по цене, которая впоследствии оказывается крайне необоснованной.

«Покупай дешево, продавай дорого» — проверенное временем правило, но, плывя по течению рыночных циклов, инвесторы часто забывают это правило.

Правильная стратегия — играть против рынка: покупайте, когда акции ненавидят, продавайте, когда их любят. Крайности рынка случаются не «раз в жизни», а примерно раз в десятилетие, но этого недостаточно, чтобы строить карьеру инвестора, опираясь только на них. Однако попытаться стоит — это важный компонент деятельности любого инвестора.

Не следует думать, что это легко. Потребуется способность выявлять случаи, когда цена значительно отличается от действительной стоимости. Нужен сильный характер, чтобы сопротивляться общепринятому мнению и мифу о том, что рынок всегда эффективен и потому прав. Пригодится опыт, который будет подкреплять вашу решительность. И, конечно, не обойтись без поддержки понимающих, терпеливых клиентов. Если вам не хватит времени, чтобы пережить крайности рынка и дождаться, когда снова возобладает разум, вы можете стать типичной жертвой рынка — человеком под два метра ростом, который утонул, переходя реку, средняя глубина которой составляла полтора метра.

Но если вы уделяете должное внимание к маятникообразным колебаниям рынка, вполне возможно воспользоваться открывающимися возможностями.

ЗАМЕТКА «ЗОЛОТАЯ СЕРЕДИНА», 21 июля 2004 года

Одно дело — принять идею игры против рынка в целом; совсем другое — воплотить ее на практике. С одной стороны, никогда не знаешь, насколько далеко качнется маятник, когда он пойдет в обратную сторону и как далеко отклонится в этом направлении.

С другой стороны, можно быть уверенными в том, что, как только маятник достигнет крайнего положения, рынок постепенно начнет откат к точке равновесия (а возможно, и дальше). Инвесторы, которые считали, что маятник будет постоянно двигаться в одном и том же направлении или, достигнув предела, замрет в этой точке, будут неизбежно разочарованы.

Однако из-за вариативности множества факторов, воздействующих на рынки, ни один из его инструментов — даже игра против рынка — не будет работать всегда.

• Игра против рынка — это не тот подход, который будет приносить вам деньги всегда. Чаще всего рынок не настолько бросается в крайности, чтобы, ставя против него, можно было заработать.

• Даже если очевидно, что рынок находится в крайней точке, важно помнить, что «переоцененный» актив — не то же самое, что актив, который «завтра начнет падать в цене».
• Рынки могут оставаться переоцененными или недооцененными — и даже усиливать этот перекос — на протяжении многих лет.
• Идти против тенденции может оказаться довольно болезненным делом.

• Иногда оказывается, что «все» обнаружили, что толпа неправа. Я имею в виду, что порой сама игра против рынка может быть слишком популярным решением и стать стадным явлением.
• И последнее: недостаточно просто идти против толпы. Учитывая описанные сложности, связанные с игрой против рынка, потенциально выгодное выявление отклонений от всеобщего мнения должно основываться на логике и анализе. Нужно совершать поступки не просто вопреки действиям толпы, но исключительно тогда, когда вы точно знаете, что толпа ошибается. Только в этом случае можно твердо придерживаться своих взглядов и, возможно, развивать их, даже если кажется, что они неверны и приведут к убыткам.

Дэвид Свенсен21 возглавляет эндаумент-фонд Йельского университета. Инвестиционная деятельность университета обеспечивает высокую доходность, и Свенсен за последние два десятилетия внес самый ощутимый вклад в индустрию эндаумент-фондов.

Подход Свенсена в начале его внедрения в 1980-х казался очень необычным, но сейчас он уже стал каноническим. Он прекрасно описывает сложности, возникающие в игре против рынка. Успех инвестиций связан с отстаиванием позиций, которые кажутся неудобными в силу их расхождения с общественным мнением. Обычные действия влекут за собой обычные последствия, поэтому управляющие портфелями всегда находятся между двух огней — продажей по низкой цене и покупкой по высокой. Только уверенность, в основе которой хорошо подготовленное взвешенное решение, может позволить инвесторам продавать спекулятивные активы и покупать по бросовой цене активы, от которых все спешат избавиться.

…Активные стратегии управления требуют неинституционального поведения от финансовых институтов. Это парадокс, разрешить который способны немногие. Для того чтобы создать и сохранить необычный инвестиционный профиль, необходимо смириться с существованием «неудобных» портфелей, которые часто кажутся безумием в глазах общественного мнения.

Наиболее доходные инвестиции по определению являются игрой против рынка: вы покупаете, когда все остальные продают (и поэтому цена низкая), или продаете, когда все остальные покупают (и поэтому цена высокая).

Эти действия совершаются в одиночку и выглядят, как говорит Свенсен, неудобными. Но откуда мы знаем, что обратные, консенсусные действия «удобны»? Потому что так поступает большинство.

Самое интересное для меня в инвестировании — это его парадоксальность: очень часто то, что кажется очевидным и с чем согласны все, оказывается неверным. Я не имею в виду, что общепринятые инвестиционные истины порой верны, а порой нет. Реальность проще и гораздо более систематична: большинство людей не понимают процессов, в силу которых появляется выдающийся потенциал для получения доходов. Определенно можно сказать, что широко распространенное консенсусное мнение инвесторов почти всегда неверно… Уже сама поддержка какого-либо актива общественным мнением, похоже, сводит на нет ее потенциал… Возьмем, например, инструмент, который, с точки зрения «всех и каждого», является блестящим вариантом для инвестирования. На мой взгляд, это невозможно по определению.

• Если инструмент всем нравится, то, вероятно, дело в том, что он обеспечивает хорошую доходность. Многие считают, что выдающиеся результаты в настоящем гарантируют аналогичные результаты и в будущем. На деле же больше похоже, что выдающиеся результаты в настоящем мы заимствуем из будущего, так что в дальнейшем можно скорее ожидать их ухудшения.

• Если актив всем нравится, то, скорее всего, цена на него задрана так, что едва ли уже сильно повысится. (Конечно, стоимость актива порой изменяется с «переоцененного» до «более переоцененного», но я бы не стал на это рассчитывать.)
• Если актив всем нравится, то, вероятно, эта отрасль была слишком тщательно изучена (и пережила слишком большой приток капитала), чтобы были возможны еще какие-то выгодные сделки.
• Если актив всем нравится, то существует значительный риск, что его цена упадет, когда толпа изменит свое коллективное мнение и дружно направится к выходу.

Выдающиеся инвесторы знают, когда цена актива ниже действительной стоимости, и покупают в этот момент. А это возможно только тогда, когда большинство людей не видят его достоинств. Йоги Берра22 однажды сказал: «Никто больше не ходит в этот ресторан: там слишком много народа». Это замечание кажется таким же абсурдным, как «все понимают достоинства этого актива». Ведь если все их понимают, то инвестируют в этот актив, так что цена уже не будет низкой…

Нельзя заработать много денег, покупая то, что нравится всем. Деньги зарабатываются, когда вы покупаете то, что люди недооценивают…

Вкратце можно выделить два основных условия хорошего инвестирования:

• выявление какого-то качества, которое не видят или не ценят другие (и которое не отражено в цене актива);
• реализация этого качества (по крайней мере, его должен признать рынок).

Из первого условия понятно, что процесс начинают инвесторы исключительно проницательные, идущие против толпы, склонные бросать вызов авторитетам. Вот почему часто говорят, что успешные инвесторы много времени проводят в одиночестве.

ЗАМЕТКА «ВСЕ ЗНАЮТ», 26 апреля 2007 года

Глобальный финансовый кризис 2007–2008 годов стал самым большим обвалом на моей памяти. Из этого опыта можно извлечь множество уроков, и поэтому я рассматриваю его аспекты в нескольких главах. Для меня один из уроков состоял в том, что я достиг нового понимания скепсиса, который требуется для игры против рынка. Обычно на меня не снисходят божественные откровения, но в данном случае я словно прозрел.

Каждый раз, когда лопается «пузырь», происходит обвал «бычьего» рынка или серебряная пуля вновь не срабатывает, мы слышим, как люди оплакивают свои ошибки. Скептик, хорошо понимающий это, пытается выявить их задолго до кризиса и избежать согласия с толпой, которая с готовностью их приемлет. Поэтому обычно инвестиционный скепсис ассоциируется с отказом идти на поводу у модных трендов, маний «бычьего» рынка и финансовых пирамид.

Я прозрел в середине октября 2008 года, когда мир переживал нижнюю точку кредитного кризиса. К тому времени мы увидели и услышали то, что ранее казалось невероятным.

• Гибель или санация Lehman Brothers23, Bear Stearns24, Freddie Mac25, Fannie Mae26 и AIG27.
• Сомнения в жизнеспособности Goldman Sachs и Morgan Stanley и серьезное падение цены их акций.
• Рост цен на надежные казначейские бумаги.
• Процентные ставки по казначейским векселям приблизились к нулю, поскольку все перестраховывались.
• Осознание — возможно, впервые в жизни — того, что финансовые ресурсы правительства США ограничены и оно не может всегда решать проблемы, запуская печатный станок.

Сразу же после банкротства Lehman Brothers всем стало ясно, что… спираль закрутилась вниз, а когда и как это закончится — неизвестно. Проблема состояла в том, что ни один сценарий не предполагал настолько неблагоприятного развития событий, а любой сценарий, включавший в себя элементы оптимизма, казался нереалистичным.

Конечно, в этом заключалась своя правда: все было возможно. Но, рассуждая о будущем, нужно думать о двух вещах: что может случиться и насколько вероятно, что это произойдет.

Во время кризиса казалось, что все плохо, но это не значит, что все негативные варианты действительно реализовались бы. Во время кризисов не всем удается провести такое разграничение…

За 40 лет я видел достаточно безумных маниакально-депрессивных колебаний инвестиционного маятника — не только между страхом и жадностью, но и между оптимизмом и пессимизмом, между легковерием и скепсисом. Говоря в целом, тот, кто следует общим трендам и колеблется вместе с маятником, получит посредственные результаты в долгосрочной перспективе и будет терпеть крах прохождения маятником верхних точек.

Если вы верите в то же, что и все остальные, то ничем не отличаетесь от них. При этом вы обычно покупаете по слишком высокой цене и продаете по низкой. Вы верите сказкам о «серебряной пуле», которая способна обеспечить высокую доходность без малейшего риска. Вы покупаете то, что хорошо продается, и продаете то, что покупают плохо. При этом вы терпите убытки во время падения рынка и упускаете возможности, когда рынок встает с колен. Иными словами, вы конформист, а не бунтарь; вы следуете за рынком, а не идете против него. Скепсис заставляет внимательно изучать балансовую ведомость, последнее чудо финансовой инженерии или «верное дельце»…

Только скептик способен отличить актив, который выглядит хорошо и при этом действительно хорош, от актива, который кажется хорошим, но на самом деле плох. Лучшие инвесторы из известных мне могут служить тому примером. Владеть этим навыком необходимо.

Множество неблагоприятных событий, которые произошли в одно и то же время, подтолкнули к началу кризиса, который считался маловероятным, а то и вовсе невозможным. Все эти события нанесли вред инвесторам, злоупотреблявшим кредитным плечом. Все объясняется просто: люди, которые пострадали от кредитного кризиса, просто проявили недостаточно скепсиса (или пессимизма).

И это привело меня к откровению: скепсис и пессимизм — это не одно и то же. Скепсис призывает к пессимизму в условиях переизбытка оптимизма. Но тот же скепсис заставляет оптимистично смотреть на пессимистичную ситуацию.

Когда на прошлой неделе кредитный кризис достиг своего пика… я почти не видел оптимистов; большинство инвесторов были так или иначе настроены пессимистично. Никто не посмотрел на вещи скептически, никто не сказал «это настолько ужасно, что едва ли может быть правдой». На прошлой неделе никто не делал агрессивных ставок на ценные бумаги. Так что они падали в цене — «клонились к закату», как говорили раньше, — на несколько пунктов за раз. Как обычно, нужно было скептически отнестись к тому, что «все» говорят и делают. Наблюдать за развитием негативной истории может быть очень интересно, но счастливый конец, в который верят очень немногие, все еще создает огромный потенциал для получения доходов.

ЗАМЕТКА «ГРАНИЦЫ НЕГАТИВНОГО ПОДХОДА», 15 октября 2008 года

Ошибка очевидна. Толпа оптимистична на пике и пессимистична во время спада. Таким образом, чтобы извлечь доход, мы должны скептически относиться к оптимизму на пике и скептически же — к пессимизму на спаде.

ЗАМЕТКА «ЛАКМУСОВЫЕ БУМАЖКИ», 10 ноября 2009 года

Образцом скептицизма обычно считают мнение «нет, это слишком хорошо, чтобы быть правдой» в благоприятные времена. Но в 2008 году я понял — и теперь это кажется мне совершенно очевидным, — что иногда скепсис требует сказать «нет, это слишком плохо, чтобы быть правдой».

Большинство купленных в четвертом квартале 2008 года долгов бедствующих компаний обернулись в последующие полтора года доходностью в 50, 100 и более процентов. Покупать в то сложное время было нелегко, но принять это решение оказалось проще, когда мы поняли, что почти никто больше не считает, что «все это слишком плохо, чтобы быть правдой». В тот момент оптимизм и сделки по покупке были образцом правильной игры против рынка.

Лучшие инвестиции, которые мне доводилось видеть, имеют ряд общих черт. Обычно они совершались против рынка. Это было проблемное и неудобное решение, хотя опытный игрок против рынка вполне комфортно чувствует себя, оставаясь при своем мнении, отличающемся от позиции толпы.

Каждый раз, когда обваливается долговой рынок, большинство говорит: «Мы не будем ловить падающий нож; это слишком опасно». Обычно они добавляют: «Подождем, пока осядет пыль и все неопределенности исчезнут». Конечно, они имеют в виду, что просто испуганы и не понимают, что делать.

Я абсолютно уверен, что к тому времени, как нож прекратит падать, пыль уляжется и неопределенности разрешатся, выгодных предложений просто не останется. Когда покупать снова станет удобно, цена уже не будет такой низкой, как во время обвала.

Таким образом, очень выгодное вложение всегда начинается с ощущения дискомфорта.

Мы, игроки против рынка, обязаны ловить падающие ножи — желательно осторожно и с мастерством. Вот почему идея справедливой стоимости так важна. Если наш взгляд на стоимость актива позволяет нам покупать, когда все остальные продают, и при этом мы оказываемся правы, это открывает путь к сверхдоходам без особого риска.

12

Самое важное — это… находить выгодные сделки

Процесс разумного формирования портфеля заключается в покупке лучших бумаг, освобождении для них места за счет продажи менее ценных из них и отказе от приобретения худшего. Чтобы подготовиться к этому процессу, нужно составить список потенциальных активов; оценить их внутреннюю стоимость, понять, насколько текущие цены соответствуют этой внутренней стоимости, и осознать заложенные в них риски, а также влияние, которое эти риски окажут на формируемый портфель.

Первый шаг обычно состоит в том, чтобы убедиться, что обсуждаемый вариант соответствует неким абсолютным стандартам. Даже опытные инвесторы не всегда утверждают: «Я куплю что угодно, если оно достаточно дешево». Чаще они составляют список из кандидатов для инвестирования, удовлетворяющий минимальным критериям, и уже среди них ищут лучшие варианты. Об этом процессе мы и поговорим в этой главе.

Например, инвестор может сузить список вариантов, включив в него только те, которые лежат в приемлемых для него границах рискованности. Некоторые опасаются риска устаревания в быстро изменяющемся мире технологий; риска, что модный потребительский продукт утратит популярность; некоторые активы могут оказаться за пределами компетенции конкретного инвестора. Какие-то компании могут оказаться неприемлемыми — либо из-за непредсказуемости всей отрасли, либо из-за непрозрачности финансового положения.

Впрочем, не так уж неразумно и делать ставку на активы, связанные с определенной долей риска. По бумагам, которые рынок считает очень безопасными, часто оказывается совершенно не интересная доходность, но при этом высокодоходные бумаги могут содержать слишком большой риск даже для терпимых к нему инвесторов. Иными словами, бывают активы, которые инвесторы не купят, вне зависимости от их цены.

Существуют не только риски, на которые не захотят пойти инвесторы, но и риски, на которые не захотят пойти клиенты этих инвесторов. В мире институциональных инвесторов управляющим редко говорят «Возьмите мои деньги и делайте с ними все, что хотите». Задача управляющего инвестициями — не просто делать капиталовложения с хорошим потенциалом доходов, но и давать клиентам то, о чем они просят, поскольку в основном институциональных инвесторов нанимают для выполнения специфических задач, связанных с определенным классом активов и стилем инвестирования.

Если клиент пришел к вам за одним видом активов, убедить его перейти к другому виду, каким бы привлекательным он ни казался, шансов мало.

Например, если управляющий предлагает свои услуги на основе опыта управления высококачественными акциями компаний с высокой капитализацей, то бизнес компании подвергнется риску от инвестирования в высокотехнологичные стартапы.

Таким образом, инвесторы начинают формирование портфеля, выбирая из весьма ограниченного числа вариантов. Одни активы выглядят приемлемо, другие же — нет.

После определения «вероятного круга кандидатов» следующим шагом будет выбор вариантов из этого круга. Для этого нужно выявить варианты, которые предлагают самое выгодное соотношение доходности и риска, или лучшую стоимость денег. Именно это имел в виду Сид Коттл, редактор последних изданий «Анализа ценных бумаг» Грэхэма и Додда, когда говорил мне, что «инвестирование — это дисциплина относительного выбора». Этим выражением я пользуюсь уже 35 лет.

Простая фраза Сида выражает две важные идеи. Во-первых, процесс инвестирования требует скрупулезности и дисциплины. Во-вторых, он в силу необходимости имеет сравнительный характер. Не важно, завышены или занижены цены, высокие или низкие предполагаются доходы, — нам нужно найти среди них лучшие варианты для инвестиций. Изменить рынок нельзя, поэтому, если мы хотим принять участие в его работе, единственный вариант — из существующих возможностей выбрать оптимальные.

Это относительные решения.

Что же делает актив выдающимся — именно таким, который мы ищем? Как я уже говорил в главе 4, во многом это вопрос цены. Наша цель — найти не столько хорошие активы, сколько хорошие покупки. Таким образом, важно не то, что вы покупаете, а то, за что вы платите.

И высококачественный, и низкокачественный актив может быть хорошим или плохим приобретением. Тенденция путать объективные достоинства с инвестиционными возможностями и неумение отличать хорошие активы от хороших покупок доставляют проблемы большинству инвесторов.

Поскольку мы хотим сделать хорошие покупки, в этой главе я постараюсь объяснить, что же делает покупку хорошей. В целом это значит, что ее цена ниже внутренней стоимости, а потенциальная доходность высока по сравнению с риском. Как же так получается?

В главе 10 я описал ажиотаж вокруг акций технологических компаний, приведя эту ситуацию в качестве примера процесса, когда действительно разумная идея превращается в переоцененный «пузырь». Все обычно начинается с объективно привлекательного актива. Когда мнение людей о нем изменяется в лучшую сторону, его все чаще покупают. Это обеспечивает приток капитала, и цена повышается. Такое повышение считают признаком объективного достоинства инвестиции, поэтому покупки продолжаются. Новые люди, услышав об этом активе впервые, присоединяются к предыдущим покупателям, так что восходящий тренд становится похожим на непрерывный благоприятный цикл. Это своеобразный конкурс популярности, в котором побеждает все тот же актив.

Если этот процесс продолжается достаточно долго и обретает достаточную силу, такой инвестиционный стиль порождает «пузыри». А «пузыри» приносят разумным инвесторам достаточно возможностей для продажи актива или даже для игры на понижение.

Процесс заключения выгодных сделок, как правило, носит прямо противоположный характер.

Чтобы найти выгодные варианты, важно понимать, почему актив не пользуется особой популярностью. Эта непопулярность не всегда является итогом тщательного анализа.

Более того, чаще всего этот процесс никак не связан с анализом. Важно помнить о психологических силах, управляющих им, и скачках популярности, которые с этим связаны. Итак, почему же цены оказываются ниже внутренней стоимости, а доходность — выше по сравнению с риском? Иными словами, почему актив может продаваться дешевле, чем должен?

• В отличие от активов, вызывающих всеобщий ажиотаж, потенциально выгодные предложения обычно содержат какой-то объективный недостаток. Например, сам класс активов может иметь свои слабости, компания может быть аутсайдером в своей отрасли, что-то не так с финансовой отчетностью, или же ценные бумаги не могут предоставить держателям достаточную структурную защиту.
• Поскольку процесс установления справедливых цен на эффективном рынке требует привлечения людей с аналитическим складом ума, способных мыслить объективно, выгодные предложения обычно иррациональны или основаны на недостаточном понимании. Таким образом, выгодные сделки часто совершаются, когда инвесторы либо не смогли дать справедливую оценку активу, либо ограничились поверхностным впечатлением, либо не преодолели предубеждение, осуждение толпы или традицию, не связанную с его внутренней стоимостью.
• В отличие от любимчиков рынка, непопулярные активы игнорируются или вызывают презрение. Если о них и вспоминают в СМИ или на коктейльных вечеринках, то самым нелестным образом.

• Обычно цена такого актива падает, так что те, кто мыслит поверхностно, думают: «Кому он такой нужен?» (Стоит повторить, что большинство инвесторов склонны экстраполировать предыдущее поведение актива, ожидая продолжения тенденции, а не гораздо чаще происходящей регрессии к среднему. Те, кто мыслит поверхностно, склонны считать снижение цены тревожным знаком, а не констатацией того, что актив стал дешевле.)
• В результате выгодный актив — это обычно крайне непопулярный актив. От него происходит отток капитала (или, по крайней мере, не происходит притока), и никто не думает о его покупке.

Вот пример того, как образуются выгодные предложения, когда целый класс активов выходит из моды.

История облигаций за последние 60 лет — зеркальное отражение роста популярности акций. Впервые облигации ослабли, когда в 50–60-е годы прошлого века на первый план вышли акции, и к концу 1969 года еженедельный вестник данных по облигациям, который издавал First National City Bank, прекратил свое существование, его последний выпуск вышел с траурной рамкой.

Облигации пострадали от высоких процентных ставок в 70-е, и даже несмотря на постоянное падение процентных ставок в 80-е и 90-е облигации не могли сравниться по популярности с набирающими обороты обыкновенными акциями.

Во второй половине 90-х любые инвестиции в облигации, а не в акции казались тормозом, сдерживающим доходность. Я возглавлял инвестиционный комитет благотворительного фонда и был свидетелем того, как наша родственная компания в другом городе, много лет страдавшая от доли акций в портфеле к облигациям, равной 8:2, — перераспределила активы и полностью перешла в акции.

Я представлял себе, как типичный институциональный инвестор произносит следующее:

«У нас выделено немного места под фиксированную доходность. Не могу вам сказать почему. Так исторически сложилось. Это придумал мой предшественник, но мотивы, которыми он руководствовался, теряются во тьме. Сейчас мы изучаем возможность сократить количество облигаций в портфеле».

Хотя интерес к покупке большего числа акций в текущем десятилетии оставался низким, облигации высокого класса тоже почти не привлекали капитала. Постоянное падение популярности облигаций было вызвано, среди прочего, решением ФРС во главе с Гринспеном28 сохранить процентные ставки на низком уровне, чтобы стимулировать экономику и противостоять внешним шокам (например, проблеме 2000 года). Пока казначейские бумаги и облигации высокого класса приносили 3–4% годовых, они мало интересовали институциональных инвесторов, ориентированных на 8%.

ЗАМЕТКА «ПО КРОМКЕ», 10 сентября 2010 года

Через какое-то время владение облигациями сократилось достаточно, и у них появился отличный потенциал. Все, что потребовалось, — это изменение среды на ту, где безопасность стала бы цениться выше потенциала роста. Как обычно случается, после того как стоимость актива некоторое время повышалась, инвесторы внезапно осознали привлекательность облигаций и решили, что этих бумаг у них недостаточно. Эта закономерность регулярно приносит доходы тем, кто распознает ее раньше других.

Справедливо оцениваемые активы — не наша цель, поскольку разумно было бы заключить, что они приносят только лишь справедливые доходы с поправкой на риск. Разумеется, и переоцененные активы нам тоже не подходят.

Наша цель — найти недооцененные активы. Однако где же их искать?

Неплохо будет начать с тех, которые:

• малоизвестны и не до конца понятны;
• на первый взгляд весьма сомнительны;
• противоречивы, неприглядны или вызывают страх;
• считаются неподобающими для «респектабельных» портфелей;
• недооценены, непопулярны и нелюбимы;
• исторически приносят невысокую доходность;
• в последнее время стали предметом сокращения инвестиций, а не их наращивания.

Вкратце я бы сказал, что необходимое условие существования выгодных сделок состоит в том, что они должны выглядеть хуже, чем есть. Это значит, что лучшие возможности обычно таятся там, куда большинство других инвесторов просто не смотрят. В конце концов, если всем нравится какой-либо актив и его с готовностью покупают, это едва ли будет выгодной сделкой.

Когда я в 1978 году с анализа акций переключился на управление портфелями в Citibank, мне повезло работать с классами активов, которые удовлетворяли нескольким или всем этим критериям. Сначала я занимался конвертируемыми ценными бумагами. В то время они считались стагнирующей и еще менее значимой областью рынка, чем сейчас. Поскольку они давали инвесторам преимущества как акций, так и облигаций, их выпуск был последним средством для самых слабых компаний, которые исчерпали все альтернативы (например, железнодорожные конгломераты и авиакомпании). Большинство инвесторов считало, что такие бумаги вносят ненужную сложность: в конце концов, если вам нужны характеристики акций и облигаций, почему бы просто не купить немного акций и немного облигаций? И если вам нравится компания, то почему бы не купить ее акции и получить доход, вместо того чтобы инвестировать в защитный гибридный актив? Что ж, когда «все» считают, что какой-то актив не имеет достоинств, вполне обосновано полагать, что он недооценен. Вот почему статья в BusinessWeek обо мне, вышедшая в 1984 году, содержала подзаголовок: «Настоящие мужчины не покупают конвертируемые бумаги, так что трусы вроде меня могут купить их по дешевке».

Позднее в 1978-м меня попросили создать фонд высокодоходных облигаций. Эти бумаги с низким рейтингом, носившие нелестное прозвище «мусорных облигаций», не попадали под минимальные требования качества большинства инвестиционных институтов. «Мусорные» облигации всегда находятся под угрозой дефолта — как же можно считать их подходящими бумагами для пенсионных фондов или эндаументов?

А если фонд инвестировал в облигации компании со спекулятивным рейтингом, которые в дальнейшем падали в цене, как избежать стыда и порицаний за очевидно рискованный поступок?

Ключ к потенциалу этих бумаг можно найти в описании, которое одно рейтинговое агентство дало облигациям категории В: «чаще всего не обладают характеристиками желательного актива». Тут вы уже должны насторожиться и сразу же спросить, как можно отказываться сразу от целого потенциального класса инвестиций, даже не узнав о цене.

Последующая история этих облигаций показывает, что если никто не владеет активом, то спрос на него (а следовательно, и цена) может только расти и даже переход из табуированных в едва приемлемые активы может принести хорошую доходность.

Наконец, в 1987 году мои партнеры Брюс Карш и Шелдон Стоун пришли ко мне с отличной идеей образовать фонд инвестиций в проблемные долговые обязательства. Что может быть менее благоразумным и допустимым, чем инвестировать в облигации компаний, которые либо объявили себя банкротом, либо, по общему мнению, вот-вот это сделают? Кто будет вкладываться в компании, которые уже продемонстрировали отсутствие финансовой жизнеспособности и слабость руководства? Кто в здравом уме будет инвестировать в компании, пребывающие в свободном падении? Конечно, учитывая поведение инвесторов, любой актив, который в определенный момент считается худшим на рынке, с большой вероятностью будет и самым дешевым.

Выгодные инвестиции необязательно как-то связаны с высоким качеством активов. Более того, активы дешевеют, когда людей отпугивает низкое качество. Каждый из этих классов активов соответствовал большинству или всем критериям, перечисленным в начале этой главы. Их мало кто знал, их не понимали и не ценили. Никто и слова доброго о них сказать не мог. Каждый из них представлял собой те некомфортные, специфические и неблагоразумно выглядящие капиталовложения, о которых в главе 11 говорил Дэвид Свенсен… тем самым каждый из них оказался отличным вариантом на ближайшие 20–30 лет.

Надеюсь, эти примеры достаточно хорошо иллюстрируют, где искать выгодные сделки.

Выгодные сделки являются чем-то вроде священного Грааля для инвесторов, поскольку приносят доход по удивительно низким ценам и обеспечивают тем самым необычайное соотношение доходности и риска. Подобные сделки не должны существовать на эффективных рынках по причинам, указанным в главе 2. Однако мой опыт говорит, что, хотя они и встречаются редко, силы, которые должны препятствовать их возникновению, явно не справляются со своей задачей.

Мы являемся активными инвесторами, поскольку считаем, что можем превзойти рынок, выявив выдающиеся возможности. С другой стороны, многие из тех «выгодных сделок», которые нам предлагают, слишком хороши, чтобы быть правдой, — их необходимо избегать для успеха инвестиций. Поэтому, как и во многих других случаях, оптимизм активного инвестора должен уравновешиваться скепсисом, который вытекает из презумпции эффективности рынка.

Очевидно, что инвестор может ошибиться из-за психологической неустойчивости, аналитических просчетов или нежелания вступать на неизвестную территорию. Такие ошибки и создают тем, кто пользуется мышлением второго уровня, условия для выгодных сделок.

13

Самое важное — это… быть терпеливым

Цикл «бум — обвал», связанный с мировым финансовым кризисом, дал нам возможность продавать по сильно завышенным ценам в период с 2005-го по начало 2007 года, а затем покупать по паническим бросовым ценам в конце 2007-го и 2008 году. Во многих отношениях это был главный шанс в жизни. Игроки против рынка, понимающие значение циклов, имели прекрасную возможность отличиться. Однако в этой главе я хотел бы показать, что не всегда стоит действовать — иногда бывает выгодно проявить дальновидность и оставаться относительно пассивными. Терпеливый поиск возможностей в ожидании выгодных сделок часто оказывается лучшей стратегией.

Итак, вот совет: лучше подождать, пока инвестиционные идеи придут сами, чем за ними гоняться. Вы заключите более выгодную сделку, если будете выбирать из списка мотивированных продавцов, а не придете на рынок с установкой что-то купить. Расчетливый человек покупает активы, которые предлагаются по низким ценам. В противном случае в этом нет ничего особенного.

Один из девизов Oaktree — «Мы не ищем инвестиции, они сами нас находят». Мы сидим сложа руки. Не выходим со «списком покупок», а ждем, когда зазвонит телефон. Если мы будем звонить владельцу и говорить «У вас есть Х, и мы хотим его купить», цена тут же взлетит. Но если нам звонит сам владелец и говорит: «Нам надоел Х, и мы хотим от него избавиться», цена пойдет вниз. Поэтому мы предпочитаем не начинать переговоры, а действовать по ситуации.

В любой момент существует четко определенная инвестиционная среда, и мы должны принять ее и действовать в ее рамках. Не всегда рынок находится в верхней точке или на экстремуме цикла, чтобы можно было сыграть против. Иногда жадность и страх, оптимизм и пессимизм, легковерие и скепсис уравновешивают друг друга, и тогда явных ошибок никто не делает. Большинство активов в этом случае не переоценены или недооценены, а оцениваются довольно справедливо. В этом случае может и не оказаться хороших покупок по бросовым ценам или продаж по выгодной цене.

Для успеха инвестиций необходимо понимать условия на рынке и принимать соответствующие решения. Можно действовать и по-другому: не понимать статус рынка; не обращать внимания на него и полагать, что этот статус каким-то образом можно изменить. Это не самые мудрые решения. Вполне разумно инвестировать в соответствии с обстоятельствами, в которых мы находимся. Всё остальное просто неразумно.

Я подхожу к этому с философской точки зрения.