Переиграть Уолл-cтрит Линч Питер

Конвертируемые фонды

Вот вам недооцененный способ извлечения выгоды из комбинации двух свойств: 1) высокой успешности акций мелких компаний и компаний второго эшелона и 2) стабильности облигаций. Как правило, именно мелкие компании выпускают конвертируемые облигации, для которых характерны более низкие процентные ставки по сравнению с обычными облигациями. Инвесторы готовы смириться с низкими процентными ставками при наличии свойства конвертируемости, которое позволяет обменивать эти облигации на акции по установленной цене конвертации.

Как правило, цена конвертации на 20–25 % выше, чем текущая цена обыкновенных акций. Когда цена непривилегированных акций достигает более высокого уровня, возможность обмена облигаций на эти акции становится весьма ценной. Ожидая же периода подъема цены, держатель облигаций накапливает процент по облигациям. В то время как цена непривилегированных акций может упасть очень низко и очень быстро, цена на конвертируемые облигации менее подвержена скачкам: она поддерживается общим доходом. Например, в 1990 г. непривилегированные акции, связанные с различными конвертируемыми облигациями, упали на 27,3 %, в то время как сами конвертируемые облигации потеряли только 13 % стоимости.

Тем не менее существуют определенные сложности инвестирования в конвертируемые облигации. Лучше предоставить это дело специалисту. Инвестор-дилетант может преуспеть в одном из многочисленных фондов, инвестирующих в конвертируемые облигации, которые заслуживают большей популярности, чем они имеют. Сейчас такие фонды приносят 7 % дохода, что гораздо лучше, чем 3 % дивидендов, которые вы получите от средней акции. Для примера возьмем один из таких фондов – Putnam Convertible Income Growth Trust, который имеет 20-летний совокупный доход в 884,8 %, превосходя S&Р 500. Лишь считанное число фондов могут похвастаться таким достижением.

Для одной некоммерческой организации из Новой Англии мы инвестировали в три конвертируемых фонда, потому что в то время они казались недооцененными. Как мы это поняли? Доходность стандартной корпоративной облигации обычно на 1,5–2 % выше, чем доходность конвертируемой облигации. Увеличение этой разницы означает, что цены на конвертируемые облигации становятся завышенными; когда разница уменьшается, это свидетельствует об обратной тенденции. В 1987 г., незадолго до Большой коррекции, обычные корпоративные облигации приносили доход на 4 % больше, чем конвертируемые, что означало очень сильное завышение цен на последние. Но в период кризиса из-за войны в Ираке в октябре 1990 г. конвертируемые облигации приносили на 1 % больше, чем обычные облигации, выпущенные теми же компаниями. Это означало редкую возможность купить конвертируемые облигации по удачной цене.

Вот вам хорошая стратегия инвестирования в конвертируемые ценные бумаги: покупайте их, когда разница в цене на корпоративные и конвертируемые облигации маленькая (скажем, 2 % и менее), и сливайте их, когда разрыв увеличивается.

Закрытые фонды

Паи закрытых фондов торгуются как акции на всех основных биржах. В настоящее время существует 318 таких фондов (различных объемов и видов): закрытые фонды облигаций, фонды муниципальных облигаций, общие фонды прямых инвестиций, растущие фонды, стоимостные фонды и т. д.

Основное различие между закрытым и открытым (например, Magellan) фондом в том, что закрытый фонд статичен: количество его паев остается неизменным. Акционер закрытого фонда выходит из него, продавая свои паи кому-нибудь, точно так же, как если бы он продавал акции.

Открытый фонд динамичен. Когда в него приходит новый инвестор, выпускаются новые паи. Когда инвестор выходит из фонда, принадлежащие ему паи «погашаются» (выкупаются фондом) и активы фонда уменьшаются на стоимость выкупленных паев.

И закрытые, и открытые фонды фактически управляются одинаково, за исключением лишь того, что у управляющего закрытого фонда есть дополнительная подстраховка в работе. Так как фонд не может уменьшиться в размере из-за массового оттока клиентов, единственный вариант потерпеть фиаско – это накопить потери в самом портфеле. Управлять закрытым фондом все равно что работать в высшей школе: вас могут уволить, но чтобы это случилось, вы должны совершить нечто действительно ужасное.

Мне не доводилось встречать внятного исследования о том, успешны ли закрытые фонды по сравнению с открытыми. На первый взгляд, ни у одной из категорий нет явных преимуществ. Лидеры обеих категорий появляются в списках взаимных фондов Honor Roll в Forbes, что доказывает возможность достижения успеха в обоих форматах.

Так как паи закрытых фондов торгуются, как акции, то и колеблются они так же, как акции. Закрытый фонд продается как с премией, так и с дисконтом по отношению к рыночной стоимости его портфеля (чистой стоимости активов). Охотники за выгодой имеют отличные возможности на рынке распродаж купить паи закрытого фонда со значительной скидкой по отношению к чистой стоимости его активов.

Если настал вторник, пришло время бельгийского фонда

Многие закрытые фонды более широко известны как фонды отдельных стран и дают нам возможность инвестировать в наши любимые страны – перспектива более романтическая, чем инвестирование в компании. После бутылочки хорошего вина на площади у фонтана Trevi кто как не жестокосердый невежда не захочет инвестировать в Фонд Италии. Подсказка отделу маркетинга: внесите в телефонные книги самых крупных отелей 800 номеров своего фонда данной страны.

На сегодняшний день существует как минимум 75 фондов стран и/или региональных фондов. С распадом коммунистического блока это число, несомненно, увеличится. В Майами запускаются два фонда Кубы (заранее предвосхищая торжество капитализма в Гаване), и только Кастро не спешит с вещами на выход.

Лучшим аргументом в пользу фондов отдельных стран в качестве долгосрочных инвестиций является то, что иностранные экономики развиваются быстрее, чем американская, и, следовательно, развитие их рынков акций происходит более высокими темпами. По крайней мере, такая ситуация наблюдается в последнее десятилетие. Даже в Magellan соотношение победителей к проигравшим было выше для иностранных акций, чем среди акций «Сделано в США».

Но, чтобы преуспеть в фондах стран, нужно быть терпеливым и не поддаваться влиянию момента. Иногда фонды стран вызывают желание немедленно инвестировать в них. Но это может стать ловушкой для легкомысленных. Хорошим примером служат Germany Fund и его отпрыск New Germany Fund, появившиеся одновременно с падением Берлинской стены, когда западные и восточные немцы обнимали друг друга на улицах, а мировое сообщество эмоционально поддерживало их. Это было начало Великого Немецкого Возрождения.

За Стеной, словно в эйфории, происходило магическое объединение Европы. В назначенный колдовской миг в 1992 г. чары многих лет вражды должны были в одночасье рассеяться: французы расцелуют немцев и помирятся с ними, англичане расцелуют немцев и помирятся с французами, итальянцы откажутся от лир, а голландцы – от гульденов ради единой валюты, – и единство, мир и процветание воцарятся навеки. Лично мне легче верилось в кардинальные преобразования в компании Pier 1 Imports.

Когда ликующие берлинцы танцевали на обломках Стены, цена двух фондов Германии на 25 % превышала стоимость принадлежащих им акций. Эти фонды росли на 2 пункта в день, не имея никакого обеспечения, кроме молитв об экономическом буме. Те же далекие от реальности ожидания характеризуют слияние Северной и Южной Кореи и, я думаю, в подобные же сжатые сроки иссякнут.

Спустя шесть месяцев, когда инвесторы наконец заметили проблемы в этом великом немецком ренессансе, эйфория превратилась в отчаяние, и фонды Германии были быстро распроданы с дисконтом 20–25 % по отношению к номинальной стоимости. С тех пор они так и продаются ниже номинала.

Между тем в 1991 г., когда не прошла еще эйфория по поводу немецких перспектив, новости с немецкого рынка акций не радовали. Когда же в первой половине 1992 г. сообщалось о мрачном положении в Германии, рынок акций процветал. Сложно понять эти перипетии изнутри, еще сложнее – из-за границы.

Ясно, что лучший момент для покупки фонда страны – это период его непопулярности, когда вы можете получить 20–25 %-ю скидку. Рано или поздно в Германии наступил бы период подъема, и терпеливые инвесторы, купившие фонды Германии по низкой цене, возрадовались бы.

В фондах стран существует много недостатков. Взносы и расходы обычно довольно высоки. Кроме того, недостаточно, чтобы национальные компании, в которые фонд инвестировал, были успешными. Нужно еще, чтобы национальная валюта как минимум оставалась стабильной по отношению к доллару, иначе все ваши доходы потеряются при пересчете курсов. К тому же необходимо, чтобы налоги и законы в стране фонда не были агрессивными по отношению к бизнесу, иначе игра будет испорчена. Управляющий фондом страны должен быть хорошо подготовленным.

Кто же этот управляющий? Тот ли, кто однажды посетил эту страну и прикупил открыток в качестве доказательства визита, или же тот, кто живет и работает там, имеет связи в крупных компаниях и может следить за их развитием?

Хочу внести свою лепту в дебаты «США – другие страны». Сегодня модно считать, что этикетка «Сделано за границей» лучше, чем «Сделано в твоей стране»: немцы более рациональны и делают лучшие автомобили, японцы трудолюбивы и делают лучшие телевизоры, французы более игривы и пекут лучший хлеб, сингапурцы лучше образованны и делают лучшие жесткие диски для компьютеров и т. д. Однако, поездив по заграницам, я сделал вывод, что США по-прежнему имеют лучшие компании и лучшую систему инвестирования в них.

Европа наводнена крупными корпорациями, эквивалентными нашим компаниям первого эшелона, но ей недостает некоторого количества растущих компаний, которые есть у нас. Те же, что имеются, обычно переоценены. Например, L'Oral – французская косметическая компания, однажды обнаруженная Кэролин, предпринявшей фундаментальное исследование содержимого прилавков парфюмерных магазинов. Мне нравятся акции, но не по цене, в 50 раз превышающей прибыль компании.

Я уверен, что сотни американских компаний увеличивали свою прибыль в течение 20 лет подряд. В Европе же будет сложно найти от силы 10 таких. Европейские «голубые фишки» не обнародуют ежегодные данные о прибылях, что в Америке является общепринятым.

Информация о зарубежных компаниях часто обрывочна и противоречива. Только в Великобритании существует подобие подробного описания, которое получают все компании на Уолл-стрит. В континентальной Европе профессия аналитика ценных бумаг – занятие маловразумительное. В Швеции, например, таковые вообще редко встречаются. Даже тот единственный, которого я смог отыскать, никогда не бывал в компании Volvo, не менее влиятельной, чем General Motors и IBM.

Расчет прибылей – дело весьма условное. Мы обвиняем аналитиков США в том, что в большинстве случаев они ошибаются, но по сравнению с европейскими коллегами они почти непогрешимы. Во Франции я читал отчет лучшего аналитика о конгломерате Matra. Полный радостных надежд, я посетил компанию. Представитель компании обрисовал мне перспективы каждого подразделения. Новости по большей части были плохими: нездоровая конкуренция в одном подразделении, неожиданное списание долга ввиду невозможности его уплаты в другом, забастовка в третьем и т. д. «Непохоже, чтобы это была та компания, о которой я читал и которая планирует увеличить доходы вдвое», – заметил я. Он удивленно посмотрел на меня.

Занимаясь самостоятельными исследованиями в Европе, вы можете превратить недостаток информации в достоинство, обнаружив, например, что Volvo продается по очень низкой цене. Вот почему мне так легко удавалось успешно работать с акциями иностранных компаний в Magellan. В США сложности выбора акций связаны с тем, что тысяча людей умнее тебя изучает те же акции, что и ты. Совсем иначе дело обстоит во Франции, Швейцарии или Швеции. Там все умные головы изучают Вергилия и Ницше, а не Volvo и Nestl.

А как насчет японцев – знатных трудоголиков и просто чемпионов капитализма, владельцев Rockefeller Center и Columbia Pictures и будущих владельцев Seattle Mariners и, может быть, Монумента в Вашингтоне в конце концов? Съездив со мной в один из моих исследовательских туров по Японии, вы бы поняли, что все разговоры о японском превосходстве – выдумка.

Япония – самая богатая страна в мире, где людям едва удается сводить концы с концами. Японцы обожают американцев за наши просторные ванные комнаты, низкие цены и загородные дома. Они платят $5 за яблоко, $100 за ужин, который и ужином-то не назовешь. Они ездят в метро, как сельди в бочке, и через полтора часа такой езды вы все еще находитесь в черте Токио, который крупнее, чем Род-Айленд. По дороге они мечтают о переезде на Гавайи, где можно многое себе позволить за их деньги, но при этом вынуждены остаться в Японии и посвятить себя выплате кредита за квартиру в 93 м² – клетку стоимостью в миллион долларов. А если они продадут эту хибару, им придется переехать в другую такую же за миллион долларов или снимать квартиру за $15 000 в месяц.

Японская безвыходная ситуация напоминает мне историю о мужчине, который хвастался тем, что его собака стоит миллион долларов, а когда его спрашивали, почему он считает, что это такая дорогая собака, он отвечал, что обменял ее на двух кошек по $500 000 каждая. Может, японцы и в самом деле держат домашних кошек по $500 000 в дополнение к их членским взносам в гольф-клуб в $500 000, но до недавних пор он могли бы все это обменять на несколько акций по цене $100 000.

Рекламный слоган «Когда говорит E. F. Hutton, народ слушает» звучит слишком мягко в японских условиях. Там он выглядел бы следующим образом: «Когда Nomura Securities приказывает, народ подчиняется». Доверие к брокерам было непоколебимым, их слову следовали как заповедям. Японцы покупали кошек по $500 000 без колебаний.

Результатом был чудесный рынок акций с коэффициентом «цена/прибыль» (p/e) 50, 100, 200, который был настолько далек от разумных пределов, что наблюдатели начали теоретизировать по поводу того, что высокий p/e – это национальная особенность. На самом деле, американские биржевики демонстрировали ту же особенность в конце 1960-х гг., когда наш рынок был настолько переоценен, что потребовалось 22 года до 1991-го, когда индекс Доу – Джонса, адаптировавшись наконец к инфляции, вновь достиг высоты, покоренной в 1967 г.

Японский рынок подвержен закулисному жульничеству, которого Уолл-стрит не знала с 1920-х гг. Крупные инвесторы в Японии имели гарантию возврата денег брокерскими конторами: когда они теряли деньги, брокеры возмещали им потери. Если бы Merrill Lynch и Smith Barney были так услужливы, это вернуло бы часть утраченного доверия к нашим акциям.

Что рынок в Японии очень специфичен, я почувствовал, впервые посетив страну в 1986 г. Поездка была организована через офис Fidelity в Токио, где работало 80 человек. Адам Смит в своей книге The Money Game написал главу об основателе фонда Fidelity, трудолюбивом г-не Джонсоне. Книга была опубликована на японском – и Fidelity стал известным в Японии.

Тем не менее потребовалось много письменных и телефонных переговоров, прежде чем удалось организовать ряд встреч с некоторыми японскими компаниями. Заранее получив их ежегодные отчеты, я заказал переводы на английский и подготовил вопросы к встрече. Используя ту же технику, что и на родине, я разогрел аудиторию шутливой беседой, добавил остроты вопросам, используя некоторые факты, и дал понять, что неплохо подготовлен и владею информацией.

В японских компаниях очень любят соблюдать формальности, и совещания носили церемониальный характер: все поминутно кланялись и беспрестанно пили кофе. В одной компании я задал вопрос о расходах на средства производства, что заняло у меня 15 секунд на английском, но переводчику потребовалось пять минут, чтобы передать его японскому эксперту, который семь минут произносил на японском то, что в конечном английском переводе звучало как «сто пять миллионов иен». Очень цветистый язык.

Беседуя с одним из наиболее известных брокеров в стране, я получил представление о том, в какой степени контролируются японские биржевые цены. Он описывал свои любимые акции (не помню, как они назывались) и все повторял одну и ту же цифру – что-то вроде 100 000 Я не понял, о чем конкретно он говорит – о продажах, прибылях или о чем-то еще, – и попросил его пояснить. Оказалось, он говорил о цене акций через 12 месяцев. Я проверил эту цифру год спустя: он оказался прав!

Япония была тихим ужасом для фундаментального аналитика. Вновь и вновь мне на глаза попадались из рук вон плохо составленные балансовые отчеты компаний, обрывочные данные об их прибылях и переоцененные акции с потрясающим коэффициентом «цена/прибыль». Все это касается и компании, заявившей о самом крупном публичном предложении акций в истории финансов, – Nippon Telephone.

Когда телефонная компания приватизирована, обычно мне очень хочется ее купить (см. главу 17), но Sushi Bell являлась исключением. Это была не быстрорастущая компания в развивающейся стране, где все руки тянутся к трубке. Это была зарегулированная японская компания по предоставлению услуг в стадии зрелости (что-то вроде старушки Bell до ее разделения), ожидаемый рост которой мог составлять 6 % или 7 % годовых, но не более.

Первоначальный выпуск был продан в 1987 г. по цене 1,1 млн за акцию. Я считал, что это безумно дорого, но на внебиржевом рынке цена почти утроилась. На этой стадии Nippon Telephone продавалась примерно в 3000 раз выше ее прибыли. Ее рыночная стоимость составляла $350 млрд – больше, чем весь рынок акций Германии и чем 100 лучших компаний в нашем списке Fortune 500.

В этой ситуации не только король был голым, но и народ снял с себя последнюю рубаху. После Большой коррекции японское правительство смогло навязать еще более переоцененную Nippon Telephone японской общественности посредством двух дополнительных предложений: одно за 2,55 млн за акцию, другое – за 1,9 млн за акцию. С тех пор цены пошли на убыль. На сегодняшний день акции Nippon Telephone продаются по 575 000, то есть с 85 %-й скидкой относительно цены с дисконтом образца 1987 г. Для инвесторов с Уолл-стрит потеря подобной суммы стерла бы из списка Fortune 100 все 100 компаний.

Даже по цене 575 000 за акцию рыночная цена Nippon Telephone превышает цену Philip Morris – самой большой компании США с 30-летним стажем увеличения прибыли. После всех потерь Nippon остается переоцененной в 50 раз по сравнению с ее прибылью.

Ходят слухи, что японские инвесторы не обращали внимания на прибыль и фокусировались на движении денежных средств, возможно, из-за нехватки таковых. Компании, которые, словно пьяные моряки, тратят деньги, в особенности на покупку других компаний и недвижимости, заканчивают плохо, имея в итоге налоговую скидку на амортизацию и кучу неоплаченных долгов, а в результате – большие потоки денежных средств и низкие доходы.

Новички на японском рынке будут говорить вам о национальной особенности в виде японской приверженности к высоким показателям движения денежных средств, но у бюрократии нет национальных особенностей. Бюрократия – проблема, вставшая перед японскими банками, которые ссудили деньги всем покупателям собак за миллион долларов и кошек за полмиллиона.

Спекуляции играют гораздо большую роль в японской экономике, чем в американской. Merrill Lynch в ее лучшие времена не входила в первую сотню лучших компаний США в списке Fortune 500, но было время, когда 5 из ведущих 25 компаний Японии были брокерскими фирмами, а еще 5–10 – банками.

Американские банки критикуют за то, что они легкомысленно дают займы богачам и бездельникам, но даже самые легкомысленные из этих займов под недвижимость имеют хоть какую-то гарантию возврата. Японские банки давали 100 %-е кредиты на строительство офисных зданий при отсутствии каких бы то ни было гарантий их возврата, ведь даже при наилучшем стечении обстоятельств арендная плата едва бы покрыла расходы.

До недавних торгов единственным объектом сделок на японских биржах были маленькие компании, которые, по моему мнению, являются ключевыми для японского роста и процветания (то же характерно и для США). Небольшие японские компании игнорировались на ранних этапах акционерной мании, тогда как я сделал свои основные закупки именно в этом секторе. Когда акции малых компаний достигли тех же безумных цен, что и остальные, я «слил» их. Принимая во внимание все вышесказанное, я бы скорее инвестировал в стабильный фонд акций быстрорастущих предприятий в старых добрых США.

Подведем итог нашему обсуждению стратегий взаимного фонда.

 Вложите как можно больше денег в фонд акций. Даже если вам нужен ежегодный доход, вы окажетесь в лучшей ситуации в будущем, если будете владеть акциями, приносящими дивиденды, и время от времени изымать нужные на жизнь суммы из основного капитала.

 Если вы непременно хотите купить государственные облигации, покупайте их напрямую в министерстве финансов и избегайте фондов облигаций, в которых вы напрасно заплатите комиссию за управление.

 Разберитесь в типах фондов акций, в которые вы инвестировали. Оценивая их деятельность, сравнивайте подобное с подобным, то есть стоимостные фонды со стоимостными. Не обвиняйте управляющего золотым фондом в том, что он не преуспел так же, как управляющий фондом акций быстрорастущих компаний.

 Лучше распределить свои денежные средства между тремя – четырьмя типами фондов акций (стоимостные, быстрорастущие и т. д.), чтобы у вас всегда были вложения, инвесированные в самый доходный сектор рынка.

 Добавляя деньги в портфель, вложите их в фонд, инвестирующий в сектор, который неприбылен на рынке в течение нескольких последних лет.

 Попытка определить фонд – победитель завтрашнего дня на основе анализа его вчерашней деятельности – занятие сложное, если не сказать безнадежное. Постоянный перенос ваших денег из одного фонда в другой – привычка, которая дорого обойдется вашему благосостоянию.

Глава 4

Управление фондом Magellan

Начальный период