Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Стратегия выбора акций и момента для проведения операций с ними, способная на протяжении длительного времени обеспечивать инвестору более высокую прибыль, чем в среднем по рынку, должна отвечать двум требованиям: 1) она должна быть достаточно рациональной и разумной и 2) должна отличаться от инвестиционных стратегий, применяемых большинством инвесторов и спекулянтов. Наш опыт и результаты исследований позволяют рекомендовать три подхода к инвестированию, соответствующие данным требованиям. Это совершенно разные подходы, и для их реализации необходимы различные запасы знаний и степени темперамента.

Относительно малоизвестные крупные компании

Если мы согласны с тем, что фондовому рынку свойственно переоценивать акции компаний, отличающихся высокими темпами роста или другими привлекательными особенностями, логично предположить, что акции компаний, не пользующиеся благосклонностью рынка в силу каких-либо неблагоприятных факторов временного характера, будут недооцениваться (по крайней мере относительно). Это положение, которое можно считать фундаментальным законом фондового рынка, лежит в основе описанного ниже консервативного, но весьма перспективного подхода к инвестированию.

Активный инвестор, использующий данный подход, должен сконцентрироваться на крупных компаниях, не избалованных вниманием широкой публики. Впрочем, менее крупные компании также могут оказаться недооцененными (по тем же причинам), и во многих случаях их прибыль и стоимость акций со временем могут вырасти. Но при инвестировании в некрупные компании существует опасность того, что их рентабельность так и останется низкой, а рынок так и не обратит на них внимания, несмотря на рост финансовых показателей. В этом плане у крупных компаний два преимущества. Во-первых, ресурсы в виде капитала и знаний помогают им преодолевать трудности и наращивать прибыль. Во-вторых, рынок всегда быстро реагирует на улучшение их финансового состояния.

Прекрасным подтверждением этого служат результаты анализа динамики цен непопулярных акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса. Допустим, мы каждый год приобретаем акции 6–10 компаний, входящих в расчет этого индекса и имеющих самые низкие значения коэффициента «цена/прибыль» (имеется в виду прибыль текущего или предыдущего года). Эти акции можно назвать самыми дешевыми из тех, которые входят в расчет индекса Доу – Джонса, причем их дешевизна свидетельствует об их относительной непопулярности среди инвесторов и трейдеров. Допустим также, что к моменту продажи владельцы акций держали их от года до пяти лет. А теперь сравним доходность наших инвестиций с доходностью всех акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, или доходностью группы акций с самыми высокими мультипликаторами прибыли (читай: самых популярных).

Мы располагаем полными данными за последние 53 года {5}. На начальном этапе (1917–1933 гг.) наш подход не принес прибыли, но начиная с 1933 г. стал давать очень неплохие результаты. Анализ итогов 34 годовых инвестиционных периодов (с 1937 по 1969 г.), проведенный Drexel & Company (ныне Drexel Firestone[151]), показал, что только в трех случаях из 34 дешевые акции отставали от индекса Доу – Джонса. В 6 случаях их доходность была примерно такой же, как доходность всех акций, входящих расчет индекса Доу – Джонса, а в 25 случаях – выше, чем в среднем по рынку. Постоянное опережение акциями с более низкими значениями мультипликатора прибыли всех акций, входящими в расчет индекса Доу – Джонса, и 10 акций с самыми высокими значениями мультипликатора прибыли, подтверждается и усредненными данными за 5-летние периоды (таблица 7.2).

Расчеты компании Drexel показывают, что, если бы в 1936 г. мы вложили в дешевые акции $10 000 и затем каждый год корректировали портфель в соответствии с предложенным методом, в 1962 г. мы имели бы $66 900. Аналогичные операции с акциями с самым высоким значением коэффициента «цена/прибыль» принесли бы всего $25 300. Операции же со всеми 30 акциями из списка фондового индекса Доу – Джонса дали бы $44 000[152].

Разработка и реализация стратегии, нацеленной на покупку акций непопулярных крупных компаний, достаточно проста. Однако при выборе акций конкретных компаний следует учитывать один специфический фактор, затрудняющий ее использование. Речь идет об акциях, имеющих спекулятивную природу из-за значительных колебаний прибыли соответствующих компаний. В удачные годы такие акции торгуются по относительно высоким ценам и с относительно низким коэффициентом «цена/прибыль», а в неудачные, наоборот, по низким ценам и с высоким мультипликатором прибыли. Эти особенности поведения акций представлены в таблице 7.3 на примере корпорации Chrysler. В данном случае участники рынка не только достаточно скептически относились к перспективам дальнейшего роста необычайно высоких прибылей, но и не паниковали, если прибыль была небольшой или отсутствовала вовсе. (Обратите внимание, что из формулы коэффициента «цена/прибыль» следует, что, если прибыль компании ничтожно мала, значение коэффициента высокое.)

Однако для крупнейших компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, Chrysler была скорее исключением, чем правилом, поэтому особенности поведения ее акций почти не повлияли на наши расчеты по акциям с низким значением коэффициента «цена/прибыль». Включения такого рода аномальных акций в список компаний с низкими коэффициентами нетрудно избежать, выбирая акции с учетом средней прибыли за определенный период в прошлом (или используя другой аналогичный критерий отбора).

При написании данного материала мы протестировали вышеописанный метод отбора акций с низкими значениями мультипликатора прибыли. Мы предположили, что инвестор приобрел сформированный в рамках описанного подхода портфель акций в конце 1968 г., и оценили его стоимость по состоянию на 30 июня 1971 г. На этот раз цифры нас разочаровали: портфель из 6–10 акций с низким значением мультипликатора прибыли оказался весьма убыточным, а портфель из акций с высоким значением мультипликатора – прибыльным. Этот пример не перечеркивает выводы, сделанные на основе данных за 30-летний период, но напоминает о необходимости соблюдать определенную осторожность при применении описанного метода. Возможно, активным инвесторам стоит отбирать акции, ориентируясь на низкие значения коэффициента «цена/прибыль», но учитывая при этом и другие количественные и качественные критерии оценки.

Покупка «выгодных» ценных бумаг

«Выгодные» ценные бумаги – это бумаги, цена которых (по результатам анализа) представляется заниженной по сравнению с их справедливой стоимостью. Данная категория ценных бумаг включает облигации и привилегированные акции, продающиеся по цене значительно ниже номинальной, а также обыкновенные акции. Для большей определенности примем, что ценную бумагу можно считать «выгодной», если ее справедливая стоимость превышает текущую рыночную цену минимум на 50 %. Какого же рода анализ следует провести, чтобы убедиться в столь значительном несоответствии цены реальной стоимости компании? Откуда берутся «выгодные» бумаги и как инвестор может на них заработать?

Существует два способа выявления «выгодных» акций. Во-первых, это их оценка на основе ожидаемой прибыли. Последняя умножается на соответствующий данному конкретному выпуску акций коэффициент. Если полученное произведение намного превышает рыночную цену акций (и если инвестор уверен в правильности расчетов), акция может считаться «выгодной». Во-вторых, это оценка стоимости компании с точки зрения частного владельца, которая делается в целом также исходя из ожидаемой прибыли (в этом случае результат будет тот же, что и в первом варианте расчета). Но в данном случае больше внимания уделяется справедливой рыночной стоимостиактивовкомпании, и прежде всего чистых текущих активов (оборотного капитала).

При таком подходе и низких ценах на рынке значительную часть акций можно считать «выгодными». Типичный пример – акции компании General Motors в 1941 г., когда они торговались по цене не выше $30 (всего $5 в ценах 1971 г.). Прибыль на акцию составляла более $4, при этом не менее $3,50 выплачивались в качестве дивидендов. Да, текущая прибыль может быть низкой, а ближайшие перспективы – мрачными, но объективная оценка будущего может указывать на недооценку акций. Таким образом, мудрость инвесторов, сохраняющих мужество при депрессивном состоянии фондового рынка, подтверждается не только опытом, но и методами стоимостного анализа.

Анализ показывает, что особенности поведения рынка, которые в одних случаях приводят к установлению выгодного уровня цен в целом, в других случаях обуславливают появление множества отдельных «выгодных» акций в различных рыночных сегментах. Рынок любит делать из мухи слона: кратковременные трудности компаний могут повлечь за собой падение котировок их акций[153]. Даже просто отсутствие интереса к акциям и тем более энтузиазма со стороны инвесторов может привести к снижению курса до абсурдно низких значений. Исходя из этого, можно сформулировать две основные причины возможной недооценки акций: 1) низкие текущие финансовые показатели компании и 2) затяжное игнорирование компании участниками рынка, ее непопулярность.

Однако ни один из этих двух факторов сам по себе не может служить надежным ориентиром для успешного выбора акций. Как же убедиться в том, что текущие низкие показатели компании обусловлены лишь временными трудностями? Да, бывают случаи, когда это действительно так. Цены акций сталелитейных компаний отличаются выраженной цикличностью, и мудрый покупатель может купить их на дне, когда прибыли компаний падают, и продать на пике, положив в карман немалую прибыль. Другой прекрасный пример – корпорация Chrysler (таблица 7.3).

Но если бы такое поведение былотипичнымдля акций компаний с колеблющимся уровнем прибыли, то зарабатывать деньги на фондовом рынке было бы совсем просто. К сожалению, можно привести множество примеров, когда прибыль и цены акций падали окончательно и бесповоротно. Взять, например, компанию Anaconda Wire and Cable: до 1956 г. ее прибыль была довольно высокой, и акции торговались по $85. Затем на протяжении шести лет прибыль скачками снижалась, и в 1962 г. цена акций упала до $23,5. В следующем году компания была поглощена материнской компанией Anaconda Corporation по расчетной цене в эквиваленте около $33.

Множество аналогичных примеров свидетельствует о том, что для полной уверенности в «выгодности» приобретаемых ценных бумаг инвестору необходимо нечто большее, чем просто снижение прибыли и цены. Он должен убедиться как минимум в устойчивости прибыли, получаемой компанией на протяжении последних 10 лет (т. е. в отсутствии убыточных периодов за это время), а также в том, что ее размер и финансовая мощь достаточны для противостояния возможным спадам в будущем. Идеальным выбором в данной ситуации можно считать крупную ведущую компанию, цена акций и коэффициент «цена/прибыль» которой в течение определенного периода в прошлом были значительно ниже среднерыночных значений. При таком подходе придется вычеркнуть из списка «выгодных» акции таких компаний, как Chrysler, поскольку их цены, как правило, падали на фоне высоких значений коэффициента «цена/прибыль». У нас есть серьезные сомнения в том, что компании, подобные Chrysler (курс акций которых напоминал американские горки), подходят активным инвесторам.

Что касается второго фактора, т. е. затянувшегося игнорирования акций компании участниками рынка, непопулярности этих акций среди инвесторов и, как следствие, снижения цен акций до необоснованно низких значений, то хорошим примером здесь может служить компания International Presto Industries. На бычьем рынке 1968 г. ее акции продавались по $45, т. е. цена всего в 8 раз превышала прибыль на акцию ($5,61). Величина прибыли на акцию продолжала расти в 1969–1970 гг., но цена акций в 1970 г. снизилась до $21. При этом значение коэффициента «цена/прибыль» упало ниже 4, и рыночная капитализация компании была меньше, чем стоимость ее чистых текущих активов.

Другой яркий пример – компания Standard Oil of California. В начале 1972 г. ее акции продавались по той же цене, что и 13 годами ранее, – по $56. Прибыль компании была поразительно стабильной: в целом она понемногу росла и за весь период лишь однажды незначительно снизилась. Балансовая стоимость компании равнялась ее рыночной стоимости. При столь устойчивых положительных показателях на протяжении 1958–1971 гг. средняя цена акций компании за год никогда не превышала прибыль более чем в 15 раз. В начале 1972 г. это соотношение составляло примерно 10:1.

Третьей причиной необоснованно низкой цены акций может стать неспособность фондового рынка распознать действительное положение дел в компании. Классический пример – компания Northern Pacific Railway, цена акций которой в 1946–1947 гг. снизилась с $36 до $13,5. В 1947 г. реальная прибыль на акцию составила около $10. Цена акций упала главным образом из-за установления дивидендов в размере $1. Инвесторы игнорировали эти акции еще и потому, что из-за особенностей ведения бухгалтерии в железнодорожных компаниях определить реальный уровень ее рентабельности было сложно.

Акции однозначно можно назвать «выгодными», если их совокупная цена не превышает величину чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств[154]. В такой ситуации покупателю не придется платить ни цента за основные (капитальные) активы (здания, оборудование и т. д.) и любые мыслимые нематериальные активы. Конечная стоимость лишь очень незначительного числа компаний была меньше их оборотного капитала, хотя отдельные примеры встречались. Гораздо более удивителен тот факт, что акции столь многих компаний оценивались рынком по бросовым ценам. По данным за 1957 г., когда цены на рынке были низкими, таких акций насчитывалось 150. В таблице 7.4 обобщены результаты (по состоянию на 31 декабря 1957 г.) портфеля, сформированного из акций 85 компаний из этого списка (в портфеле содержалось по одной акции каждой компании; соответствующие данные были представлены в бюллетенеMonthly Stock Guideагентства Standard & Poor’s). Акции находились в портфеле на протяжении двух лет.

По случайному стечению обстоятельств в конце этого периода совокупная цена акций в каждой группе приблизилась к совокупной стоимости чистых текущих активов и даже превысила ее. Прирост рыночной стоимости портфеля за этот период составил 75 % по сравнению с 50 % для 425 промышленных компаний, акции которых входят в расчет индекса Standard & Poor’s. Еще более примечателен тот факт, что за это время ни одна из акций существенно не упала в цене, цены 7 акций остались на прежнем уровне, а цены 78 акций значительно выросли.

Такой диверсифицированный подход к выбору акций приносил стабильно хорошие результаты на протяжении многих лет вплоть до 1957 г. Можно, разумеется, утверждать, что это свидетельствует о безопасности и прибыльности инвестирования в недооцененные акции. Но во время подъема рынка после 1957 г. количество компаний, акции которых можно было считать недооцененными, существенно сократилось. К тому же многие такие компании демонстрировали низкие показатели операционной прибыли или даже убытки. Спад на фондовом рынке в 1969–1970 гг. вновь способствовал появлению акций, цена которых была ниже стоимости оборотного капитала.

Покупка «выгодных» акций компаний второго эшелона.К числу компаний второго эшелона относятся компании, не являющиеся лидерами важнейших отраслей экономики. Это или некрупные компании ключевых отраслей, или ведущие компании второстепенных отраслей. Сразу же отметим, что компании, акции которых рассматриваются рынком в качестве «акций роста», не относятся ко второму эшелону.

На великом бычьем рынке 1920-х гг. позиции лидеров отрасли не сильно отличались от позиций других достаточно крупных компаний. Инвесторы считали, что именно средние компании способны противостоять любым «штормам» и у них даже больше возможностей для роста и расширения бизнеса, чем у гигантов. Великая депрессия 1931–1932 гг., естественно, отрицательно сказалась на положении компаний, которые не относились к первому эшелону ни по размеру, ни по устойчивости бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают приобретать акции отраслевых лидеров и, соответственно, почти утратили интерес к компаниям второго эшелона. Это привело к тому, что последние стали торговаться по заниженным (принимая во внимание их прибыль и активы) ценам. Кроме того, котировки таких акций во многих случаях падают до таких низких значений, что эти бумаги становятся «выгодными».

Если инвесторы отказываются покупать акции компаний второго эшелона даже по довольно низким ценам, значит, они уверены, что у этих компаний нет будущего. Фактически (по крайней мере подсознательно) инвесторы считают, чтолюбаяцена акций таких компаний слишком высока, поскольку они обречены на гибель. С другой стороны, согласно разработанной в 1929 г. теории считалось, что инвестировать в «голубые фишки» выгодно при любой цене акций, поскольку возможности их роста беспредельны. Оба эти подхода основывались на неверных предпосылках и нелепых натяжках и стали причиной множества серьезных инвестиционных ошибок. На самом деле типичная средняя компания, акции которой котируются на бирже, является крупной в сравнении со среднестатистическим частным предприятием. Нет никаких оснований считать, что такая компания даже под воздействием тех или иных неблагоприятных экономических факторов будет не в состоянии обеспечить инвестору достаточный уровень доходности вложений.

Этот краткий обзор позволяет сделать вывод, что фондовый рынок не всегда объективно оценивает акции компаний второго эшелона (в нормальных условиях он обычно их недооценивает). Как известно, период Второй мировой войны и послевоенные годы оказались для мелких компаний более благоприятными, чем для крупных, поскольку тогда отсутствовали условия для нормальной конкуренции, и небольшие фирмы смогли значительно увеличить объемы продаж и повысить рентабельность. Фондовый рынок 1946 г. стал полной противоположностью довоенного. В то время как фондовый индекс Доу – Джонса, в расчет которого входят акции крупнейших ведущих компаний, с конца 1938 по 1946 г. вырос только на 40 %, индекс Standard & Poor’s, включающий акции компаний второго эшелона, на протяжении того же периода подскочил как минимум на 280 %. Спекулянты и многие инвесторы, придерживавшиеся собственных инвестиционных стратегий (и страдавшие характерными для участников фондового рынка провалами в памяти), принялись рьяно скупать акции компаний второго эшелона, не обращая внимания на взвинченные цены. Естественно, маятник качнулся в противоположную сторону. Акции компаний второго эшелона, ранее открывавшие перед инвестором широкие возможности для заключения выгодных сделок, стали теперь источником разочарований вследствие чрезмерного энтузиазма и переоценки. Подобная ситуация с небольшими вариациями повторилась в 1961 и 1968 гг., когда инвесторы слишком увлеклись акциями компаний низших эшелонов, работающих в основном в таких модных областях, как электроника, компьютеры, франчайзинг и т. п.[155]

Как и следовало ожидать, последовавший спад фондового рынка больше всего затронул именно эти переоцененные акции, ведь маятник одинаково сильно качается в обе стороны.

Если большинство акций компаний второго эшелона обычно недооценивается, может ли инвестор быть уверен, что сумеет извлечь из них выгоду? И если акции могут недооцениваться сколь угодно долго, не означает ли это, что инвестор, купивший акции второго эшелона, сколь угодно долго не сможет получить прибыль? Ответить на эти вопросы нелегко. Высокую прибыль от покупки акций компаний второго эшелона по выгодным ценам можно получить различными способами. Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока. Во-вторых, величина реинвестированной прибыли также относительно высока по сравнению с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их стоимость. Данные преимущества на протяжении 5–7-летних инвестиционных периодов способны обеспечить значительную совокупную доходность группы правильно отобранных акций. В-третьих, бычий рынок обычно благосклонен к недооцененным акциям: их цены выравниваются и достигают приемлемого уровня. В-четвертых, даже при сравнительно неблагоприятных условиях на рынке постоянно идет процесс коррекции цен, в результате которого недооцененные акции второго эшелона могут подняться до уровня как минимум типичного для данной категории акций. В-пятых, если низкая прибыль обуславливалась какими-либо конкретными факторами, ситуация может измениться вследствие их исчезновения, принятия новой стратегии бизнеса или смены руководства компании.

В последнее время важную роль играет и такое новое явление, как приобретение небольших компаний крупными корпорациями с целью диверсификации бизнеса. В этом случае положительная реакция рынка также приводит к росту цен акций небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже уровня 1970 г., в число «выгодных» ценных бумаг входили облигации и привилегированные акции, торговавшиеся со значительным дисконтом. В настоящее время даже хорошо обеспеченные облигации продаются с дисконтом, если их процентная ставка не превышает 4,5 %. Например, 2,625 %-ные облигации American Telephone & Telegraph со сроком погашения в 1986 г. продавались в 1970 г. по 51, а 4,5 %-ные облигации Deere & Со. со сроком погашения в 1983 г. – по 62. Эти облигации могут оказаться выгодной инвестицией, если не произойдет падения рыночных процентных ставок. К числу «выгодных» облигаций в традиционном смысле можно отнести и облигации железнодорожных компаний с первичным залогом недвижимости, испытывающих сегодня серьезные финансовые проблемы. Эти облигации сейчас торгуются в диапазоне от 20 до 40. Однако сразу же оговоримся, что обычному, неискушенному инвестору вряд ли удастся разобраться в тонкостях поведения такого рода ценных бумаг. Ведь, не зная реального положения дел в компаниях, работающих в таком специфическом бизнесе, как железнодорожные перевозки, он может здорово обжечься. Однако, судя по всему, тенденция к падению рыночной стоимости этих облигаций сошла на нет, и сегодня данная категория ценных бумаг может принести немалую прибыль тому, кто не поленится тщательно их проанализировать и отобрать наиболее перспективные. В 1939–1948 гг. выгодным объектом инвестиций были дефолтные железнодорожные облигации общей стоимостью $1 млрд. Позднее таковых стало гораздо меньше, но, похоже, в 1970-е гг. ситуация повторилась[156].

«Особые случаи»

До недавнего времени инвестиции в рамках «особых случаев» могли гарантированно обеспечить весьма неплохую доходность практически при любой ситуации на рынке – но только тем инвесторам, которые понимали, что к чему. Это поле деятельности не было закрыто для рядовых инвесторов. Одни, обладающие чутьем, могли изучить все лазейки и стать довольно искусными практиками, не тратя много времени на получение академического образования. Другие, достаточно проницательные для того, чтобы понять, насколько привлекательна эта область инвестирования, могли пристроиться к опытным профессионалам, управляющим инвестиционными фондами, специализирующимся в основном на «особых случаях». Но в последние годы по причинам, которые будут рассмотрены ниже, область «арбитража и реструктуризации» стала более рискованной и менее прибыльной. Вполне возможно, что со временем условия здесь вновь станут благоприятными. В любом случае стоит рассмотреть основные особенности и историю такого рода инвестиционных операций и привести несколько наглядных примеров.

Типичный пример «особого случая» – это возможности, открывающиеся при поглощении небольших компаний более крупными. Количество поглощений растет по мере того, как идея диверсификации бизнеса все больше захватывает руководителей американских компаний. Крупные компании зачастую стремятся приобрести фирмы, работающие в отраслях, в которые они намереваются войти. Чтобы получить согласие большинства акционеров приобретаемой компании на сделку, крупным компаниям почти всегда приходится предлагать цену, значительно превышающую текущую стоимость акций объекта поглощения. Такие корпоративные схемы открывают интересные возможности инвесторам, хорошо ориентирующимся в этой области и имеющим достаточный опыт.

Не так давно значительные средства были заработаны инвесторами в результате приобретения облигаций железнодорожных компаний, находящихся на грани банкротства, – облигаций, которые, как знали инвесторы, будут стоить значительно дороже после реорганизации железнодорожной отрасли. После обнародования планов реорганизации появился рынок ожидаемых новых выпусков. Эти еще не выпущенные бумаги, как правило, торговались по цене, намного превышающей цену старых выпусков, подлежащих обмену. Конечно, существовала опасность того, что реорганизация будет отложена или не доведена до конца, но в целом «арбитражные операции» оказались весьма прибыльными.

Аналогичные возможности открылись перед инвесторами в ходе разукрупнения компаний коммунального сектора согласно закону 1935 г. Стоимость почти всех компаний, ставших самостоятельными в результате реорганизации, увеличилась после их выделения из состава холдинга.

«Особые случаи» могут представиться и в связи с недооценкой фондовым рынком ценных бумаг компаний, вовлеченных в сложные юридические процедуры. Старинное правило Уолл-стрит гласит: «Никогда не покупай во время судебного процесса». Этот совет может быть полезен спекулянтам, нацеленным на быстрые операции. Но если ему будет следовать обычный инвестор, он может сузить открывающиеся перед ними выгодные перспективы, связанные с тем, что бытующее на фондовом рынке предубеждение против таких ценных бумаг приводит к сильному падению их цен[157].

Инвестиционные операции в рамках «особых случаев» требуют от инвестора особых навыков. Скорее всего, лишь незначительная часть активных инвесторов пожелает заняться подобной деятельностью. Поэтому мы не ставили себе целью объяснить все сложности, возникающие в таких ситуациях {6}.

Время не имеет значения

В идеале разумный инвестор держит акции только тогда, когда они дешевы, и продает их, когда они становятся переоцененными. Продав их, он вкладывает деньги в облигации и другие инструменты денежного рынка и ждет, пока акции вновь не подешевеют настолько, что станут выгодным объектом инвестиций. По результатам исследований, $1, вложенный в акции в 1966 г., до конца 2001 г. вырос бы до $11,71. Но если бы инвестор продавал акции накануне пяти самых худших дней в каждом году, то этот доллар превратился бы в $987,12[158].

Как и большинство чудесных формул успеха, этот подход требует везения. Разве можно точно сказать, какие дни будут худшими, до того, как они наступят? Так, 7 января 1973 г. вThe New York Timesбыло опубликовано интервью с одним из ведущих финансовых аналитиков, специализирующихся на рыночных прогнозах. Он настоятельно советовал инвесторам покупать акции: «Мы, несомненно, стоим на пороге мощнейшего роста». Этим аналитиком был не кто иной, как Алан Гринспен, будущий глава Федеральной резервной системы США. Время показало, насколько он ошибался: 1973 и 1974 гг. стали худшими со времен Великой депрессии для экономики в целом и фондового рынка в частности[159].

Могут ли профессионалы указать момент для успешных операций на фондовом рынке точнее, чем Алан Гринспен? «Я думаю, есть все основания полагать, что большая часть спада уже пройдена», – заявила 3 декабря 2001 г. Кейт Лири Ли, президент компании R.M. Leary & Co., специализирующейся на прогнозировании рынка. «Это превосходное время для входа в рынок», – добавила она, имея в виду блестящие перспективы рынка акций в первом квартале 2002 г.[160]На протяжении следующих трех месяцев доходность акций составила ничтожные 0,28 %, отстав от других инструментов денежного рынка на 1,5 %.

Госпожа Лири была не одинока в своих заблуждениях. Исследования, проведенные финансовыми специалистами, профессорами Университета Дьюка, показали, что, если бы инвестор следовал рекомендациям 10 % лучших информационных бюллетеней, печатающих прогнозы рынка, с 1991 по 1995 г. его среднегодовая доходность составила бы 12,6 %. Но если бы он игнорировал эти прогнозы и покупал паи индексных фондов, доходность была бы выше – 16,4 %[161].

Датский философ Сёрен Кьеркегор считал, что понять жизнь можно, только оглядываясь назад, но жить приходится, глядя вперед. Оглянувшись назад, можно точно сказать, когда следовало покупать, а когда продавать акции. Но не стоит заблуждаться: в реальном мире, в режиме реального времени невозможно выбрать точное время для совершения тех или иных операций. Поэтому большинству инвесторов маркет-тайминг не нужен ни с практической, ни с эмоциональной точки зрения[162].

Вперед и вниз?

Порой кажется, что, подобно космическому кораблю, который мгновенно набирает скорость и вырывается за пределы земной атмосферы, «акции роста» неподвластны законам земного притяжения. Давайте рассмотрим траектории трех самых «горячих» «акций роста» 1990-х гг.: General Electric, Home Depot и Sun Microsystems (таблица 7.5).

С 1995 по 1999 г. доходы и рентабельность этих компаний постоянно росли. Выручка компании Sun Microsystems удвоилась, компании Home Depot – увеличилась более чем вдвое. По данным Value Line, выручка General Electric увеличилась на 29 %, прибыль – на 65 %. Прибыль на акции Home Depot и Sun Microsystems почти утроилась.

Но одновременно происходило еще кое-что, и это ничуть не удивило бы Грэма. Чем быстрее росли показатели этих компаний, тем дороже становились их акции. А когда акции растут быстрее, чем сами компании, для инвесторов это всегда заканчивается плачевно. Данные, представленные в таблице 7.6, позволяют сделать следующий вывод:

Акции лучших компаний – не лучшие объекты инвестиций, если они стоят слишком дорого.

Чем быстрее растет курс акций, тем труднее поверить в то, что он когда-нибудь прекратится. Однако подсознательная уверенность в возможности вечного роста противоречит фундаментальному закону финансового мира: чем крупнее компания, тем медленнее она растет. Компания с выручкой $1 млрд может легко удвоить объем продаж, но вряд ли компания с объемом продаж $50 млрд в год сможет найти еще один такой рынок.

«Акции роста» следует покупать только в том случае, если их цена разумна. А когда значение коэффициента «цена/прибыль» намного превышает 25 или 30, акции становятся невыгодными.

• Журналистка Кэрол Лумис подсчитала, что с 1960 по 1999 г. прибыль только 8 из 150 гигантов, входящих в списокFortune500, росла в среднем не менее чем на 15 % в год[163].

• Изучив данные за 50 лет, исследовательская компания Sandford C. Bernshein & Co. установила, что прибыль только 10 % крупных американских компаний росла на 20 % на протяжении по крайней мере пяти лет подряд. Темпы роста прибыли только 3 % компаний достигали 20 % на протяжении как минимум 10 лет подряд. Ни одна из компаний не смогла сохранить такие темпы роста прибыли на протяжении 15 лет подряд[164].

• Анализ поведения нескольких тысяч акций американских компаний в период с 1951 по 1998 г. показал, что на протяжении всех 10-летних периодов среднегодовой рост чистой прибыли составил 9,7 %. Но прибыль 20 % крупнейших компаний в среднем росла всего на 9,3 % в год[165].

• Оценивая перспективы роста компаний, даже их руководители нередко отрываются от реальности (см. врезку далее). Однако для разумного инвестора «акции роста» могут представлять интерес не на пике популярности, а в периоды, когда дела компаний обстоят не слишком хорошо. Так, акции Johnson & Johnson за один день упали на 16 % после того, как в июле 2002 г. было объявлено о начале судебного разбирательства в связи с обвинениями в фальсификации отчетности на одном из фармацевтических заводов. В результате значение коэффициента «цена/прибыль» (рассчитанное по прибыли за последние 12 месяцев) снизилось с 24 до 20. При таком низком значении коэффициента компания Johnson & Johnson могла бы стать привлекательным объектом инвестиций (т. е. ярким примером компании, которую Грэм назвал бы «относительно непопулярной крупной компанией»)[166]. Подобная временная непопулярность может обеспечить инвестору, дешево купившему акции успешной крупной компании, неплохую доходность в долгосрочной перспективе.

Стоит ли класть все яйца в одну корзину?

«Сложите все яйца в одну корзину и берегите ее как зеницу ока, – предлагал Эндрю Карнеги 100 лет назад. – Не распыляйтесь… Самого большого успеха в жизни добиваются те, кто бьет в одну точку». И Грэм показывает, что самые крупные состояния на обыкновенных акциях сделали инвесторы, вложившие все деньги во что-то одно – то, что они очень хорошо знали.

Практически все богатейшие люди Америки своим успехом обязаны целенаправленным инвестициям в определенную отрасль или даже в одну компанию (как Билл Гейтс и его корпорация Microsoft, Сэм Уолтон и Wal-Mart, Рокфеллеры и Standard Oil). Так, в списке самых богатых американцевForbes400 со времени его первого выхода в 1982 г. преобладают люди, которые придерживались узконаправленного подхода к инвестициям.

Но менее крупное состояние так не сколотишь, да и не так уж много крупнейших состояний удалось таким образом сохранить. Карнеги забыл упомянуть, что концентрация активов является также причиной самых серьезных финансовых катастроф. Вернемся к списку самых богатых людейForbes400. В 1982 г. средний размер состояния составлял $230 млн. Чтобы остаться в списке в 2002 г., капитал должен был приносить всего лишь 4,5 % в год (и это в то время, когда даже доходность банковских депозитов была выше, не говоря уже о доходности фондового рынка, которая в среднем составляла 13,2 %).

Но многие ли из тех, кто входил в списокForbes400 в 1982 г., остались в нем через 20 лет? Всего лишь 64 человека из 400 (какие-то жалкие 16 %). Хранение всех яиц в одной корзине (т. е. вложение всех денег в такие некогда процветающие отрасли, как нефтегазовая промышленность и производство компьютеров), благодаря которому эти люди сколотили свои состояния, в скором времени стало также и главной причиной их разорения. Несмотря на все преимущества, которые дает огромное богатство, никто из владельцев этих компаний не был готов к тяжелым временам. Они могли лишь стоять в стороне и с грустью наблюдать за тем, как стремительно меняющаяся экономика крушит их единственную корзину вместе со всеми яйцами[167].

Потенциал роста: почва для спекуляций

Инвесторы не единственные, кто думает, что гипертрофированный рост может продолжаться вечно. В феврале 2000 г. генерального директора Nortel Networks Джона Рота спросили, каков потенциал роста его гигантской компании, занимающейся производством телекоммуникационного оборудования. «Отрасль растет в среднем на 14–15 % в год, – ответил Рот, – а мы собираемся обогнать ее на 6 процентных пунктов. Для компании такого размера, как наша, это будет неплохо». Цена акций Nortel на протяжении последних шести лет ежегодно росла почти на 51 % и уже в 87 раз превышала величину прибыли, которую компания, по оценке Уолл-стрит, могла заработать в 2000 г. Акции были переоценены? «Курс акций растет, – пожимал плечами Рот, – но перспективы дальнейшего роста сохраняются, особенно с учетом нашей стратегии в секторе беспроводных коммуникаций». (В конце концов, добавил он, цена акций Cisco Systems аж в 121 раз превышает прогнозную прибыль[168].)

Что касается компании Cisco, то в ноябре 2000 г. ее генеральный директор Джон Чемберс считал, что акции будут расти не менее чем на 50 % в год. «Логика, – уверял он, – говорит о том, что нас ждет настоящий прорыв». Акции компании Cisco на тот момент начали падать – они торговались всего с 98-кратным коэффициентом «цена/прибыль», рассчитанным по прибыли за предыдущий год. Но Чемберс убеждал инвесторов покупать акции. «На кого еще вы можете сделать ставку? – вопрошал он. – Сейчас самое время покупать»[169].

Обе компании не оправдали радужных ожиданий инвесторов. Их переоцененные акции полетели вниз. Выручка компании Nortel в 2001 г. упала на 37 %, убытки составили более $26 млрд. Выручка Cisco в 2001 г. выросла на 18 %, но чистые убытки были больше – $1 млрд. Акции Nortel, цена которых в тот день, когда Рот давал интервью, достигала $113,50, к концу 2002 г. упали до $1,65. Акции Cisco, которые стоили $52, когда Чемберс разглагольствовал о «прорыве», обвалились до $13.

С тех пор обе компании стали более осторожными в прогнозах.

В поисках «выгодных» акций

У читателя может сложиться впечатление, что в эпоху доступной информации не составляет особого труда купить недооцененные акции, отвечающие требованиям Грэма (о которых шла речь в этой главе). Разумеется, Интернет – огромное подспорье, но инвестору придется немало потрудиться и самому.

Возьмите свежий выпускThe Wall Street Journal,откройте раздел «Money & Investing», просмотрите биржевые сводки Нью-Йоркской фондовой биржи (а также внебиржевого рынка NASDAQ) и найдите акции, стоимость которых за последний год упала. Так быстро и без особого труда вы сможете обнаружить компании, отвечающие требованиям Грэма с точки зрения величины чистого оборотного капитала. (См. такжеwww.morningstar.com.)

Чтобы узнать, не торгуются ли акции ниже стоимости чистого оборотного капитала, посмотрите последний квартальный или годовой отчет на сайте компании или в базе данных EDGAR (Electronic Data-Gathering, Analysis, and Retrieval) на сайте www.sec.gov. Вычтите из стоимости текущих оборотных активов компании общую стоимость ее обязательств, включая выплаты по привилегированным акциям и долгосрочную задолженность. Или же пролистайтеValue Line Investment Surveyв местной библиотеке, сэкономив на весьма дорогой годовой подписке. В каждом выпуске есть список «выгодных» акций («Bargain Basement Stocks»), в целом отвечающих определению Грэма. Большинство соответствующих компаний в последнее время работали в таких «стремных» отраслях, как высокие технологии и телекоммуникации.

Например, текущие оборотные активы компании Comverse Technology на 31 октября 2002 г. составляли $2,4 млрд, а общая сумма обязательств – $1 млрд. Чистый оборотный капитал, таким образом, составлял $1,4 млрд. Количество акций в этот момент составляло достигало 190 млн, а стоимость одной акции – порядка $8. Таким образом, общая рыночная капитализация компании Comverse Technology не превышала $1,4 млрд. Поскольку совокупная стоимость акций была меньше объема денежных средств и запасов компании, ее основной бизнес продавался фактически за бесценок. Но, как писал Грэм, на таких акциях можно и прогореть, а потому покупать их стоит лишь в том случае, если у вас есть возможность приобрести сразу несколько десятков акций и затем терпеливо держать их в портфеле. Но мистер Рынок крайне редко открывает игрокам действительно выгодные возможности.

«Внешняя политика» инвестора

Для разумного инвестора вложения в зарубежные акции – вещь не обязательная, но желательная. Почему? Давайте рассмотрим следующий пример. Конец 1989 г., вы – японец. Ситуация такова.

• На протяжении последних 10 лет годовая доходность японского фондового рынка в среднем составляет 21,2 %, опережая годовую доходность американского рынка акций (17,5 %).

• Японские компании скупают в США все подряд – от полей для гольфа в Пеббл-бич до Рокфеллеровского центра, в то время как американские компании, такие как Drexel Burnham Lambert, Financial Corp. of America и Texaco, терпят банкротство.

• Индустрия высоких технологий в США балансирует на грани выживания, а в Японии она процветает.

В 1989 г. вы, как и многие инвесторы в Стране восходящего солнца, можете прийти к выводу, что инвестирование за пределами Японии – бессмысленное занятие. Это то же самое, что изобретать автомат для продажи суши. Разумеется, вы вкладываете все деньги в японские акции.

И что же? На протяжении следующего десятилетия вы теряете около 2/3 своего капитала.

Вывод? Нет, он состоит не в том, что вам не следует инвестировать в зарубежные рынки, такие как японский; он заключается в том, что японец ни в коем случае не должен держать все деньги на родине. И вы не должны так делать. Если вы живете в США, работаете в США и получаете зарплату в долларах США, вы и так уже поставили на американскую экономику. Здравый смысл требует, чтобы вы вложили часть средств в иностранные ценные бумаги, – просто потому, что никто и никогда не знает, что произойдет на родине и за рубежом. Вложив треть активов в акции взаимного инвестиционного фонда, работающего с иностранными акциями (в том числе с акциями развивающихся стран), вы поступите благоразумно.

Рассмотрим один из самых интересных примеров из собственного опыта. Это довольно старый пример, но он весьма ценен, поскольку иллюстрирует важные аспекты взаимоотношений между компаниями и инвесторами. Речь идет об истории компании Great Atlantic & Pacific Tea Со (А&Р).

Акции компании А&Р с 1929 г. торговались на внебиржевом рынке. Их продавали члены Нью-Йоркской ассоциации внебиржевого рынка (New York Curb Market Association, сейчас – Американская фондовая биржа). В 1929 г. они почти сразу вышли на максимум – $494 за акцию. В 1932 г. курс снизился до $104, хотя прибыль компании не изменилась (вспомним о том, каким ужасным был тот год для американской экономики). В 1936 г. курс акций колебался в диапазоне от $111 до $131. Затем, в 1938 г., на фоне спада в экономике и медвежьего тренда на фондовом рынке цена акций обвалилась до минимального значения $36.

Это была абсурдно низкая цена. Дело в том, что совокупная рыночная стоимость всех привилегированных и обыкновенных акций компании составляла $126 млн. При этом из финансовых отчетов компании следовало, что только ее денежные активы достигали $85 млн, а весь оборотный капитал (чистые текущие активы) – $134 млн. Компания А&Р была крупнейшим в США (если не в мире) ретейлером и на протяжении многих лет получала стабильно высокую (можно сказать, грандиозную) прибыль. Тем не менее в 1938 г. Уолл-стрит оценивала ее ниже стоимости текущих активов (ниже ликвидационной стоимости). Почему? Потому, что участники фондового рынка принимали во внимание следующие факторы. Во-первых, существовала реальная угроза введения специальных налогов на розничные сети. Во-вторых, чистая прибыль компании в предыдущем году снизилась. В-третьих, фондовый рынок находился в состоянии депрессии. Анализ показывает, что значение первого фактора преувеличивалось, а два других имели преходящий характер.

Представим себе, что инвестор купил обыкновенные акции А&Р в 1937 г. по цене, в 12 раз превышающей среднегодовую прибыль на акцию за пять предшествующих лет, т. е. примерно за $80. Мы не хотим сказать, что ему не следовало обращать внимания на последующее снижение цены до $36. Напротив, он должен был бы тщательно проанализировать ситуацию и убедиться, что не допустил ошибку, купив акции. Но если бы результаты анализа показали, что он поступил правильно (а так оно на самом деле и оказалось), инвестору не следовало бы реагировать на падение фондового рынка, понимая, что оно носит временный характер. Более того, если бы у него были свободные денежные средства, он мог бы воспользоваться сложившейся ситуацией и купить по столь выгодному курсу дополнительное количество акций.

Продолжение истории и некоторые замечания

В следующем, 1939 г. курс акций компании А&Р вырос до $117,5. Эта цена втрое превышала минимальную цену 1938 г. и была значительно выше среднего уровня 1937 г. Столь резкая смена тренда, вообще говоря, не является чем-то необычным для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А&Р она оказалась несколько неожиданной. После 1949 г. курс акций А&Р продолжал, как и фондовый рынок в целом, расти. В 1961 г. с учетом дробления акций (10:1) их цена составила $70,5, что было эквивалентно $705 для акций образца 1938 г.

Цена $70,5 была примечательна тем, что в 1961 г. она в 30 раз превышала прибыль. Столь высокое значение коэффициента «цена/прибыль» (с учетом того, что для фондового индекса Доу – Джонса в том году оно составляло 23) должно было свидетельствовать о том, что участники рынка ожидают серьезного роста прибыли. Столь оптимистичные ожидания были безосновательными, если принять во внимание результаты деятельности компании за последние несколько лет, и, естественно, не оправдались. Прибыль компании снизилась. Через год после того, как цена акций достигла $70,5, она снизилась более чем вдвое – до $34. Но на этот раз акции не считались выгодным объектом инвестиций, как это было в 1938 г. После некоторых колебаний цена акций упала до $21,5 в 1970 г. и до $18 в 1972 г., что привело к первому квартальному убытку за всю историю компании.

Этот пример наглядно иллюстрирует многочисленные превратности, с которыми сталкивается крупная американская компания на фондовом рынке на протяжении жизни всего лишь одного поколения. Он также показывает, насколько необъективно (с неоправданным оптимизмом или пессимизмом) инвесторы подходят к оценке акций. В 1938 г. акции компании предлагались почти даром, однако желающих приобрести их по низким ценам почти не было. В то же время в 1961 г. из-за ажиотажного спроса курс акций взлетел до небес. После этого цена акций наполовину снизилась, а через несколько лет снова значительно упала. За это время компания из лидера превратилась в типичного середнячка. Ее прибыль на пике экономического бума в 1968 г. была меньше, чем в 1958 г. На протяжении многих лет она выплачивала низкие дивиденды. И хотя в 1961 и 1972 гг. компания А&Р была крупнее, чем в 1938 г., она перестала быть успешной, прибыльной и привлекательной для инвесторов[182].

Из этой истории можно сделать два вывода. Во-первых, фондовый рынок часто ошибается и внимательный и смелый инвестор может извлечь из этого выгоду. Во-вторых, характер и качество бизнеса большинства компаний с течением времени меняются, иногда в лучшую сторону, но чаще – в худшую. Инвестор не должен, как ястреб за добычей, следить за изменением положения «своих» компаний, но время от времени он должен находить время для тщательного анализа ситуации.

Давайте вернемся к сравнению положения инвесторов, один из которых владеет обыкновенными ликвидными акциями, а другой – долей в капитале частной компании[183]. Как мы уже писали, первый может считать себя либо совладельцем компаний, акции которых он приобрел, либо просто держателем акций, которые он может продать в любой момент по текущему курсу.

Здесь следует сделать одно важное замечание. Настоящий инвестор крайне редко бываетвынужденпродавать свои акции. Как правило, он может не обращать внимания на текущий курс акций, содержащихся в его портфеле. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции следует лишь в той мере, в какой этого требует его бухгалтерия, и не более того[184]. Инвестор, впадающий в панику из-за необъяснимого падения рыночной стоимости портфеля, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы акции вообще не имели рыночных котировок. В этом случае он был бы избавлен от душевных мук, вызываемых ошибочными суждениямидругихучастников фондового рынка[185].

Эту мысль подтверждают примеры времен Великой депрессии 1931–1933 гг. Инвесторы, чьи вложения не имели рыночных котировок, психологически оказались в выигрышном положении. Так, владельцы первичных закладных на недвижимость, по которым продолжали выплачиваться проценты, могли считать, что стоимость их инвестиций не изменилась, поскольку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, котировки многих даже первоклассных корпоративных облигаций, торгующихся на бирже, стремительно падали, из-за чего их владельцы считали себя почти банкротами. Но в действительности положение владельцев облигаций, несмотря на низкие рыночные цены последних, было лучше, чем владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли (по собственному желанию или в силу необходимости) продать свои ценные бумаги или обменять их на другие облигации на более выгодных условиях. Наконец, они могли не обращать внимания на колебания курсов, считая их падение временным. Убеждать себя в том, что ценные бумаги не теряют стоимостьтолько потому,что не котируются на рынке, – значит заниматься самообманом.

Но вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуацию, в которой акционер компании А&Р оказался в 1938 г., мы утверждаем, что он ничего не терял из-за падения рыночной цены своих акций, если продолжал держать их в портфеле, независимо от того, что он сам думал об изменении их истинной стоимости. А раз так, у него были все основания считать, что в скором времени рыночные котировки акций вернутся к уровню 1937 г. или даже более высокому (что фактически и произошло в следующем году). В этом смысле положение инвестора можно было считать столь же прочным, как если бы он владел долей капитала частной компании, акции которой не котировались на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно скорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание последствия спада в экономике в 1938 г. для компании А&Р.

Критики метода оценки акций на основе их стоимости утверждают, что к оценке акций, торгующихся на бирже, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке доли (пая) в аналогичной частной компании, поскольку существование организованного рынка «привносит во владение акциями новый, чрезвычайно важный фактор ликвидности».

С этим трудно спорить. Ликвидность акций действительно важна. Но ее значение для инвестора заключается, во-первых, в том, что он имеет возможность ежедневно оценивать свои инвестиции (неважно,насколько верна эта оценка). Во-вторых, оно состоит в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы инвестиций в соответствии с ежедневно меняющейся ситуацией на рынке –если он того пожелает.Таким образом, наличие рыночных котировок создает для инвестораопределенные возможности,которых у него не было бы, если бы его ценные бумаги не обращались на рынке. Но рыночные котировки не являются единственным и главным ориентиром для инвестора, который предпочитает использовать другие методы оценки своих инвестиций.