Битва за рубль. Взгляд участника событий Алексашенко Сергей

ЧТО ПРОИСХОДИЛО С БЮДЖЕТОМ в 1994—1997 годы

Во всех учебниках по макроэкономической политике говорится о том, что она есть результат проведения денежной и бюджетной политики. Более того, в Федеральном законе «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» говорится о том, что в стране проводится единая государственная денежно-кредитная политика. Единая – в смысле того, что она формируется совместно Правительством и Банком России, а реализуется Банком России, исходя из тех целей, которые определены совместно. Практика показала, что понятие «единство денежной политики» должно восприниматься гораздо шире – как единство макроэкономической политики. Единство, главным образом, по степени жесткости.

К сожалению, события последних трех с половиной лет показали, что именно такого единства российским властям добиться не удалось. Сформулированные в конце 1994 года цели достижения макроэкономической стабилизации были официально объявлены и стали главными в текущей деятельности Правительства. Эти цели постоянно подвергались критике со стороны оппонентов как нереалистичные. Правительству постоянно приходилось доказывать свою решимость добиться желаемого, аргументы типа «такие решения перечеркивают достижения последних месяцев (лет)» часто являлись достаточными, чтобы отвергать те или иные одиозные экономические предложения. Вместе с тем, в России на протяжении этого периода причудливым образом сочетались жесткая денежная и мягкая бюджетная политика. Однако такое сочетание не может быть устойчивым в течение долгого времени. Самой большой проблемой и бедой России последних лет стало плачевное состояние бюджетной системы. Это выразилось в неспособности государства обеспечить сбор такого объема налоговых поступлений, которые могли бы профинансировать расходные обещания государства, и, следовательно, в хронической зависимости федерального бюджета от источников финансирования своего дефицита.

Из обзора ситуации в России, подготовленного МВФ (май 1997)

Начиная с 1994 года основной задачей бюджетной политики была ликвидация устойчивой несбалансированности бюджета за счет приостановки падения и дальнейшего наращивания бюджетных доходов и за счет сокращения непродуктивных расходов… Некоторый прогресс в этом направлении был достигнут в течение 1995 года, но отсутствие успехов в деле разрешения проблем сбора налогов переложило всю тяжесть корректировки бюджета на расходную часть, которая подверглась серьезному сокращению… Сокращение доходов бюджета расширенного сектора государственного управления продолжалось на протяжении всего переходного периода, но в последние годы стало особенно ярко выраженным. Доходы расширенного бюджета упали на 4,5 процентных пункта ВВП в течение 1992—94 годов, а затем еще на 10 процентных пунктов ВВП в 1994—96 годах.

…Серьезные недостатки работы налоговых органов также явились важной причиной падения уровня доходов. Проблемы налоговых органов России сводятся в основном к продолжению использования ими процедур, разработанных еще в советский период, к организационным трудностям, возникающим из-за крайней децентрализации системы налоговых инспекций и слабой координации деятельности различных налоговых ведомств, налоговой полиции и Министерства финансов…

В начале 1995 года были предприняты новые шаги по внесению изменений в бюджет в рамках программы, поддерживаемой соглашением с МВФ о резервном кредитовании. Основные инструменты ужесточения бюджетной политики были включены в федеральный бюджет, а их действие предполагалось усилить дополнительными мерами по укреплению доходной части бюджета и новым законом о Центральном банке, согласно которому отменялись прямые кредиты ЦБ РФ правительству. Несмотря на дальнейшее падение поступлений, дефицит федерального бюджета удалось снизить до 4 процентов от ВВП, а дефицит расширенного бюджета сократился до 5 процентов от ВВП. Тем не менее, подготовка к выборам в Думу, состоявшимся в декабре 1995 года, привела к усилению требований увеличить расходы государства, не связанные с выплатой процентов. Частичное удовлетворение этих требований привело в последнем квартале 1995 года к росту дефицита как федерального, так и расширенного бюджетов до уровня свыше 9 процентов от ВВП…

Экономической программой на 1996 год предусматривалось дальнейшее сокращение дефицита федерального и расширенного бюджета и доведение его до 4 процентов от ВВП. Однако ситуация с доходами заметно ухудшилась, а процентные ставки по ГКО резко выросли в преддверии президентских выборов. Сочетание низкого уровня доходов с более высокими, чем предполагалось ранее, расходами на выплату процентов привело к росту дефицита федерального бюджета до 63/4 процента от ВВП, хотя существенное сокращение всех остальных расходов, не связанных с выплатой процентов, помогло удержать первичный дефицит на уровне 1995 года. Долги федерального бюджета по заработной плате и взносам в Пенсионный фонд привели к накоплению его задолженности… В 1995—96 годах было проведено существенное сокращение расходов бюджета, в результате чего федеральные расходы, не связанные с выплатой процентов (на кассовой основе), были сокращены за эти два года на 10 процентов от ВВП.

Посмотрим, как развивалась ситуация.

Общее состояние федерального бюджета в 1992—1997 годах представлено в следующей таблице[26]:

_______________

Примечание [27]

Примечание [28]

Примечание [29]

Таким образом, отчетливо проявляются несколько тенденций.

– Неуклонное снижение общего уровня доходов и расходов федерального бюджета. К 1998 году практически вдвое (с 20% ВВП до 10% ВВП) по сравнению с 1993-1994 годами сократились непроцентные расходы государства, то есть те расходы, которые государство направляет на оплату труда, приобретение товаров и оплату услуг. Вне всякого сомнения, это привело к существенному снижению государственного спроса и, следовательно, усилению депрессии в экономике. Экономика любого государства в значительной мере ориентирована на удовлетворение государственных потребностей, зачастую у производителей товаров и услуг для государственных нужд нет альтернативных потребителей. В такой ситуации отказ государства от приобретения практически половины потреблявшегося ранее ставит в безвыходное положение большой сектор экономики.

Существует достаточно распространенная точка зрения, что в условиях несбалансированности бюджета российское государство обладает значительными возможностями по сокращению бюджетных расходов, что может позволить привести бюджет в равновесие. Я не могу с этим согласиться. Моя позиция состоит в том, что уровень расходов бюджета в России во многом определяется исторически унаследованными обязательствами государства, географическими и транспортными особенностями российской экономики. Действительно, существуют определенные возможности сокращения расходов бюджета, но не за счет отказа Минфина от финансирования тех или иных расходов. Сокращение бюджетных расходов не должно означать неисполнения государством своих обещаний. Полное же исполнение федеральным бюджетом всех расходных обещаний государства, даже на сегодняшнем уровне, обеспечит значительное увеличение общего объема расходов, не говоря о том, что существует жизненная необходимость повышения государственных расходов на социальную сферу, на развитие транспортной инфраструктуры и системы телекоммуникаций. Возможности же по сокращению бюджетных расходов за счет упорядочения сети бюджетных учреждений могут дать определенный эффект, но вряд ли он будет столь велик, чтобы существенно изменить положение бюджета.

– Неуклонное снижение уровня налоговых поступлений в федеральный бюджет и нарастание удельного веса доходов, получаемых в неденежной форме. Эта тенденция наглядно демонстрирует то, что, с одной стороны, российское государство оказывает все меньшее фискальное давление, и, с другой стороны, готово получать налоговые доходы в неденежных формах[30]. Фактически, государство оказывается не в состоянии выполнять одну из своих ключевых функций – фискальную, то есть обеспечить устойчивое финансирование своего функционирования. Общеизвестным является тот факт, что номинальное налоговое бремя в России (совокупность всех налогов, которые должны уплачивать юридические лица) является чрезвычайно высоким и порой запретительным для многих видов бизнеса. Вместе с тем, устойчивое снижение налоговых доходов государства в этой ситуации со всей очевидностью отражает усиливающееся уклонение экономики от уплаты налогов.

– Сохранение исключительно высокого уровня дефицита бюджета, особенно, по сравнению с уровнем доходов бюджета. Это означает, что при всей необязательности государства по выполнению своих расходных обещаний существует предел расходов, ниже которого государство не может опуститься, и для финансирования которого государство готово продавать имеющиеся у него запасы либо прибегать к заимствованиям. Сам по себе уровень бюджетного дефицита не столь велик, чтобы объяснить ту тяжелейшую экономическую ситуацию, которая сложилась в стране, но сопоставление уровня дефицита и уровня доходов государства является беспрецедентно высоким. Действительно, если в 1995 году на каждый рубль собранных доходов (в денежной форме) государство позволяло допускать дефицит, главным образом, беря в долг около 52 копеек, то в 1996 году – более 108 копеек и в 1997 году – более 72 копеек.

– Отсутствие устойчивых источников финансирования дефицита бюджета. Государство порой может позволять себе допускать достаточно высокий уровень бюджетного дефицита, но только в том случае, если у него есть такие источники финансирования, использование которых не влечет за собой дополнительных расходов для государства. Речь идет, в основном, о реализации государственных запасов или о приватизации государственного имущества. Одновременно недостатком такой политики является конечность запасов, то есть такую политику нельзя проводить бесконечно долго. Россия в полной мере использовала возможности реализации запасов (главным образом драгоценных металлов) в 1994—1996 годах. Более того, в условиях высокой инфляции Правительство создало своеобразную систему увеличения таких запасов – систему централизованного экспорта, приобретая внутри страны энергоресурсы и драгоценные металлы и продавая их на экспорт, Правительство получало существенные финансовые ресурсы. Вместе с тем, Россия не смогла в сколько-нибудь существенном размере получить ресурсы от приватизации (в силу выбранной модели ее проведения)[31]. Это со всей неизбежностью привело к тому, что Россия в политике финансирования дефицита бюджета должна была использовать в основном заемные средства. Отсутствие же существенных источников внешнего финансирования привело к тому, что главным источником финансирования дефицита бюджета стали заимствования на внутреннем финансовом рынке (хотя основными инвесторами на нем выступили нерезиденты).

– Постепенное нарастание уровня расходов бюджета, связанных с обслуживанием долга (процентных расходов). Со всей неизбежностью политика интенсивных внутренних заимствований Правительства привела к сохранению высокого уровня процентных ставок в экономике и, как следствие этого, к быстрому росту процентных расходов федерального бюджета. На фоне сокращающихся доходов бюджета это привело к быстрому нарастанию доли процентных платежей в общем объеме расходов федерального бюджета: если в 1995 году этот показатель составлял 19,3%, то в 1996 году – 25,4%, в 1997 году – 23,8%, в первом полугодии 1998 года он превысил 30%.

В результате Россия потеряла устойчивость федерального бюджета. Государство не могло сводить концы с концами без постоянного привлечения заемных денег, а бремя обслуживания долгов оказалось невыносимым для бюджета – сумма процентных платежей достигла половины собираемых доходов. Россия попала в долговой кризис[32]. Именно ослабление бюджета, долговой кризис государства и его неспособность расплатиться со своими долгами стали основной причиной тех событий, которые произошли в России 17 августа 1998 года.

НЕРЕЗИДЕНТЫ НА РЫНКЕ ГКО

Очень часто приходится слышать, что в российском кризисе «виноваты» иностранные инвесторы, нерезиденты, которые «завалили» рынок ГКО, и Центральный банк, который разрешил иностранцам вкладывать свои средства в российские ценные бумаги. Попробуем разобраться, насколько эта гипотеза соответствует фактам.

В конце 1995 года Банк России обратил внимание на очень быстрый рост вложений на рынке ГКО со стороны нескольких финансовых компаний, находящихся под управлением нерезидентов. Их вложения в государственные ценные бумаги стали существенно превышать то, что можно было назвать «нормальным». После непродолжительного анализа ситуации был сделан вывод о том, что эти вложения на самом деле принадлежат иностранным инвесторам, которым официально вход на рынок ГКО в то время был запрещен. Однако российское законодательство не запрещало создание не очень сложных финансовых схем, пользуясь которыми, можно было вкладывать деньги нерезидентов в ГКО. Что и стало происходить в действительности, поскольку уровень доходности вложений в государственные ценные бумаги был чрезвычайно высоким, а наличие «валютного коридора» позволяло быть относительно уверенным в высокой валютной доходности таких вложений.

В этой ситуации Банк России встал перед выбором: либо начать затяжную борьбу на юридическом фронте, пытаясь закрыть все лазейки в законодательстве и перекрыть возможности вложений для нерезидентов, либо создать систему контроля и ограничений для вложений нерезидентов. Уже тогда стало очевидно, что российский финансовый рынок, и в первую очередь рынок государственных ценных бумаг стал крайне привлекательным для нерезидентов, и именно поэтому борьба с ними административными методами была бы малоперспективной. Правительство и Банк России пошли по второму пути[33].

В конце января 1996 года Банком России была разработана специальная схема, которая позволяла: а) четко фиксировать вложения нерезидентов в ГКО—ОФЗ; б) ограничивать свободу их выхода путем заключения обязательных срочных контрактов с Банком России; в) ограничивать получаемую нерезидентами доходность; г) гарантировать нерезидентам определенный минимальный уровень долларовой доходности их вложений. Практика показала, что такой подход оказался правильным. Благодаря этой схеме, Минфину России удалось в первой половине 1996 года, несмотря на политическую неопределенность, привлечь около 2 млрд долларов для финансирования дефицита бюджета; до конца 1996 года эта сумма удвоилась. Банк России смог несколько увеличить свои валютные резервы и добиться полной ликвидации «серых» вложений нерезидентов (через финансовые схемы).

Было понятно, что полная либерализация вложений нерезидентов на рынке ГКО для России нежелательна, поскольку возникает повышенный риск финансовой нестабильности в случае притока или оттока значительных сумм в течение короткого периода времени. Это стало еще более очевидным в конце весны – начале лета 1997 года после финансового кризиса в Чехии и начала кризиса в Юго-Восточной Азии (тогда никто еще не мог предположить, что кризис будет настолько всеохватывающим, речь шла о кризисе в Таиланде). Вместе с тем, ограничения, введенные Банком России, частично противоречили статье VIII Устава МВФ, предусматривающей конвертируемость национальной валюты по текущим операциям, к которой Россия присоединилась в середине 1996 года. В практике работы МВФ допускается наличие и сохранение в течение оговоренного времени одного-двух ограничений по конвертируемости валюты, к которым в случае с Россией относились и ограничения на вложения, вернее, ограничения на выход из рынка ГКО. В момент присоединения России к статье VIII Устава МВФ это ограничение действовало, и была достигнута общая договоренность о том, что постепенно оно будет отменено.

Вместе с тем, большой интерес иностранных инвесторов к российскому финансовому рынку не мог не беспокоить Банк России. Мы прекрасно понимали реальное состояние федерального бюджета и видели, что его ресурсы явно недостаточны для того, чтобы расплатиться с нерезидентами в случае их желания уйти из России.

Из служебной записки автора

Председателю Банка России (22 мая 1997)

Начиная с октября 1996 года Россия находится в принципиально новой ситуации в отношении проведения денежной политики: практически мы перешли к механизму currency board, т. е. каждый новый рубль прироста денежной базы обеспечен соответствующим ростом валютных резервов Банка России. Результат всех операций Банка России в отношении денежной базы за 7,5 месяцев составил 30 трлн рублей. За это же время результат операций на валютном рынке с учетом нерезидентов составил 12 трлн рублей, результат операций с Минфином России (приобретение валюты за минусом процентных платежей) – 17 трлн рублей.

Во многом такое развитие событий является вынужденной реакцией Банка России на слабость бюджетной политики и общую экономическую конъюнктуру: мы не можем себе позволить рост чистого внутреннего кредита, поскольку внутренний спрос на рубли сохраняется на низком уровне (слабая требовательность фискальных органов по сбору налогов, отсутствие реальной системы правовой защиты интересов кредиторов, медленная перестройка реального сектора и отсутствие рынка капитала делают невозможным для банков трансформировать сбережения в инвестиции).

В этой ситуации есть еще один момент, на который нельзя не обратить внимание: существенный приток иностранных инвестиций на рынок ГКО—ОФЗ на фоне неувеличивающихся чистых внутренних активов привел к росту доли нерезидентов в общей сумме ГКО—ОФЗ (по номинальной цене) с 8—10% во второй половине 1996 г. до 29,2% к середине мая с. г. С одной стороны, это не может не радовать: вложение нерезидентами средств в бумаги с погашением в 1998 г. (т. е. за пределами хеджирования[34] со стороны Банка России) свидетельствует о доверии иностранных инвесторов к долгосрочной стабильности экономической ситуации в России. С другой стороны, это предопределяет долгосрочные тенденции уровня процентных ставок в России: доход по размещенным евро-бондам на уровне 9—9,5% годовых плюс 7—8% номинальной девальвации рубля на ближайший год практически делают уровень доходности на рынке ГКО—ОФЗ в 16—17%> нижним пределом процентных ставок в России при инфляции в 10%.

Кроме того, нельзя не обращать внимание на чрезвычайно высокую долю нерезидентов в отдельных выпусках (до 50%), что может создавать проблемы для Минфина и Банка России при рефинансировании этих выпусков. Однако Правительство и Банк России должны четко осознавать, что проведение ограничительной денежной политики накладывает очень жесткие требования на необходимость ее последовательного проведения. Любые решения о эмиссионной поддержке бюджета могут резко подорвать сложившееся равновесие. Эмиссия в пользу бюджета в больших объемах подорвет доверие к экономической политике Правительства и дестабилизирует ситуацию одновременно на валютном рынке и рынке ГКО—ОФЗ (мексиканские события). Эмиссия в умеренных объемах приведет к прекращению роста международных резервов Банка России, к ухудшению их соотношения с денежной базой и нерезидентским портфелем ГКО—ОФЗ, к повышению уровня инфляции на среднесрочную перспективу.

Неожиданно в ходе переговоров по экономической программе 1997 года МВФ в качестве категорического условия предоставления кредита потребовал отказа с начала 1998 года от всех ограничений, связанных с вложениями нерезидентов на рынке ГКО. Это требование было в итоге принято, поскольку правительственная часть переговорной делегации России не поддержала позицию Банка России о желательности сохранения ограничительного порядка[35].

Либерализация финансового рынка дала свои положительные плоды: его ликвидность существенно возросла, уровень доходности государственных ценных бумаг быстро снижались и к лету 1997 года опустились ниже уровня 20% годовых. Минфин получил возможность размещать на рынке свои среднесрочные (3—5 лет) обязательства. Однако были и отрицательные моменты, главным образом, значительная доля нерезидентов на рынке, которая с весны 1997 года составляла около 30%, но была существенно больше (до 50%) в отдельных выпусках, что вызывало определенную тревогу при анализе различных сценариев возможного развития событий.

Однако начиная с осени 1997 года, доля нерезидентов на рынке ГКО перестала расти и стабилизировалась на уровне 30—32%. Периоды прихода и ухода иностранных инвестиций на российский финансовый рынок чередовались, и существенную роль их отток сыграл лишь осенью 1997 года, когда волны финансового кризиса докатились до России. Позднее, было еще два эпизода – в конце января и в середине мая 1998 года, – когда поведение иностранных инвесторов оказало ощутимое воздействие на российский рынок, но об этом ниже.

ОСЕНЬ 1997 ГОДА: ПЕРВАЯ ВОЛНА КРИЗИСА

Оглядываясь назад, можно уверенно утверждать: события осени 1997 года оказались не бурей, а лишь ее предвестием. Первая волна кризиса на российском финансовом рынке стала самой слабой, вернее говоря, она была лишь отголоском того, что происходило на мировых финансовых рынках. Единственной позитивной новостью было то, что Россия стала частью глобального финансового рынка, то есть реально вошла в мировую финансовую систему. Правда, оборотной стороной этого стало то, что российским властям отныне предстояло самым серьезным образом принимать во внимание события, происходящие на рынках других стран, следить за логикой поведения инвесторов и ее изменением.

Из квартального обзора текущей ситуации в России, подготовленного МВФ (декабрь 1997)

В течение значительной части 1997 года официальные органы предпринимали существенные шаги по обеспечению макроэкономической стабилизации и структурных преобразований, однако к концу третьего квартала возникли проблемы с реализацией экономической политики. Собираемость кассовых федеральных доходов не улучшилась, как это предполагалось, и хотя правительству удалось удержаться в рамках установленных в программе верхних пределов кассового дефицита, это было достигнуто ценой накопления новой просроченной задолженности по расходам…

Рост федеральных кассовых доходов не соответствовал целевым показателям программы на третий квартал. Кассовые доходы за третий квартал в целом составили 58 трлн рублей, что на 27 процентов ниже целевого показателя программы на третий квартал. В результате кассовые доходы оказались на 17 трлн рублей ниже минимального уровня по программе на январь-сентябрь. Кроме того, по предварительным данным, кассовые доходы в октябре-ноябре составляли в среднем около 22 трлн рублей в месяц, что намного ниже целевого показателя программы на четвертый квартал – 31 трлн рублей в месяц. В условиях недополучения дохода официальные органы снизили уровень кассовых расходов; …вместе с тем сокращение кассовых расходов привело к накоплению значительного объема новой просроченной задолженности бюджета поставщикам.

27 октября 1997 года произошло падение рынка акций на всех основных торговых площадках мира. Географическая особенность России состоит в том, что она находится посредине между азиатскими рынками и западными. В тот день еще никто не мог сказать насколько сильно скажется падение азиатских рынков в Европе и Америке; российские рынки – ни рынок ГКО, ни рынок акций, – практически не отреагировали на события в Азии, но все российские ценные бумаги, торгуемые на международных рынках, потеряли в этот день 15—20% своей цены.

На следующий день, 28 октября «прелести» глобализации финансовых рынков были налицо и в России. Началось с резкого падения цен на акции российских предприятий (20%) и закрытия торговли на корпоративном рынке. На рынке ГКО массированная продажа ценных бумаг началась с первых минут торгов, по оперативным данным, однако становилось видно, что бумаги продаются главным образом российскими банками, а не нерезидентами, чего мы опасались. Интенсивность продаж возрастала с каждой минутой и было очевидно, что удержать уровень доходности по всему спектру ценных бумаг Банку России не удастся. Принимается решение ограничить поддержку Банком России только относительно длинных бумаг (с погашением через 9—18 месяцев), позволив более коротким бумагам торговаться под воздействием настроений рынка. В результате короткие бумаги торгуются по доходностям 24—27% годовых, длинные – по 21—22%, при том что накануне уровень доходностей колебался в районе 18%. Банк России потратил более 1,2 трлн рублей на приобретение государственных бумаг, но существенный перелом в настроения участников рынка внести не удалось. Несколько успокаивало то, что на валютном рынке ситуация сохранялась достаточно спокойной – после того, как при объявлении утренних котировок Банк России максимально широко развел курсы покупок и продаж (до 80 рублей при «обычном» уровне в 25—30 рублей), желающих покупать валюту у Центрального банка не нашлось. Однако к концу этого дня стало известно, что нерезиденты заключили срочных контрактов с Банком России на сумму более 100 млн долларов, а это означает, что до конца года вчетверо большая сумма будет выведена из рынка ГКО[36]. День 28 октября завершился пресс-конференцией С. Дубинина в Банке России (никто из правительственных чиновников так и не появился перед прессой в тот день[37]) и тем, что американский финансовый рынок начал потихоньку восстанавливаться.

Среда 29 октября прошла относительно спокойно. Вторичных торгов на рынке ГКО в этот день не было. На аукционе по размещению трехлетних государственных облигаций неожиданно появился спрос со стороны инвесторов, который превышал ожидания. В результате доходности государственных бумаг по результатам аукционов не превысили 20%. На валютном рынке – без особых перемен, но нерезиденты снова заключили форвардных контрактов примерно на ту же сумму, что и накануне. Основные события на валютном рынке развернулись на следующий день, когда Центральный банк вынужден был продать более 900 млн долларов. Стало ясно, что ситуация складывается гораздо более серьезная и не совсем понятная.

Из письма миссии МВФ А. Кудрину[38]

(31 октября 1997)

…хотя наши оценки носят очень предварительный характер, они показывают, что в 1998 г. Правительство столкнется с крупной проблемой в налогово-бюджетной сфере. Для Вашего сведения прилагаю к настоящему письму уточненную таблицу по бюджету, охватывающую 1997 и 1998 гг., в которой сравниваются прогнозы Министерства финансов и миссии МВФ. Между этими оценками имеются существенные расхождения, которые необходимо будет разрешить – в особенности в отношении уровня расходов в 1997 г. (в свою очередь, этот показатель влияет на расходы 1998 г.), а также в отношении доходов в 1998 г…

В течение следующей недели Банк России пытался удерживать рынок государственных бумаг от падения цен, но существенного эффекта это не дало. 5 ноября на очередных аукционах по размещению ГКО и ОФЗ в среду Центральный банк был вынужден купить бумаги на сумму более 2,5 трлн рублей – примерно столько, сколько их было у нерезидентов в погашаемых выпусках. Объем форвардных контрактов у нерезидентов со сроком исполнения до конца года вырос с 1,5 млрд долларов в конце октября до 3,5 млрд долларов к концу первой недели ноября. Банк России продолжает валютные интервенции, хотя и не столь интенсивные. Становилось понятно, что воздействие внешних событий будет более длительным, что быстрого восстановления российского рынка (как это было с фондовыми рынками ведущих стран Запада) не произойдет и что необходимо принимать более серьезные меры по преодолению сложившейся ситуации.

Из служебной записки автора

Председателю Банка России (6 ноября 1997)

Отток средств нерезидентов из России стал очевидностью. По разным оценкам до конца текущего года ожидается выход нерезидентов из ГКО на сумму от $4 до $8 млрд. Нижняя граница этого диапазона уже практически достигнута – совокупная сумма форвардных контрактов с исполнением в ноябре-декабре составляет $3,9 млрд. При этом ситуация на валютно-финансовом рынке складывается не в нашу пользу по нескольким параметрам. Спрос резидентов на валюту превышает предложение на рынке. Продолжается отток вкладов населения из Сбербанка, где уровень ставок запредельно низок. Грядущая деноминация заставляет население больше вкладываться в товары и в иностранную валюту. Растет кредитование Россией остального мира (легальный отток капитала из России) – прирост авансовых платежей по импорту и невозврата экспортной выручки за первое полугодие составил почти $ 9 млрд. Следовательно, отток нерезидентов усиливает перекос в ситуации на валютном рынке и заставляет нас проводить массированные интервенции.

Почему происходит отток нерезидентов? Возможных объяснений несколько.

Первое. Рынок ГКО стал новинкой 1997 г. для международных инвесторов, более того, в течение всего года на нем действовали существенные ограничения на выход и ограничения в получении полной доходности. Для того чтобы убедиться в полной работоспособности этого рынка, в выполнении Россией всех обещаний по свободе репатриации доходов, расчистить свои балансы от операций, требующих высоких провизии[39], и зафиксировать реально полученную прибыль, многие инвесторы должны вывести свои средства и убедить кредитные комитеты в результатах своих действий. Следствием этого может стать возобновление лимитов на рынок ГКО 1998 г. и достаточно бурный обратный приток средств в начале года. (Аналогия – события на российском фондовом рынке в конце 1996 – начале 1997 гг.)

Второе. То же самое, но с ограничением на то, что выводиться будут только полученные проценты, а основная сумма вложений останется нетронутой.

Третье. Финансовые кризисы в странах Юго-Восточной Азии, фондовый кризис 27—28 октября привели к существенной переоценке инвесторами степени риска своих вложений в emerging markets[40] целом. Проявлением этого стали резко выросшие спрэды[41] по бумагам эмитентов из этой группы, обращающимся на мировых рынках. Этот факт послужил базой для принятия решений определенной группой инвесторов о сокращении своих вложений в эти рынки, о сокращении лимитов кредитования таких операций. Безусловно, этот процесс не мог не затронуть и Россию.

Четвертое. Программы преодоления кризисов в Юго-Восточной Азии, существенная поддержка этих программ со стороны МВФ, других международных организаций и ряда государств привели, с одной стороны, к росту доверия (успокоению) инвесторов к этим рынкам, а с другой стороны, повысили инвестиционную привлекательность этих рынков для международных инвесторов. Не стоит забывать и то, что рейтинги этих стран, несмотря на последние события, остаются на более высоком уровне, чем российский, который, очевидно, не будет пересмотрен в конце этого года в сторону повышения.

Так или иначе, инвесторы приняли решение уйти из России, и это не может не вызвать нашей ответной реакции. Сразу оговорюсь, что по размышлении я выступаю категорически против продления схемы действующих ограничений, поскольку этот шаг лишь обострит наши отношения с МВФ и убедит инвесторов в правильности их решения, если его основой является первая из вышеизложенных гипотез. По этой же причине я против введения в настоящее время, до стабилизации ситуации, каких-либо иных ограничений на вывод капитала из России. В будущем речь, возможно, может идти о введении ограничений одновременно на вход и на выход, что можно будет объяснить.

Главная проблема, с которой мы будем сталкиваться в этой связи, – наша денежная политика. Понятно, что, заместив всех вышедших нерезидентов своими вложениями в ГКО (что и произошло на последнем аукционе), мы не произведем никаких краткосрочных колебаний в той стабильности, которая достигнута. Более того, мало кто и заметит сам факт этой замены, до тех пор, пока мы не опубликуем данные своего баланса (выполнения программы) на 1 декабря и 1 января…

Помимо вывода средств из ГКО, сокращение лимитов на Россию может затронуть нас и через банковскую систему. Чистые кратко-и среднесрочные кредиты, полученные российскими банками от нерезидентов, выросли с $1 млрд в начале года до $4,6 млрд к 1 октября. Если часть этих кредитов была привлечена на срок меньше года в надежде на roll-over[42], то следует ожидать роста спроса банков на валюту по этой причине…

…Однако, суммарным итогом, замещение нерезидентов нашими вложениями приведет нас к ухудшению общего качества нашей денежной политики по итогам 1997 г. Выяснится, что рост денежных агрегатов обеспечивался не за счет роста международных резервов, а за счет внутренних активов, а это заставит пересмотреть, в первую очередь нас самих, оценку итогов года. Если по состоянию на 1 октября прирост денежной базы с начала года на 108% был обеспечен ростом ЧМР[43], то при выходе $4 млрд этот показатель снизится до 60%, а при $8 – до 11,3%. Собственно говоря, ничего странного в этом нет, принимая во внимание слабость бюджетно-налоговой политики, но очевидно, что наши оценки стабильности существующей макроэкономической ситуации должны быть несколько скорректированы.

В этой ситуации, я считаю исключительно необходимым предпринять меры по повышению качества нашей денежной политики, критерием чего может стать неполнота замены нами выхода нерезидентов. Понятно, что этого можно добиться только одним путем – повышением привлекательности вложений в ГКО за счет роста их доходности и стимулированием тем самым перетока внутренних инвестиций из других секторов на финансирование дефицита бюджета и накопленного госдолга.

К сожалению, усиление нашей денежной политики – это единственный позитивный результат такого шага, что маловразумительно для широкой публики, в то время, как отрицательных последствий гораздо больше:

• фактическое публичное признание нами некоей кризисной ситуации, что будет определенным образом воспринято внутренними оппонентами, а внешние инвесторы лишь повысят рискованность российских вложений. Вполне вероятно, что это следует сделать уже достаточно скоро, причем с упором в объяснении на отток портфельных инвестиций;

• экономическое и психологическое давление на российскую экономику, ограничение ее возможного роста;

• рост стоимости обслуживания госдолга и самой суммы накопленного долга;

• возможные краткосрочные финансовые потери инвесторов, вложивших свои средства в ОФЗ, в связи с падением их курсовой стоимости и появлением отрицательной переоценки. Учитывая, что купоны по ОФЗ теперь полугодовые и фиксируются Минфином (по новым выпускам) навсегда и на чрезвычайно низком уровне (12% годовых), эти потери чисто бухгалтерски будут компенсированы получением купонных выплат не очень скоро.

При всей «отрицательности» баланса сравнений последствий такого шага, мне представляется, что он практически неизбежен. В противном случае доходности на рынке ГКО будут расти сами по себе, от аукциона к аукциону, и очень скоро наши кредиты станут хорошим источником для финансирования вложений в ГКО (уже сегодня финансирование вложений в ГКО за счет ломбардных кредитов становится эффективным при доходности ГКО выше 19% годовых), т. е. наступит реальное ослабление нашей текущей денежной политики.

В ходе обсуждения комплекса возможных шагов на совещании 6 ноября у А. Чубайса[44] руководители Банка России впервые в полной мере ощутили то непонимание ситуации, которое сложилось к этому времени в Правительстве. Во время обсуждения комплекса мер в Белом Доме звучали слова высокопоставленных сотрудников Правительства о необходимости и желательности продажи «излишних валютных резервов Банка России», о необходимости продолжать привлечение новых средств с рынка ГКО для финансирования расходов бюджета, о возможности «занять пару миллиардов долларов» у российских банков. Все попытки перевести разговор на тему фискальной политики, в очередной раз поднять проблему низкой собираемости налогов не увенчались успехом. Никто не хотел даже обсуждать эту тему. Единственное, о чем удалось договориться – о необходимости в ближайшие дни объявить параметры валютной политики на 1998 год и о повышении процентной ставки Банком России. В необходимости последнего шага пришлось долго убеждать и А. Чубайса, и, на следующий день, В. Черномырдина. В течение многих месяцев страна жила при постоянно снижающемся уровне процентных ставок, и это было одним из весомых достижений проводимой экономической политики. Снижение процентных ставок было индикатором нормализации экономической жизни. И вот нужно принять обратное решение, причем Банк России настойчиво рекомендовал повысить уровень ставки с 21 до 30%. После длительных дискуссий было решено ограничиться уровнем в 28%.

Практика совместных заявлений Правительства и Банка России об ориентирах валютной политики была направлена на создание рациональных курсовых ожиданий в экономике. Начиная с середины 1995 года на разные сроки (сначала на квартал, затем на полгода, затем на год) объявлялись «валютные коридоры», которых денежные власти собирались придерживаться. К концу октября участники рынка стали проявлять беспокойство относительно валютной политики в 1998 году, и, как это бывало и прежде перед объявлением нового валютного коридора, активно стали муссироваться слухи о грядущей девальвации рубля, тем более что 1 января 1998 года должна была пройти деноминация рубля[45].

В Банке России в тот момент уже сформулировалась общая точка зрения о ненужности валютного коридора, который ограничивал возможности Банка России в регулировании денежной сферы, и желательности перехода к плавающему курсу рубля. Но экономика и общество к тому моменту настолько привыкли к наличию определенных обязательств Правительства и Банка России относительно будущего движения курса рубля, что отказ от валютного коридора в разгар кризиса, безусловно, спровоцировал бы панические настроения на рынке и резкое падение курса рубля. В этой ситуации было решено объявить о трехлетнем валютном коридоре, что, с одной стороны, позволяло резко удлинить период прогнозирования для российской экономики, с другой стороны, это позволяло перешагнуть границу 2000 года – момент следующих президентских выборов. Как нам казалось в тот момент, существенным шагом вперед к плавающему курсу рубля стало наличие в тексте документа слов о возможности движения курса рубля в обе стороны.

Совместная попытка Правительства и Банка России повлиять на развитие событий, предпринятая 10 ноября (объявление трехлетнего валютного коридора, повышение ставки рефинансирования, повышение резервных требований по привлеченным средствам в иностранной валюте) практически не повлияла на ситуацию. Это вполне объяснимо, если принять во внимание тот факт, что Банк России по-прежнему пытался «удерживать» и курс рубля и уровень доходности на рынке ГКО, а особенности провозглашенной новой курсовой политики не были достаточно хорошо объяснены общественности. В голосах чиновников звучала неуверенность.

Ситуация усугублялась тем, что работа в Москве очередной миссии МВФ привела к неблагоприятным результатам: Правительство не выполнило принятых на себя обязательств по проведению структурной политики и, самое главное, уровень доходов бюджета оставался на столь низком уровне, что ни о каком выполнении количественных показателей не могло быть и речи. Это означало, что Россия не могла получить очередной транш кредита МВФ, а иностранные инвесторы получали тревожный сигнал о состоянии дел в российской экономике.

Из письма миссии МВФ А. Чубайсу

(12 ноября 1997)

…мы провели дальнейшее обсуждение проекта плана действий Правительства… и прояснили ряд вопросов. Мы по-прежнему считаем, что данный проект представляет собой значительный шаг в правильном направлении в сфере устранения основных источников дисбаланса в налогово-бюджетной сфере. Тем не менее, поскольку нам пока еще не известен масштаб проблем в данной области, с которыми Правительство столкнется в следующем году, в настоящее время реализацию плана действий можно рассматривать только как необходимое, но не достаточное условие для согласования налогово-бюджетной программы на 1998 г. Например, пока неизвестны величина задолженности по финансированию расходов по состоянию на конец 1997 г. и объем государственного потребления сверх предусмотренного в бюджете. Более того, сохраняется значительная неопределенность в отношении прогноза объема доходов, лежащих в основе бюджета…

В течение трех недель до нашего возвращения необходимо проделать большую работу. В ходе визита миссии мы надеемся достичь соглашения по программе структурных мер на 1998 г., а также по большинству положений программ в кредитно-денежной и налогово-бюджетной сферах…

Правительство проводит совещание за совещанием с обсуждением одной-единственной темы: как сделать, чтобы кто-то помог. 18 ноября создается даже специальная группа (Е. Ясин, С. Васильев, О. Вьюгин[46] и автор этих строк), которая должна взять на себя подготовку плана взаимодействия с МВФ и G7. Раз за разом поднимается разговор о стабилизационном фонде МВФ, о свопах с центральными банками, при этом ни слова о том, что нам нужно сделать самим. Типично русский подход: сидим, ничего не делаем, надеемся, что сможем убедить американцев помочь нам.

Обращение в МВФ о специальном кредите на поддержку платежного баланса не находит отклика: 20 ноября С. Фишер позвонил откуда-то из Юго-Восточной Азии, где он метался между различными столицами, пытаясь согласовать программы помощи МВФ, и сказал, что МВФ хочет нам помочь и готов предоставить очередной транш в декабре, но для этого нужны какие-то действия Правительства в части бюджета: снижение дефицита, повышение налогов, сокращение бюджетных обязательств на следующий год, которые Дума в очередной раз «накачала» при рассмотрении бюджета. Но именно этого Правительство делать не хочет. Главные рецепты спасения видятся в получении внеочередного кредита МВФ и получении кредита под приватизацию «Роснефти». Для «выбивания» кредита в Вашингтон были направлены С. Васильев и автор этих строк. Одновременно, чтобы получить кредит под поступления от будущей приватизации «Роснефти», готовилось постановление Правительства о привлечении иностранных консультантов к приватизации компании.

Во время поездки в Вашингтон (25—26 ноября) ключевой стала встреча с Ларри Саммерсом, первым заместителем Министра финансов США, курирующим вопросы международных финансов. Попытки найти понимание наших сложностей не вызывают у него ответных чувств, что, впрочем, понятно: разгорается кризис в Корее, и, безусловно, эта страна более важна для американских инвесторов, да и власти страны, в отличие от России, готовы идти на самые решительные действия для преодоления кризиса. Снова звучат слова о необходимости укрепления бюджета и, самое главное, о необходимости изменения денежной политики: «Вы хотите удержать и курс, и ставки, так не получится. Следует остановиться и не покупать ГКО на рынке. Использовать валютные резервы на поддержку курса можно только в том случае, если вы снижаете денежную базу (уменьшаете количество денег в экономике. – С. А.), в противном случае вы идете к потере резервов и девальвации». Возразить нечего, классическая фраза из учебника по макроэкономике.

Звучит еще одна фраза, которая чрезвычайно важна для общей оценки ситуации: «Если иностранные инвесторы решили уйти, то Центральный банк мало что может сделать своими действиями для того, чтобы их остановить. Единственный способ этому воспрепятствовать – показать, что ваша политика направлена на достижение понятных им целей, что вы можете достичь поставленных целей. Кроме того, не следует забывать о сравнительных уровнях доходностей разных финансовых инструментов: если доходности по еврооблигациям выросли, то нелепо пытаться удержать доходность на рынке ГКО».

Вместе с тем, Саммерс твердо говорит о том, что России не следует рассчитывать на помощь от стран «семерки», которые не помогали ни Великобритании, ни Италии во время финансовых кризисов в 1992 году. Еще менее следует рассчитывать на помощь центральных банков, которые ее практически не оказывают. Отвечая на вопрос, что делать в случае дальнейшего развития кризиса, на какую дополнительную помощь Россия может рассчитывать, Саммерс говорит о разработке в МВФ правил предоставления нового краткосрочного кредита для преодоления внезапных кризисов, который разрабатывается под Корею. Но у МВФ не должно быть оснований для критики текущей политики, плюс потребуется проведение новых переговоров и согласование новой программы действий. Реально все это может произойти не раньше начала января. Все ясно, до тех пор нам предстоит решать все свои проблемы самим.

По возвращении в Москву узнаем о том, что Центральный банк продолжал проводить массированные рублевые интервенции на рынке ГКО, удерживая процентные ставки. С конца октября Минфин начал регулярно сталкиваться с проблемой невозможности рефинансирования погашаемых выпусков за счет размещения новых без поддержки Центрального банка – нерезиденты практически перестали перевкладывать свои средства в новые выпуски. Особенно сильно это проявлялось в те моменты, когда Минфин принимал решение о размещении двух-трехлетних бумаг. Центральный банк пытался в течение всего ноября сдерживать снижение цен на государственные ценные бумаги и осуществлял интенсивные операции по их покупке. Всего с 27 октября по 30 ноября на приобретение государственных ценных бумаг Банк России потратил около 31 трлн рублей, в том числе более 13 трлн рублей в последнюю неделю ноября.

29 ноября Правительство отказалось привлекать иностранных консультантов к приватизации «Роснефти», следовательно, у бюджета нет шансов на привлечение каких-либо средств ля укрепления своих позиций.

Именно события последней недели ноября убедили Банк России в том, что в кризисной ситуации невозможно одновременно поддерживать плавную динамику обменного курса рубля и уровень доходности по государственным ценным бумагам – преследование двух зайцев одновременно заведомо вело к краху политики: одной рукой Центральный банк давал рубли, другой – обменивал эти рубли на валюту. Нужно было отказаться от одной из целей либо от обеих сразу.

У варианта проведения «бесцельной» политики не нашлось сторонников. Но и единого мнения относительно того, какой из целей отдать предпочтение в руководстве Банка России не было. Сторонники удержания курса рубля говорили о его стабилизирующей роли в России как ценового якоря и якоря социальных ожиданий, о невозможности выдавать дешевые деньги без последующей их стерилизации путем продажи валютных резервов либо без очевидных инфляционных последствий. Сторонники поддержания стабильности процентных ставок говорили об опыте развитых стран (где процентные ставки являются целевыми показателями для денежных властей), о необходимости проводить политику дешевых денег, которая будет сохранять общую стабильность в экономике. После жарких дискуссий победила первая точка зрения: главная цель Правительства и Центрального банка – стабильность цен и стабильность курса рубля, во имя которых Банк России должен прекратить покупку государственных ценных бумаг и поддержание их доходности. Именно эта позиция была предложена Правительству и Президенту, которые ее поддержали. Реализация этой политики началась 1 декабря 1997 года.

Из письма Банка России Президенту Российской Федерации

(30 ноября 1997)

…Давление на рубль, начавшееся в конце октября после цепочки кризисов на мировых фондовых рынках, продолжается и даже набирает силу. За ноябрь 1997 года валютные резервы Банка России уменьшились более чем на б млрд долларов (на одну треть), в том числе только за последнюю неделю ноября – на 2 млрд долларов. Сегодня стало очевидно, что только тех мер, о которых было принято решение 10 ноября (повышение ставки рефинансирования и повышение резервных требований к банкам) оказалось недостаточно, и стабильность курса рубля находится под исключительно серьезной угрозой.

Общее развитие экономическое равновесие нарушено, стали появляться реальные признаки угрозы потери достижений последних лет: низкой инфляции и стабильности валютного курса рубля. По мнению Банка России, сегодня страна стоит перед выбором:

• или попытаться найти потерянное равновесие путем ужесточения денежной политики и предпринять решительные усилия по укреплению государственных финансов;

• или отказаться от жесткой денежной политики и привести ее в соответствие с фискальной политикой, а это значит отказаться от поддержки курса рубля и в перспективе – от низкой инфляции.

Суть первого сценария состоит в том, что Банк России должен отказаться от денежной эмиссии даже для поддержки рынка государственных ценных бумаг (ГКО—ОФЗ) и перестать поддерживать существующий на нем уровень процентных ставок. Механизм атаки на рубль построен на том, что полученные за счет продажи Банку России пакета ГКО рубли направляются на приобретение валюты у Банка России. При этом общее количество рублей в экономике не уменьшается, а следовательно, обеспеченность рубля валютными резервами падает. Отказ Банка России от денежной эмиссии для поддержки рынка ГКО—ОФЗ может изменить складывающуюся ситуацию и создать обстановку дефицитности денег, привести к повышению процентных ставок, вынудить экономических агентов отказаться от избранной тактики поведения и начать избавляться от активов, приносящих более низкий доход (главным образом, валютных) для исполнения своих текущих обязательств.

Отрицательной стороной такой политики является осложнение ситуации с федеральным бюджетом, неизбежность для Минфина России использовать часть своих текущих ресурсов для рефинансирования погашаемых до конца года выпусков ГКО, в которых доля нерезидентов превышает 50% (13 трлн рублей). Однако есть надежда на то, что при повышении доходности ГКО часть средств нерезидентов может остаться на рынке. При этом в течение декабря неизбежно дальнейшее сокращение валютных резервов Банка России за счет выхода нерезидентов из ГКО (до 4 млрд долларов), но качественное изменение ситуации дает надежду на восстановление общего равновесия в экономике в течение этого времени.

Второй сценарий строится исходя из невозможности осложнять положение федерального бюджета и необходимости для Банка России поддерживать рынок ГКО—ОФЗ. В этой ситуации перед Банком России встает реальная угроза полной потери валютных резервов, что, совершенно очевидно, недопустимо. В таком случае Банк России будет вынужден отказаться от поддержки текущего курса рубля и сосредоточить усилия на сохранении своих валютных резервов. Инструментом такой политики становится отказ от удержания медленных темпов девальвации рубля, а возможно и валютного коридора в целом.

При этом, поскольку становится очевидным, что Банк России больше не удерживает курс рубля, неизбежен отказ от хранения рублевых активов банками, предприятиями и, самое существенное, населением и резкое повышение спроса на иностранную валюту, по крайней мере в первые недели. Это приведет к массовому сбросу ГКО, повышению доходности государственных бумаг (но проблема рефинансирования аукционов будет решаться за счет ресурсов Банка России), существенному оттоку вкладов населения из банков, что может привести к банкротству ряда из них. Очевидно, что через три-четыре недели девальвация рубля скажется и на текущих темпах инфляции.

В такой ситуации, Банк России считает необходимым, не теряя времени, сделать выбор в пользу первого варианта и начать его реализацию с первых дней декабря.

Банк России регулярно информировал Правительство Российской Федерации о складывающейся ситуации и ознакомил со своими предложениями по выходу из кризиса. Правительство России поддерживает позицию Банка России и в ближайшее время представит Вам свои предложения по решению возникающих проблем.

Развитие событий показало, что аргументы, высказанные в пользу данной позиции, оказались верными: уже через три дня участники рынка начали продавать валюту и покупать ГКО—ОФЗ, снижая их доходность, на рынок вернулись нерезиденты и вложили в ГКО более 400 млн долларов за одну неделю. Это была большая сумма даже для спокойного периода, а в тот момент стала весомым признаком того, что самое тяжелое – позади.

С этого момента денежная политика Банка России претерпела существенные изменения: рост предложения денег (денежной базы) прекратился и уже не возобновлялся до сентября 1998 года, когда денежная политика Банка России претерпела радикальные изменения. Мы понимали, что только жесткая политика оставляет нашей стране шансы на преодоление кризиса. События ноября 1997 года оказались полезным уроком для Центрального банка, стало понятно, что, целенаправленно используя инструменты денежной политики, можно добиваться перелома в развитии кризисной ситуации. Но одновременно стала еще более очевидна слабость бюджетной политики. Не случайно в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 1998 год» появляется фраза о том, что слабость бюджета представляет собой наибольшую угрозу для сохранения макроэкономической стабильности. Однако эти события не стали уроком для Правительства: как только ситуация немного стабилизировалась, снова возобладали «расходные» интересы, снова Минфин начал выходить с новыми заимствованиями на финансовые рынки, каждый раз подталкивая уровень процентных ставок вверх.

Из квартального обзора текущей ситуации в России, подготовленного МВФ (июнь 1998)

…разочаровывающим оказался прогресс в решении основополагающих проблем в управлении налогово-бюджетной сферой; кассовые поступления оставались весьма слабыми… Хотя первоначальные целевые показатели по дефициту федерального бюджета на кассовой основе за 1997 год были выполнены, на бюджетной ситуации сказались низкие денежные доходы, накопление новой задолженности по расходам и сохраняющееся широкое использование операций по зачету по федеральным расходам и налогам. В начале года стало очевидным, что уровень расходов, утвержденный в законе о бюджете на 1997 год, был основан на нереалистически высоком целевом показателе доходов. Когда сбор денежных доходов оказался ниже этого задания, правительство, будучи неспособным контролировать обязательства по расходам, допустило неплатежи, в частности по потреблению энергоносителей. Эти неплатежи еще больше подорвали сбор денежных доходов с предприятий, которым правительство прямо или косвенно было должно деньги. Кроме того, предприятия, не имеющие требований к бюджетным ресурсам, прекратили выплату налогов, надеясь воспользоваться операциями по зачету, которые, как многие ожидали, пройдут во второй половине года. Продолжающееся использование зачетов усилило ожидания, что такие операции будут продолжаться и в будущем, и поэтому зачеты были одним из важнейших факторов, способствовавших низким показателям доходов.

ВЕСНА 1998 ГОДА

Ситуация относительной стабильности на российском финансовом рынке сохранялась до середины мая 1998 года. Как сейчас очевидно, это был самый благоприятный момент для российских властей для поворота ситуации в ином направлении. Увы, такого не произошло, хотя ситуация все время толкала к этому!

В конце января группа инвесторов-нерезидентов спровоцировала хорошо отрепетированную «медвежью» игру на рынке ГКО. Оказалось, что путем продажи на рынке ценных бумаг на сумму 5—6 млрд рублей (около 1 млрд долларов) в течение недели можно добиться панической реакции у российских инвесторов, которые начинают сбрасывать свои портфели. Это привело к существенному снижению цен и повышению уровня доходности облигаций на 10—15 процентных пунктов, после чего нерезиденты смогли купить их на ту же сумму по более низким ценам. Однако быстрая реакция Банка России на эти события (повышение ставки рефинансирования, очередное повышение норм обязательного резервирования) и, самое главное, сохранение принципов жесткой денежной политики позволили быстро погасить эту вспышку на рынке.

События конца января показали, что российский рынок стал терять внутреннюю устойчивость, то есть способность удерживать уровень котировок и доходностей. Однако были у этого эпизода и положительные моменты: быстрое и успешное преодоление кризиса российскими властями заслужило «одобрение» инвесторов. Россия получила признание как «спокойная гавань» в период кризиса на азиатских рынках, и котировки российских бумаг на мировых рынках устойчиво росли до конца марта.

Тем временем Банк России пытается вновь привлечь внимание Президента и Правительства к необходимости решения бюджетных проблем, предупреждая, что успокоение на рынках – временное, что развитие ситуации на международных рынках складывается неблагоприятно для России, что следует ожидать новых финансовых потрясений справится с которыми нам будет исключительно тяжело. Но… вновь никаких действий со стороны Правительства, максимум, что удается получить в ответ – согласие на продолжение политики неучастия Банка России во вторичных торгах на рынке государственных ценных бумаг.

Из письма Банка России Президенту Российской Федерации

(23 января 1998)

…После принятия Правительством и Банком России сильнодействующих мер в начале декабря месяца прошлого года удалось в значительной мере погасить наиболее острые проявления кризисных явлений. Прекращена массовая продажа инвесторами государственных ценных бумаг и стабилизирована их доходность, на последних аукционах Минфину России не требуется отвлекать средства из бюджета для погашения ранее выпущенных обязательств. На валютном рынке в течение второй половины декабря наблюдалось устойчивое превышение предложения валюты над спросом на нее, в результате чего к концу 1997 года Банку России практически удалось восстановить объем своих валютных резервов до уровня начала ноября. Курсы рубля на рынке срочных контрактов не выходят за пределы ориентиров валютной политики Банка России на текущий год.

Вместе с тем, совершенно очевидно, что пока преждевременно говорить об устойчивой стабилизации российского финансового рынка и о полном преодолении негативных последствий событий осени 1997 года. Свидетельством этого служат и относительно высокий спрос на иностранную валюту в первые три недели января 1998 г., низкий уровень цен на российские государственные долговые бумаги, размещенные на международных рынках, и продолжающееся снижение курса акций российских предприятий на фондовом рынке.

В течение ближайших месяцев развитие ситуации, по мнению Банка России, будет определяться двумя факторами: событиями на мировых рынках и процессами в российской экономике.

Главным событием на мировых рынках по-прежнему остается кризис в странах Юго-Восточной Азии, который по всей видимости далек от завершения. Курсы национальных валют Южной Кореи, Таиланда и Малайзии за последние 6—8 месяцев упали более чем в два раза, Индонезии – почти в четыре раза, и их падение продолжается, несмотря на использование 40—70% валютных резервов центральных банков этих стран на поддержку валют, существенную помощь со стороны международных финансовых организаций и государств «семерки», доброжелательное отношение банков этих государств к пролонгации предоставленных кредитов. Сегодня можно с уверенностью сказать, что основной задачей для этих стран будет обслуживание краткосрочного внешнего долга, который многократно превосходит уровень валютных резервов. И это – главный урок для России. Иностранные инвестиции не должны проедаться на текущее потребление, Правительству и Банку России необходимо иметь полную картину задолженности российской экономики и учитывать этот фактор при проведении своей политики.

Главная проблема российской экономики, вызывающая сегодня наибольшие опасения, – тяжелое состояние доходной части федерального бюджета, существенный размер его дефицита и значительная доля платежей по обслуживанию долга в составе общих расходов федерального бюджета. Несмотря на значительные усилия российского Правительства в этой области их эффективность остается чрезвычайно низкой. Успехи в погашении налоговой задолженности отдельных налогоплательщиков «компенсируются» снижением уплаты налогов множеством других. Задержка на несколько месяцев с проведением «обратного зачета» привела к тому, что предприятия стали осознанно накапливать задолженность по налоговым платежам, в очередной раз возник «посреднический бизнес» по вовлечению налогоплательщиков в схемы зачета, в результате чего государство не досчиталось значительных поступлений. По-прежнему нет продвижения вперед в деле налогообложения возникшего нового частного сектора российской экономики. Налоговой службе не удается преодолеть давление региональных и местных органов власти, и, как результат, федеральный орган власти во многих случаях не защищает федеральные интересы. Отсутствие равномерности в сборе налогов приводит к «залповым» расходам бюджета, когда в экономику вливаются огромные средства, дестабилизирующие ситуацию на потребительском и финансовом рынках.

В этой ситуации Банк России будет продолжать проведение финансовой политики, основные направления которой были определены в конце ноября прошлого года, и считает необходимым сосредоточить усилия Правительства России на решении бюджетных проблем.

Из письма М. Камдессю В. Черномырдину

(3 февраля 1998)

…С начала среднесрочной программы в первые месяцы 1996 г. российское Правительство сделало важные шаги в нескольких ключевых областях в крайне сложных обстоятельствах. Основным достижением в 1996—1997 гг. стал, на мой взгляд, значительный дальнейшее продвижение в направлении макроэкономической стабильности: инфляция постепенно снижалась, валютный курс удерживался в установленных границах колебаний, позиция платежного баланса оставалась в целом благоприятной, хотя недавние потрясения на мировых финансовых рынках выявили серьезные уязвимые места…

При всем сказанном имеются принципиально важные области, в которых продвижение вперед осуществлялось более медленными темпами по сравнению с исходно запланированными, а некоторые результаты, достигнутые за последние два года, остаются неустойчивыми. Давление на финансовый рынок в конце 1997 г., хотя до некоторой степени и возникло результате кризиса на других развивающихся рынках, является яркой иллюстрацией этой неустойчивости. России по-прежнему остается подверженной изменениям настроений на финансовом рынке, что в значительной мере зависит от ситуации с бюджетом. В сущности, отсутствие до настоящего времени успехов в достижении целей в исполнении бюджета, запланированных в исходном варианте программы на 1998 г., стало основной причиной неудовлетворения и, в свою очередь, содействовало установлению высоких процентных ставок и задержке в оживлении производства…

С учетом прошлого опыта мне необходимо будет представить в Совет директоров убедительные доказательства того, что ситуация в налогово-бюджетной сфере действительно улучшается, прежде всего в части доходов…

Март оказался последним спокойным месяцем для российского рынка: нерезиденты продолжали понемногу вкладывать средства в государственные бумаги, доходности которых не превышали 30 процентов, Центральный банк смог прирастить свои валютные резервы, хотя и не столь значительно, как ожидалось. Главной причиной этому стало радикальное изменение внешнеторговых условий для российской экономики – цены на основные товары российского экспорта (нефть, газ, цветные металлы) стали быстро снижаться, и, вопреки ожиданиям и прогнозам, это снижение цен приобрело устойчивый характер.

В феврале в Банке России стала формироваться информационная база для составления платежного баланса России за 1997 год, из которого явственно следовал вывод о радикальном изменении внешнеэкономической ситуации для российской экономики: положительное сальдо по текущим операциям (торговые операции, услуги, зарплата и процентные платежи) резко сократилось. С учетом изменения цен на нефть изменились и прогнозные оценки Банка России относительно платежного баланса на 1998 год – отрицательное сальдо по текущим операциям становилось реальностью. Это означало, что сальдо прихода-ухода иностранной валюты из страны в результате внешнеторговой деятельности будет складываться впервые за многие годы не в пользу России. Следовательно, балансировать это сальдо можно лишь притоком иностранных инвестиций или снижением валютных резервов Банка России. В последнем случае, стране неизбежно придется испытать девальвацию национальной валюты, если потеря резервов Центрального банка будет достаточно велика.

отступление третье:

КАКУЮ РОЛЬ МОЖЕТ ИГРАТЬ ДЕВАЛЬВАЦИЯ?

Девальвация – последний и единственный безупречно работающий инструмент балансирования платежного баланса. Механизм ее воздействия в теории достаточно прост: рост курса иностранной валюты приводит к удорожанию импортных товаров при пересчете их цен во внутренние и к снижению затрат на производство экспортируемых товаров, исчисленных в иностранной валюте. Таким образом, экспорт становится более рентабельным и может увеличиваться за счет тех товаров, экспорт которых ранее не приносил дохода. Спрос же на импортные товары снижается, что приводит к уменьшению совокупного объема импорта, который замещается товарами внутреннего производства. В результате приток валюты в страну от экспорта растет, отток валюты из страны для оплаты импорта снижается, количество иностранной валюты, остающейся в стране, увеличивается, то есть растет положительное сальдо торгового баланса.

Но это теория, на практике особенность российской экономики состоит в том, что в течение многих лет основу ее экспорта составляют сырьевые товары, главным образом энергетические ресурсы (нефть и газ). Экспорт же этих товаров из России ограничивался не высоким уровнем внутренних издержек[47] и низкой рентабельностью экспорта, а пропускной способностью нефте– и газопроводов, то есть объем их экспорта практически неэластичен.

Нельзя забывать и о том, что Россия импортирует существенные объемы продовольственных товаров, а значительная часть товаров импортируемых непродовольственных товаров просто не имеет отечественных аналогов. Это означает, что эластичность российского импорта по курсу рубля тоже не очень высока, то есть эффект девальвации может сказываться в существенном росте цен и изменении структуры потребления населения.

Кроме того, у девальвации есть и отрицательные стороны. Самая очевидная из них – инфляция, как результат роста цен на импортируемые товары. Но более существенное значение имеет рост стоимости обслуживания кредитов, полученных в иностранной валюте. Конечно, сумма уплачиваемых процентов или основной суммы долга не изменяется, но растет их объем, исчисленный в национальной валюте. То же самое относится и к другим расходам, которые можно осуществлять исключительно в иностранной валюте (например, расходы на содержание дипломатических представительств, взносы в международные организации, и т. д.). Если сумма внешней задолженности и таких расходов велика, то девальвация может сделать их бремя чрезвычайно тяжелым. Очевидно, что эта сторона девальвации в полной мере относится к России, у которой сумма платежей по обслуживанию внешнего долга составляла в начале 2000-х 16—20 млрд долларов в год[48].