Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке Бартон Биггс

8 июля 2010 года

Фондовые рынки и экономическая статистика слабеют во всем мире. За минувшие две недели показатели занятости, индексы объема производства, индексы цен на жилье и ситуация на рынке капиталов разочаровывали. S&P 500 последние несколько дней топчется на отметках, близких к низшим уровням коррекции рынка в феврале и июне, обновляя минимумы этого года. Доходность государственных обязательств США и Германии минимальна. Тревожит и еще один момент: преждевременно ужесточая налоговую политику, регуляторы близки к тому, чтобы совершить серьезную политическую ошибку, сравнимую с той, которая была совершена в 1930-х годах.

Источник: Bloomberg

Рис. 1. Держи порох сухим, 2010 год

До последнего времени авторитетные источники утверждали, что мировая экономика после энергичного восстановления вступает в стадию «более медленного роста»[7], которая продлится несколько кварталов. В течение этого периода рост продолжится, но темпы его будут низкими. Было признано, что эффективность программ стимулирования экономики уменьшилась, а восстановление хотя и хорошее, но пока еще неустойчивое. Иными словами, здоровье пациента (то есть мировой экономики) хрупко и уязвимо. Кризис европейского суверенного долга и вопросы финансирования банковской системы тоже вызывали беспокойство. Тем временем в США уверенность потребителей снижалась быстрее, чем ожидалось, а показатели экономического роста (объемы розничных продаж торговых сетей, индексы ISM и PMI[8]) указывают на почти повсеместное замедление роста. Более зловещим признаком является то, что опережающий индекс Института изучения экономических циклов (ECRI), имеющий отличную историю прогнозов, опустился до 45-недельного минимума самым стремительным образом за последние 50 лет. Инвесторы начали нервничать, хотя бизнесмены, с которыми мы говорили в США, Азии и Европе, рассказывали о высоких объемах заказов и значительной деловой активности.

Впрочем, на этой стадии цикла восстановления, последовавшего за финансовой паникой, сомнения и обеспокоенность по поводу оживления экономики нормальны: «из леса выходят медведи». Именно об этом говорил Алан Гринспен в интервью на прошлой неделе. ISI (International Strategy & Investment) указывает на то, что в сентябре 1992 года, когда экономика находилась в похожей стадии цикла, журнал Time написал:

Экономика США остается практически в коматозном состоянии. Резкий спад и устойчивая слабость наблюдаются в течение самого долгого периода времени после Великой депрессии. Экономику со множеством структурных ограничений (а это не то же самое, что знакомые «цикличные» проблемы) пошатывает. Структурные изъяны представляют собой нарушения, с которыми сталкиваешься раз в жизни, и на их преодоление уйдут годы. В числе таких изъянов – нехватка рабочих мест, долговое «похмелье», развал банковской системы, депрессия в секторе недвижимости, взрывной рост цен на услуги здравоохранения и неконтролируемый рост дефицита федерального бюджета.

Этот абзац читается как прогнозы, которые делают сегодня на канале CNBC пророчащие конец света экономисты, фамилии которых начинаются на букву R[9]. Выдающийся экономист Йозеф Шумпетер любил говорить: «Пессимистичный подход к чему угодно всегда кажется общественности более научным, чем оптимистичный». Оказалось, что осенью 1992 года экономика временно находилась в точке слабости накануне роста цен на акции. Собственно говоря, вот-вот должен был начаться один из величайших в истории периодов «бычьего» рынка.

Однако сложившаяся в данный момент ситуация ведет к ужесточению подхода регуляторов и укреплению позиций сторонников строгой экономии. В конце прошлой недели к общему хору присоединился и председатель Европейского центрального банка, известный как человек умеренных взглядов[10]. Хотя большинство ученых мужей утверждают, что для предотвращения глобальной уязвимости и второй волны кризиса необходим дополнительный налоговый соус, первосвященники, желающие наказать нас за наши грехи немедленными карами, призывают отказаться от стимулирования экономики.

Оказывается, президент Обама – единственный из лидеров «большой двадцатки», призывающий к дальнейшему стимулированию того, что он называет «все еще продолжающимся восстановлением». Ирония заключается в том, что Обаму не слушает даже его собственная страна. Конгресс на прошлой неделе отказался расширить страхование по безработице и рассматривает другие меры ограничения расходов. Учитывая, что промежуточные выборы в Конгресс состоятся всего через несколько месяцев и «чайная партия»[11] во всеуслышание трубит о своих взглядах, многие конгрессмены готовы одобрить новые программы расходов. Судя по всему, США прекратят в течение ближайших пяти кварталов финансировать программы смягчения действия структурных и циклических факторов (примерно 4,5 % реального ВВП) в связи с окончанием периода сокращения расходов и налогов.

В других странах принимают жесткие меры налоговой экономии, направленные на сокращение дефицита бюджетов. Так, новое правительство Великобритании представило бюджет, в котором расходы сокращаются на 4,3 % ВВП. Новый премьер Японии говорит, что намерен ограничить эмиссию правительственных облигаций и повысить налоги, а налоговая политика европейских стран близка к самому серьезному ужесточению более чем за 40 лет. Яркий пример тому – Испания, Португалия и Греция, где налоговое стимулирование планируется сократить на 5,4, 6,9 и 6,8 % ВВП соответственно, а в Германии, Франции и Италии снижение будет менее значительным – на 2 % ВВП. Впрочем, выход из рецессии европейских стран (за исключением, пожалуй, Германии) едва ощутим. Развивающиеся страны Азии, где экономический подъем имеет наиболее прочные основания, также ужесточают налоговую политику, а процентные ставки повышают немногие центральные банки региона. Китай, третья по величине экономика мира и один из главных локомотивов экономического развития, по-видимому, пытается снизить реальные темпы роста ВВП с нынешних 10–11 до 7–9 % в течение следующих четырех кварталов.

В связи со всем этим люди, вечно ожидающие неприятностей (вроде меня), опасаются того, что США и остальной мир повторят ошибку, которую Франклин Рузвельт совершил в конце 1930-х годов. Испытывая давление консерваторов, которые обвиняли президента в непродуманных действиях и в реализации программ государственных расходов, Рузвельт в начале 1937 года повысил налоги и резко сократил расходы, что в совокупности составило изъятие около 5 % из ВВП (примерно такого же объема, какой собираются изъять из ВВП ныне). Затем промышленное производство резко сократилось, экономика вошла в очередную рецессию, а фондовый рынок, который вырос втрое по сравнению с минимумом, достигнутым в 1932 году, сократился на 50 %, потеряв более половины прироста предшествовавших 15 месяцев. В те времена экономика Германии стала сильнейшей экономикой Европы и мира. Страна наращивала военные расходы в преддверии Второй мировой войны, проводя налоговую политику, направленную на стимулирование роста. Правда, тогда не было экономик вроде индонезийской или стран БРИКС (Бразилии, России, Индии, Китая и ЮАР) – этаких машин с миллиардным населением, обеспечивающих высокие темпы роста и обладающих высоким потенциалом.

После финансовой паники, жесткой рецессии и длительного периода «медвежьего» рынка (вроде того, что мы пережили) последовало оживление экономики и фондового рынка, которому удалось вернуть половину понесенных потерь, и это имеет огромное значение для того, что затем происходит с экономикой. Примерно в той стадии оживления, в которой мы сейчас находимся, показателям деловой активности и фондовому рынку свойственно часто менять направление, поскольку инвесторы и бизнесмены еще не оправились от потрясений. Если после оживления экономика не переходит к чему-то более серьезному, чем фаза замедленного роста (скажем, от 2 до 3 % реального ВВП в течение двух-трех кварталов), инвесторы начинают проявлять беспокойство, а акции приносят доходность лишь 10–15 %. Однако если в экономике происходит очередной спад (в течение двух-четырех кварталов темпы роста реального ВВП составляют всего около 1,5 %, а занятость не увеличивается), цены акций могут снизиться на 25–30 %, поскольку все начинают бояться очередной рецессии. Если новая рецессия все же наступит, то снижение цен может оказаться сильнее, чем в конце 1930-х. «Медведи» уже поговаривают о проверке минимумов, достигнутых весной 2009 года.

Оценку осложняет и вопрос, инфляционная или дефляционная складывается картина. В настоящий момент дефляция представляется большей опасностью, чем инфляция. Как показывает пример Японии, дефляция – очень коварная болезнь, поскольку низкие уровни и снижение номинального ВВП сокращают расходы потребителей (которые действуют по принципу «не покупай сейчас, позже это подешевеет») и прибыли корпораций. Если экономика США и мира сползает в длительный застой или новую рецессию, вероятны периоды дефляции. Впрочем, причитания Джима Креймера на канале CNBC по поводу уже наступившей дефляции представляются мне излишне драматичными.

Итак, что, по моему мнению, происходит? Откровенно говоря, у меня нет четкого ответа. Беспокоит тот факт, что правительства, ужесточая налоговую политику, совершают стратегическую ошибку. Большая доза экономии имеет такой же смысл, как кровопускания, которые в XVII–XIX веках применяли при лечении смертельно больных. В конце концов мы должны сократить дефицит государственного бюджета и общий размер долга, но прежде чем повышать налоги и резко сокращать расходы, нам надо обеспечить прочный и самовоспроизводящийся рост американской и глобальной экономики. Действуя преждевременно, регуляторы играют с огнем, и результаты этой игры могут стать катастрофическими. Поскольку в целом я все же оптимист, полагаю, что мы возьмемся за ум при решении политических вопросов. Мировая экономика неустойчива, но постепенно выздоравливает, хотя экономика зрелых развитых стран вполне может вступить в очередной период замедленного роста. При этом новые экономики становятся серьезной силой и позитивно влияют на положение транснациональных корпораций. Страны БРИКС постепенно переходят от зависимости от экспорта, от производства сырьевых товаров к производству, ориентированному на удовлетворение внутреннего спроса, который и будет определять темпы роста их экономик. И это хорошо.

Приведенная ниже таблица обобщает взгляд на настоящее и будущее. Как можно видеть, впереди намечается небольшой новый спад.

На данный момент я существенно сокращаю долю акций в своем портфеле и полагаю, что открывать длинные позиции по ним можно только в том случае, если у вас есть достаточный резерв денежных средств. Что могло бы заставить меня изменить мнение? Рост занятости в течение нескольких месяцев, стабилизация цен на жилье в США, реальный прогресс в стресс-тестах европейских банков, новые налоговые или монетарные стимулы в США (под последними я имею в виду количественное смягчение, проведенное ФРС). Очевидно, что дальнейшее снижение цен акций и признаки панических распродаж также были бы полезны. В настоящее время, как мне кажется, агрессивные инвесторы начинают понимать обрисованные мною негативные моменты, но пока не занимают соответствующую позицию.

Таблица 1. Квартальные прогнозы роста ВВП

Источник: Traxis Partners LP

Облигации, к сожалению, сейчас трудно назвать привлекательной альтернативой, если только вы не считаете вероятной рецессию с привкусом дефляции. Цены облигаций уже соответствуют уровням, характерным для ситуации повторного спада. Суверенные и корпоративные обязательства перекуплены, а большинство других долговых инструментов (вроде высокодоходных облигаций и облигаций развивающихся стран) не показывают потенциала. Высоконадежные корпоративные облигации можно считать наиболее непривлекательными инструментами.

Что касается акций, то первоклассные бумаги американских корпораций, имеющих высокую капитализацию, глобальную сеть франчайзи и хорошую дивидендную доходность, могут стать отличным объектом инвестирования в долгосрочной перспективе. В частности, весьма привлекательны акции технологических компаний высокой капитализации, производителей оборудования, нефтесервисных предприятий, фармацевтических компаний, производителей потребительских товаров циклического спроса, а также, возможно, паи инвестиционных трастов недвижимости (REIT). Большая часть эмитентов в указанных категориях существенно недооценена, учитывая уровень их прибыли, свободный денежный поток, балансовую стоимость и доходность. Наши исследования говорят о том, что за последнее столетие лишь дважды ценные бумаги таких компаний были столь дешевы относительно рынка. Никакой необходимости срочно покупать их нет, но вполне можно открыть по ним длинные позиции, если вы не управляете хедж-фондом, конечно. Если экономика снова споткнется, эти инструменты станут еще дешевле.

Как следует из приведенной выше таблицы прогнозов, по-прежнему стоит сохранять присутствие на развивающихся рынках, но следует помнить о том, что крупными игроками на них являются глобальные транснациональные корпорации. Уоррен Баффет говорит, что предпочитает присутствовать на развивающихся рынках через компании вроде Coca-Cola, McDonalds и др. Я же сторонник более прямого участия.

Цены акций китайских компаний претерпевают значительную коррекцию. После недавней поездки в эту страну я уверен, что Китай искусно управляет обменным курсом своей валюты, экономикой и ценами на активы с целью устойчивого развития. Я весьма уважительно отношусь и к другим азиатским странам с новой рыночной экономикой и странам БРИКС, особенно к Индии. В долгосрочной перспективе рост экономики Европы и Японии может составить лишь 1,5 %, американской – 2,5 %, тогда как рост в развивающемся мире достигнет 5 %. И это большая разница!

19 июля 2010 года

За последние две недели перспективы мировой экономики ухудшились, а фондовые рынки после консолидации в начале июля дрогнули. Меня это не вдохновило. Слишком рано говорить о том, входит ли мировая экономика в «фазу уязвимости» или во вторую волну кризиса. Править бал на рынках капитала будут события в мировой экономике, которые произойдут в следующие три – шесть месяцев. Мой фундаментальный подход в настоящее время таков: около 40–50 % средств я держу в хедж-фонде в длинных позициях по акциям, 15–20 % средств на счете долгосрочных вложений в акции, привязанном к индексам. Держать длинные позиции по казначейским обязательствам и высококачественным корпоративным бумагам – то же самое, что продавать акции. Высокодоходные, проблемные долговые обязательства и долговые обязательства развивающихся стран находятся в прямой корреляции с акциями, как и с промышленными товарами. Относительно валют у меня нет твердых убеждений. Вспомните, что сказал Кейнс, когда его спросили о его неуверенности. «Я меняю мнение тогда, когда изменяются факты. А вы как поступаете, сударь?»

Последние статистические данные указывают на завершение повышательного тренда, который наблюдался в конце мая – начале июня. Объем мирового производства, возросший на 12 % по сравнению с минимальным уровнем, теперь снижается до 7–8 % и, возможно, дойдет до отметки 5 %. Это можно интерпретировать как «фазу уязвимости», как коррекцию на данной стадии цикла восстановления, возникающую, когда производство приходит в соответствие со спросом. Если восстановление действительно устойчивое и не нуждается в мерах поддержки, эта пауза должна последовать после нескольких кварталов роста, по мере увеличения занятости и рынка кредитования. Опыт позволяет предположить, что если мы имеем дело именно с таким случаем, то падение индекса S&P 500 на 18 % и снижение других рынков по всему миру примерно на такую же величину указывают на то, что спад вот-вот закончится.

Тревожит меня то, что финансовая паника и глобальная рецессия, которые мы пережили, были намного жестче, чем схожие явления после Второй мировой войны. Если вы читали книгу Рейнхарта и Рогоффа This Time Is Different[13], изданную Princeton University Press в 2009 году, тогда вспомните убедительные доказательства того, что все отличия от прошлых событий – не к добру. В настоящий момент последствия кризисных явлений сказываются и на банковской системе, и на уровне экономической уверенности общества. Все это парализует рост капиталовложений и наем рабочей силы. Что касается фондового рынка, то поскольку многие подсознательно верят, что он лучше всех предсказывает состояние экономики, включается цикл негативной обратной связи.

Балансовые отчеты европейских банков и счета движения капиталов по-прежнему не в порядке, и в конце прошлой недели на рынках межбанковских кредитов появились новые признаки напряжения. Уверенность потребителей в США очень хрупкая. Обзор, подготовленный Мичиганским университетом и опубликованный в прошлую пятницу, свидетельствует об одном из самых резких спадов в истории. Примерно от половины до двух третей колебаний розничных расходов американцев обусловлено расходами 10 % самых состоятельных семей. Как раз цены на жилье и акции влияют на чистую стоимость активов этих людей. По-видимому, июньский спад на фондовом рынке оказал именно такое воздействие. К сожалению, цены на жилье не выглядят обоснованными, но на этой неделе появятся новые данные по рынку жилья.

Последняя статистика указывает на резкий спад промышленного производства во всем мире. По-видимому, темпы роста производства Китая в июне не только замедлились, но на самом деле снизились. Это важная новость! Китай – двигатель экономического роста в мире. На Китай ныне приходится почти половина прироста мирового ВВП. Если этот двигатель заглохнет, глобальный рост будет намного меньше, чем ожидается. На прошлой неделе за ланчем два очень богатых китайских промышленника нарисовали реалистичную картину ближайших перспектив экономики Китая. Господа утверждают, что у государства сейчас нет финансовых инструментов стимулирования экономики, поскольку рынок недвижимости – «рычаг механизма трансмиссии», а цены на землю и недвижимость падают. Мир нуждается в динамично развивающемся Китае, но темпы роста ВВП страны (в первом квартале он вырос на 10,8 %, а во втором – на 7,2 %) могут снизиться до 4–5 % во втором полугодии. Китайский фондовый рынок показывает отстающую динамику в этом году и серьезно перепродан. У меня открыты большие позиции на этом рынке, и я обеспокоен.

Другой важный катализатор роста мировой экономики – развивающиеся азиатские страны. В течение прошлого года эти экономики росли на 10 % в год. Теперь же все они, кроме Кореи и Тайваня (двух самых крупных экономик региона), показывают лишь пятипроцентный рост. Пусть вас не вводят в заблуждение сильные показатели Сингапура. Это крошечная экономика. Япония по-прежнему слаба, и ей предстоит пережить очередного слабого премьер-министра и неопределенную ситуацию с парламентом. Почти везде, за исключением Индии, наблюдается замедление роста цен. На прошлой неделе США сообщили о минимальной за полвека инфляции. Вспомните парадокс Гибсона[14].

Инфляция менее 2 % негативно сказывается на акциях, а P/E[15] падает. С пятидесятипроцентной вероятностью можно говорить о том, что мы имеем дело не с двухквартальной «фазой уязвимости» (когда темпы роста реального ВВП снижаются до 2–3 %), а с более продолжительной второй волной, когда темпы роста ВВП составляют лишь 1,5 % и появляются признаки дефляции. Если имел бы место второй сценарий, то фондовые рынки могли бы снизиться еще на 10 %. Индексы ISM и PMI, показатели занятости и цены на жилье дают представление о картине в целом. Если бы мы действительно свалились в очередную рецессию, сопровождающуюся слабой дефляцией, цены могли бы упасть намного сильнее. Именно это произошло в 1938 году после того, как Рузвельт преждевременно ужесточил налоговую политику в 1937 году.

Обеспокоенность тем, что государства и центральные банки всего мира вместо смягчения рисков повторного спада или рецессии усугубляют ситуацию ошибками в методах регулирования, – вот что не дает мне спокойно спать по ночам. Конечно, я верю, что в конце концов придется пойти на делеверидж[16], списание безнадежных долгов, рекапитализацию банков, но разумно растянуть муки на пять-десять лет, а не сконцентрировать их на двух-трех годах Великой депрессии, прибегнув к массированной дозе гегельянского созидательного разрушения. Мировая экономика слишком хрупка, политическая система слишком раздута, неравенство богатых и бедных слишком велико. Революции и варвары у ворот. Посмотрите, что произошло в 1930-х, а затем в 1940-х. «Движение чаепития»[17] может быть лишь предвестником грядущих потрясений.

Ошибка, которую совершают регуляторы, заключается в том, что они ужесточают налоговую политику и лишают экономику стимула в тот момент, когда восстановление еще не стало самодостаточным и, по сути дела, теряет темп. Властям надо закачивать в систему стероиды, а не уменьшать их количество. Проведу аналогию с больным, страдающим от угрожающей жизни инфекции. Врачи дали больному мощные антибиотики и стероиды. И пациент начал выздоравливать, двигаться, у него появился аппетит. Врачи, будучи уверены в том, что он готов к прекращению приема лекарств, начинают читать лекции о том, что лекарства вредны больному. Разумеется, вы не хотите попасться на их уловки, но пытаетесь полностью выздороветь прежде, чем перестанете принимать вредные для здоровья препараты. Теперь бедному малому снова нездоровится, его снова слегка лихорадит, а организм его ослаблен и хуже сопротивляется инфекции.

Повторю: я редко видел такую мощную демонстрацию «медвежьих» настроений со стороны очень мудрых людей, профессоров и аналитиков рынка. Мой опыт говорит, что когда солидарность столь велика и громогласна, почти всегда правильно делать ставку против общего мнения. Обзоры рынков показывают, что мир хедж-фондов и агрессивных инвесторов хотя и испытывает нервозность, но, по-видимому, не готовится к серьезному спаду. Как я сказал вначале, я бы остался у самой кромки воды, не входя в воду.

26 июля 2010 года

Я увеличил длинную позицию по акциям с 50 до 75 % и считаю это разумным шагом. Что заставило меня изменить мнение? Я не умею делать деньги на всем, но тучи, кажется, рассеиваются.

Экономические данные за последние десять дней оказались лучше, чем ожидали эксперты, – вот что изменилось. Мировая экономика демонстрирует удивительную способность к быстрому восстановлению, а в Европе, которую считают этаким «больным человеком мира», наблюдается ускорение темпов роста экономики. Появление одной ласточки – еще не весна, ситуация по-прежнему нестабильна, и есть признаки дефляции, но основания ожидать наступления «фазы уязвимости», а не второй волны, крепнут. А именно на это и ориентируются рынки акций и облигаций. Пока оживление продолжается, цены акций будут расти, а правительственные обязательства и высококачественные корпоративные облигации – продаваться. Спреды между высокодоходными облигациями и облигациями развивающихся стран сократятся.

Отношение инвесторов к акциям все еще не назовешь оптимистичным, пессимизм в восприятии президента Обамы и перспектив экономического роста усилился, оценка стоимости акций представляется оправданной, а в рыночной игре не участвуют огромные деньги, находящиеся в руках государства, институциональных инвесторов и хедж-фондов. В настоящее время инвестиции в акции кажутся неплохим решением. Используемый в качестве ориентира индекс S&P 500 может достигнуть максимального за текущий год уровня, что предполагает рост на 10–15 %. На этом вполне можно сыграть. Потом следует остановиться, подождать и посмотреть, что будет происходить в мировой экономике.

По состоянию на прошлую пятницу уровень уверенности потребителей в Европе, данные о розничных продажах и промышленном производстве вопреки ожиданиям оказались неплохими. В наибольшей степени выиграла экономика Германии, на которую приходится более 40 % экономики ЕС. Опубликованные вечером в пятницу результаты стресс-тестов европейских банков оказались положительными, хотя в отношении держателей суверенного долга они были не так строги, как некоторым хотелось. Кроме того, реальный ВВП Великобритании во втором квартале вырос на 4,5 %.

В США данные о состоянии экономики выглядят лучше. Два индикатора, которые я считаю ключевыми, – показатели занятости и цены на дома для одной семьи – постепенно улучшаются. Публикуемые ISI еженедельные обзоры компаний, занимающихся розничной торговлей, производством промышленного оборудования, грузоперевозками и строительством, впервые за месяц отмечают рост в указанных отраслях. Следует признать, что данные показатели пока ниже апрельских максимумов. Компании продолжают сообщать о высоких прибылях во втором квартале. В целом прогнозы на вторую половину года обещают сохранение позитивных тенденций. Балансы корпораций – финансовые крепости.

Рост азиатских экономик (кроме Японии) замедляется до 5–6 %, китайской экономики – до 7–8 %. Впрочем, ситуацию не стоит драматизировать. Экономика Восточной Европы продолжает восстанавливаться, тогда как японская экономика вновь спотыкается. Мировой ВВП подобно экономике США находится в «фазе уязвимости».

Наконец, состояние фондовых рынков всего мира улучшилось. Поведение фондового рынка можно рассматривать как индикатор перспектив экономики США, который учитывается при расчете ведущих опережающих индикаторов экономического развития. Это неудивительно, если вспомнить, что рынки служат механизмами дисконтирования и довольно точными барометрами доверия как в бизнесе, так и с точки зрения потребителей. Встречаясь в последние недели с руководителями корпораций, мы слышали от них: «Наш бизнес идет хорошо, и объем заказов на вторую половину года значителен. Перед приездом в Нью-Йорк мы были настроены позитивно, но после того, как мы послушали людей с Уолл-стрит и комментаторов CNBC, у нас возникли сомнения». Стоит также отметить, что в США на акции приходится почти половина чистой стоимости активов, принадлежащих частным инвесторам.

Все сказанное вовсе не означает, что мы выбрались из дремучего леса. Мировая экономика хрупка и уязвима. Меня по-прежнему беспокоит, что правительства и центральные банки совершают серьезную ошибку, преждевременно ужесточая бюджетно-налоговую политику. Риск дефляции значителен, а дефициты государственных бюджетов, долги и расходы вышли из-под контроля. Периодически то там, то здесь возникают пузыри, которым еще предстоит лопнуть. Американская экономика переживает самое сильное восстановление почти за 30 лет, но и рецессия ведь оказалась глубже любой другой с начала 1930-х годов. Занятость растет пока медленно, и нам еще предстоит увидеть, как люди в развитых странах будут реагировать на высокую безработицу.

Однако нет смысла бесконечно причитать, а стоит посмотреть на открывающиеся возможности. Я по-прежнему считаю, что азиатские страны (кроме Японии) остаются двигателем экономического роста. На рынке высоколиквидных акций компаний континентального Китая (в индексе крупных китайских компаний существенный вес имеют банки) и на Гонконгской фондовой бирже может произойти разворот тренда, если Китай перестанет тормозить экономический рост. Корея и Тайвань приостановили замедление роста экономики с почти 10 до 5 %, а рынки Индонезии и Таиланда выглядят привлекательно (повышенный интерес представляют банки этих стран). Страны с новой рыночной экономикой, особенно Бразилия, Россия, Польша и Турция, должны стать главным объектом долгосрочных инвестиций.

Как я уже говорил, в США идеальной инвестиционной возможностью в долгосрочной перспективе являются акции компаний с высокой капитализацией. К этой группе эмитентов относятся ведущие франчайзинговые компании потребительского сектора, производители оборудования, а также технологические компании, такие как Caterpillar, United Technologies и Cisco. Советую вам прочитать размещенное в сети письмо Джереми Грантема (Jeremy Grantham Summer Essay). Грантем – оригинальный и выдающийся мыслитель. Он пишет, что существует возможность возвращения к максимумам 2000 и 2007 годов, после чего может последовать апокалипсис. В своем портфеле я увеличил долю акций технологических компаний США высокой капитализации (поскольку начинается новый цикл обновления промышленного оборудования), фармацевтических и нефтесервисных компаний, а также REIT.

16 августа 2010 года

После публикации обнадеживающих экономических данных последние новости из США ничего хорошего не сулят. Инвесторы в акции опечалены, а покупателей высокодоходных облигаций вдохновил намек ФРС США на вероятность количественного смягчения (QE), что говорит об обеспокоенности регулятора текущей ситуацией. В банковской системе Ирландии возникли новые проблемы, и кредитные спреды несколько расширились. Идет распродажа промышленных товаров, и даже мудрый «доктор Коппер»[18] выглядит так, словно его тошнит. Впрочем, не все так уныло: Германия и Гонконг сообщили, что годовые темпы роста реального ВВП во втором квартале составили 9 и 7,1 % соответственно, а уровень доверия потребителей и налоговые поступления в Китае выросли. Тем не менее консенсусная оценка прироста реального ВВП в США снижена до 2 % на следующие четыре квартала. Очевидно, что мировая экономика и экономика США находятся в «фазе уязвимости», ценообразовательная способность постепенно сходит на нет, а инфляция движется к нулю.

Поскольку доходность казначейских облигаций США составляет 3,5 %, доходность государственных облигаций Германии еще ниже, а акции высококлассных эмитентов оцениваются в 10–12 прибылей и в 7–8 денежных потоков, то можно говорить, что «фаза уязвимости» еще не прошла. Вопрос, который будет двигать рынки, заключается в том, что произойдет дальше и ожидает ли нас вторая волна ужасного кризиса. Некоторые экономисты считают, что так оно и будет. Нуриэль Рубини[19] на прошлой неделе сказал, что «Европа больна» и что «в Европе этой осенью будут падать не только листья… но и правительства». Два других героя из клана «медведей», экономисты Рейнхарт и Рогофф, опубликовали книгу This Time Is Different, где они вроде бы доказывают, что когда совокупный государственный долг превышает 90 % ВВП (а США достигнут такого уровня к концу этого года), это означает не только замедление темпов долгосрочного роста, но и то, что налоговые стимулы теряют эффективность.

Истины не знает никто. Все лишь гадают. В прошлый четверг заголовок газеты The Wall Street Journal гласил: «Экономисты с пессимизмом оценивают устойчивость восстановления экономики США». Никаких шуток! Повсюду пессимизм и уныние. На уровне разговоров возникает консенсус: прогнозируют, что темпы роста реального ВВП составят 1,5 %, появятся признаки дефляции, а рост номинального ВВП составит от 0 до 2 %. Если это произойдет, такие низкие показатели роста номинального ВВП уничтожат прибыли корпораций! «Медведи» нового поколения часто ссылаются на анализ Goldman Sachs, согласно которому прекращение налогового стимулирования в США в течение следующих четырех кварталов, скорее всего, приведет к печальным результатам (при условии, что к доходам менее 250 тысяч долларов в год будет применяться пониженная ставка налогообложения):

• минус 0,75 % в текущем квартале;

• минус 1,25 % в четвертом квартале;

• минус 1,50 % в первом квартале 2011 года;

• минус 1,75 % во втором квартале 2011 года.

Допустим, прогнозы верны (а наши исследования позволяют предполагать, что так и есть), тогда в течение следующих 12 месяцев ВВП США будет испытывать серьезное давление. Для США, где потребительские расходы составляют 70 % ВВП, занятость и уверенность в будущем являются ключевыми факторами. Позитивно то, что уровень сбережений вновь повысился и составил более 6 %, число занятых и продолжительность рабочего времени постепенно растут, цены на жилье и доверие потребителей, по-видимому, стабилизируются, и, поскольку корпоративный сектор ломится от свободных денег, инвестиции в средства производства должны увеличиваться. Повторный спад потребовал бы нового сокращения товарных запасов предприятий, снижения инвестиций в средства производства и уменьшения занятости. Подобное маловероятно, поскольку компании только что все это проделали и у них очень много денежных средств. К тому же цены на нефть показывают довольно вялую динамику. Возможно, администрация Обамы примет какие-то меры стимулирования экономики вроде частичного списания задолженности по ипотечным кредитам, но у такого развития событий есть существенные негативные моменты.

В мире дела, кажется, тоже пошли лучше, и даже Греция добивается определенных успехов. Однако в целом экономические показатели не отличаются устойчивостью: в течение двух недель они могут быть низкими, а потом вдруг внезапно вырасти. Все пребывают в замешательстве и не имеют четкого представления. Экономист Эд Хаймен, авторитетный среди институциональных инвесторов, в пятницу сказал мне, что не знает, как интерпретировать ситуацию. С другой стороны, ISI и Эд Хаймен в пятницу, во второй раз за три недели, снизили свои прогнозы роста до 2 %. При этом государственные и институциональные инвесторы, а также хедж-фонды обладают почти равными запасами наличности. И они ничего не зарабатывают на этих запасах! В текущем году никто ничего не заработал. Клиенты начинают беспокоиться. Мы, вкладчики хедж-фондов, не можем позволить себе упустить следующий ход.

Каковы мои ощущения? Я испытываю беспокойство и чувствую, что меня обставили. Впрочем, одно я знаю наверняка: диверсифицированный список высококачественных ценных бумаг транснациональных корпораций имеет низкие коэффициенты P/E и P/FCF[20]. Эти бумаги обеспечивают доходность, которая примерно на 50 базисных пунктов выше доходности 10-летних казначейских облигаций. Невероятно! Акции – собственность на реальные, приносящие доходы активы, которые торгуются по всему миру. А облигации – бумажки, которые правительства печатают все больше и больше. Эта группа акций продается по P/E, приблизительно равному пятилетним доходам по акции, умноженным на 10,5. А медианное значение P/E за последние 50 лет равно примерно 18. На прежних минимальных значениях «медвежьего» рынка в 1990 и 2002 годах данное соотношение составляло примерно 15. На протяжении последних десяти лет казначейские векселя, даже с учетом внушительного роста цен на них в 2009 году, обгоняли акции на 360 базисных пунктов в год. Высококачественные облигации находятся в огромном пузыре, и вопрос, разумеется, в том, где этот пузырь.

В любом случае 75 % чистой стоимости моего портфеля приходится на акции. Я испытываю искушение продать облигации, но опасаюсь делать это. Летом 1990 года, через день после начала иракского вторжения в Кувейт, президент Джордж Буш-старший встретился с премьер-министром Великобритании Маргарет Тэтчер на конференции Аспеновского института. Финансовые рынки всего мира лихорадило. Президент был обеспокоен и не до конца понимал, как следует реагировать на иракскую агрессию. Тэтчер, как всегда, была полна решимости, остра на язык и уверена в том, что следует делать. «Сейчас не время колебаться, Джордж», – сказала Тэтчер Бушу. Несколько раз, когда я присутствовал на заседаниях совета основанной Джулианом Робертсоном инвестиционной компании Tiger одновременно с Тэтчер, мне довелось испытать на себе силу этой личности и ее убеждений. Ее слова всегда были авторитетны и убедительны. Джордж Буш-старший перестал колебаться. Я стараюсь не позволять кратковременным шатаниям фондового рынка и статистики заставлять меня колебаться.

30 августа 2010 года

Фондовые рынки продолжают бороться: сегодня они кажутся смертельно больными, но завтра восстанавливаются. Рынки и отрасли демонстрируют крайнюю волатильность и синхронность. Анархия царит в инвестиционном мире, и все пронизано пессимизмом и унынием. Эти чувства усиливаются, если прислушиваться к голосам тех, кто конкурирует за рубища и пепел грядущей катастрофы. Между тем цены на высококачественные облигации достигают заоблачных высот.

Теперь все понимают, что мировая экономика и экономика США находятся в «фазе уязвимости». Вопрос в том, захватит ли нас вторая волна ужасного кризиса. Это означало бы отрицательные показатели роста реального ВВП в течение как минимум двух кварталов, признаки дефляции и, разумеется, существенный пересмотр прогнозов корпоративных прибылей и финансовые потрясения. Поскольку регуляторы исчерпали свои средства налогового и монетарного стимулирования, проницательные люди предсказывают наступление политического паралича, разочарования и сопровождаемого дефляцией спада по японскому образцу. Более пессимистичное видение будущего предполагает пугающие социальные последствия и надрыв и без того уже хрупкой ткани доверия к западной демократии. Экономику Китая, Индии и развивающихся стран будет пошатывать, говорят пессимисты. Фондовые рынки этих стран переоценены, а потому не станут «тихой гаванью». В краткосрочной перспективе акции, которые держат «медведи», должны подешеветь, способность корпораций к ценообразованию уменьшится, а пузырь китайского роста лопнет. Одновременно ухудшаются технические показатели. Укрепившийся американский доллар становится препятствием для акций азиатских компаний, а факторы сезонности проявляются слабо.

Знаменитая поэма Уильяма Йейтса[21] «Второе пришествие» дает мрачные отголоски, и хотя пока нет кроваво-темного прилива[22], но сегодня все лучшее в безверии. Недавно я был на обеде, который устроил Эд Хаймен для 12 управляющих хедж-фондами. Большинство присутствовавших согласились с тем, что экономика находится в долгосрочном (не цикличном) периоде «медвежьего» рынка. Гости мрачно ворчали о возвращении к минимумам 2009 года и многолетнем недомогании экономики. У них были самые худшие ожидания. Их инструментами были казначейские облигации, кредитные свопы, специфические долговые инструменты с фиксированной доходностью и золото. Мы, «относительные быки», безмолвствовали и держали язык за зубами.

Что касается меня, то я по-прежнему сохраняю свою позицию: около 75 % стоимости моего портфеля приходится на акции, которые я не продаю, что приносит около 4 % убытка в год. Последняя статистика по США навевает уныние. Особенно тревожат данные о состоянии рынка жилья. Хотя ставки по ипотечным кредитам рекордно низки, кредиторы стали крайне осторожны, а потенциальные покупатели парализованы страхом. А в прошлую субботу в The New York Times появилась статья проницательного Джо Ночеры, который проанализировал огромный реестр нереализованных домов при общем спаде доверия и кредитования. А как мы помним, уровень цен на дома для одной семьи и занятость населения – два ключевых показателя для американского потребителя.

Неудивительно, что рост розничных продаж в США и во всем мире замедлился, а снижение PMI говорит о замедлении и в сфере услуг. Единственным светлым пятном остается Германия, которая сообщает о впечатляющем аннуализированном росте ВВП на 3,9 % во втором квартале. Хотя более свежие данные (такие как показатели доверия потребителей) пока не свидетельствуют об ухудшении ситуации, экономисты предупреждают со ссылкой на комментарий J. P. Morgan, что «замедление темпов роста экономики ЕС представляется неизбежным».

Так почему же я по-прежнему инвестирую почти все мои средства? На мой взгляд, экономика США все еще движет миром, а в фундаментальном отношении эта страна – крепкая и здоровая система, которая купается в ликвидности и только что пережила десять очень трудных лет. Не держите пари против США и не рассчитывайте на то, что президент уйдет со своего поста. Расходы потребителей и предприятий настолько низкие, что едва ли окажут влияние на экономику. Оба сегмента испытывают избыток свободных средств, и поток наличности, выраженный процентной долей номинального ВВП, достиг максимума за 30 лет. Неуплата кредитов существенно снизилась, резервное покрытие у крупных банков возросло в 1,4 раза, а последний обзор Федеральной резервной системы показывает, что у банков много средств, которые они готовы предоставить заемщикам. Однако поток кредитных средств разочаровывает, товарные запасы вновь сократились, уровень сбережений неожиданно возрос, а капитальные расходы так и не восстановились. Для того чтобы экономика (за исключением жилищного сектора) вступила в новую рецессию, просто нет достаточных оснований. Полагаю, что шансы появления второй волны кризиса составляют 1 к 4.

Более обнадеживает то, что мы находимся на ранних стадиях мощного трансграничного цикла слияний и поглощений, и, как показывает соперничество компаний Dell и HP, дело тут не только в ресурсах. Слияния и поглощения могут резко поднять цены не только на активы компаний, ставших объектами этих сделок, но и активы подобных компаний. На состоявшейся на прошлой неделе конференции Федеральной резервной системы в Джексон-Хоул[23] председатель дал ясно понять, что если данные ухудшатся, ФРС прибегнет к количественному смягчению (QE).

Большинство участников обеда, о котором я упомянул, не считают, что количественное смягчение будет большим благом для экономики, а рынки могут воспринять это смягчение даже с пессимизмом. Полагаю, они ошибаются. Когда Банк Японии прибег к количественному смягчению в 2002 году, японская экономика стабилизировалась и индекс Nikkеi вырос с 8000 до 18 000. Как напомнил Хаймен, в марте 2009 года, когда S&P достиг минимумов и всем казалось, что жизнь закончилась, Федеральная резервная система объявила программу количественного смягчения. Проведенные в то время Хайменом исследования показали: большинство людей полагало, что такая инициатива не поможет ни экономике, ни фондовому рынку. Однако, вопреки общему мнению, количественное смягчение привело к оживлению во всех этих сферах. Помимо того что в результате оживился рынок жилья, смягчение, возможно, вызвало рост инфляционных ожиданий, а это отводит потоки свободных средств от облигаций и направляет их в акции. Количественное смягчение могло ослабить доллар, что позитивно сказывается на доходах и экспорте США. Приверженность председателя ФРС Бернанке мерам количественного смягчения – это очень приятная музыка для инвесторов, вкладывающих деньги в акции. Я не уверен, что количественное смягчение может быть единственным лекарством для экономики, но догадываюсь: вскоре на фондовом рынке сообразят, что в торговле акциями наступило время «быков». Поприветствуем ралли!

Что касается меня, то более половины чистой стоимости моих инвестиций приходится на вложения в экономику азиатских стран (кроме Японии) и в другие развивающиеся страны, где нет пузырей в потребительском кредитовании и на жилищном рынке. Американские и европейские транснациональные корпорации, которые имеют значительное присутствие на развивающих рынках, получают доходы, существенно превышающие доходы по 10-летним казначейским облигациям США. Впрочем, признаю: ожидать того, что ориентированные на экспорт азиатские экономики и их фондовые рынки смогут выдержать крах Запада, нереалистично (хотя они постепенно и переориентируются на внутренний спрос). У меня есть некоторое количество казначейских облигаций США для хеджирования длинных позиций по акциям, но интуиция подсказывает мне, что на рынке слишком много «медведей» и слишком много свободных денежных средств. Как говорят (часто неправильно), всегда сомневайся, но не проси прощения за то, что полагаешься на свою интуицию, если потратил 40 лет на то, чтобы развить ее.

10 сентября 2010 года

Вот мы и прожили три четверти года, и почти никто ничего не заработал. Условия инвестирования крайне зыбкие, уязвимые. Мучительные раны дикого «медвежьего» рынка еще не затянулись и кровоточат. Было пролито много крови и утрачено доверие. Государство выводит деньги из фондов, которые держат длинные позиции по акциям, и лихорадочно скупает долговые бумаги. Пенсионные фонды и фонды национального благосостояния разочарованы акциями и фондами прямых инвестиций. Они нехотя допускают, что их предположения о долгосрочных доходах были завышенными и что они не могут соответствовать страховым требованиям. Сейчас в моде инструменты с фиксированным доходом (начиная с высокодоходных бумаг и заканчивая казначейскими обязательствами), а огромные пенсионные фонды и фонды национального благосостояния сокращают свои и без того небольшие инвестиции в акции. Все стремятся вложиться в PIMCO[24], а Билл Гросс[25] стал новым мессией. Его концепция «новой нормы» во времена, когда доходность не превышает середины шкалы одноразрядных значений, получила широкое распространение. Возможно, так и есть!

А что сказать о хедж-фондах, этом осыпанном звездной пылью детище последнего десятилетия? В конце 2007 года, по данным Hedge Fund Research, совокупная стоимость принадлежащих хедж-фондам активов в мире достигла 1,9 триллиона долларов, а их количество составляло порядка 10 тысяч. Сегодня Hedge Fund Research оценивает стоимость активов хедж-фондов в 1,6 триллиона долларов и насчитывает примерно 8 тысяч таких фондов. В 2007 году стремительно развивалось инвестирование в другие хедж-фонды. Данный сегмент демонстрировал ошеломляющие темпы роста – 25 % в год, и в 2007 году на него приходилось 40 % принадлежащих хедж-фондам активов. По оценкам Hedge Fund Research, таких фондов было 2500. Семью годами ранее их насчитывалось только 500. Сегодня активы под управлением таких фондов уменьшились по меньшей мере наполовину.

Хедж-фонды, как и другие игроки, пережили свирепый «медвежий» рынок. В 2008 году средняя доходность инвестиций в хедж-фонды составляла 20–25 %, а прибыли фондов колебались в довольно широком диапазоне. На минимумах рынка, в марте 2009 года, обычным было снижение прибыли на 30 % по сравнению с максимумами 2007-го. Ходили слухи об огромных проблемах с ликвидностью, а история пирамиды, построенной Мэдоффом, испугала всех. Хедж-фонды разорялись налево и направо, многие крупные фонды «закрыли ворота», не давая инвесторам выходить из фонда, а иные стали использовать «боковые карманы» – выводить из портфеля неликвидные или приносящие убытки активы, чтобы показать хорошую отчетность и отложить списание плохих активов.

Все эти надувательства разозлили инвесторов, которые были напуганы своими огромными убытками. Инвесторы искренне верили в то, что хедж-фонды сделают деньги и на «медвежьем» рынке. Ведь было такое в 2000–2003 годах. Кроме того, многие из инвесторов вложились в фонды фондов[26] и вынуждены были выплачивать управляющим очень высокие комиссионные. Хуже всего пришлось тем, кто приобрел доли в хедж-фондах на заемные средства. За последние 18 месяцев мало-помалу стало понятно, что состоятельные люди вывели почти половину своих денег. Кончина отрасли фондов, инвестирующих в другие фонды, и хедж-фондов была предопределена.

Напротив, пенсионные фонды, эндаумент-фонды и благотворительные фонды, воспринимавшие хедж-фонды как новый класс активов в своих портфелях, не были столь опечалены. Их управляющие, ориентировавшиеся только на длинные позиции, потеряли наравне с индексами около 42–45 %, тогда как управляющие, занимавшиеся развивающимися рынками, потеряли более 50 %. Наибольшие потери пришлись на март 2009 года (минус 60 % от максимальных уровней). Фонды прямых инвестиций, REIT, венчурные и товарные фонды испытали по меньшей мере такое же падение (если бы их убытки можно было оценить). В довершение всего эти компании стали требовать у своих клиентов дополнительные средства. Так называемая Йельская модель[27] приобрела дурную репутацию. С учетом всех обстоятельств хедж-фонды, отделавшиеся убытками в размере около 20 %, оказались лучшими среди разочаровавших всех хедж-фондов.

Затем, после ужасного января и скверного февраля, наступило оживление 2009 года. Индекс Доу-Джонса поднялся на 21 %, а S&P 500 – на 16 %. Хедж-фонды оправились, показав средний рост в 23 %. Согласно отчету Morgan Stanley, в 2008–2009 годах средняя прибыль хедж-фондов составила 6 %, тогда как индекс S&P 500 упал на 20 %, а UBS Commodity Index снизился на 25 %. С реальной доходностью в категории наименее ликвидных активов вроде фондов прямых инвестиций, REIT и венчурных фондов еще предстоит разобраться.

С другой стороны, если бы в течение тех же двух лет вы держали позицию по 10-летним казначейским облигациям США, совокупная доходность ваших инвестиций составила бы 16,2 %. Даже на высокодоходных мусорных облигациях[28] вы заработали бы 13,6 %. Бумаги с фиксированной доходностью определенно были теми инструментами, которые стоило держать в портфеле. Так ли это сейчас? Не думаю. Казначейские облигации и государственные облигации Германии при нынешних уровнях доходности указывают на то, что темпы инфляции в США и в Европе стремятся к нулю. Мне это представляется крайне маловероятным. Я полагаю, что сейчас раздувают фантастический пузырь, что должно побуждать к продажам, но мой прежний опыт подсказывает, что я часто делаю поспешные выводы.

Так что же происходит сейчас? В хедж-фонды снова пошли деньги крупных институциональных инвесторов со всего мира, но эти деньги очень требовательны. Стартапы, которые были в моде в годы своей славы, чахнут на корню, а существующие фонды средних размеров получают лишь малую долю средств и направляют их в «горячие» категории активов (например, долговые обязательства развивающихся стран). Львиная доля средств уходит в гигантские хедж-фонды, которые пока остаются победителями по сравнению с другими игроками. Интересно, что деньги идут преимущественно в одну группу хедж-фондов, в те фонды, которые придерживаются наименее рискованных стратегий.

Компания Empirical Research Partners, проводящая стратегические исследования, собрала базу данных о ежемесячных показателях работы большинства крупнейших на сегодняшний день хедж-фондов. База данных охватывает последнее десятилетие. Затем аналитики Empirical Research Partners рассортировали хедж-фонды на фонды с высокой волатильностью и фонды с низкой волатильностью. И выявили тенденцию: в первую группу попали агрессивные макроинвесторы, стремящиеся создавать большие позиции, долго их держать и резко пересматривать все свои длинные позиции. У хедж-фондов, попавших во вторую группу, сравнительно низкие соотношения чистых длинных позиций, и эти фонды делают ставку на подбор акций в портфелях. За прошлое десятилетие группа крупных хедж-фондов показывала годовую доходность в 15 %, но при стандартном отклонении в 17,5 % хедж-фонды этой группы несли убытки в 34 % случаев (в разрезе по месяцам). Фондовый рынок в целом как в США, так и в Европе показал сходную волатильность при доходности 1,6 %. Хедж-фонды второй группы имели 11-процентную доходность и при стандартном отклонении в 5 % несли убытки только в 11 % случаев. За последние три года доходности обеих групп хедж-фондов снижаются.

А теперь догадайтесь, каков общий результат? Крупные хедж-фонды (управляющие активами стоимостью от пяти миллиардов долларов), проводящие небольшие по объему сделки и получающие меньшие доходы, зарабатывают основную часть денег. После десятилетия невероятной волатильности и двух длительных периодов «медвежьего» рынка крупные институциональные инвесторы и фонды национального благосостояния стремятся к большей стабильности. Уоррен Баффет как-то сказал, что согласится на совокупную доходность в 14 % в условиях турбулентности, а не устойчивые 9–10 %. Это изречение предполагает, что если долгосрочный инвестор не будет следовать совету Баффета, то будет вести себя иррационально.

Разумеется, тут присутствует и другой фактор. Все гуру предсказывают наступление эры весьма умеренных (в пределах 4–5 %) доходностей как по акциям, так и по облигациям. В этой ситуации управляющие фондами, страховые отчисления которых составляют 7–8 %, отчаянно искали класс активов, позволяющих гарантированно получать такую доходность. То, что хедж-фонды становятся заменой облигациям, поразительная перемена, но именно этот сдвиг, по-видимому, и происходит! Тем временем мелкие и средние хедж-фонды умирают. И не потому, что плохо работают, а потому, что их управляющие не получают достаточного для жизни заработка.

Что касается стартапов, то собрать первоначальный капитал очень трудно, а в новую эру регулирования и регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) для того, чтобы стартап был жизнеспособным, первоначальный капитал должен составлять по меньшей мере 500 миллионов долларов оплаченных активов. Возможно, изменится и структура вознаграждений участников рынка с «2 и 20» (2 % – фиксированная часть плюс 20 % от прибыли) на «1 и 15». Брокеры и сторонние участники рынка зарабатывают больше, а фонды фондов снижают свои комиссионные.

Я не верю в то, что тенденция преобладания крупных фондов с низким объемом продаж и покупок будет продолжительна (в данном случае я успокаиваю сам себя, поскольку мой фонд средних размеров). Однако история говорит о том, что большинство крупных фондов в долгосрочной перспективе становятся неуправляемыми, и когда снова наступает благоприятный период, выигрывают проворные новички. Старая пословица о том, что размер – враг эффективности, по-прежнему верна. Успех и огромные богатства сгубили немало блестящих голов. Высокомерие – угроза ничуть не меньшая, чем господин Рынок[29]. Но я хотел бы воздержаться от пренебрежительных оценок. Стэн Драккенмиллер (кстати, мой родственник), долгие годы с успехом управляющий Duquesne[30], недавно объявил о своей отставке. Стэн закрывает Duquesne потому, что хочет заняться другими делами, и потому, что его фонд стал слишком громоздким. Управление деньгами других людей изматывает, особенно если ты любишь этих людей. К тому же многие представители элиты хедж-фондов действительно хотят сделать что-то хорошее для мира и послужить общему благу. Инвестор вроде Драккенмиллера незаменим, и его клиентам придется искать другие объекты инвестирования.

Каковы настроения в хедж-фондах сейчас? В целом мы зализываем раны и понимаем, что в этом году не покажем высоких результатов. Реальное положение дел отражено в отчетах ISI: за последнюю неделю американские хедж-фонды резко сократили чистую стоимость своих длинных позиций. Ведущие брокеры сообщают о том, что схожие тренды наблюдаются в Европе и Азии. Большинство хедж-фондов в настоящее время не вполне уверены в правильности своих подходов, что данном случае является хорошим признаком, а не дурным предзнаменованием. Чистая стоимость длинных позиций хедж-фондов стала важным показателем изменения общих настроений.

27 сентября 2010 года

Фондовые рынки заканчивают сентябрь сильной статистикой, и умы инвесторов теперь занимает вопрос, не обманчиво ли наблюдаемое оживление. Или же оно предвещает более устойчивый подъем? Я склонен верить во второй вариант. Мне нравится совет «продавай в момент оживления», которым делятся трейдеры, СМИ и технические аналитики. «Покупай дешево и спокойно зарабатывай» – по-прежнему расхожая мудрость.

Последняя статистика противоречива, но в целом можно заметить позитивную тенденцию, которая позволяет предположить снижение вероятности второй волны кризиса для экономики США, хотя «фаза уязвимости» никуда не исчезла. На прошлой неделе были опубликованы обзоры компаний, подготовленные ISI, опережающие индикаторы и данные об отгрузках оборудования. Все они оказались достаточно сильными. Однако меня беспокоит очень важный показатель цен на дома на одну семью, поскольку в них вложено 60 % личных состояний средних американцев. В августе объемы продаж и цены домов были низкими.

Данные из Китая и Тайваня (поступили на прошлой неделе), а также из других крупных развивающихся стран свидетельствуют о том, что «мягкая посадка» проходит успешно. Однако европейская экономика – даже экономика Германии – неожиданно выглядит инертной, тогда как в течение полугода мяч явно был на их стороне. Япония, третья экономика мира, не испытывает серьезных улучшений, и, вполне вероятно, США, Великобритания и Япония продолжат политику количественного смягчения (QE).

Спреды на долговых рынках продолжают сужаться, хотя еженедельно возникают сомнения в отношении Португалии, Ирландии, Греции и Испании (так называемая группа PIGS). Розничные и институциональные инвесторы по-прежнему предпочитают облигации, а не акции. На мой взгляд, доходность государственных обязательств «надежных» стран мира крайне мала. Так, доходность по эталонным 10-летним облигациям Швейцарии составляет 1,35 %. В прошлом государственные облигации имели реальную доходность 2 %, так что инвесторам стоит ожидать десятилетия дефляции или очень стабильной валюты. Политики и руководство центральных банков всегда склонны исправлять свои ошибки через инфляцию – не дефляцию. Однако опыт прошлого научил меня, что пузыри могут вырасти еще больше и просуществовать еще дольше, чем можно вообразить, а потому я пока не готов продавать казначейские облигации.

Интуиция подсказывает мне, что хотя американские бизнесмены говорят об улучшении продаж и некотором росте объема заказов, их нервируют заявления о «длительном периоде “медвежьего” рынка», которые доносятся с Уолл-стрит и поддерживаются известными экономистами из клана «медведей». Для экономики был бы нужен постепенный рост фондового рынка. Конечно, увеличение занятости и стабилизация цен домов на одну семью – важные фундаментальные показатели, а занятость и цены на жилье по-прежнему вызывают вопросы. Большая ясность относительно налоговых ставок, которые будут действовать в следующем году, и менее конфронтационная риторика со стороны администрации Обамы также способствовали бы оживлению. И то и другое вполне возможно. Корпоративные ожидания и прогнозы прибылей в настоящее время корректируются в сторону снижения, но инвесторы, судя по всему, уже учитывают это.

Так каков же масштаб успехов, о которых я говорю? Возможно, в среднем по крупным компаниям речь идет о 10-процентном росте. С начала сентября денежные потоки фондов акций стали положительными, но эта тенденция в основном затронула биржевые фонды (ETF)[32]. Пока оживление распространяется только на хедж-фонды, а не на государственных или институциональных инвесторов, и, по мнению ведущих брокеров, хедж-фонды страдают от низкой чистой стоимости своих длинных позиций и очень больших портфелей бумаг, предназначенных к продаже. В сложившейся ситуации есть очень большой потенциал для повышения цен, которое произойдет в том случае, если тучи рассеются. Имейте в виду: господин Рынок любит делать все не так, как ожидаешь. Он обожает причинять страдания тем, кто ему поклоняется. Но по крайней мере в настоящий момент изменения на рынке происходят быстро.

11 октября 2010 года

Следуя за S&P 500, мировые фондовые рынки росли последние шесть недель – ведь в ближайшее время ожидается очередной раунд количественного смягчения (QE) денежно-кредитной политики. И если его не последует, рынки почувствуют себя обманутыми. Макроэкономическая статистика из США, Европы и развивающихся стран отражает продолжающееся замедление восстановления, однако речь по-прежнему идет именно о восстановлении, а не о топтании на месте или тем более рецессии, так что шаг за шагом укрепляется (хоть и остается пока хрупкой) вера в то, что впереди нас не ожидает губительная вторая волна кризиса. В то же время постепенно улучшается ситуация с ценами казначейских облигаций и общее положение на рынках инструментов с фиксированной доходностью. Учитывая то, что доходность десятилетних казначейских бумаг составляет менее 2,4 %, покупатели этих облигаций, по сути, ожидают дальнейшего замедления инфляции и даже умеренной дефляции в ближайшие годы. Рассудительные инвесторы и серьезные комментаторы (из числа тех, с чьим мнением можно познакомиться в The Economist или The Wall Street Journal) по-прежнему не уверены в долгосрочных перспективах и снова и снова предупреждают, что впереди нас может ждать апокалипсис. Краткосрочную перспективу я оцениваю с оптимизмом (в силу всех тех причин, которые я отмечал выше), но склонен прислушиваться к их мрачным пророчествам.

Роберт Фрост, американский поэт и мистик из Нью-Гэмпшира, который описывал свои отношения c миром как «ссору влюбленных» и который верил в то, что жизнь – это «испытание существованием», проникся глубоким пессимизмом в отношении будущего и написал короткое стихотворение, озаглавленное Fire and Ice («Огонь и лед»)[33]. Подозреваю (хоть, конечно, и не знаю, как было на самом деле), что для Фроста огнем было распространение нацистского пожара по Европе, а льдом – опустошающая мир дефляция.

Каким же будет исход нынешнего финансового кризиса? Огонь (инфляция) или лед (дефляция)? Или, быть может, современным эквивалентом льда является терроризм? В последние несколько недель Джон Полсон и Джон Макин – два весьма разумных человека – сформулировали очень радикальные и диаметрально противоположные видения того, куда идет Запад. Обе точки зрения не предвещают ничего хорошего, но каждая предполагает невероятные инвестиционные возможности. Если судить по данным прогнозам, тот или иной выбор активов (и, соответственно, показателей доходности инвестиций и степени сохранности капитала) может сыграть поистине громадную роль в последующие годы. Впрочем, существует также и более благоприятная перспектива: будущее может оказаться не таким экстремальным и более милосердным.

Ни Полсон, ни Макин не относятся к числу болтунов или сумасшедших проповедников какой-то идеи, стремящихся к привлечению внимания и большей публичности. Макин – приглашенный эксперт в Американском институте предпринимательства (American Enterprise Institute, AEI). Он консультировал Казначейство и Бюджетное управление Конгресса (Congressional Budget Office) и известен как один из самых уважаемых мировых специалистов по макроэкономике. Полсон управляет крупным хедж-фондом, с которым добился блестящих показателей во времена «медвежьего» рынка – он умеет делать верные выводы, основываясь на правильных предпосылках. Угадав момент, он заработал миллиарды долларов на коротких позициях по субстандартным ипотечным ценным бумагам. Теперь некоторые скептики (вероятно, не без зависти) доказывают, что то был единственный трюк, на который был способен Полсон, однако его результаты говорят сами за себя. Макин вроде бы не является профессиональным инвестором (в стиле Полсона), но на ланче с его участием мне стало очевидно, что он не только весьма серьезный аналитик и историк экономики, но также глубоко интересуется современными рынками и отнюдь не «просто» ученый. Я воспринял сказанное обоими очень серьезно – не как позу или пустую игру словами и фактами.

По мнению Макина, финансовые кризисы, возникающие в результате лопнувших пузырей, по сути своей являются дефляционными, «так как они ведут к подъему спроса на денежные средства, что негативно отражается на совокупном спросе в периоды существования значительного объема неиспользуемых ресурсов»[35]. Как он полагает, сегодня из-за такого сочетания развитые страны Запада угодили в неконтролируемо развивающийся дефляционный цикл. Усугубили ситуацию ошибки регуляторов (политиков и центральных банков) – как в 1930-е в США и многих других странах мира и в Японии в 1990-е.

Пять-семь лет назад, когда пузырь только разрастался, недооцененность рисков породила громадные потоки «глупых денег» (характеристика Кейнса), что, как указывает Макин, понизило стоимость капитала и привело к формированию его излишков и в последующем к появлению внушительного избытка мощностей. Домашние хозяйства тратили слишком много благодаря дешевому и доступному кредиту: люди покупали все больше не слишком нужных автомобилей, домов и других вещей; уровень сбережений между тем падал. Когда пузырь наконец лопнул, богатство в форме акций и цен на жилье оказалось уничтоженным. В результате масштабного сбоя в экономике все больше наемных служащих теряли работу и вынуждены были уменьшать расходы и увеличивать сбережения. В условиях чрезмерного предложения благ и при наличии большого избытка трудовых и производственных ресурсов цены, арендные ставки и зарплаты начали падать.

В то же время спрос на денежные средства существенно вырос. Кризис привел к резкому подъему неопределенности, так что банки более не торопятся с выдачей кредитов, а заемщики не спешат занимать. По словам Макина, «избыточные мощности усилили дефляционное давление, вызванное резким повышением спроса на деньги и оттоком средств из финансовых институтов, которые наблюдались во время финансового кризиса и в последовавший за ним период».

Соответственно, хотя ФРС быстро печатает деньги, денежный мультипликатор сильно сократился и предложение денег не увеличивается. Поэтому, как полагает Макин, «голуби», считающие, что быстрое наращивание баланса ФРС стимулирует инфляцию, неправы. Так или иначе, дефляция и депрессия не являются неизбежными – если регуляторы будут действовать правильно. Прошлым летом AEI опубликовал исследование, в котором Макин вкратце писал о том, что должны иметь в виду центробанки и особенно ЕЦБ:

Финансовые кризисы обычно являются дефляционными. Попытка маскировки этого политикой низких ставок и резким увеличением денежной базы после краха финансовых пузырей порождает необходимое, хоть и недостаточное условие для глобальной депрессии. Это особенно верно в нашем случае, когда китайским ответом на кризис было наращивание избыточных мощностей, которое сопровождалось недопущением удорожания валюты. Неспособность найти ответ на дефляционную угрозу (она нашла отражение, к примеру, в преждевременном отказе ЕЦБ от стимулирующей денежной политики или в жесткой политике фискального сжатия, за которую выступает европейский Экономический и валютный союз, EMU) повысит риски глобальной дефляции и депрессии.

В данный момент, когда после лопнувшего пузыря происходит переход к дефляции, фискальная дисциплина и ограниченность предложения денег представляют собой опасную комбинацию, тем более что они соответствуют вроде бы похвальным в обычных условиях инстинктам регуляторов, которые столкнулись с проблемой суверенных долгов.

Иными словами, повышать налоги и сокращать госрасходы, одновременно поощряя население тратить меньше и сберегать больше, а также предоставляя инвестиционные стимулы для наращивания капиталовложений, – путь к катастрофе. И именно таким путем движутся многие страны. Это называют «парадоксом бережливости». Сочетание более жесткой фискальной политики, легкого доступа к деньгам и слабой валюты, которое может сработать для небольшой открытой экономики, не подходит для экономики глобальной. Руководству центральных банков следует вспомнить, как в 1990-е бывшего председателя Банка Японии заклеймили «финансовым преступником» за отстаивание им политики бережливости после первых лопнувших пузырей на японском фондовом рынке и рынке недвижимости. На прошлой неделе схожую мысль высказал и Джордж Сорос: «Америке нужно стимулирование, а не добродетель». Он также указал:

На мой взгляд, в пользу дальнейшего стимулирования говорят сильные аргументы. Ясно, что потребление не может бесконечно поддерживаться наращиванием долга. Дисбаланс между потреблением и инвестированием должен быть исправлен. Однако сокращать государственные расходы в условиях масштабной безработицы означает игнорировать уроки истории. Проблема заключается не в экономике, но в неверных концепциях бюджетного дефицита, которые используются в узкопартийных и идеологических целях.

Последний пресс-релиз МВФ также не слишком воодушевляет. В нем высказывается мысль, что рынку жилья в США угрожает вторая волна кризиса. Цены на жилье уже упали примерно на треть с 2006 года, однако МВФ обеспокоен угрозой усугубления ситуации, так как истекают сроки действия налоговых вычетов[36], а седьмая часть держателей ипотеки просрочила очередные выплаты как минимум на 30 дней или же приобретенная ими по ипотеке собственность уже была изъята за неплатежи. При изъятии дома его цена, как правило, падает примерно на 35 %, так что увеличение числа изъятий негативно повлияет на весь рынок жилья. Поскольку 60 % личного состояния среднего американца вложено в его дом, последствия данного сдвига будут, очевидно, очень дефляционными.

Насколько я понимаю прогноз Макина, он предвещает «легкий» японский вариант для развитых экономик (Japan-lite), если мы не приведем дела в порядок. Иными словами, нас может ждать десятилетие (или еще более долгий срок) вялого роста, перемежаемого мини-рецессиями и – время от времени – периодами дефляции (с понижением цен на 2 % или несколько больше). Он подчеркивает, что данный исход, хоть и болезненный, не обязательно ужасный. Люди руководствуются подходом «не покупать сейчас, так как позже это подешевеет», уровень рождаемости падает, но старшие поколения страдают не очень сильно, так как хранение средств в денежной форме – неплохая инвестиция. Скорректированная на инфляцию реальная доходность денежных средств повышается, и данный рост нельзя обложить налогом. Уровень жизни в стране остается высоким. В июне я, наверное, в двадцатый раз побывал в Японии – и там очень непросто почувствовать, что она уже 20 лет страдает от депрессии. Токио жизнерадостен и полон энергии. Японцы выглядят немного хмурыми, но никак не безнадежно несчастными. Вместе с тем политика японского правительства сводится к ужасной, парализующей путанице. Можно представить и «жесткий» японский сценарий (Japan-heavy), но никто не захотел бы даже слышать о таком.

Если Макин прав, высококачественные облигации останутся хорошим объектом для инвестиций. Наличные станут наилучшим выбором. А акции – очень плохим: ситуация в некогда процветавших секторах розничных финансовых услуг и взаимных фондов станет катастрофической. Активы взаимных фондов акций японских компаний сократились примерно на 85 % по сравнению с максимумами 20-летней давности. Положение на рынке недвижимости также будет очень непростым. Хорошим вариантом для выживания и повышения покупательной способности ваших денег станет владение небольшим прибыльным и генерирующим деньги бизнесом. Разумеется, при длительной стагнации и сложных временах в экономике существенно возрастет риск социальных волнений. Достаточно вспомнить о 1930-х – приходе к власти Гитлера и распространении коммунизма.

Но достаточно о льде. Теперь поговорим об огне. Полсон две недели назад выступил с речью в Университетском клубе (University Club) Нью-Йорка перед стоящей аудиторией (причем слушатели заполнили еще и две соседние залы). По его словам, США столкнется с инфляцией выше 10 % в течение ближайших двух с половиной лет. Меня там не было, а сообщения об этом выступлении довольно-таки фрагментарны, однако, в любом случае, 10-процентная инфляция в 2012–2013 годах стала бы сильнейшим потрясением. Он советует продавать казначейские облигации и инвестировать в акции и недвижимость. Если Полсон прав, то 10-летние казначейские облигации США, которые сейчас торгуются на уровне 103 долларов с доходностью 2,37 %, к 2012-му будут иметь доходность не менее 10 %, а их цена упадет примерно до 50 долларов или еще ниже. Это приведет к почти необоримым последствиям для данной бумаги и других аналогичных инструментов.

Полсон – оригинальный, дерзкий мыслитель и инвестор. Я подозреваю, что он (как и многие другие) верит в правоту великого монетариста Милтона Фридмана: вне зависимости от того, когда (и по какой причине) центральный банк печатает слишком много бумажных денег, результатом этого становится инфляция. По состоянию на 10 сентября 2008 года (непосредственно перед крахом Lehman Brothers) в руках ФРС находились ценные бумаги на сумму 480 миллиардов долларов, а сейчас стоимость ее портфеля составляет 204 триллиона долларов (с учетом казначейских обязательств). В свете ожидаемого продолжения политики количественного смягчения эта величина, вероятно, будет расти. «Никто не хочет владеть долгосрочными долговыми обязательствами; совсем другое дело – выпускать такие бумаги», – подчеркивает Полсон.

По его мнению, сейчас для покупки дома самое лучшее время за последние полвека. «Если у вас нет дома, купите его. Если у вас один уже есть, купите второй, если есть два – третий, а затем одолжите денег вашим родственникам, чтобы и они приобрели дом. Покупка жилья с использованием ипотечного кредита на 30 лет с фиксированной ставкой станет очень удачной инвестицией». Другие эксперты отмечают, что отношение стоимости домов к доходам населения такое же низкое, как и в первые 35 лет после начала ведения такой статистики. В соответствии с данными Capital Economics, цены на жилье в США должны вырасти на 11 %, чтобы достигнуть «справедливого» уровня.

В The Wall Street Journal также считают, что ФРС собирается сделать ошибку – и пойти по пути стимулирования инфляции. В аналитической редакторской передовице в минувшую пятницу было подчеркнуто, что «такой вещи, как бесплатные деньги, не существует, и второй раунд QE предполагает слишком высокие риски, обещая незначительные, на наш взгляд, выгоды». В защиту ФРС нужно отметить: нет свидетельств того, что центральные банки знают, как выводить крупную экономику из дефляции, хотя они могут довольно успешно бороться с инфляцией (впрочем, и это совсем не безболезненно). В конце концов, потребовалась Вторая мировая война, чтобы положить конец Великой депрессии.

По-видимому, Полсон полагает, что «новой нормой» для американской экономики будет реальный рост около 2 %. Если же принять во внимание его прогноз инфляции, то номинальный рост ВВП может составить 10 % или больше. Он утверждает, что при данной конъюнктуре высококачественные акции с доходностью в 7–8 % и дивидендной доходностью выше 3 % покажут себя хорошо – много лучше, чем облигации. Мне представляется, что такая ситуация может оказаться временной, так как при ускорении инфляции коэффициенты P/E рано или поздно начнут снижаться. Инвесторы, возможно, и не верят в стагфляцию, но Полсон прав в том, что акции смогут лучше сохранить капитал, чем долговые обязательства (теоретически, дивиденды должны будут расти вместе с инфляцией). Полсон отдельно указывает на случаи Johnson & Johnson (доходность 3,8 %), Coca-Cola (3 %), Pfizer (4 %), Citigroup, Bank of America, Regions Financial и Suntrust Banks – довольно странная подборка. Уоррен Баффет согласен с мнением о предпочтительности акций: «Вполне очевидно, что акции дешевле облигаций. Я не могу представить, что кто-либо будет держать долговые бумаги в своем портфеле, если можно владеть акциями. Однако люди так поступают – ввиду недостатка доверия. Если бы доверие вернулось к ним, они не продавали бы свои бумаги по таким ценам. И, поверьте мне, спустя какое-то время доверие все же вернется».

Полсону нравится золото. Он по-прежнему убежден, что в долгосрочном периоде динамика цены на золото напрямую коррелирует с объемом денежной базы. Соответственно, если Федеральная резервная система напечатает еще денег и удвоит денежную базу за следующие три года, золото также должно подорожать вдвое – Полсон к тому же указывает, что обычно при ускорении инфляции цены на золото растут даже быстрее, чем денежная масса. Сейчас унция стоит 1,2 тысячи долларов, и, так как Полсон говорит об удвоении денежной массы, унция при этих условиях подорожает до 2,4 тысячи долларов. Однако на деле инвесторы ожидают, что инфляция и бегство инвесторов в золото только ускорятся, и тогда цена унции может достичь 4 тысяч долларов. Кстати, 80 % личных активов Полсона – в золоте: у него золотой фонд, и он не делает вид, что его данная тема не касается.

Так что же я обо всем этом думаю? Уверенности у меня нет, однако я предполагаю, что наиболее вероятен мягкий вариант, описанный Полсоном. В конечном счете печатание денег приведет к инфляции, а для политиков и руководства центральных банков инфляция – сравнительно малоболезненный путь выздоровления экономики. Однако в краткосрочной перспективе (в следующие три – двенадцать месяцев) нас ждет медленный рост на Западе (в том числе и в США) и более быстрый – на развивающихся рынках плюс щадящая инфляция. Данная комбинация может возродить циклический «бычий» рынок. Так или иначе, сейчас по-прежнему царит подавленность, а объем ликвидности остается невероятно высоким. Однако профессиональным инвесторам платят за инвестирование, а не за плач с заламыванием рук. Помните, что около 30 % прибыли крупных американских и европейских транснациональных корпораций поступает с развивающихся рынков.

У меня есть все основания, чтобы сейчас с оптимизмом смотреть на фондовые рынки. Опыт свидетельствует, что господин Рынок является одним из лучших экономистов в мире, хотя у него и нет степени PhD и его презирают представители определенной профессии, которые чересчур серьезно воспринимают самих себя. Наблюдаемый сейчас рост котировок поможет укрепить уверенность как потребителей, так и руководителей компаний, что должно привести к увеличению расходов населения, капитальных вложений и найма, если восстановление окажется устойчивым. И все же я сомневаюсь в более долгосрочных перспективах и выходе из кризиса. Нам как инвесторам остается лишь проявлять гибкость и меняться по мере развития событий. Понимаю, что это не очень полезное заключение. Прошу меня извинить!

3 ноября 2010 года

У рынков в последнее время нет определенного вектора, так как инвесторы ожидают результатов заседания ФРС на следующей неделе, а также итогов парламентских выборов в США[42]. Напряжение велико. Думаю, что в котировках учтены заявления в рамках QE-политики и ожидания роста числа республиканцев в Конгрессе (что может привести к законодательному тупику). Большинство участников рынка, по-видимому, считают, что быстрый рост котировок в сентябре – октябре отражает именно эти два обстоятельства. Впрочем, QE в целом воспринимается без энтузиазма. Так, жесткую оценку деятельности Бернанке и ФРС можно увидеть в новом письме Джереми Грантема на сайте Grantham Mayo[43]. Я большой поклонник Джереми, но здесь он не прав.

Макроэкономическая статистика по-прежнему неоднозначна: с одной стороны, она указывает на медленные темпы восстановления, с другой – вероятность второй волны кризиса, судя по всему, уменьшается. Потребительские расходы в развивающихся странах невероятно велики и теперь превышают расходы американских потребителей, а число занятых в развивающихся странах составляет 83 % их общемирового числа. Китайская экономика, вторая по величине в мире, видимо, встала на рельсы 8–9-процентного роста. Развивающиеся рынки стали мощным локомотивом подъема мировой экономики, компенсирующим риски, которые возникают в ходе непростого процесса восстановления развитых стран после коллапса 2008 года. В то же время ситуация с капиталовложениями в технологии, судя по всему, улучшается, а кредитные спреды сужаются.

Впрочем, Япония по-прежнему нездорова, несколько европейских экономик выглядят хрупкими, а темпы роста некоторых развивающихся стран понижаются. Мировая экономика все еще опасно близка к стагнации. Более того, сделок покупки жилья по-прежнему заключается не так много, а динамика цен на дома на одну семью (на вторичном рынке) в США остается вялой, что вкупе со шквалом скандалов, вызванных неоднозначным (механическим) подходом банков к работе с ипотечными документами, выглядит довольно тревожно – проблем рынка жилья может оказаться достаточно, чтобы американская экономика попала во вторую волну кризиса. По данным Национальной ассоциации риелторов (National Association of Realtors, NAR), доля проблемного жилья (изъятого за неплатежи и продаваемого «в шорт») в общих продажах поступательно растет, в сентябре достигнув 35 %. Учитывая скандал с ипотечными документами и усиление посвященной ему популистской риторики, можно ожидать дальнейшего роста данной доли. Как правило, когда изъятый за долги дом попадает на рынок, его цена падает примерно на 30 % – и это отражается на цене всех домов в этом районе. Индексы цен на жилье Case – Shiller 10 Index и 20 City Composite Home Price Index (для 10 и 20 крупнейших городских агломераций) вновь начали понижаться, а последний индекс цен на жилье ISI свидетельствует о стагнации на рынке. Резкое падение цен на жилье повлияет на чистые размеры благосостояния граждан, уровень их уверенности, а также размеры расходов – и этот эффект будет иметь дефляционный характер. В других странах (например, в Австралии, Испании и Великобритании) эта проблема также существует, хотя и не в столь острой форме.

На мой взгляд, еще один раунд QE – абсолютно правильный шаг ФРС. Экономист Кен Рогофф кратко сформулировал то, что он хочет услышать от Бернанке по данному вопросу: «Важно сказать, что вы не собираетесь прекращать QE до достижения целевого уровня инфляции». Конечно, есть риск того, что серьезное смягчение спровоцирует начало инфляционного цикла, а доллар обесценится, однако при переизбытке рабочей силы и производственных мощностей в мире быстрый переход к инфляции представляется маловероятным, в то время как экономическая и социальная стоимость дефляционно-депрессивной спирали «созидательного разрушения» слишком велика, чтобы с ней можно было смириться. Центральные банки знают, как бороться с инфляцией, хотя лекарство и неприятно. Что же касается доллара, то в долгосрочной перспективе главной поддержкой для него будет рост американской экономики. Я считаю, что QE сработает, а проблема политического пата в Вашингтоне будет решена (с помощью умеренного фискального стимулирования; возможно, в форме продления налоговых послаблений, введенных при Буше-младшем).

Пренебрежение проблемами экономики со стороны политиков, возможно, не так уж и плохо, хотя мне хотелось бы видеть больше программ занятости и в конечном счете меньше QE. Мне представляется, что после волатильности, наблюдавшейся на этой неделе, фондовые рынки по всему миру вновь начнут расти (и прибавят, скажем, 10–15 %), а цены государственных облигаций понизятся. А Бернанке, конечно, хотелось бы, чтобы фондовый рынок рос, а число первичных обращений за пособием по безработице уменьшалось бы!

Как мы уже отмечали, господин Рынок – один из лучших экономистов в мире, и теперь многие это понимают. Соответственно, подъем фондового рынка может привести к началу позитивного цикла, в рамках которого ситуация в экономике будет улучшаться по мере укрепления уверенности потребителей и предпринимателей, что выразится в увеличении расходов населения, капитальных вложений и занятости. Если ФРС удастся возродить инфляционную психологию, цены на жилье для начала стабилизируются, а запасы жилья сократятся, вслед за чем, как по волшебству, цены вновь начнут расти. Иными словами, в 2011 году мы, возможно, будем наблюдать ускорение экономического роста, низкую инфляцию, медленный рост цен на жилье, доходность 10-летних казначейских облигаций США на уровне 3,5–4 % и увеличение прибыли корпораций. Инвесторы в акции пока сторонятся рынка, зализывая раны. Но в условиях громадного объема свободной ликвидности и при необходимости добиваться результатов может наступить небольшая оттепель. Я надеюсь на это – и миру стоит надеяться на это же!

Что касается меня, половина моего портфеля состоит из акций компаний США, особенно технологических, нефтесервисных и промышленных корпораций высокой капитализации. В указанных секторах качественные корпорации с большой капитализацией имеют транснациональный характер: почти половина их прибыли поступает в США извне, причем четверть – из развивающихся стран. В моем портфеле также есть бумаги крупных фармацевтических компаний, производителей товаров широкого потребления и REIT. Другая половина моего портфеля состоит из бумаг развивающихся рынков. Так, мне нравятся Китай, Гонконг, Корея и Тайвань – быстрорастущие и в некоторой степени циклические экономики и рынки. Недооцененные активы (хоть и высокорисковые) можно отыскать в Индонезии, Турции и Таиланде (особое внимание стоит обратить на банки). Участники конференции, которую я посетил на прошлой неделе, оценивали акции стран с новой рыночной экономикой как наиболее предпочтительные объекты инвестиций. Возможно, формируется пузырь, но на данный момент он нигде не достиг значимых размеров; оценка стоимости бумаг не слишком велика. Европейские бумаги дешевы, но я не могу определиться с выбором. Забавно, что приоритетными для участников той конференции стали бразильские бумаги (сомнительный вариант, на мой взгляд). Как обычно, если события пойдут не так, как я ожидал, я изменю свое мнение.

Таблица 2. Прогноз аналитиков от Institutional Broker Estimate Survey (на конец октября 2010 года)

* P/B, или P/BV, – Цена / Балансовая стоимость.

** P/S – Цена/Выручка.

15 ноября 2010 года

По итогам минувшей недели мировые фондовые рынки просели, причем сильное падение в пятницу напугало игроков. Было ли это концом того периода быстрого роста, который продолжался с начала сентября? Я так не думаю, однако откат может продлиться еще какое-то время и заставить участников рынка попотеть. В конце концов, S&P 500 взлетел на 17 % с конца августа, и можно предположить, что в результате коррекции он лишится половины завоеванных позиций. Я считаю, что нет особого смысла пытаться точно определить временные рамки краткосрочных движений рынка, ведь тогда нужно угадать дважды (в моменты решений о покупке и о продаже). Непростое дело!

Новости по-прежнему сбивают с толку: самое важное то, что макроэкономические данные на прошлой неделе вновь продемонстрировали хрупкость сложившейся ситуации. В конечном счете именно динамика экономики США и мировой экономики в целом определит направление движения котировок акций, и я по-прежнему придерживаюсь той точки зрения, что дела идут на лад. Время покажет. Пока же большинство известных и уважаемых экономистов и министров финансов по всему миру яростно критикуют ФРС и Бернанке, прогнозируя крах QE2 или даже инфляционный апокалипсис. Учитывая то, что цены на жилье на вторичном рынке колеблются, а ипотечная сфера, кажется, готовит нам еще один кризис, я хотел бы спросить у критиков: что бы они предприняли, будь они на месте председателя ФРС? Очень легко предписывать созидательное разрушение и «здоровый» дефляционный второй виток кризиса, если вы не несете ответственности за подобные решения. Однако несомненно, что в широких экспертных кругах США и Европы сложился жесткий, пуританский консенсус: боль – хорошо, особенно если львиная доля дискомфорта ляжет на чужие плечи, плечи менее достойных граждан (предпочтительно – иных национальностей).

Среди других факторов, которые доставили беспокойство рынкам: итоги встречи G20 оказались в лучшем случае не вдохновляющими (что неудивительно), появилась неподтвержденная информация о том, что Китай собирается поднимать ставки (чтобы бороться с инфляцией цен на продукты питания?), сезонные факторы, по-видимому, неблагоприятны (никогда не верил метеорологам), спреды подскочили (справедливо), заседания Конгресса из-за многих досиживающих свои сроки членов могут оказаться несколько сумбурными, период налоговых послаблений от Буша-младшего могут не продлить (с другой стороны, если их действие все-таки продлят, это станет сигналом для «быков»), инвесторы благодушны и не видят угроз (неужели, ведь хедж-фонды агрессивно сокращали риски на прошлой неделе?), а проблемы фондирования ирландских банков могут оказаться «заразными». Что касается последнего пункта: болезненная реструктуризация части суверенного долга Ирландии, Греции и Португалии является, вероятно, неизбежной, но куда важнее ситуация в Испании. На испанском рынке РЕПО на прошлой неделе наблюдался недостаточный спрос, однако крупные местные банки находятся в довольно хорошем состоянии и, видимо, смогут рефинансировать свои долговые обязательства.

И что в итоге? Мир по-прежнему выглядит ненадежным, хрупким, опасным местом, а инвестирование в акции – бизнес рискованный, но есть ли альтернативы? Держать денежные средства и получать нулевую доходность! Я по-прежнему полагаю, что QE сможет подстегнуть инфляционные ожидания и, возможно, экономическую активность. Текущая оценка стоимости, а также постепенное восстановление экономики делают акции наилучшим выбором. Усиление роли развивающихся экономик частично сглаживает риски (хоть и не уничтожает их целиком). Помните, что теперь в этих странах находится 35 % мировой экономики, а если считать по паритету покупательной способности – и вовсе процентов 50. Китай проделал большую работу по обеспечению «мягкого приземления» своей экономики, и глупо полагать, что при тамошних социальных проблемах они поставят под угрозу запланированный рост на 8–9 %. В следующие несколько недель я намерен воспользоваться дешевизной бумаг и докупить акции компаний Китая, Гонконга и других азиатских стран, возможно также, Бразилии и России. Меня привлекают и американские бумаги (технологического, нефтесервисного, фармацевтического секторов – в общем, компании, которые активно развивают бизнес во многих странах). В период роста рынка разумно продавать бумаги с фиксированной доходностью.

Кстати, важные, глубокие мысли можно обнаружить в эссе Пола Тюдора Джонса из Tudor Investment Company. Пол и вправду хорош! Он представляет собой невероятное сочетание мыслителя, философа, трейдера, но прежде всего человека, который делает деньги. В особенности обратите внимание на последние четыре страницы, на которых он рассуждает о том, куда пойдет ликвидность от QE.

7 декабря 2010 года

На прошлой неделе в мире вновь появились обнадеживающие признаки выздоровления экономики. Ноябрьские мировые индикаторы PMI продемонстрировали рост субиндексов новых заказов и занятости второй месяц подряд, чему способствовал переход в положительную зону этих показателей в Китае, Корее и на Тайване. В США были опубликованы данные о росте производства автомобилей, продаж сетевых магазинов, добычи меди, ожидаемых продаж жилья, объема заявок на ипотечные кредиты, PMI для непроизводственного сектора, а также позитивные оценки текущих экономических условий в «Бежевой книге»[44], хотя в некоторых случаях свою роль сыграл эффект низкой базы. Сильные данные PMI пришли из Германии и Великобритании, а в Китае PMI для производственного сектора поднялся до 56,6.

Согласно консенсус-прогнозам, Китай – пузырь, раздуваемый инфляцией, а его экономика близка к краху, однако «медведям» следует держать в уме то, что, хоть китайский PMI и опустился с примерно 57 в начале 2010 года до отметки ниже 51 лишь несколькими месяцами позже, теперь он вновь почти дотянулся до предыдущего максимума. Китайские власти смогли не просто успешно организовать «мягкую посадку» для второй по величине экономики в мире, но, похоже, удержали ее на рельсах 8–9-процентного роста. Будет ли это продолжаться вечно? Разумеется, нет. Однако Китай искусно переходит от экономики, ориентированной на экспорт, к экономике, нацеленной на внутренний спрос.

Меня порадовало повышение прогнозов ВВП США двумя экономистами, к которым я испытываю глубокое уважение, – Эдом Хайманом из ISI и Яном Хатциусом из Goldman Sachs. Хайман ожидает, что рост составит 3 % и в 2011-м, и в 2012-м, а Хатциус, который раньше придерживался довольно негативной точки зрения на перспективы американской экономики, заявил: «Теперь мы полагаем, что темпы роста останутся в начале 2011 года на том уровне, на котором они были в прошлом квартале (2,5 % в годовом эквиваленте), а затем повысятся до 4 % в годовом эквиваленте. Базовая инфляция по-прежнему будет низкой, около 0,5 % (в годовом сопоставлении) до 2012 года. Монетарная политика останется очень гибкой». Точка зрения Хаймана в целом совпадает с данным прогнозом, однако важно отметить, что эксперты пришли к таким заключениям независимо друг от друга. Оба подчеркивают, что спрос укрепился, но никто из них не ждет V-образной траектории восстановления.

Могу добавить только, что сценарий четырехпроцентного роста, минимальной инфляции и отказ ФРС от повышения ставок в течение следующего года-полутора не учтен в котировках на фондовых рынках США. Настроения сейчас остаются подавленными, а доля акций в портфелях крайне мала – на таком фоне новые прогнозы могут дать весьма внушительный результат. Значительные суммы, вероятно, перетекут из облигаций в акции. А продление сроков действия налоговых послаблений, введенных Бушем-младшим, и потепление отношения к бизнесу администрации Обамы улучшат этот коктейль. Хайман указывает на то, что в следующем квартале реальный ВВП может преодолеть пик, зафиксированный в начале 2008-го. Последние девять периодов подъема в среднем продолжались по 62 месяца, мы же сейчас находимся лишь в 17-м месяце этого цикла. Разумеется, минувший финансовый кризис и его последствия оказались более жесткими, чем предыдущие экономические катаклизмы (хотя и кризис середины 1970-х тоже не был приятной прогулкой), однако в прошлом не было таких мощных локомотивов, как Китай и другие развивающиеся страны, которые обеспечивают сейчас 36 % мирового ВВП.

С другой стороны, опубликованные на прошлой неделе в США данные по занятости, индексы Case – Shiller и статистика средней почасовой оплаты труда были слабыми, и определенные проблемы, по-видимому, есть и в развивающихся странах. Индикаторы PMI откатились в область негативных значений в Японии, Бразилии, Австралии и Греции. Растет вероятность повышения ключевых ставок в Китае, Бразилии, Таиланде, Чили и некоторых других странах, что связано с инфляционным давлением, обусловленным ситуацией на рынке продуктов питания. Мировая экономика остается хрупкой и уязвимой перед лицом потенциальных ошибок регуляторов или новых кризисов (например, войны на Корейском полуострове, повышения цен на нефть, удара террористов), однако обычно такие потрясения несут с собой новые возможности.

Наиболее темное облако на американском горизонте – это не ситуация с занятостью (она по определению может улучшаться очень медленно), но положение на рынке жилья, на котором сосредоточено 60 % личного состояния среднего американца. Цена домов на одну семью на вторичном рынке существенно скорректировалась, но по-прежнему остается несколько ниже долгосрочной линии тренда. Думаю, что цены не просто вернутся к среднему уровню, но упадут ниже него. Как я отмечал две недели назад, скандал с ипотечной документацией может стать причиной ухудшения ситуации на рынке. На таком фоне последние индексы Case – Shiller закономерно разочаровывают. Однако еженедельный опрос ISI (который основан на куда более свежих данных, чем индикаторы Case – Shiller) свидетельствует о небольшом улучшении ситуации в последние несколько недель, хотя по-прежнему речь идет лишь о «некотором замедлении скорости падения».

Другой подход к мониторингу динамики цен на жилье – отслеживание валовых показателей. На пике, в четвертом квартале 2006 года, стоимость всех домов в США составляла 25,3 триллиона долларов, на конец первого квартала 2010 года она опустилась до 18,1 триллиона долларов, а сейчас, вероятно, составляет около 17,5 триллиона долларов. Задолженность по ипотечным займам составляла 10,2 триллиона долларов в конце первого квартала 2010 года (наиболее свежие официальные данные), или 56,5 % совокупной стоимости жилья. Предполагается, что на пике, в начале 2009 года, данный коэффициент равнялся 59,6 %. Удивительный факт: в период с 1960 по 1990 год он колебался между 27 % и 29 %, а в начале формирования крупнейшего пузыря на этом рынке, в 1997-м, составлял лишь 38 %. Нам предстоит многое сделать для сокращения долговой нагрузки, а сжатие крупнейшего компонента чистых активов американцев вряд ли позитивно отразится на настроениях потребителей, которые и так не отличаются оптимизмом. Бернанке все понимает, и именно поэтому (а также из страха перед инфляцией) он говорил о дополнительных QE-мерах в интервью в минувшее воскресенье.