Инвестиционное право. Учебник Гущин Василий

Величина ссудного процента r называется нормой дисконтирования (приведения) и, помимо указанного выше смысла, трактуется в экономической литературе как норма (или степень) предпочтения доходов, полученных в настоящий момент, над доходами, которые будут получены в будущем.

При выборе ставки дисконтирования ориентируются на существующий или ожидаемый усредненный уровень ссудного процента. Практически выбирают конкретные ориентиры (доходность определенных видов ценных бумаг, банковских операций и т. д.) с учетом деятельности соответствующих предприятий и инвесторов.

Например, в США крупнейшие нефтяные компании при анализе эффективности применяют три варианта ставки: усредненный показатель доходности акций, существующие ставки по кредиту (средне– и долгосрочные), субъективные оценки, основанные на опыте фирм. Ставка дисконтирования, используемая в рыночной экономике, в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспектив экономического развития страны, мирового хозяйства, является предметом серьезных исследований и прогнозов.

Другим важным фактором, влияющим на оценку эффективности инвестиционного проекта, является фактор риска. Поскольку риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм в конечном счете предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи от капитала по сравнению с ожидаемой, то для учета риска часто вводят поправку к уровню процентной ставки, которая характеризует доходность по безрисковым вложениям (например, по сравнению с банковскими депозитами или краткосрочными государственными ценными бумагами).

Включение рисковой надбавки в величину процентной ставки дисконтирования является распространенным, но не единственным средством учета риска. Другим методом решения этой задачи является анализ чувствительности или устойчивости инвестиционного проекта к изменениям внешних факторов и параметров самого проекта.

К внешним факторам относятся: будущий уровень инфляции, изменения спроса и цен на планируемую к выпуску продукцию, возможные изменения цен на сырье и материалы, изменения ставки ссудного процента, налоговые ставки и т. д. К внутренним параметрам проекта относятся: изменения сроков и стоимости строительства, темпов освоения производства продукции, потребности в различных видах сырья и материалов, сбытовых расходах и т. д.

Поскольку реализация инвестиционного проекта, включает в себя процессы капитального строительства, освоения и наращивания производства продукции, его функционирования в изменяющейся экономической среде, является существенно динамическим, то для его описания используются имитационные динамические модели, реализуемые с помощью вычислительной техники. В качестве переменных в этих моделях используются технико – экономические и финансовые показатели инвестиционного проекта, а также параметры, характеризующие внешнюю экономическую среду (характеристики рынков сбыта продукции, инфляции, ставки процентов по кредитам и т. д.). На основе этих моделей определяются потоки расходов и доходов, рассчитываются показатели эффективности инвестиционного проекта, строятся годовые балансы результатов производственной деятельности, а также проводится анализ влияния различных факторов и внутренних параметров инвестиционного проекта на результаты производственной деятельности и эффективности проекта.

Одной из таких имитационных моделей для исследования инвестиционных проектов, реализованной в виде пакета программ для ПЭВМ, является система Comfar (Computer model for fesibility analysis and reporting), разработанная UNIDO. Она применяется в настоящее время в российских финансовых институтах для финансового анализа и оценки экономической эффективности инвестиционных проектов, ориентированных в первую очередь на привлечение иностранных инвестиций. Последнее объясняется тем, что результаты расчетов эффективности и представление выходной информации в системе Comfar соответствуют принятым международным стандартам, что, в свою очередь, необходимо для успешного проведения переговоров с иностранными инвесторами.

Значительным недостатком этой системы является то, что исходная информация для проведения расчетов не соответствует структуре калькуляции затрат и данных отчетности на российских предприятиях.

Показатели экономической эффективности инвестиционного проекта . В основе большинства методов определения экономической эффективности инвестиционных проектов в рыночной экономике лежит вычисление чистого приведенного дохода (net present value). Чистый приведенный доход (NPV) представляет собой разность результированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) показателей дохода и капиталовложений.

Для оценки эффективности производственных инвестиций в основном применяются следующие показатели: чистый приведенный доход, внутренняя норма доходности, срок окупаемости капитальных вложений, рентабельность проекта и точка безубыточности.

Переменные показатели являются результатами сопоставлений распределенных во времени доходов с инвестициями и затратами на производство.

Чистый поток платежей включает в качестве доходов прибыль от производственной деятельности и амортизационных отчислений, а в качестве расходов – инвестиции в капитальное строительство, воспроизводство выбывающих в период производства основных, а также на создание и накопление оборотных средств.

Влияние инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в более наглядном виде:

tn – год начала производства продукции;

tc – год окончания капитального строительства;

KVt – инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.

Следует отметить, что вместо годового интервала в этих формулах могут использоваться и более мелкие временные интервалы – месяц, квартал, полугодие. Год начала производства продукции tn может не совпадать с годом окончания строительства.

Случай tn >tc означает временную задержку производства продукции после завершения строительства, а случай tn< tc означает запуск продукции до завершения строительства.

Внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR) инвестиционного проекта представляет собой расчетную ставку процентов, при которой чистый приведенный доход, соответствующий этому проекту, равен нулю. Экономический смысл этого показателя выражен в следующем: в качестве альтернативы вложениям финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств (также распределенных по времени вложения) под некоторый банковский процент. Распределенные во времени доходы помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент.

При ставке ссудного процента, равной внутренней норме доходности, инвестирование финансовых средств в проект даст в итоге тот же суммарный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет. Таким образом, при этой ставке ссудного процента альтернативы помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка ссудного процента меньше внутренней нормы доходности проекта, то инвестирование средств в него выгодно, и наоборот. Следовательно, IRR является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффективные проекты.

Уровень IRR полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект. Никакие предположения об использовании чистого дохода за пределами проекта не рассматриваются. За рубежом расчет внутренней нормы доходности часто применяется в качестве первого шага при финансовом анализе инвестиционного проекта. Для дальнейшего анализа отбираются те инвестиционные проекты, которые имеют IRR не ниже порогового значения (обычно 15–20 % годовых).

Методика определения внутренней нормы доходности зависит от конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций.

Срок окупаемости инвестиций (payback method) – один из наиболее применяемых показателей, особенно для предварительной оценки эффективности инвестиций. Он широко использовался и в нашей стране для оценки эффективности капитальных вложений. Срок окупаемости определяется как период времени, в течение которого инвестиции будут возвращены за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта. Более точно под сроком окупаемости понимается продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.

Очевидно, что на величину срока окупаемости, помимо интенсивности поступления доходов, существенное влияние оказывает используемая норма дисконтирования доходов. Естественно, что наименьший срок окупаемости соответствует отсутствию дисконтирования доходов, монотонно возрастая по мере увеличения ставки процента.

На практике могут встретиться случаи, когда срок окупаемости инвестиций не существует (или равен бесконечности). При отсутствии дисконтирования эта ситуация возникает, только если срок окупаемости больше периода получения доходов от производственной деятельности. При дисконтировании доходов срок окупаемости может просто не существовать (стремиться к бесконечности) при определенных соотношениях между инвестициями, доходами и нормой дисконтирования.

Следует отметить, что при определении срока окупаемости инвестиций последние не подвергались дисконтированию, а просто суммировались. Иногда полезно определять срок окупаемости инвестиций, осуществляя их приведение к моменту окончания срока строительства, наряду с доходами по той же процентной ставке.

В этом случае при норме дисконтирования, равной внутренней норме доходности, срок окупаемости инвестиций равен производственному периоду, в течение которого доходы от производственной деятельности положительны. Таким образом, IRR является предельной нормой дисконтирования, при которой срок окупаемости существует. Она может быть также ориентиром при оценке предельного значения нормы дисконтирования, соответствующей существованию срока окупаемости и в случае отсутствия дисконтирования инвестиций.

В литературе неоднократно отмечался основной недостаток срока окупаемости как показателя эффективности капитальных вложений. Он заключается в том, что этот показатель не учитывает весь период функционирования производства и, следовательно, на него не влияют доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости. В частности, высказывается мнение, что такая мера, как срок окупаемости, должна использоваться не в качестве критерия выбора инвестиционного проекта, а лишь в виде ограничения при принятии решения. Это означает, что если срок окупаемости больше некоторого принятого граничного значения, то инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.

Рентабельность ( benefit – cost ratio ), или индекс доходности (profitability index) инвестиционного проекта, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.

При норме дисконтирования, меньшей IRR, рентабельность больше 1. Таким образом, превышение над единицей рентабельности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента. Случай, когда рентабельность проекта меньше единицы, означает его неэффективность при данной ставке процента.

Все рассмотренные показатели инвестиционного проекта тесно связаны между собой. Это можно объяснить тем, что все они строятся на основе дисконтирования потока платежей. Поэтому часто инвестиционный проект, предпочтительный по одному, пока будет также предпочтительным и по другим показателям.

Вместе с тем это не всегда так, поскольку предпосылки и особенности расчета каждого показателя различаются.

Из этой формулы видно, что большие значения рентабельности можно получить и при меньших значениях NPV, если инвестиции уменьшаются в большей степени, чем чистый приведенный доход. Вследствие различий в оценке инвестиционного проекта, которые могут наблюдаться при использовании различных показателей эффективности, возникает вопрос о предпочтительности тех или иных измерителей эффективности. Проведенный в 1983 году опрос 103 крупнейших нефтяных и газовых компаний США показал, что 98 % фирм применяли в качестве основного или дополнительного по крайне мере один из формальных показателей эффективности, а многие – несколько.

Оценка финансового состояния и перспектив экономического развития предприятия . В международной практике разработана система оценки деятельности компании, основанная на публичной отчетности компании по результатам проверки ее финансовой деятельности независимой удиторской фирмой. Публичная отчетность необходима компании для поддержания высокой ликвидности на фондовом рынке своих ценных бумаг (акций, облигаций и пр.), а также привлечения потенциальных инвесторов к финансированию своих инвестиционных проектов путем дополнительной эмиссии акций, выпуска облигаций или получения инвестиционных кредитов. Доступность и достоверность финансовой отчетности – немаловажный фактор коммерческой и финансовой репутации любой компании, действующей в рыночных условиях.

Финансовая отчетность любой компании включает четыре отчета:

отчет о прибылях и убытках;

отчет о движении собственного капитала;

баланс;

отчет о движении денежных средств.

Система показателей оценки финансового состояния предприятия подразделяется на четыре основные группы.

Относительные показатели оценки . Отношение суммы долгосрочных долговых обязательств ко всей сумме долгосрочного капитала – DR. Этот показатель служит для оценки той части активов фирмы, финансирование которой происходит за счет привлечения заемных средств. Так как долгосрочные соглашения по лизингу также накладывают на фирму долгосрочное обязательство произвести ряд фиксированных платежей, стоимость обязательств по лизингу включается в общую сумму долгосрочного долга. Дивиденды по привилегированным акциям также можно представить в виде серии фиксированных выплат, и поэтому они включаются в качестве составляющей в знаменатель нижеприведенной формулы. В данном случае привилегированные акции рассматриваются как собственный капитал и включаются вместе с обыкновенными акциями в подсчет общего акционерного капитала компании. Расчет показателя производится по формуле:

DR = ( Ld + VL ) / ( Ld + VL + ( CE + PE )),

где Ld – долгосрочные долговые обязательства по кредитам; VL – долгосрочные долговые обязательства по лизингу; (CE + PE) = E – собственный (акционерный) капитал фирмы.

Соотношение заемных и собственных средств – DER. Используется для оценки части активов фирмы, финансирование которой происходит за счет привлечения заемных средств:

DER = ( Ld + VL ) / E .

Следует отметить, что приведенные показатели рассчитываются на основе документов финансовой отчетности. Рыночная стоимость компании окончательно свидетельствует, вернут кредиторы свои деньги или нет. Поэтому специалисты, анализируя финансовое состояние компании, уделяют большое внимание отношению номинальной суммы долговых обязательств к общей рыночной стоимости фирмы, т. е. сумме рыночных стоимости акционерного капитала и долговых обязательств. Основная причина, по которой они не делают этого, заключается в трудности определения рыночных стоимостей. В то же время не нужно обращать на рыночную стоимость слишком много внимания, так как она включает в себя стоимость нематериальных активов, являющихся собственностью фирмы. Эти активы не всегда могут быть немедленно проданы.

Кроме того, если в деятельности фирмы происходят какието осложнения, то эти активы могут очень быстро исчезнуть. Поэтому лучше брать для расчетов отчетные данные и полностью игнорировать нематериальные активы.

Хотя этот показатель рассчитывается на основе только долгосрочных обязательств, менеджеры часто включают в расчет все долговые обязательства:

( TI – E ) / TI ,

где TI – все обязательства (итого пассив); Е – собственный (акционерный) капитал фирмы.

Показатель «покрытия» процента = IC – используемый для оценки части активов фирмы, финансирование которой происходит за счет привлечения заемных средств. Он определяется следующим образом:

IC = ( EBIT + D ) / I ,

где EBIT – прибыль до уплаты процентов и налогов; D – начисленный износ (амортизация); I – уплаченные проценты.

Числитель данного показателя может быть определен по – разному. Иногда амортизация не включается в расчет. Иногда числитель является чистой прибылью плюс уплаченные проценты, т. е. после уплаты налогов. Целесообразней всетаки исключать налог, так как проценты платятся до уплаты налога, а основной целью расчета данного показателя является определение риска нехватки денег у компании для уплаты процентов по долгосрочным обязательствам.

Часто специалисты, анализирующие финансовое положение фирмы, используют среднюю сумму прибыли за несколько лет. Цель в данном случае состоит в попытке сгладить временные подъемы и спады. В то же время практика подсказывает, что использование текущих показателей дает более правильные результаты.

Регулярные платежи по процентам можно сравнить с барьером, через который фирма должна постоянно перепрыгивать, чтобы избежать банкротства.

Показатель изменчивости прибыли – EV. Большая сумма долгов представляет собой проблему лишь для компании, которая не уверена в своих будущих поступлениях. Таким образом, полезно проследить изменчивость уровня прибыли компании за несколько лет. Не существует никакого общепринятого показателя, характеризующего изменчивость прибыли. Так как прибыль может меняться от положительной до отрицательной, то нельзя просто измерять изменчивость в процентах. Альтернативой этому может послужить подсчет соотношения между стандартным отклонением ежегодных изменений прибыли и ее средним уровнем:

EV = ( u = ( EBITt + 1 – EBITt ) / средняя EBIT ,

где u – стандартное отклонение прибыли; EBITt – прибыль до уплаты процентов и налогов в году t.

Таким образом, в разряде относительных показателей наиболее значимым является показатель DER – соотношение заемных и собственных средств.

Показатели ликвидности . В случае предоставления компании ссуды на краткий срок кредитора интересует не только общее покрытие суммы долга активами фирмы. В первую очередь он заинтересован в способности заемщика возвратить в срок полученные в кредит денежные средства. Поэтому специалисты уделяют большое внимание показателям ликвидности. Показатели ликвидности имеют тот недостаток, что краткосрочные активы и обязательства фирмы могут быть легко изменены, оценки ликвидности быстро устаревают.

Отношение чистого оборотного капитала к общим активам WCA.

Текущие активы – это активы, которые могут превратиться в денежные средства в ближайшее время; краткосрочные обязательства – это обязательства, которые придется выполнять в ближайшее время.

Разница между текущими активами и краткосрочными обязательствами (CA – CL) называется чистым оборотным капиталом. Чистый оборотный капитал примерно оценивает потенциальное количество денежных средств у компании. Для оценки ликвидности часто используется отношение чистого оборотного капитала к общим активам:

WCA = NWC / A ,

где NWC – чистый оборотный капитал (CA – CL); А – общие активы фирмы.

Отношение текущих активов к краткосрочным обязательствам:

СR = CA / CL ,

где CR – показатель отношения текущих активов к краткосрочным обязательствам; CA – текущие активы; CL – краткосрочные обязательства.

При анализе финансового положения компании нельзя руководствоваться только этими показателями. Например, если компания берет в кредит большую сумму денег и инвестирует ее в обращающиеся ценные бумаги, то при прочих равных условиях чистый оборотный капитал остается неизменным, а данный показатель меняется.

Коэффициент «критической» оценки QR. Некоторые активы обладают большей ликвидностью, чем другие. Если фирма имеет сложности, а последние чаще всего связаны с невозможностью сбыта своей продукции, это значит, что товарно – материальные запасы могут быть проданы только по низким ценам, в лучшем случае покрывающим издержки фиры по их производству и хранению. Поэтому товарно – материальные запасы часто не принимаются в расчете при оценке ликвидности:

QR = ( CA – INV ) / CL ,

где QR – коэффициент «критической» оценки; INW – товарно – материальные запасы фирмы.

Норма денежных резервов CaR. К наиболее ликвидным активам компании относят ее денежные средства и обращающиеся ценные бумаги. Поэтому при анализе финансового положения компании специалисты рассчитывают норму денежных резервов:

CaR = ( CA + MS ) / CL ,

где CaR – норма денежных резервов; Ca – денежные средства компании; MS – обращающиеся ценные бумаги.

Конечно, недостаток денежных средств не имеет большого значения, если фирма может взять быстро деньги в долг. Тем не менее ни один из показателей ликвидности не учитывает потенциальные возможности фирмы по привлечению заемных средств.

Коэффициент покрытия периодических выплат IM. Иногда вместо расчета соотношения между ликвидными активами и краткосрочными обязательствами фирмы бывает полезно подсчитать соотношение между ликвидными активами и периодическими выплатами (например, ежедневными выплатами) денежных средств. Коэффициент покрытия периодических выплат рассчитывается по формуле:

IM = ( CA – INV ) / ADD ,

где IM – коэффициент покрытия периодических выплат; ADD – средние ежедневные выплаты денежных сумм по операциям фирмы.

ADD = ( СGS + CAED ) / 365,

где CGS – себестоимость проданных товаров; CAED – торговые, административные и общехозяйственные расходы.

Показатели прибыльности и эффективности . Наряду с относительными показателями и показателями ликвидности для оценки эффективности использования фирмой своих активов используются также показатели прибыльности и эффективности ее деятельности. К ним относятся:

1) отношение выручки от продажи к общим активам фирмы STA. Этот показатель характеризует загруженность производственных мощностей фирмы:

STA = S / ATA ,

где S – выручка от продажи; ATA – средние общие активы;

2) отношение выручки к чистому оборотному капиталу SNWC, который может быть определен более точно, чем другие активы. В то же время размер оборотного капитала может быстро меняться, отражая временные колебания в сумме выручки от продажи. Менеджеры используют этот показатель для определения уровня использования оборотного капитала:

SNWC = S / ANWC ,

где ANWC – средний чистый оборотный капитал;

3) отношение прибыли к выручке NPM. Данный показатель используется, если необходимо определить соотношение между прибылью и выручкой. Таким образом:

NPM = ( EBIT – TAX ) / S ,

где EBIT – прибыль до уплаты налогов; TAX – налоговые платежи;

4) обращение товарных запасов IT:

IT = CGS / AINV ,

где AINV – средние товарно – материальные запасы.

Высокая оборачиваемость товарно – материальных запасов часто рассматривается как свидетельство эффективности;

5) период погашения покупательской задолженности ACP. Он характеризует скорость, с которой клиенты платят по своим счетам:

ACP = AR / ADS ,

где AR – средняя дебиторская задолженность; ADS – средняя выручка;

6) прибыль на активы ROA. Прибыль обычно берется до выплаты процентов и налога. Так как активы меняются в течение года, то принято рассчитывать средние активы за год:

ROA = EBIT / ATA.

Этот показатель иногда дает сбои, если сравниваются фирмы с различной структурой капитала. Чтобы «отчистить» показатель от различай в структуре капитала, формула немого видоизменяется:

ROA ` = ( EBIT – ( TAX + I )) / ATA = INS / ATA .

Все фирмы стремятся к тому, чтобы показатель ROA был как можно больше, но это стремление ограничено конкуренцией. Видно, что меньшее значение показателя отношения прибыли к активам (ROA) можно компенсировать более высоким значением показателя отношения прибыли к выручке (NPM);

7) прибыль на акционерный капитал (ROE):

ROE = EAC / ASE ,

где EAC – прибыль на акционерный капитал; ACE – средний акционерный капитал (обыкновенные акции);

8) коэффициент выплаты дивидендов (POR). Коэффициент оценивает долю прибыли, выплачиваемую в качестве дивидендов на акции:

POR = DPS / EPS ,

где DPS – дивиденд на акцию; EPS – прибыль на акцию.

Если прибыль компании резко меняется из года в год, то менеджеру будет гораздо спокойнее сохранять этот показатель на невысоком уровне.

Прибыль, не выплаченная в качестве дивидендов, возвращается обратно в производственную деятельность. Доля прибыли, направляемая в бизнес, равна:

1 – POR = 1 – DPS / EPS = ( EPS – DPS ) / EPS.

Если этот показатель умножить на ROE, то можно проследить, как возрастают инвестиции акционеров в связи с направлением прибыли в производство:

GEFP = (( EPS – DPS )/ EPS EAC/ACE),

где GEFP – рост акционерного капитала изза направления части прибыли в производство.

В группе показателей прибыльности и эффективности наиболее значительными являются показатель отношения прибыли к выручке (NPM) и показатель «прибыль на акционерный капитал» (ROE).

Рыночные показатели. Часто менеджеры находят полезным рассчитать показатели, которые объединяют в себе данные бухучета компании и рынка ценных бумаг:

1) отношение цены акции к прибыли на акцию (priceearning ratio) = PER.

PER = SP / EPS ,

где PER – показатели отношения цены к прибыли; SP – цена акции; EPS – прибыль на одну акцию;

2) ставка дивиденда (dividend yield) = DY. Этот показатель просто отражает соотношение между суммой дивиденда и ценой акции:

DY = DPS / SP ,

где DY – ставка дивиденда; DPS – дивиденд на акцию; SP – цена акции;

3) отношение рыночной стоимости акции к книжной (отчетной) стоимости акции (markettobook ratio) = MBR.

MBR = SP / BVS ,

где MBR – отношение рыночной стоимости акции к книжной (отчетной) стоимости акции; SP – цена одной акции; BVS – книжная (отчетная) стоимость акции (= (CE + NINS)/Q).

Книжная (отчетная) стоимость одной акции равняется частному от деления акционерного капитала на количество акций в обращении. Акционерный капитал равен книжной стоимости обыкновенных акций (СЕ) + нераспределенная прибыль (NINS) – сумма, которую фирма получила от акционеров или реинвестировала от их имени;

4) коэффициент Тобина (Tobin s q). Этот показатель выражает отношение суммы обязательств и собственного (акционерного) капитала к восстановительной стоимости активов. Он похож на предыдущий показатель MBR, но имеет и существенные различия. Числитель включает все обязательства фирмы и весь акционерный капитал, а не только обыкновенные акции. Знаменатель включает все активы, а не акционерный капитал компании. Кроме того, эти активы показываются не по книжной (отчетной) цене, а по их восстановительной стоимости, которая изза инфляции обычно больше первоначальной. В ряде стран компании, начиная с обговоренного минимального объема запасов товарно – материальных ценностей (INV) и активов, обязаны представлять отчеты с оценками восстановительных стоимостей в дополнение к своей регулярной финансовой отчетности.

Фирма имеет стимул к инвестициям, когда q >1 (т. е. когда произведенное оборудование стоит больше, чем его восстановительная стоимость), и не иеет стимула к инвестициям, когда q< 1. Возможны и исключения. Но если говорить об общей тенденции, то высокое значение этого показателя (q) является хорошим знаком для инвестора. Обычно q больше для фирмы с сильными преимуществами в конкурентной борьбе. Коэффициент Тобина – самый значимый в группе рыночных показателей.

Обычно при анализе финансового положения компании специалисты не рассчитывают все показатели, так как ряд показателей отражает по существу одну и ту же информацию. Происходит отбор показателей, которые считаются наиболее важными для оценки деятельности фирмы. Но для того чтобы сказать, высок или нет уровень того или иного показателя, необходимо иметь базу для сравнения.

Формы и методы финансирования инвестиционных проектов отличаются значительным разнообразием: в этих целях могут использованы выпуск акций, приобретение кредита, лизинговое финансирование, ипотечные ссуды.

Каждая из используемых форм финансирования обладает определенными достоинствами и недостатками. Поэтому в любом инвестиционном проекте должна быть проведена тщательная оценка последствий инвестирования различных альтернативных схем и форм финансирования. Например, важно соблюдать правильное соотношение между долгосрочной задолженностью и акционерным капиталом, поскольку чем выше доля заемных средств, тем больше сумма, выплачиваемая в виде процентов.

Используемая финансовая схема должна:

– обеспечить необходимый для планомерного выполнения проекта объема инвестиций;

– действовать в направлении оптимизации структуры инвестиций и налоговых платежей;

– обеспечивать снижение капитальных затрат и риска проекта;

– обеспечивать баланс между объемом привлеченных финансовых ресурсов и величиной получаемой прибыли.

Получение финансовых результатов путем выпуска акций . Эта одна из наиболее распространенных форм финансирования инвестиционных проектов не является предпочтительной формой финансирования первоначальных стадий крупных инвестиционных проектов. Акционерный капитал можно приобретать путем эмиссий двух видов акций: привилегированных и обыкновенных. Потенциальными покупателями могут стать: заказчики, заинтересованные в продукции, производимой в результате завершения проекта и ввода в эксплуатацию мощностей; внешние инвесторы, заинтересованные в окупаемости вложенных средств, получении налоговых выигрышей или в приросте стоимости основного капитала на условиях ограниченной аренды или ограниченного участия.

Акционерный капитал может вноситься ими в виде денежных вкладов, оборудования, технологий, а также в форме экономического обоснования проекта или права использования национальных ресурсов, если акционерами являются правительственные организации.

Привлекательность этой формы финансирования объясняется тем, что основной объем финансовых или иных ресурсов поступает от участников проекта в начале его реализации, хотя могут производиться вклады в форме подчиненных кредитов и в ходе осуществления проекта в начале его реализации. В то же время ее использование дает возможность перенести на более поздние сроки выплату основных сумм погашения задолженности, когда возрастает способность проекта генерировать доходы, а прогнозируемые капитальные затраты и требования к финансированию будут более точными.

Для финансирования крупных проектов, требующих больших капитальных затрат, выпуск акций совмещается с выпуском долговых обязательств.

Долгосрочное финансирование . Источниками долгосрочного долгового финансирования могут быть:

– долгосрочные кредиты в коммерческих банках;

– кредиты в государственных учреждениях;

– ипотечные ссуды;

– частное размещение долговых обязательств.

Выбор варианта долгосрочного долгового финансирования должен базироваться на результатах анализа устойчивости проекта и оценок возможностей проекта обеспечивать погашение кредита и выплату процентных ставок. В дополнение к указанным выше источникам долгосрочного финансирования могут использоваться такие формы, как эмиссия облигаций и долговых обязательств (эта форма финансирования инвестиционных проектов часто используется при осуществлении проектов по реконструкции и расширению действующих предприятий).

Кредиты как форма финансирования инвестиционных проектов. Если кредит в коммерческом банке или государственных учреждениях представляется выгодной формой финансирования проекта, то его участники должны разработать общую стратегию финансовых отношений с банками.

Наиболее распространенный вариант такой стратегии заключается в том, что вначале к переговорам привлекаются банки, имеющие с участниками проекта прочные финансовые отношения или выражающие интерес к развитию таких связей, а затем одному из этих банков предлагается занять ведущую роль на переговорах о кредите с другими банками.

Менее распространенным, но иногда очень плодотворным подходом является объединение участников проекта в группу, выполняющую функции синдиката, для получения средств на принципах «клубного кредита». В этом случае переговоры с каждым из банков проводятся на индивидуальной основе, что предоставляет участникам определенную гибкость в последующих переговорах с инвесторами по поводу кредита.

Выбор условий кредитования проекта определяется чувствительностью его экономических показателей к изменению ставки, а также получаемой потенциальной экономией (если рынок характеризуется нормальной, повышающейся кривой процентных доходов). В зависимости от этих характеристик проекта могут использоваться фиксированные процентные ставки или так называемые «скользящие» процентные ставки, т. е. изменяющиеся в зависимости от периода кредитования. Потенциальная экономия рассчитывается как разность между суммарными затратами на выплату финансовых процентных ставок долгосрочного кредита и текущими суммарными затратами на выплату скользящих процентных ставок. Важным фактором, определяющим выбор условий кредитования, являются и сроки истечения долговых обязательств. Скользящие процентные ставки могут быть рекомендованы при относительно коротких периодах кредитования; фиксированные – при длительных.

При выборе условий кредитования необходимо учитывать ситуацию на кредитном рынке, которая определяет поведение банков – кредиторов. Кредиты предоставляются банками на условиях, учитывающих финансовую репутацию заемщика, все виды принимаемого банком риска, источники привлечения средств для рефинансирования предоставляемых кредиторов и другие аспекты каждого конкретного проекта, предлагаемого к финансированию. Они носят строго целевой характер, т. е. могут использоваться лишь на цели, согласованные с банком. При этом банк следит за соблюдением целевого принципа использования кредитов.

По кредитам заемщики уплачивают проценты в валюте по «плавающим» и фиксированным ставкам, устанавливаемым банком, исходя из реальной стоимости привлеченных банком средств в соответствующей валюте на финансовых рынках, с добавлением маржи, определяемой банком в зависимости от конкретных условий реализации проектов и связанных с ним рисков, характера предоставляемого обеспечения, финансового положения заемщика и других факторов.

В настоящее время для российских коммерческих банков характерны следующие условия кредитования проектов:

– финансирование предоставляется для экспортоориентированных проектов, в первую очередь в области рыболовства, деревообработки, цветной и черной металлургии, нефтяной и газовой промышленности, военно – промышленного комплекса;

– минимальный коэффициент покрытия долга 1,5 определяется на основе общей суммы кратко– и долгосрочного долга заемщика;

– рентабельность проекта должна быть, как правило, более 15 %;

– проект должен иметь финансовую окупаемость и хорошие перспективы получения доходов в иностранной валюте;

– проект должен быть безопасным для окружающей среды и способствовать экономическому развитию России;

– собственные инвестиции заемщика в проект должны превышать 30 % общей стоимости проекта.

Дополнительными требованиями по обеспечению кредита, выдвигаемыми банками, являются:

– безусловные и безотзывные платежные гарантии юридических лиц, располагающих валютными средствами (или надежными источниками этих средств), достаточными для выполнения обязательств по кредиту;

– размещение в банке – кредиторе валютного или рублевого депозита;

– переуступка в пользу банка права получения и распоряжения валютной выручкой по контрактам, плательщиками по которым являются фирмы с надежной, по мнению банка, платежной репутацией;

– залог имущества и имущественных прав клиента;

– страхование кредита.

При кредитовании крупномасштабных проектов коммерческие банки, как правило, требуют, чтобы сумма кредита определялась размером минимального риска на одного заемщика, и приоритет отдается проектам, предусматривающим перевооружение и модернизацию уже действующих производств без дополнительного капитального строительства в значительных объемах, равно как и проектам, подразумевающим вложение клиентами собственных валютных средств наряду с привлечением банковских кредитов. В сложившихся условиях коммерческие банки практически не предоставляют кредиты для финансирования внедрения принципиально новых технологических разработок.

Ипотечные ссуды . Ссуда под залог недвижимости (ипотека) получила распространение в странах с развитой рыночной экономикой как один из важнейших источников долгосрочного финансирования. В такой сделке владелец имущества получает ссуду у залогодержателя и в качестве обеспечения возврата долга передает последнему право на преимущественное удовлетворение своего требования из стоимости заложенного имущества в случае отказа от погашения или неполного погашения задолженности. Наиболее распространенными объектами залога являются жилые дома, фермы, земля, другие виды недвижимости, находящиеся в собственности юридических и физических лиц.

Для финансирования инвестиционных проектов используется несколько видов ссуд:

– стандартная ипотечная ссуда (погашение долга и выплата процентов осуществляются равными долями);

– ссуда с ростом платежей (на начальном этапе взносы увеличиваются с определенным постоянным темпом, а далее выплачиваются постоянными суммами);

– ипотека с изменяющейся суммой выплат (в льготный период выплачиваются только проценты и основная сумма долга не увеличивается);

– ипотека с залоговым счетом (открывается специальный счет, на который должник вносит некоторую сумму для подстраховки выплат взносов на первом этапе осуществления проекта);

– заем со сниженной ставкой (залоговый счет открывает продавец поставляемого оборудования).

Лизинговое финансирование . Лизинг представляет собой, как правило, трехсторонний комплекс отношений, в которых лизинговая компания по просьбе и указанию пользователя приобретает у изготовителя оборудование, которое затем сдает этому пользователю во временное пользование. Затем участники вновь арендуют проект у его владельцев, сохраняя тем самым право эксплуатировать его и владеть продуктом, который является результатом функционирования проекта.

В состав комплекса лизинговых отношений входят два договора:

– договор купли – продажи между лизинговой компанией и изготовителем на приобретение оборудования, где изготовитель – продавец, а лизинговая компания – покупатель.

– договор лизинга между лизинговой компанией и пользователем, в силу которого первая передает второму во временное пользование оборудование, купленное у изготовителя специально для этой цели.

Использование лизингового финансирования связано с дополнительной «эмиссией» долговых обязательств и, как следствие, с увеличением суммарной оплаты по ним, которое может быть частично уравновешено дополнительными налоговыми преимуществами для участников проекта. Лизинговое финансирование целесообразно в случаях, когда участники проекта: не могут в данный момент использовать все налоговые преимущества, связанные с правами собственности на проект; могут получить преимущества от финансирования, не включаемого в балансовые отчеты; желающие использовать новый источник фондов – рынок арендных акций.

При помощи лизингового финансирования участники проекта могут передать права собственности на весь проект или его часть инвестору, владеющему акциями, либо инвесторам, которые будут получать полностью или частично преимущества от прав собственности на проект, выражающиеся в налоговых выигрышах. Передача выигрыша по налогам вкладчику акций, который в состоянии воспользоваться этим выигрышем в данный момент, может значительно снизить общие затраты участников на проект.

Следует, однако, отметить, что передача прав собственности на проект владельцам акций может привести к потере гибкости даже в условиях, когда участники могут снова приобрести проект в конце арендного периода за незначительную часть его первоначальной стоимости.

В некоторых случаях участники могут компенсировать потерю гибкости распоряжения проектом посредством передачи в собственность внешним инвесторам менее 50 % проекта. Но при этом финансирование проекта для участников осложняется по сравнению с тем случаем, когда они отказываются от большого количества прав, так как объем внешних акций сокращается. Сегодня лизинг в нашей стране можно было бы квалифицировать как еще только зарождающуюся финансовую категорию, когда лишь определяются в основном подходы к становлению базовых правил и условий лизинга.

Глава 8 Правовое регулирование создания и деятельности инвестиционных фондов

§ 1. Понятие и особенности акционерных инвестиционных фондов

Акционерный инвестиционный фонд (АИФ) по своей сути является корпорацией.

Корпорация – это целевое объединение, союз, образованный заинтересованными в достижении общей цели лицами. Эти лица ограничивают свою волю и свои права в интересах всего объединения – корпорации, которая во внешнем обороте и при сношениях с третьими лицами, другими корпорациями выступает по отношению к государству как единый самостоятельный субъект.

Следовательно, правовое регулирование создания и деятельности такого объединения относится к отрасли гражданского права – корпоративному праву.

Корпоративное право – это составная часть гражданского права, совокупность правовых норм, регулирующих правовой статус, порядок создания и деятельности хозяйственных обществ и товариществ [219] .

Страницы: «« « ... 678910111213 » ... »»