Анатомия финансового пузыря Чиркова Елена
Это имеет катастрофические социальные последствия. Многие люди вынуждены селиться за сотни километров от города и ездить туда на работу. Дорога из дома в офис и из офиса домой занимает в среднем три часа. Тем, кто осмеливается в такой ситуации брать ипотеку, предлагаются кредиты на много поколений, которые начинают выплачивать бабушки и дедушки, а закончат – их внучата. Те же, кто отказывается от таких условий, в большинстве случаев не могут позволить себе иметь детей – им негде жить. Рождаемость резко падает. Среди других последствий пузыря – резкое усиление экономического расслоения населения и увеличение разрыва между теми, кто владеет недвижимостью, и теми, у кого ее нет. Кроме того, страшно дорогими становятся государственные инфраструктурные проекты, ведь землю под них нужно выкупать по рыночным ценам. Развитие инфраструктуры замедляется.
Несмотря на то что люди хронически не высыпаются, проводя время в дороге на работу и с работы, не могут позволить купить себе квартиру, в Японии складывается убеждение, что экономическое чудо озолотило японцев: 99% населения страны теперь – это средний класс.
В 1989 году на Японию приходилось около 50% всех прямых иностранных инвестиций в мире [Edelstein, Paul 2002, р. 70]. Японцы активно инвестируют в недвижимость в США, особенно их привлекают из-за своего географического положения Нью-Йорк, Лос-Анджелес и Гавайи, а из-за типа недвижимости – статусные офисные здания, гостиницы и гольф-клубы. В 1986 году компания Mitsui покупает здание Exxon на Манхеттене за 610 млн долларов, что на 260 млн долларов превышает цену, запрашиваемую продавцом. Переплата объясняется желанием попасть в «Книгу рекордов Гиннесса». В 1990 году девелоперская компания Cosmo World с японским капиталом (ее основной акционер –японская Itoman, основанная выходцем из банка Sumitomo) покупает Pebble Beach – группу отелей и гольф-клубов в Калифорнии за астрономические 831 млн долларов.
Бум охватывает сектор роскоши, в частности гольф-клубы (этот вид бизнеса представляет собой нечто среднее между недвижимостью и услугами в секторе роскоши). Всего в Японии на 1989 год насчитывается 1700 клубов, из них 160 построены в 1989–1990 годах. На начало 1991-го в стадии получения разрешений находится еще 1200 проектов. В стране насчитывается 1,8 млн членов гольф-клубов. Один клуб продает 30 тыс. членских мест вместо обещанных 1800 – таков спрос. Стоимость членства в клубе доходит до 250 млн иен, совокупная стоимость всех членств составляет 200 млрд долларов! [Wood 2006, р. 60].
То, что цены на активы непомерно высоки, не так заметно на фоне потребительских цен, которые также растут, особенно на товары и услуги для богатых. Стакан виски в баре в центре Токио стоит 300 долларов [Chancellor 2000, р. 301].
Бум в секторе недвижимости и на рынке акций перекидывается на рынок произведений искусства. Японцы вздувают цены на картины на мировых рынках. Особенным спросом пользуются импрессионисты и постимпрессионисты. Эти события прекрасно описывает известный российский искусствовед Григорий Козлов в своей книге «Покушение на искусство».
«В 1987 году аукцион “Кристис” выставил на торги в Лондоне один из вариантов “Подсолнухов” Ван Гога. Картина была написана в 1888 году, и это совпало с годом основания японской страховой корпорации “Ясуда”. Упустить такой “подарок” к своему столетнему юбилею она не могла. На специальном заседании правления “Ясуды” ее президент Гото Яшио заявил: “Ван Гог будет нашим, чего бы это не стоило”.
“Кристис” грамотно разыграл карту: продажа “Подсолнухов” происходила в день рождения Ван Гога. Картина с 1983 года находилась на временном хранении в Лондонской национальной галерее. По традиции, если вещь удостаивалась такой чести, то она уже не покидала стен прославленного музея: ее выкупало либо государство, либо вся нация вскладчину по подписке. Аукцион стал настоящей битвой за первенство на арт-рынке. Картина была оценена в 10 млн долл. На торгах цена взлетела в четыре раза, но японцы не отступили. Победа обошлась “Ясуде” в 40 млн долл.
Картина ушла в Токио. Великобритания, а в ее лице и вся Европа были посрамлены Страной восходящего солнца. Впервые картина художника-модерниста, проданная на открытых торгах, побила рекорды старых мастеров… Ни до, ни после случая с “Подсолнухами” рекордная цена не увеличивалась сразу в 4 раза.
Картина Ван Гога заняла почетное место в специальной галерее на 42-м этаже небоскреба “Ясуда” в центре Токио. Во время празднования 100-летнего юбилея в октябре 1988 года на нее в считаные дни пришли посмотреть 160 000 человек. За “Подсолнухами” – по-английски “Sunflowers” – закрепилось почетное название “Ясуда-сан”. Страховая корпорация обеспечила себе место в Мифе.
Три года спустя был поставлен новый рекорд. И опять японцами. Все тот же “Кристис” по случаю столетия со дня самоубийства художника выставил на торги его “Портрет доктора Гаше”. На этот раз в Америке. И вновь несколько лет картина находилась на временном хранении в самом богатом музее страны – в нью-йоркском Метрополитене, из которого никогда еще избранная вещь не уходила в другие руки. Настал черед американцев мериться силами с японцами, и они тоже проиграли. За десять минут торгов цена выросла до 82 с половиной миллионов долларов, которые заплатил невозмутимый, никому не известный японец, ни слова не говоривший по-английски. Газеты запестрели заголовками “Второй Перл-Харбор” и “Японцы идут”.
Сутки пресса не могла узнать, кто купил Ван Гога, пока репортеры не прознали, что японца зопут Хидето Кобаяши, он арт-дилер из Токио и купил “Портрет доктора Гаше” для мультимиллионера Риойи Сайто. Владелец одной из крупнейших в мире корпораций по производству бумаги “Дайшова” (Daishowa Paper Manufacturing) увидел картину в 1980 году в Метрополитене. “Когда я узнал, что картина написана в последний год жизни великого Ван Гога, я затрепетал. Я почувствовал, что обязан обладать ею”, – рассказывал Сайто. Через десять лет ожидания час настал. “Купи мне ее, цена значения не имеет”, – напутствовал он Кобаяши.
Когда картину доставили в Токио, Сайто в одиночестве несколько часов созерцал шедевр Ван Гога. Потом “Портрет доктора Гаше” завернули в холст, положили в ящик из красного дерева и спрятали в никому неизвестное хранилище где-то в окрестностях Токио. Не вешать же Миф на стенку, дурной вкус.
Западная пресса оценила победу Сайто на аукционе как переход экономической власти в мире к Японии. И для самой Японии эти запредельно дорогие приобретения стали символом “экономического чуда”. Символом превращения страны в великую державу. Гигантский скачок цен на Ван Гога, спровоцированный японцами, стал венцом Мифа о Ван Гоге: “Самый дорой художник в мире, который ничего не стоил при жизни”» [Козлов 2007, с. 308–311].
«Японские коллекционеры были не слишком “продвинутыми”: искусство должно указывать на богатство и эксклюзивность и быть легко узнаваемым… В Японии спекулянты искусством оставались верны “брендированным” художникам, в основном импрессионистам и постимпрессионистам. Когда одного ростовщика спросили, почему он хочет потратить более 300 млн долларов на картины конца XIX века, он ответил: “Импрессионистская живопись лучше идет к современным интерьерам”. Простой вкус на статусные работы не требовал знаний, таким образом, рынок был открыт для неофитов, и, с другой стороны, это гарантировало, что спекулятивная лихорадка была концентрированной, что вызывало рост цен на избранных художников. Один автомобильный дилер заделался галеристом и в интервью художественному журналу договорился до того, что он лично “контролировал цены на Ренуара”.
Финансовые компании кредитовали под залог произведений искусства, кредит составлял половину их стоимости. Японский девелопер Maruko даже выпустил финансовый инструмент – доли по 100 тыс. долларов в картине Модильяни “La Juice”, оцененной в 12 млн долларов. Maruko создал фонд в 5 млрд иен для покупки работ Пикассо, Шагала, Ренуара и других мастеров. Представитель компании заявил: “пайщики фонда, являющиеся инвесторами в недвижимость и клиентами компании, не интересуются именем художника при отборе работ для покупки. Они хотят не картину, а рост курсовой стоимости”». Картины фонда отдавались в залог под кредиты, на которые скупались акции и недвижимость [Chancellor 2000, р. 314].
Прогнозу Nomura Securities о том, что цены на акции удвоятся, не суждено сбыться. В первые биржевые дни 1990-го японские акции посыпались. В течение первого же года падения рынок акций потерял 38% своей стоимости. В 1990–1992 годах акции падают более чем в два раза, достигая уровня 14 300 (согласно индексу NIKKEI). Падение в реальном выражении (с учетом инфляции) составляет около 66% [Shiller, Kon-Ya, Tsutsui, 1996]. В 1995–1996 годах они немного восстанавливаются, поднимаясь до уровня 22 000, но с тех пор находятся ниже этой отметки. Минимальное значение – около 7160, это показатель на осень 2008 года. Получается, что прошло без малого 20 лет со времени предыдущего пика, а он так и не был превышен.
За акциями последовали цены на землю и недвижимость. Падение началось во второй половине 1991 года, с лагом по отношению к фондовому рынку. Сильнее всего цены упали там, где больше всего выросли, – в Осаке. За три года на 50% на коммерческую землю и на 40% – под жилую застройку. В Токио падение составило 38 и 28% соответственно [Mera 2000b, р. 2 9–30]. Примерно параллельно падали ставки аренды. Дна цены достигли только в 2006 году, о причинах этого – ниже.
Cosmo World продает Pebble Beach с убытком в 300 млн долларов. Средняя цена членства в гольфклубе тоже падает – на 50% к началу 1992 года [Chancellor 2000, р. 321]. Itoman банкротится в октябре 1990 года. После ее банкротства выясняется, что ее подразделение недвижимости купило тысячи картин, чьи оценки были сфальсифицированы, а полученные под них займы ушли на финансирование недвижимости.
Все спекулянты картинами испытывают проблемы. В марте 1992 года некто Масахико Савада, который пытался «загнать в угол» рынок Ренуара, объявлен банкротом с долгом в размере 600 млн долларов, его картины арестованы. Галерея Yasumichi Morishita закрывается в 1994 году, а ее коллекция, когда-то оцененная в 30 мрлд иен, переходит к кредиторам [Chancellor 2000, р. 321–322].
За счет чего же удалось так раздуть пузырь? В каком-то смысле надувание пузыря напоминает замкнутый круг – чем выше цены на акции, тем больше кредитов можно взять под их залог и вложить в недвижимость. Это толкает цены на недвижимость вверх, и чем они выше, тем выше залоговая стоимость недвижимости, тем больше кредитов можно взять и вложить их в акции… Так в Японии ситуация и развивалась, но это верно для любой экономики в любой момент времени. Что же специфического было в Японии в 1985 годах, что пузырь не лопнул раньше?
Во-первых, это крайне дешевые деньги. По большей части размещения облигаций японских корпораций проходят в Лондоне. Размещения идут под очень низкие проценты: инвесторы ожидают продолжения укрепления иены – это раз; к облигациям обычно прилагаются варранты – то есть права на получение определенного количества акций – это два. Поскольку акции в цене растут, варранты крайне привлекательны для инвесторов, и они жертвуют процентной доходностью. При пересчете на иены процентные ставки оказываются отрицательными! В 1985–1990 годах японские компании привлекли 85 трлн иен новых денег через кажущиеся бесплатными инструменты с варрантами [Wood 2006, р. 182].
Во-вторых, это специфика расчета резервов японскими банками. В резервы разрешено включать вложения в акции, которые все время растут в цене. Это значит, что резервы все время увеличиваются и банки могут выдавать больше кредитов, а это ведет к увеличению предложения дешевых денег.
В третьих, нормы бухгалтерского учета разрешают показывать на балансе стоимость активов по исторической или текущей рыночной стоимости. По показателю Q Тобина акции казались сравнительно дешевыми, так как аналитики оценивали, что у японских компаний совокупная рыночная стоимость активов превышала балансовую стоимость активов примерно на 3,3 трлн иен. Это один из аргументов в оправдание высоких котировок. Как пишет Марк Фабер, как раз незадолго до конца бума на японских рынках акций и недвижимости пришло время Japan Inc., когда книги, документирующие превосходство японской системы, и многочисленные исследовательские отчеты оправдывали высокую оценку японских акций [Faber 2008, р. 153].
Торговля акциями с особых счетов (tokkin) не облагается налогом на прибыль. Возникают так называемые еigyo tokkin счета – средства на них находятся в управлении у брокеров. В Японии на рынке брокерских услуг существует олигополия – это «Большая четверка» брокерских компаний – Nomura, Daiwa, Nikko и Yamaichi. Между тем конкуренция за клиентов между ними сильна. Доходит до того, что по счетам еigyo tokkin гарантирована минимальная доходность в размерах, превышающих проценты по кредитам (8%) [Wood 2006, р. 119]. Это стимулирует приток денег на подобные счета, что вызывает рост стоимости активов и далее по кругу (см. выше). Общий размер денег на еigyo tokkin достигает 4 трлн иен (300 млрд долл.). На рынке играют 30 млн человек, из них 8 млн – новички, пришедшие на рынок во второй половине 1980-х годов[129]. При этом большая часть акций находится в перекрестном владении, а акций в свободном обращении мало.
Что касается роста цен на недвижимость, то земля, быстро или медленно, росла в цене вот уже более 30 лет. В 1956–1989 годах лишь один год (в 1974-м) цены падали, отсюда у инвесторов возникло убеждение, что они падать не могут в принципе [Chancellor 2000, р. 293]. Ниже я суммирую все известные мне аргументы в пользу продолжения роста цен, выдвигавшиеся в конце 1980-х, и более поздние аргументы, обосновывающие, почему пузыря на рынке недвижимости не было[130]:
• изменение к лучшему экономических перспектив Японии в середине 1980-х годов (преодоление последствий нефтяного кризиса без особого стресса для экономики, уход с поста мэра Токио, который имел социалистические взгляды, политика дерегулирования премьер-министра Ясухиро Накасоне, преодоление резкой ревальвации иены в 1985–1986 годах, самый длинный период низких процентных ставок за всю историю [Mera 2000b, р. 33];
• «физическая» нехватка земли (плотность населения в Японии превышает плотность населения в США в 25 раз; ВНП Японии на километр площади в 15 раз выше, чем в США [Edelstein, Paul 2002, р. 71];
• серьезные ограничения на девелопмент, в частности ограничения на процент застраиваемой территории (но это ограничение действует во всех городах мира! – Е.Ч.) и перекос пропорций между сельскохозяйственными землями и землями под коммерческую застройку;
• высокая себестоимость строительства офисов (в городе не было крупных участков: чтобы получить 50 соток, минимально необходимых для строительства небоскреба, нужно было выкупить участки у 10–20 собственников. Многие из участков использовались под мелкий семейный бизнес и передавались по наследству из поколения в поколение. Собственники отказывались их продавать, так как лишились бы своего бизнеса. Землю можно было выкупить только за огромные деньги. К процессу выкупа привлекали и якудзу – японскую мафию) [Mera 2000b, р. 36];
• в результате «физической нехватки» земли, законодательных ограничений и высокой стоимости строительства возникает нехватка коммерческих площадей в Токио (доля свободных коммерческих площадей в Токио в 1982 году оценивалась в 1%, в 1985 году – 0,2%, соответственно арендные ставки росли) [Там же, р. 33];
• тотальное доминирование Токио в экономике страны, которое означает, что спрос на офисы в городе будет всегда;
• налоговое законодательство стимулирует владение, а не куплю-продажу земли[131], соответственно, цена не может упасть, потому что нет предложения;
• распространенное среди японцев убеждение, что с землей расставаться нельзя и это лучшее наследство, которое можно передать последующим поколениям; если земля и продается, то родственникам, а если владелец – юридическое лицо, то материнской компании;
• скупка земли корпорациями для постройки общежитий для своих служащих, которые не могут позволить себе покупку квартиры, тем более что земля на балансе вызывает рост стоимости акций.
Как мы видим на этом примере, диагностировать пузырь гораздо тяжелее, чем кажется. Ведь во всех этих аргументах есть рациональное зерно.
Инвестиции в землю «в моменте» страшно выгодны, так как кредиты под покупку земли выдаются в размере 200% стоимости залога [Chancellor 2000, р. 301]. Размер кредитования недвижимости потрясает воображение. Согласно одним данным, на финансирование операций с недвижимостью приходится более четверти всех выданных банками в 1984–1990 годах кредитов. В 1991 году эти ссуды достигли 3/4 портфеля кредитов промышленным компаниям [Ивантер 2007]. Согласно другому источнику, на пике займы под недвижимость составляли 1/5 портфеля [Edelstein, Paul 2002, р. 70].
В качестве объяснений умопомрачения на японском рынке называют и групповое сознание японцев. Страну именуют «обществом консенсуса». Вспоминают лозунг Второй мировой войны: «Cто миллионов сердец бьются как одно». Чувство принадлежности к большой группе дает и чувство безопасности, часто ложное (мы говорили об этом в главе 11). На пике бычьего рынка японские инвесторы любили повторять японскую поговорку: «Если мы переходим на красный свет все вместе, то нам нечего бояться» [Mahar 2004, р. 191].
Интересные объяснения того, почему в 1987–1989 годах в Японии пузырь продолжал надуваться, находим у макроэкономиста Роберта Бреннера (Robert Brenner) в книге «Бум и пузырь: США в мировой экономике» («The Boom and the Bubble: The US in the World Economy»), очень критичной по отношению к финансовой политике США. Бреннер пишет: «В начале 1987 года страны “Большой семерки”, и в особенности Япония, старались избежать краха доллара. При этом опасались не только давления на экспортные отрасли Германии и Японии, но и международного финансового коллапса. Однако падение доллара нельзя было бы остановить, если бы инвесторы стали перекладываться в другие валюты. А бегство от доллара началось. Осенью 1987 года ФРС США подняла процентные ставки, но бегство продолжалось из-за аналогичных действий центробанков Германии и Японии, которые скомпенсировали повышение процентных ставок в США, а также из-за кризиса на фондовом рынке октября 1987 года.
В этой ситуации фондовые рынки спасла только интервенция Федеральной резервной системы США и японских властей, но это было краткосрочным воздействием. Если бы не желание японского правительства снизить и без того исторически низкие процентные ставки и вынудить японских инвесторов увеличить размещение капитала в США, несмотря на высокую вероятность потерь от дальнейшего обесценения доллара, настоящий финансовый кризис конца 1980-х годов можно было и не предотвратить. Эти начинания не обошлись без потерь для японской экономики: они усилили надувание пузыря на японском рынке в 1980-е годы и привели к ошеломляющим убыткам в сотни миллиардов долларов, когда американская валюта наконец упала по отношению к иене в первой половине 1990-х годов. А меры эти применялись исходя из того посыла, что в их отсутствие будет нарушено не только равновесие в экономике США, но и мировая экономическая стабильность в целом» [Brenner 2002, р. 8 4–85].
Есть и «технический» момент. Известно, что по переоцененным акциям большая доля продаж вкороткую может привести к резкому росту цен в самом конце пузыря (подробнее об этом – в главе 16). Именно так произошло во второй половине 1980-х годов, когда многие профессионалы поняли, что японский рынок акций переоценен. Арбитражеры, которые продали вкороткую японские акции, но захеджировались от изменения фундаментальных факторов тем, что вложились вдлинную в американский рынок, понесли колоссальные убытки на крахе американского рынка в октябре 1987 года. Американский рынок просел тогда больше японского, кстати, из-за интервенции японского правительства. Инвесторов вымыли с американского рынка, и они были вынуждены закрывать позиции в Японии (то есть покупать акции), что спровоцировало еще больший их рост.
Но разумеется, пузырь не может надуваться бесконечно. «Умные» западные деньги постепенно выводятся из страны, и в какой-то момент оттоки начинают превышать приток новых денег. Как выражается Уоррен Баффетт, «на всякий пузырь найдется спица». Нобору Такешита – министр финансов, который поддерживал пузырь своими действиями (и декларировал, что сам он «ни разу в жизни не продал акции»), уходит в отставку, а новый премьер полон решимости «проткнуть пузырь». В 1989 году дважды повышена учетная ставка – в мае и декабре, с 2,5 до 6% (первый раз еще старым премьер-министром, второй раз – новым, Сосуке Уно). Некоторые аналитики считают, что это было избыточной реакцией, если принимать во внимание уровень инфляции только на товарных рынках (индекс потребительских цен устойчиво рос, но не превысил 4% годовых), а также наметившиеся признаки торможения роста ВВП [Ивантер 2007]. В результате наступает затяжной медвежий рынок. Торможение наступает и в экономике.
Вот как описывает последствия схлопывании пузыря в Японии Ивантер: «В середине 1991 года, через 18 месяцев после начала оглушительного схлопывания пузыря на фондовом рынке, Япония вступила в полосу тяжелой рецессии. Первоначально все ожидали обычного циклического спада – никто в стране и за ее пределами не мог предположить, что страна, четыре десятилетия подряд поражавшая мир небывалыми темпами роста, технологическими новинками и экспансией капитала, окажется ввергнутой в мучительную многолетнюю полосу стагнации. Неуправляемое сдутие пузыря активов вызвало паралич финансовой системы, что самым негативным образом отразилось на экономике, прежде всего на компаниях, ориентированных на внутренний рынок и лишенных доступа на международные рынки кредитов и капитала…
Посткризисная декада дала прирост лишь в 12% (1,1% в среднем за год) – это примерно в три раза ниже, чем за тот же период у США, и в два раза ниже, чем в странах ЕС. Четырехкратное падение темпов. Недаром за десятилетием 90-х в Японии прочно закрепился ярлык “потерянное”.
Для многих японцев это выражение имело вовсе не метафорический смысл. В конце 90-х число самоубийств в стране превысило 300 тысяч в год (свыше 800 человек в день!), вдвое превзойдя уровень начала 70-х. Значительная часть из них была связана с банкротствами работодателей или невозможностью рассчитаться с долгами» [Ивантер 2007].
Я бы не назвала схлопывание пузыря оглушительным. Акции падали три года, и это довольно медленно для пузыря такого масштаба. И у тех инвесторов, которые поняли, что тренд развернулся, было вполне достаточно времени, чтобы закрыть свои позиции[132],[133]. Да и экономический рост в 1,1% в год не так уж плох на фоне событий на фондовом рынке.
Падение цен не было таким быстрым и резким, как можно было бы ожидать, ведь нижний пик пришелся на 2006 год. Это связано с тем, что японские банки упорно продолжали рефинансировать займы, обеспеченные залогами в виде недвижимости, не требуя адекватного по стоимости залога. Банкам было законодательно разрешено не списывать плохие займы. В результате заглохло кредитование новых проектов. Падение растянулось на долгие годы и сопровождалось спасением государством многих банков. Министерство финансов предотвращало банкротства банков через слияния – если банк был на грани краха, то ему подыскивали партнера для объединения.
Коичи Мера, считающий, что пузыря на рынке недвижимости не было, чтобы защитить свою позицию, должен был тогда обосновать падение через изменение фундаментальных факторов. Он отмечает, что к 1991 году процентные ставки по коммерческим кредитам резко возросли, примерно в два раза по сравнению с уровнем 1987 года, что было вызвано повышением учетной ставки. По его мнению, падению цен всячески способствовало государство – своей политикой регулирования сектора. Так, в 1990 году было введено регулирование, по которому банки не могли увеличивать портфель займов под недвижимость быстрее, чем совокупный портфель (правда, эта норма была отменена в 1991 году, когда цены на землю стали падать). Органы местной власти получили право контролировать цену сделок с недвижимостью на 80% урбанизированной территории. По данным Мера, в 1992 году из 270 000 рассмотренных сделок в 32% случаев власти предложили понизить цену [Mera 2000b, р. 38, 39]. В ходе налоговой реформы 1991 года были увеличены ставки на прибыль от продажи земли для физлиц и для корпораций, при этом корпорациям запрещалось учитывать эту прибыль в одном «котле» с убытками; устранялась льгота по вычету процентов по обслуживанию ипотечных кредитов из дохода и для физлиц, и для корпораций; была повышена кадастровая оценка земли для целей расчета налога на наследство; отменялись некоторые отсрочки по уплате налога на прибыль от продажи земли. Койчи Мера считает, что эта реформа была направлена на то, чтобы сделать владение землей непривлекательным [Там же, р. 4 0–43]. Другие ученые отмечают, что в 1991 году в Токио и других городах увеличилось предложение земли под застройку государственными органами. Так, под коммерческую застройку были переданы земли, находящиеся в собственности министерства транспорта и других министерств и государственных органов; помимо этого министерство сельского хозяйства перевело сельскохозяйственные земли в городской черте в разряд коммерческих [Edelstein, Paul 2002, р. 71].
Мера критикует позицию правительства. По его мнению, сдувать цены не следовало – это только «сделало всех беднее» [Mera 2000b, р. 53]. Мне это напоминает высказывания нашего премьера по телевизору через несколько месяцев после начала финансового кризиса в России. Он сказал примерно следующее: «Мы постараемся защитить тех, кто инвестировал в недвижимость». Но ведь жертвами такой политики станут те, кто нуждается в улучшении жилищных условий. Почему бы государству не защитить их?
Я согласна с позицией сторонников версии об изменении фундаментальных факторов частично – в том, что владение недвижимостью стало менее привлекательным, а предложение увеличилось. Но я не стала бы утверждать, что если процентные ставки «в моменте» – низкие и оценка недвижимости, исходя из этих ставок, – высокая, это не пузырь. Строго говоря, оценка активов должна учитывать прогноз будущих ставок. Даже если опираться на классическую теорию, то она предписывает выбирать норму дисконтирования на основе долгосрочных трендов по процентным ставкам. Кроме того, вопрос о переоценке и о росте процентных ставок – это вопрос о курице и яйце. Ведь можно использовать и обратную логику: не недвижимость упала в цене в результате роста процентных ставок, а рост процентных ставок был вызван схлопыванием пузыря (залоги обесценились, увеличилась доля плохих долгов, возникли проблемы с ликвидностью, деньги подорожали), и удорожание кредитов – это симптом пузыря, а не причина его схлопывания.
Во-вторых, государство одной рукой ужесточало налоги, которыми облагалась недвижимость, а другой – разрешало банкам не списывать плохие кредиты, обеспеченные недвижимостью, то есть разрешало держать ее, а не продавать. Неизвестно, какой из этих эффектов сильнее. Кроме того, когда мы будем обсуждать понятие финансового пузыря, то увидим, как он влияет на реальную экономику через так называемый эффект благосостояния. Экономика может перегреться. Таким образом, высокую оценку недвижимости нельзя оправдывать ни отсутствием свободных площадей, ни высокими ценами на аренду. Все это может измениться в очень короткий срок, как только рынок развернется. Сторонники гипотезы об отсутствии пузыря в своем анализе перегрев реальной экономики в конце 1980-х годов не учитывают.
Большинство экономистов считают причиной затяжной рецессии в Японии довольно жесткую монетарную политику властей. Ставка была снижена с июля 1991-го по февраль 1993 года в шесть приемов, с 6 до 2,5%, но этого было явно недостаточно. И лишь в 1995 году она упала до нуля, но было уже поздно. В стране началась дефляция, в результате реальные процентные ставки стали положительными, а снижать ставку дальше было некуда.
Тяжесть кризиса в финансовой системе достигла апогея в 1997–1998 годах. В 1997 году обанкротился десятый по размеру банк страны Hokkaido Takushoku Bank. Плохие долги японских банков в 1998 году оценивались государственными органами в 87 трлн иен [Mera 2000b, р. 90]. В 1997-м пошла ко дну и четвертая по размеру активов под управлением японская брокерская компания Yamaichi Securities. Когда обанкротилась Yamaichi, выяснилось, что министерство финансов активно помогало компании скрывать убытки – их не только разрешили не раскрывать широкой публике, но и давали советы относительно того, как их спрятать [Там же, р. 90]. В 1990 году пять крупнейших банков мира из десяти были японскими, сейчас – только один [Ивантер 2007].
Мера считает, что причиной азиатского кризиса 1998 года было как раз то обстоятельство, что Япония пришла к пику кризиса в финансовой сфере. Многие думали, что если Япония не перевернет тренд, то наступит глобальный кризис [Mera 2000b, р. 93]. Интересные параллели получаются. Пик кризиса в Японии в 1997 году породил глобальный кризис 1998 года, который пришел из Азии и затронул только развивающиеся рынки – в дополнение к азиатским странам Россию и Латинскую Америку, а также отдельные финансовые компании, делавшие слишком большие ставки на этот регион. То, что кризис был не сильным, неудивительно, – ведь и не слишком сильно рвануло в эпицентре. В 2000 году в США обрушился рынок технологических компаний, затем последовало 11 сентября 2001 года, и американское правительство, в особенности Гринспен, приложили все силы, чтобы предотвратить кризис. Его удалось отсрочить на восемь лет, примерно как и в Японии. Но на этот раз взрыв в эпицентре был очень мощным, поэтому современный кризис затронул не только развивающиеся страны, а подкосил всех.
Интересные соображения по поводу японского варианта схлопывания пузыря, который выражался, как говорится в известной английской пословице, в отрезании хвоста по частям, высказал в своих мемуарах «Эра турбулентности» Алан Гринспен. По его мнению, если бы власти Японии действовали решительно, заставили закрыть плохие займы, распродав (почем получится) залоги, то падение было бы глубже, но и выздоровление произошло бы быстрее. В результате экономика в целом выиграла бы, а не находилась в летаргическом сне вплоть до 2005 года. Гринспен считает, что такой план не был принят из-за местных культурных устоев, а не по экономическим соображениям. В японской культуре считается, что ни при каких обстоятельствах ни корпорация, ни человек не должны терять лицо, и эти соображения стали доминирующими. Правительство решило не идти путем, который привел бы к разорению, то есть «потере лица» многих корпораций и физических лиц. И такая экономическая политика была вполне осознанной [Greenspan 2008, р. 289–291].
По мнению Ивантера, «история японского кризиса – это во многом история о том, как опасно переоценивать силу экономики, пережившую надувание пузыря». Я полагаю, что это утверждение верно для каждого макропузыря и очень актуально для нашей страны.
Страх перед натиском Японии нашел великолепное выражение в детективе Майкла Крайтона (автора «Парка Юрского периода»), который называется «Восходящее солнце» и у которого я заимствовала название для этой главы. Этот детектив, увидевший свет в 1992 году, написан как предупреждение США: эта страна одна за одной сдает целые отрасли японцам. Действие происходит в Лос-Анджелесе. На 46-м этаже небоскреба, построенного вымышленной японской корпорацией «Накамото» для своей штаб-квартиры в США, совершено убийство молодой девушки. Насильственная смерть наступает в разгар вечеринки по поводу открытия здания.
О могуществе корпорации и ее связях в США говорит один только список гостей: «Этажом ниже убийства, на сорок пятом, – просто светопреставление. Наверное, человек восемьсот. Кинозвезды, сенаторы, конгрессмены – называй дальше. Слышал, там Мадонна и Том Круз. Сенатор Хеммонд. Сенатор Кеннеди. Элтон Джон. Сенатор Мортон. Мэр Тома там. Прокурор штата Уайленд там»[134].
На место действия вызывают полицейских. Один из них – капитан Джон Коннор – специализируется на делах с участием японцев, он говорит по-японски, хорошо знает страну, ее культуру, особенности бизнеса и понимает японский менталитет. В книге Коннор является выразителем мыслей автора. Он много рассказывает своим молодым, не столь искушенным коллегам о достижениях японской экономики, стиле ведения бизнеса. И конечно же раскрывает преступление.
Итак, полицейские оказываются в здании. Небоскреб этот – воплощение достижений современных технологий. «Черт побери, да оно самое передовое в мире! Это тот еще народ, скажу я вам. Они все делают правильно. У них самая лучшая противопожарная система. Самая лучшая защита от землетрясений. И конечно, самая лучшая электронная система безопасности: лучшие камеры, лучшие детекторы, все самое лучшее», – восхищается один из помощников Коннора.
Вот что происходит, когда полицейские вызывают лифт, чтобы подняться на 46-й этаж, где совершено убийство: «Прозвонил тихий звонок, и лифт сказал:
– Енюсан кай.
Грэм посмотрел на светящиеся цифры над дверью:
– Вот дерьмо!
– Еонюеон кай, – сказал лифт. – Мосугу-де годзаймасу.
– Что он сказал?
– “Мы почти приехали”.
– Перемать, – сказал Грэм. – Если лифту хочется говорить, он должен говорить по-английски. Здесь все еще Америка.
– Пока да, – отозвался Коннор, глядя на панораму города.
– Еюго кай, – сказал лифт.
Двери открылись».
А это платный телефон в вестибюле: «Это была одна из новых будок, у которых две трубки, по одной на каждой стороне, позволяющая двоим говорить по одной линии одновременно. В Токио такие будки поставили давно, а теперь они начали появляться по всему Лос-Анджелесу. Конечно, компания “Пасифик Белл” больше не является главным провайдером американских общественных платных телефонов. Японские производители проникли и на этот рынок».
Такой вывод делает Крайтон.
Как выяснится позднее, японцы явно не заинтересованы в установлении настоящего виновного[135] и всячески препятствуют следствию, в том числе и через свое технологическое превосходство. Продвинутая начинка здания играет свою роль. В частности, японцы так фальсифицируют записи цифровых и беспроводных камер слежения, что подделку удается обнаружить далеко не сразу.
В 1991 году такие камеры еще в новинку в США. Полицейские обращаются к местному охраннику у мониторов слежения Коулу, и тот растолковывает им, как работает система:
«– Вчера утром этих камер на сорок шестом этаже еще не было, – сказал Коул. – Они стояли по всему зданию. Днем их кто-то перенес. Знаете, их легко переносить, потому что они не подсоединены к проводам.
– Камеры без проводов?
– Да. Внутри здания сплошь сотовая передача. Так задумано. Вот почему у них нет аудио: по сотовой связи они не могут передавать всю полосу. Посылают только картинку. Но зато могут перемещать камеры для своих целей. Смотреть на то, что хотят видеть. Вы этого не знали?»
Когда же полицейские пытаются сделать копии с записей камер, они сталкиваются с тем, что ни одна лаборатория США не знакома со стандартом записи. Коннор идет в передовую, как он думает, лабораторию, и получает от ворот поворот от специалиста:
«– Видите серебристый цвет? Это лента с напыленным металлом. С очень высокой плотностью записи. Могу поспорить, что формат включает компрессию и декомпрессию в реальном времени в самом проигрывателе. Я не смогу сделать вам копию, потому что не смогу подобрать формат, то есть не смогу переписать сигнал эквивалентным образом, чтобы гарантировать его читаемость. Копию-то я сделаю, но не уверен, что она будет точной, потому что не смогу подобрать совпадающие форматы. Поэтому, если дело имеет отношение к законности, а я предполагаю, что так и есть, вам придется отнести ленты туда, где их могут скопировать по-настоящему.
– Куда, например?
– Должно быть, это новый патентованный формат D-4. Если так, то единственное место, где их могут скопировать, это “Хамагучи”.
– “Хамагучи”?
– Исследовательская лаборатория в Глендейле, собственность “Каваками Индастриз”. У них имеется любое видеооборудование, известное человеку».
Видно, без японцев даже в таком деле не обойтись!
Но Коннор прекрасно понимает, что там ему ничем не помогут (групповое сознание нации?). Он находит самую лучшую лабораторию, которую пока еще возглавляет американец. Она работает на американскую аэрокосмическую промышленность, работала над видео и фотографиями Юпитера. Там ему действительно помогают, но вот что приходится выслушать: «Мы всегда понемногу теряем людей, они переходят в IBM в Армонке или в “Белл-Лабс” в Нью-Джерси. Но и эти лаборатории больше не обладают самым лучшим оборудованием и финансами. Теперь все это у японских исследовательских лабораторий вроде Hitachi на Лонг-Бич, Sony в Торрансе или Canon в Инглвуде. Теперь они нанимают основную массу американских исследователей… Все понимают, что лучший способ унести нашу технологию – внутри чьей-то головы. Но что же можно поделать?.. Исследователи хотят исследовать. Америка больше не выполняет так много НИОКР, как раньше. Бюджеты стали скуднее. Поэтому выгоднее работать на японцев. Они хорошо платят и искренне уважают исследования. Если вам нужно оборудование, вы его сразу получаете. Во всяком случае, так говорят мне мои друзья».
Все разговоры в книге крутятся вокруг того, как прекрасна жизнь в Японии и как ужасно, что японцы быстрыми темпами подчиняют себе общество и экономику США. Вот несколько образцов сентенций первого рода. Коннор, завидев частного охранника, вздыхает: «…у нас сейчас частной охраны больше, чем полиции. Все строят стены и нанимают охранников. А в Японии можно в полночь прогуляться в парке, посидеть там на скамейке и ничего с тобой не случится. Ты в полной безопасности – и днем, и ночью. Можешь ходить куда угодно. Тебя не ограбят, не побьют и не убьют. Не надо вечно оглядываться, не надо ни о чем тревожиться. Не нужны ни стены, ни телохранители. Твоя безопасность – это безопасность всего общества. Ты свободен. Это чудесное ощущение. Здесь нам всем надо запираться. Запри дверь. Запри машину. Люди проводят всю жизнь взаперти, как в тюрьме. Это безумие. Это угнетает. Однако американцы уже очень давно забыли, что это такое – чувствовать подлинную безопасность. Где угодно».
А вот его философствования насчет подготовки к приему в «Накамото»: «В Америке думают, что определенная доля ошибок – это нормально. Ждешь, что самолет опоздает. Что почту не принесут. Что стиральная машина сломается. Все время ждешь, что все пойдет наперекосяк.
В Японии все по-другому. В Японии работает все. На японском вокзале, если встанешь на отмеченное место платформы, то когда поезд остановится, двери откроются прямо перед тобой. Поезда приходят точно в срок. Багаж не теряется. На деловые встречи не опаздывают. Крайние сроки выдерживаются. Все происходит по плану. Японцы образованы, подготовлены и мотивированы. Они делают дело. Они не отлынивают…
А сегодня – очень важный день для компании “Накамото”. Можешь быть уверен, что они запланировали все до малейших деталей. У них приготовлены вегетарианские шедевры, которые любит Мадонна, и приглашен фотограф, которого она предпочитает. Поверь мне: они подготовились ко всему. У них имеются планы на любой крайний случай. Знаешь, какие они: садятся кружком и обсуждают бесконечные возможности – что, если пожар? Или землетрясение? Сообщение о заложенной бомбе? Отключение электричества? Бесконечное обсуждение самых невероятных событий. Это словно мания, но когда наступает финальная ночь, то оказывается, что они продумали все и все контролируют. Очень плохо оказаться не в форме».
Озабоченность тем, что «японцы идут», выражает сенатор Мортон – участник комитета, одобряющего сделки по покупке американских компаний иностранными (недаром он важный гость на приеме в «Накамото»!): «Да, могу вам точно сказать, почему я встревожен масштабами японского овладения американской индустрией. Если мы потеряем способность создавать собственные продукты, то потеряем контроль над собственной судьбой. Вот так просто. В 1987 году мы, например, узнали, что Toshiba продала русским ключевую технологию, которая позволит советам сделать беззвучными винты их подлодок. Русские ядерные подлодки теперь сидят почти на берегу, а мы не можем их засечь, потому что они получили технологию от Японии. Конгресс впал в ярость, американский народ стоял на ушах. В самом деле, это было возмутительно. Конгресс планировал экономические санкции против Toshiba. Однако лоббисты американских компаний выступили в их защиту, потому что американские компании, вроде Hewllett-Packard и Compaq, зависят от Toshiba в области компьютерных чипов. Они не могли поддерживать бойкот, потому что у них нет других источников снабжения. Фактически мы не смогли нанести ответный удар. Они продали жизненно важную технологию нашему врагу, и мы не смогли с этим ничегошеньки поделать. Это проблема. Сегодня мы зависим от Японии, а я считаю, что Америка не должна зависеть ни от одной нации».
Коннор играет в гольф в клубе, который когда-то был американским, а теперь стал японским – мы говорили об этой тенденции выше. Его видение ситуации: «Продажа клуба “Сансет-Хиллс” была самым недавним надругательством над Лос-Анджелесом. Гольф-клуб Западного Лос-Анджелеса в 1990 году был продан за громадную сумму наличными: двести миллионов долларов. В то время новые японские владельцы сказали, что никаких перемен не будет. Но сегодня американские члены заменялись с помощью простой процедуры: как только уходил американец, его место переходило японцу. Членство в клубе “Сансет-Хиллс” продавалось в Токио за миллион долларов за место, и это рассматривалось как выгодная сделка: очередь была длинная».
Вот еще один характерный диалог «о роли японцев в жизни Америки». Он происходит в лифте «Накамото»:
«– Ага. Теперь они скупают округ Ориндж.
– Да-да, они уже окружили Лос-Анджелес, – смеясь, сказала одна из женщин.
– Ну, что-то около. Вон их здание “Арко”, –сказал один, указывая в стекло.
– Кажется, сейчас у них в кармане семьдесят – семьдесят пять процентов даунтауна Лос-Анджелеса.
– И еще больше на Гаваях.
– Черт побери, да они просто владеют Гаваями – девяносто процентов Гонолулу и все сто процентов побережья Кона. Строят гольф-клубы как бешеные.
Одна из женщин сказала:
– Этот прием будет завтра по TВ? Там было полно камер.
– Напомни, чтобы не пропустить.
Лифт сказал:
– Мосугу-де годзаймасу.
Мы прибыли на гаражный этаж, и люди вышли. Коннор посмотрел вслед и покачал головой.
– Ни в какой другой стране мира, – сказал он, – не услышишь, как спокойно обсуждают то, что их города и штаты продаются иностранцам».
Я жила в Лос-Анджелесе в 1992–1993 годах. Отголоски японского бума были еще слышны. Из-за разницы во времени я пыталась дозваниваться в Москву вечером. Сделать это было очень трудно – все линии заняты. Знакомые американцы объясняли мне, что это из-за японцев. Якобы они начинали звонить в свои японские штаб-квартиры поздно вечером, тоже из-за разницы во времени…
ГЛАВА 15. ТРУДНОСТИ ПЕРЕХОДНОГО ПЕРИОДА
У ИСТОКОВ ФОНДОВОГО РЫНКА КУВЕЙТА
Мы много говорили о том, что предпосылкой успешного надувания пузыря является новизна объекта спекуляции. Но бывает и по-другому, объект спекуляции стар как мир, а нов – сам спекулянт, ему спекуляция в новинку. Такое случается там, где резко меняется общественный строй. Например, схемы МММ расплодились на всем постсоветском пространстве. И это не случайно: «непуганые» граждане с советским прошлым охотнее верили, что в мышеловке бывает бесплатный сыр, чем западные люди, имеющие опыт жизни в рыночной экономике.
Еще один пример подобного рода связан с созданием фондовой биржи в Кувейте в 1982 году. Многие из нас бывали в Дубае и Катаре, и мы видим, что это современные города, ближневосточные «нью-йорки», конкурирующие между собой и борющиеся за статус мировых финансовых центров. Однако буквально 5 0–6 0 лет назад территория Аравийского полуострова представляла собой девственную пустыню, а население в основном вело кочевой образ жизни. И мало кто знает, что произошло во время скачка из первобытности в современный мир. Об этом я сейчас и расскажу[136].
Но сначала – коротко о финансовой истории Кувейта. До 1950-х годов в стране действовал только один банк – принадлежавший иностранным акционерам British Bank for the Middle East. В 1952 году был создан Кувейтский национальный банк. Он стал первой публичной компанией в стране. Второй публичной компанией, как ни странно, стала Кувейтская Национальная кинематографическая компания, созданная в 1954 году, а третьей – Кувейтская танкерная компания, организованная в 1957 году. Размещения их акций прошли с колоссальными переподписками, и акции активно торговались. В начале 1960–1962 годов было создано еще 13 публичных компаний, средняя доля участия государства в которых составляла около 40%. В основном это были банки и страховые компании, а также промышленные (нефтехимия) и транспортные компании. Рынок акций в этот период был волатильным: то они резко росли, то инвесторы, не дождавшись обещанных дивидендов, начинали массово продавать. В 1963–1968 годах де-факто действовал запрет на создание новых публичных компаний, и таковых возникло всего восемь со средней долей участия государства 60%.
До 1973 года рынок акций был весьма активным. Местное законодательство разрешало продавать акции, которые продавец сам еще не полностью оплатил, то есть фьючерсную торговлю. В 1973 году был достигнут пик оборота на фондовом рынке, в 1974-м он сократился в три раза. Регулирующие органы связывали стагнацию с торговлей фьючерсами, поэтому в декабре 1974 года ее запретили. До 1979 года снова действовал запрет на формирование новых компаний, за три года после его отмены было создано всего три новые компании. Мода на IPO ушла в другие страны Персидского залива.
А тем временем в 1973 году начался резкий рост мировых цен на нефть, в 1974–1975 годах цены были еще выше. К 1976 году в Кувейте скопилось беспрецедентное количество денег, что было вызванно как ростом нефтяных доходов страны, так и репатриацией капитала на внутренний рынок из-за падения мировых процентных ставок. Часть инвестировалась в реальный сектор, часть – в спекуляцию акциями уже существующих компаний. С 1976-го по 1981 год фондовый рынок плавно, но практически постоянно рос. Капитализация составила примерно 1,5 млрд кувейтских динаров на конец 1975 года и 9 млрд динаров на конец 1981-го. В 1976 году в Кувейте создается вторая биржа – Gulf Stock Exchange. Местом был выбран Сук-Аль-Джат – рынок, на котором раньше торговали кормом для скота. Некоторые спекулянты имеют отдельные офисы, но трейдеры сидят и прямо в лавках, торгующих молочными продуктами, тканями, женской одеждой, обувью, арабской парфюмерией, и в аптечных лавках.
На Gulf Stock Exchange размещаются акции компаний стран Персидского залива и котируются акции кувейтских компаний, которые не удовлетворяют критериям основной биржи. Перетеканию туда кувейтских компаний способствовало ужесточение регулирования основной биржи и котируемых на ней компаний в 1976–1977 годах. В частности, в эти годы стали жестко регулировать сделки с отложенным платежом (а покупки с кредитным плечом попросту не существовало, брокеры такую услугу не предоставляли), запретили создание новых публичных компаний, а на старые наложили ограничения по увеличению капитала. Но кувейтское законодательство не распространялось на Gulf Stock Exchange и котирующиеся там компании. Обращение акций стран Персидского залива на этой бирже было нелегальным, а саму Gulf Stock Exchange называли нелегальным рынком IPO. Никогда бы не подумала, что нелегальный рынок – это не только наркотики, оружие, контрафакт, подделки, но и акции!
Правительство страны знало о существовании этого рынка и закрывало на это глаза, инвесторы же сочли, что молчание – знак согласия. Полагались и на то, что в иностранные компании был инвестирован кувейтский капитал в больших количествах, то есть прекращение котирования ударит по самим кувейтцам, и этого не допустят. Действительно, когда в 1976 и 1977 годах фондовый рынок просел, государство начало скупать акции, чтобы поддержать цены. Возможно, по этой причине инвестиции в фондовый рынок казались молодым спекулянтам беспроигрышными: если рынок вырастет, то мы заработаем, а если упадет, то нас спасут. В результате на рынок пошли значительные суммы.
С 1978 года спекулятивная активность переместилась в Сук-АльМанах. Писатели и журналисты в попытках нагнетать сенсационность вокруг событий в Кувейте не преминут добавить: «где некогда торговали верблюдами» (см., например, книгу Джона Трейна (John Train)), на самом же деле на этом месте находилось здание Кувейтской международной инвестиционной корпорации, первый этаж которой был сдан под брокерские офисы. Кстати, рынок сместился именно потому, что Сук-Аль-Джат для торговли акциями был неприспособлен. Так возник еще один, параллельный рынок акций. 1979–1981 годы были относительно спокойными: объемы торгов в денежном и натуральном выражении даже несколько снизились по сравнению с активным 1978 годом.
С этим страна подошла к 1982 году – пику пузыря. В 1980-е годы молодые образованные кувейтцы, особенно те, кто учился на Западе, раскусили прелести игры на фондовом рынке. Богатые кувейтцы съезжались в Сук-Аль-Манах после ужина и занимались спекуляциями до часу ночи. Еще одним преимуществом Сук-Аль-Манах было то, что на нем можно было покупать и продавать сколь угодно мелкие лоты, хоть одну акцию, тогда как на официальной бирже можно было торговать только крупными пакетами. Поддержанию игры способствовало и то, что на этой «нерегулируемой бирже» за покупки можно было расплачиваться чеками и даже датировать их будущим числом. Опыта банкротств в стране не было, и в обществе существовало доверие к обязательствам сторон – немыслимо было представить, чтобы денег на счете не оказалось и в обналичивании чека было отказано. На Сук-Аль-Манах некоторые акции начали расти – на 10, 20 и даже 50% в месяц, спекулянты рванули покупать, они расплачивались чеками с датами в будущем и покупали бумаги, не имея денег. Но все думали, что когда дата платежа подойдет, они смогут продать акции, получить наличные, внести их в банк и чек будет погашен. В качестве компенсации получателю чека за то, что он получит деньги с отсрочкой, покупатели акций соглашались указывать в чеках суммы, превышающие текущую рыночную цену покупаемых акций. Они надеялись остаться с прибылью, поскольку рассчитывали на еще больший рост цен. Сложилась и торговля чеками с будущими датами – это похоже на учет векселей. Кстати, учетом чеков занимались и вполне серьезные иностранные банки, которые хотели проникнуть на кувейтский финансовый рынок. Но вы только подумайте, что произойдет, если в эту игру играют все. Как мы уже знаем из эпизодов о тюльпанах и флоридском буме, отсутствие финансовых ограничений на состоятельность покупателя может привести к непредсказуемому росту цен. Так случилось в Кувейте. Возникли даже инвестиционные компании, которые были созданы с целью инвестиций в акции, «котировавшиеся» на Сук-Аль-Манах, и компании, инвестирующие в эти компании (по типу фонда фондов). Фонды и фонды фондов котировались с премией к цене их активов, как и в 1929 году в США.
Большинство «котируемых» на Сук-Аль-Манах компаний были из Бахрейна или ОАЭ, то есть не подлежали регулированию в Кувейте. Только половина публиковала годовые отчеты. Возник и рынок IPO: за чеки, датированные задним числом, размещались новые венчуры. Чеки потом обналичивались с дисконтом через банк. Деньги вкладывались в спекуляцию акциями, а не в реальное дело. Часть компаний и создавалась с исключительной целью спекуляции акциями, а не реальным бизнесом, что аналогично массовому созданию фондов в конце 1920-х годов в США и 1980-х годов в Японии и является признаком пузыря. Разместилось некоторое количество компаний, занимавшихся недвижимостью, из эмирата Шарья. Там незадолго до описываемых событий случился бум недвижимости, которому пришел конец из-за коллапса двух кредитовавших недвижимость банков. Кувейтская мания позволила избавиться от пустовавших объектов недвижимости через упаковку их во владеющие компании и размещение их акций. Для этих целей один отель даже переделали… в больницу. Переподписка на акции Gulf Medical составила 2600 раз, а в первый день торгов акции выросли в цене на 800%. Занимались этим размещением не какие-нибудь аферисты, а вполне серьезный банк – National Bank of Sharjah.
Акциями в Кувейте могли торговать только граждане страны, поэтому палестинцы, египтяне и пакистанцы торговали через номинальных держателей с кувейтским гражданством, то есть юридически никак не были защищены.
В начале 1981 года некоторые акции росли на 100% в месяц и больше, некоторые в 1980–1981 годах выросли в цене в 10 раз, Gulf Company for Industrial Development – в 15. Капитализация всего рынка увеличилась с 5 до 100 млрд долларов.
На рынке обращались чеки, датируемые будущим, на миллиардные суммы. Некто Джассим аль-Мутава выписал чеков на 14 млрд долларов. Иностранцам, считавшим это безумием, говорили: «Вы думаете о рынке в своих понятиях. Но здесь ситуация иная. Наше государство не позволит рынку обвалиться. Зачем связывать свои деньги в западных акциях, на которых не сделаешь больше 30% в год?
В результате в 1982 году объем сделок с акциями составил 300 млн штук, или 6 млрд долларов, а пиковая капитализация кувейтского рынка, включая официальную и неофициальную части, стала третьей в мире – после США и Японии! В отдельные дни объем торгов превышал объемы Лондонской биржи.
Но кредитный пузырь должен был лопнуть. Поводом послужило падение цен на нефть. Доходы Кувейта от продажи нефти в 1982-м составили только четверть от уровня 1980 года. Затем вновь назначенный министр финансов Абделатиф аль-Хамад заявил, что он не намеревается поддерживать фондовый рынок. Наконец, 20 августа 1982 года некий забеспокоившийся держатель чеков, выписанных Джассимом аль-Мутава, представил их в банк, чтобы обналичить, до даты, написанной на чеке. Это было не принято (согласно обычаям), но вполне легально по местным законам. Денег на счете, разумеется, не оказалось. Пузырь лопнул, акции Gulf Medical, например, упали на 98%. В сентябре министерство финансов обязало всех держателей предъявить чеки к погашению. В совокупности чеки на 94 млрд динаров представили 6000 человек. Эта сумма превышала золотовалютные резервы страны. Среди предъявивших чеки оказались министр торговли, который должен был по должности регулировать эту биржу, члены парламента и правящей семьи. Поскольку в основном спекулянты все же принадлежали не к правящей семье, а к другому клану, состоятельных должников обязали частично платить, что привело к многочисленным банкротствам, исчисляемым сотнями. Правящая элита использовала этот эпизод для укрепления своего могущества и ослабления экономической мощи других кланов. В конце 1983 года был принят и альтернативный план – разрешалось вернуть неоплаченные акции кредиторам; однако он был принят с опозданием, поскольку некоторые к этому времени уже рассчитались по долгам. Из должников же к банкротству через суд были привлечены далеко не все. По оценкам, 50–100 спекулянтов избежали ответственности.
Совокупная потеря капитализации составила 92 млрд долларов [Darwiche 1986, р. хi]. Экономика стагнировала, ведь цены на нефть в этот период были как раз очень низкими. Через два года закрыли и саму параллельную биржу. Кризис пережил один банк, да и то с помощью государства.
В заключение данной истории я хотела бы сказать о том, что фондовый рынок Кувейта – один из самых ярких примеров финансового пузыря во второй половине XX века, но в тот или иной период времени пузыри надувались почти на всех развивающихся рынках акций. Про другие рынки я подробно рассказывать не буду. Проиллюстрирую их только двумя таблицами. Цифры говорят сами за себя.
emp1
Максимальный рост индекса фондового рынка за год на развитых и развивающихся рынках в 1970–1990-х годах
Источник: [Shiller 2005, р. 133].
emp1
МММ НА ПОСТСОВЕТСКОМ ПРОСТРАНСТВЕ
В этой главе мы поговорим о хорошо знакомом нашему читателю явлении – схемах типа МММ, которые как грибы после дождя стали возникать на постсоветском пространстве после распада Советского Союза. Создание пирамид помимо России было зафиксировано в таких странах, как Албания, Румыния, Словакия, Болгария, Чехия и Югославия. Для нас особенно интересны эпизоды в Албании и Румынии, так как в этих странах, так же как и в России, пирамидальные схемы, или схемы Понци, не были законодательно запрещены вплоть до краха самых крупных пирамид.
Строго говоря, явно мошеннические схемы не являются предметом данной книги. Однако мы все же расскажем об албанских и румынских «МММ»; нас они интересуют c точки зрения ответа на вопрос: откуда возникла вера в эти схемы и что двигало людьми, которые были в них вовлечены? С психологической точки зрения участие в таких схемах очень похоже на активное инвестирование во время финансовых пузырей, и этим нам схемы типа МММ и интересны. Еще любопытно посмотреть, как такие схемы маркетировались, ведь подобные приемы используются для раздувания курса любых активов.
Румыния
Тому, что румынский эпизод хорошо задокументирован, мы обязаны Катрин Вердери (Katherine Verderi), американскому социологу румынского происхождения. Получилось так, что она отправилась в Румынию на год для ведения научно-исследовательской деятельности как раз в сентябре 1993 года, когда игра в «МММ» в этой стране была в самом разгаре. Вердери стала наблюдать за событиями и написала впоследствии потрясающую статью об увиденном – блестящую с точки зрения фактологии и умную и тонкую с точки зрения анализа психологии и мотивации участников процесса[137] [Verdery 1995].
В Румынии схемы Понци начали возникать весной 1992 года. Самая известная из них называлась Caritas. Ее организовал в небольшом городке Клуже в Трансильвании человек по имени Иоан Стоика. Стоика обещал увеличить вверенные ему деньги в восемь раз за три месяца (нужно учитывать, что инфляция составляла «только» 250–300% в год).
По различным оценкам, в игру вовлеклись от 35 до 50% румынских семей. Всего было открыто не меньше 2 млн счетов, общая сумма депозитов Caritas оценивается в 1– 5 млрд долларов, что вполне сопоставимо с размерами валового национального продукта Румынии. На счета в Caritas было положено примерно треть всех банкнот, находившихся в обращении. Городок Клуж вышел на пятое место в Европе по количеству автомобилей на душу населения. (В Клуже было самое большое количество выигравших от схемы, потому что его жители оказались вверху пирамиды, то есть инвестировали первыми.) Молва уверяла, что в Клуже богаты даже бродяги: в день они зарабатывают в шесть раз больше простого рабочего.
Людской поток в этот город из других регионов страны стал настолько активным, что турагентства организовывали специальные автобусные туры, а румынские железные дороги увеличили количество поездов в Трансильванию. Один из поездов был фирменным и назывался «Поезд Caritas». К лету 1993 года участие в Caritas стало массовым феноменом. По телевизору показывали людей, идущих по улице с сумками, набитыми крупными купюрами. Некоторые продали свои дома и квартиры и положили деньги в Caritas с надеждой заработать и затем выкупить свои дома обратно, а избыток денег потратить на организацию собственного дела.
Как вы помните на примерах «Компании Южных морей» и «Системы “Миссисипи”», подобная экономическая эйфория, охватывающая все общество, ведет к искажению устоявшихся социальных пропорций (типа «вчерашний кучер сегодня нанимает кучера себе»). Так было и в Румынии. Катрин Вердери рассказывали истории о том, что жители Клужа не могли найти ни нянь для детей, ни домработниц, ни строительных рабочих, ни сиделок для престарелых, поскольку никто не хотел работать. Зачем работать, если можно сидеть дома и наблюдать, как твои деньги растут у тебя на глазах астрономическими темпами? Одни знакомые Вердери в Бухаресте вынуждены были переправить из Клужа в столицу больную маму, потому что в ее родном городе сиделки отсутствовали как класс.
Организатор схемы считался в народе человеком, стремящимся помочь румынам решить их проблемы. Стоика все сделал для создания такого образа. Во-первых, он удачно подобрал имя для своей схемы, и не только с точки зрения значения слова (в переводе с румынского Caritas – это благотворительность, милосердная любовь, милосердие, бескорыстная помощь, милостыня). Но Caritas – это еще и название известной католической благотворительной организации. На выходе из операционного зала своей конторы Стоика поставил урны, в которые можно было опускать деньги, предназначенные для благотворительности. Надписи на урнах гласили: «Для бедных», «Для бездомных», «На ремонт дорог». Газеты периодически печатали сообщения о том, сколько денег Стоика потратил на благотворительность, и суммы эти были внушительными. Люди верили, что целью Стоики является помощь людям, а если его проект не удастся, то он этого просто «не переживет». Стоику сравнивали с известным меценатом венгерского происхождения Джорджем Соросом, который после распада Советского блока выделял большие деньги на культуру и демократизацию в Восточной Европе.
Фольклор, возникший вокруг Caritas, пестрил историями о благородстве и честности Стоики. Одна история гласит: как-то в офис пришел старик с намерением увидеть господина Caritas. Он принес депозит 2000 леев, и сказал, что хочет скопить на похороны. Ему навстречу вышел сам Стоика, открыл кассу и тотчас же выдал 20 тыс. леев. Человек, который рассказывал эту историю Вердери, заключил: «Не знаю почему, но я в это верю. Он не может взять деньги и убежать»; а другой участник разговора добавил: «Я слышал, что он хороший человек, у которого была тяжелая жизнь, он здесь не для того, чтобы заработать денег для себя, а для того, чтобы получить удовлетворение, делая богатыми других, он очень религиозен, много жертвует церкви, и у него мораль святого».
Для подпитки веры использовались все средства: мэр Клужа, поддерживавший схему, предоставил Стоике помещение под офис прямо в мэрии. И некоторые искренне думали, что это честная схема, именно по этой причине: иначе офис Стоики не мог бы располагаться в таком месте. Кстати, Стоика понимал, что для поддержания схемы он должен был открывать все новые и новые отделения, но это было делом нетривиальным. Нужно было, чтобы в новых местах в схему тоже верили, а Клуж был единственным городом, где Caritas пользовалась поддержкой местных властей. Партия, которая поддерживала Caritas, была пронародной, что тоже в какой-то мере способствовало созданию доверия у широких масс.
Первые признаки неустойчивости системы начали появляться осенью 1993 года. Некоторые западные газеты напечатали (а румынские – перепечатали) статьи о Caritas, где утверждали, что ее падение – это лишь вопрос времени. В конце сентября с критикой схемы выступил президент Румынии Йон Илиеску, заявивший на пресс-конференции, что Caritas непременно развалится и любой школьник понимает, что рост темпом в 8 раз за три месяца не может продолжаться долго. Пошли и слухи о том, что парламент собирается принять закон, запрещающий финансовые пирамиды. Первый раз Стоика не смог вернуть деньги вкладчикам 5 октября. А уже через два дня государственное телевидение заявило о том, что у него «политические проблемы». Формат этой программы был заявлен как интервью со Стоикой, но ведущий его активно критиковал, а отвечать гостю студии практически не дал.
Однако операции возобновились, а двухдневный перерыв в выплатах был объяснен «компьютерным сбоем». Но выплаты в полном объеме продолжались недолго. Через какое-то время вкладчикам стали возвращать только половину положенного. Но Стоика все еще поддерживал иллюзию бурной деятельности. В сентябре он с помпой открыл в Клуже супермаркет. На церемонию открытия были приглашены префект и мэр города, а также лидер одной из ведущих румынских политических партий. Стоика продолжал открывать и новые офисы Caritas в разных городах страны, якобы для того, чтобы облегчить внесение денег тем, кто вынужден был ехать в Клуж издалека.
Для тех, кто вложил деньги после 5 июля 1993 года, удлинили сроки вкладов. Выплаты были перенесены с ноября на декабрь.
В новом телевизионном интервью в начале февраля 1994 года Стоика говорил о том, что Caritas не умерла, что она реорганизуется. Вскоре после этого он объявил о временном прекращении всякой активности и обвинил во всем власти, в особенности центральные, которые наконец-то отказали ему в разрешении на открытие нового отделения. Люди еще верили Стоике, и это решение властей вызвало демонстрацию протеста. Распространились слухи, что проблемы с выплатами связаны с ограблением центрального офиса компании в Клуже. В газетах были даже опубликованы фотографии подозреваемых. В марте 1994-го, когда пирамиды в Румынии уже были законодательно запрещены, многие люди все еще отказывались верить, что это конец. Объяснение было такое: Стоика обещал, что схема будет работать три года, а прошло всего полтора.
Когда Вердери спрашивала у людей, как деньги могут увеличиться в восемь раз за три месяца, мало кто демонстрировал понимание того, что схема является пирамидой. Одни ей отвечали, что у Стоики есть секрет (на этом объяснение заканчивалось), у других был целый спектр вполне «экономических» объяснений: Стоика дал взаймы под высокие проценты контрабандистам оружия в Сербию[138]; Стоика инвестировал деньги в местное производство (скорее всего – мебель), продукцию сбывал на Запад (в Германию) за твердую валюту, которую конвертировал потом в леи по курсу черного рынка. Курс доллара в этот период действительно стремительно рос (с 600 до 1900 леев за несколько месяцев), что делало последнее объяснение наполовину правдоподобным. Еще бытовало и такое объяснение: через Caritas неизвестные патриоты возвращали румынскому народу деньги, которые украл у него Чаушеску, с его секретных счетов на Западе. Еще одна разновидность той же теории – Caritas использовалась для отмывания денег со счетов Коммунистической партии («золота партии», как сказали бы у нас) или незаконных фирм, созданных румынской разведкой «Секьюритат» и партией, которые были аккумулированы до 1989 года путем поставки оружия в Сербию и торговли наркотиками. Катрин считает, что некая связь Caritas с «Секьюритат» весьма вероятна, так как компания поддерживалась румынской партией национального единства, имевшей тесные связи с разведкой.
В стране превалировало мнение, что Caritas негласно поддерживались государством. Интересны домыслы, циркулировавшие в обществе, относительно возможных мотивов государства, которое допустило такое широкое распространение схемы. Они таковы: власти хотели, чтобы деньги были легкодоступны для конфискационной денежной реформы (такая реформа проводилась в Румынии в 1952 году и, как помнят российские читатели старшего поколения, – несколько раз в СССР); власти намеревались создать иллюзию процветания, чтобы правящая партия была переизбрана; считалось, будто лидеры страны понимали, что схема разгоняет инфляцию, но делали ставку на то, что она одновременно уменьшает безработицу; правительство получало от Caritas такие большие налоги, что на эти деньги можно было реконструировать весь Бухарест; и т. п. Одна женщина сказала Вердери, что не верит в такую же схему в другом городе, «потому что за ней не стоит никакая политическая партия». (Кстати, я считаю такой ход мыслей признаком рационализма – схема, поддерживаемая свыше, возможно, продержится дольше.) Сторонники «теории заговора» считают, что без поддержки государства схема не стала бы настолько развитой.
Позиции «теории заговора» только усилились, когда схема начала рушиться. Тут же возникли новые теории, объяснявшие, почему схема рушится. В крахе обвиняли: Румынский национальный банк, другие румынские банки, правительство, Мировой банк, МВФ, еврейско-венгерских финансистов-заговорщиков, румынские газеты и самих сотрудников Стоики, которые якобы нещадно его обкрадывали, при этом назывались суммы (даже по телевизору) от 65 млн до 90 млрд леев. Воровство среди персонала Caritas кажется автору исследования вполне вероятным.
Еще одно объяснение состояло в том, что правительству выгодно крушение схемы, так как при этом разоблачаются политические противники действующего президента и его партии, замаравшие себя участием в схеме. Утверждалось и то, что парламентарии уже заработали на схеме и теперь ее можно «закрывать». В качестве причины «закрытия» схемы называлось и вызванное ею ослабление банковской системы страны из-за перетока большей части денег в Caritas. Выдвигалось мнение, что политики начали опасаться за собственную безопасность в случае простого запрета схемы, поэтому ее нужно было «завалить», а не запретить законодательно. Наконец, допускалось и то, что правительство прислушалось к мнению МВФ, который был озабочен тем, что выплаты Caritas превысили госбюджет, и пригрозил, что не предоставит следующий займ, если схема не будет «убита». (Как мы видим, «теория заговора» в отношении правительства работает в обе стороны – есть объяснение, почему ему что-то выгодно и почему – невыгодно.) В любом случае в падении схемы виделась какая-то манипуляция неизвестного финансового или властного органа, а не срабатывание простого математического принципа.
Румынские банки якобы заморозили депозиты Стоики, чтобы он не смог делать выплаты. Эту версию поддерживал сам Стоика. Он даже объявил, что создаст свой собственный банк, и обратился с петицией к главе нацбанка от имени своих вкладчиков; в ней звучало требование вернуть депозиты Caritas, находящиеся в коммерческих банках.
«Теория заговора» со стороны еврейско-венгерских заговорщиков заключалась в следующем: венграм, как нации в целом и Соросу в частности, выгодно, чтобы румыны не разбогатели, не стали жить лучше, иначе они подорвут финансовые успехи Венгрии.
По мнению Вердери, в схеме Caritas вполне мог существовать аспект отмывания денег. Она также считает, что международное давление способствовало падению схемы: МВФ был озабочен не только финансовой, но и политической стабильностью в стране и даже допускал, что падение схемы может вызвать этнические столкновения. Такая озабоченность высказывалась, однако формальной увязки предоставления займов с ликвидацией схемы не было. (Вердери замечает, что крах МММ в России произошел также не задолго до прибытия в страну команды МВФ для обсуждения условий займа; но это может быть простым совпадением.)
Примечательно, что после того как Caritas прекратила выплаты, стабилизировался курс лея к иностранным валютам, а в Клуже, где он на пике спекуляции был гораздо выше, чем в других городах, курс опустился до среднего уровня.
Схема обещала возможность сколотить капитал не только румынской элите, но и простым смертным. При этом, в отличие от других способов продвинуться по ступенькам социальной иерархии, схема Caritas не требовала никаких политических связей – достаточно было только желания рисковать. Инвестируя в схему, люди различали «свои деньги» и «деньги Стоики». «Свои деньги» – это сумма первоначального депозита, а прирост – деньги Стоики. Многие, кому удалось получить вклады с процентами обратно, изъяли «свои деньги», прежде чем сделать новый депозит. Люди говорили, что они играют не со своими деньгами, а с деньгами Стоики и поэтому потерять в принципе не могут. Одна женщина выразила это убеждение так: «Вы кладете 100 тысяч, получаете 800, откладываете 500, чтобы купить, что вам нужно, и продолжаете играть на 300 тысяч. Играю ли я тогда со своими деньгами? Если я потеряю, потеряю ли я свои деньги? Нет, это игра, в которой невозможно потерять… Если эта штука грохнется, я не буду ощущать, что я потеряла свои деньги. Даже когда вы получаете эти деньги на руки, вы тратите их не так, как свои деньги, – легче».
Когда Вердери спросила эту женщину, почему она считает полученные ею выплаты «их деньгами», та ответила, что если бы она положила свои деньги на депозит в банке и получила 50% за год (инфляция была не меньше. – Е.Ч.), то она считала бы их своими, а в восемь раз больше за три месяца – это выглядит больше как «их» деньги.
Это очень интересное наблюдение. Может быть, эта простая логика открывает нам что-то в механизме раскручивания пузыря? Когда пузырь начинает надуваться, инвесторы сидят в хороших плюсах. Возможно, они готовы больше рисковать, так как им легче по ряду психологических (и институциональных!) причин потерять прирост, нежели начальный капитал? И уж тем более легче играть на шальные деньги, чем на честно заработанные. Я не исключаю, что такой подход – это одна из причин дальнейшего раздувания пузыря, если он уже немножко надулся. Даниэл Каннеман и Амос Тверски, получившие Нобелевскую премию по экономике как раз за ряд лабораторных экспериментов, показывающих, что люди не всегда принимают рациональные экономические решения, обрушились бы на эту логику со всем пылом. И действительно, с точки зрения ученого, такое мышление не может считаться образцом рационализма, поскольку, когда вы получили первые выплаты, все деньги ваши.
Но продолжим про «логику» игроков. По наблюдениям Вердери, некоторые считали полученные выплаты чем-то вроде подарка. Им казалось, что такие подарки – это закономерный результат крушения социализма и перехода к рыночной экономике, которая наконец-то приведет румын к тому, что так долго считалось чертами западного общества: неограниченные богатства, потребление, изобилие. Caritas – это всего лишь проявление западного общества, зачем понимать что-то глубже? Когда схема в Румынии в 1994 году наконец-то рухнула, часть игроков переложила свои деньги в финансовую пирамиду в Вене, аргументируя это тем, что уж на Западе-то такие вещи должны работать. (Кстати, это тоже не полное безумие, а безумие с некими проблесками рационализма, ведь доверия к регулятору в Австрии гораздо больше.)
Усилиями Стоики на ниве пиара дело постепенно сводится к вере в его схему, а не к рациональному принятию финансовых решений. Люди так и говорили: «Я сначала в это не верил, но когда увидел, что другие получают, тоже поверил». Здесь мы имеем не только переход в плоскость веры, но и стадное поведение в чистом виде, и это не случайно. Вопрос о связи веры со стадным поведением очень интересен, но он все-таки выходит за рамки книги. Именно по причине веры люди в течение месяцев терпеливо воспринимали всякие предлоги, по которым им «откладывали» выплаты. Стоика такое отношение поощрял. В своем интервью в октябре он призывал не терять веру, несмотря на нападки прессы. Но эта вера была уже хрупкой. Некоторые полагают, что Стоика прекрасно понимал роль веры в успехе его дела: организовал схему именно в Клуже, хотя первоначально пытался сделать это в городе Брашове. Но там уже провалились ранее организованные пирамиды, поэтому жители «не имели веры».
По мнению Вердери, нет возможности узнать, почему Caritas пала именно в тот момент, когда она пала. (Это замечательное утверждение с точки зрения методологии анализа. Действительно, в подобных процессах не все можно объяснить и предсказать, мы будем много говорить об этом в главе 16.) Все пирамиды рушатся, но внешние обстоятельства могут этот процесс ускорить. В данном случае катализаторами краха стали заявления президента, конкуренция со стороны других схем (вспоминается «Компания Южных морей» и указ о пузырях). Кстати, конкуренты (компании без «репутации» и «доверия») вынуждены были предлагать больше: компания Garant предлагала увеличение денег в 10 раз за три месяца, El Dorado Gold – за 80 дней, Gerald – за 75 дней, Novo-Caritas – за 60 дней, Tresor и American Trading – рост в 12 раз за 75 дней, Proactiv – в 12,4 раза за 60 дней, Ferati – в 11 раз за 50 дней и в 15 раз, если вы второй раз вкладываете деньги, ALD Pitesti – в 15 раз за 65 дней, Combat – в 16 раз за 60 дней, Philadelphia – в 17 раз за 75 дней, Mimi – в 5 раз за 45 дней или в 25 раз за 90 дней, Procent-Caritas – в 20 раз за 60 дней.
Румынская пресса оценивает общее количество пирамид и пирамидок в стране как 100, Вердери считает, что это число занижено, по ее мнению пирамид более 300, верхняя из оценок – около 600. Большой пузырь плодит вокруг себя маленькие пузырьки и пузырчики.
Албания
А теперь поговорим об аналогичных событиях в Албании, имевших место в 1996 году[139]. Специфика албанских финансовых пирамид в том, что они возникли на фоне слабости банковской системы страны. В середине 1990-х 90% депозитов хранилось на счетах в государственных банках, которые были очень неповоротливыми. Проводка между разными счетами одного банка занимала 5–6 дней, а разных государственных банков – до 15 дней. Частные банки розничный бизнес практически не развивали. В результате население хранило сбережения в основном «под матрасами». Юридические лица тоже не всегда прибегали к услугам банков. Из-за ограничений на выдачу кредитов, которые были введены Центробанком в связи с тем, что до 50% текущих займов госбанков были «плохими», около трети компаний кредитовались не через банковскую сферу. На рынке присутствовали финансовые компании, принимавшие депозиты и выдававшие кредиты. Они действовали нелегально, но государство закрывало на это глаза, возможно, потому, что их роль в развитии экономики была существенной. Некоторые из таких компаний сами инвестировали привлеченные средства, а не давали взаймы. Из них-то и выросли в дальнейшем финансовые пирамиды.
В конце 1995 года «будущие пирамиды» платили по депозитам 4–5 % в месяц. Часть средств они инвестировали законным путем, а остальные предположительно шли на финансирование нелегального перемещения людей, торговли наркотиками и оружием, проституции и другой контрабанды. В период действия санкций ООН в отношении Югославии (они были отменены в декабре 1995 года), в эту страну через территорию Албании шли нелегальные поставки нефтепродуктов, это было основной статьей «другой контрабанды». На первых порах отличить честные финансовые компании, специализировавшиеся на кредитовании малого бизнеса, от криминальных и пирамидальных (в конечном итоге) схем стороннему наблюдателю было практически нереально.
Крупнейшими финансовыми компаниями были VEFA, Gjallica и Kambelli, созданные еще в 1993–1994 годах. Считается, что в 1995 году они пока еще занимались реальными инвестициями и имели на балансах реальные активы. Так, VEFA владела супермаркетами, ресторанами, битумной шахтой, круизным кораблем, развлекательным комплексом и телестанцией. Правда, после краха за счет реальных активов не удалось покрыть и десятой доли обязательств компании. VEFA являлась самой крупной схемой, по оценкам она собрала до 1 млрд депозитов. Ее вкладчики были в основном состоятельными по албанским меркам людьми. У компании Gjallica на пике было 170 тыс. вкладчиков, и тоже в основном крупные: средний размер депозита – около 5 тыс. долларов (Gjallica, как и VEFA, считалась элитной). Но она оказалась чистой бандитской схемой, хотя и имела реальные активы. Из аудита компании, проведенного после банкротства, известно, что ее собственники изъяли из компании как минимум 17 млн долларов наличными. С деньгами они бежали в Турцию.
В январе ставки по депозитам были повышены в среднем до 6% в месяц. Было ли это простым совпадением или следствием отмены санкций против Югославии и, тем самым, потери крупнейшего источника доходов финансовых компаний, неизвестно. В первом полугодии ставки подросли еще до 8–10%. В 1996 году на рынок пришли новички – компании Xhafferi и Populli, причем Xhafferi была организована выходцем из Populli. Эти компании были более «народными». Для привлечения депозитов собственник Xhafferi даже спонсировал футбольный клуб. За короткий срок в стране с населением в 3,5 млн человек компании привлекли на двоих 2 млн вкладчиков, из них 3/4 – Xhafferi.
Ближе к осени между схемами началось соревнование – кто предложит большие проценты. В сентябре Populli предложила 30% в месяц, Xhafferi ответила утроением денег за три месяца (это эквивалентно 44% в месяц), а еще одна компания – Sude – удвоением за два месяца, что составляет 41% в месяц. На открытие депозитов толпились очереди. Как и в Румынии, городские жители продавали квартиры, а сельские – скот, чтобы инвестировать в схемы. Говорят, что осенью 1996 года Тирана пахла как бойня – столько скота забивалось.
Парадоксально, что вкладчики Xhafferi и Populli не очень пострадали. Поскольку средства обеих компаний по большей части хранились на счетах в госбанках и были заморожены, вкладчикам Populli удалось вернуть около 60%, а Xhafferi – половину вложенных денег. Что касается Sude, то когда она рухнула, активов у фирмы не оказалось. Поскольку половина вкладов была привлечена за последние три месяца, если бы деньги не разворовывались, то значительные суммы должны были бы быть на счетах. В итоге ее организатор (а это была женщина) отбыла уголовное наказание за мошенничество, но деньги так и не нашли.
«Спецификой момента» в Албании было то, что государство до последнего не предпринимало практически никаких мер по ограничению пирамид. В феврале 1996 года ввели законодательство, ограничивавшее деятельность компаний по привлечению краткосрочных депозитов физических лиц, но закон де-факто не исполнялся – при попустительстве властей. Одной из причин было то, что правящая элита сама зарабатывала на таких компаниях. Так, крупные финансовые компании финансировали предвыборную кампанию правящей демократической партии. Существует версия, что правящая партия не хотела будоражить общество до выборов, намеченных на май 1996 года.
«Масшабы стихийного бедствия» правительство осознало только в октябре, когда выяснилось, что размер депозитов VEFA в банках Албании составляет 120 млн долларов, или 5% ВВП страны. В этом месяце власти в лице министра финансов в первый раз выступили с предостережением касательно инвестиций в пирамидальные схемы. Однако, когда возникло предположение о том, что некоторые албанские финансовые пирамиды отмывают деньги итальянской мафии, в их защиту выступил сам президент страны, назвавший албанские компании «действующими законно и успешно». Было решено создать при правительстве комитет по изучению схем, но он так и не успел собраться. 19 ноября Sude не смогла рассчитаться с теми, кто пришел изымать депозиты, и обвал начался. Все сомнительные схемы рухнули окончательно за четыре месяца. Правительство ушло в отставку, а страна погрузилась в анархию.
В ответ на «кризис ликвидности» Sude, VEFA, Kamberi, Silva и Sinai попытались убедить вкладчиков в том, что они являются серьезными компаниями, и снизили ставки по депозитам до 5% в месяц. Но это не помогло. В январе объявили о банкротстве Sude и Gjallica. В городе Влоре, где находилась штаб-квартира Gjallica, начались волнения. По мере того как волнения усиливались и перекидывались на другие части страны, прекращали платежи и остальные схемы.
В январе правительством были наконец заморожены счета Xhafferi и Populli. Оказалось, что на них 250 млн долларов – 10% ВВП. (Обязательства всех схем составляли около половины ВВП страны.) Центральный банк ввел ограничения на снятие наличных со счетов других компаний. В феврале вышел закон, запрещающий создание финансовых пирамид, в котором, правда, не определялось, что это такое. К марту правительство перестало контролировать часть территории страны – относительно богатый юг, где схемы были более всего распространены. Армия и полиция по большей части дезертировали, оружие в количестве 1 млн боевых единиц растащили: на юге – восставшие, на севере – сторонники президента. Началась эвакуация иностранных граждан в Италию. За время беспорядков погибло 2000 человек.
В марте, когда Тирана погрузилась в хаос, правительство ушло в отставку и были объявлены новые парламентские выборы, на которых победила оппозиция. В апреле часть территории все еще не контролировалась центральным правительством. В апреле по просьбе правительства Италия ввела в Албанию войска. Разумеется, политический беспредел сопровождался и экономическим. Местная валюта была девальвирована на 40%, часть производства встала, как и внешняя торговля, перестали собираться налоги. Однако уже во втором полугодии экономическая и политическая ситуация начала понемногу восстанавливаться.
Вот таким печальным был итог албанского финансового пузыря. Чуть было не дошло до гражданской войны. Кстати, мне интересно, куда делись 1 млн единиц оружия? Все еще скрываются по домам честных албанских граждан?
ГЛАВА 16. ТЕОРИИ ФИНАНСОВЫХ ПУЗЫРЕЙ
Позади «всего» 15 глав, и мы подобрались наконец к теме – как же объяснить именно финансовые пузыри. О том, что финансовая нестабильность может быть имманентным свойством финансовой системы, говорят и некоторые макроэкономисты и финансисты. Истоки гипотезы о том, что экономическая система отнюдь не всегда будет находиться в состоянии равновесия, а может раскачиваться как качели, лежат еще в работах экономистов, которые занимались бизнес-циклами, в частности Йозефа Шумпетера («Теория экономического развития») и Джона Мейнарда Кейнса («Теория занятости, процента и денег»). Среди современных макроэкономистов самым радикальным сторонником этой идеи является Хайман Мински (Hyman Mynski), автор гипотезы о финансовой неустойчивости, разработанной в русле идей известных экономистов прошлого: помимо двух вышеупомянутых это Джон Стюарт Милль, Альфред Маршалл, Кнут Виксель и Ирвинг Фишер. Мински – очень оригинальный, если не сказать выдающийся, экономист, но, к сожалению, не до конца признанный «официальной» наукой.
Мински определяет гипотезу о финансовой нестабильности[140] как теорию влияния долга и того, каким образом он генерируется, на поведение экономической системы. Ключевую роль в создании нестабильности играют банки, которые, как и любые другие экономические агенты, заинтересованы в том, чтобы заработать прибыль. Банки понимают, что лучше всего заработать можно на инновациях, и поэтому стараются внедрять новые продукты и в части своих обязательств, и в части активов, которые они приобретают. В результате зависимость между количеством денег в экономике и уровнем цен может быть нелинейной. Мински говорит о том, что «соотношение долг-доход» экономических агентов[141] может подпадать под один из трех вариантов: хеджирование, спекуляция или схема Понци.
Хеджирование – это когда экономический агент может выполнить все свои обязательства (то есть полностью погасить долг с процентами) за счет своего денежного потока. Чем выше доля акционерного капитала в финансировании сделки (в случае покупки дома – это предоплата за счет собственных сбережений), тем с большей вероятностью это сделка типа «хеджирование». Спекулятивное финансирование – это когда должник может за счет своего денежного потока обслуживать долг, но не в состоянии погасить его. Помните цитату из Баффетта, которую я приводила в своей предыдущей книге: «Долг сейчас рефинансируют, а не выплачивают»? Она как раз об этом. В случае схемы Понци денежный поток бизнеса (или домохозяйства) не позволяет выплачивать даже проценты по долгу, и нужно либо продавать активы, либо снова занимать. Человек, совершающий такую сделку, рассчитывает лишь на рост стоимости активов.
Если в финансовой системе преобладают сделки типа «хеджирование», то она может находиться в равновесии; но чем больше доля спекулятивных сделок и схем Понци, тем выше вероятность, что амплитуда колебаний будет увеличиваться, и система станет все больше отклоняться от равновесия. Мински формулирует две теоремы гипотезы о финансовой нестабильности. Первая звучит так: у экономики есть финансовые режимы, при которых она стабильна, и режимы, при которых она нестабильна. А вторая теорема гласит, что система склонна переходить от стабильных режимов к нестабильным в период экономического процветания[142]. Особенно опасна ситуация, когда в период процветания возникает инфляция и власти стремятся ее ограничить за счет ужесточения монетарной политики. В такой ситуации финансирование, которое было спекулятивным, превращается в схему Понци. Экономические агенты вынуждены распродавать активы, в результате чего их цены могут обрушиться. Вывод: нестабильность – свойство, имманентно присущее современной финансовой системе, она даже не нуждается во внешних шоках, чтобы выбиться из колеи. Гениальное объяснение сегодняшнего кризиса, особенно если учесть, что оно опубликовано много лет назад[143]. Но система не захотела его услышать.
Второй важной, на мой взгляд, идеей, проливающий свет на то, почему могут надуваться финансовые пузыри, является гипотеза об ограниченности арбитража на финансовом рынке. Впервые понятие ограниченного арбитража ввел известный американский финансист, автор ряда очень оригинальных идей, Эдвард Миллер (Edward Miller) в 1977 году в статье «Риск, неопределенность и разброс мнений» («Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinions»). Важной работой на данную тему является также относительно недавняя публикация Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) и Роберта Вишнего (Robert Vyshny) «Ограниченность арбитража» («Limits of Arbitrage»), в которой доходность моментум-стратегий оценивается на статистическом материале.
Идея об ограниченности арбитража исходит из того, что на финансовом рынке действуют два типа инвесторов. Первый тип – это иррациональные (их еще называют «шумовыми трейдерами» – noise traders[144], или feedback traders), или, попросту говоря, «чайники»; второй тип – это рациональные, то есть профессионалы, или «умные деньги» (smart money). Иррациональные не разбираются в стоимости активов и сильно могут загнать их цену вверх по сравнению с ее справедливой стоимостью. Рациональные же способны адекватно оценить справедливую стоимость и в какой-то момент понимают, что рыночная цена завышена, но мало что могут сделать. Ситуация напоминает старый анекдот о том, чем отличаются сволочь и импотент: первый может, но не хочет, второй – хочет, но не может. Миллер указывает на то, что цены активов могут отклоняться от справедливых тем больше, чем больший разброс мнений имеет место в сообществе относительно справедливой цены актива. Как вы понимаете, по поводу активов, которые труднее всего оценить, разброс мнений будет больше. И мы видели на конкретных примерах, что пузыри надуваются именно в таких случаях.
Почему же рациональные инвесторы (трейдеры) не всегда могут вернуть цену активов к равновесной? Потому что, чтобы в случае завышенной цены сделать это, мало их не покупать. Такие ценные бумаги нужно еще и отшортить, то есть продать вкороткую, а возможности рациональных в этой связи могут быть ограничены. (Если актив недооценен, то арбитраж тоже ограничен, но в меньшей степени, поскольку можно просто купить эти акции.)
Важнейшими факторами, ограничивающими короткие продажи, являются следующие.
• Во-первых, в некоторых случаях физически невозможно взять акции в долг (чтобы продать акции вкороткую, нужно у кого-то одолжить реальные акции). Централизованного рынка одалживаемых акций не существует, «кредитора» нужно искать. Ситуация усугубляется для акций, которыми в основном владеют физические лица, так как одалживанием занимаются в основном институциональные инвесторы. А ведь пузыри надуваются именно там, где большая часть акций принадлежит иррациональным, то есть физическим лицам!
• Во-вторых, даже если акции физически доступны, не все фонды имеют возможность, согласно своим инвестиционным декларациям, торговать с рычагом (см. ниже о том, почему шорты – это торговля с рычагом). По статистике, это могут делать около 30% фондов, реально этим занимаются примерно 2% [Lamont, Thaler 2003]. А если речь идет об IPO, как в примере ниже, то возможности шортить акции в первые дни торгов ограничивают банки-андеррайтеры: тем, кто собирается открыть короткие позиции, акции попросту не продают.
• В-третьих, препятствием является и возможный краткосрочный горизонт рациональных инвесторов (трейдеров). Краткосрочный горизонт открытого фонда может объясняться, например, тем, что даже если его управляющий корректно оценивает стоимость актива как завышенную, то пайщики фонда, среди которых может оказаться много иррациональных, могут «проголосовать ногами» и вывести деньги из фонда, если переоцененный актив, который продал вкороткую управляющий, вдруг завтра вырастет в цене[145]. Чтобы рассчитаться с ними, управляющий должен будет аккумулировать наличность и может быть вынужден закрывать короткие позиции. Кстати, физическая невозможность взять в долг и короткий горизонт инвесторов – это связанные вещи. Поскольку никто не знает, когда рынок рухнет, то брать в долг желательно на длительный срок, а в силу короткого горизонта на длительный срок не очень-то дают.
• В-четвертых, короткая продажа является сделкой с более высокими транзакционными издержками, нежели простая покупка, ибо инвестор платит проценты за то, что он занимает акции. Если актив не падает в цене долго, эти проценты могут накопиться и перевесить выгоды от падения цены. Процентная ставка по шортам может быть очень высокой, при этом она тем выше, чем больше разброс мнений относительно оценки тех или иных акций, то есть в той ситуации, в которой, согласно Миллеру, цена акций может быть более завышена! В период пика интернет-пузыря ставки по отдельным акциям, даваемым взаймы, доходили до 50% годовых! [D’Аvolio 2002]. Это логично. Если спекулянты понимают, во что они играют, то есть осознают, что на рынке пузырь, они понимают и то, что акции могут обрушиться в любой момент и сильно, и эти риски могут перевесить только очень высокие проценты, взимаемые за одалживаемые акции.
• В-пятых, спекулянт, занявший акции для того, чтобы продать их вкороткую, несет риск того, что владелец акций потребует вернуть их в любой момент, а это колоссальный риск. И опять же, вероятность отзыва акций тем выше, чем они больше выросли в цене [Там же], а это как раз самое неблагоприятное развитие событий для продавцов вкороткую.
• Наконец, поскольку акции надо занимать, то открытие шорта – это торговля с рычагом. Тот, кто занял акцию, должен разместить депозит на счете кредитора. Если акция растет в цене, то деньги нужно довносить, и в случае продолжительного роста у инвестора может просто не хватить капитала и он вынужден будет закрыть шорт, то есть откупить акции, когда они выросли, а не упали. Иными словами, инвестор, играющий на заемные деньги и поставивший на понижение цены актива, может успеть обанкротиться до того, как актив упадет в цене[146]. В связи с этой идеей очень интересно наблюдение Марка Фабера: «Характерным признаком инвестиционной мании являются спекулянты, которые становятся медведями слишком рано и несут на этом очень большие убытки. Это происходит потому, что больше всего вкороткую продается именно самых переоцененных и спорных акций. Поэтому в конце инвестиционной мании мы зачастую наблюдаем массированное выдавливание игроков в самом спекулятивном секторе рынка, в это время моментум-трейдеры целенаправленно вздувают цены на акции с самым большим количеством шортов, для того чтобы игроки вкороткую были вынуждены закрыть позиции» [Faber 2008, р. 157–158]. Касательно открытия шортов в случае переоценки акций по отношению к их фундаментальной стоимости Киндлебергер тоже заметил, что «делая ставку на фундаментальные факторы, можно потерять последнюю рубашку» [Kindleberger 1989, р. 225].
После краха интернет-пузыря в обиходе ученых-финансистов даже появилось выражение «риск синхронизации», впервые употребленное в [Abreu, Brunnermeier 2002] (см. также: [Abreu, Brunnermeier 2003]). Под риском синхронизации понимается следующая простая идея: если одному, даже крупному, инвестору не под силу обвалить рынок и он не знает, что будут делать другие – играть на повышение или понижение, он может предпочесть какое-то время на понижение не играть, а ждать, когда ситуация станет более очевидной. Таким образом, у рациональных игроков может не быть стимула играть на понижение, даже если они своими действиями способны привести цену в нормальное состояние. Идея о риске синхронизации объясняет избыточную реакцию на новости. Новость может не содержать никакой принципиальной информации о стоимости актива, но усиливать синхронизацию. Эти рассуждения вполне укладываются в логику информационного каскада.
Может сложиться и ситуация, когда «умные деньги» уже не могут повлиять на уровень цен на рынке. Если они закрыли все свои позиции, однако это не привело к падению цен и возникновению пессимизма у иррациональных и те не начали продавать, но при этом «умные деньги» акциями больше не владеют и, следовательно, продать вкороткую их невозможно, тогда получается, что «умные деньги» сделали все, что могли: они не могут увеличить предложение акций на продажу и усилить давление на цену. Таким образом, давление на рынок со стороны рациональных полностью отсутствует – в игре одни иррациональные, и нужно ждать, когда переменятся именно их настроения.
Яркий пример такой ситуации приводят в свой статье «Умеет ли рынок складывать и вычитать?..» («Can the Market Add and Substract? Misspricing in Stock Market Carve-Outs») известные бихевиористы Оуэн Ламон (Owen Lamont) и Ричард Талер (Richard Thaler). В марте 2000 года компания 3Сom, специализировавшаяся на сетевых системах и услугах, провела IPO своей дочерней компании Palm – производителя Palm Pilot, продав широкой публике 5%. Это IPO было началом процесса, который называется equity carve-out[147]. Нужно было только дождаться одобрения налоговой службы. На каждые 100 акций 3Com приходилось 150 акций Palm, соответственно цена акций 3Com должна быть выше акций Palm как минимум в полтора раза (поскольку цена акций 3Com – это стоимость акций Palm, которыми она владеет, плюс стоимость ее собственных акций без учета Palm, которая не может быть меньше нуля). К тому же на каждую акцию 3Com приходилось еще по 10 долларов наличных и ценных бумаг на балансе компании, так что акции 3Com по логике должны были котироваться более чем в 1,5 раза дороже, нежели акции Palm. Между тем в первый день после IPO по цене закрытия акции Palm стоили около 95 долларов, а 3Com – около 82! Это означало, что капитализация 3Com без учета Palm составляла минус 22 млрд долларов! «Умные деньги» быстро сообразили, что нужно купить акции 3Сom и отшортить акции Palm – казалось бы, это беспроигрышная стратегия. Однако процентная ставка по шортам Palm в июле 2000 года достигала 35%, что сдерживало действия арбитражеров. В этой ситуации даже те инвесторы, которые были уверены на все 100%, что акции Palm упадут, могли не получить никакой прибыли. Таким образом, цена Palm некоторое время находилась под контролем иррациональных. В еще одной работе [Mitchell, Mark, Todd 2002] подобные ситуации анализируются для рынка в целом (на примере выборки из 82 компаний); выводы примерно те же, правда искривления не столь радикальны.
В другой статье [Ofek, Richardson 2003, р. 1119–1120] показано, что во время интернет-пузыря проблемы с короткими продажами существовали не только в отношении отдельных акций, а и в сегменте интернет-акций в целом, и такие шорты в среднем обходились дороже, чем короткие продажи акций компаний «старой экономики». Объемы коротких продаж многих интернет-акций достигли возможного предела.
Итак, продавать акции вкороткую затратно, рискованно и не всегда технически возможно. В итоге рациональные стоят перед выбором: действовать исходя из своих представлений о стоимости актива, то есть ставить на то, что рынок обязательно, хотя и неизвестно когда, скорректируется, или же сыграть с иррациональными в игру на повышение. В случае, если иррациональных, еще не вступивших в игру, много, рост может продолжиться. При этом рациональные понимают, что иррациональные способны экстраполировать в будущее прошлый рост, а следовательно, при превышении определенных ценовых уровней именно покупать, а не продавать. Такие стратегии по-английски называются моментум-стратегиями (momentum strategies, momentum – это движение); их суть хорошо описывает русская пословица «куй железо пока горячо». Их называют еще стратегиями позитивной обратной связи (positive feedback strategies) – это то, о чем мы говорили в конце главы 11. Именно о такой стратегии говорит Юджин Леви: «Считается, что если следовать толпе и знать, когда выйти из игры, то результат будет очень хорошим, независимо от того, какая логика управляет толпой» [Levy 2002, р. 53]. А Эдвард Чанселлор напоминает, что моментум-стратегии представляют собой не что иное как переименование стратегии «большего дурака» [Chancellor 2000, р. 95].
В цитируемой выше фразе Леви ключевая фраза – «если знать, когда выйти из игры…»: знал бы прикуп, жил бы в Сочи. Проблема в том и состоит, что когда выйти из игры – cовершенно непонятно. Так, в 2000 году колоссальные убытки на технологических бумагах понес фонд Джорджа Сороса Quantum, а его управляющему Стэнли Дракенмиллеру (Stanley Druckenmiller) пришлось уйти в отставку. Когда Дракенмиллера спросили, почему он не вышел из интернет-акций раньше, хотя и знал, что они переоценены, он ответил, что не ожидал, что вечеринка закончится так скоро. «Мы думали, что мы достигли 80% от уровня пика, а оказалось, что мы на самом верху» [Abreu, Brunnermeier 2003, р. 175].
Шлейфер и Вишни установили и задокументировали в статье «Границы арбитража», что в исследованный ими период 1977–1993 годов моментум-стратегии действительно были оправданными, но эти годы не были периодом пузыря – это был всего лишь рынок быков. Так, если отсортировать акции по предыдущим темпам роста или по размеру отклонений фактической прибыли от ожидавшейся («сюрпризам» в отношении прибыли), то становится очевидным, что вложения в те акции, цены на которые лучше всего росли в прошлом, либо в те, где «сюрпризы» в отношении прибыли были максимальными, дают лучшую доходность, чем в оставшиеся, и эта разница весьма существенна. Более того, этот эффект действует и на относительно длинных интервалах – полгода и год. Однако Шляйфер и Вишни полагают, что эффект сверхдоходности связан не только с тем, что трейдеры избирают моментум-стратегии, но и с тем, что рынок все же довольно медленно реагирует (или недореагирует) на позитивные и негативные новости.
Теоретическую возможность существования пузырей, которые надуваются из-за того, что иррациональные играют подобным образом, а на короткие продажи существуют ограничения, доказать легче всего. Однако, как показал, например, Жан Тироль [Tirole 1982], ни наличие двух типов инвесторов, ни cуществование ограничений на короткие продажи не являются обязательными условиями надувания пузыря. Пузыри могут раздуваться и там, где все трейдеры рациональны и имеют рациональные ожидания; для надувания пузыря достаточно лишь разного отношения к риску среди инвесторов и, соответственно, разброса в применяемых ставках дисконтирования: при разных ставках дисконтирования мы получим различные оценки одного и того же актива разными инвесторами, даже если эти инвесторы одинаково оценивают его финансовые перспективы. Такие пузыри получили название рациональных пузырей (rational bubbles). Рациональный пузырь – это разновидность самореализующегося прогноза.
Понятие рационального пузыря было впервые введено в 1982 году в известной статье макроэкономистов Оливера Бланшара (Oliver Blanchard) и Марка Уотсона (Mark Watson) «Пузыри, рациональные ожидания и финансовые рынки» («Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets»), хотя сама идея о том, что финансовые пузыри могут быть совместимы с рациональными ожиданиями, высказывалась и раньше. Так, например, Флад и Гарбер [Flood, Garber 1980] высказали мысль о том, что пузырь может надуться там, где текущий уровень цен существенным образом зависит от ожиданий будущего уровня цен; правда, эту идею авторы рассматривали на примере гиперинфляции, но между гиперинфляцией и финансовыми пузырями много общего.
По мнению Бланшара и Уотсона, рациональные пузыри возникают на рынках, где стоимость активов трудно оценить. К таковым они относят, кстати, такой прозаический и давно существующий инструмент, как золото, и объясняют это тем, что золото, помимо использования в промышленности, выполняет еще и резервные функции. А спрос на золото как объект для инвестиций не поддается рациональному подсчету.
Модель рационального пузыря очень проста. В каждый момент времени спекулянт оценивает темпы будущего роста цены актива и вероятность роста и падения цены. Чем дольше росла цена или чем сильнее она взлетела, тем с большей вероятностью он ждет падения. Это объясняет тот факт, что по мере того как крах приближается, при рациональном пузыре цена должна расти быстрее – чтобы темп роста компенсировал возможные потери от краха. Иными словами, чтобы рынок не упал, рост должен ускоряться, а не замедляться. Кстати, можно заметить, что в реальной жизни такое случается очень часто. На наших предыдущих примерах это видно. Кроме того, чем больше не любят риск трейдеры, тем быстрее должен надуваться пузырь, чтобы процесс не прервался.