Слияния, поглощения и реструктуризация компаний Гохан Патрик

Джордж Стиглер (George Stigler), экономист, лауреат Нобелевской премии и бывший профессор Чикагского университета, противопоставляет первую и вторую волны слияний как преимущественно слияния в монополии и слияния в олигополии. Во время второй волны слияний были консолидированы некоторые отрасли экономики. Результатом нередко была олигополистическая, а не монополистическая структура отрасли. Модель консолидации, установившаяся в течение первого периода слияний, была продолжена во втором периоде. В течение второго периода американская экономика продолжала расти и развиваться главным образом благодаря экономическому буму после первой мировой войны, который предоставил большой объем инвестиционного капитала для готовых к нему рынков ценных бумаг. Наличие капитала, подпитывавшееся благоприятными экономическими условиями и мягкими требованиями к доходности, подготовило почву для краха фондового рынка в 1929 г.

Антитрестовская среда 1920-х гг. была более строгой, чем преобладавшая накануне первой волны слияний. К 1910 г. Конгресс всерьез обеспокоился ущербом, наносимым рынку со стороны монополий, и мощью, сосредоточенной в их руках. Стало очевидно, что закон Шермана в качестве сдерживающего средства для монополий неэффективен. В результате Конгресс в 1914 г. принял закон Клейтона (Clayton Act), который вводил в закон Шермана антимонопольные положения (подробное описание закона Клейтона дано в главе 3). По мере того как в первые десятилетия XX века экономика и банковская система восстанавливались, этот антитрестовский закон становился важным сдерживающим средством для монополий. В более строгой антитрестовской юридической среде вторая волна слияний породила меньше монополий, но больше олигополий и много вертикальных слияний. Кроме того, многие компании сливались в несвязанных отраслях. Это было первым крупномасштабным формированием конгломератов. Хотя такие объединения включали компании, не производившие одинаковые продукты, они часто имели сходный ассортимент.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: ALLIED CHEMICAL CORPORATION

Allied Chemical Corporation – один из конгломератов, сформированных в этот период – установил контроль над пятью различными компаниями: General Chemical, Barrett, Solvay Process, Semet-Solvay и National Aniline and Chemical. Хотя эти компании явно имели разный ассортимент продукции, они работали в связанных экономических областях: General Chemical объединяла в себе 12 производителей серной кислоты, Barrett продавала побочные продукты аммиака, а также продукты из дегтя, Solvay Process была крупнейшим в стране производителем золы, Semet продавала продукцию из дегтя, а National Aniline and Chemical была крупнейшим в стране продавцом красителей. Объединившись под эгидой Allied Chemical Corporation, эти различные производственные процессы оказались под одной управленческой структурой. В результате Allied смогла использовать разные виды экономии, которые возникали при совмещении этих производственных процессов и связанных с ними маркетинговых действий[2].

Вооружившись законами Клейтона и Шермана, правительство оказалось в лучшем положении для более эффективного применения антитрестовского законодательства, чем это было в период первой волны слияний. Однако главное внимание уделялось предотвращению образования картелей или пулов и борьбе с несправедливыми методами ведения бизнеса, а не недопущению противоконкурентных слияний (рисунок 2.3). В это время во многих отраслях широкое распространение получило фиксирование цен, считавшееся более серьезной угрозой конкуренции, чем слияния, которые теперь стали главным образом вертикальными или конгломератными.

Как и первая волна слияний, второй период был свидетелем образования многих выдающихся корпораций, которые процветают и по сей день. Среди них: General Motors, IBM, John Deere и Union Carbide Corporation.

Рисунок 2.3. Типы дел по закону Шермана, 1901–1920 гг.

Источник: The Federal Antitrust Laws (Washington, D.C.: U.S. Government Printing Office, 1938) и Neil Fligstein, The Transformation of Corporate Control (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1990), p. 79.

Всего в 1926–1930 гг. произошло 4 600 слияний, а с 1919 по 1930 гг. 12 тыс. производственных, горнодобывающих, коммунальных и банковских компаний прекратили свое существование. По данным Эрла Кинтнера, в 1921–1933 гг. через слияния были поглощены активы в 13 млрд. долл., представлявшие 17,5 % всех производственных активов США[11]. Непрерывное развитие общенациональной системы железнодорожного транспорта в сочетании с ростом автомобильного транспорта продолжало трансформировать местные рынки в национальные. Конкуренция между компаниями усилилась за счет распространения радиоприемников в домах в качестве главной формы развлечения, что привело к большему использованию рекламы как формы дифференциации продукта. Маркетологи использовали новое средство для рекламирования общенациональных брэндов. Началась эра массового мерчандайзинга.

Особенно сильной рыночной концентрации подверглась отрасль предприятий коммунального обслуживания. Многие из слияний включали холдинговые компании коммунальных предприятий, которые контролировались относительно небольшим числом акционеров. Эти предприятия часто организовывались с использованием пирамидальной корпоративной структуры, позволявшей акционерам получать прибыль и, по заключению Федеральной торговой комиссии (Federal Trade Commission, FTC), не служившей общественным интересам. Тресты коммунального обслуживания в конечном счете были включены в систему государственного регулирования законом о холдинговых компаниях предприятий коммунального обслуживания 1935 г. (Public Utility Holding Company Act, PUHCA). Этот закон, предназначенный для профилактики нарушений, наделил Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) властью регулировать корпоративную структуру и права на голосование акционеров публичных предприятий коммунального обслуживания, а также уполномочил SEC упорядочить выпуск ценных бумаг предприятиями коммунального обслуживания и поглощение ими активов или ценных бумаг других компаний. Поскольку в то время злоупотребления предприятиями коммунального обслуживания корпоративной властью и фидуциарной ответственностью были гораздо более распространенными, чем сегодня, в наши дни PUHCA особой роли не играет.

Хотя слияния охватили практически все отрасли промышленности, следующие отрасли пережили непропорционально большое количество слияний:

• металлургия;

• нефтепереработка;

• производство продуктов питания;

• химическая промышленность;

• транспортное машиностроение.

Волна слияний поддерживалась не только ограниченным применением антитрестовских законов, но также и поощрением со стороны федерального правительства процесса формирования объединений корпораций с целью повышения производительности национальной индустрии в свете военных интересов государства. Вместо конкуренции во время первой мировой войны поощрялась совместная работа американских компаний, особенно в обрабатывающей и добывающей промышленности. Однако даже после окончания войны правительство придерживалось этой политики в течение 1920-х гг.

Вторая волна слияний имеет некоторые общие черты с четвертой волной в том, что частым было привлечение заемного капитала для финансирования сделок. Компании использовали значительные суммы заемного капитала в структуре финансирования, что давало возможность инвесторам получать огромные прибыли, но также вносило риск падения стоимости в случае замедления роста экономики, как вскоре и произошло. Одним из ставших популярным типов структуры капитала была пирамидальная холдинговая компания, в которой немногочисленная группа инвесторов с помощью относительно небольшой суммы инвестированного капитала могла контролировать крупные предприятия.

Вторая волна слияний закончилась одновременно с крахом фондового рынка 29 октября 1929 г. «Черный четверг» стал крупнейшим падением фондового рынка в истории до краха октября 1987 г. Хотя этот коллапс не был сам по себе причиной Великой депрессии, он сыграл в ней большую роль, ибо внес вклад в значительное падение деловой и инвестиционной уверенности, в результате чего были еще более сокращены предпринимательские и потребительские расходы, что усугубило депрессию. После краха число слияний существенно уменьшилось. Не думая больше о расширении, компании в обстановке быстрого и всеобщего сокращения спроса стремились лишь сохранить платежеспособность.

Инвестиционные банкиры играли ключевую роль в первых двух периодах слияний, оказывая значительное влияние на лидеров экономики. Они часто накладывали вето на слияние, если считали, что оно противоречит политике или этическим взглядам инвестиционного банка, не выделяя средств компании, которая нуждалась в финансировании. Инвестиционные банки легко достигали контролирующего влияния, поскольку небольшое их число контролировало большую часть капитала, имевшегося для финансирования слияний и поглощений. В те годы отрасль инвестиционного банкинга была более концентрирована, чем сегодня. Основная часть ее капитала контролировалась небольшой группой банкиров, которые стремились не конкурировать друг с другом. Например, один инвестиционный банкир, как правило, не пытался перебить бизнес у другого; у каждого банкира была своя собственная клиентура, и эти отношения имели тенденцию сохраняться. Это заметно контрастирует с той высокой степенью конкуренции, которая существует в данной отрасли сегодня.

Число слияний, имевших место в течение первых двух волн, демонстрирует, что инвестиционные банки, как правило, поддерживали деятельность по слияниям, однако в третий период слияний – эру конгломератов – финансовая поддержка подобного рода сделок поступала из источников иных, чем инвестиционные банки.

1940-е годы

Прежде чем перейти к рассказу о третьем периоде слияний, кратко рассмотрим слияния 1940-х гг. В течение этого десятилетия крупные компании приобретали более мелкие частные предприятия по налоговым соображениям. В этот период высоких налогов на наследство передача предприятий внутри семей была очень дорогим делом; поэтому увеличился стимул для продажи собственной компании другим фирмам. Такие слияния не приводили к увеличению концентрации капитала, потому что большинство из участвующих в них компаний не имело значительной доли в общих активах отрасли. Большая часть объединений семейных предприятий состояла из некрупных компаний.

В 1940-е гг. не произошло каких-либо крупных технологических изменений или серьезных событий в инфраструктуре страны. Поэтому увеличение количества слияний было относительно небольшим. Тем не менее эти цифры продолжали беспокоить Конгресс, отреагировавший принятием в 1950 г. закона Селлера – Кифовера (Celler – Kefauver Act), который усилил раздел 7 закона Клейтона (более подробно о законе Клейтона рассказывается в следующем разделе и главе 3).

Третья волна слияний продемонстрировала высокий уровень активности. Отчасти это было вызвано бумом в экономике. В течение этих лет, часто называемых периодом конгломератных слияний, было вполне обычным, если относительно небольшие фирмы выбирали в качестве цели поглощения крупные компании. Напротив, во время первых двух волн большинство целей были значительно меньше, чем поглощающие компании. По данным Питера Стайнера, «поглощение компаний с активами свыше 100 млн. долл., которое в среднем составляло 1,3 случая в год в 1948–1960 гг. и 5 случаев в год в 1961–1966 гг., выросло до 24 в 1967 г., до 31 в 1968 г., до 20 в 1969 г. и до 12 в 1970 г., прежде чем упало до 5 в 1971 и 1972 гг.»[12].

Количество слияний и поглощений в 1960-х гг. показано в таблице 2.3 и на рисунке 2.4. Эти данные были подобраны W.T. Grimm and Company (сейчас они поставляются Houlihan Lokey Howard & Zukin), которая начала фиксировать объявления о слияниях и поглощениях с 1 января 1963 г. Как отмечалось, значительный процент слияний и поглощений, имевших место в этот период, составляли конгломератные сделки. По сообщению FTC, 80 % слияний, осуществленных с 1965 по 1975 гг., были конгломератными[13].

Таблица 2.3. Третья волна слияний, 1963–1970 гг.

Конгломераты, сформированные в этот период, имели весьма диверсифицированный ассортимент продукции. Термин диверсифицированные фирмы (diversified firms), как правило, применяется к компаниям, которые имеют несколько дочерних предприятий в других отраслях, но производят большую часть продукции в рамках одной промышленной категории. В отличие от диверсифицированных компаний, конгломераты осуществляют значительную часть своей деятельности в различных отраслях. Хорошими примерами являются Ling-Temco-Vought (LTV), Litton Industries и ITT. В 1960-х гг. ITT поглотила такие разные компании, как Avis Rent a Car, Sheraton Hotels, Continental Baking и другие разноплановые предприятия, включая сети ресторанов, агентства потребительского кредита, компании по жилищному строительству и фирмы – владельцы автомобильных стоянок в аэропортах. Хотя третья волна слияний ассоциируется с такими хорошо известными компаниями-конгломератами как ITT и LTV, стратегию диверсификации проводили многие корпорации самых разных размеров. Небольшие и средние компании также последовали этой моде и расширили свою деятельность за пределы основного бизнеса.

По мере того как компании с финансовыми ресурсами стремились к расширению, они сталкивались с более жесткими антитрестовскими порядками. Напряженная антитрестовская атмосфера 1960-х гг. была следствием закона Селлера – Кифовера 1950 г., который усилил положения закона Клейтона 1914 г., направленные против слияний. Закон Клейтона делал поглощение акций других компаний незаконным, когда оно приводило к слиянию, значительно сокращавшему степень конкуренции в данной отрасли. Однако этот закон имел важную лазейку: он не препятствовал противоконкурентному приобретению активов компании. Закон Селлера – Кифовера закрыл эту лазейку. Вооруженное более жесткими законами, федеральное правительство заняло более сильную антитрестовскую позицию, обрушившись и на горизонтальные, и на вертикальные слияния. Компании, стремившиеся к расширению, обнаружили, что единственной оставшейся альтернативой является формирование конгломератов.

Рисунок 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях за время третьей волны слияний, 1963–1970 гг. Третья волна слияний достигла своего пика в 1969 г. Падение фондового рынка в сочетании с налоговыми реформами уменьшило стимулы к слиянию.

Более интенсивное применение антитрестовского законодательства в отношении горизонтальных слияний было частично мотивировано политической обстановкой 1960-х гг. В это десятилетие вашингтонские политики, подчеркивая нарушения со стороны монополий, через Федеральную торговую комиссию (FTC) и министерство юстиции предпринимали усилия с целью ограничить расширение корпораций, создававшее потенциал монополистических злоупотреблений. Главными сторонниками этих более жестких антитрестовских мер были генеральный прокурор Джон Митчелл (John Mitchell) и заместитель генерального прокурора Ричард МакЛарен (Richard McLaren), главный архитектор антитрестовской политики федерального правительства в период 1960-х гг. В своей книге «Управление» Гарольд Джинин, тогдашний главный управляющий ITT, описывает трудности, которые испытывала его компания при поглощении других компаний, когда у власти находился МакЛарен[14]. Последний выступал против конгломератных поглощений, опираясь на свои опасения «потенциальной взаимности». Такое произошло бы, например, если ITT и другие ее дочерние компании дали бы Hartford Insurance, компании, поглощенной ITT, конкурентное преимущество над другими страховыми компаниями. ITT заставили отказаться от планов добавить Hartford к своей конгломератной империи. Она смогла продолжить процесс поглощения только после того, как согласилась отказаться от других подразделений такого же размера, как Hartford Insurance, и не поглощать другие крупные страховые компании в течение 10 лет без предварительного согласия министерства юстиции.

С избранием в конце десятилетия президентом Ричарда М. Никсона вашингтонские политики стали выступать за более свободную рыночную ориентацию. Никсон поддерживал эту политику через четырех своих назначенцев в Верховном суде США, которые давали более широкую интерпретацию таким понятиям, как доля рынка. Жесткая антитрестовская политика министерства юстиции закончилась в 1972 г., когда Верховный суд не принял интерпретацию антитрестовских законов министерства юстиции. Например, Верховный суд начал использовать более широкий международный взгляд на рынок вместо более узкого местного или регионального определения рынка. В результате, если после слияния компания владела большой долей американского или регионального рынка, но маленькой долей международного рынка, можно было считать, что у нее нет достаточных монополистических характеристик. К этому времени, однако, третья волна слияний уже подошла к концу.

Управленческая наука и конгломераты

Быстрое развитие управленческой науки ускорило создание конгломератов. Школы менеджмента стали пользоваться все большей привлекательностью среди известных высших учебных заведений, и диплом магистра делового администрирования стал ценной рекомендацией для специалиста по управлению. Управленческая наука разработала методологии, которые облегчали руководство организациями и теоретически могли применяться к широкому спектру организаций, включая корпорации, правительственные и образовательные учреждения и даже военные организации. По мере того как эти принципы управления получали все более массовое признание, люди, получившие соответствующее образование, стали думать, что обладают обширными навыками, необходимыми для управления большим диапазоном организационных структур. Такие менеджеры полагали, что в состоянии управлять корпоративной организацией, охватывающей несколько отраслей. Вера в то, что конгломерат может стать управляемой и успешной корпоративной структурой, становилась реальностью.

Отраслевая концентрация и волна конгломератов

Поскольку большинство слияний третьей волны представляли собой формирование конгломератов, а не вертикальные или горизонтальные слияния, они не увеличивали отраслевой концентрации. Поэтому, несмотря на большое число слияний, степень конкуренции в различных областях промышленности заметно не изменилась. Имело место примерно 6 тыс. слияний, приведших к исчезновению 25 тыс. компаний; тем не менее конкуренция в американской экономике понизилась незначительно. Это заметно контрастирует с первой волной слияний, которая привела к значительному увеличению концентрации во многих отраслях.

Игра «цена-прибыль» и стимулы к слиянию

Как упоминалось ранее, инвестиционные банкиры не финансировали большей части слияний 1960-х гг., как они делали во время двух предыдущих волн. Повышенный спрос на кредиты со стороны расширяющейся экономики сопровождался бедными кредитными рынками и высокими процентными ставками. По мере роста спроса на ссудный капитал и ценность этого капитала, и процентные ставки росли. Кроме того, стремительно растущие цены фондового рынка обеспечили многие конгломератные поглощения финансированием за счет акционерного капитала.

«Бычий» рынок 1960-х гг. поднимал цены акций все выше и выше. Промышленный индекс Доу-Джонса, составлявший в 1960 г. 618 пунктов, вырос в 1968 г. до 906. В условиях взлета цен на акции инвесторы особенно интересовались акциями растущих компаний. Потенциальные покупатели скоро узнали, что поглощения, финансируемые акциями, могут быть блестящим «безболезненным» способом повышения прибыли на акцию без увеличения налоговых обязательств. Слияния, финансируемые через сделки с акциями, могли не облагаться налогом. По этой причине финансируемые акциями поглощения имели преимущества над сделками за деньги, которые подвергались налогообложению.

Чтобы оправдать свою экспансионистскую деятельность, компании стали играть в игру с коэффициентом цена-прибыль. Коэффициент цена-прибыль (price-earnings ratio, P/E ratio) представляет собой отношение рыночной цены акции компании к прибыли, доступной для владельцев обыкновенных акций в расчете на одну акцию. Чем выше коэффициент Р/Е, тем больше инвесторов готовы заплатить за акции компании, исходя из своих ожиданий относительно ее будущих прибылей. Высокие коэффициенты Р/Е для большинства акций на рынке указывают на общий оптимизм инвесторов; именно так и было во время «бычьего» рынка 1960-х гг., когда высокие цены акций помогали финансировать третью волну слияний. Слияния, инициированные воздействием коэффициента Р/Е, можно проиллюстрировать следующим образом.

Представим себе, что поглощающая компания крупнее, чем целевая, слияние с которой она рассматривает. Предположим далее, что большая компания имеет коэффициент Р/Е, равный 25:1, и ежегодную прибыль в размере 1 млн. долл., притом что в обращении находится 1 млн. акций. Каждая акция продается по 25 долл. Целевая компания имеет более низкий коэффициент Р/Е в размере 10:1 и годовую прибыль в размере 100 тыс. долл., а также 100 тыс. акций, находящихся в обращении. Акции этой компании продаются по 10 долл. Более крупная компания предлагает меньшей компании премию за ее акции, чтобы побудить ее акционеров продать их. Эта премия предлагается в форме предложения «акция за акцию», в котором одна акция более крупной компании по цене 25 долл. предлагается в обмен за две акции меньшей компании, которые вместе стоят 20 долл. Более крупная компания выпускает 50 тыс. акций, чтобы профинансировать эту покупку.

Такое поглощение вызывает рост прибыли на акцию (earnings per share, EРS) у компании с более высоким Р/Е. EРS компании с более высоким Р/Е вырастает с 1 долл. до 1,05 долл. Мы сможем увидеть воздействие на цену акции более крупной компании, если сделаем критически важное допущение, что ее коэффициент Р/Е остается на том же уровне. Это означает, что рынок продолжает оценивать будущую прибыль этой компании так же, как это было до поглощения. Справедливость такого допущения рассматривается более подробно в главе 13.

Если исходить из предположения, что коэффициент Р/Е объединенной компании останется 25, то цена акции вырастет до 26,25 долл. (25 х 1,05). Из этого примера ясно, что более крупная компания может предложить меньшей компании значительную премию, при этом ее EPS и цена акций растут. Этот процесс может продолжаться с другими поглощениями, которые тоже приведут к дальнейшему росту цены акции поглощающей компании, до тех пор пока рынок решит не применять прежний коэффициент Р/Е к объединенной компании. «Бычий» рынок, такой как в 1960-е гг., помогает росту значений Р/Е. Однако когда рынок падает, что и произошло в конце 1960-х гг., эта процедура становится невозможной.

Процесс поглощений, основанный на влиянии Р/Е, становится все более ненадежным, по мере того как компания стремится применять его к значительно более крупным фирмам. Основной предпосылкой для создания ожидания, что цены акций вырастут, является то, что коэффициент Р/Е компании с более высоким Р/Е будет применим к объединенному предприятию. Однако в связи с тем что компания-цель становится все крупнее, она вносит все более важный процент в формирование прибыли объединенной компании. После того как компания поглощает несколько компаний с относительно более низким Р/Е, рынок уже не хочет применять первоначальный, более высокий, коэффициент Р/Е. Следовательно, становится все более сложным находить целевые компании, которые не понизят цену акций поглощающей компании. По мере того как число подходящих кандидатов на поглощение уменьшается, волна слияний замедляется. Следовательно, волна слияний, основанная на такой «финансовой акробатике», может продолжаться лишь ограниченный период времени, прежде чем она выдохнется, что в данном случае и произошло.

Поскольку 1960-е гг. характеризовались «бычьим» рынком и формированием гигантских конгломератов, появился термин бегущие годы (go go years). Когда в 1969 г. фондовый рынок обрушился, это повлияло на объем рынка поглощений через снижение коэффициентов Р/Е. Рисунок 2.5 демонстрирует, как это падение отразилось на некоторых крупнейших конгломератах.

Рисунок 2.5. Третья волна слияний. Коэффициенты Р/Е конгломератов в 1960 и 1970 гг.

Конец третьей волны слияний был обозначен заметным снижением коэффициентов Р/Е некоторых ведущих конгломератов этой поры.

Источник: Peter O. Steiner, Mergers: Motive

Бухгалтерские манипуляции и стимулы к слиянию

В соответствии с правилами бухгалтерского учета, преобладавшими в то время, у покупателей была возможность создавать бумажные прибыли при поглощении компаний, имевших на балансе активы с балансовой стоимостью значительно ниже их рыночной стоимости. Прибыли регистрировались, когда покупатель распродавал некоторые из этих активов. Чтобы проиллюстрировать такие бухгалтерские манипуляции, А.Дж. Брайлофф[15] вспоминает, как в 1967 г. Gulf & Western создавала прибыль, продавая фильмы Paramount Pictures, которые она приобрела в 1966 г. Значительная часть активов Paramount заключалась в художественных фильмах, которые отражались в бухгалтерском учете компании по стоимости, значительно ниже рыночной. В 1967 г. Gulf & Western продала 32 из этих фильмов своей дочерней компании Paramount. Это позволило Gulf & Western в 1967 г. получить значительный «доход», что вылилось в укрепление цены акций Gulf & Western.

Питер О. Стайнер отмечает, что такие бухгалтерские манипуляции сделали в этот период популярными для поглощения целями компании по страхованию от пожаров и несчастных случаев[16]. Он предполагает, что конгломераты считали свои большие портфели недооцененных активов особенно привлекательными в свете воздействия последующей продажи этих активов на будущие прибыли конгломератов. Даже очень крупная Hartford Insurance Company, которая в 1968 г. имела активы на сумму приблизительно 2 млрд. долл. (около 9,8 млрд. долл. в ценах 1999 г.), держала явно недооцененные активы. ITT заработала на этой недооценке при поглощении Hartford Insurance.

Другим искусственным стимулом, поощрявшим конгломератные поглощения, были ценные бумаги, которые использовались для финансирования поглощений. Поглощающие компании выпускали конвертируемые облигации в обмен на обыкновенные акции целевой компании. Конвертируемые облигации являются долговыми ценными бумагами, которые могут быть обменены на определенное количество обыкновенных акций. В такой ситуации прибыль компании-цели увеличивается без увеличения числа обыкновенных акций, находящихся в обращении. Однако если цена акций растет, стоимость конвертируемых облигаций также растет, поскольку возрастает их конвертационная стоимость. Когда конвертируемые облигации используются для финансирования поглощений, прибыли двух компаний складываются, но акции компании-цели заменяются облигациями. Прибыль на акцию вырастает потому, что прибыль целевой компании добавляется к показателям поглощающей компании, но общее число акций, находящихся в обращении, остается таким же, как в начале. Этот феномен называется эффектом раскручивания (bootstrap effect). Если тот же коэффициент Р/Е применяется к объединенной компании, цены акций вырастают, в результате принося прибыль владельцам конвертируемых облигаций. Несколько законов, принятых ближе к концу 1960-х гг., помогли завершиться третьей волне слияний. В 1968 г. закон Уильямса (Williams Act) наложил ограничения на агрессивность тендерных предложений и попыток поглощения. Являясь по-прежнему очень влиятельным элементом регулирования поглощений, закон Уильямса подробно обсуждается в главе 3 по мере рассмотрения вопроса о тендерных предложениях. Хотя этот закон ограничил некоторые грубые тактики поглощения, он не положил конец враждебным поглощениям. По иронии судьбы он, возможно, непреднамеренно, фактически облегчил некоторые враждебные сделки.

Упадок третьей волны слияний

Первым признаком упадка конгломератов можно считать объявление Litton Industries в 1968 г. о том, что ее квартальная прибыль снизилась впервые за 14 лет[17]. Хотя прибыли Litton были по-прежнему положительными, рынок отвернулся от конгломератов и возросло давление продавцов на цены их акций.

В 1968 г. генеральный прокурор Ричард МакЛарен объявил, что намерен обрушиться на конгломераты, которые, как он считал, оказывали противоконкурентное влияние на рынок. Кроме того, Конгресс провел слушания, возглавляемые конгрессменом Эммануэлем Селлером (Emmanuel Celler), по негативному влиянию конгломератов. Это увеличило понижающее давление на цены акций конгломератов.

Принятие закона о налоговой реформе (Tax Reform Act) в 1969 г. положило конец некоторым манипуляциям с бухгалтерским учетом, которые создавали бумажные прибыли, временно поддерживающие цены акций. Этот закон, в частности, ограничил использование конвертируемого заемного капитала для финансирования поглощений. До принятия закона владельцы облигаций были согласны на очень низкие ставки в обмен на будущий курсовой рост при продаже конвертируемых облигаций. Низкие ставки облигаций не увеличивали рискованность структуры капитала корпораций, потому что связанные с ними фиксированные выплаты были низкими. Закон о налоговой реформе 1969 г. положил конец использованию низкодоходных конвертируемых облигаций для финансирования поглощений, оговорив, что для целей расчета EPS эти облигации рассматриваются как обыкновенные акции. В результате EPS не получал бумажного увеличения, потому что для целей расчета данного показателя количество обыкновенных акций по сути увеличивалось. Этот закон также наложил ограничение на оценку недооцененных активов компании-цели, которые могли быть проданы по более высокой стоимости для получения повышенной прибыли.

Когда в 1969 г. фондовый рынок обвалился, играть с Р/Е уже было нельзя. Собственно говоря, многие аналитики думали, что конгломератные слияния помогли обрушению рынка, поскольку, когда ценным бумагам приписывается стоимость, значительно превосходящая величину, обусловленную фундаментальными экономическими факторами, неизбежно наступит коллапс. Именно такой урок можно извлечь и из краха фондового рынка в октябре 1987 г.

Рыночная эффективность и искусственные манипуляции с ценами акций

Многие конгломератные слияния этого периода были инспирированы финансовыми манипуляциями, создававшими видимость того, что объединенные компании находятся в лучшем финансовом положении, чем позволяли предположить их фундаментальные экономические возможности получения прибыли. Должны ли повышаться цены акций в ответ на эти финансовые манипуляции? Финансовая литература выражает сомнение в воздействии таких манипуляций на эффективный рынок. Однако многие считают, что эти манипуляции были одной из основ третьей волны слияний.

Эффективностью рынка (market efficiency) называется способность рыночных цен своевременно отражать всю имеющуюся информацию. Эффективный рынок, который быстро ассимилирует всю имеющуюся в наличии и уместную информацию, не должен обманываться чисто искусственными манипуляциями с финансовыми отчетами. Многочисленные исследования проверяли эффективность рынков в ответ на различные события, такие как объявления о прибыли, дроблении акций или о политических изменениях в мире. Такие исследования называются событийным анализом (event studies).

Многие исследования событий проводились в конце 1960-х и 1970-х гг. с целью изучения влияния изменений бухгалтерских показателей на цены акций[18]. На эффективном рынке цены акций не должны реагировать на бухгалтерские изменения, которые не отражают изменений экономической стоимости компании. Подчистка записей в бухгалтерском учете или вариации «отчетной прибыли», которые не опираются на соответствующие денежные потоки, не затрагивают истинную способность компании создавать прибыль. Т. Росс Арчибальд исследовал реакцию цен акций на изменения в методе амортизации при переходе с ускоренной амортизации на линейную[19]. В результате этих изменений 65 из компаний, изученных Арчибальдом, показали увеличение отчетной прибыли без какого-либо изменения их истинной экономической рентабельности. Арчибальд отмечает, что изменения цен вслед за объявлениями имели тенденцию быть негативными. Это означает, что инвесторы не обращали внимания на изменение отчетной прибыли и оценивали акции исходя из их истинного инвестиционного потенциала.

Другие исследования подтверждают точку зрения эффективного рынка о том, что компании не должны обманывать рынок, производя изменения в бухгалтерском учете с целью представления ложной картины экономической жизнеспособности. Как показывают Роберт Каплан и Ричард Ролл, цена акций компании в конечном счете падает, даже когда компания вносит бухгалтерские изменения, которые представляют более благоприятную внешнюю картину, в то время как реальные результаты неважные[20]. Однако Каплан и Ролл заметили, что цены акций этих фирм переживали некоторое временное улучшение. Эти исследования эффективности рынка ценных бумаг совместимы с опытом эры конгломератов в истории слияний. По большому счету, рынок относительно эффективен при обработке информации. Однако некоторые данные свидетельствуют о существовании определенной краткосрочной неэффективности.

Конгломератные компании достигали временных прибылей через финансовые манипуляции. Однако чем более раздуты эти прибыли, тем более вероятно, что рынок в конечном счете отреагирует на них более точной оценкой. Это и произошло, когда рынок восстал против конгломератов, что ознаменовало конец третьей волны слияний.

Экономическая эффективность конгломератов

Существует мало свидетельств в пользу разумности многих из конгломератных поглощений. Покупатели нередко переплачивали за различные компании, которые они покупали. Многие из приобретений приводили к плохим финансовым результатам. Это подтверждается тем фактом, что 60 % межотраслевых приобретений, происшедших между 1970 и 1982 гг., к 1989 г. были проданы или ликвидированы[21].

Не существует окончательного объяснения того, почему конгломераты постигла неудача. Экономическая теория, однако, указывает на повышение производительности в результате увеличения специализации. Действительно, это подтверждается историей капитализма со времен промышленной революции. Эра конгломератов представляла движение от специализации. Управляющие диверсифицированными предприятиями нередко имели неглубокие знания об отраслях, которые они контролировали. Это особенно заметно при сравнении с управленческим опытом, знаниями и вниманием, которое демонстрируют управляющие, концентрирующиеся на одной отрасли или даже на одном сегменте отрасли. Неудивительно, что такая компания как Revlon, а это фирма, имеющая заслуженную историю успеха в косметической промышленности, нанесла урон своему основному косметическому бизнесу, когда диверсифицировалась в такие несвязанные области, как здравоохранение.

Трендообразующие слияния 1970-х

В 1970-е гг. число объявлений о слияниях и поглощениях значительно упало, как показано в таблице 2.4 и на рисунке 2.6. Тем не менее это десятилетие сыграло важную роль в истории слияний. Несколько знаковых слияний изменили представление о том, что считалось приемлемым при поглощении, на многие годы вперед. Первым из этих слияний было поглощение International Nickel Company (INCO) компании ESB (ранее известной как Electric Storage Battery Company).

Слияние INCO с ESB

После третьей волны слияний одно исторически значимое слияние проложило путь тому типу сделок, который станет преобладающим в четвертой волне, – враждебному поглощению со стороны крупной компании.

В 1974 г. базирующаяся в Филадельфии ESB была крупнейшим производителем батарей в мире, специализируясь на автомобильных аккумуляторах под торговыми марками Willard и Exide, а также в производстве других потребительских источников питания под торговой маркой Ray-O-Vac. В 1974 г. ее продажи превысили 400 млн. долл. Хотя прибыли компании повышались, цены ее акций упали в ответ на в целом понижающийся фондовый рынок. Несколько компаний выразили интерес к поглощению ESB, но все эти попытки были отражены. 18 июля 1974 г. INCO сделала тендерное предложение с целью приобрести все находящиеся в обращении акции ESB по 28 долл. за акцию или всего за 157 млн. долл. Базирующаяся в Торонто INCO контролировала приблизительно 40 % мирового рынка никеля и была самой большой компанией в этой отрасли. Конкуренция в никелевой промышленности за предшествующие сделке 10 лет увеличилась, а спрос был все более непостоянным. В попытке сгладить свои денежные потоки, INCO подыскивала для поглощения компанию-цель с менее циклическими результатами.

Таблица 2.4. Объявления о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В итоге International Nickel Company выбрала ESB как подходящую цель по ряду причин. Будучи частью того, что INCO расценивала как энергетическую промышленность, ESB была привлекательна в свете преобладавших в то время высоких цен на нефть. Кроме того, возможность появления электрических автомобилей делала производителя батарей еще более привлекательным. INCO рассматривала снижение цен акций ESB как недорогой способ выйти на быстро растущий энергетический рынок, одновременно помогая себе сгладить волатильность собственных продаж. К сожалению, поглощение ESB не оказалось для INCO разумным шагом. Хотя аккумуляторный бизнес действительно имел огромный потенциал, ESB не была технологическим лидером в этой отрасли. Она разработала малообслуживаемые автомобильные аккумуляторы, в то время как конкуренты продавали продукт, который вообще не требовал обслуживания. Она также уступила доли рынка торговым маркам Duracell и Eveready – батарейкам с продолжительным сроком службы, которых ESB не производила. Поскольку захват не был дружественным поглощением, INCO не смогла воспользоваться преимуществом детального финансового анализа с использованием внутренних данных. До того как INCO поглотила ESB, крупные респектабельные корпорации не участвовали в недружественных поглощениях. Только небольшие фирмы и менее уважаемые спекулянты занимались такими делами. Если предложение крупной фирмы о поглощении отвергалось, то поглощения не происходило. Более того, большинство крупных инвестиционных банков отказывались финансировать враждебные поглощения.

Рисунок 2.6. Количество объявлений о слияниях и поглощениях, 1969–1980 гг.

Источник: Merrill Lynch Business Brokerage and Valuation, Mergerstat Review, 1989.

В это время уровень конкуренции, который существовал в инвестиционно-банковской отрасли, оказывал давление на прибыли Morgan Stanley, инвестиционного банкира INCO. Хотя Morgan Stanley и искал дополнительные источники прибыли, он также беспокоился, что, отказавшись помочь INCO в покупке ESB, он может потерять своего старого клиента. Morgan Stanley, издавна известный как консервативный инвестиционный банк, неохотно начал менять свою позицию, поскольку видел, что его доля рынка стала уменьшаться из-за все более агрессивного наступления его соперников в инвестиционно-банковском бизнесе. Андеррайтинг, который составлял 95 % его бизнеса до 1965 г., стал менее прибыльным из-за того, что другие инвестиционные банки бросали вызов традиционным отношениям в андеррайтинговом бизнесе путем выдвижения конкурирующих предложений о выпуске ценных бумаг[22]. Многие банки в поисках других областей извлечения прибыли расширили свои трейдинговые операции. К 1980-м гг. трейдинг вытеснит андеррайтинг как главный источник прибыли инвестиционных банков[23]. Эта ситуация изменится еще раз ближе к концу 1980-х гг., когда гонорары, связанные со слияниями и поглощениями, станут все более важной частью доходов некоторых инвестиционных банков.

ESB оказалась не готовой к враждебному поглощению с учетом новизны действий такого типа. International Nickel Company дала ей лишь трехчасовое предупреждение о своем предложении «соглашайся или отвергай». ESB попыталась предпринять некоторые противозахватные оборонительные приемы, но они оказались неэффективными. Она искала помощи у инвестиционного банка Goldman Sachs, который постарался организовать дружественное поглощение со стороны United Aircraft, но к сентябрю 1974 г. враждебное поглощение ESB со стороны INCO было завершено[24]. Поглощение ESB оказалось плохой инвестицией главным образом потому, что INCO в результате судебных исков, возбужденных по антитрестовским соображениям, не имела возможности свободно управлять компанией. Лишь через 39 месяцев после завершения поглощения она получила право осуществлять свободный контроль над компанией. Более того, как отмечалось ранее, конкуренты ESB уже активно продавали продукцию более высокого качества. В 1981 г. ESB понесла операционные убытки; в конечном счете INCO продала ее, разделив на четыре части.

Хотя поглощение было неудачным с финансовой точки зрения, оно создало прецедент. Оно подготовило сцену для враждебных поглощений со стороны респектабельных компаний во второй половине 1970-х гг. и во время четвертой волны слияний в 1980-е гг. Это ранее неприемлемое действие – враждебное поглощение со стороны крупной промышленной фирмы с поддержкой ведущего инвестиционного банкира – стало легитимным. Слово враждебный теперь стало частью словаря мира слияний и поглощений. «ESB знает о том, что иностранная компания делает враждебное тендерное предложение на все акции ESB, – заявил Ф. Дж. Порт, президент ESB. – Так слово «враждебный» вошло в лексикон слияний и поглощений»[25].

За свои консультационные услуги Morgan Stanley получил гонорар в 250 тыс. долл. Этот гонорар, не связанный с прямым риском капитала фирмы и по тем временам считавшийся весьма привлекательным, бледнеет по сравнению с гонорарами за консультационные услуги по слияниям в 1980-е гг. Например, в 1989 г. Morgan Stanley и три других инвестиционных банка получили 25 млн. долл. консультационных гонораров от Kohlberg Kravis & Roberts в выкупе Nabisco с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO) на сумму приблизительно 25 млрд. долл.

United Technologies против Otis Elevator

Как говорилось ранее, вслед за враждебным поглощением ESB со стороны INCO другие крупные корпорации начали обдумывать недружественные поглощения. Компании и их главные управляющие, склонные быть рейдерами, но сдерживаемые осуждением со стороны делового сообщества, теперь почувствовали себя свободными. Одной из таких компаний была United Technologies.

В 1975 г. United Technologies только что сменила свое название с United Aircraft благодаря усилиям своего председателя Гарри Грея (Harry Gray) и президента Эдварда Хеннесси (Edward Hennessy), которые трансформировали компанию в растущий конгломерат. Они были знакомы с поглощением INCO – ESB, приняв участие в войне покупателей за ESB в роли безуспешного «белого рыцаря», которого уговорил Goldman Sachs от имени ESB. В середине 1975 г. обыкновенные акции Otis Elevator продавались по 32 долл., притом что компания имела прибыль в 43,5 млн. долл. при объеме продаж 1,1 млрд. долл. Otis Elevator была привлекательной целью, имея в 1973 г. балансовую стоимость в 38 долл. на акцию и цену акции на уровне 8 долл. United Technologies никогда прежде не участвовала во враждебных поглощениях до поглощения Otis Elevator.

В то время рост бизнеса по производству лифтов замедлялся, и кривая продаж носила циклический характер, поскольку этот бизнес сильно зависел от строительной промышленности. Тем не менее эта цель была исключительно привлекательной. Третья часть доходов Otis поступала от обслуживания лифтов, и эти доходы имели тенденцию быть гораздо более стабильными, чем доходы от строительства лифтов. То, что Otis была компанией с очень качественным управлением, делало ее еще более привлекательной для United Technologies. Более того, 60 % доходов Otis поступали от зарубежных клиентов, и эта деталь прекрасно укладывалась в планы United Technologies расширить свое международное присутствие. Покупая Otis, United Technologies могла диверсифицироваться на международном уровне, покупая при этом американскую компанию и не принимая обычного риска, присущего поглощению иностранной компании.

Сначала United попробовала дружественные подходы к Otis, но они не были приняты. 15 октября 1975 г. United Technologies предложила по 42 долл. за акции контрольного пакета Otis, и это предложение вызвало горячую битву между двумя компаниями. Otis искал помощи «белого рыцаря» Dana Corporation, одновременно выдвигая различные судебные иски, чтобы отвлечь United от завершения поглощения. Последовала аукционная война между United Technologies и Dana Corporation, которая завершилась тем, что United выиграла, предложив 44 долл. за акцию. В отличие от поглощения INCO – ESB, поглощение Otis оказалось блестящим вложением избыточных денежных средств United. Otis добился успеха большего, чем ожидалось, особенно на международных рынках.

Поглощение Otis со стороны United было инновационным; оно было не только враждебным поглощением, осуществленным известной компанией, но стало также успешным предприятием. Враждебные поглощения отныне стали направлением, в котором могли прибыльно расширяться известные компании. Наиболее крупные американские компании начали рассматривать такие поглощения в качестве способов увеличения будущей доходности. Финансовое сообщество теперь ощущало конкурентное давление в области предоставления необходимого финансирования для этих недружественных поглощений. Бизнес поглощений быстро изменялся.

Colt Industries против Garlock Industries

Приобретение Garlock со стороны Colt Industries стало еще одним прецедентным поглощением, поднявшим недружественные поглощения на значительно более высокий уровень враждебности. Два других враждебных поглощения, осуществленных крупными фирмами, вылились в горячие аукционные войны, но они были мягкими по сравнению с агрессивными тактиками, использованными в этом поглощении.

В 1964 г. Fairbanks Whitney Company изменила свое название на Colt Industries, которое носила компания по производству огнестрельного оружия, приобретенная ею в 1955 г. В течение 1970-х гг. компания была почти полностью реструктурирована за счет того, что ее председатель Джордж Стрикман (George Strichman) и президент Дэвид Марголис (David Margolis) избавили компанию от многих плохо работавших предприятий. Руководство хотело использовать деньги, вырученные от этих продаж, для приобретения быстро растущих промышленных предприятий. В 1975 г. Colt Industries был преуспевающим конгломератом с объемом продаж в 1 млрд. долл. Его цель – Garlock Industries – производила упаковочную продукцию и имела объем продаж приблизительно 160 млн. долл. и растущий показатель EPS. В момент предложения Colt обыкновенные акции Garlock продавались по 20 долл., а их балансовая стоимость превышала 21 долл. за акцию.

Оставив идею переговоров о дружественном поглощениии, Colt спланировала неожиданную атаку на Garlock. В то время неожиданное нападение было вполне допустимым, поскольку закон Уильямса допускал для тендерных предложений более короткий период ожидания. Garlock уже начала предпринимать противозахватные оборонительные меры, такие как многоступенчатые выборы директоров и приобретения, которые сократили бы свободную денежную наличность компании. Также было возбуждено несколько исков с целью отклонить заявку Colt. Например, Garlock подала иск в федеральный суд, утверждая, что компанией Colt Industries нарушены федеральные законы о раскрытии информации о ценных бумагах. Эти судебные иски также утверждали, что предлагаемое слияние Colt Industries – Garlock является нарушением антитрестовских законов. Одним из наиболее эксцентричных оборонительных мероприятий Garlock было использование в качестве противозахватной оборонительной стратегии PR-мероприятий. Garlock наняла компанию по связям с общественностью Hill and Knowlton, которая считалась одной из ведущих в этой области. Эта компания сыграла на названии Colt Industries, поместив в New York Times и Wall Street Journal сообщения, в которых утверждала, что неожиданное тендерное предложение Colt, которое она назвала «субботнее специальное»[26], было не в интересах акционеров.

В конце концов оборона, построенная на общественных отношениях, а также другие меры защиты оказались неэффективными. Garlock приняла заявку Colt, и «субботнее специальное» предложение превратилось в эффективную тактику поглощения. Битва между Colt и Garlock подняла уровень враждебности в попытках поглощений на небывалую высоту, и в последующие годы это агрессивное поведение лишь усиливалось. Компании – потенциальные цели поглощений теперь понимали, что никакая существующая противозахватная оборона не может защитить их от враждебной покупки; все компании были уязвимы. Бои за поглощение велись без перчаток. Компании начали работать над возведением еще более сильной обороны. Играя на этих страхах, инвестиционные банкиры стали предлагать встревоженным потенциальным целям свои навыки по защите, и многие надели на себя личину специалистов по противозахватной обороне. Игра изменилась, и враждебное поглощение стало приемлемой частью мира современных корпоративных финансов.

Нисходящий тренд, который характеризовал слияния и поглощения в 1970-е гг. вплоть до 1980 г., резко изменил направление в 1981 г. Хотя в 1982 г., когда экономика ослабла, темп слияний снова замедлился, к 1984 г. волна слияний набрала силу. Таблица 2.5 показывает число объявлений о слияниях и поглощениях за период с 1970 по 1989 гг., а рисунок 2.7 демонстрирует снижение их количества с 1974 по 1994 гг. Здесь мы только лишь выделяем главные направления, которые отличают эту волну от трех предыдущих; характеристики, присущие каждой волне, описываются отдельно и более подробно в различных главах этой книги. Уникальной характеристикой четвертой волны является значительная роль враждебных поглощений. Как отмечалось ранее, враждебные поглощения стали приемлемой формой корпоративной экспансии к 1980 г., и «налеты» на корпорации получили статус высокоприбыльной спекулятивной деятельности. В последующем корпорации и компании, специализирующиеся на спекуляциях, разыгрывали игру с поглощением как средство получения очень высоких прибылей за короткое время. Является ли предложение о слиянии дружественным или враждебным – это, как правило, определяется реакцией совета директоров целевой компании. Если совет директоров одобряет поглощение, то оно считается дружественным; если выступает против – поглощение считается враждебным.

Таблица 2.5. Сделки слияний и поглощений, 1970–1989 гг.

Источник: Mergerstat Review, 1998.

Рисунок 2.7. Количество слияний и поглощений, 1963–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Хотя абсолютное число враждебных поглощений не так велико по сравнению с общим числом поглощений, их доля в общей стоимости поглощений значительна. Таблица 2.6 и рисунок 2.8 отражают абсолютное число тендерных предложений на публично торгуемые компании в сравнении с общим количеством слияний и поглощений. Данные в таблице 2.6 несколько обманчивы, поскольку кажется, что доля тендерных предложений и оспоренных сделок в общем числе сделок незначительна. Однако денежная величина этих сделок была иногда очень большой, выливаясь в более существенные процентные значения в общем денежном объеме слияний и поглощений.

Таблица 2.6. Тендерные предложения о слияниях и поглощениях, 1974–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Рисунок 2.8. Тендерные предложения: оспоренные и неоспоренные, 1974–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Четвертый период слияний заметно отличается от трех предыдущих волн по размеру и значению компаний, выбранных в качестве цели слияния или поглощения. В 1980-х гг. целями поглощений стали некоторые из крупнейших компаний. Четвертая волна была волной мегаслияний. В это десятилетие резко увеличилась общая денежная сумма, уплаченная при поглощениях. Таблица 2.7 и рисунок 2.9 показывают, как выросли средние и медианные цены с 1970 г. В дополнение к росту денежной величины слияний, значительно увеличился и средний размер типичной сделки. С 1974 по 1986 гг. число сделок размером свыше 100 млн. долл. увеличилось более чем в 23 раза. Это было важным отличием от эры конгломератов 1960-х гг., когда преобладало поглощение малых и средних предприятий. 1980-е гг. стали периодом миллиардных слияний и поглощений. Ведущие мегаслияния четвертой волны показаны в таблице 2.8.

Рисунок 2.9. Средняя и медианная цена покупки, 1968–2000 гг.

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Таблица 2.7. Средняя и медианная цена покупки в США, 1970–2000 гг. (млн. долл.)

Источник: Mergerstat Review, 2001.

Не все отрасли пережили быстрый рост слияний в 1980-е гг. В нефтяной промышленности, например, уже осуществилось более чем достаточно слияний, что привело к большей степени концентрации внутри отрасли. В период с 1981 по 1985 гг. на нефтегазовую промышленность приходилось 21,6 % общей денежной стоимости слияний и поглощений. В течение второй половины 1980-х гг. наиболее распространенными были сделки в сфере фармацевтики и медицинского оборудования. Одной из причин, по которой некоторые отрасли испытывали непропорционально большое число слияний и поглощений в сравнении с другими, явилось ослабление государственного регулирования. Когда, например, было отменено регулирование авиатранспортных перевозок, тарифы стали объектом высокой конкуренции, что вызвало ослабление некоторых авиаперевозчиков, неспособных эффективно конкурировать. В результате в этой отрасли произошли многочисленные поглощения и консолидации. Банковская и нефтеперерабатывающая отрасли испытали сходные всплески конкуренции, вызвавшие слияния и поглощения.

Роль корпоративного рейдера

Во время четвертой волны в финансовых кругах появился термин корпоративный рейдер (corporate raider). Главным источником дохода корпоративного рейдера является выручка от попыток поглощений. Слово попытки в данном контексте является довольно любопытным, поскольку рейдер зачастую зарабатывает приличную прибыль именно от попыток поглощения, даже не приобретая прав собственности на целевую корпорацию. Корпоративный рейдер Пол Билзерян (Paul Bilzerian), например, участвовал во множестве рейдов до поглощения им Singer Corporation в 1988 г. Хотя на этих рейдах он заработал приличную прибыль, до Singer он не довел до конца ни одной крупной сделки по поглощению.

Таблица 2.8. Десять крупнейших поглощений, 1981–1989 гг.

Источник: Wall Street Journal, November 1988. Перепечатано с разрешения Wall Street Journal,copyright © Dow Jones & Company, Inc. Все права защищены.

Многие из попыток поглощений со стороны рейдеров были изначально организованы с целью продажи акций компании-цели по цене более высокой, чем первоначально уплаченная рейдером. Способность рейдеров получать денежные выплаты гринмейла (или некоторые ценные активы компании-цели) в обмен на акции, которые рейдер уже приобрел, делали многие попытки враждебных поглощений весьма прибыльными. Даже если целевая компания отказывалась участвовать в таких сделках, рейдер мог преуспеть за счет введения компании в игру. Когда компания-цель вступает в игру, акции имеют тенденцию концентрироваться в руках арбитражеров, которые готовы продать покупателю, дающему самую высокую цену. Этот процесс часто приводит к тому, что компанию в конце концов поглощают, хотя это и не обязательно будет первоначальный покупатель.

Хотя арбитраж является обычной практикой, роль арбитражеров в процессе поглощения не имела четкого определения до четвертой волны слияний. Арбитражеры, такие как печально известный Айвэн Боэски (Ivan Boesky), играют на вероятности того, что слияние успешно завершится. Они покупают акции компании-цели, ожидая, что будет предпринята попытка купить компанию. В 1980-х гг. арбитражеры стали очень важной частью процесса поглощения. Их участие изменило стратегию поглощений. Более того, развитие данной «индустрии» облегчило рост числа враждебных поглощений этого периода.

Другие уникальные характеристики четвертой волны

Четвертая волна слияний продемонстрировала несколько других интересных и уникальных характеристик. Эти черты резко отличают ее от любого другого периода слияний в США.

Агрессивная роль инвестиционных банков

Агрессивность инвестиционных банкиров в погоне за слияниями и поглощениями была критически важной для подъема четвертой волны. В свою очередь, слияния были великолепным источником практически безрисковых гонораров за консультационные услуги для инвестиционных банкиров. Величина таких гонораров достигла в конце этого периода беспрецедентных размеров. Специалисты по слияниям (как в инвестиционных банках, так и в юридических компаниях) разработали много инновационных продуктов и технических приемов, предназначенных для облегчения или предотвращения поглощений. Они подталкивали и потенциальные компании-цели, и приобретателей к тому, чтобы те нанимали их либо для осуществления, либо для предотвращения поглощений. Инвестиционный банк Drexel Burnham Lambert выступил пионером развития рынка бросовых облигаций отчасти для того, чтобы помочь финансированию поглощений. Эти ранее пользовавшиеся низкой репутацией ценные бумаги стали важным инвестиционным инструментом. Финансирование с помощью бросовых облигаций позволило расширяющимся компаниям и рейдерам находить требуемый капитал для осуществления поглощений или рейдов в отношении некоторых из наиболее выдающихся корпораций.

Возросшая сложность стратегий поглощений

В четвертой волне появились инновационные технические приемы поглощения и механизмы инвестирования. Наступательные и оборонительные стратегии стали чрезвычайно утонченными. Компании – потенциальные цели использовали различные меры предотвращения поглощений, усиливая активную защиту, которая могла быть развернута в случае получения нежелательного предложения о покупке. Покупатели также должны были реагировать, все более творчески подходя к созданию стратегии поглощения с целью преодоления такой защиты. Стратегии, направленные против поглощений, подробно описываются в главе 5.

Возросшее использование заемного капитала

Многие из мегасделок 1980-х гг. финансировались с помощью крупных сумм заемного капитала. Это было одной из причин, по которым небольшие компании могли делать заявки на покупку сравнительно крупных целей. В этот период термин выкуп с использованием долгового финансирования (leveraged buyout, LBO), или выкуп с долговым финансированием, стал частью рабочего словаря Уолл-стрит. Через LBO заемный капитал можно было использовать для превращения публичных компаний в частные. Нередко само руководство компании использовало эту технику в выкупах компании менеджерами (management buyouts). Хотя публичные корпорации превращались в частные и до четвертой волны, в 1980-х гг. сделки такого типа стали значительно более заметными.

Юридические и политические стратегии

В этот период возникли новые конфликты между федеральным правительством и правительствами штатов. Осаждаемые корпорации все чаще обращались к правительствам своих штатов за защитой от нежелательных предложений о поглощениях. Нередко они были в состоянии убедить местные законодательные собрания принять законы, запрещающие поглощения, что создавало прямой конфликт между федеральными властями и властями штата. Некоторые органы федерального правительства, такие как SEC, полагали, что эти законы нарушают правила торговли между штатами. Со своей стороны администрации отдельных штатов считали, что такие законы были основаны на правах штатов, закрепленных в конституции. Очевидно, однако, что правительства некоторых штатов стали защитниками местных корпораций.

Международные поглощения

Хотя большинство поглощений в 1980-е гг. представляло собой поглощения американскими фирмами других местных компаний, значительный процент поглощений пришелся на иностранных покупателей. Например, одной из мегасделок четвертой волны было поглощение в 1987 г. Standard Oil со стороны British Petroleum за 7,8 млрд. долл. Многие из сделок были мотивированы стремлением неамериканских компаний выйти на более крупный и стабильный американский рынок. Соединенные Штаты предлагают более стабильный политический климат в сочетании с крупнейшей экономикой мира. Однако в этот период было также значительное число сделок, в которых американские компании использовали поглощения, чтобы выйти за свои национальные границы.

В дополнение к обычным обстоятельствам, характерным для внутренних поглощений, международные захваты вводят также аспект оценки валют. Если доллар падает относительно других валют, как это имело место в 1990-е гг., акции американских корпораций теряют свою стоимость, а покупательная способность иностранных валют растет. Падающий доллар делает поглощения в США привлекательными инвестициями для японских и европейских компаний. Усиливающаяся в 1980-е и 1990-е гг. глобализация рынков приводит все больше и больше иностранных покупателей на американские берега. Хотя американские компании тоже могут участвовать в поглощениях на иностранных рынках (как часто и происходит), падающий доллар, однако, делает такие поглощения более дорогостоящими.

Почему закончилась четвертая волна слияний

Четвертая волна слияний закончилась в 1989 г., когда подошел к концу длительный период экономического роста 1980-х гг., и в 1990 г. экономика перешла в стадию короткого и сравнительно мягкого спада. Замедление роста экономики привело к распаду ряда высокоприбыльных сделок четвертой волны, осуществленных с использованием долгового финансирования. В дополнение к общему замедлению экономики, другим фактором, который привел к окончанию этой волны, явился обвал рынка бросовых облигаций, обеспечивавшего финансирование многих LBO. Эти события подробно описываются в главах 7 и 8.

Начиная с 1992 г. число слияний и поглощений снова начало расти. Опять стали совершаться крупные сделки, отдельные из которых по размеру сравнимы со сделками четвертой волны. Хотя в пятом периоде слияний было много мегаслияний, происходило меньше враждебных захватов и больше стратегических слияний. Когда экономика оправилась от спада 1990–1991 гг., компании начали стремиться к расширению и слияния снова стали рассматриваться как быстрый и эффективный способ достижения этой цели. Однако в отличие от периода 1980-х сделки 1990-х гг. делали больший упор на стратегию, а не на быстрое финансовое обогащение. Эти сделки не походили на профинансированные заемным капиталом дутые трансакции четвертой волны. Они финансировались больше собственным капиталом, что привело к появлению объединений с меньшей долговой нагрузкой.

Поскольку сделки начала 1990-х гг. не в такой степени использовали заемный капитал, компании не так часто стремились поскорее распродать активы, чтобы расплатиться с долгом и уменьшить расходы на его обслуживание. Происходившие сделки мотивировались конкретной стратегией покупателя, которая могла быть эффективнее достигнута через слияние и поглощение, чем через внутреннее расширение.

ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: LING-TEMCO-VOUGHT – РОСТ КОНГЛОМЕРАТА

Рост корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) является одной из классических историй роста конгломератов в течение третьей волны слияний. Компания возглавлялась Джеймсом Джозефом Лингом. История о том, как он превратил сумму в 2 тыс. долл. и маленькую электронную фирму в четырнадцатую по величине компанию Соединенных Штатов, является поистине удивительной. Ling-Temco-Vought была разветвленной промышленной корпорацией, которая на своем пике включала такие крупные предприятия, как: Jones & Laughlin Steel – шестую по величине сталелитейную компанию страны; Wilson & Co – крупную компанию по упаковке мяса и производству спортивных товаров; Braniff Airways – авиакомпанию, которая обслуживала многие местные и международные рейсы; Temco и Vought Aircraft – обе поставляли летательные аппараты для вооруженных сил, – и еще несколько компаний.

Компания LTV произошла из маленького техасского предприятия-подрядчика, которое Джимми Линг, следуя модели диверсифицированных поглощений, вырастил в одну из крупнейших американских корпораций. Исходное юридическое лицо корпорации – Ling Electric Company была основана в 1947 г. со скромным начальным капиталом в 2 тыс. долл., использованным на покупку ненужного после войны электрического оборудования и подержанного грузовика. К 1956 г. Ling Electronics добилась устойчивого роста и предприняла одну из своих первых попыток поглощения, купив L. M. Electronics. Затем были поглощены различные электронные и военные подрядчики, включая American Microwave Corporation, United Electronics Company и Calidyne Company. Поглощения такого рода – компаний, которым не хватало необходимого для расширения капитала, – финансировались Лингом через комбинацию заемного капитала и акций его компаний, которые торговались на внебиржевом рынке.

В 1958 г. этот мастер сделок продал конвертируемые облигации посредством частного размещения, организованного инвестиционным банком White Weld & Company с Уолл-стрит. Предложение ценных бумаг такого рода было особенно популярным среди дельцов третьей волны, потому что оно не оказывало немедленного отрицательного воздействия на показатель прибыли на акцию, позволяя компании занять хорошую позицию для участия в «игре Р/Е». При цене своих акций на уровне 40 долл. и выше Линг начал процесс покупки целей, гораздо более крупных, чем покупающая компания, с поглощения в 1958 г. акция за акцию производителя акустических систем Altec Companies, Inc.

После нескольких небольших поглощений Линг предпринял крупнейшее поглощение, объединив свою компанию с Texas Engineering and Manufacturing Company (Temco). Эта сделка позволила Лингу достичь долгосрочной цели: объединенная компания Ling-Temco Electronics стала частью списка Fortune 500. Вскоре после этого Линг преуспел во враждебном поглощении Vought Aircraft Company и сформировал Ling-Temco-Vought.

Ling-Temco-Vought пережила период неважных финансовых результатов, что заставило Линга реструктурировать компанию, продав плохо работавшие подразделения. В 1967 г. Линг успешно провернул тендерное предложение на Wilson & Company, фирму, вдвое превышавшую LTV по размеру. Эта сделка передвинула LTV на 38 место в списке Fortune 500. Wilson состояла из трех дочерних компаний: предприятия по упаковке мяса Wilson & Company, фирмы спортивных товаров Wilson Sporting Goods и фармацевтической компании Wilson Pharmaceutical and Chemical Corporation. Трейдеры иногда называли эти подразделения «фрикаделька, мячик для гольфа и таблетка» («meatball, golf ball, and goof ball»). Следующим шагом, предпринятым Лингом в построении этого массивного конгломерата, была покупка Great America Corporation, которая представляла собой холдинговую компанию с инвестициями в самые разные предприятия, такие как Braniff Airlines и National Car Rental, а также банки и страховые компании. Хотя с этим поглощением, казалось, было связано немного выгодных направлений, Линг смог использовать некоторые из них, например выдача страховыми компаниями полисов для ряда подразделений и сотрудников LTV.

После неудавшегося поглощения Youngstown Sheet and Tube Company Линг положил глаз на четвертого по величине производителя стали в Соединенных Штатах Jones & Laughlin Steel. Ling-Temco-Vought купила Jones & Laughlin Steel в тендерном предложении по 85 долл. за акцию, хотя до объявления об этом акции компании торговались по 50 долл. Эта цена в 425 млн. долл. была крупнейшим наличным тендерным предложением на то время и давала 70 %-ную премию компании в отрасли с низкими темпами роста. К сожалению, поглощение Jones & Laughlin привлекло внимание заместителя генерального прокурора Ричарда МакЛарена, который расценил его как еще одно противоконкурентное конгломератное поглощение. Министерство юстиции подало антитрестовский иск, что было плохой новостью для любого ответчика, потому что правительство выигрывало очень высокий процент таких дел. Рынок, похоже, согласился с такой юридической оценкой, поскольку после этого объявления цены акций упали. В связи с иском LTV не смогла играть активную роль в управлении Jones & Laughlin и предпринять шаги, необходимые для улучшения ситуации в этой неуспешной сталелитейной компании, которая только что объявила о самом низком уровне своих прибылей за десятилетие. Помимо Jones & Laughlin еще два крупных компонента империи LTV – одним из них была Braniff Airlines – сообщили о значительных убытках. Урегулирование иска было достигнуто в результате согласия LTV продать Braniff и производителя кабельной и проводной продукции Okonite Company.

Хотя LTV смогла достичь благоприятного урегулирования тяжбы, ее акции сильно пострадали отчасти в результате этого иска, отчасти из-за плохой работы дочерних компаний и общего снижения рынка. Данные факторы усилили давление со стороны несогласных акционеров и владельцев облигаций, которые добивались смещения Линга с руководящих постов в LTV. Линг не смог устоять под этим давлением, был отстранен от должности главного управляющего и в конечном счете ушел из LTV. История Джимми Линга, создавшего огромный конгломерат, является историей человека, который опередил свое время. Он был, вероятно, самым известным из великих строителей конгломератов третьей волны слияний. В то время как 1980-е гг. стали известны такими рейдерами, как Карл Айкан (Carl Icahn) и Бун Пикенс (Boone Pickens), Линг во времена третьей волны шел бок о бок с другими «конгломераторами», такими как Лоренс Тиш (Lawrence Tisch) из Loews, Чарльз Бледорн (Charles Bluhdorn) из Gulf & Western и Бен Хайнеман (Ben Heineman) из Northwest Industries. Задолго до 1980-х гг. Линг овладел искусством LBO и враждебных поглощений. Однако в отличие от многих рейдеров 1980-х гг. Линг выступал против получения быстрой прибыли от поглощений путем продажи активов. Он покупал компании, следуя более долгосрочной стратегии, которая, тем не менее, все равно многими критиковалась. Хотя со времен третьей волны слияний LTV пережила много изменений, включая банкротство, она продолжает работать и по сей день[3].

Особенности пятой волны слияний: охваты и консолидация отраслей

Каждая волна приносила с собой определенные уникальные, не похожие на другие, сделки, и пятая волна не была исключением. В середине 1990-х гг. рынок был охвачен сделками консолидации, которые стали называть охватами (roll-ups). В данном случае фрагментированные отрасли консолидировались через крупномасштабные поглощения компаний, называемых консолидаторами. Это происходило во многих отраслях, таких, например, как погребальный бизнес, производство и продажа офисных продуктов и цветочной продукции. В целом, это была идея, которая первоначально могла иметь некоторые достоинства, но зашла слишком далеко. Рынок изменил свое отношение к подобным сделкам к концу 1990-х гг., поскольку они не принесли ожидаемых результатов в виде снижения затрат и больших синергий.

Пятая волна слияний в Европе и Азии

Пятая волна слияний была поистине международной (см. рисунок 1.3). Как видно из рисунка 1.1, начиная с 1996 г. долларовое значение и количество сделок в Соединенных Штатах значительно увеличились. В Европе пятая волна отчетливо проявилась начиная с 1998 г. В 1999 г. стоимость сделок в Европе была почти столь же велика, как и в США. Наибольшее число европейских сделок приходилось на Великобританию, за которой следовали Германия и Франция (см. таблицу 2.9). В Азии стоимость и количество слияний также заметно увеличились начиная с 1998 г. Большинство этих сделок совершалось в Японии. Объем сделок в Канаде рос стабильно на протяжении всех 1990-х гг., но более чем удвоился в 2000 г.

Таблица 2.9. Стоимость слияний и поглощений по странам (млрд. долл.)

Источник: Thomson Financial Securities Data.

Возрастающее значение Европы в волне поглощений иллюстрируется увеличением в мировой капитализации доли, приходящейся на Европу и остальные страны неамериканского мира[27]. По данным Бернарда Блэка, в 1975 г. на Соединенные Штаты приходилось 52,5 % общемировой капитализации фондового рынка, а к 1998 г. доля США понизилась до 42 %. В большей степени это изменение произошло за счет Европы, где рыночная капитализация увеличилась с 25 % в 1975 г. до 33 % в 1998 г.

Общий Обзор

Юридические требования, предъявляемые к слияниям и поглощениям, различаются в зависимости от того, является ли трансакция дружественным слиянием или враждебной сделкой. В каждой из этих категорий правила тоже различаются в зависимости от того, финансируются ли сделки деньгами или акциями. Ниже описываются регулирующие нормы для каждой из этих альтернатив.

 Дружественное слияние, финансируемое деньгами. Покупатель должен подать в Комиссию по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC) заявление о доверенности (proxy statement), описывающее сделку. Обычно покупатель должен сначала подать предварительное заявление. Если у Комиссии есть какие-то замечания, предварительное заявление может быть изменено, прежде чем примет окончательную форму. Окончательное заявление о доверенности затем пересылается акционерам вместе с карточкой доверенности, которую они заполняют и возвращают. Затем сделка должна быть одобрена на собрании акционеров, после чего она может быть исполнена.

 Дружественное слияние, финансируемое акциями. Этот процесс подобен слиянию, финансируемому деньгами, за исключением того, что ценные бумаги, используемые для покупки акций компании-цели, должны быть зарегистрированы. Покупатель осуществляет регистрацию, подавая соответствующее заявление. После того как оно одобряется, акционерам можно разослать комбинированное заявление о регистрации и доверенности.

 Враждебная сделка – тендерное предложение деньгами. Покупатель начинает тендерное предложение, распространяя материалы тендерного предложения среди акционеров компании-цели. Такие предложения должны быть сделаны в соответствии с требованиями закона Уильямса, который описывается в настоящей главе. Однако в отличие от дружественных сделок, SEC не имеет возможности делать замечания по материалам, которые рассылаются акционерам, до их рассылки. Однако SEC может сделать такие замечания во время минимального периода предложения, который описывается далее в данной главе.

 Враждебная сделка – тендерное предложение акциями. Сначала покупателю нужно подать регистрационное заявление и ждать, пока оно будет признано действительным, прежде чем передавать материалы тендерного предложения акционерам. У SEC могут быть замечания по предварительному заявлению о регистрации, которые должны быть урегулированы, прежде чем заявление будет признано действующим. После этого процесс продолжается так же, как в случае тендерного предложения деньгами.

Законы, регулирующие слияния, поглощения и тендерные предложения

Область слияний и поглощений регулируется несколькими законами. Эти законы устанавливают правила, регламентирующие процесс слияний и поглощений. Поскольку компании-цели используют некоторые из этих законов в своей оборонительной тактике противодействия поглощению, приобретающая компания должна внимательно рассмотреть все юридические аспекты ситуации. Интересующие нас законы подразделяются на три основные группы: законы о ценных бумагах, антитрестовские законы и законы о корпорациях.

Законы о ценных бумагах