Правила инвестирования Уоррена Баффетта Миллер Джереми

Правильная оценка результатов активного инвестирования настолько важна для Баффетта, что он посвящает ей два из восьми первоначальных основных правил. По его мнению, неадекватная оценка – смертельно опасный инвестиционный грех. Он формулирует два фундаментальных правила, определяющие, (а) «как» надо измерять (в качестве критерия берется рыночная результативность) и (б) «как долго» надо измерять (устанавливается минимальный период, по которому можно судить о результатах инвестиции).

«Принципиально важным моментом в моем выборе партнеров, а также в моих последующих взаимоотношениях с ними, является использование одного и того же критерия. Если мои результаты окажутся плохими, то партнеры уйдут, да и мне придется искать другое место для инвестирования собственных средств. Если результаты окажутся хорошими, то я буду знать об этом и вести себя соответствующим образом»{37}.

Как мы уже знаем, сила сложных процентов позволяет превратить даже скромный выигрыш по сравнению со средним уровнем в огромный кумулятивный рост результатов со временем. Если вы проигрываете широкому рынку на протяжении трех или пяти лет, то есть все основания остановиться и всерьез подумать о «признании себя побежденным» (это слова Баффетта) и о покупке индекса. У инвестора есть лишь один способ узнать, насколько он успешен, – выработать и постоянно использовать четко сформулированный критерий. Баффетт дает нам инструментарий, позволяющий сделать это:

1. Основное правило 4: «Показателем того, насколько хорошо или плохо мы работаем, является не плюс или минус, полученный за год. Оценка производится относительно общей результативности ценных бумаг, представленных индексом Dow Jones Industrial Average, результатов ведущих инвестиционных компаний и т. п. Если результаты нашей деятельности лучше этих ориентиров, то год считается хорошим независимо от того, в плюсе мы или в минусе. Если наш результат будет хуже, то пусть нас закидают помидорами»{38}.

2. Основное правило 5: «Хотя, с моей точки зрения, судить о работе лучше всего по пятилетнему периоду, три года – это абсолютный минимум для оценки результативности. В некоторые годы, без сомнения, результативность товарищества будет хуже, возможно, значительно хуже, результативности Dow. Если в каком-либо трехлетнем или более длительном периоде результаты будут плохими, то всем нам надо искать другое место для вложения денег. Исключением из этого правила являются три года, приходящиеся на спекулятивный бум на бычьем рынке»{39}.

Эти два простых правила прекрасно работают на инвесторов и сегодня. В соответствии с первым правилом мы должны оценивать результаты каждого года относительно результативности рынка и просто не обращать внимания на то, в плюсе мы или в минусе в отдельно взятом году. Для нас важно, лучше или хуже был год по сравнению с рынком в среднем. Поскольку общая тенденция рынка имеет повышательный характер, если вы сможете терять чуть меньше на падающих рынках и выигрывать чуть больше на растущих, то ваша результативность будет выдающейся. Инвесторам просто нужно превосходить средние показатели в совокупности и как можно чаще, а также спокойно относиться к годам с плюсом и минусом в абсолютном выражении.

Второе правило Баффетта говорит о том, что для получения адекватной оценки инвесторы должны измерять относительную результативность не меньше чем за 3-летний период на скользящей основе, а лучше брать 5-летний период. И опять, те, кто устойчиво не может получить более высокую результативность в 3–5-летнем периоде по любой причине, должны подумать о другом применении своих средств. В конце концов, зачем тратить силы ради плохого результата?

Баффетт настаивал на согласии всех партнеров с его подходом – все должны были принять его метод оценки результатов относительно рынка и 3-летний период оценки, прежде чем вложить в дело хотя бы доллар. Он не жалел времени на обучение каждого нового партнера применению этих стандартов, которые регулярно цитировались в письмах.

Баффетт не говорил, что эти стандарты самые лучшие или что другие стандарты никуда не годятся, просто это были его стандарты, и он ясно давал понять, что в товарищество должны входить только те, кто согласен с ними. В случае достижения поставленной задачи он хотел слышать соответствующие «осанны». В случае неудачи он был готов к уходу партнеров. Из сказанного следует вынести одно – нужно заранее устанавливать ясные критерии оценки, если вы не хотите разнотолков в отношении того, за что вас следует хвалить, или, как выразился Баффетт, если вы не хотите, чтобы в вас летели помидоры, когда ожидаются бурные аплодисменты.

Если бы все профессиональные инвестиционные менеджеры придерживались его стандартов, нас ждала бы волна отставок на Уолл-стрит. Сам Баффетт в нынешней Berkshire Hathaway по-прежнему оценивает относительную результативность на основе 5-летнего периода{40}. Как и раньше этот критерий продолжает оставаться очень высоким. Критерий оценки необходим всем инвесторам. Если вы можете придумать что-то лучшее, это будет замечательно, но только позаботьтесь об этом заранее.

Высокие цели

Собственные цели Баффетта по результативности товарищества были не из разряда легко достижимых. После определения того, что именно нельзя допускать (относительную результативность ниже средней на протяжении 3–5-летнего скользящего периода), он задался целью превосходить Dow в среднем на 10 пунктов в год. Это был, по мнению Баффетта, максимум того, что можно было достичь, и он вознамерился получить его. Иначе говоря, если Dow показывал –5 % в год, он рассчитывал получать +5 %. Инвесторы могут поинтересоваться, откуда взялось это число 10 %. Честно говоря, я не знаю. Так или иначе, это совсем не тот вопрос, над которым я сильно ломал голову, – для нас главное получить хотя бы небольшое преимущество перед рынком в долгосрочной перспективе. Выяснять потолок потенциальной результативности – это все равно что ставить телегу впереди лошади.

Хотя Баффетт представления не имел, насколько рынок в целом вырастет в любом отдельно взятом году, общеизвестно, что средний рост составляет 5–7 %. Дополнительные 10 % означали, что он нацеливался на среднегодовую доходность 15–17 %. Тысяча долларов, вложенная под сложные проценты при ставке 15 % на 10 лет, вырастет до $405 000, а на 20 лет – до $1,6 млн. Это потрясающе хороший результат.

Практически во всех его комментариях по поводу результативности фигурируют относительные оценки. Один раз он объяснял свой подход так, словно говорил с партнером по гольфу:

«Я считаю год, в котором мы потеряли 15 %, тогда как рынок в среднем 30 %, намного более удачным, чем год, в котором мы выросли вместе с рынком на 20 %. На больших отрезках времени всегда есть и хорошие, и плохие годы; порядок, в котором они наступают, не несет в себе ничего такого, что должно радовать или огорчать. Проход лунки за четыре удара при нормативе три удара хуже, чем проход за пять ударов при нормативе пять ударов, и вряд ли стоит предполагать, что нам не встретятся лунки с нормативом три и с нормативом пять»{41}.

Баффетт учит инвесторов думать о результативности определенным образом: если рынок падает, а вы падаете не так сильно, то у вас хороший год; правило справедливо и при обратном движении. Пока вы пусть немного, но переигрываете среднерыночный уровень, как на растущем, так и на падающем рынке, ваши результаты, скорее всего, будут отличными.

Хотя у товарищества никогда не было падений и даже результатов ниже среднерыночных, Баффетт учил инвесторов быть готовыми и к тому, и к другому.

Его мастерство как инвестора, преимущество работы с относительно небольшими суммами, рынок, характер которого соответствовал стилю Баффетта, и, конечно, удача – все было на стороне товарищества и помогало ему стабильно добиваться выдающихся результатов, однако в более поздние времена у Berkshire было немало лет с более низкими результатами, а пару раз компания столкнулась и с падениями, впрочем, умеренными.

Для оценки лучше всего подходит длительный период

Инвесторам не стоит ожидать слишком большой стабильности от любого стиля инвестирования. У всего есть взлеты и падения. Понимая, что его собственная результативность будет меняться, Баффетт говорил, что может с успехом отставать от рынка на 10 % в плохие годы и добиваться роста вплоть до 25 %, когда «все складывается удачно»{42}. Из-за значительности колебаний от года к году он считал принципиально важным смотреть на результаты многолетнего периода и полагал, что 3 года являются абсолютным минимумом, предпочитая при этом 5-летний период. При таком подходе изменения рынка в целом, связанные со спекулятивной лихорадкой, исключаются из расчета. Он учил инвесторов и постоянно напоминал им, что даже относительная результативность отдельно взятого года в значительной мере зависит от удачи. Рынок похож на «машину для голосования» в своих краткосрочных движениях. Стоит, однако, расширить горизонт измерений, и оценка становится больше похожей на «автоматическое взвешивание».

Баффетт также учит инвесторов, что многолетний период можно использовать только с учетом одной оговорки: на последних стадиях спекулятивного бычьего рынка очень вероятна результативность ниже рыночной. Эту оговорку он повторяет до настоящего дня.

Этот эффект наблюдался в последние несколько лет существования товарищества, когда в эру «гоу-гоу», завершившуюся сокрушительным рыночным крахом в начале 1970-х гг., несколько «результативных фондов» обошли BPL, а потом, когда Баффетт и Berkshire Hathaway «выпали из обоймы», накануне схлопывания интернет-пузыря в 2000-е гг. Когда рынок впадает в маниакальное состояние на пике спекулятивной горячки, цена акций теряет связь с фундаментальными показателями компаний. Те, кто смотрят на рынок, как на «машину для голосования», добиваются успеха в такие моменты, а Баффетт и другие инвесторы, которые считают себя представителями школы «автоматических весов», отступают.

В соответствии с консервативным характером своего ориентированного на стоимость инвестиционного стиля Баффетт учит нас ожидать более высокой относительной результативности на снижающихся рынках. И опять он не возражает против падения в такие периоды, но рассчитывает, что это падение будет меньше рыночного. Инвесторы, следующие этим принципам сегодня, должны разделять его ожидания. В результате применяемых им методов и приобретения определенных типов ценных бумаг именно падающие рынки приносят наилучшие результаты. Как Баффетт объяснял партнерам в 1962 г.:

«Снижение Dow дает нам возможность проявить себя и увеличить процентный отрыв, который в сочетании даже со средней результативностью на растущих рынках приносит вполне удовлетворительные долгосрочные результаты. Наша цель – выигрывать примерно % на каждый 1 % падения Dow, и если она будет достигнута, то мы получим намного более консервативный механизм для инвестирования в акции, чем практически любая альтернатива»{43}.

Баффетт постоянно напоминает инвесторам, что принципы, включая и те, которые касаются измерения результативности, не меняются. Он настаивал на минимальном 3-летнем периоде оценки относительно рынка для активных менеджеров тогда, когда эта индустрия фактически не оценивалась. К концу 1960-х гг. полное отсутствие оценки в индустрии сменилось чрезмерно частой оценкой. Баффетт по-прежнему отстаивал 3-летний период и в те времена, когда эти ребята измеряли результативность чуть ли не поминутно, что было ничуть не лучше, чем полное отсутствие измерений.

Мы учимся у Баффетта подходить к измерению результативности без внутренних противоречий с другими ключевыми принципами. Если мы изначально исходим из того, что фондовый рынок не очень эффективен, то нелогично полагать, что наши краткосрочные результаты заслуживают внимания. Нам нужно смотреть только на скользящие 3-летние показатели (как минимум), поскольку это порог, на котором можно ожидать эффективности рынков. Пять лет лучше. Полный рыночный цикл – лучший период, за который следует оценивать активного менеджера (от одного рыночного минимума до другого или от одного рыночного максимума до другого).

Из писем партнерам: об оценке

Несколько слов об ориентире

Принципиально важным моментом в моем выборе партнеров, а также в моих последующих взаимоотношениях с ними, является использование одного и того же критерия. Если мои результаты окажутся плохими, то партнеры уйдут, да и мне придется искать другое место для инвестирования собственных средств. Если результаты окажутся хорошими, то я буду знать об этом и вести себя соответствующим образом.

Главное – обеспечить уверенность в том, что все одинаково понимают, что хорошо, а что плохо. Я уверен в необходимости определения критериев до того, как мы начнем действовать; если это делать задним числом, то очень легко представить одно или другое так, чтобы все выглядело хорошо.

Я постоянно использую индекс Dow Jones Industrial Average в качестве нашего ориентира. На мой взгляд, три года – минимальный период для оценки результатов, а лучше всего брать для оценки такой период, в котором конечный уровень Dow достаточно близок к его начальному уровню.

Хотя Dow не идеален (как и любой другой показатель) в качестве ориентира для оценки результатов, у него есть большое достоинство – он широко известен, рассчитывается уже долгое время и отражает с достаточной точностью рыночные результаты инвесторов в целом. Я не возражаю против использования любого другого метода измерения результативности широкого рынка, таких как другие индексы фондового рынка, показатели ведущих диверсифицированных взаимных фондов или банковские общие траст-фонды.

Мы регулярно используем эту политику независимо от того, как она характеризует наши результаты. Пожалуй, излишне говорить, что наша политика оценки результативности ни в коей мере не гарантирует хороших результатов – она гарантирует только объективную оценку. Я хочу подчеркнуть положения «Основных правил», касающиеся применения стандарта, а именно необходимость использования как минимум 3-летнего периода для оценки в силу характера нашей деятельности, а также то, что во время спекулятивного бума мы можем отставать от других участников. Раз мы начали использовать 36-дюймовую линейку, то будем использовать ее и дальше. Даже если мы не достигнем нужного уровня, то все равно не изменим критерии. На мой взгляд, вся сфера управления инвестициями, в которой обращаются сотни миллиардов долларов, функционировала бы более удовлетворительно, если бы у каждого была хорошая линейка для измерения ее результатов и он пользовался ею с умом. Это постоянно делают большинство людей при ведении бизнеса, когда оценивают рынки, людей, машины, методы и т. д. А управление инвестициями – крупнейший бизнес в мире.

Не думаю, что стандарты, которые я использую (и хочу, чтобы их использовали мои партнеры) для оценки своих результатов, годятся для всех без исключения инвестиционных менеджеров. Однако я уверен, что любой занимающийся управлением инвестициями должен иметь стандарт оценки, а также что и он, и тот, чьи деньги находятся в управлении, должны ясно понимать, почему этот стандарт уместен, какой период времени необходимо использовать и т. д.

Очень хорошо сформулировал это Фрэнк Блок в выпуске Financial Analyst Journal за ноябрь-декабрь 1965 г. Рассуждая об измерении результативности инвестиций, он отметил: «…Вместе с тем в литературе данный вопрос освещается крайне слабо. Если бы организации, управляющие инвестициями, всегда добивались наивысшей результативности, в тщательной оценке результатов инвестирования не было бы ничего удивительного. Клиенту даже не нужно было бы запрашивать официальное представление результатов. Одной только гордости за свое дело хватало бы для каждого из нас, чтобы объективно определить качество предоставленных рекомендаций. Едва ли это можно сделать без точного знания результатов. А когда они есть, можно углубить анализ до такого уровня, на котором становятся видны все достоинства и недостатки. Мы критикуем корпоративное руководство за отказ от использования самых лучших инструментов слежения за развитием сложных производственных организаций. Но и нам самим нет оправдания за отсутствие у нас аналогичных инструментов определения эффективности собственной деятельности по управлению чужими деньгами… В результате приходится констатировать, что системы оценки результативности не включаются автоматически в программы обработки данных большинства организаций, занимающихся управлением инвестициями. Как ни печально, но некоторые предпочитают не знать, хорошо или плохо они работают».

Честно говоря, у меня есть кровный интерес настаивать на использовании определенного критерия оценки и на том, чтобы обе стороны применяли один и тот же критерий. Естественно, я получаю удовольствие, когда играю лучше среднего, как сказал Кейси Стенгел[6], «покажите мне настоящего аутсайдера, и я скажу вам, кто вы есть». Более важно то, что это гарантирует мне защиту от необоснованных обвинений (в убытках в отдельные годы) и предъявление только правомерных обвинений (в результатах ниже Dow). Уверенность в том, что партнеры оценивают меня правильно, помогает мне добиваться лучших результатов. Наконец заблаговременный выбор подходящего критерия гарантирует, что мы уйдем из этого бизнеса, если результаты окажутся посредственными (или плохими). Это означает, что прошлые успехи не будут затмевать оценку текущих результатов. Это должно снизить вероятность хитроумной маскировки плохих результатов. (В последнее время меня стало беспокоить плохое освещение стола для бриджа.) Хотя такой мазохистский подход к измерению результатов может показаться не слишком хорошим, уверяю вас, опираясь на собственные наблюдения за компаниями, что такая оценка была бы очень полезна для многих инвестиционных и производственных организаций.

Поэтому, если вы оцениваете других (или себя!) в инвестиционной сфере, выработайте определенные стандарты, последовательно применяйте их и интерпретируйте результаты. Если наши стандарты (минимальный период измерения три года и оценка относительно Dow) кажутся вам неподходящими, то вам не следует вступать в товарищество. Если же вы их принимаете, то должны воспринимать убыточные годы невозмутимо как сердцем, так и умом, покуда наши результаты выше Dow.

В течение любого длительного периода, я полагаю, Dow, скорее всего, должен приносить 5–7 % в год за счет сочетания дивидендов и прироста рыночной стоимости. Несмотря на результаты последних лет, того, кто рассчитывает на значительно лучший результат по сравнению со среднерыночным, ждет разочарование.

Наша работа заключается в накоплении ежегодных выигрышей относительно Dow, не обращая слишком большого внимания на то, каков абсолютный результат отдельно взятого года, положительный или отрицательный. Я считаю год, в котором мы потеряли 15 %, тогда как Dow все 25 %, намного лучше года, когда и товарищество, и Dow вырастают на 20 %. Я всегда подчеркиваю этот момент в разговоре с партнерами и слежу, с каким энтузиазмом они кивают в ответ. Для меня крайне важно, чтобы вы полностью понимали мои аргументы в этом вопросе и были согласны со мной не только умом, но и на физическом уровне.

По причинам, связанным с моим подходом к работе, наши лучшие годы относительно Dow будут, скорее всего, приходиться на периоды падения или статичного состояния рынков. Таким образом, преимущество, которого мы добиваемся, вряд ли будет стабильным. Наверняка мы увидим годы, в которые Dow окажется более результативным, но если в течение длительного периода нам удастся превосходить его в среднем на 10 % в год, то, полагаю, можно считать наши результаты удовлетворительными.

Так, если рынок упадет на 35–40 % за год (а, по моим представлениям, в следующем десятилетии один год наверняка будет таким, неизвестно только, какой именно), то наше падение не должно превышать 15–20 %. Если рынок останется практически неизменным в течение года, то мы должны вырасти примерно на 10 процентных пунктов. Если же он покажет рост на 20 % или более, то нам нужно продемонстрировать такой же рост. Такая результативность на протяжении многих лет приведет к тому, что если у Dow средний совокупный прирост составит 5–7 % в год, то наш рост будет на уровне 15–17 % в год.

Подобные ожидания могут показаться опрометчивыми, возможно, так оно и есть, особенно с точки зрения 1965 г. или 1970 г. Не исключено, что я абсолютно неправ. Тем не менее я считаю, что партнеры имеют право знать мое мнение по этому вопросу, несмотря на высокую вероятность ошибки в ожиданиях, обусловленную характером нашего бизнеса. В любом отдельно взятом году колебания могут быть очень значительными. Такое наблюдалось в 1961 г., к счастью в благоприятную сторону. Но так будет не всегда!

Когда вода (рынок) поднимается, вместе с нею поднимается и утка; когда вода спадает, опускается и утка. Что бы там не считало Общество по защите животных, по моему разумению, утку можно хвалить (или порицать) только за ее собственные действия. Подъем или падение уровня воды в водоеме вряд ли является тем, чем можно хвастаться. Уровень воды имеет очень большое значение для результатов BPL… Но мы помимо этого еще время от времени машем крыльями.

…Я хочу подчеркнуть, что сказанное выше – это домыслы, вполне возможно, в немалой мере определяемые шкурными интересами, самомнением и т. п. Любой мало-мальски знакомый с финансовой историей знает, что подобная разновидность догадок крайне ненадежна. Вряд ли стоило останавливаться на этом в настоящем письме, если бы не вопрос, часто и вполне правомерно задаваемый партнерами. Долгосрочная ожидаемая доходность – принципиально важна для всех нас, входящих в BPL, и есть все основания зафиксировать мои представления в письменной форме, хотя впоследствии это может поставить меня в неловкое положение. В соответствии с моим пуританским мировоззрением любой инвестиционный менеджер, будь это брокер, инвестиционный консультант, трастовый департамент или инвестиционная компания, должен быть готов недвусмысленно объявить о том, чего он собирается достичь и как он предполагает измерять степень выполнения своей задачи.

Квинтэссенция

Неважно, что кто-то на рынке постоянно меняет свои критерии, неважно, как часто он ими пользуется, Баффетт учит нас никогда не менять критериев. Что меняется, так это рынок относительно выбранной инвестором философии; рынок никогда не должен властвовать над нами.

Не принимая в расчет бычьих рынков, Баффетт считает, что он может переиграть рынок с большим отрывом. Он учит нас устанавливать ясные, неизменные критерии, позволяющие контролировать результативность и оценивать ее справедливо и точно. Он призывает нас заранее точно определять, чего мы хотим добиться, и регулярно оценивать результаты относительно выбранного критерия.

В наше время измерение результативности в сфере инвестиций в долевые инструменты в немалой мере извращено и затуманено с помощью таких понятий, как альфа, бета, коэффициенты Шарпа и Трейнора. Однако оно не должно быть таким сложным. Инвесторы, которые решили идти по пути активного управления инвестициями, просто должны продумать все заранее и твердо придерживаться плана оценки. Независимо от того, как вы осуществляете активное инвестирование, самостоятельно или пользуетесь профессиональными услугами, следите за 3- и 5-летними скользящими результатами и в случае хронического проигрывания рынку, исключая периоды спекулятивных бумов, серьезно задумайтесь об изменении подхода. Долгосрочный проигрыш обходится слишком дорого.

Это превращает выбор нового инвестиционного менеджера в очень важное дело и требует понимания роли стимулов в определении линии поведения менеджера. Изучение подхода Баффетта к структурированию товарищества, о котором мы будем говорить далее, позволит вам увидеть области потенциальных конфликтов между инвестором и инвестиционным менеджером и свести их к минимуму.

Мотивация определяет поведение. Говорим ли мы об инвестиционных менеджерах, руководителях компаний или политиках, чаще всего люди делают то, за что им платят.

Понимая, как и за что платят инвестиционному менеджеру, вы можете сопоставлять его ожидаемое поведение со своими интересами. Хотя большинство людей знают, что получают то, за что платят, они нередко недооценивают степень влияния этой суперсилы. Чарли Мангер описал эту ситуацию так: «Думаю, что я почти всю свою сознательную жизнь был в числе 5 % представителей моей возрастной группы, которые глубже всего понимали силу стимулов, но все же постоянно недооценивали ее действенность. Не было такого года, когда бы я не узнавал с удивлением что-то новое о суперсиле стимулов».

Пример компании FedEx – один из его любимых в этой области. Как он объясняет, репутация системы FedEx во многом зависит от способности доставлять посылки на центральный склад, а затем перегружать их в течение заданного времени. Много лет назад компании никак не удавалось сделать так, чтобы рабочие выгружали все коробки из одного самолета, а затем размещали их на других самолетах в срок. Руководство пробовало различные подходы, но ничего добиться не могло до тех пор, пока кто-то не предложил платить рабочим за перемещение груза, а не за отработанное время. Проблема моментально разрешилась{45}.

Старая система почасовой оплаты FedEx поощряла тех, кто тратил больше времени на выполнение работы. Она стимулировала более медленную работу. Переход на оплату перемещения груза повысил заинтересованность рабочих в выполнении задания быстро и без ошибок, позволил им раньше уходить домой и при этом получать сполна за перемещение груза. Для рабочих более быстрое выполнение задания фактически означало повышение эффективной почасовой ставки. Приведение интересов компании в соответствие со стимулами для рабочих пошло на пользу и FedEx в целом, и ее работникам.

В плане стимулирования бизнес, связанный с управлением инвестициями, ничем не отличается от бизнеса FedEx. «Если вы хотите, чтобы у вас появились муравьи, насыпьте сахара на пол»{46}. Если вы хотите, чтобы инвестиционный менеджер всегда действовал в ваших интересах, позаботьтесь о приведении его и своих интересов в соответствие. Баффетт мастерски координировал свои интересы с интересами инвесторов.

Базовые принципы работы товарищества Buffett Partnership

Прообразом товарищества был Graham – Newman, один из первых хедж-фондов в стране. Идея его базовой структуры принадлежала Грэму. В товариществе был полный партнер (Баффетт), который отвечал за управление и получал процент от прибыли. Партнеры с ограниченной ответственностью (вроде тети Алисы) вносили капитал, но не решали, как размещались средства.

Вот как Баффетт рассказывает о рождении товарищества, когда он возвратился в Омаху после ухода из Graham – Newman в 25-летнем возрасте:

«У меня и мысли не было создавать товарищество, я даже не собирался наниматься куда-либо. Мне не нужно было переживать ни о чем, покуда я мог работать сам на себя. Мне решительно не хотелось опять торговать ценными бумагами для других. Однако совершенно неожиданно семь человек, в том числе несколько моих родственников, обратились ко мне с просьбой: "Ты ведь торговал акциями, может посоветуешь нам, куда вкладывать деньги?" Я ответил: "Я больше этим не занимаюсь, но могу учредить товарищество наподобие Бена и Джерри, и если вы захотите присоединиться, то милости просим". Мой тесть, мой сосед по комнате в университетском общежитии, его мать, моя тетя Алиса, моя сестра, мой зять и мой адвокат вошли в это товарищество. Я тоже внес сотню долларов. Начало было таким – совершенно случайным»{47}.

В первое товарищество вошли люди, очень близкие Баффетту. Без всякого сомнения чувство привязанности к ним заметно сказалось на том, как он формулировал структуру вознаграждения для каждого товарищества. С 1956 по 1961 г. был создан еще десяток независимых товариществ. По мере появления новых товариществ Баффетт изменял условия в зависимости от склонности к риску каждой новой группы. Он лично был знаком с большинством новых партнеров. Многие из них жили в Омахе.

В каждом случае Баффетт получал процент от прироста сверх определенной пороговой доходности. Обычно, когда он брал на себя более высокий риск, отчисляемый процент увеличивался. В 11 товариществах пороговая доходность варьировала от 0 до 6 %. В первом товариществе существовало также положение о распределении убытка, в соответствии с которым Баффетт обязывался принимать на себя определенный процент любого убытка. Его подход был неизменно справедливым и учитывал потребности и склонность к риску различных партнеров. Те, кто соглашался принять больше риска, платили меньше. Когда Баффетт брал на себя дополнительный риск, он повышал плату.

Объединенное товарищество BPL

Если в самом начале у Баффетта был капитал размером $105 100 и одно товарищество, то к 1960 г. активы выросли до $1 900 000, а число товариществ – до семи. Управлять таким хозяйством стало довольно сложно. Именно тогда Баффетт впервые высказал желание объединить товарищества, указав на расхождения в их результативности:

«Наша семья постоянно растет. У нас нет таких товариществ, результаты которых стабильно лучше или хуже средних результатов группы, однако колебания результативности наблюдаются каждый год, несмотря на мои старания инвестировать в одни и те же ценные бумаги и придерживаться одинаковых пропорций. Эти колебания можно было бы устранить, объединив существующие товарищества в одно большое товарищество. Такое преобразование позволило бы также устранить львиную долю мелочевки, связанной с управлением, и заметную часть расходов. Честно говоря, я надеюсь сделать что-то в этом роде в ближайшие годы. Проблема в том, что партнеры хотят участвовать в товариществах на разных условиях, а менять ничего нельзя без их единодушного согласия»{48}.

Создание объединенного предприятия Buffett Partnership, Ltd. (BPL) в 1962 г. устранило саму возможность расхождения результатов у партнеров. Реорганизация была очень своевременной, поскольку совокупные активы товариществ выросли более чем в три раза за один год до $7 178 500. Личная доля Баффетта составляла 14,3 %, и после сложения с совместной долей его родственников на семью Баффетта приходилось чуть более 25 % капитала. Это очень высокая доля, она более характерна для семейного офиса, чем для хедж-фонда или товарищества. Баффетт был теперь не просто полным партнером, получающим вознаграждение, – он и его семья имели в капитале более значительную долю, чем любой другой партнер с ограниченной ответственностью.

Условия участия в BPL

После объединения товариществ и создания BPL всем партнерам с ограниченной ответственностью были предложены единые условия. Пороговая доходность устанавливалась на уровне 6 % для всех, а из всего, что товарищество получало сверх этого, Баффетту причиталось 25 %. Поскольку рынок, как предполагалось, должен был расти в среднем на 5–7 % в год, пороговая доходность на выбранном уровне не позволяла ему получать ничего, если он не превосходил рынок. Для него к тому же вводилась «оговорка о наивысшей стоимости чистых активов» – любое кумулятивное недотягивание до 6 %-ного годового прироста должно было компенсироваться, прежде чем он приобретал право на получение вознаграждения.

Одни партнеры рассматривали товарищество как источник регулярного дохода и хотели изымать прирост капитала, другие хотели реинвестировать его. Чтобы удовлетворить обе группы, желающим предоставлялась возможность получать причитающийся им 6 %-ный прирост капитала (по % ежемесячно). Те же, кто хотели полностью инвестировать свои средства, могли отказаться от этих выплат и реинвестировать их в товарищество в конце года.

Посмотрим теперь на структуру, которую создал Баффетт в товариществе. Это прекрасный образец приведения стимулов для менеджера в соответствие с целями инвесторов. Умение сконструировать простую, понятную структуру стимулов оставалось ключевым источником успеха Баффетта не только в годы существования товарищества, но и на протяжении всей его карьеры.

Когда менеджеры получают деньги, а инвесторы нет

Сегодняшние хедж-фонды и взаимные фонды обычно устанавливают плату за управление средствами в виде фиксированного процента от активов инвестора, находящихся под управлением. Она варьирует от 0,25 % до 2 % и более в год и взимается независимо от результатов.

Поскольку управление активами – легко масштабируемый бизнес (увеличение размера активов обычно требует очень небольших дополнительных затрат), чем больше средств находится под управлением, тем богаче становится инвестиционный менеджер. Хотя результативность несомненно является ключевым фактором роста фонда, активная рекламная кампания может привлечь новых инвесторов и обеспечить еще более быстрый рост активов. Большинство инвестиционных менеджеров, особенно во взаимных фондах, получают плату за управление и, следовательно, заинтересованы в максимизации совокупного размера активов.

Плата на основе фиксированного процента от размера активов под управлением практически не позволяет инвестиционным менеджерам отказываться ни от каких возможностей увеличить инвестированный капитал, даже если это отрицательно сказывается на результативности. Когда основной интерес инвестора (годовой процентный прирост) расходится с основным интересом менеджера (больше активов, больше плата), возникает конфликт. Баффетт в принципе не брал платы за управление. Он получал плату только за результаты. Такая система была лучше потому, что они устраняла источник потенциального конфликта между его интересами и интересами партнеров с ограниченной ответственностью.

Плата за результативность ниже среднерыночной

Помимо отказа от латы за управление Баффетт считал, что оплачиваться должна только результативность выше получаемой «пассивными» инвесторами. Он брал плату лишь с того, что превышало 6 %-ную пороговую доходность, равную среднему арифметическому от 5–7 %-ной ожидаемой доходности рынка. Это еще больше сближало его интересы с интересами партнеров.

В наши дни хедж-фонды в массе своей устанавливают плату, обозначаемую как «2–20», иными словами, берут 2 % от активов за управление и еще 20 % от всей прибыли без какой-либо пороговой доходности. Менеджеры, таким образом, могут получать крупное вознаграждение, даже если они обеспечивают номинально положительную доходность, далекую от среднерыночной. Именно так обстоят дела после окончания последнего финансового кризиса, когда индустрия хедж-фондов в целом недотягивает до результатов широкого рыночного индекса каждый год (2008–2014 гг.). Если воспользоваться аналогией Баффетта, в которой фигурировала утка, то эти фонды «не машут крыльями», а инвесторов все равно заставляют платить 20 % от их «прибылей». Баффеттовская плата за результаты вытекает из его убежденности в том, что к людям надо относиться так, как ты хочешь, чтобы относились к тебе.

Орел – они выигрывают, решка – мы проигрываем

Во многих случаях доля менеджеров фондов составляет лишь небольшую часть активов под управлением или их собственного капитала. Это похоже на игру в орлянку с условием «орел – они выигрывают, решка – мы проигрываем». Иначе говоря, когда менеджеры получают высокие результаты, им платят очень щедро, а когда очень плохие – они просто закрывают фонд. Менеджер, который теряет 30 % в год, но не держит заметной доли личного капитала в фонде, конечно лишается вознаграждения за результаты, но несет при этом небольшой убыток по сравнению со своими инвесторами. Если фонд закрывается, инвесторы теряют не только 30 % своего капитала, но и ориентир – наивысшую стоимость чистых активов, который дает возможность получить компенсацию убытков, прежде чем вновь начать выплачивать вознаграждение за результаты.

Баффетт и его родственники были крупнейшими партнерами в BPL. При такой высокой ставке его заинтересованность в получении максимальных результатов полностью совпадала с интересами всех партнеров. Он должен был концентрировать внимание на риске, чтобы защитить свой капитал, и на вознаграждении, чтобы максимально увеличить этот капитал и получить премию за результаты. С одной стороны, Баффетт был похож на множество руководителей нынешних хедж-фондов – он получал очень много, если добивался выдающихся результатов, но, с другой стороны, кардинально отличался от них – в случае плохих результатов товарищества его собственные результаты становились такими же плохими.

Положение о ликвидности

Баффетт ввел правило, в соответствии с которым дополнительные взносы и изъятия могли осуществляться только раз в год, что заставляло инвесторов смотреть на свои результаты в долгосрочной перспективе. Однако партнеры все же могли заимствовать до 20 % своего капитала или делать дополнительные взносы до окончания финансового года фонда. За это Баффетт соответственно взимал или выплачивал проценты по ставке 6 %. Таким образом, он позволял партнерам с ограниченной ответственностью пользоваться своими средствами в случае реальной необходимости и более чем щедро вознаграждал тех, кто хотел увеличить существующие вложения.

Вот как Баффетт объясняет это «не соответствующее своему стилю» 6 %-ное правило:

«Почему я готов платить 6 % за досрочное внесение денег, когда мы можем заимствовать в коммерческих банках под значительно более низкий процент? В первой половине года, например, мы получили в банке значительный шестимесячный кредит под 4 %. Дело в том, что мы рассчитываем зарабатывать в долгосрочной перспективе больше 6 % (выплаты полному партнеру равны нулю, если мы не получаем больше этого, хотя в краткосрочном периоде, получим мы эти 6 % или нет, в значительной мере зависит от стечения обстоятельств). Кроме того, я могу инвестировать деньги, которые в скором времени станут частью нашего собственного капитала, иначе, чем краткосрочные кредиты. Досрочные взносы позволяют нам вкладывать новые деньги в течение всего года, а не только когда они сваливаются на нас разом в январе. В то же время 6 % – это больше, чем партнеры могут получить в результате вложения денег в надежные краткосрочные инструменты, поэтому я считаю наш подход взаимовыгодным».

В комментарии и описании структуры товарищества Баффетт дает ряд полезных советов относительно подходов к приведению стимулов инвестиционного менеджера в соответствие с целями инвесторов. Мы можем найти в них пассажи, посвященные плате за управление, плате за результативность, увидеть, насколько они меняют характер игры, узнать, что такое положения о ликвидности, и использовать это в собственных оценках и при выборе менеджера, интересы которого в наибольшей мере соответствуют нашим целям.

Кроме того, взгляд на мир через призму стимулов – это ценный инструмент для предсказания результатов, связанных с поведением людей. Стимулы заставляют мир вертеться. Это полезно постоянно держать в голове, когда вы ищете причины, по которым другие получают хорошие результаты, а вы нет.

В наши дни, если вы собираетесь поручить управление своими инвестициями активному менеджеру, можете не сомневаться в том, что практически никто не назовет вам надежного игрока, вам придется найти его самостоятельно. Здесь опять мы видим мощь «суперсилы стимулов» Мангера и сложность «найма того, кто будет за вас думать». Самое лучшее, что вы можете сделать, если хотите нанять внешнего менеджера, это отталкиваться от структуры товарищества Баффетта и его подхода к стимулам.

Из писем партнерам: полный текст письма 1961 г. о структуре BPL

Моим партнерам

В прошлом партнеры высказывали мнение о том, что год – «это слишком большой перерыв между тостами» и что хорошо бы получать письма раз в полгода. На самом деле не так уж трудно найти, о чем можно сказать дважды в год, по крайней мере в этом году. С этого момента практика рассылки полугодового письма будет постоянной.

В первой половине 1961 г. совокупный рост индекса Dow Jones Industrial Average составил примерно 13 % с учетом дивидендов. Хотя на таком коротком периоде нам особенно трудно превзойти этот стандарт, все товарищества, которые функционировали на протяжении шести месяцев, все же показали немного более высокий результат по сравнению с индексом. Товарищества, созданные в 1961 г., показывают либо равный, либо более высокий результат по сравнению с индексом в зависимости от того, как долго они функционируют.

Вместе с тем я хотел бы отметить два момента. Во-первых, один год – слишком короткий период, чтобы составить какое-либо мнение о результативности инвестирования, а шестимесячные показатели еще более ненадежны. Одной из причин, по которым мне не хотелось писать полугодовые письма, является опасение, что партнеры начнут оценивать ситуацию с точки зрения краткосрочной результативности, а это может вводить в заблуждение. Мои оценки строятся скорее на основе 5-летних результатов так, чтобы захватить периоды и сильного, и слабого рынка.

Во-вторых, я хочу донести до каждого, что если рынок и дальше будет расти такими же темпами, как в первой половине 1961 г., то, на мой взгляд, мы не только не превзойдем результаты DJIA, но и, скорее всего, окажемся позади индекса.

Наши вложения, которые, по моему убеждению, всегда находятся на консервативной стороне по сравнению с широкими портфелями, должны демонстрировать более консервативный рост при подъеме широкого рынка. Во все времена я стараюсь держать определенную долю нашего портфеля в ценных бумагах, по меньшей мере частично изолированных от поведения рынка, и эта доля увеличивается с ростом рынка. Каким бы соблазнительным ни казался результат для повара-любителя (пожалуй, особенно для любителя), все более значительная доля нашего портфеля не попадает на плиту.

Мы также начали приобретать на открытом рынке потенциально крупный пакет акций, который, я надеюсь, не будет расти по крайней мере год. Такой пакет может быть плохим с точки зрения краткосрочной результативности, однако он сулит превосходные результаты на протяжении многолетнего периода, а в дополнение к этому обладает существенными защитными характеристиками.

Мы постепенно приближаемся к объединению всех партнеров в конце года. Я переговорил со всеми партнерами, присоединившимися к нам в течение прошлого года, об этом, а также обсудил наши планы с партнерами, представляющими все более ранние товарищества.

В том числе:

А. Слияние всех товариществ на основе рыночной стоимости на конец года с положениями по надлежащему распределению между партнерами будущих налоговых обязательств, связанных с нереализованным приростом капитала на конец года. Само слияние не облагается налогами и не влечет за собой ускорения реализации прибылей.

В. Разделение прибылей между партнерами с ограниченной ответственностью и полным партнером: первые 6 % в год – партнерам с начала размещения капитала на рынке; из того, что сверх этого, одна четверть – полному партнеру, три четверти – всем партнерам пропорционально их капиталу. Любая нехватка прибыли, когда она меньше 6 %, относится на прибыли будущих периодов, но не может относиться на прошлые периоды. В настоящее время существуют три варианта разделения прибылей, предлагаемые новым партнерам на выбор:

С. В случае получения прибыли новое разделение должно быть лучше для партнеров с ограниченной ответственностью, чем в первых двух вариантах. В третьем варианте предлагается повысить выплату до 18 % в год, однако в случае превышения этого уровня партнеры с ограниченной ответственностью получают больше по существующему соглашению. Примерно для 80 % совокупных активов партнеров были выбраны первый и второй варианты, и, я надеюсь, если мы будем получать в среднем больше 18 % в год, партнеры, выбравшие в настоящее время третий вариант, не будут чувствовать себя обиженными по новому соглашению.

D. В случае убытка его перенос на прошлые периоды с отнесением на суммы, выплаченные ранее мне, как полному партнеру, не производится. При этом убыток относится на избыточные прибыли будущих периодов. Поскольку на меня с моей женой будет приходиться самое крупное вложение в новое товарищество, возможно порядка одной шестой части совокупных активов, и, следовательно, мы будем нести более крупные убытки в абсолютном выражении, чем любой другой партнер или семейная группа, я включаю в соглашение об учреждении товарищества положение, которое запрещает мне или моей семье приобретение каких-либо ликвидных ценных бумаг. Иными словами, новое товарищество представляет мою единственную инвестицию в ликвидные ценные бумаги, а значит, мои результаты будут прямо пропорциональными вашим, за исключением преимущества, которое я приобретаю в случае получения более высоких результатов, чем 6 %.

Е. Осуществление ежемесячных выплат по ставке 6 % годовых, исходя из рыночной стоимости капитала на начало года. Партнеры, не желающие в настоящее время изымать деньги, могут автоматически вкладывать их обратно, как авансовый платеж, под 6 % для увеличения доли в товариществе в конце года. Такой подход устраняет препятствие, которое ранее стояло на пути консолидации, поскольку одни партнеры хотели получать регулярные выплаты, а другие хотели вкладывать все в товарищество.

F. Право заимствовать в течение года до 20 % стоимости вашей доли в товариществе под 6 % при условии, что такие займы должны погашаться в конце года или раньше. Это повышает уровень ликвидности инвестиций, распоряжаться которыми сейчас можно только в конце года. Такое право не распространяется ни на что, кроме относительно постоянных средств, инвестированных в товарищество, и у нас нет намерения превратить товарищество в банк. Более того, я предполагаю, что это право будет использоваться довольно редко, когда случается что-то неожиданное, и ожидание конца года для изъятия части или всей доли ставит партнера в трудное положение.

G. Договоренность, в соответствии с которой любое относительно небольшое изменение налогообложения в последующие годы, касающееся прибыли товарищества, относится непосредственно на меня. Это избавит нас от необходимости просить 80 или более человек внести незначительные изменения в поданные ранее налоговые декларации. При нынешнем положении дел небольшое изменение, например решение о том, что дивиденды, полученные товариществом, считаются возвратом капитала на 63 % вместо 68 %, может потребовать большого объема бумажной работы. Во избежание этого любое изменение налога в пределах $1000, относится непосредственно на меня.

Мы направили проект соглашения в Вашингтон для получения официального разъяснения относительно освобождения такого слияния от налогообложения и сохранения нами статуса товарищества по налоговому законодательству. Хотя слияние связано с большим объемом работы, в будущем оно очень сильно упростит ведение дел. Вы можете сохранить это письмо и прочитать его еще раз вместе с соглашением, которое будет разослано позднее в этом году.

Минимальный размер вложения для новых партнеров составляет в настоящее время $25 000, но, конечно, это не относится к существующим партнерам. Наши правила позволяют партнерам вносить или изымать суммы любого размера (хоть $100) в конце года. Расчетный размер совокупных активов товарищества приближается к $4 млн, что позволяет нам рассматривать вложения, подобные тому, которое было упомянуто выше в этом письме. Мы начали заниматься ими несколько лет назад.

Это письмо получилось более пространным, чем мое годовое письмо. Если у вас есть вопросы, особенно если что-то неясно в моем комментарии относительно нового соглашения об учреждении товарищества, обязательно поставьте меня в известность. Если вопросов будет много, я напишу дополнительное письмо всем партнерам, в котором будут приведены возникшие вопросы и ответы на них.

Квинтэссенция

Как только вы начнете смотреть на мир через призму стимулов, поиск ответов на многие сложные вопросы станет значительно легче. Понимание того, что движет людьми, позволяет нам намного яснее представлять, как они будут вести себя. Уроки, полученные на примере структуры товарищества, таким образом, не ограничиваются выбором инвестиционного менеджера и выходят далеко за его пределы.

Где реально можно увидеть влияние стимулов, так это в процессе оценки компаний и, особенно, их руководителей. Как собственникам (акционерам) компании, нам нужно понимать мотивы, определяющие действия тех, кто отвечает за наши активы. Здесь мы будем говорить об анализе ценных бумаг и выборе акций. Следующий раздел посвящен трем основным категориям акций, которые Баффетт выбирал для товарищества. Он подразделял акции на «недооцененные», «событийные» и «контролирующие».

Глава 6

Недооцененные акции

Нам может нравиться хорошее управление, нам может нравиться устойчивая отрасль, нам может нравиться «искорка задора» у прежде пассивного руководства или группы акционеров. Но без чего нам принципиально не обойтись, так это без стоимости{49}.

18 января 1964 г.