Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях Богл Джон
С 1970 г. наша государственная политика была направлена на увеличение частных пенсионных накоплений путем предоставления освобожденных от налогообложения счетов, таких как индивидуальные пенсионные счета (IRA) и накопительные пенсионные планы с установленными взносами – обычно планы 401(k). Нынешнее вашингтонское правительство намерено дальше продвигать эти обеспеченные налоговыми льготами инструменты, увеличивая долю охваченного ими населения и размер сумм, которые каждая семья может инвестировать в них ежегодно. Поэтому давайте поглубже разберемся с тем, как незыблемые правила арифметики затрагивают наше «инвестиционное общество», или, если хотите, наше «общество собственников».
Из приведенных мною данных очевидно, что пенсионные накопления американских семей слишком важны для благосостояния нашей нации, чтобы их можно было доверить индустрии взаимных фондов. Как бы там ни было, мы знаем, что система налоговых стимулов для инвесторов до сих пор работала не очень хорошо. Всего около 22 % работающих граждан используют сберегательный план 401(k); только 10 % имеют пенсионные счета IRA и примерно 9 % – то и другое. И даже по истечении трех десятилетий существования этих льготных инструментов накопления средняя балансовая стимость на счету участника плана 401(k) на сегодня составляет скромные $33 600, а на счету IRA $26 900 – сумма далеко не того порядка, с которой можно было бы рассчитывать на комфортную старость.
Кроме того, массовый переход от планов с установленными выплатами к планам с установленными взносами оказался не очень оправданным с инвестиционной точки зрения. Планы с установленными выплатами не только приносили более высокие доходности, чем планы с установленными взносами, начиная с 1990 г. (144 % против 125 %), но и делали это с гораздо меньшей волатильностью, продемонстрировав вдвое меньшее падение доходности (–12 % против –22 %) за последние годы медвежьего рынка. Несомненно, одной из причин такого отставания являются высокие издержки, которые несут участники планов с установленными взносами.
Простая арифметика пенсионных планов
Но если переход к планам с установленными взносами не выполнил свою задачу с точки зрения создания надежного механизма пенсионных накоплений, то планы с установленными выплатами сыграли гораздо худшую роль, но не из-за тех доходностей, которые они принесли, а из-за тех завышенных доходностей, которые они прогнозировали. Не секрет, что финансовая отчетность американских корпораций изобилует оптимистичными предположениями о будущей доходности пенсионных программ. Даже в то время, когда процентные ставки упали, а доходности акций устойчиво шли вниз, прогнозы будущих доходностей росли. Например, General Motors повысила свои предположения с 6 % годовых в 1975 г. до 10 % годовых в 2000 г. Почему? Да потому что она базировала свои прогнозы на «долгосрочных исторических доходностях». Фактически General Motors говорила нам: «Чем больше акции росли в прошлом, тем больше они будут расти в будущем». Таким образом, чем выше рос рынок, тем выше поднималась планка ожиданий относительно доходности пенсионных планов, по крайней мере в модели GM.
Справедливости ради надо сказать, что, хотя индустрия взаимных фондов игнорировала незыблемые правила простой арифметики, ее прегрешения меркнут на фоне грубейших ошибок, совершенных корпоративной Америкой при прогнозировании доходностей своих пенсионных программ, ошибок, которые стали причиной национального скандала и неминуемо надвигающейся катастрофы. Давайте потратим пару минут на эти незыблемые правила и проанализируем, каким образом можно было бы достичь доходности пенсионной программы в 8,5 %, на которую так уверенно рассчитывает General Motors. Для портфеля акций, исходя из реалистичных ожиданий на основе сегодняшней дивидендной доходности и нормального (скажем, 6 %-ного) прироста капитала, разумной цифрой кажется 7,5 %. Исходя из текущей доходности консервативного портфеля казначейских и корпоративных облигаций мы прогнозируем доходность облигаций на уровне 4,5 %. Но с учетом предполагаемых издержек инвестирования (скажем, 1,5 %, включая комиссионные, стоимость оборачиваемости портфеля и т. д.) простое правило вычитания дает нам чистую доходность в 4,8 %, – чуть больше половины от требуемых 8,5 %. Отсюда я могу сделать вывод, что либо GM сознательно напрашивается на неприятности, либо она планирует придумать какой-то способ, чтобы повысить эти цифры в отчетности для своих акционеров (таблица 2.2).
Когда я ломал голову над загадкой General Motors, мне сказали, что инвестиционный портфель, состоящий на 60 % из акций и на 40 % из облигаций, – это прошлое; General Motors добавила альтернативные инвестиции, такие как венчурный капитал, и инвестиции с «абсолютной доходностью», такие как хеджевые фонды. Ну что же, давайте сделаем некоторые разумные предположения о том, какой может быть структура активов этого нового портфеля[33]: пусть 30 % его активов приходится на акции, 40 % – на облигации, 10 % – на венчурный капитал и 20 % – на хеджевые фонды. Теперь посмотрим, что нужно сделать, чтобы достичь требуемой нам совокупной доходности портфеля в 8,5 %. Если исходить из вышеуказанных рыночных доходностей, то управляющим портфелем акций нужно будет переигрывать фондовый рынок на 3 % в год, а управляющим портфелем облигаций переигрывать рынок облигаций на 0,25 % в год. Далее, если предположить, что доходность венчурного капитала составляет 12 % и опытные менеджеры сумеют заработать почти 18 %, а при доходности хеджевых фондов 10 % опытные менеджеры сумеют обеспечить нам почти 17 %, и вычесть издержки – вот оно! Пенсионный портфель достигает своей цели в 8,5 % годовых! (таблица 2.3).
Оставим пока без внимания тот факт, что управляющие портфелями акций, способные переигрывать фондовый рынок на 3 % в год, примечательны своим отсутствием. Также оставим без внимания те риски, на которые им придется идти, чтобы добиться таких результатов. Скажем лишь то, что взятая здесь доходность венчурного капитала и доходность хеджевых фондов намного превышает даже исторические нормы, раздутые спекулятивным бумом IPO в период рыночной эйфории конца 1990-х гг. Поэтому нам также придется закрыть глаза на крайне малые шансы найти группу менеджеров «фондов абсолютной доходности», которые могли бы последовательно, на протяжении десятилетия и больше, превосходить эти нормы на 6–7 процентных пунктов в год. Разумеется, большинство инвестиционных профессионалов сочтет такие геркулесовы предположения абсурдными. Но кто знает?
Действительно, никто не знает, но суть не в этом. Предположения, в конце концов, это только предположения. Скорее я говорю о том, что в годовой отчетности каждой компании должна быть представлена простая таблица, наподобие той, что приведена в настоящей главе, чтобы акционеры могли составить справедливое мнение о разумности предположений и арифметики, лежащих в основе ожиданий по доходности корпоративных пенсионных программ. Я бы придавал большое значение наличию таких сведений в финансовой отчетности компаний и хотел бы надеяться на то, что серьезные аналитики будут подвергать проверке сделанные предположения и задавать вопросы непосредственно корпоративному руководству. Главы компаний редко затрагивают эту тему, но заставить их это делать – в интересах акционеров.
Увы, какой бы туманной ни была перспектива пенсионных планов с установленными взносами, будущее планов с установленными выплатами чревато проблемами, которые можно назвать поистине катастрофическими. Об этом хорошо было сказано в отчете, недавно выпущенном двумя уважаемыми экспертами компании Morgan Stanley Тревором Харрисом и Ричардом Бернером:
Годы неправильной оценки пенсионных расходов, недостаточного финансирования и чрезмерно оптимистичных предположений о смертности и доходностях активов привели к образованию несоответствия между взятыми обязательствами и ресурсами, необходимыми для их выполнения. Корпоративные пенсионные программы с установленными выплатами в совокупности недофинансированы на $400 млрд. Дефицит государственных и местных программ может быть в три раза больше. Такой разрыв будет истощать операционные прибыли спонсоров этих программ и угрожать крахом самой системе планов с установленными выплатами, особенно если рынки не смогут обеспечить нам высоких доходностей или процентные ставки останутся на прежнем низком уровне[34].
Настало время привести нашу частную и государственную пенсионную систему в соответствие с незыблемыми правилами простой арифметики, и то же самое следует сделать с пенсионными накоплениями американских семей независимо от того, инвестируют ли они свои средства напрямую во взаимные фонды или в сберегательные планы с установленными взносами. (Точно такие же арифметические правила следует применять в системе социального обеспечения и в вопросах, связанных с приватизацией, но это отдельная тема.)
Относительное преимущество против преимущества для всех
Я хотел бы завершить свои рассуждения, сделав акцент на одном фундаментальном аспекте – на различии между «относительным преимуществом» и «преимуществом для всех». Многое, иногда мне кажется, почти все, что я читаю в специализированных финансовых изданиях, имеет отношение к тому, что я называю относительным преимуществом, например как воспользоваться неэффективностью рынка, чтобы улучшить свои результаты относительно всего рынка, или как заработать более высокую доходность, чем профессионалы. Но поскольку мы занимаемся своим ремеслом фактически в закрытой рыночной системе и не можем влиять на доходности, которыми одаривает нас рынок, каждый доллар, выигранный нами на рынке благодаря такому относительному преимуществу, забирается из общей прибыли, которую в совокупности зарабатывают участники рынка.
В некотором смысле это замечательно. Но недавно в одной из статей в журнале New Yorker была высказана следующая мысль: «Что, если я буду середнячком? Если колоколообразная кривая – это факт, значит, реальность такова, что большинство инвесторов получают средние результаты». И далее: «Нет ничего постыдного в том, чтобы быть в их числе, верно? Разумеется, неверно. Почему-то людей гораздо больше расстраивают не сами средние результаты, а тот факт, что они обречены на них. Но для большинства из нас средние результаты – наша судьба»[35]
Читать бесплатно другие книги:
