Слова благодарности из прежних изданий

Я приношу глубокую благодарность биржевым профессионалам, финансовым учреждениям и ученым, которые помогали мне в работе над прежними изданиями данной книги. В связи с этим мне хотелось бы вспомнить людей, которые внесли множество ценных предложений и сделали ряд критических замечаний.

Большую работу по сбору информации для книги провели Джон Америкус, Шейн Антос, Костин Бонтас, Джонатан Каррен, Барри Фельдман, Дэвид Хау, Дерек Джан, Майкл Лачански, Пол Ноу, Этан Хьюго, Эйми Коу, Пол Мессарис, Мэтью Мур, Кер Муа, Кристофер Филипс, Эллен Ренальди, Черил Робертс, Саумитра Сахи, Барри Шварц, Грег Смоларек, Рей Солдейвин, Элизабет Вудс, Есяо Сю и Басак Елтикан. Карен Нойкирхен, Шэрон Хилл, Хелен Талар, Филлис Фафалиос, Луджин Уайтли, Мелисса Орловски, Дайана Браут и Эллен ди Пиппо не только тщательно и аккуратно перепечатали несколько вариантов рукописи, но и оказали ценную помощь в исследовательской работе. Эль вира Джеймо разработала прекрасную компьютерную программу. Многие из вспомогательных исследований для этой книги были проведены в финансовом центре Бендхайма при Принстонском университете.

Большой вклад в работу внесла писательница и профессиональный редактор Патрисия Тейлор. Она внимательно прочитала все варианты книги и сделала бесчисленное множество стилистических правок, а также замечаний по структуре и содержанию рукописи. Если на этих страницах встречаются понятные места, то это ее заслуга.

Я чрезвычайно благодарен издательству W. W. Norton & Company и, в частности, Брендану Керри, Дональду Лэмму, Роберту Кихоу, Эду Парсонсу, Джеффу Шреве, Отто Зонтагу, Деборе Маккей и Старлингу Лоуренсу за неоценимую помощь.

Очень ценный вклад в работу внесла Джудит Мэлкил. Она тщательно отредактировала каждую страницу рукописи и оказывала помощь на каждой стадии подготовки книги к выходу в свет. Мне трудно найти слова, чтобы выразить ей всю глубину своей благодарности.

Наконец, мне хотелось бы сказать спасибо всем тем, кто помогал мне в работе над прежними изданиями книги. Это Ясин Аит-Сахалья, Джеффри Балаш, Дэвид Баньярд, Говард Бейкер, Лео Бейли, Клер Бейн, Гордон Биггар-младший, Джон Богл, Уильям Бомол, Линн Брейди, Джон Бреннен, Маркус Брунненмайер, Фрэнк Виснески, Стивен Голдфилд, Уильям Грант, Джон Деверо, Дебора Дженкинс, Барбара Джонсон, Джордж Джонстон, Дуглас Дэниелс, Роберт Зенович, Роджер Ибботсон, Клер Кабеллас, Ричард Квандт, Кей Керр, Фрэнсис Киннири, Эндрю Кларк, Эбби Джозеф Коэн, Уолтер Ленхард, Джеймс Литвак, Мелисса Макгиннис, Уилл Макинтош, Йен Маккиннон, Кейт Маллинз, Эдвард Маттиас, Цзянпин Мей, Барбара Мейнс, Келли Мингон, Уильям Миникоцци, Джонатан Мэлкил, Сол Мэлкил, Уитни Мэлкил, Гэбриэл Наполитано, Джеймс Норрис, Гейл Пастер, Эмили Пастер, Джордж Патнэм, Бредли Перри, Дональд Питерс, Мишель Питерсон, Джоан Райан, Джеймс Рип, Майкл Ротшильд, Роберт Саломон-младший, Джордж Смит, Шен Сон, Джордж Сотер, Вили Спет, Джеймс Стетлер, Джеймс Стоффел, Дэвид Твардок, Рейви Толани, Бартон Томас, Марк Томпсон, Джим Тройер, Линда Уилер, Стив Фанстайн, Барри Фельдман, Роджер Форд, Сара Хаммер, Лейла Хеккман, Уильям Хелман, Харрисон Хонг, Лестер Чендлер, Кристал Шеннон, Пиа Эллен, Эндрю Энджел и Питер Эш.

Часть первая
Акции и их стоимость

1
Прочный фундамент или воздушные замки?

Кто такой циник? Это человек, который знает цену всем вещам, но понятия не имеет об их ценности.

Оскар Уайльд. Веер леди Уиндермир

В этой книге я приглашу вас на прогулку по Уолл-стрит и буду сопровождать на всем пути по сложному миру финансов, давая практические советы в области инвестиционной стратегии. Многие специалисты утверждают, что индивидуальный вкладчик сегодня практически не имеет шансов по сравнению с профессионалами Уолл-стрит. При этом они указывают на применяемые профессионалами инвестиционные стратегии, использование сложных деривативных инструментов и высокочастотного трейдинга, ссылаются на сообщения прессы о мошенничествах со счетами, корпоративных сговорах, слиянии гигантских компаний и очень прибыльной деятельности хедж-фондов. Все это якобы предполагает, что индивидуальному инвестору не осталось места на современном фондовом рынке. Ничто не может быть дальше от истины. Вы можете добиться не меньших, а может, даже и больших успехов, чем эксперты. Именно частные вкладчики сохранили хладнокровие во время биржевого обвала в марте 2009 года, воздержались от продажи акций, а затем воспользовались вновь выросшим курсом к собственной выгоде. А многие из профессионалов вынуждены были снять с себя последнюю рубашку в 2008 году, когда они пользовались деривативными стратегиями, не понимая их сути, и в начале 2000-х годов, когда они перегрузили свои инвестиционные портфели акциями высокотехнологичных отраслей, явно завышенными в цене.

Эта книга представляет собой путеводитель для индивидуального инвестора. Она охватывает все темы – от страхования до подоходного налога. Книга подскажет вам, как застраховать свою жизнь, не платя при этом лишнего банкам и брокерам. Она даже расскажет, как поступать с золотом и бриллиантами. Но главным образом эта книга посвящена акциям – тому виду инвестиций, который обеспечивал самые щедрые доходы в прошлом и, видимо, предоставит еще немало выгодных возможностей вкладчикам в будущем. Описанные в четвертой части особенности инвестирования для вкладчиков любой возрастной категории, включая пенсионеров, помогут им сформировать инвестиционный портфель в соответствии со своими финансовыми целями.

Что такое «случайное блуждание»?

Случайным мы называем блуждание, в ходе которого дальнейшие шаги и направление движения не могут быть предсказаны на основании наших предшествующих действий. Если применить этот термин к фондовому рынку, то это означает, что краткосрочные колебания цен на акции непредсказуемы. Всевозможные консультативные службы, биржевые оракулы и сложные графики не имеют никакого смысла. На Уолл-стрит не любят термин «случайное блуждание». В обращение его пустили академические круги, описывая им действия профессиональных биржевых предсказателей. Проще говоря, он означает, что обезьяна с завязанными глазами, наугад мечущая дротики в биржевые ведомости, может сформировать инвестиционный портфель, который ничем не уступит пакету акций, тщательно отобранному экспертами.

Однако финансовые аналитики, одетые в строгие костюмы в полоску, не любят, когда их сравнивают с голозадыми мартышками. Они, в свою очередь, утверждают, что ученые мужи настолько погрязли в своих уравнениях и греческих символах, что уже не могут отличить «быка» от «медведя». Биржевые профессионалы противопоставляют нападкам ученых две методики, именуемые «фундаментальным» и «техническим» анализом (мы рассмотрим их во второй части). Академики в ответ усложняют концепцию случайного блуждания, выделяя в ней три версии (слабую, полусильную и сильную) и создавая собственную теорию – новую инвестиционную технологию. Она включает в себя так называемую «концепцию бета» (в том числе «умную бету»), которой будет посвящен отдельный рассказ. В начале 2000-х годов кое-кто из ученых согласился с практиками в том, что фондовый рынок все же в определенной степени предсказуем. Однако, как вы можете наблюдать, война по этому поводу по-прежнему продолжается и ведется все ожесточеннее, так как ставками в ней служат выборные должности для академиков и денежные премии для практиков. Именно поэтому, на мой взгляд, вам понравится это случайное блуждание на Уолл-стрит. В нем есть все элементы высокой драмы. В нем приобретаются и теряются целые состояния, и все это сопровождается классическими аргументами о причинах подобных явлений.

Но прежде, чем начать, мне стоило бы представиться и подтвердить свою квалификацию гида. В процессе написания этой книги я основывался на трех моментах своей биографии, каждый из которых позволяет мне взглянуть на фондовый рынок под различным углом.

Во-первых, надо упомянуть о профессиональном опыте в области анализа инвестиций и управления инвестиционными портфелями. В начале своей карьеры я работал в одной из ведущих инвестиционных компаний на Уолл-стрит, а позднее вошел в инвестиционный комитет транснациональной страховой компании и на протяжении многих лет был директором одной из самых крупных инвестиционных фирм в мире. Эту сторону деятельности трудно переоценить. Как говорится, в жизни есть такие вещи, которых не дано понять девственнице. То же самое можно сказать и о фондовом рынке.

Во-вторых, я экономист и член советов директоров нескольких инвестиционных фирм. Специализируясь на страховых рынках и инвестиционном поведении, я приобрел богатый опыт научно-исследовательской деятельности в этой сфере и располагаю результатами новейших исследований.

И наконец, всю свою жизнь я был инвестором и успешно играл на бирже. Я не собираюсь рассказывать вам о том, каких успехов добился в данной сфере, так как принято считать, что ученый не способен делать деньги. Профессор может получить крупную сумму в наследство или выгодно жениться, он может тратить большие деньги, но никому и никогда не придет в голову, что он способен их заработать. Это не соответствует его статусу. Считается, что преподаватели – слишком узкая специализация. По крайней мере, так часто утверждают политики и администраторы, пытаясь оправдать низкие ставки оплаты труда ученых. Принято полагать, что они должны стремиться к новым знаниям, а не к материальному вознаграждению. Поэтому я буду рассказывать вам о своих победах на Уолл-стрит только на примерах из прошлой жизни.

В данной книге содержится множество фактов и цифр. Пусть вас это не тревожит. Она рассчитана на обывателя и дает практичные, проверенные временем советы по инвестированию. Вам не нужна специальная подготовка, чтобы следить за ходом моей мысли. Все, что вам потребуется, – это интерес и желание, чтобы ваши деньги работали на вас.

Инвестирование как образ сегодняшней жизни

Пожалуй, пора объяснить, что я имею в виду, говоря об инвестировании, и чем это понятие отличается от биржевых спекуляций. Я рассматриваю инвестирование как приобретение определенных активов с целью получения прибыли в форме предсказуемых поступлений (дивидендов или процентов) на протяжении длительного времени. Именно продолжительность периода возврата вложенных денег и предсказуемость отличают инвестирование от спекуляции. Спекулянт покупает акции в надежде на то, что они прибавят в цене по прошествии нескольких дней или недель. Инвестор же приобретает акции в расчете на то, что они будут создавать предсказуемый доход и расти в цене на протяжении нескольких лет или десятилетий.

Хочу сразу со всей определенностью сказать, что эта книга не для любителей спекуляций. Я не буду обещать вам моментального обогащения и биржевых чудес. Подзаголовок к моей книге мог бы звучать примерно так: «Как стать богатым медленно и уверенно». Запомните: для того, чтобы вы не несли потери, ваши инвестиции должны давать процент дохода, равный уровню инфляции.

В большинстве экономически развитых стран мира в начале 2000-х годов инфляция составляла около 2 процентов или даже меньше, и многие аналитики полагают, что относительная стабильность цен будет сохраняться и впредь. Они считают, что инфляция – это скорее исключение, чем правило, и что прошлые исторические периоды бурного технического прогресса и мирного развития экономики обычно характеризовались стабильными или даже снижающимися ценами. Предполагается, что в ближайшие десятилетия века инфляция будет незначительной или равной нулю, однако, на мой взгляд, инвесторы не должны исключать того, что в обозримом будущем она опять ускорится. Хотя в 1990-е и в начале 2000-х годов производительность труда и увеличилась, в последнее время она опять снизилась. Из истории нам известно, что любые попытки улучшить экономическую обстановку ведут к нестабильности. Более того, поскольку наша экономика во все большей мере ориентируется на сферу услуг, рост производительности труда будет сталкиваться со все большими трудностями. Даже в XXI веке нам по-прежнему нужны будут четыре музыканта, чтобы сыграть струнный квартет, и один хирург, чтобы вырезать аппендикс. Если зарплата музыкантов и хирургов будет постоянно расти, то, соответственно, подорожают билеты на концерт и увеличится стоимость операций. Поэтому ошибочным было бы полагать, что нас не должны тревожить растущие цены.

Если уровень инфляции подрастет до 2–3 процентов – а это существенно более низкий показатель, чем в 1970-х и в начале 1980-х годов, то нашей покупательной способности будет нанесен тяжелый удар. Приведенная ниже таблица демонстрирует, к чему привела средняя 4-процентная инфляция за период с 1962 по 2018 год. Моя утренняя газета стала дороже на 5900 процентов, а маленькая плитка шоколада Hershey, которую я съедаю после обеда, подорожала в 30 раз и при этом стала меньше, чем в 1962 году, когда я заканчивал школу. Если рост инфляции продолжится теми же темпами, то к 2025 году сегодняшняя утренняя газета будет стоить больше пяти долларов. В связи с этим становится ясно, что мы должны бороться даже с относительно слабой инфляцией и использовать инвестиционные стратегии, позволяющие сохранить нашу реальную покупательную способность. В противном случае нам придется смириться со все ухудшающимся уровнем жизни.

Инвестирование – тяжелый труд, и не следует заблуждаться по этому поводу. В беллетристике хватает примеров, когда из-за недостатка знаний или просто пренебрежения к денежным вопросам терялись целые семейные состояния. Разве можно забыть великую пьесу Чехова «Вишневый сад»? К разорению семью Раневских привело свободное предпринимательство, а вовсе не марксистская система. Они ничего не делали для того, чтобы сохранить свои деньги. Даже если вы полностью доверяете управление своими средствами какому-нибудь консультанту либо фонду, то все же следует заранее выяснить, что представляет собой консультант или фонд, который будет распоряжаться вашими деньгами. Вооружившись информацией, приведенной в этой книге, вы сможете легче принимать решения относительно вложения своих денег.

Однако намного важнее то, что инвестирование – это веселое и радостное занятие. С какой радостью можно противопоставить свой интеллект биржевому сообществу и наблюдать, как растут ваши капиталы. Очень увлекательно следить за приростом вложенных средств и отмечать при этом, что он превышает по размерам ваш оклад на работе. Все это чрезвычайно стимулирует интерес к новым финансовым продуктам, услугам и идеям. Преуспевающий инвестор – это, как правило, всесторонне развитый человек, который с естественным любопытством и интересом трудится над наращиванием своего богатства.

Инвестиционные теории

Возврат вложенных средств (независимо от того, о чем идет речь: о покупке обыкновенных акций или бриллиантов) в определенной степени всегда зависит от будущих событий и обстоятельств. Именно это делает инвестирование таким увлекательным занятием. Это игра, успех которой зависит от способности предсказывать будущее. По традиции профессионалы биржи используют один из двух основных подходов к оценке активов: теорию прочного фундамента или теорию воздушных замков. С использованием этих теорий были выиграны – или проиграны – миллионы долларов. Еще больше драматичности добавляет то обстоятельство, что обе эти теории взаимно исключают друг друга. Понимание данных подходов имеет особую важность, если вам приходится принимать решение о вложении денег. Это необходимая предпосылка, которая может уберечь вас от серьезных ошибок. В конце ХХ века на бирже приобрела популярность еще одна теория, рожденная в академических кругах и получившая название новой инвестиционной технологии. Ниже я познакомлю вас с этой теорией и с тем, как применять ее к инвестиционному анализу.

Теория прочного фундамента

Теория прочного фундамента утверждает, что любой объект инвестирования, будь то обыкновенная акция или недвижимость, имеет твердую привязку к определенной присущей ему ценности, которая может быть определена путем тщательного анализа существующих условий и будущих перспектив. Если рыночная цена ниже (или выше) этого прочного фундамента внутренней стоимости, то возникает окно возможности покупки (или продажи) данного объекта. Длится оно недолго, так как подобные отклонения вскоре сами собой придут к норме, во всяком случае, так гласит теория. Таким образом, инвестирование представляет собой скучный и незамысловатый процесс сравнения текущей цены с фундаментальной оценкой.

Джон Уильямс в своей работе «Теория инвестиционной стоимости» (The Theory of Investment Value) приводит формулу определения внутренней стоимости акций. Свою теорию Уильямс основал на доходах, поступающих в виде дивидендов. Всячески пытаясь усложнить простые вещи, он ввел в этот процесс концепцию дисконта, предполагающую взгляд на доход как бы с обратной стороны. Вместо того чтобы выяснять, сколько денег будет у вас в следующем году (скажем, 1,05 доллара, если вы вложили 1 доллар в сберегательный сертификат с 5 процентами доходности), вы рассматриваете будущие деньги с точки зрения того, сколько они будут стоить в то время (например, сегодняшний один доллар будет стоить в следующем году всего 95 центов, и именно эту сумму надо вложить под 5 процентов, чтобы на выходе получить доход, примерно эквивалентный одному доллару).

Уильямс действительно утверждал это всерьез. Далее он выдвигал тезис, что внутренняя ценность акции равна действительной (или дисконтной) сумме всех дивидендов, которые будут выплачены по ней в перспективе, и советовал инвесторам применять концепцию дисконта к будущим доходам. Мало кто мог во всем этом разобраться, но термин «дисконт» получил широкое распространение в среде инвесторов. Он стал еще более популярным с легкой руки профессора Йельского университета Ирвинга Фишера – уважаемого экономиста и инвестора.

Логика теории прочного фундамента вполне заслуживает уважения, а проиллюстрировать ее можно на примере обыкновенных акций. Теория утверждает, что стоимость акции должна основываться на сумме вознаграждений, которые фирма будет в состоянии выплатить по ней в перспективе в виде дивидендов. Вполне логично, что чем выше процент дивидендов и динамика их роста, тем больше стоимость акции. В соответствии с этим утверждением различия в динамике роста являются важным фактором для определения стоимости акций. Но тут есть один скользкий момент, который касается будущих ожиданий. Аналитики должны определить не только процент прироста на долгосрочную перспективу, но и то, какой будет продолжительность этой стадии роста. Если рынок проявляет чрезмерный оптимизм относительно того, на какой срок удастся сохранить тенденцию роста, то Уолл-стрит придерживается мнения, что дисконтный процесс продолжается постоянно и беспрерывно. Все дело в том, что теория прочного фундамента полагается на хитроумные предсказания о масштабах и продолжительности будущего роста. Таким образом, фундамент внутренней стоимости оказывается не столь уж надежным, как об этом заявляют.

Теория прочного фундамента оказала влияние не только на ученых-экономистов. Благодаря весьма влиятельной книге Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» ее приверженцами стало целое поколение аналитиков Уолл-стрит. Надежный инвестиционный менеджмент, как утверждали практикующие аналитики, заключается лишь в том, чтобы покупать ценные бумаги, стоимость которых временно находится ниже их внутренней стоимости, и продавать их, если эти цены временно поднимаются выше этой границы. Все очень просто. Возможно, одним из самых прилежных учеников Грэма и Додда был Уоррен Баффет, которого прозвали «мудрецом из Омахи». Говорят, что, следуя рекомендациям теории прочного фундамента, Баффет установил вошедший в легенду рекорд доходности инвестиций.

Теория воздушных замков

Инвестиционная теория воздушных замков строится на психологических факторах. Джон Мейнард Кейнс, выдающийся экономист и преуспевающий инвестор, впервые изложил основы этой теории в 1936 году. По его мнению, профессиональные инвесторы предпочитают тратить свою энергию не на вычисление внутренней стоимости ценных бумаг, а на анализ вероятного будущего поведения широких масс вкладчиков и на то, как в периоды оптимизма их надежды превращаются в призрачные воздушные замки. Удачливый инвестор старается предугадать, какая ситуация может побудить публику начать строить воздушные замки, и приступает к скупке акций незадолго до этого момента.

По мнению Кейнса, следование теории прочного фундамента требует слишком большого труда и дает сомнительные результаты. Кейнс на практике применял все методы, которые проповедовал. В то время как большинство лондонских финансистов корпели с утра до вечера в переполненных офисах, он занимался биржевыми спекуляциями, не вставая с кровати, в течение получаса каждое утро. Такой «ленивый» метод инвестирования принес ему несколько миллионов фунтов стерлингов и позволил в 10 раз увеличить объем финансирования Королевского колледжа в Кембридже, в котором он преподавал.

В годы Великой депрессии, на которые приходится время расцвета славы Кейнса, большинство людей обращали внимание главным образом на его идеи, касавшиеся оживления экономики. В то время им было не до строительства воздушных замков. Тем не менее в своей книге «Общая теория занятости, процента и денег» Кейнс посвятил целую главу фондовому рынку и важности учета ожиданий инвесторов.

Говоря об акциях, Кейнс отмечал, что никто доподлинно не знает, какие факторы окажут влияние на перспективы их доходности и размер дивидендов. В результате, по словам Кейнса, большинство людей обеспокоены главным образом не тем, чтобы спрогнозировать размер дохода от инвестиций на длительную перспективу, а тем, чтобы предугадать краткосрочные изменения в их оценке незадолго до того, как это сделают остальные. Другими словами, Кейнс в изучении фондового рынка применял не финансовые, а психологические принципы. Он писал: «Неразумно платить 25 фунтов за акцию, даже если вы знаете, что ее реальная цена составляет 30 фунтов, но при этом предполагаете, что через три месяца рынок оценит ее всего в 20 фунтов».

Кейнс описал процесс игры на бирже, используя аналогию, вполне понятную для его земляков-англичан. Представьте себе, что вы присутствуете на конкурсе красоты, где нужно выбрать шесть самых красивых лиц из ста представленных фотографий. Главный приз будет вручен тому, чей выбор будет максимально совпадать с выбором большинства.

Умный игрок сразу же поймет, что его личные критерии красоты роли не играют. Лучше отобрать те лица, которые могут показаться красивыми большинству других игроков. Но такая логика имеет тенденцию развиваться наподобие снежного кома. Ведь другие игроки, скорее всего, будут придерживаться такой же линии поведения. Поэтому оптимальная стратегия заключается не в том, чтобы отобрать лица, которые другие игроки могут счесть самыми красивыми, а в том, чтобы предсказать, каким будет общее мнение относительно того, каким будет общее мнение, и так далее до бесконечности. Такие вот вещи творятся на британских конкурсах красоты.

Аналогия с этим конкурсом представляет собой доведенную до крайней точки теорию воздушных замков относительно определения стоимости акций. Акция оценивается покупателем в определенную сумму денег, поскольку он предполагает продать ее кому-то другому по более высокой цене. Таким образом, цена акции как бы сама тянет себя вверх. Новый покупатель, в свою очередь, ожидает, что сможет перепродать ее еще дороже.

Предполагается, что в мире каждую минуту рождается очередной дурак. Он-то и будет претендовать на покупку у вас акций по более высокой цене. Любая цена считается приемлемой при условии, что найдется кто-то, согласный заплатить еще больше. Во всем этом нет никакого внутреннего смысла, здесь присутствует только психология масс. Все, что требуется от умного вкладчика, – это вступить в игру на максимально более ранней стадии. В обиходе эту теорию называют также теорией «последнего дурака». Нет ничего страшного в том, чтобы приобрести акцию за тройную цену, если позднее удастся найти наивного покупателя, который заплатит за нее в пять раз больше, чем она стоит.

У теории воздушных замков имеется немало сторонников как среди практиков, так и среди теоретиков. Роберт Шиллер в своей широко известной книге «Иррациональный оптимизм» пишет, что мания, охватившая покупателей в конце 1990-х годов по поводу акций интернет-компаний и компаний, работающих в сфере высоких технологий, высокотехнологичных то варов и услуг, может быть объяснима только исходя из психологии масс. На экономических факультетах университетов и в бизнес-школах в начале 2000-х годов самыми популярными темами исследований были поведенческие теории фондового рынка. Психолог Даниел Канеман стал лауреатом Нобелевской премии 2002 года в области экономики за основополагающий вклад в поведенческую экономику. Ранее первенство в этой отрасли принадлежало Оскару Моргенштерну, который утверждал, что поиски внутренней стоимости акций можно сравнить с охотой за блуждающими огоньками. В экономике, построенной на обмене, стоимость любой вещи зависит только от нынешнего или будущего спроса и предложения. Моргенштерн считает, что у каждого инвестора на рабочем столе должно быть латинское изречение:

Res tantum valet quantum vendi potest^[1].

Как предпринимать случайные блуждания

Итак, после краткого вступления давайте вместе отправимся на прогулку в дебри инвестирования, причем прогулка эта будет проходить главным образом по Уолл-стрит. Моя первая задача будет состоять в том, чтобы познакомить вас с историческими примерами ценообразования и показать, как они соотносятся с двумя теориями определения цен на объекты инвестирования. Еще Сантаяна предостерегал, что если мы не усвоим уроки прошлого, то будем обречены повторять одни и те же ошибки. Поэтому я опишу характерные примеры людского безумия из далекого и недавнего прошлого. Кое-кто из читателей снисходительно усмехнется, прочитав об ажиотажном спросе на луковицы тюльпанов в Голландии в XVII веке и о лопнувшем «пузыре» компании Sоuth Sea в ХVIII веке в Англии. Но при этом нельзя не учитывать, что подобная мания охватывала вкладчиков в 1970-е годы в связи с пятьюдесятью самыми популярными «голубыми фишками». Невероятный ажиотаж вокруг цен на земельные участки и акции в Японии и столь же невероятный обвал цен на них в начале 1990-х годов, безумие по поводу акций интернет-компаний в конце 1990 – начале 2000-х годов и пузырь на рынке недвижимости США 2006–2007 годов лишний раз доказывают, что мы все еще подвержены ошибкам прошлого.

2
Безумие толпы

Октябрь – один из самых опасных месяцев в году для биржевых спекуляций. Остальные опасные месяцы: июль, январь, сентябрь, апрель, ноябрь, май, март, июнь, декабрь, август и февраль.

Марк Твен. Вильсон Мякинная Голова

Жадность, овладевающая массами, всегда была главной причиной всех основных биржевых бумов в истории. Охваченные алчностью участники рынка отбрасывают в сторону прочный фундамент стоимости в призрачной, но такой привлекательной надежде, что им тоже удастся построить себе воздушный замок. Подобный ажиотаж охватывал порой целые нации.

Психология спекуляции – это поистине театр абсурда. Некоторые из пьес, сыгранных в этом театре, представлены в данной главе. Воздушные замки в них строились на голландских тюльпанах, английских «мыльных пузырях» и старых добрых американских «голубых фишках». В отдельных случаях кому-то удавалось заработать какие-то деньги, но лишь немногие из участников избежали потерь.

История преподает нам урок: теория воздушных замков хорошо объясняет подобные спекулятивные эксцессы, однако попытки предугадать изменчивую реакцию толпы – это крайне опасная игра. В 1895 году Гюстав Лебон в своей классической работе писал: «В тол пе нет ума, в ней накапливается только тупость». Видимо, не многие читали его книгу. Сегменты рынка, взмывающие ввысь только за счет массовой психологии, неизбежно должны рухнуть, повинуясь финансовому закону тяготения. Нежизнеспособные цены могут сохраняться годами, но в один прекрасный момент они падают. Это происходит с неотвратимостью землетрясения, причем чем шире разгул, тем сильнее наступающее похмелье. Лишь немногие из опрометчивых строителей воздушных замков обладают достаточной ловкостью и проницательностью, чтобы вовремя предугадать этот момент и выйти из игры, не потеряв деньги, когда все вокруг начинает рушиться.

Тюльпанное сумасшествие

Это была одна из самых сильных лихорадок быстрого обогащения, особенно если учесть, что случилась она в спокойной старой Голландии начала XVII века. Толчок событиям, приведшим к подобному безумию, был дан в 1593 году, когда профессор ботаники из Вены привез в Лейден коллекцию необычных растений турецкого происхождения. Голландцам очень понравились цветы, которые удачно дополняли их цветники, но не понравились цены, которые профессор запрашивал за них в надежде получить неплохой навар. Однажды ночью вор забрался в дом к профессору и украл цветочные луковицы, а затем перепродал их по более низкой цене, но со значительно большей прибылью.

В течение последующих десяти лет тюльпаны стали популярным, хотя и недешевым украшением голландских садов. Затем многие из них стали жертвой несмертельной болезни, вызванной так называемым мозаичным вирусом. Этот вирус стал спусковым крючком для развернувшейся дикой спекуляции цветочными луковицами. Вирус вызывал изменение окраски лепестков, создавая на них контрастные полосы, напоминавшие языки пламени. Луковицы таких тюльпанов ценились голландцами выше всего. Уже вскоре цены на них диктовались исключительно модой. Чем причудливее был узор, тем выше цена.

Разразилась настоящая тюльпаномания. Сначала торговцы луковицами просто пытались предугадать наиболее модные расцветки для будущего года, как это делают создатели одежды, изучая предпочтения покупателей в отношении тканей, цветов и фасонов. Затем они начали скупать луковицы в огромных количествах, ожидая последующего роста цен на них. И действительно, цены на тюльпаны поползли вверх. Чем дороже становились луковицы, тем больше людей считали их неплохим средством вложения денег. Чарльз Маккей, описывавший эти события в книге «Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы», отмечал, что по сравнению со спекуляцией луковицами тюльпанов все исконные области экономики страны отошли на задний план: «На тюльпанах помешались все: дворяне, горожане, крестьяне, механики, моряки, прислуга, даже трубочисты и старьевщики». Каждый из них думал, что эта лихорадка будет длиться вечно.

Люди, решившие, что дальше цены расти уже не могут, с завистью наблюдали, как их друзья и родственники получают невероятные барыши. Трудно было удержаться, чтобы не присоединиться к этому ажиотажу, что большинство голландцев и сделали. В последние годы этого тюльпанного безумия, которое длилось примерно с 1634 по 1637 год, люди продавали землю, драгоценности и мебель, чтобы приобрести луковицы в надежде на будущее богатство. Цены на них достигли поистине астрономического уровня.

Финансовый рынок крайне изобретателен. Если имеется спрос, то найдется и метод, позволяющий расширить спекуляцию. Таким инструментом для спекулянтов тюльпанами стала опционная торговля, схожая с той, что процветает в наши дни на фондовом рынке.

Опцион предоставлял право купить луковицы по фиксированным ценам (обычно соответствующим среднерыночным на данный момент) в течение какого-то определенного промежутка времени. За право участвовать в опционе приходилось заплатить 15–20 процентов от договорной цены. Таким образом, приобретение опциона на покупку луковицы, стоившей 100 гульденов, обходилось покупателю всего в 20 гульденов. Если цена на эту луковицу впоследствии возрастала, допустим, до 200 гульденов, то владелец опциона пользовался своим правом приобрести ее за 100 гульденов и тут же вернуть торговцу, но уже за 200. В этом случае его прибыль составляла 80 гульденов (100 гульденов разницы в цене минус 20 гульденов, уплаченных за опцион). Для него эта прибыль оказывалась четырехкратной. Если бы этот человек просто купил, а затем перепродал луковицу, то увеличил бы свои вложения всего в два раза. Опционы позволяли участвовать в рыночной игре, заплатив незначительные начальные ставки, и резко повысить отдачу от вложенных денег. Однако одновременно увеличивался и риск. За счет подобных инструментов торговцам удавалось расширить состав участников рынка. То же самое происходит и сегодня.

История того периода изобиловала всевозможными трагикомическими эпизодами. Однажды некий моряк принес богатому купцу добрую весть о прибытии корабля с новым товаром. Купец в знак благодарности решил угостить его завтраком, на который была подана вкусная селедка. Моряк, увидев на прилавке нечто похожее на лук, недолго думая, закусил им селедку. Он и подумать не мог, что простой луковице нечего было делать среди дорогого шелка и вельвета, а одна такая «луковица» могла бы кормить всю команду корабля в течение года. Это был ценный сорт тюльпана Semper Augustus. Моряку пришлось дорого заплатить за угощение. Хозяин, сразу же забывший о своем гостеприимстве, на несколько месяцев упрятал моряка в тюрьму.

Историки регулярно прибегают к новым интерпретациям прошлого, и некоторые из них пытаются переосмыслить все истории с лопнувшими «пузырями» и доказать, что в завышенных ценах все же был какой-то резон. Питер Гарбер, один из таких историков-ревизионистов, предположил, что цены на луковицы тюльпанов в Голландии XVII века все-таки имели большее логическое обоснование, чем принято считать.

Гарбер сделал несколько ценных наблюдений, и я не считаю, что в структуре цен на тюльпаны в то время не было никакого рационального зерна. Например, сорт Semper Augustus был очень редким и красивым, и, как правильно отмечает Гарбер, он высоко ценился еще до того, как разразилась тюльпаномания. Более того, исследования Гарбера показывают, что высокие цены на отдельные редкие сорта тюльпанов сохранились и после общего краха, хотя их стоимость тоже упала в несколько раз. Однако Гарбер так и не отыскал рационального объяснения тому феномену, что цены на луковицы тюльпанов за один только январь 1637 года в 20 раз выросли, а затем в феврале еще в большей степени обесценились. Очевидно, как это всегда бывает в период спекулятивного помешательства, цены подскочили настолько, что кое-кто решил проявить благоразумие и продать свои луковицы. За ними последовали другие. Подобно снежному кому, катящемуся вниз по склону, этот процесс набирал скорость, и вскоре разразилась паника.

Правительство официально заявило, что для падения цен нет никаких оснований, но к этим заявлениям уже никто не прислушивался. Торговцы цветами разорялись и отказывались от контрактов на покупку луковиц. Был разработан правительственный план, который предусматривал реализацию всех ранее заключенных контрактов по ценам, составлявшим лишь 10 процентов от начальных, но и он потерпел крах, так как цены вскоре опустились даже ниже этой отметки и неуклонно продолжали падать. Вскоре большинство тюльпанных луковиц обесценилось настолько, что их можно было купить по цене обычного лука.

Афера компании South Sea

Представьте себе, что вам звонит биржевой брокер и предлагает вложить деньги в новую компанию, у которой пока ни продаж, ни доходов – одни только заманчивые перспективы. «В какой отрасли работает эта компания?» – интересуетесь вы. «Извините, – отвечает брокер, – эти данные не разглашаются, но я обещаю вам несметные богатства». Вы наверняка откажетесь от участия в такой игре – и будете правы. Однако, когда 300 лет назад такая ситуация произошла в Англии, инвесторы поступили по-другому.

В те времена англичане были настолько богаты, что могли позволить себе швырять деньги направо и налево. Длительный период процветания привел к накоплению громадных капиталов, которые практически некуда было вложить. Владение акциями в те дни рассматривалось как некая привилегия. В 1693 году, например, было всего 499 владельцев акций компании East India. Владение акциями приносило им многочисленные выгоды. В частности, дивиденды по ним не облагались налогами. В число держателей входили и женщины, так как акции относились к тем немногим формам имущества, которым в Англии имели право владеть и женщины. В 1711 году была образована компания South Sea, призванная заполнить вакуум инвестиционного рынка. Таким образом правительство надеялось восстановить пошатнувшееся доверие к себе и доказать, что оно выполняет свои обязательства. Компания взяла у правительства кредит почти на 10 миллионов фунтов, и ей было предоставлено монопольное право осуществлять торговлю в южных морях. Публика почуяла крупную наживу и с нетерпением ожидала выпуска акций компании.

С самого момента своего создания South Sea начала получать доход за счет других. Держатели правительственных долговых обязательств просто обменивали их на долговые обязательства компании. South Sea скупала государственные облигации по 55 фунтов, а затем в момент официального образования компании превратила их в собственные акции, которые продавались уже по 100 фунтов. Ни один из руководителей South Sea не имел ни малейшего опыта торговли в Южной Америке. Однако это не помешало им быстро оснастить целый флот кораблей, перевозивших рабов из Африки (работорговля в то время была самым прибыльным видом деятельности в Южной Америке). Правда, даже такой шаг не принес компании больших доходов, так как смертность среди рабов на кораблях была слишком высокой.

Однако у правления компании нельзя было отнять способности пускать пыль в глаза. Оно арендовало фешенебельный особняк в Лондоне, где в зале заседаний совета директоров стояло тридцать черных стульев из бука с позолоченными обойными гвоздиками. Сидеть на них было неудобно, но они создавали весьма презентабельный вид. Тем временем корабль компании с грузом дерева, которое с нетерпением ожидали в Веракрусе, был направлен в Картахену, где весь груз сгнил в порту ввиду отсутствия покупателей. Тем не менее курс акций держался уверенно и даже слегка рос на протяжении нескольких последующих лет, несмотря на девальвационный эффект от бонусных дивидендов и на войну с Испанией, которая временно приостановила всю заморскую торговлю. Джон Карсвелл, автор замечательной книги «Афера „South Sea“» (Тhе South Sea Bubble), писал о директоре компании Джоне Бланте, что тот «всю жизнь ходил с молитвенником в правой руке и проспектами своей фирмы – в левой, причем его правая рука никогда не знала, что творит левая».

Тем временем по другую сторону Ла-Манша еще один англичанин по имени Джон Ло создал очередную акционерную компанию. У Ло была мечта – заменить металлические деньги на бумажные, которые выпускались бы под гарантии правительства, а их производство контролировалось бы целой сетью местных агентств (создатели биткойна следуют старой традиции). Для реализации своих планов он приобрел захудалый концерн Mississippi Company и создал на его основе крупнейший в истории конгломерат с колоссальным капиталом.

Mississippi Company притягивала к себе спекулянтов и их деньги со всей Европы. Именно тогда появилось слово «миллионер». И в этом нет ничего удивительного, так как цена на акции компании выросла за два года со 100 до 2000 фунтов, хотя для такого роста не было никаких логических оснований. В какой-то момент общая стоимость акций компании более чем в 80 раз превзошла стоимость всех запасов золота и серебра Франции.

В это время на английской стороне Ла-Манша начали пробуждаться чувства патриотизма. Почему все капиталы уходят во Францию, в Mississippi Company? Что Англия может этому противопоставить? В качестве альтернативы вновь была избрана компания South Sea, перспективы которой начали несколько улучшаться, особенно с декабря 1719 года, когда был заключен мир с Испанией и исчезли препятствия в торговле с Южной Америкой. Предполагалось, что Мексика только спит и видит, как бы обменять свое золото на поставки хлопчатобумажных и шерстяных тканей из Англии. Это была система свободного предпринимательства в чистом виде.

В 1720 году совет директоров компании со свойственной ему алчностью решил обратить свою репутацию в звонкую монету и предложил скупить весь национальный долг Англии, составлявший в то время 31 миллион фунтов стерлингов. Это был смелый шаг, который понравился публике. Когда соответствующий законопроект был внесен в парламент, акции компании сразу же подскочили в цене со 130 до 300 фунтов.

Друзья и сторонники, которые способствовали принятию данного законопроекта, получили в качестве вознаграждения право на пакет акций. За акции не нужно было платить, но в случае повышения стоимости ценных бумаг компания готова была скупить их, выплачивая владельцу разницу. Среди тех, кто получил такую льготу, были фаворитка Георга I и ее племянницы, которые имели поразительное внешнее сходство с королем.

Двенадцатого апреля 1720 года, спустя пять дней после утверждения законопроекта, South Sea выпустила новые акции по 300 фунтов за каждую. Приобрести их можно было в рассрочку: 60 фунтов вносились сразу, а оставшаяся сумма распределялась на восемь последующих платежей. Даже сам король не смог устоять и подписался на пакет акций общей стоимостью 100 тысяч фунтов стерлингов. Среди инвесторов развернулись настоящие бои за право обладания акциями. Чтобы утолить аппетиты публики, совет директоров South Sea объявил об очередном выпуске акций, на этот раз уже по 400 фунтов. Но покупателям и этого было мало. В течение месяца цена подскочила до 550 фунтов и продолжала расти. Пятнадцатого июня состоялся новый выпуск акций, и приобрести их можно было на еще более выгодных условиях: 10 процентов от стоимости в момент покупки, а следующий платеж наступал только через год. Эти акции стоили уже 800 фунтов. Половина членов палаты лордов и более половины депутатов палаты представителей изъявили желание приобрести данные ценные бумаги. Тем временем цена выросла до 1000 фунтов. Спекулятивная горячка достигла своего апогея.

Даже такая компания, как South Sea, не в состоянии была удовлетворить спрос всех дураков, жаждавших расстаться со своими деньгами. Инвесторы начали искать другие возможности для вложения средств. Точно так же, как сегодня спекулянты заняты поисками новых компаний типа Google, в Англии в начале 1700-х годов они искали новую South Sea. Спрос рождает предложение, и на рынке стали возникать, словно грибы после дождя, новые фирмы, призванные утолить ненасытные аппетиты инвесторов.

Новые финансовые предложения отличались самым широким спектром – от гениальных до самых абсурдных. В их число входил, например, импорт большого количества ослов из Испании (хотя их и в самой Англии хватало) или опреснение морской воды. Постепенно многие из этих предложений приобретали некий налет мошенничества. Так, например, один делец предлагал делать доски из опилок. В то время существовало более сотни различных проектов, один экстравагантнее другого, и каждый из них обещал громадные прибыли. Вскоре все они получили название «пузырей», и это было справедливо, поскольку, как и все пузыри, очень быстро лопались – как правило, уже через неделю.

Но публика, казалось, готова была купить все, что угодно. Повсеместно создавались новые компании по строительству кораблей для борьбы с пиратами, по разведению лошадей в Англии, по торговле человеческими волосами, по строительству больниц для незаконнорожденных детей, по извлечению серебра из свинца, по добыванию солнечного света из огурцов и даже по созданию вечного двигателя.

Однако пальма первенства, без сомнения, принадлежит одному неизвестному дельцу, который основал компанию, сулившую небывалые прибыли, но отказывался говорить, чем она будет заниматься. В девять часов утра, когда должна была начаться продажа акций этой компании, собравшаяся толпа покупателей в буквальном смысле снесла входную дверь. За пять часов тысяча вкладчиков рассталась с деньгами в обмен на акции. Сам владелец компании оказался не таким жадным, как покупатели. Он внезапно объявил о прекращении торгов и в тот же день покинул Англию. Больше о нем никто никогда не слышал.

Однако не все инвесторы, вкладывавшие свои деньги в «мыльные пузыри», были настолько наивными, чтобы поверить в предлагаемые схемы. Они чувствовали, что здесь какое-то жульничество, но верили в теорию последнего дурака и надеялись, что им удастся найти покупателей, которым можно будет перепродать акции еще дороже. Свои действия они считали вполне разумными, во всяком случае, в течение какого-то промежутка времени, пока существует спрос на эти ценные бумаги.

Если Бог решил кого-то наказать, то прежде всего он лишает его разума. Признаки конца наметились уже в тот момент, когда South Sea выпустила в продажу колоды игральных карт. На каждой карте была помещена карикатура на одну из компаний, которые лопались подобно мыльным пузырям. Одна из таких фирм, Puckle Machine Company, намеревалась начать выпуск оружия, которое могло стрелять как круглыми, так и квадратными пулями и ядрами. Фирма утверждала, что такое оружие произведет революцию в военном деле. На следующей странице мы приводим восьмерку пик, снабженную карикатурной подписью.

На рисунке вверху слева вокруг барабана «Для круглых пуль»; справа вокруг барабана «Для квадратных пуль»; снизу «Изобретение, предназначенное для того, чтобы уничтожать толпы отечественных дураков вместо иностранных врагов. Не бойтесь, друзья, этого ужасного оружия. Оно ранит только тех, кто приобрел акции этой фирмы».

Многие индивидуальные вкладчики лишились своих денег, но это не погасило спекулятивного энтузиазма у остальных. Однако в августе разразился скандал. Причем смертельный удар South Sea нанесла себе сама. Члены совета директоров и другие руководители поняли, что рыночная цена акций ни в коей мере не соответствует перспективам компании, и продали принадлежащие им пакеты акций.

Известие об этом просочилось к широкой публике, и курс акций начал падать. Вскоре он снизился до таких размеров, что разразилась паника. Приведенный здесь график дает представление о невиданном подъеме и падении курса акций South Sea. Правительство отчаянно пыталось восстановить доверие к компании, и полного краха удалось избежать. Точно так же рухнули цены и на акции Mississippi Company, когда общественность поняла, что выпуск бумажных банкнот породит не богатство, а только инфляцию. В число пострадавших от аферы South Sea попал и такой великий человек, как Исаак Ньютон, который, узнав о крахе компании, воскликнул: «Я могу рассчитать движение небесных тел, но не человеческую глупость».

Чтобы защитить общественность от дальнейших зло употреблений, парламент принял специальный закон, запрещавший компаниям выпуск акций. Прошло более 100 лет, прежде чем этот закон был отменен в 1825 году. На протяжении всего этого времени на английском рынке было крайне мало акций.

Уолл-стрит садится в лужу

Конечно, и луковицы тюльпанов, и торговля в южных морях – это уже история. А может ли нечто подобное случиться в наше время? Давайте обратимся к недавнему и более знакомому нам прошлому. В 1920-е годы настала очередь Америки – страны неограниченных возможностей. А поскольку всем известна американская приверженность идеалам свободы и развития, то США породили самый большой бум и самый громкий крах в истории цивилизации.

Условия для массового сумасшествия были благоприятными, как никогда. Страна переживала период невиданного благосостояния. Доверие к американскому бизнесу было безграничным. Бизнесменов приравнивали к религиозным миссионерам и чуть ли не обожествляли. Похожие параллели проводились и в противоположном направлении. Брюс Бартон, один из владельцев нью-йоркского рекламного агентства Ваtten, Ваrton Durstine & Osborn, писал в книге «Человек, которого никто не знает», что Иисус Христос был первым бизнесменом, а его притчи можно считать «самой мощной рекламной акцией всех времен».

Начиная с 1928 года игра на бирже стала любимым занятием нации. С марта 1928 по сентябрь 1929 года фондовый рынок испытал такой же рост в процентном отношении, как за весь период с 1923 по 1928 год. Курс акций ведущих промышленных корпораций увеличивался порой на 10–15 пунктов в день. Этот подъем наглядно отображает следующая таблица.

Разумеется, широко распространенное мнение о том, что биржевыми спекуляциями занимались поголовно все, не соответствует действительности. Объем банковских кредитов, выданных под покупку акций, возрос с одного миллиарда долларов в 1921 году почти до 9 миллиардов в 1929 году. Однако в этом году всего один миллион вкладчиков приобрел акции в кредит. Тем не менее в обществе был широко распространен спекулятивный дух. Более того, биржевые спекуляции стали чуть ли не ядром американской культуры. Джон Брукс в книге «Однажды в Голконде»^[2] вспоминает о своих беседах с английским корреспондентом, который только что прибыл в Нью-Йорк. Тот говорил: «О чем бы ни зашел разговор: о сухом законе, Хемингуэе, воздушных кондиционерах, музыке или лошадях, – в конечном итоге он обязательно сводится к бирже, и только тогда беседа приобретает серьезный характер».

К сожалению, сотни улыбчивых клерков со всей готовностью помогали вкладчикам строить воздушные замки. Манипуляции на бирже побили все рекорды нечестной игры. Пожалуй, не найти лучшего примера для иллюстрации, чем деятельность инвестиционных пулов. Один из них сумел поднять цену акций компании RCA на 61 пункт за четыре дня.

Для работы инвестиционного пула требовалось, с одной стороны, тесное сотрудничество его участников, с другой – полное пренебрежение интересами вкладчиков. Обычно такие операции начинались с того, что группа дельцов объединялась с целью оказания влияния на стоимость той или иной акции. Они назначали из своего состава менеджера пула (который должен был быть настоящим артистом) и договаривались не ставить друг другу палки в колеса в ходе всей операции.

Менеджер на протяжении нескольких недель втихомолку скупал крупный пакет акций или, если была такая возможность, покупал опцион на приобретение значительного количества акций по текущим рыночным ценам во время определенного периода. Затем он подбирал себе в союзники кого-нибудь из брокеров.

Участники пула были в курсе того, что на их стороне стоит брокер. Его помощь заключалась в следующем: если, допустим, акция продается за 50 долларов, а вы хотите купить ее за 45 долларов, то даете соответствующее поручение брокеру. Он следит за ситуацией и, когда цена на акцию опускается до 45 долларов, покупает ее. Все подобные поручения по покупке ниже рыночной цены или по продаже выше рыночной цены он отмечает в своей личной записной книжке. Отсюда становится понятно, почему брокер приобретает такую ценность для менеджера пула. Записная книжка дает всю необходимую информацию о количестве и характере поручений от вкладчиков. Всегда полезно знать карты противника. Вот здесь-то и начинается игра.

Обычно менеджер поручал участникам пула продавать акции друг другу. Например, один продавал другому 200 акций по 40 долларов, а тот, в свою очередь, перепродавал их первому уже по 40. Затем этот процесс повторялся с 400 акциями по цене 40 и 40 доллара. Да лее в действие вступал уже пакет из 1000 акций по 40 и 40 доллара. Все эти операции отражались на телеграфных лентах во всех брокерских конторах страны, и у тысяч людей возникала иллюзия некой активности. Они начинали думать, что здесь заваривается какая-то большая каша.

На этом этапе журналисты, работающие под контролем менеджера пула, начинали активно комментировать происходящие события, не скупясь на положительные эпитеты. Менеджер обеспечивал поступление в прессу выгодной информации от руководства компании, с акциями которой он играл. Если все складывалось удачно – а в спекулятивной атмосфере 1928–1929 годов чаще всего так и случалось, – то вся цепь событий подталкивала публику в заданном направлении.

Публика, заглотив наживку, начинала лихорадочно скупать поднимающиеся в цене акции, а участники пула, наоборот, продавали их. Пока вкладчики успевали разобраться, что к чему, менеджер подбрасывал на биржу все новые и все более крупные пакеты акций, чтобы утолить их аппетит. В конечном итоге участники пула подсчитывали барыши, а вкладчики оставались с пакетом внезапно обесценившихся акций на руках.

Однако мошенникам вовсе не обязательно нужно было объединяться, чтобы обмануть публику. Многие должностные лица и руководители корпораций вполне справлялись с этой задачей и в одиночку. Взять хотя бы Альберта Виггина, главу второго по величине банка страны Chase. В июле 1929 года заоблачные курсы акций стали вызывать у него опасения, и он уже не рисковал играть на их дальнейшее повышение (уверяли, что с помощью пула, искусственно увеличившего стоимость акций его банка, Виггин нажил миллионы). Будучи уверенным, что перспективы банка весьма призрачны (в частности, из-за проведенных им спекуляций), он продал 42 тысячи акций. Это произошло как раз перед тем, как стоимость акций банка начала падать. Виггин надеялся, что впоследствии сможет приобрести те же самые акции по низкой цене и заработать на этом неплохие деньги. В принципе, это то же самое, как если бы он купил акции по низкой цене, а затем продал по более высокой, но только в обратном порядке.

Виггин очень удачно выбрал время для этой операции, так как сразу же после продажи акции Chase резко упали в цене, а затем осенью курс вообще обвалился. За счет этой махинации к ноябрю он нажил несколько миллионов долларов. Сомнительность подобной операции мало волновала Виггина. Правда, справедливости ради надо сказать, что он не стал продавать акции банка, принадлежавшие лично ему. Как бы там ни было, существующие ныне правила запрещают сотрудникам компаний подобные операции c акциями, находящимися в их личной собственности.

Третьего сентября 1929 года курсы акций на фондовом рынке достигли своего максимального значения за последнюю четверть вка. «Бесконечная цепь процветания» неизбежно должна была оборваться, так как общая активность бизнеса пошла на спад уже за три месяца до этого. Высокие цены сохранялись и на протяжении следующего дня, а 5 сентября резко упали. Это падение получило название «обвала Бэбсона».

Оно было названо так в честь финансового консультанта из Уэлсли, штат Массачусетс, Роджера Бэбсона – высокого тощего человека с козлиной бородкой, в облике которого угадывалось что-то мефистофельское. В тот день на деловом завтраке в кругу финансистов он сказал: «Я повторяю то же самое, что говорил и год, и два года назад. Крах в конечном итоге неизбежен». Профессионалы с Уолл-стрит, как обычно, подняли на смех «оракула из Уэлсли».

Бэбсон предсказывал крах уже на протяжении нескольких лет, а тот все никак не наступал. Однако в два часа пополудни, когда заявление Бэбсона появилось на телеграфной ленте официальных ведомостей, курс акций перешел в крутое пике. В тот день за последний час биржевого ажиотажа акции American Telephone and Telegraph упали на 6 пунктов, Westinghouse – на 7, а U. S. Steel – на 9 пунктов. Пророчество Бэбсона сбылось. Крах биржи, который казался невероятным еще месяц назад, внезапно стал главной темой всех разговоров.

Доверие инвесторов было поколеблено. Плохих дней в сентябре оказалось значительно больше, чем хороших. Временами рынок был близок к полному обвалу. Банкиры и министры заверяли нацию, что поводов для беспокойства нет. Ирвинг Фишер, профессор Йельского университета, один из авторов теории внутренней стоимости, даже высказал мнение, которому суждено было стать бессмертным, что акции достигли «стабильно высокого плато цен».

В понедельник 21 октября события начали развиваться по классическому сценарию биржевого обвала. Падение цен на акции заставило многих вкладчиков приступить к их продаже. Это еще больше сказалось на их стоимости, что, в свою очередь, вызвало новую волну продаж. Объем продаж 21 октября составил более 6 миллионов акций. Тысячи вкладчиков следили за телеграфными лентами с последними новостями. Данные о результатах биржевых операций поступили лишь спустя час сорок минут после закрытия торгов.

Упрямый Фишер охарактеризовал падение цен как вытеснение с рынка мелких инвесторов, пытавшихся спекулировать на бирже. Он продолжал утверждать, что цены на акции не соответствуют их внутренней стоимости и вновь должны вырасти. Профессор уверял также, что рынок еще не успел в полной мере воспользоваться выгодами от принятия сухого закона, который сделал труд американских рабочих более производительным и предсказуемым.

День 24 октября, впоследствии получивший название «черный четверг», запомнился тем, что общий объем продаж достиг 13 миллионов акций. Порой цены падали на 5–10 долларов с каждой перепродажей. Некоторые акции буквально за пару часов обесценивались на 40–50 пунктов. На следующий день Герберт Гувер поставил свой знаменитый диагноз: «Фундаментальный бизнес в на шей стране имеет здоровую и крепкую основу».

Вторник 29 октября 1929 года стал одним из самых катастрофических дней в истории Нью-Йоркской фондовой биржи. По масштабам паники с ним могут сравниться только 19 и 20 октября 1987 года. В тот день в 1929 году было продано более 16,4 миллиона акций (это соответствовало бы нескольким миллиардам акций в 2018 году, когда на Нью-Йоркской бирже было зарегистрировано намного больше ценных бумаг). Масштаб краха отражен в приведенной ниже таблице, где дается динамика цен с осени 1929 до 1932 года. За исключением непотопляемой AT&T, акции которой обесценились лишь на три четверти, большинство «голубых фишек» к 1932 году потеряли в цене 95 и более процентов.

Пожалуй, удачнее всех подвело итог этой катастрофы еженедельное издание шоу-бизнеса Variety, которое озаглавило свою статью «Уолл-стрит сел в лужу». Спекулятивный бум закончился, и миллиарды долларов, в которые оценивались акции, а также мечты вкладчиков о миллионах развеялись как дым. Вслед за крахом фондового рынка наступила самая разрушительная экономическая депрессия в истории США.

Тем не менее находятся историки-ревизионисты, которые говорят, что имелись действенные методы по обузданию сумасшествия фондового рынка в конце 1920-х годов. Например, Гарольд Бирман-младший в своей книге «Великие мифы 1929 года» (The Great Myths of 1929) утверждает, что цены на акции в тот период не были искусственно взвинчены, поскольку экономика продолжала процветать. Ведь, в конце концов, даже такие мудрые люди, как Ирвинг Фишер и Джон Мейнард Кейнс, считали, что стоимость ценных бумаг была вполне разумной. Бирман доказывает, что излишне преувеличенный оптимизм, державший биржу на плаву, мог бы считаться оправданным, если бы не порочная монетаристская политика. Крах, по его мнению, был спровоцирован действиями Федерального резерва, увеличившего учетную ставку для обуздания спекулянтов. В утверждениях Бирмана есть доля истины, и некоторые сегодняшние экономисты возлагают вину за депрессию 1930-х годов на Федеральный резерв, политика которого вела к быстрому обесцениванию денег. Тем не менее история учит, что слишком резкое повышение цен на акции (так же как и общий рост цен на товары и услуги) редко заканчивается постепенным возвратом к относительно стабильному уровню. Даже если в 1930-е годы экономика и продолжала процветать, то цены на акции не должны были расти такими опережающими темпами, как в конце 1920-х годов.

Кроме того, аномальное поведение инвестиционных компаний и фондов закрытого типа (на деятельности которых я подробно остановлюсь в главе 15) ясно свидетельствует о нерациональном развитии фондового рынка в 1920-е годы. «Фундаментальная» стоимость закрытых фондов состоит из суммы рыночной стоимости ее активов. В большинстве случаев после 1930-х годов эти фонды продавали ценные бумаги примерно с 20-процентной скидкой по отношению к их внутренней стоимости. Однако с января по август 1929 года фонды ввели на продаваемые ценные бумаги надбавку в среднем 50 процентов. Более того, надбавки, установленные некоторыми известными фондами, были просто астрономическими. Goldman Sachs Trading Corporation продавала акции по цене вдвое выше номинала. Цена акций, продаваемых Tri-Continental Corporation, составляла 256 процентов от их внутренней стоимости. Это означало, что вы могли либо обратиться к брокеру с просьбой приобрести для вас на бирже, скажем, акции АТ&Т по любой рыночной цене, либо купить их в фонде, заплатив в два с половиной раза больше, чем они стоили на самом деле. Это не опечатка. Рыночные цены на акции в то время действительно были в 2,5 раза выше их истинной стоимости. Разумеется, основной причиной взвинчивания цен стал иррациональный спекулятивный азарт.

Краткое заключение

Почему у нас такая короткая память? Почему уроки истории ничему нас не учат? У меня нет однозначного ответа на эти вопросы, но я убежден в правоте Бернарда Баруха, который говорил, что изучение этих событий поможет увеличить выживаемость инвесторов. В проигрыше на рынке постоянно оказываются, по моему убеждению, те, кто не может противостоять соблазну какой-нибудь очередной «тюльпанной лихорадки». Заработать деньги на бирже нетрудно. Трудно удержаться от соблазна выбросить деньги на какую-нибудь очередную спекуляцию, сулящую быстрое обогащение. Это достаточно очевидная истина, которая часто игнорируется.

3
Оценка стоимости акций в 1960–1990-е годы

Во всем есть мораль, только надо уметь ее найти!

Льюис Кэрролл. Алиса в Стране чудес

Безумие толпы может принимать удивительные масштабы. Приведенные выше примеры, а также множество других эксцессов все больше и больше убеждают людей в том, что деньги надо отдавать в управление профессиональным менеджерам, которые руководят огромными пенсионными и взаимными фондами, консультативными фирмами и тому подобными организациями. Возможно, для толпы характерно сумасшествие, но уж такие солидные организации наверняка стоят выше этого. Ну что ж, давайте посмотрим, что они собой представляют.

Здравомыслие финансовых учреждений

В 1990-е годы на финансовые учреждения приходилось более 90 процентов всего объема торговли на Нью-Йоркской фондовой бирже. Вы можете подумать, что продуманные и отточенные решения профессионалов должны быть гарантией недопущения экстравагантных ошибок прошлого.

И все же профессиональные инвесторы нет-нет да и участвовали в явно спекулятивных операциях в период с 1960-х по 1990-е годы. В каждом из этих случаев финансовые учреждения активно скупали акции не потому, что те продавались ниже своей действительной стоимости в соответствии с принципом прочного фундамента, а потому, что надеялись на еще большего дурака, которому можно будет перепродать их по более высокой цене. Поскольку такие спекулятивные тенденции присущи и сегодняшнему рынку, я полагаю, что наша экскурсия по различным финансовым компаниям будет для вас полезной.

«Парящие» шестидесятые

Очередная «новая эра». Ажиотаж вокруг акций новых и быстрорастущих компаний

Начнем наше путешествие с 1959 года, когда я сам только приступал к своей деятельности на Уолл-стрит. В то время магическим словом был «рост», и порой ему придавалось прямо-таки мистическое значение. Такие растущие компании, как IBM и Texas Instruments, продавали в том году свои акции с коэффициентом доходности 80 (годом позже он опустился до 20–30).

Подвергать сомнению уместность такой оценки стоимости было равнозначно ереси. Эти цены не могли основываться на принципах прочного фундамента, однако инвесторы твердо верили, что покупатели легко смогут перепродать эти ценные бумаги по более высокой цене. Лорд Кейнс, должно быть, со спокойной улыбкой взирал на это с небес или из какого-то другого места, куда попадают экономисты после смерти.

Я все еще отчетливо вижу, как один из руководителей нашей компании только качал головой и говорил, что не знает ни одного вкладчика, который, помня об уроках краха 1929–1932 годов, стал бы покупать и держать акции с такой завышенной стоимостью. Однако молодые и горячие сотрудники не хотели даже слушать об этом. В журнале Newsweek цитировалось высказывание одного брокера: «Спекулянты уверены, что все покупаемое ими на следующий день удвоит свою стоимость. Самое ужасное заключается в том, что так и происходит в действительности».

Но это были только цветочки. В стремлении утолить ненасытные аппетиты инвесторов в акциях фирм космического века промоутеры пошли на создание множества новых акционерных обществ. В 1959–1962 годах таких фирм было основано больше, чем в любой другой сопоставимый период истории. Мания создания новых акционерных обществ вполне могла соперничать по своему масштабу и, к сожалению, по расцвету мошенничества со временами лопнувшего «пузыря» компании South Sea.

Этот период получил название «бума троники», потому что названия новых фирм часто содержали всевозможные вариации и сокращения от слова «электроника», даже если они не имели никакого отношения к электронной промышленности. Да покупателей акций и не интересовало, чем конкретно занимается та или иная компания. Само слово «электроника» оказывало на них магическое воздействие.

Так, например, компания American Music Guild («Американская музыкальная гильдия»), которая занималась в основном мелкооптовой продажей грампластинок и проигрывателей, при акционировании сменила имя и стала называться Space-Tone («Космические звуки»). Акции практически сразу удвоились в цене, а в отдельные дни продавались даже в 14 раз дороже номинала.

Глава компании Dreyfus and Company Джек Дрейфус прокомментировал эту манию следующим образом:

Возьмем условно небольшую компанию Shoelaces («Шнурки»), которая уже на протяжении 40 лет занимается выпуском шнурков для ботинок и акции которой имеют вполне приличный коэффициент доходности – 6. Измените ее название на Electronics and Silicon Furth-Burners. На сегодняшнем рынке слова «электроника» и «силикон» равносильны увеличению коэффициента доходности до 15. Но главный фактор успеха – это слово Furth-Burners, которое ничего не означает и которого никто не понимает. Уже одно это может удвоить коэффициент. Таким образом 6 за производство шнурков плюс 15 за электронику и силикон дают уже 21. Умножьте эту цифру на два за Furth-Burners – и вы получите новую компанию с коэффициентом доходности 42.

Давайте предоставим слово цифрам. Компания Mother's Cookie («Мамино печенье») могла похвастаться значительными доходами. (Вы только представьте себе, что случилось бы, если бы эта фирма называлась Mother tron's Cookitronics!) Но спустя 10 лет стоимость акций этой компании была практически равна нулю. На сегодняшний день ни одной из перечисленных в таблице компаний уже не существует.

А где же все это время была Комиссия по ценным бумагам и биржам (КЦББ)? Разве выпуски акций новых компаний не должны предварительно регистрироваться в КЦББ? Разве она не вправе наказать нарушителей за ложные и дезориентирующие заявления?

Да, комиссия находилась на месте, но по закону не имела права вмешиваться. После того как компания подготовила и распространила среди инвесторов проспект новых акций, комиссия уже не могла защитить покупателей от их собственных действий. Например, многие проспекты того времени содержали на видном месте примечание, набранное жирным шрифтом:

ВНИМАНИЕ! КОМПАНИЯ НЕ ИМЕЕТ АКТИВОВ И ДОХОДОВ И НЕ СМОЖЕТ ВЫПЛАЧИВАТЬ ДИВИДЕНДЫ В ОБОЗРИМОМ БУДУЩЕМ. ПОКУПКА АКЦИЙ ЧРЕЗВЫЧАЙНО РИСКОВАННА.

Но так же, как предупреждение на пачках сигарет не мешает многим вредить своему здоровью, предупреждение об опасности инвестирования не способно удержать спекулянтов от рискованных вложений денег. КЦББ может предупредить дурака, но не в состоянии помешать ему расстаться со своими деньгами. Покупатели новых акций были настолько убеждены в последующем росте цен, что эмитентов заботило не то, как продать акции, а то, как распределить их среди настойчивых покупателей.

Жульничество и рыночные манипуляции – это уже другая статья. Здесь КЦББ вправе принимать меры, и она их принимала. Действительно, многие из малоизвестных брокерских контор, ответственных за выпуски новых акций и манипулирование ценами на них, были ликвидированы или понесли серьезные финансовые потери.

«Бум троники» закончился в 1962 году. Новые акции, которые вчера шли нарасхват, сегодня оказались никому не нужны. Кое-кто из профессионалов отказался признать тот факт, что опрометчиво ввязался в спекуляцию. Некоторые оправдывались, что всегда легко задним числом судить о том, насколько высок или низок был курс акций. И лишь совсем немногие признавались, что определить подлинную ценность акций в каждый данный момент времени вряд ли кому удастся.

Синергизм создает энергию. Бум конгломератов

Я уже говорил, что гениальность финансового рынка состоит в том, что если на что-то возникает спрос, то тут же появляется соответствующий продукт. Продукт, который был необходим инвесторам, назывался «рост доходов из расчета на одну акцию». Если смена наименования компании не обеспечивала должного результата, оставалось только ждать, пока кто-нибудь найдет другой способ. К середине 1960-х годов творчески мыслящие предприниматели обнаружили, что роста можно добиться за счет синергизма.

Синергизм – это такое свойство, которое позволяет к двум прибавить два и получить пять. Ведь совершенно очевидно, что две отдельные компании с оборотом по 2 миллиона долларов могут, объединив свои усилия, добиться совокупного оборота в 5 миллионов. Такое магическое, мистическое и прибыльное объединение назвали конгломератом.

Хотя антитрестовское законодательство в те времена не разрешало крупным компаниям присоединять фирмы, работающие в той же отрасли, но оно позволяло без всяких неприятностей с министерством юстиции приобретать себе фирмы из других отраслей. Такие объединения производились ради достижения эффекта синергизма. Возникающий в результате синергизм стимулировал объем продаж и получение доходов в такой степени, какой невозможно было добиться в каждой из отраслей по отдельности.

На самом деле волна образования конгломератов в 1960-е годы была вызвана тем, что позволяла увеличить доход на каждую акцию. Разумеется, менеджерам конгломератов было проще добиться этого финансовыми средствами, чем совершенствованием навыков управления и повышением производительности труда. За счет некоторых несложных трюков они могли образовать группу компаний, не располагавших никаким базовым потенциалом, но обеспечивавших стабильный прирост доходов на акцию. Приведенные ниже примеры показывают, каким образом это достигалось.

Предположим, у нас есть две компании: электронная фирма Able Circuit Smasher и фирма Baker Candy, производящая шоколад. Каждая из них выпустила по 200 тысяч акций. Идет 1965 год, и каждая компания имеет ежегодный доход один миллион долларов, то есть по 5 долларов на акцию. Теперь предположим, что бизнес у них не развивается и, следовательно, доход постоянно остается на одном и том же уровне.

Однако акции компаний продаются по разной цене. Поскольку Able Circuit Smasher работает в сфере электроники, рынок оценивает коэффициент ее доходности в 20. Умножая его на 5 долларов (доход на 1 акцию), мы получаем стоимость акции – 100 долларов. Сфера бизнеса Baker Candy не столь престижна, и коэффициент доходности ее акций составляет 10. Следовательно, при равном доходе на акцию стоимость акций этой компании составляет всего 50 долларов.

Правление Able Circuit решает образовать конгломерат и предлагает произвести взаимный обмен акциями в соотношении 2:3. Держатели акций фирмы Baker получат две акции Able стоимостью 200 долларов за каждые три акции Baker, которые стоят всего 150 долларов. Разумеется, это весьма соблазнительное предложение, и акционеры фирмы Baker встречают его с энтузиазмом.

Получился весьма перспективный конгломерат, которому присваивается новое название Synergon Inc. Конгломерат располагает теперь 333 333 акциями и имеет годовой доход 2 миллиона долларов, то есть по 6 долларов на акцию. Таким образом, в 1966 году, когда происходит слияние компаний, доход на одну акцию увеличился на 20 процентов, то есть с 5 долларов до 6, и это лишний раз подтверждает, что компания и впредь заслуживает коэффициента доходности 20. Следовательно, акции компании Synergon (бывшей Able) поднимаются в цене со 100 до 120 долларов. Все довольны. Кроме того, бывшие акционеры Baker, у которых были скуплены акции, избавляются от необходимости выплачивать налог на прибыль до тех пор, пока не продадут акции вновь образованной компании. Первые три строки приведенной ниже таблицы демонстрируют результаты описанной сделки.

Годом позже Synergon находит компанию Charlie, у которой доход на одну акцию составляет 10 долларов, так как при годовой прибыли в один миллион долларов она выпустила 100 тысяч акций. Компания Charlie работает в рискованной сфере оборонной промышленности, поэтому ее коэффициент доходности составляет всего 10, а одна акция стоит, соответственно, 100 долларов. Synergon предлагает Charlie объединение акционерного капитала в соотношении 1:1. Держатели акций Charlie с удовольствием обменивают свои акции стоимостью 100 долларов на акции конгломерата по 120 долларов. К концу 1967 года новая объединенная компания получает совокупный годовой доход 3 миллиона долларов, имеет 433 333 акции и 6,92 доллара дохода на одну акцию.

Мы наблюдаем, как образование конгломерата автоматически приводит к росту доходов. При этом ни одна из трех компаний фактически не растет и не развивается. Тем не менее неискушенный инвестор, пролистывая акционерные сводки с показателями компаний, наткнется на следующие цифры:

Совершенно очевидно, что акции Synergon обеспечивают стабильный рост доходов, и, следовательно, есть все основания полагать, что темпы роста сохранятся или даже повысятся.

Весь трюк здесь заключается в том, что при слиянии электронная компания имеет возможность распространить свой высокий коэффициент доходности на другие компании с более низким коэффициентом. Шоколадная фабрика имеет возможность продать свои акции только с коэффициентом 10. Но если объединиться с электронной компанией, то все акции (в том числе и «шоколадные») можно будет продать с коэффициентом 20. Чем больше таких «приобретений» сделает Synergon, тем быстрее будет расти ее доход в пересчете на одну акцию и тем более привлекательными будут ее акции для покупателей, а это в очередной раз оправдает ее высокий коэффициент доходности.

Все это напоминает рассылку «писем счастья»: пока продолжается экспоненциальный рост, никто не оказывается внакладе. Но, разумеется, данный процесс не может быть очень продолжительным, поэтому наилучшие возможности возникают у тех, кто включился в этот процесс на самом начальном этапе. Трудно поверить, что профессионалы Уолл-стрит были настолько близоруки, чтобы не разглядеть суть игры, тем не менее они продолжали играть в нее на протяжении нескольких лет. Возможно, будучи сторонниками теории воздушных замков, они просто надеялись, что люди клюнут на эту наживку.

Удачным примером искусственного роста доходов в 1960-е годы может служить компания Automatic Sprinkler Corporation (впоследствии она была переименована в А-Т-О, Inc., а еще позже по настоянию ее «скромного» президента Фигги – в Figgie International). В промежутке между 1963 и 1968 годами объем продаж этой фирмы вырос более чем на 1400 процентов. Этот феноменальный рекорд объяснялся только приобретением новых фирм. В середине 1967 года всего за 25 дней было произведено четыре слияния. Все эти фирмы имели относительно низкий коэффициент доходности, и именно данное обстоятельство позволило обеспечить быстрый рост дохода на одну акцию. Рынок ответил на такой «рост» тем, что в 1967 году в 50 раз увеличил коэффициент доходности Automatic Sprinkler. За счет этого цены на акции увеличились с 8 долларов в 1963 году до 73 доллара в 1967 году.

Президент Automatic Sprinkler Фигги использовал все рычаги пиара, чтобы облегчить себе задачу строительства воздушных замков. Все свои выступления он насыщал магическими фразами об энергии, переменах и новых технологиях. Он не уставал повторять, что каждая покупка очередной фирмы приносит ему 20–30 новых сделок. Уолл-стрит с восторгом внимал его словам.

Фигги был не единственным, кому удавалось манипулировать профессионалами с Уолл-стрит. Менеджеры других конгломератов практически создали новый язык для одурачивания инвесторов. Они рассуждали о рыночных матрицах, о базовых технологиях, о модульных структурных элементах, о ядерной теории роста. На Уолл-стрит никто не понимал значения этих слов, но все испытывали удовольствие от того, что шагают в ногу со временем.

Кроме того, руководители конгломератов изобрели новый способ описания фирм, которые они приобретали. В их устах кораблестроительная компания превращалась в «морские системы», цинковое месторождение – в «сектор полезных ископаемых космического назначения», металлургический завод – в «сектор материальных технологий», фабрика по производству фурнитуры и замков – в «сектор защитных систем». А если кто-нибудь из биржевых аналитиков (закончивших, к примеру, Сити-колледж в Нью-Йорке, а не Гарвардскую школу бизнеса) задавал нетактичный вопрос, каким обрзом можно добиться увеличения дохода на 15–20 процентов за счет приобретения литейного производства или скотобойни, то менеджер начинал разглагольствовать о том, что его экспертам удастся сэкономить на этом миллионы долларов накладных расходов, что маркетинговые исследования позволили найти новые рынки сбыта и что через два года можно уверенно рассчитывать на трехкратное увеличение прибыли.

В результате образования конгломератов коэффициенты доходности неуклонно росли, вместо того чтобы сокращаться. В представленной ниже таблице мы приводим факторы прибыльности некоторых конгломератов в 1967 году.

Веселые времена для конгломератов закончились 19 января 1968 года. В этот день один из родоначальников конгломератов, Litton Industries, объявил, что прибыли во втором квартале текущего года будут значительно ниже, чем ожидалось. Данная компания на протяжении почти 10 лет добивалась ежегодного 20-процентного роста. Рынок настолько привык к этому, что реакцией на заявление стали недоверие и шок. Последующая волна продаж акций компании привела к тому, что они обесценились примерно на 40 процентов, прежде чем была восстановлена относительная стабильность.

Но худшее было еще впереди. В июле Федеральная торговая комиссия объявила, что будет проводиться глубокое расследование слияний фирм с целью образования конгломератов. И курсы акций поползли вниз. Наконец-то сказали свое слово и Комиссия по ценным бумагам и биржам, и профессионалы Уолл-стрит. Они также заинтересовались отчетностью по фактам слияния и приобретения фирм. В ответ держатели акций этих компаний стали в массовом порядке избавляться от них.

Вслед за этим последовало заявление КЦББ и заместителя генерального прокурора США о нарушениях антитрестовского законодательства, в котором выражалась глубокая озабоченность по поводу волны слияний фирм.

Когда спекулятивная фаза сменилась похмельем, обнаружилось два тревожных момента. Во-первых, конгломераты не всегда были в состоянии полностью контролировать свои разросшиеся империи. Инвесторов все меньше устраивала новая математика конгломератов, при которой два плюс два уже не только не равнялось пяти, но порой не дотягивало и до четырех. Во-вторых, правительство и биржевые специалисты выразили озабоченность злоупотреблениями, происходившими в процессе слияния фирм. Оба этих обстоятельства повлияли на то, что инвесторы прекратили авансом завышать коэффициент доходности при слиянии, а кое-где даже снижали его. В результате вся игра потеряла смысл, так как строилась только на этом.

Интересно то, что в первые два десятилетия XXI века вошел в моду процесс расформирования конгломератов. Разделение компаний, как правило, сопровождалось повышением цен на их акции. В результате две самостоятельные компании, образовавшиеся на базе бывшего конгломерата, в сумме имели более высокую рыночную стоимость, чем бывший конгломерат.

«Результативные» инвестиции. «Пузырь» концептуальных акций

Когда над конгломератами сгустились тучи, менеджеры инвестиционных фондов придумали новое магическое слово – «результативные» инвестиции. Эта концепция строилась на очевидном факте, что фонд, портфель акций которого обладает большей прибыльностью по сравнению с конкурентами, привлечет к себе больше клиентов.

Для этого надо было продемонстрировать вкладчикам результаты активной деятельности, а этого умения у некоторых фондов было не отнять. Фред Карр и его широко разрекламированный Enterprise Fund в 1967 году отчитались о доходности аж в 117 процентов (включая дивиденды и курсовой рост), а в 1968 году доходность компании составила 44 процента. Для сравнения: соответствующие цифры индекса Standard & Poor's 500 за тот же период времени составили 25 и 11 процентов соответственно. Разумеется, такие результаты привлекли в фонд много новых вкладчиков и большие деньги. Публика предпочла ставить на жокея, а не на лошадь.

Каким же образам «жокеям» удавалось добиваться таких результатов? Они формировали свой инвестиционный портфель из акций, отличавшихся положительной динамикой прибыльности. При первых же признаках появления новых акций с еще лучшими показателями они немедленно переключались на них. Некоторое время такая стратегия успешно работала и породила множество последователей. Менеджеров, добивавшихся за счет этого высоких результатов, уважительно называли «молодыми снайперами». Деньги инвесторов рекой потекли в самые рискованные фонды.

Вот так в конце 1960-х годов Уолл-стрит был на крыт волной «результативных» инвестиций. Инструкции для менеджеров инвестиционных фондов были очень простыми: сосредоточьтесь на немногих доходных акциях и не медлите с их заменой, если появляются более выгодные предложения. А поскольку для публики в этом случае приобретает важность регулярная отчетность, то лучше всего покупать акции компаний, имеющих привлекательную концепцию и убедительную правдоподобную историю, причем эта история необязательно должна быть достоверной. Главное, чтобы публика в нее поверила. Мартин Мейер в одной из своих книг цитировал менеджера фонда: «Поскольку мы первыми узнаём все истории, то стараемся сделать так, чтобы о них в течение нескольких дней услышало как можно больше людей. Это придает толчок ценам на акции, даже если впоследствии история окажется недостоверной». Многие на Уолл-стрит решили, что речь идет о радикально новой стратегии инвестирования, однако еще в 1936 году об этом говорил Джон Мейнард Кейнс.

Взять хотя бы Кортеса Рэнделла. Он разработал концепцию молодежной компании National Student Marketing (NSM) и стал ее основателем, президентом и главным акционером. Первым делом ему нужно было создать в глазах публики имидж процветания и успеха компании. У него были собственный самолет, апартаменты в нью-йоркском небоскребе «Уолдорф», замок в Виргинии и шикарная яхта. Довершала имидж целая сеть дорогих гольф-клубов, расположенных рядом с его офисом. Пожалуй, единственное время, когда эти клубы работали, наступало ночью, во время уборки офиса.

Большую часть времени Рэнделл проводил в беседах с видными финансистами либо при личной встрече, либо по радиотелефону с борта своего самолета. Реклама NSM осуществлялась в лучших традициях пресловутой компании South Sea. Рэнделл, будучи прирожденным проповедником, сумел убедить Уолл-стрит, что для удовлетворения нужд и запросов молодых людей может быть достаточно всего одной компании. Первоначальный рост NSM был достигнут за счет слияния фирм и образования конгломерата, что было обычной практикой в 1960-е годы. Разница состояла лишь в том, что все входившие в конгломерат компании имели какое-то отношение к молодежному и студенческому рынку, будь то производство плакатов, грампластинок, маек или подыскание временной работы для студентов на летних каникулах. Что могло быть привлекательнее для «молодых снайперов», чем такие концептуальные акции, ориентированные на молодежь? Ведь речь шла о компании, оказывавшей полный спектр услуг для удовлетворения нужд молодежной субкультуры.

Из приведенной ниже таблицы видно, что институциональные инвесторы точно так же, как и индивидуальные вкладчики, подвержены тенденции строить воздушные замки.

В качестве своего любимого примера я приведу фирму Minnie Pearl – самое обычное предприятие быстрого питания. Чтобы угодить вкусам вкладчиков, фирма была переименована и получила громкое название Performance Systems. Разве можно было придумать что-то лучшее для инвесторов, нацеленных на результат? Ведь если на Уолл-стрит не назовешь цветок розой, то никто и не скажет, что она прекрасно пахнет. Знак «» в графе коэффициента доходности показывает, что этот показатель был бесконечно большим. Дело в том, что у фирмы Performance Systems не было никаких доходов, которые можно было бы соотнести с ценой акции. Как видно из таблицы, обефирмы с треском сели в лужу.

Почему же эти акции потерпели такой крах? Главной причиной было то, что отношение рыночной цены акции к доходу по ней (то есть тот самый коэффициент доходности) было завышено сверх всякой меры. Если коэффициент падает со 100 до вполне приемлемой нормы 20, то для вкладчика это означает моментальную потерю 80 процентов вложенных денег. Кроме того, многие из концептуальных компаний в то время столкнулись с большими трудностями в управлении. Для этого имелись различные причины: слишком быстрый рост, слишком большая задолженность, утрата управленческого контроля над входящими в конгломерат компаниями и т. д. Компании управлялись главным образом не специалистами, а «политиками». Нередки были и случаи откровенного обмана вкладчиков. Так, например, президент NSM Кортес Рэнделл был признан виновным в мошенничестве и приговорен к тюремному заключению.

«Голубые фишки»

В 1970-е годы специалисты Уолл-стрит вдруг заявили о своей приверженности «здоровым принципам». Концептуальные компании вышли из моды, и их место заняло инвестирование в «голубые фишки». Среди вкладчиков возобладало мнение, что эти компании никогда не потерпят такого краха, как фавориты рынка 1960-х годов. Считалось признаком хорошего тона купить их акции и затем приятно проводить время за игрой в гольф.

Существовало порядка пяти десятков компаний, акции которых являлись предметом вожделения институциональных инвесторов. Их названия были у всех на слуху: IBM, Xerox, Avon Products, Kodak, McDonald's, Polaroid, Disney. Это были акции с большой капитализацией, то есть финансовое учреждение могло купить даже весьма солидный пакет, не внося ажиотажа в рынок. Поскольку профессионалы биржи хорошо знали, что выбор правильного времени для покупки представляет собой сложную, а порой вообще невыполнимую задачу, то приобретение «голубых фишек» явно имело смысл. Что с того, что вы заплатили за них сегодня слишком высокую по рыночным меркам цену? Эти акции зарекомендовали себя как постоянно растущие, и рано или поздно любая заплаченная за них сумма обязательно себя оправдает. Кроме того, они в чем-то схожи с семейными реликвиями: их никогда не продавали. Поэтому «голубые фишки» называли порой «акциями одного решения». Вы однажды принимали решение купить их, и на этом все ваши проблемы по формированию инвестиционного портфеля заканчивались.

«Голубые фишки» предоставляли своего рода дополнительную страховку для институциональных инвесторов и еще в одном отношении. Они были очень респектабельными. Коллегам просто не пришло бы в голову подвергать сомнению вашу добропорядочность, если вы вложили деньги в компанию IBM. Конечно, вы могли потерять деньги, если бы IBM разорилась, но даже и тогда окружающие не обвинили бы вас в неосмотрительности.

Как свора гончих, охотящихся на зайца, крупные пенсионные фонды, страховые компании и банки гонялись за «голубыми фишками». Как ни трудно в это поверить, но со временем они начали спекулировать ими. В представленной ниже таблице приведены данные о коэффициентах доходности некоторых из этих акций. Институциональные инвесторы слепо игнорировали то обстоятельство, что ни одна крупная компания никогда не сможет поддерживать такие темпы роста, чтобы оправдать коэффициент в пределах 80–90. Они еще раз подтвердили истинность утверждения, что хорошо упакованная глупость может выглядеть как мудрость.

«Пузырь» «голубых фишек» лопнул точно так же, как и все остальные спекулятивные аферы. Те же самые менеджеры, которые боготворили «голубые фишки», передумали и решили, что акции переоценены и их пора продавать. В возникшем хаосе курс этих акций, как и следовало ожидать, рухнул.

Бурные восьмидесятые

Триумфальное возвращение новых акций

Шумиха вокруг акций новых высокотехнологичных предприятий в первой половине 1983 года была практически точным повторением ситуации 1960-х годов. Изменились только названия фирм, так как теперь упор был сделан на биотехнологии и микроэлектронику. Биржевые дельцы 1960-х годов показались бы мелкими спекулянтами на фоне сумасшествия, охватившего рынок в 1983 году. Общая стоимость новых акций, выпущенных в этом году, оказалась выше, чем за все предшествовавшее десятилетие. Игра на бирже стала любимым занятием населения.

На биржу выходили такие компании, как, к примеру, Androbot, которая всего лишь «планировала» массовое производство персональных роботов, и сеть предприятий общественного питания Stuff Your Face, Inc., состоявшая из трех ресторанов. Конечно, куда больший энтузиазм вызывали такие фирмы, как Fine Art Acquisitions Ltd., специализировавшаяся на торговле произведениями искусства. Это была не какая-нибудь лавочка, торгующая уцененной одеждой, и не бюро, разрабатывающее компьютерные программы, а подлинно эстетическое предприятие. Как свидетельствует изданный проспект Fine Art Acquisitions Ltd., фирма покупала и продавала репродукции произведений живописи и копии известных скульптур. Одним из главных активов компании была серия фотографий обнаженной Брук Шилдс, сделанных где-то в промежутке между грудным возрастом и поступлением в Принстонский университет. Изначально владельцем фотографий был некий Гарри Гросс. Но если Fine Art не видела ничего зазорного в распространении фотографий несовершеннолетней Брук, то у ее мамы на этот счет было другое мнение. В данном случае все закончилось благополучно для Брук: фотографии были возвращены Гроссу и Fine Art прекратила их продажу. Но для самой Fine Art все сложилось не столь удачно, как и для многих других вновь появившихся фирм. Она вошла в состав Dyansen Corporation с офисом в «Башне Трампа», но под грузом долгов обанкротилась в 1993 году.

Последней каплей, вероятно, послужила история компании Muhammad Ali Arcades International. Ее предложение, казалось бы, ничем не выделялось среди другого мусора. Однако в определенном смысле оно оказалось уникальным, поскольку продемонстрировало, что и один цент – это тоже деньги. Компания предложила свои акции по крайне скромной цене в один цент. Здесь не было ничего странного, поскольку эта цена все равно была в 333 раза выше, чем та, которую компания заплатила за печатание акций. Однако самое необычное заключалось в том, что чемпион мира по боксу Мухаммед Али, в честь которого была названа фирма, отказался приобрести акции даже за один цент. Вслед за ним и инвесторы начали внимательно присматриваться к этой фирме, и то, что они увидели, их не вдохновило. Крах этой маленькой компании повлек за собой резкое снижение цен и на акции других новых фирм. В течение следующего года многие вкладчики потеряли почти 90 процентов своих денег.

На проспекте фирмы Muhammad Ali Arcades Interna tional был изображен бывший чемпион, стоящий над поверженным противником. В свои лучшие дни Али уверял, что на ринге он «порхает, как бабочка, и жалит, как пчела». Как выяснилось, Ali Arcades (равно как и Аndrobot) не умела ни того, ни другого. Однако многим иным новым фирмам удалось в те годы продать свои акции. И вновь подтвердилась старая истина, что за все в конечном итоге расплачивается инвестор.

Афера ZZZZ Best

Невероятная и захватывающая дух сага компании ZZZZ Best – это моя любимая история в духе Горацио Элджера. Даже в стремительно меняющемся мире предпринимательства, где люди сколачивают себе умопомрачительные состояния за то время, за которое вы едва успеваете побриться, Барри Минков стал настоящей легендой 1980-х годов. Он начал карьеру в 9-летнем возрасте. Семья Барри не могла позволить себе нанять няню, поэтому матери часто приходилось брать его с собой на работу, где она занималась химчисткой ковров. Там Барри научился принимать заказы по телефону. В 10 лет он уже чистил ковры. Работая по вечерам и выходным дням, за последующие четыре года он сумел накопить 6 тысяч долларов и в возрасте 15 лет открыл собственный бизнес по чистке ковров в гараже своего дома. Фирма получила название ZZZZ Best. Минков в то время еще учился в школе и не имел права водить машину, но он нанял сотрудников, которые работали, пока он сидел на уроках и размышлял, как сократить расходы на оплату персонала. Барри разработал действенную систему штрафов и был ужасно горд тем, что нанял на работу своих родителей. В возрасте 18 лет Минков уже был миллионером.

Неистощимое трудолюбие не мешало ему в полной мере пользоваться всеми плодами успеха. Он ездил на красном «феррари» и жил в дорогом доме с большим бассейном, на дне которого была выложена большая черная буква «Z». Он не уставал повсюду расхваливать традиционные американские добродетели и написал книгу «Как это делается в Америке» (Making It in America), где сокрушался по поводу того, что молодежь разучилась усердно трудиться. Юного гения приглашала в свое шоу Опра Уинфри, он снимался в рекламных роликах, посвященных борьбе с наркотиками, под лозунгом «Мои руки чистые, а ваши?». К тому времени компания ZZZZ Best насчитывала уже 1300 человек, а ее филиалы работали в Калифорнии, Аризоне и Неваде.

Никто не удивлялся тому, что цена на акцию компании в 100 раз превосходила получаемый по ней доход. Ведь компанией руководил гений, удачливый бизнесмен, который к тому же не стеснялся проявлять твердость. В беседах с сотрудниками он любил повторять: «Либо делайте так, как я сказал, либо за дверь!» Однажды он похвастался тем, что без всяких сомнений уволил бы свою мать, если бы она ему возразила. Когда Минков заявлял на Уолл-стрит, что его компания управляется лучше, чем IBM, и что он намерен сделать из нее General Motors в области чистки ковров, инвесторы слушали его затаив дыхание. Один из аналитиков сказал мне в то время: «Это беспроигрышный вариант».

Однако в 1987 году «мыльный пузырь» Минкова лопнул с ужасающим треском. Выяснилось, что ZZZZ Best не только чистила ковры, но и отмывала криминальные деньги. Компанию обвинили в пособничестве организованной преступности, представители которой покупали для нее оборудование на «грязные» деньги, а взамен получали «чистые» наличные из вполне легальных доходов ZZZZ Best. Невиданный же рост компании в действительности оказался фикцией и обеспечивался за счет поддельных контрактов, липовых счетов и тому подобных хитростей. Была создана гигантская пирамида, в которой доходы первоначальных вкладчиков обеспечивались за счет поступлений денег от более поздних. Кроме того, Минкову было предъявлено обвинение в том, что он использовал миллионы долларов компании для своих личных нужд. И Минков, и инвесторы ZZZZ Best оказались в крайне неприятной ситуации.

Следующая глава этой истории развернулась в 1989 году, когда 23-летний Минков был обвинен в 57 эпизодах мошенничества, приговорен к 25 годам тюрьмы и к возмещению ущерба в размере 26 миллионов долларов, которые он похитил у компании. Окружной судья, отклонив ходатайство о смягчении приговора, заявил Минкову: «Вы представляете опасность, поскольку обладаете незаурядным красноречием и даром убеждать людей. К тому же у вас нет совести».

Но история на этом не закончилась. Минков провел 54 месяца в федеральной тюрьме Ломпок, где принял христианство и получил степень бакалавра, а затем и магистра Университета Либерти. Выйдя из тюрьмы в декабре 1994 года, он стал пастором в Калифорнии и добился немалых успехов в своем новом деле. Помимо этого, Минков написал несколько книг, в частности «Очищение сверху донизу» (Cleaning Up and Down, But Not Out). Помимо всего прочего, ФБР привлекло его в качестве специального консультанта для расследования случаев мошенничества. В 2006 году прокурор Джеймс Аспергер, выступавший на процессе Минкова в качестве обвинителя, писал: «Барри совершил крутой поворот в жизни, раскрыв больше случаев мошенничества, чем совершил сам». В 2010 году был снят фильм «Минков». Реклама утверждала, что это «история искупления и вдохновения». К сожалению, весь сюжет оказался чистой выдумкой, и фильм был снят с проката. В 2011 году Минков был приговорен к пяти годам тюрьмы за вовлечение в мошенничество с ценными бумагами. В 2014 году его признали виновным в присвоении 3 миллионов долларов, принадлежавших церковному приходу в Сан-Диего, где он был пастором. Минков так ничему и не научился. Однако фильм о нем был в конце концов показан в марте 2018 года, хотя и с другим названием: «Мошенник».

Что все это значит?

Уроки рыночной истории достаточно прозрачны. Способы оценки ценных бумаг инвесторами часто играют ключевую роль в определении их стоимости. Фондовый рынок временами вполне соответствует теории воздушных замков. По этой причине игры с инвестициями могут оказаться крайне опасными.

Инвесторам надо проявлять предельную осторожность, приобретая акции новых компаний. В большинстве своем они на первых порах демонстрируют меньшую доходность, чем в среднем по рынку. При первичном размещении на бирже они, как правило, переоценены, и, приобретая их, ваши шансы потерять деньги сильно увеличиваются.

В прошлом многие инвесторы понастроили себе воздушных замков, пользуясь так называемым первичным публичным размещением акций (IPO). Помните, что чаще всего продавцами в этом случае выступают сами компании. Они стараются приурочить продажу к тому моменту, когда компания находится на пике подъема или когда к ней резко возрастает интерес инвесторов. В таких случаях желание вскочить на подножку уходящего поезда может означать для инвестора потерю дохода в будущем даже в самых преуспевающих отраслях.

Японские цены на землю и акции

До сих пор речь шла о спекулятивных «пузырях» в США. Однако необходимо отметить, что мы не одиноки. Пожалуй, самый громкий бум ХХ века и последовавший за ним крах были связаны с японским фондовым рынком и рынком недвижимости. За период с 1955 по 1990 год цены на недвижимость в Японии выросли более чем в 75 раз. К 1990 году общая стоимость земли и недвижимости в Японии оценивалась в 20 триллионов долларов, что составляет более 20 процентов от всего имущества на земном шаре и более чем вдвое превышает стоимость фондов всех бирж мира. США в 25 раз больше Японии по площади, и все же японская земля и недвижимость в 1990 году стоили в 5 раз больше, чем американские. Теоретически, продав только свою столицу Токио, японцы могли бы скупить всю недвижимость в Америке. Даже продав один только императорский дворец и земельный участок, на котором он расположен, они могли бы собрать достаточно денег, чтобы скупить всю Калифорнию.

Фондовый рынок уподобился воздушному шару с гелием, выпущенному в небо в безветренный день. С 1955 по 1990 год цены на акции выросли в 100 раз. На пике максимума в декабре 1989 года рыночная стоимость всех японских акций составляла около 4 триллионов долларов, то есть почти в полтора раза больше, чем совокупный объем всех американских акций, или около 45 процентов от стоимости акций во всех странах мира, вместе взятых. Сторонники теории прочного фундамента приходили в ужас от этих цифр. Японские акции продавались в 60 раз дороже, чем доходы, которые можно было по ним получить, и в 5 раз дороже, чем материальные активы, под которые они были выпущены. Цена этих ценных бумаг более чем в 200 раз превышала выплачиваемые по ним дивиденды. Для сравнения: коэффициент доходности американских акций составлял в среднем 15, а английских – 12. Стоимость японского телефонного гиганта NTT Corporation превышала стоимость американских АТ&Т, IBM, Exxon, General Electric и General Motors, вместе взятых.

Защитники японской рыночной системы готовы были найти ответ на любое логическое возражение. Не слишком ли завышен коэффициент доходности акций? «Нет, – отвечали специалисты Кабуто-Тё (аналог американского Уолл-стрит). – Японские коэффициенты, наоборот, занижены по сравнению с американскими, потому что слишком велики нормы амортизации, а в сумму доходов не включаются поступления от фирм, в которых у головной компании есть только частичная доля собственности. Если учесть все эти обстоятельства, то при прочих равных условиях коэффициенты окажутся значительно ниже». Не слишком ли низок процент дохода по акциям, который составляет порой от 0,5 до одного процента? «Нет, – отвечали японцы. – Он просто отражает общую процентную ставку, принятую в Японии». Не слишком ли это опасно, когда стоимость акций в пять раз превышает общую стоимость материальных активов компании? «Вовсе нет. Бухгалтерский учет не отражает в полной мере стоимость земельных участков, приобретенных японскими компаниями. А высокие цены на землю в Японии объясняются плотностью населения и различными директивами и законами, регулирующими использование земли, пригодной для проживания людей».

В действительности ни одно из этих объяснений не выдерживает критики. Даже если вести подсчет доходов и дивидендов по сопоставимым методикам, то коэффициент доходности в Японии все равно окажется намного выше, чем в других странах, и даже выше, чем в самой Японии в историческом прошлом. Более того, принятый в Японии уровень прибыльности способствовал усилению иены, что, в свою очередь, создавало трудности с экспортом собственной продукции. Испытывая дефицит земли в Японии, производители, в частности автомобилестроительные компании, без всякого труда покупали земельные участки под строительство новых заводов в других странах по очень привлекательным ценам. Размер земельной ренты в Японии рос значительно медленнее, чем цена на землю. Наконец, после 1989 года начали расти низкие банковские проценты, которые поддерживали японский рынок на плаву.

К разочарованию спекулянтов, которые считали, что фундаментальный закон финансового тяготения не применим к Японии, Исаак Ньютон самолично объявился там в 1990 году. И интересно то, что яблоко не само упало ему на голову, а его бросило правительство. Банк Японии, всесторонне рассмотрев экономическую ситуацию в стране, ограничил выдачу кредитов и поднял по ним процент. Это было сделано в надежде на то, что такой шаг приостановит рост цен на недвижимость и акции.

В результате фондовый рынок не замедлил свой рост, а просто рухнул. Падение было таким же стремительным, как на американском рынке конца 1929 – середины 1932 года. Японский биржевой индекс Nikkei достиг своего пика в 40 тысяч пунктов на последних торгах 1989 года. В середине августа 1992 года индекс снизился до 14 309 пунктов, потеряв 63 процента. Приведенный ниже график отчетливо демонстрирует, что рост цен на акции в середине и конце 1980-х годов отражает изменения в методиках оценки их стоимости. Падение цен начиная с 1990 года просто отражает возврат к методикам, которые применялись в начале 1980-х годов.

Таким образом, в начале 1990-х годов из «пузыря» недвижимости был выпущен воздух. В результате различных исследований цен на землю и недвижимость был отмечен спад примерно таких же масштабов, как и на фондовом рынке. Законы финансового тяготения не признают географических границ.

4
Лопнувшие «пузыри» начала 2000-х годов

Владей собой среди толпы смятенной…

Тогда весь мир ты примешь как владенье…

Редьярд Киплинг. Заповедь

Какими бы разрушительными ни были последствия лопнувших пузырей конца ХХ века, они не идут ни в какое сравнение с событиями первого десятилетия XXI века. Когда в начале 2000-х годов лопнул «пузырь» интернета, бесследно испарилось свыше 8 триллионов долларов. Это было равносильно полному исчезновению годового валового продукта экономик Германии, Франции, Англии, Италии, Испании, Голландии и России. Когда лопнул «пузырь» недвижимости в США, едва не обрушилась вся мировая экономика. В конце 2010-х годов мы пережили еще один гигантский «пузырь» цен на биткойн. Сравнение всех этих событий с тюльпанной лихорадкой было бы явной несправедливостью по отношению к цветам.

Пузырь интернет-компаний

Большинство «пузырей» ассоциируется с какой-то новой технологией (вспомните бум «троники») или новой возможностью для бизнеса (например, появление новых возможностей выгодной торговли, как это было с South Sea). Интернет можно отнести и к тому, и к другому. Он представляет собой новую технологию и дает бизнесу новые возможности, производя революцию в области получения информации, товаров и услуг. Возможности, которые сулил интернет, породили на фондовом рынке самые большие ожидания и самые большие разочарования всех времен.

Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональный оптимизм» описывает «пузыри» как «позитивную петлю обратной связи». «Пузырь» возникает, когда акции какой-то группы компаний, в данном случае связанных с интернетом, начинают расти в цене. Рост цен побуждает людей покупать акции. Об этом сообщают телевидение и газеты. Удачливые инвесторы рассказывают о том, как можно легко разбогатеть, а это опять-таки способствует росту стоимости акций, которые привлекают все больше и больше инвесторов. Весь этот механизм является разновидностью пирамиды, в которой требуется находить все больше и больше новых легковерных инвесторов, чтобы оплатить расходы предыдущих. В конечном итоге идет поиск «последнего дурака».

Даже высокоуважаемый Уолл-стрит включился в эту гонку. По утверждению почтенной инвестиционной фирмы Goldman Sachs, в середине 2000-х годов деньги в интернет-компании вкладывались главным образом с целью спекуляции, а не для получения долгосрочного дохода. Спустя несколько месяцев сотни таких компаний уже были банкротами, что лишний раз доказало правоту Goldman.

До этого момента скептики, сомневающиеся в возможностях новой экономики, представлялись безнадежными луддитами^[3]. График, приведенный ниже, демонстрирует, что индекс NASDAQ, отражающий главным образом стоимость акций высокотехнологичных компаний, вырос более чем в 3 раза за период с конца 1998 по март 2000 года. Коэффициент доходности акций этих компаний перешагнул отметку 100.

Широкомасштабный высокотехнологичный «мыльный пузырь»

Все обзоры и исследования, проводимые в начале 2000 года, показывали, что в перспективе ежегодный доход от акций интернет-компаний должен составлять 15–25 процентов или даже больше. Таким компаниям, как Cisco и JDS Uniphase, которые, по общему признанию, представляли собой становой хребет интернета, добиться 15-процентного дохода было, казалось бы, проще пареной репы. Однако надо учесть, что Cisco продавала свои акции с трехзначным коэффициентом доходности и ее рыночная капитализация составляла почти 600 миллиардов долларов. Если бы Cisco могла ежегодно повышать свои доходы на 15 процентов, то ее акции и десять лет спустя продавались бы с коэффициентом доходности, превышавшим средний уровень. А если бы ее акции приносили прибыль в 15 процентов годовых на протяжении последующих 25 лет, а вся экономика страны в это же время давала прирост в 5 процентов, то Cisco по своим объемам превзошла бы всю экономику. Было очевидно, что здесь налицо явный разрыв между рыночной оценкой акций и логическими прогнозами относительно будущего роста. В результате, когда «пузырь» лопнул, Cisco потеряла свыше 90 процентов своей рыночной стоимости. Что касается JDS Uniphase, то следующий график демонстрирует цены на ее акции с середины 1997 до середины 2002 года по сравнению с индексом NASDAQ. На их фоне рост индекса почти незаметен.

Как и во время бума «троники», когда всевозможные компании, чтобы повысить свою привлекательность в глазах вкладчиков, добавляли к своим названиям «-троник», аналогичное поветрие напало на фирмы в период бума интернета. Десятки компаний, даже никак или почти никак не связанных с интернетом, изменили свои названия, добавив к ним «.соm», «.nеt» или просто «internet». Компании, которые изменили свои названия, повысили стоимость акций на 125 процентов больше по сравнению с конкурентами. Последовавший вслед за этим спад на рынке обесценил акции этих компаний. Приведенная на странице 106 таблица демонстрирует серьезные потери инвесторов, которые они понесли даже на акциях ведущих интернет-компаний.

Ярчайшим примером подлинного безумия, охватившего рынок, может служить пример фирмы PalmPilot, производившей карманные электронные органайзеры. PalmPilot находилась в собственности компании 3Com, которая решила получить в этой ситуации дополнительный доход за счет инвесторов. Поскольку карманные компьютеры считались в то время последним словом техники, было высказано предположение, что акции PalmPilot будут весьма привлекательны для вкладчиков.