Фонды смешанного типа на практике

Dimensional Fund Advisors (DFA)

Инвестиционная компания Dimensional Fund Advisors была образована в начале 1980-х годов, чтобы дать инвесторам возможность применить к своим портфелям стратегии сочетания факторов, таких как величина компании и внутренняя стоимость акций в соответствии с оригинальной трехфакторной моделью Фамы и Френча. Можно добавить к ним ценовую инерцию и рост прибыльности. По состоянию на начало 2018 года в управлении DFA находились активы на общую сумму свыше 500 миллиардов долларов.

Фонды, входящие в структуру DFA, добились лучших результатов, чем многие другие финансовые организации, работающие с «умной бетой». Они не отличаются дороговизной. Плата за их услуги лишь немного выше, чем в большинстве фондов ETF. Однако купить их паи можно только через инвестиционных консультантов, которые берут лишь плату за консультацию, а не процент от суммы сделки. Таким образом, у них, в отличие от многих других консультантов, отсутствует конфликт интересов. Тем не менее плата за консультацию может достигать 1 и более процента, и, соответственно, на эту величину снижаются доходы инвесторов. В таблице, приведенной на странице 366, представлены результаты фондов DFA, специализирующихся на недооцененных акциях компаний с низкой капитализацией (биржевой символ DFSVX) и на недооцененных акциях компаний с высокой капитализацией (биржевой символ DFLVX). DFA не скрывает, что дополнительные доходы – это компенсация за повышенный риск портфеля. Заметим также, что в фондах DFA, как и во всех фондах, пользующихся «умной бетой», бывают периоды весьма слабых результатов.

Research Affiliates Fundamental Index (RAFI)

Если рассуждать с позиций коммерческого успеха, то фонды RAFI, использующие «умную бету», добиваются хороших результатов. По состоянию на начало 2018 года Research Affiliates управляла активами в раз мере свыше 200 миллиардов долларов. В отличие от DFA, Research Affiliates заявляет, что за дополнительными доходами стоит не повышенный риск, а неэффективность рынка. Основатель компании Роберт Арнотт способен заворожить аудиторию разговорами об оценке рыночной стоимости компаний. Он считает, что в портфелях инвесторов всегда слишком много переоцененных акций растущих компаний. Арнотт избегает этой проблемы, тщательно взвешивая каждую акцию с точки зрения таких базовых показателей компании, как объем доходов, капитализация и т. п. Он называет это «фундаментальным индексированием». Разумеется, портфели RAFI содержат преимущественно недооцененные акции компаний с низкой капитализацией, поэтому напоминают другие мультифакторные фонды, работающие с «умной бетой». Акции RAFI торгуются под биржевым символом PRF.

Одним из самых успешных периодов для PRF был 2009 год. В то время в портфеле фонда находились главным образом акции крупных банков, выходящих из финансового кризиса, так как они продавались с необычно большими скидками от своей номинальной стоимости. Активы RAFI в 2009 году примерно на 15 процентов состояли из двух акций (Citigroup и Bank of America). И это позволило получить великолепный доход. Однако в то время было еще не ясно, смогут ли эти проблемные банки избежать национализации. В любом случае такая стратегия таила в себе значительный риск. Трудно удержаться от вывода, что успех RAFI объясняется не столько недооцененностью акций, сколько повышенным риском.

ETF-фонд Goldman Sachs Active Beta

Компания Goldman Sachs основала свой фонд, работающий с «умной бетой», в 2015 году. Его паи торгуются под биржевым символом GSLC. Этот ETF-фонд основывается на четырех факторах: высокой внутренней стоимости акций, сильной инерции, высокой ликвидности и низкой волатильности. Накладные расходы фонда составляют всего девять базисных пунктов (0,09 процента) – самый низкий показатель в отрасли. Это вообще одни из самых низких расходов среди всех индекс-фондов, покупающих и удерживающих широкий спектр акций фондового рынка.

Равновзвешенные портфели

Выравнивание всех акций портфеля по весу вместо оценки их общей капитализации может принести инвестору такие же результаты, что и некоторые мультифакторные модели. Равновзвешенный портфель S&P 500 включает в себя акции всех 500 компаний индекса, доля каждой из которых составляет 1/500. Это позволяет повысить значимость недооцененных акций малых компаний и снизить долю таких популярных компаний с высокой капитализацией, как Amazon и Google. ETF-фонд Guggenheim Equal Weight 1000 (биржевой символ EWRI) покупает все акции индекса Russel 1000 с таким расчетом, чтобы вес каждой из них составлял 1/1000 всего портфеля, и периодически осуществляет их ребалансировку. Равновзвешенные портфели отличаются по уровню диверсификации и риска от портфелей, взвешенных по капитализации. Их нельзя отнести к эффективным с точки зрения налогообложения, так как ребалансировка требует продавать акции, выросшие в цене, чтобы снизить их вес в портфеле.

Результаты деятельности многофакторных фондов представляются многообещающими. Поскольку они способны извлекать пользу из низкой или отрицательной корреляции между факторами, в них возникает умеренный рост доходов при коэффициенте Шарпа, очень близком к широким рыночным индексам. Однако их эффективность с точки зрения налогообложения невелика, поскольку ребалансировка может создавать облагаемый налогами прирост капитала.

Кроме того, инвесторы должны знать, что вступление в многофакторные фонды возможно только через инвестиционных консультантов, которые требуют оплаты своих услуг.

Применение на практике

Стратегии, в основе которых лежит «умная бета», требуют определенного управления портфелем. Это не активный менеджмент в полном смысле слова. Фонды не пытаются отбирать какие-то конкретные акции, а просто придают портфелю определенные дополнительные характеристики, которые в историческом плане позволяли добиваться доходов, превышающих среднерыночный уровень. Необходимо отметить, что накладные расходы при этом значительно ниже, чем в фондах с активным менеджментом.

В целом результаты деятельности однофакторных фондов и ETF-фондов с «умной бетой» демонстрируют большой разброс. Многие однофакторные ETF-фонды не смогли добиться сколько-нибудь заметных успехов. Кроме того, они менее предпочтительны с точки зрения налогообложения по сравнению с фондами, формирующими портфели со взвешенной капитализацией, где не требуется проводить ребалансировку.

Многофакторные фонды с «умной бетой», похоже, дают более высокие результаты, так как пользуются низкой или отрицательной корреляцией между факторами. Но любой дополнительный доход, как и более выгодный коэффициент Шарпа, следует истолковывать как премию за повышенный риск. Нельзя считать, что портфели на основе «умной беты» хитроумно заманивают инвестора в ловушку. Инвестор сам должен заботиться о том, чтобы в нее не попасть.

В последнее время портфели с «умной бетой» стали объектом активной рекламы. Если говорить об «умном» компоненте этого инструмента, то умного маркетинга в нем зачастую больше, чем умного инвестирования. Станет ли «умная бета» в будущем средством умного вложения денег, зависит от рыночных настроений и условий, в которых эта стратегия будет применяться. Во времена «пузыря» интернет-компаний она имела бы успех, потому что тогда отдавалось предпочтение фактору роста акций, а не их внутренней стоимости. Точно так же она могла бы сработать с акциями мелких компаний, если бы они стоили существенно меньше, чем крупных. Инвесторы должны осознавать, что по мере того, как недооцененные акции и акции компаний с низкой капитализацией входят в моду в инвестиционных фондах, результаты становятся все более разочаровывающими.

Стратегии, которые приобрели широкую известность, теряют свою эффективность после публикации результатов. Это особенно касается случаев, когда результаты являются следствием ошибки ценообразования, а не компенсации за риск. Поэтому нет никакого смысла придерживаться старых советов, изложенных в прежних изданиях этой книги. Ядро любого портфеля должны составлять паи дешевых и эффективных индекс-фондов с широким охватом рынка. Лишь при этом условии будет оправданным ваше желание добавить некоторые факторы риска для повышения доходов. Но и в данном случае я рекомендую вам воспользоваться услугами дешевых многофакторных фондов, а не тех, которые специализируются только на каком-то одном факторе риска.

Паритет рисков

Рей Далио – настоящий уникум. Он одновременно и миллиардер, входящий в число самых богатых людей мира, и автор бестселлеров. Рей руководит крупнейшим в мире хедж-фондом Bridgewater Associates, в рамках которого чрезвычайно успешно действует на основе паритета рисков так называемый «всепогодный инвестиционный фонд». В своей книге «Принципы» Далио описывает более 200 принципов, на которых основывается деятельность его компании.

Трудно сказать, можно ли считать «Принципы» образцом, по которому должен строиться успешный инвестиционный бизнес. Никто не будет спорить, что инвестиционные стратегии должны основываться на проверенных фактах и оттачиваться в острых дебатах, под огнем критики. Но рабочую обстановку, которую Далио создал в Bridgewater, многие описывают как токсичную.

Он настаивает на том, чтобы сотрудники стремились к результатам наивысшего уровня, проявляя при этом не вежливость и тактичность, а «радикальную честность». Каждый день проводится мониторинг эффективности работы организации в целом и отдельных сотрудников. Осуществляется звукозапись всех совещаний. Работники подвергаются публичной критике, и каждый из них должен иметь при себе карточку, на которой он записывает свои слабые стороны и недостатки и которую должен по требованию продемонстрировать любому члену организации. Критика сотрудников, которые не справляются со своими обязанностями, получила название «публичного повешения». В качестве модели взаимоотношений друг с другом на рабочем месте сотрудникам ставят в пример стаю гиен, убивающих детеныша антилопы гну. Неудивительно, что треть персонала Bridgewater увольняется уже через пару лет. Один из сотрудников пожаловался в Комиссию по правам человека штата Коннектикут на то, что атмосфера в компании «насыщена страхом и запугиванием».

Но невозможно отрицать, что организация приносит своим клиентам экстраординарные результаты. И кому-то эта жесткая культура даже нравится. Один из них – бывший сотрудник Bridgewater, а впоследствии директор ФБР Джеймс Коми. Он говорил: «В этом жизненном путешествии мне немало пришлось испытать. Меня допрашивали в суде, я не раз получал разносы от президента США, я отстаивал свою позицию перед лицом Верховного суда и я работал в Bridgewater. В Bridgewater было тяжелее всего». Характеризуя личность Рея Далио, Коми сказал: «Это умная сволочь».

Одним из самых больших успехов Bridgewater стала разработка метода инвестирования под названием «паритет рисков». Принцип, на котором он основан, состоит в том, что относительно надежные активы зачастую приносят больший доход, чем можно было бы предположить исходя из уровня риска. В то же время рискованные активы оказываются переоцененными и дают доход меньше ожидаемого. Таким образом, инвесторы могут повысить свои результаты, а вместе с ними и доход, искусственно завышая степень риска активов, например покупая их на заемные средства, как показано в приведенных ниже примерах.

Метод паритета рисков

Существует два основных приема, с помощью которых инвестор может надеяться повысить доходность и риск портфеля. Один из них заключается в том, чтобы увеличить в портфеле долю более рискованных активов, например акций. Второй прием состоит в том, чтобы инвестировать в широко диверсифицированный портфель со значительным перевесом относительно надежных активов, обещающих скромный доход и низкую волатильность. Затем к этому портфелю может быть применено кредитное плечо для увеличения как риска, так и дохода. Суть паритета рисков состоит в том, что в определенных обстоятельствах вторая стратегия может приносить больше доходов при сопоставимом риске. Приобретение активов за заемные средства способно породить собственные дополнительные риски, так как инвестору в этом случае становится труднее пережить различные потрясения, нередко случающиеся на финансовых рынках. Однако если инвестор обладает достаточной эмоциональной устойчивостью к риску (и при этом имеет необходимый запас собственных средств), то портфель, основанный на паритете рисков, может оказаться довольно привлекательным.

Есть немало свидетельств того, что люди готовы переплачивать, делая ставки в ситуациях, когда вероятность выигрыша мала, но выигрыш весьма значителен. Представьте себя на ипподроме. Если вы сделаете ставки на всех лошадей, то у вас будет одна гарантированная ставка, потому что какая-то лошадь обязательно выиграет скачки. Но, подсчитав все свои выигрыши и потери, вы убедитесь, что потеряли около 20 процентов денег, так как тотализатор выплачивает выигрыши только после вычета 20 процентов со всей суммы ставок, которые пойдут на налоги, покрытие расходов и прибыль. Если вы будете и впредь в каждом заезде делать ставки на всех лошадей, то в долгосрочной перспективе вас ждет потеря 20 процентов всех вложенных денег.

В каждом заезде есть темные лошадки, вероятность победы которых невелика, но, если они выиграют, вас ждет солидный куш. Предположим, вы соблазнились таким большим выигрышем и начали делать ставки на аутсайдеров в каждом заезде. От случая к случаю вы будете выигрывать, но со временем потеряете в общей сложности около 40 процентов всех вложенных денег. Если же в каждом заезде вы будете делать ставки на фаворитов, то станете выигрывать примерно в одном случае из трех. Однако в долгосрочной перспективе и здесь вас ожидают потери, правда, всего в размере 5 процентов. Поскольку в тотализаторе не существует абсолютно надежных способов выигрыша (если только у вас нет инсайдерской информации о том, какая лошадь находится под допингом), то лучше все же делать ставки на фаворитов, а не на аутсайдеров. Однако заядлые игроки переплачивают, ставя деньги на темных лошадок, так как предвкушают большие выигрыши. И хотя статистика позволяет предсказать порядок, в котором лошади придут к финишу, на аутсайдеров все же делают более крупные ставки, чем на фаворитов.

В мире биржевых активов тоже есть свои фавориты и аутсайдеры. И инвесторы точно так же переплачивают, делая ставки на аутсайдеров. Поразительная схожесть биржи с ипподромом заключается в том, что в надежде на большой куш люди имеют обыкновение вкладывать большие суммы в высокорискованные активы. Похоже, что очень надежные акции (и другие надежные активы) дают более высокие доходы, чем можно было бы предположить исходя из их уровня риска. Отличные примеры этого мы видели, рассматривая модель енообразования капитальных активов в главе 9.

В той же главе описывалось и оригинальное исследование Фамы и Френча, которое продемонстрировало, что акции с высокой бетой (самые чувствительные к общему падению фондового рынка) не приносят инвесторам большего дохода, чем более стабильные. Последующие исследования подтвердили данный вывод. На этом основывается одна из стратегий паритета рисков. Если исторические закономерности, подтверждающие отсутствие прямой зависимости между доходом и бетой, будут иметь место и далее, то оптимальным решением станет покупка активов с низкой бетой за заемные средства для повышения риска и доходов до желаемого уровня. При достаточном кредитном плече можно будет увеличить доходность портфеля до среднерыночного. Однако в долгосрочной перспективе это будет означать для инвестора доход выше рыночного уровня.

Надежные облигации тоже можно использовать для паритета рисков

Тот факт, что вполне надежные активы могут давать более высокие доходы, чем можно было бы предположить исходя из их уровня риска, распространяется не только на рынок акций, но и на другие категории активов. Облигации обладают примерно вдвое меньшей волатильностью, чем акции. Разброс в доходах также примерно на 50 процентов ниже, чем у акций (стандартное отклонение для акций составляет 2 процента, а для облигаций – менее процента). Однако на протяжении 50-летнего периода, закончившегося в 2016 году, средняя доходность облигаций составляла 7,1 процента по сравнению с акциями (11,4 процента).

Метод паритета рисков учитывает такие очевидные эмпирические закономерности и пытается извлечь из них выгоду. Для этого облигации приобретаются на заемные средства, чтобы увеличить доходность портфеля за счет повышения риска до уровня, свойственного обычным акциям. Пример подобной операции приведен в следующей таблице. В ней показано, какими могли бы быть результаты за период с 2007 по 2016 год, если бы инвестор приобрел облигации с кредитным плечом 50 процентов. Он смог бы удвоить и риск, и доход^[14]. На каждые 100 долларов стоимости облигаций инвестор вносит лишь 50 долларов собственных средств. Это повышает его доходы вдвое, но одновременно удваивает их волатильность (стандартное отклонение доходов).

Паритет рисков против традиционного соотношения портфеля 60/40

Существует альтернатива методу паритета рисков, которая упоминалась в главе 8, где мы рассматривали портфельную теорию. Многие институциональные портфели и фонды, позиционирующие себя как сбалансированные, формируют свои активы в пропорции 60 процентов акций и 40 процентов облигаций. Однако паритет рисков может давать лучшее соотношение рисков и доходов.

Пропорция 60/40 представляется здравым и взвешенным решением, направленным на защиту инвестора от неизбежных провалов на фондовом рынке. На деле же около 90 процентов волатильности в таких портфелях приходится на 60 процентов, вложенных в акции. В кризисном 2008 году портфели 60/40 потеряли свыше 25 процентов своей рыночной стоимости. Мы можем легко продемонстрировать, что портфель 60/40 – это, возможно, не самый оптимальный вариант.

Представьте себе геометрическое место точек (его еще называют локусом возможностей; один из его примеров проиллюстрирован на следующем графике), изображающее все возможные комбинации акций и облигаций и их соотношение рисков и доходов. Портфель с самым низким риском на 100 процентов состоит из облигаций, так как эти ценные бумаги имеют более низкое стандартное отклонение, чем акции. Добавляя некоторое количество акций в портфель, мы повышаем уровень доходов, так как эти ценные бумаги в историческом плане всегда превосходили облигации по доходности. По крайней мере, в некоторых из возможных комбинаций акций и облигаций стандартное отклонение должно уменьшаться, потому что облигации обычно имеют слабую (а иногда и отрицательную) корреляцию с акциями. Однако по мере того, как доля акций в портфеле приближается к 100 процентам, риск возрастает, поскольку стандартное отклонение доходов от акций начинает превышать стандартное отклонение доходов от облигаций.

Интерес представляют две точки на кривой. Заметьте, что портфель, состоящий на 60 процентов из акций и на 40 процентов из облигаций, находится на геометрическом месте точек ближе к концу, соответствующему 100-процентной доле акций. Обратите также внимание на ту часть линии степени риска, которая соприкасается с локусом возможностей. Назовем эту точку паритетом рисков (ПР) акций и облигаций^[15]. Инвестор может двигаться вправо от точки ПР, приобретая активы на заемные средства или беря их в долг на беспроцентной основе. Все инвестиционные возможности на линии рисков дают такие же (или лучшие) соотношения риска и дохода, как на кривой. В частности, точка ПР с участием привлеченного капитала явно превосходит по доходности портфель 60/40, имея такой же уровень риска.

«Всепогодный» фонд Далио

До сих пор мы говорили о стратегиях паритета рисков, имея в виду только две категории активов: акции и облигации. В реальности же портфели на базе паритета рисков могут включать в себя и другие активы. Например, в их состав включается недвижимость (в виде ценных бумаг инвестиционных фондов недвижимости REIT), товарно-сырьевые активы, а также защищенные от инфляции казначейские ценные бумаги (TIPS). Разумеется, такие портфели могут иметь существенные преимущества. Если дополнительно включенные в них категории активов имеют относительно низкую (или, по крайней мере, не слишком высокую) корреляцию, это уменьшает волатильность всего портфеля в целом. Кроме того, различные категории активов могут по-разному реагировать на различные экономические условия. Вот почему Bridgewater Associates называет свои инвестиционные предложения, основанные на паритете рисков, «всепогодными».

Заметьте, что все эти стратегии не требуют обязательного активного менеджмента. Различные компоненты портфеля могут индексироваться и видоизменяться как пассивно, так и активно. При этом замены одних активов на другие под влиянием реакции менеджера на изменение рыночной обстановки не производится. Паритет рисков может применяться и в тех случаях, когда чувствительность портфеля к риску представляется более значимым фактором, чем общая волатильность. Главное, чтобы между активами внутри портфеля соблюдались такие пропорции, которые позволяют каждой категории активов вносить равный вклад в показатели риска.

Что может пойти не так?

Метод паритета рисков приобрел популярность в период финансового кризиса, так как инвестиционные портфели, составленные на его основе, как правило, превосходили традиционные взвешенные портфели. В стратегиях ПР могут быть задействованы самые различные категории активов и критерии их оценки, но по сравнению с традиционными портфелями здесь придается больший вес ценным бумагам, приносящим фиксированный доход. Хотя ПР представляет собой не просто ставку на облигации, приобретенные с участием привлеченного капитала, возникающий при этом риск нуждается в пристальном рассмотрении.

Облигации приносили прекрасные доходы (с учетом низкого риска) с начала 1980-х до конца 2010-х годов. Это давало возможность инвесторам, использующим метод паритета рисков, приобретать их за заемные средства и получать на этом чистую прибыль, которая была даже выше, чем у обычных акций. Но в начале 1980-х годов долговые казначейские обязательства имели двузначные цифры доходности, а в 2018 году 10-летние облигации казначейства приносили всего около 3 процентов – лишь чуть больше половины своей средней исторической доходности начиная с 1926 года. Если доходность вновь вырастет до нормального уровня, цены на облигации снизятся, и это в конечном счете уменьшит показатели доходности. Банковские ставки могут оставаться на низком уровне в условиях медленного роста экономики без инфляции, что предсказывают многие экономисты, и это делает крайне маловероятным сюжет, в котором облигации будут давать доходы, хотя бы примерно сопоставимые с уровнем 1982–2018 годов.

Приобретение активов на кредитном плече – это потенциально опасный инструмент для инвесторов. Если вы приобрели облигацию за свои деньги, а она вдруг подешевела, вы можете продолжать хранить ее в надежде, что к моменту истечения срока погашения цена восстановится. Если же облигация приобретена в кредит, инвестор зачастую вынужден продать ее себе в убыток и потенциальная потеря становится реальной. Таким образом, даже если доходы по облигациям мало подвержены волатильности в нормальных условиях, волатильность может резко возрасти и существенно ухудшить ситуацию.

Может также случиться, что другие категории активов в портфеле, построенном на паритете рисков, перестанут давать дополнительные доходы за риск, так как не будут иметь прежней корреляции с экономическими условиями. В частности, товарно-сырьевые активы часто хвалят за их низкую волатильность, а корреляция с инфляцией делает их весьма полезной частью хорошо диверсифицированного портфеля. В историческом плане доходы от сырьевых фьючерсов образовывались благодаря тому, что цены на фьючерсы были ниже рыночных цен на сырье, которые складывались к моменту окончания фьючерсного контракта. Однако по мере того, как в товарно-сырьевой рынок вливается все больше инвестиций, эта разница имеет тенденцию к сокращению и порой даже становится отрицательной.

Кроме того, у сырьевых индексов может сложиться менее благоприятная корреляция с инфляцией, чем в прошлом. Во многих из них наблюдается слишком сильный перекос в сторону нефти. Ввиду изобилия сланцевой нефти и тенденции к переходу на альтернативные источники энергии соотношение цен на нефть и общего уровня инфляции в будущем может оказаться совсем не таким, как в прошлом. И в этом случае кредитное плечо ничем не поможет портфелям, сформированным на базе паритета рисков, так как будет отсутствовать премия за риск.

Исторические результаты «всепогодного» фонда Bridgewater All Weather (12 % Strategy) приведены в следующей таблице. Фонд приносил клиентам доходы, близкие к тем, что складываются во всех индекс-фондах с существенно более низкой волатильностью. Таким образом, в Bridgewater был более высокий коэффициент Шарпа. В то же время по сравнению с другими фондами, в которых поддерживается баланс 60/40, All Weather демонстрировал несколько большую доходность, но и стандартное отклонение в нем тоже было больше и, как следствие, коэффициент Шарпа был немного ниже.

Портфели, созданные на базе паритета рисков, не могут быть оптимальными в любых экономических условиях. Тем не менее такой инвестиционный метод, как использование привлеченного капитала, в арсенале инвесторов должен присутствовать. На мой взгляд, паритет рисков не следует рассматривать всего лишь как ставку на приобретение активов с фиксированным доходом за счет заемных средств. Этот метод в определенных обстоятельствах приемлем и для инвесторов, которые имеют портфель с широкой диверсификацией (содержащий в том числе иностранные активы) и хотят повысить свой доход за счет повышения степени риска путем привлечения заемных капиталов.

Инвесторам, которые стремятся повысить в своих портфелях долю активов с высокой доходностью и при этом могут пойти на риск приобретения активов в кредит, я советовал бы в первую очередь обратить внимание на паритет рисков. Если сравнивать наращивание доли высокодоходных активов и привлечение заемных средств, то последняя стратегия представляется более эффективной. Чтобы получить более высокий доход без привлеченного капитала, инвестору понадобится менее диверсифицированный портфель, значительную часть в котором составляют высокорискованные категории активов.

Краткое резюме

Инвесторам необходимо знать о новых методах формирования инвестиционных портфелей. Тем, кто старается сформировать портфель на базе высокодоходных активов, в качестве дополнения целесообразно будет задуматься и о многофакторной «умной бете» или паритете рисков. Сторонники факторного инвестирования смогут увеличить потенциал своих доходов за счет приобретения более рискованных активов по сравнению со стандартными паями индекс-фондов. Тем, кто не боится дополнительного риска, возникающего в ходе привлечения заемного капитала, возможно, стоит воспользоваться методом паритета рисков. Разумеется, все эти возможности надо рассматривать лишь в том случае, если они не влекут за собой излишних расходов и позволяют оптимизировать налоги. Я продолжаю утверждать, что основу любых инвестиционных портфелей должен составлять широкий спектр рыночных индексов. Для начинающих инвесторов и для тех, кто планирует выход на пенсию, самым уместным будет стандартный индекс-фонд, специализирующийся на компаниях, взвешенных по капитализации.

Часть четвертая
Практический путеводитель для любителей случайных блужданий и других инвесторов

12
Инструкция по фитнесу для любителей случайных блужданий

Вкладывая деньги и определяя для себя желаемый процент прибыли, вы прежде всего должны ответить на вопрос: «Чего вы хотите: хорошо есть или хорошо спать?»

Дж. Кенфилд Морли. Вещи, в которые я верю (Some Things I Believe)

Четвертая часть книги представляет собой путеводитель для тех, кто намерен совершать случайные блуждания на Уолл-стрит. В этой главе я предлагаю вам советы общего плана, которые будут полезны для всех инвесторов, даже если они не верят в высокую эффективность фондового рынка. В главе 13 я постараюсь объяснить причины недавних колебаний курса акций и научу приблизительно оценивать тенденции их развития в будущем. В главе 14 я представлю программы инвестирования для вкладчиков разного возраста и объясню, какое сочетание видов вкладов на различных этапах жизни поможет вам реализовать свои жизненные цели.

В заключительной главе я изложу три стратегии для инвесторов, которые хотя бы отчасти верят в эффективность рынка и считают, что даже если и существует метод быстрого обогащения, то его вряд ли удастся отыскать. Однако предпринимать случайные блуждания следует все же только после тщательной разработки детальных планов. Даже если динамика цен во многом случайна, то это не значит, что вашими действиями тоже должны руководить случайные факторы. Ниже приводится ряд упражнений для разминки, которые помогут вам принять непростые финансовые решения и повысить уровень доходов после уплаты налогов.

Упражнение № 1
Создайте необходимые условия

Широко распространено мнение, будто ключом к успешному инвестированию и билетом в безбедную пенсионную жизнь служат рекомендации по выбору конкретных акций или инвестиционных фондов. К сожалению, такие билеты не стоят даже бумаги, на которой они напечатаны. Горькая правда заключается в том, что скорость роста ваших активов зависит главным образом от вашего умения экономить и копить деньги, а также соблюдать дисциплину. Если у вас отсутствует программа регулярных накоплений, то не имеет значения, сколько процентов прибыли обеспечивает ваш инвестиционный фонд: 5, 10 или даже 15. Главное, что вы можете сделать в плане достижения своей финансовой безопасности, – это как можно раньше начать откладывать и инвестировать деньги. Единственный надежный путь к безбедной жизни на пенсии состоит в том, чтобы медленно, но уверенно накопить необходимые средства. Однако лишь немногие следуют этому основному правилу. Сбережения среднестатистической американской семьи представляют собой удручающую картину.

Крайн важно начать инвестировать прямо сейчас. Каждый год промедления делает реализацию ваших пенсионных планов все более затруднительной. Продолжительность инвестирования намного важнее темпов прироста. Вы способны создать внушительный финансовый резерв, но этого не произойдет, пока вы не начнете откладывать деньги.

Секрет медленного, но верного обогащения зиждется на накопительном эффекте сложных процентов, который Альберт Эйнштейн называл величайшим математическим открытием всех времен. Его суть заключается в том, что доход начисляется не только на изначально инвестированные деньги, но и на проценты по ним, которые также реинвестируются.

Джереми Сигел, автор прекрасной книги «Долгосрочные инвестиции в акции», подсчитал доходы от различных категорий активов за период с 1800 по 2017 год. Его исследования демонстрируют невероятную силу аккумулирующего эффекта. Один доллар, вложенный в акции в 1802 году, к концу 2017 года вырос бы почти до 28 миллионов. Это намного превышает показатели инфляции, представленные индексом розничных цен. На следующем графике (см. с. 388) показаны также скромные результаты, достигнутые казначейскими векселями США и золотом.

Если вам нужна инвестиционная стратегия быстрого обогащения, то эта книга не для вас. В данной области пусть вас лучше просвещают мошенники. Быстро можно только обнищать. Богатеть же следует медленно, и начинать надо прямо сейчас.

Как быть, если вы не откладывали деньги в молодости, а в пятьдесят лет обнаружили, что у вас нет ни сбережений, ни пенсионных программ, а есть только отягощенная долгами кредитная карточка? Вам будет трудно планировать обеспеченную старость. Но лучше поздно, чем никогда. Не существует другого способа компенсировать потерянное время, кроме как урезать свои запросы и начать строгую программу экономии. Возможно, вам придется отложить выход на пенсию на несколько лет и продолжать работать. К счастью, у вас есть возможность наверстать упущенное, пользуясь программами с налоговыми льготами, о которых речь пойдет ниже.

Сделайте время своим союзником. Начните экономить как можно раньше и делайте это регулярно. Живите по средствам и не прикасайтесь к отложенным деньгам. Если вам требуется дополнительный стимул для поддержания дисциплины, вспомните, что хуже смерти может быть только долгая жизнь в старости без денег. А ведь примерно миллион сегодняшних беби-бумеров сможет дожить как минимум до ста лет.

Упражнение № 2
Не дайте застать себя врасплох: обеспечьте денежные резервы и страховую защиту

Вспомните закон Мерфи: если есть вероятность того, что какая-нибудь неприятность может случиться, то она обязательно произойдет. И не забывайте комментарий О'Тула к этому закону: «Мерфи был оптимистом». Неприятности случаются и с хорошими людьми. Жизнь – рискованное дело, а неожиданные финансовые потребности могут возникнуть у каждого. Котел отопления выходит из строя именно в тот момент, когда у вашей семьи и без того непомерные расходы на лечение. Вас увольняют сразу же после того, как сын умудрился разбить ваш семейный автомобиль. Поэтому в каждой семье необходимы резервы наличности, а также соответствующая страховка. Это поможет вам справляться с жизненными невзгодами.

Денежные резервы

Я знаю, что многие брокеры будут убеждать вас в том, что, держа деньги в наличной форме, вы упускаете благоприятные инвестиционные возможности. В брокерской среде любят повторять: «Положить деньги под матрац – все равно что выбросить их на помойку». Но у каждого должны быть денежные резервы в надежной и ликвидной форме, чтобы в случае чего сразу же оплатить счет от врача или обеспечить себе подушку безопасности на случай увольнения. На работе вас защищает медицинское страхование и страхование от несчастных случаев, но, если вы останетесь без работы, вам понадобятся денежные запасы, позволяющие прожить хотя бы три месяца. И эти запасы должны увеличиваться по мере того, как вы становитесь старше. Правда, их можно сократить, если у вас востребованная профессия и широкий набор инвестиционных активов. Кстати, крупные будущие расходы (например, оплату учебы дочери в колледже) лучше финансировать с помощью краткосрочных инвестиций (например, банковских депозитных сертификатов), срок погашения которых соответствует дате, когда вам понадобятся деньги.

Страхование

Страхование необходимо большинству людей. Если у вас есть семья, то отсутствие договора страхования можно приравнять к уклонению от заботы о домочадцах. Мы рискуем жизнью каждый раз, когда садимся в автомобиль или переходим улицу с оживленным движением. Ураган или пожар могут разрушить ваше жилище и уничтожить имущество. Поэтому люди должны защищать себя от непредвиденных событий.

Страхование дома и автомобиля носит обязательный характер. То же самое относится к медицинскому страхованию и страхованию от несчастных случаев. Необходимо также застраховать свою жизнь, чтобы защитить членов семьи на случай смерти кормильца. Если вы живете один и у вас нет иждивенцев, без страхования жизни можно обойтись. Но, если у вас семья и маленькие дети, которые полностью зависят от вашего дохода, вы обязаны заключить договор страхования жизни, причем на большую сумму.

Существует две основные категории страхования жизни. Одна из них характеризуется более высокими взносами и объединяет в себе как собственно страхование, так и накопительную инвестиционную программу. Во втором виде страхования размер взносов меньше, но страховое возмещение выплачивается только в случае смерти страхователя.

Накопительное страхование жизни имеет определенные преимущества. На средства, накопленные в результате уплаты взносов, начисляются проценты, свободные от налогообложения. Это дает определенные преимущества тем, кто уже исчерпал свои налоговые льготы в рамках пенсионных программ. Кроме того, люди, которые не умеют или не любят регулярно экономить и копить деньги, считают, что уплата страховых взносов дисциплинирует их и создает определенный денежный резерв для семьи на случай их смерти. Однако этот вид страхования дает самые большие преимущества агентам, которые получают хорошие комиссионные. Кроме того, первые взносы идут главным образом на страховое покрытие, а не на накопительную программу. Таким образом, не все вложенные вами деньги работают на вас. Поэтому большинству страхователей я порекомендовал бы срочную модель полисов страхования жизни. В этом случае вы сами определяете соотношение между страховой и накопительной частями взносов. Больше всего данный метод подходит для страховых программ с отсроченным налогообложением.

Я советую также приобретать страховые полисы, которые позволяют продлевать их без обязательного медицинского освидетельствования. Продление осуществляется с уменьшением доли взносов в накопительную часть, что отвечает потребностям большинства семей, так как со временем, когда дети подрастают и семейные ресурсы увеличиваются, необходимость в страховой защите уменьшается. Однако следует учитывать, что в таких срочных видах страхования резко возрастает страховая доля взноса при достижении возраста 60, 70 и более лет. Если вам в этом возрасте все еще нужно страхование, то вы, пожалуй, сочтете, что оно обходится вам слишком дорого. Однако главный риск заключается здесь не в возможности преждевременной смерти, а в том, что вы проживете еще очень долго и проедите все накопленные деньги. Этого можно избежать, изменив условия страхования и вложив накопленные деньги в инвестиции.

Я не рекомендую пользоваться услугами страховых компаний, имеющих рейтинг в перечне А. М. Веst ниже А. Более низкий размер взносов не компенсирует вам риск на тот случай, если страховая компания вдруг начнет испытывать финансовые трудности и не сможет выплатить страховое возмещение. Не доверяйте свою жизнь страховщику, не имеющему достаточных средств.

Отсроченные переменные аннуитеты^[16]

Лично я воздержался бы от переменного аннуитета, особенно если речь идет о дорогих продуктах, продаваемых страховыми агентами. Что касается отсроченного переменного аннуитета, то, по сути, это инвестиционный продукт (обычно в рамках взаимного фонда), имеющий некоторые черты страхового. В частности, особо оговаривается, что если после вашей смерти на вашем счете в инвестиционном фонде оказалась меньшая сумма, чем вы в него внесли, страховая компания доплатит недостающее. Обычно это стоит очень дорого, так как приходится платить большие комиссии и премии страховым компаниям. Правда, если ваш взаимный фонд понесет внезапные крупные убытки из-за краха фондового рынка, а вы умрете вскоре после заключения договора аннуитета, эта сделка окажется для вас выгодной. Помните главное правило достижения финансовой безопасности: чем проще, тем лучше. Избегайте сложных финансовых продуктов, а также жадных агентов, которые пытаются их вам продать. О переменном аннуитете можно задуматься лишь при условии, что вы очень богаты и уже исчерпали все остальные возможности отсрочки налоговых платежей. Но даже в этом случае приобретать аннуитет следует напрямую в одной из финансовых компаний с низкими накладными расходами, например Vanguard Group.

Упражнение № 3
Будьте конкурентоспособны: берегите свои наличные сбережения от инфляции

Как мы уже отмечали, всегда необходимо иметь некоторые наличные резервы на текущие расходы (например, оплату учебы в колледже), на случай непредвиденных происшествий и даже просто для моральной поддержки. Но тут вы оказываетесь перед сложной дилеммой. Вы знаете, что если положить деньги на счет в банке, скажем, под 2 процента годовых, то они потеряют свою покупательную способность, так как инфляция превышает 2 процента. Но на самом деле ситуация еще сложнее, потому что с этих процентов вам приходится еще платить налоги. Что же делать мелкому вкладчику? Существует несколько видов краткосрочных инвестиций, которые помогут вам получить максимально возможный доход, хотя он будет не слишком велик на общем фоне очень низких банковских ставок.

Взаимные фонды денежного рынка

Взаимные фонды денежного рынка (или просто денежные фонды) нередко предоставляют инвесторам лучшие возможности для размещения своих свободных денежных резервов. Они объединяют в себе надежность и возможность выписывать чеки на достаточно большие суммы – обычно до 250 долларов, причем начисление процентов на вклад продолжается вплоть до того момента, когда чек предъявляется к оплате. В первом десятилетии XXI века процентная ставка в этих фондах, как правило, колебалась от 1 до 5 процентов. Что же касается 2010-х годов, то ставки почти на всем протяжении этого периода были очень низкими и приближались к нулю. Не все фонды денежного рынка одинаковы. В одних фондах накладные и управленческие расходы существенно выше, чем в других. Чем ниже эти расходы, тем выше ваши доходы. Примеры относительно дешевых фондов приведены в справочных материалах в конце книги.

Банковские депозитные сертификаты

Резерв, отложенный на предсказуемые будущие расходы, следует инвестировать в надежные инструменты, срок погашения которых истекает к тому моменту, когда вам понадобятся деньги. Предположим, вы отложили деньги на оплату счетов за учебу, и они понадобятся вам через 1, 2 и 3 года. В этом случае целесообразно купить три депозитных сертификата с годичным, двухгодичным и трехгодичным сроком погашения. Депозитные сертификаты даже надежнее, чем фонды денежного рынка, и обычно приносят больший доход. Они являются прекрасным средством для инвесторов, которые могут позволить себе заморозить наличность на срок не менее шести месяцев.

Но у банковских депозитных сертификатов есть и недостатки. Их нелегко конвертировать в наличность, а за досрочное снятие денег обычно налагается штраф. Кроме того, доходы по сертификатам меняются от штата к штату и зависят от местных налоговых ставок. Казначейские векселя (краткосрочные государственные долговые обязательства), о которых речь пойдет ниже, не облагаются ни федеральными, ни местными налогами.

Проценты по депозитным сертификатам бывают самыми разными. Чтобы найти наиболее привлекательные предложения, воспользуйтесь интернетом. Зайдите на сайт www.bankrate.com и найдите самый высокий процент по стране.

Интернет-банки

Инвестор может также воспользоваться услугами финансовых учреждений, работающих онлайн, что снижает их издержки, так как у них нет необходимости создавать филиалы и набирать для этого дополнительный персонал. Все операции в них проводятся в электронном виде. Благодаря низким накладным расходам они могут предложить существенно более высокий уровень доходности, чем на банковских депозитах и в денежных фондах. В отличие от последних, интернет-банки входят в Федеральную корпорацию по страхованию депозитов, что гарантирует надежность вкладов. Для поиска интернет-банка наберите «Internet bank» в поисковой системе Google. Рейтинг банков можно узнать на сайте www.bankrate.com. Как правило, интернет-банки предлагают самые высокие проценты по депозитным сертификатам.

Казначейские векселя

Казначейские краткосрочные облигации, именуемые векселями, представляют собой самые надежные финансовые инструменты. Их рассматривают как эквивалент наличности. Правительство выпускает эти облигации в обращение под свои гарантии. Сроки погашения – четыре недели, три месяца, шесть месяцев и один год. Минимальная номинальная стоимость составляет 1000 долларов. Казначейские векселя имеют преимущества над фондами денежного рынка и банковскими депозитными сертификатами, поскольку доходы по ним не облагаются федеральными и местными налогами. Помимо этого, сами доходы обычно выше, чем в денежных фондах.

Безналоговые фонды денежного рынка

Если вы такой «счастливчик», что платите налоги по высшей ставке, то безналоговые фонды окажутся лучшим средством вложения излишков наличности. Эти фонды вкладывают деньги в краткосрочные ценные бумаги, выпускаемые правительствами штатов и местными властями, доходы от которых не облагаются налогами, если вкладчик является налоговым резидентом данной местности. Процент доходности в этих фондах значительно ниже, чем в тех, где доходы облагаются налогами. Тем не менее для вкладчиков, находящихся в высшей налоговой категории, доходы от такого вида инвестиций могут оказаться более привлекательными, чем от обычных денежных фондов после уплаты налогов. Большинство взаимных фондов имеют среди предлагаемых возможностей и безналоговые инструменты. Если вы живете в штате с высоким уровнем подоходного налога, такое предложение может вас заинтересовать.

Упражнение № 4
Научитесь уворачиваться от налоговых инспекторов

Есть такой анекдот. Парочка в весьма преклонном возрасте приходит к сексопатологу. Тот спрашивает: «Чем я могу вам помочь?» Мужчина отвечает: «Мы хотим, чтобы вы посмотрели, как это у нас получается». Врач озадачен, но соглашается. По завершении процедуры он говорит: «У вас все в порядке, и вы все делаете правильно», – после чего выписывает счет на 50 долларов. Тем не менее парочка просит назначить полный курс посещений и приходит раз в неделю на протяжении нескольких недель подряд. В конце концов доктор не выдерживает и спрашивает: «Чего вы, собственно, от меня хотите?» «Ничего, – отвечает мужчина. – Просто она замужем, и мы не можем пойти к ней домой. Я тоже женат, и мы не можем пойти ко мне. Номер в Holiday Inn стоит 93 доллара, а в Hilton – 108. Здесь же мы платим всего 50 долларов, и 43 из них мне возвращают по медицинской страховке».

Рассказывая эту историю, я вовсе не пытаюсь внушить вам мысль, что надо обманывать государство. Но надо пользоваться любой возможностью для выведения своих денег из-под налогообложения, чтобы ваши сбережения могли расти без помех. Большинство людей не обязаны платить налог от доходов, которые дает им пенсионная накопительная программа. Практически все инвесторы, за исключением супербогатых, имеют право сформировать солидный капитал, не отдавая лишнего Дяде Сэму. Это упражнение продемонстрирует вам, как можно легально надуть налогового инспектора.

Индивидуальные пенсионные счета

Начнем с самого простого – индивидуального пенсионного счета IRA. В 2018 году вы могли в рамках этой программы вложить 5500 долларов (максимальный взнос за год) в какой-нибудь актив типа взаимного фонда и вычесть их из налогооблагаемой суммы, если относитесь к числу людей со скромными доходами. Те, у кого доходы больше, лишены такой возможности, но зато они могут пользоваться всеми остальными налоговыми льготами, описанными ниже. Если вы входите в число тех, кто платит подоходный налог в размере 28 процентов, то такой ежегодный взнос фактически составляет всего 3960 долларов, поскольку налоговый вычет экономит вам 1540 долларов. Можете считать, что правительство субсидирует вашу накопительную программу. А теперь предположим, что ваши инвестиции приносят годовой доход в размере 7 процентов и вы продолжаете каждый год вносить по 5500 долларов на протяжении сорока пяти лет. Доходы, полученные в рамках программы IRA, не облагаются налогами. В результате на ваших счетах IRA окажется больше 1,6 миллиона долларов. Если бы проценты прироста подлежали налогообложению, то от этих денег осталось бы лишь немногим больше 900 тысяч. Даже если в конечном итоге вам придется заплатить 28 процентов от сумм, снимаемых со счета IRA (хотя не исключено, что в пенсионном возрасте вы перейдете в более низкую налоговую категорию), вы все же окажетесь в заметном выигрыше. Следующий график демонстрирует преимущества инвестирования в программу, предоставляющую налоговые льготы.

График иллюстрирует конечные результаты двух гипотетических счетов, один из которых облагается налогом, а ко второму применяется налоговая отсрочка. В обоих случаях инвестор ежегодно вносит по 5500 долларов на протяжении сорока пяти лет и получает 7 процентов прибыли после оплаты всех издержек.

Для тех, кто упустил возможность своевременно начать инвестировать и теперь вынужден нагонять упущенное, сообщу, что после 50 лет лимиты на взносы в программу IRA составляют 6500 долларов.

Roth IRA

Инвесторы могут также выбрать другую форму индивидуального пенсионного счета под названием Roth IRA. Традиционный счет IRA предлагает «варенье сегодня», то есть немедленную налоговую отсрочку (при условии, что ваши доходы достаточно низки, чтобы иметь право воспользоваться этой программой). Вложенные в программу деньги и полученные доходы облагаются налогом только в момент снятия со счета после выхода на пенсию. Roth IRA предлагает «варенье завтра». Это значит, что вы не получаете налоговых льгот в период накопления, но зато полностью освобождаетесь от налогов, когда снимаете деньги со счета (вместе с процентами по накоплениям). Кроме того, вы можете перейти со счета IRA на Roth IRA. Для этого вам понадобится уплатить налоги на уже накопленную к моменту перехода сумму, но зато все последующие взносы и конечная сумма, которую вы будете снимать при выходе на пенсию, уже будут свободны от налогов. Более того, для счета Roth IRA не существует возрастных ограничений по вносимым суммам, и вы можете продолжать делать взносы даже после достижения 70 лет. За счет этого можно накопить для последующих поколений значительные суммы, свободные от налогообложения.

Какой из счетов IRA подходит вам больше и стоит ли переходить с одного на другой – это нелегкий вопрос. К счастью, сейчас имеются бесплатные компьютерные программы, с помощью которых вы сможете рассчитать, насколько такой переход для вас выгоден. Многие инвестиционные фонды и брокеры располагают аналитическими программами, которыми достаточно легко пользоваться. Если вы скоро выходите на пенсию и знаете, что по достижении этого возраста окажетесь в низкой налоговой категории, то переход вряд ли целесообразен, особенно если в результате ваша налоговая категория может повыситься. Если же до пенсии вам еще далеко и в данный момент вы находитесь в низкой налоговой категории, то переход на Roth IRA может дать вам определенные преимущества, так как взносы на этот счет делаются уже после уплаты налогов.

Пенсионные программы

Работодатель может предложить вам несколько пенсионных программ. Помимо этого, самозанятая категория населения может организовать для себя собственную программу.

Пенсионные программы 401(k) и 403(b). Проверьте, платит ли ваш работодатель взносы в одну из программ пенсионного страхования, например 401(k) или 403(b) (применяемую в основном в образовательных учреждениях). Это прекрасные инструменты накопления и инвестирования, так как деньги берутся прямо из зарплаты, прежде чем вы успеете их увидеть. Кроме того, многие работодатели солидарно участвуют в финансировании программы, переводя в нее определенную сумму на каждый внесенный вами доллар. По состоянию на 2018 год в эти программы можно вносить до 18 500 долларов в год, и эти поступления не облагаются подоходным налогом. Для тех, кому уже исполнилось пятьдесят лет (а многим в этом возрасте приходится нагонять упущенное), лимиты взносов в 2018 году повышаются до 24 500 долларов.

Пенсионные программы для самозанятых. Для самозанятой части населения конгресс создал программу SEP IRA. Все, кто работает на себя (независимые бухгалтеры, распространители косметики, парикмахеры, риелторы, врачи, декораторы), по состоянию на 2018 год имеют право воспользоваться этой программой и вносить в нее до 25 процентов своих доходов, но не более 55 тысяч долларов в год. Если вы, помимо основной работы, имеете еще и дополнительную, то можете вносить в SEP IRA и побочный доход. Эти деньги вычитаются из налогооблагаемых сумм вплоть до момента их снятия со счета. Программа предоставляет вам большую свободу, так как вы сами решаете, что и как инвестировать.

Миллионы налогоплательщиков заняты поисками самых выгодных вариантов. Я советую вкладывать как можно больше денег в инвестиционные инструменты, свободные от налогов. Для этого используйте по максимуму любые возможности.

Накопления для учебы в колледже: программа 529

Накопительные счета по программе 529 (в ее названии использован номер соответствующей статьи Налогового кодекса США) позволяют родителям, а также дедушкам и бабушкам собирать средства, которые впоследствии могут пригодиться детям и внукам для получения высшего образования. Подаренные таким образом деньги могут быть вложены в акции или облигации. Эти средства освобождаются от всех федеральных налогов вместе со всеми полученными от них доходами, если впоследствии будут использованы для финансирования высшего образования. Более того, по состоянию на 2018 год любой частный даритель имеет право перечислить на этот счет до 75 тысяч долларов, не уплачивая налог на подарки. Для супружеских пар эта сумма удваивается до 150 тысяч. Если у вас есть дети или внуки, которые планируют в ближайшем будущем учиться в колледже, вы можете воспользоваться программой 529.

Существуют ли здесь какие-то подводные камни? Конечно. Большинство распространителей этого программного продукта требуют высоких комиссионных, которые съедают значительную часть доходов от накоплений. Будьте грамотным потребителем и свяжитесь с финансовыми компаниями, например Vanguard, которые подскажут вам более дешевые альтернативы. Конечно, всегда приятно обвести налоговую службу вокруг пальца, но чрезмерные накладные расходы при использовании программы 529 могут свести на нет все преимущества. К тому же помните, что при использовании программы 529 необходимо учитывать различия в налоговом законодательстве различных штатов. В некоторых штатах налоговые вычеты не разрешены. Кроме того, если вы используете оставшиеся на счете 529 деньги для других целей, кроме продолжения образования (включая повышение квалификации, переподготовку или даже образование в пенсионном возрасте), то они подлежат налогообложению по ставке, увеличенной на 10 процентов.

Учтите также, что в случае необходимости колледжи могут использовать средства, накопленные на счете 529, для оказания материальной помощи семьям. Поэтому если у родителей есть основания полагать, что в случае поступления ребенка в колледж они будут нуждаться в материальной помощи, то лучше оформить эти счета на свое имя, а еще лучше на имя бабушки или дедушки. Разумеется, если вы собираетесь подавать заявление на оказание материальной помощи, ваш счет по программе 529 должен быть открыт в самой дешевой финансовой организации.

Упражнение № 5
Убедитесь, что обувь вам впору: определитесь с целями инвестирования

Постановка ясных целей – необходимая часть инвестиционного процесса, которую многие люди игнорируют, испытывая затем тяжелые последствия собственного легкомыслия. С самого начала вы должны определить для себя, на какой риск готовы пойти и какой вид инвестиций вам лучше всего подходит с точки зрения налогообложения. Фондовый рынок в чем-то схож с крупным рестораном, где имеется большой выбор блюд, рассчитанных на различные вкусы. Точно так же, как не существует какого-то одного блюда, которое нравилось бы всем подряд, не существует и инвестиций, которые подходили бы всем вкладчикам без исключения.

Всем хотелось бы за одну ночь удвоить свой капитал, но многие ли готовы спокойно наблюдать за тем, как столь же мгновенно исчезает половина накопленных вами денег? У Дж. П. Моргана был друг, который настолько тревожился за судьбу своих акций, что даже не мог спать по ночам. Он обратился к Моргану за советом, как ему быть. Тот ответил: «Постепенно продавай акции вплоть до того момента, когда сможешь спокойно уснуть». И это не шутка. Каждый инвестор должен определить для себя, чего ему больше хочется: хорошо есть или хорошо спать. Решение зависит только от вас. Высоких доходов можно добиться только за счет увеличения степени риска. Такова основная идея этой книги. Итак, где находится ваша точка засыпания? Ответ на этот вопрос представляет собой одно из самых важных решений для каждого инвестора.

Чтобы облегчить вам эту задачу, я подготовил своеобразную шкалу сна в зависимости от степени риска инвестиций и предполагаемого уровня доходов (см. с. 405–408). В самом начале этой шкалы находятся различные краткосрочные вклады типа банковских депозитов и денежных фондов. Банковский счет представляется самым надежным из всех видов вкладов. Если это обеспечит вам спокойный сон, то более подробную информацию по этим видам вкладов вы можете получить в упражнении № 3.

Следующий пункт – защищенные от инфляции казначейские обязательства (TIPS). Они дают небольшой гарантированный доход, который ежегодно увеличивается в зависимости от роста индекса потребительских цен. Поскольку эти ценные бумаги относятся к категории долгосрочных, цены на них в случае продажи ранее установленного срока могут меняться в зависимости от изменения банковской учетной ставки. Однако если они хранятся у вас в течение всего предусмотренного периода, то сохраняют свою полную стоимость. В упражнении № 7 я обсужу с вами вопрос, почему полезно иметь в своем инвестиционном портфеле небольшую часть этих казначейских обязательств.

Корпоративные долговые обязательства более рискованны, и выбор такого вида инвестиций может несколько подпортить ваш сон. В случае досрочной продажи их стоимость будет зависеть от текущего уровня банковской учетной ставки. Если ставка растет, то ваши бумаги падают в цене, так как компании, чтобы оставаться конкурентоспособными с банками, выпускают новые обязательства, обеспечивающие более высокий процент доходности. Таким образом, у вас есть шанс понести убытки, которые по величине могут сравняться с годовым процентом доходности или даже превысить его. Если же банковская учетная ставка снижается, то цена ваших обязательств растет и вы сможете получить не только обещанный процент, но и прирост капитала. Следовательно, если вы продаете корпоративные обязательства досрочно, то ваш годовой доход может колебаться в весьма широких пределах. Именно поэтому данный вид ценных бумаг считается более рискованным, чем краткосрочные вклады. В целом можно сказать, что чем дольше срок долговых обязательств, тем выше степень риска и тем большего дохода от них можно ожидать^[17]. Полезную информацию по вопросу приобретения краткосрочных и долгосрочных долговых обязательств вы сможете найти в упражнении № 7.

Никто не может с полной уверенностью предугадать, какими будут доходы от обыкновенных акций. Однако фондовый рынок, по замечанию Оскара Моргенштерна, напоминает казино, где большая часть случайных событий происходит в пользу игроков. Хотя цены на акции могут резко упасть, как это случилось в начале 2000-х и в 2007 году, средний доход от них на протяжении всего ХХ века составлял 9 процентов годовых с учетом дивидендов и курсовой стоимости. Судя по ценам 2018 года, я уверен, что инвестиционный портфель, состоящий из отечественных акций, будет и впредь давать примерно от 5,5 до 7 процентов дохода, то есть лишь немногим ниже, чем в XX веке. Сопоставимых доходов можно ожидать и от акций крупных компаний на развивающихся зарубежных рынках. Однако текущие годовые доходы могут существенно отличаться от этих прогнозных показателей. В годы спада вы можете потерять 25 или даже больше процентов своего капитала. Сможете ли вы перенести эти бессонные ночи?

А как насчет полноцветных снов с квадрофоническим звучанием? Возможно, ваш выбор падет на портфель, состоящий из более рискованных (волатильных) акций. Это, как правило, акции молодых и агрессивных малых компаний, работающих в сфере высоких технологий и имеющих неплохие перспективы роста. Такие компании не отличаются постоянством прибылей, и состоящие из них инвестиционные портфели в неудачный год могут запросто потерять половину своей стоимости.

Однако средние доходы от таких акций в XXI веке могут достигать 6,5–7,5 процента годовых. Акции мелких фирм тоже имеют тенденцию давать доходы выше среднерыночных. Если вас не мучит бессонница в годы экономического спада и хватает терпения ждать своего часа, то портфель из акций малых компаний – это как раз то, что вам нужно. Еще большие доходы (как, впрочем, и еще большие колебания цен) ожидают вас в случае приобретения акций развивающихся рынков.

Коммерческая недвижимость – малодоступное средство инвестирования для многих индивидуальных вкладчиков. Тем не менее доходы от нее ничуть не меньше, чем от акций. В упражнении № 6 я советую тем, кто в состоянии купить собственный дом, обязательно это сделать. Я также намерен обсудить вопрос, почему сегодня индивидуальным инвесторам стало легче вкладывать деньги в недвижимость. Я считаю, что долевые инвестиционные трасты недвижимости REIT должны занимать вполне заслуженное место в хорошо диверсифицированных портфелях.

Я понимаю, что в моем перечне не хватает золота, предметов искусства, венчурных капиталовложений, хеджевых фондов, товарно-сырьевых ресурсов и других, еще более экзотических видов инвестиций. Многие из них хорошо себя зарекомендовали и могут сыграть весьма полезную роль в обеспечении сбалансированности диверсифицированных портфелей, дополняя ценные бумаги. Однако ввиду очень большого риска и исключительной волатильности их доходность невозможно предсказать. Об этом более одробно говорится в упражнении № 8.

По всей вероятности, ваша точка засыпания во многом будет зависеть от того, какое влияние возможные финансовые потери окажут на вашу жизнь. Именно поэтому в кругах инвесторов сложился типичный образ «больной вдовы», не способной решиться даже на малейший риск. Вдове уже больше не на что надеяться в этой жизни, у нее нет возможности заработать деньги, она должна жить только на свои сбережения и боится их потерять. Потеря капитала и, соответственно, доходов от него немедленно скажется на ее образе жизни. На другом конце шкалы находится агрессивный молодой бизнесмен. У него впереди вся жизнь, у него хватает сил и энергии, чтобы заработать себе на достойную жизнь, и он не так страшится финансовых потерь. Вам необходимо выяснить, где именно на этой шкале находитесь вы сами. Данный вопрос настолько важен, что я посвятил ему всю 14-ю главу. Она поможет определить приемлемую для вас степень риска.

Определенное влияние на готовность рисковать оказывает и ваш психотип. Один из консультантов по вопросам инвестирования советует вспомнить, какой тактики вы придерживались, играя в детстве в «Монополию» (а возможно, вы и до сих пор в нее играете). Вы были азартным игроком? Предпочитали строить отели на Бордуок или Парк-плейс? Да, в этом случае другие игроки редко попадали на ваши поля, но если уж такое случалось, то вы могли одним махом решить исход игры в свою пользу. Или вы предпочитали более скромный, но постоянный доход на оранжевых полях площади Сент-Джеймс, Теннесси-авеню и Нью-Йорк-авеню? Ответы на эти вопросы помогут вам разобраться со своим психотипом и выбрать для себя наиболее приемлемые виды инвестиций. Прежде чем приступать к инвестированию, важно разобраться в себе. Возможно, имеет смысл задать себе самый главный вопрос: как вы чувствовали себя в периоды обвала фондового рынка? Если вы ощущали при этом физическое недомогание и даже продали все свои акции, тогда вам надо выбрать для себя менее рискованное занятие.

Далее, вам надо определить, какая часть ваших доходов от инвестиций пойдет Дяде Сэму и сколько вы хотите оставить себе на текущие расходы. Просмотрите в своей налоговой декларации за прошлый год, какой размер дохода, облагаемый налогом, вы заявили. Тем, кто находится в высшей налоговой категории, имеет смысл обратить внимание на муниципальные облигации, освобожденные от налогообложения. Если ваши доходы велики, а расходы небольшие, то, возможно, вы предпочтете облигации, не облагаемые налогом, и акции, по которым выплачиваются небольшие дивиденды, но которые обещают в будущем большой прирост капитала (налог на который уплачивается только после его получения, то есть, вероятно, никогда, если акции не продаются и передаются по наследству). Если же вы находитесь в низшей налоговой категории и испытываете постоянную потребность в средствах на текущие расходы, то вас, скорее, устроят акции с высокими дивидендами. Тогда вам не придется нести высокие банковские расходы по продаже акций, когда потребуются наличные деньги.

Эти два шага – выяснение приемлемой для себя степени риска, определение налоговой политики и размера текущих расходов – представляются достаточно очевидными. Однако просто уму непостижимо, как много людей умудряется вкладывать деньги, не сопоставив свои действия с собственной готовностью к риску и со своими потребностями. Игнорирование этих приоритетов напоминает мне историю молодой женщины, недавно описанную в одной из лондонских газет.

ПРОИСШЕСТВИЕ В ПАРКЕ

Лондон, 30 октября

Это случилось глубокой ночью, когда тайные любовники заключили друг друга в страстные объятия.

Полураздетый мужчина внезапно оказался парализованным в тесном спортивном двухместном автомобиле из-за смещения межпозвоночного диска, как пояснил прибывший на место происшествия врач.

Спутница, зажатая под его телом, сумела вызвать помощь, дотянувшись ногой до звукового сигнала машины. Вскоре машину, стоявшую в Риджентс-парке, окружили прибывшие врачи скорой помощи, пожарные и группа зевак.

Доктор Брайан Ричардс рассказал нам: «Женщина оказалась придавлена весом 90-килограммового мужчины, который от боли совершенно лишился способности двигаться. Чтобы высвободить парочку из заточения, пожарным пришлось разрезать кузов автомобиля».

Женщина, которую в состоянии шока извлекли из автомобиля и закутали в пальто, была вся в слезах и только повторяла: «Как я теперь объясню мужу, что случилось с его машиной?»

С инвесторами порой тоже происходят похожие конфузы из-за пренебрежительного отношения к приоритетам. Если вы внутренне не приемлете риска, то нельзя пускаться в азартные игры с самыми волатильными акциями. Если вы находитесь в высшей налоговой категории, то не следует иметь дело с корпоративными долговыми обязательствами, дающими 6-процентный доход, какими бы заманчивыми они ни казались на первый взгляд. Тем не менее финансовые консультанты могут рассказать вам немало подобных историй об инвесторах, которые вложили деньги, не определившись с целью своих инвестиций.

Упражнение № 6
Прогулка начинается от собственного дома: от ренты дряхлеют инвестиционные мышцы

Вспомните Скарлетт О'Хару, героиню романа «Унесенные ветром». К концу Гражданской войны она лишилась практически всего, но у нее оставалось любимое поместье Тара. Хороший дом на хорошем участке земли сохраняет свою ценность независимо от того, что происходит с деньгами. До тех пор пока население Земли продолжает расти, спрос на недвижимость будет одним из самых лучших средств защиты от инфляции.

Хотя расчеты здесь сложны, в целом создается впечатление, что в прошлом доходы от недвижимости были весьма щедрыми. В 2007 и 2008 годах у нас наблюдался «пузырь» в сфере цен на семейное жилье. Однако во втором десятилетии XXI века рынок недвижимости вернулся к «нормальным» ценам и в настоящее время опасений не вызывает. И все же рынок недвижимости менее эффективен, чем фондовый рынок. На фондовом рынке сотни инвесторов оценивают стоимость той или иной акции. На рынке же недвижимости, возможно, лишь горстка потенциальных покупателей может оценить реальную стоимость приобретения. Таким образом, стоимость конкретного объекта недвижимости далеко не всегда отражает его реальную ценность. Кроме того, в период увеличения темпов инфляции доходы от недвижимости довольно высоки, но в стабильные времена они становятся значительно ниже. В целом можно сказать, что недвижимость – хорошее средство вложения денег, превосходно защищающее их от инфляции.

Самым естественным объектом недвижимости для большинства людей является их собственный дом или квартира. Вам ведь надо где-то жить, а покупка жилья с точки зрения налогов имеет ряд преимуществ перед наймом. Хотя действующее в 2018 году налоговое законодательство делает право собственности на жилье несколько менее привлекательным, преимущества все же остаются. Проценты по ипотечному кредиту на новое жилье стоимостью до 750 тысяч долларов вычитаются из налогооблагаемого дохода. Кроме того, списывается 10 тысяч налога на недвижимость. Прирост стоимости недвижимости на сумму до 500 тысяч долларов на двух супругов также свободен от налогообложения. К тому же, если жилье находится в вашей собственности, вы испытываете чувство громадного удовлетворения.

Возможно, у вас возникнет желание приобрести в собственность и коммерческую недвижимость, воспользовавшись для этого таким инструментом, как трасты недвижимости REIT^[18]. В их инвестиционные портфели включается любая недвижимость – от жилых домов до офисных помещений и торговых сооружений, – и управляются они профессиональными менеджерами. Ценные бумаги REIT похожи на любые другие акции и свободно продаются на основных фондовых рынках. Это дает индивидуальным инвесторам прекрасную возможность добавить в свои личные инвестиционные портфели еще и коммерческую недвижимость.

Если вы хотите создать для своих инвестиций надежный фундамент, настоятельно рекомендую вам приобрести акции REIT. Для этого существует масса причин.

Прежде всего, владение недвижимостью по доходности сопоставимо с владением акциями. Не менее важно и то, что недвижимость прекрасно служит целям диверсификации, о чем говорилось в главе 8. Поскольку доходы от недвижимости имеют низкую степень корреляции с другими видами инвестиций, дополнение портфеля недвижимостью снижает общий риск. Более того, недвижимость – это надежное средство защиты от инфляции.

К сожалению, просеивание сотен предложений от REIT – это слишком утомительное занятие для индивидуального вкладчика. Кроме того, вложение денег в один-единственный объект недвижимости вряд ли даст необходимую степень диверсификации. И уж конечно, в случае приобретения доли в неудачном объекте человека могут ожидать самые неприятные сюрпризы. Правда, теперь в распоряжении инвестора находится быстро развивающаяся группа взаимных фондов, занимающихся недвижимостью, которые с удовольствием проделают всю эту работу за него. Фонды анализируют все поступающие предложения и комплектуют из них диверсифицированные портфели акций REIT, отражающих многообразие типов недвижимости и регионов, в которых она расположена. Более того, у инвесторов есть возможность в любое время продать имеющуюся у них долю недвижимости. Существуют также относительно дешевые индексированные фонды RЕIТ (они перечислены в справочном разделе), которые, по моему убеждению, в будущем принесут инвесторам самые большие доходы.

Упражнение № 7
Проложите прогулочный маршрут по стране облигаций

Давайте взглянем правде в глаза. Начиная со Второй мировой войны и вплоть до начала 1980-х годов облигации являлись не самым лучшим объектом для размещения вкладов. Инфляция мигом съедала все получаемые от них доходы. Так, например, вкладчики, купившие американские сберегательные облигации в начале 1970-х годов по 18,75 доллара и продавшие их спустя пять лет по 25 долларов, с разочарованием обнаруживали, что вырученные деньги уже потеряли свою покупательную способность. Ведь за 18,75 доллара, вложенных пять лет назад, можно было дважды заправить автомобиль, а 25 долларов на момент продажи облигаций едва хватало на одну заправку. Прибыль фактически была отрицательной, так как инфляция лишала деньги покупательной силы быстрее, чем на них нарастали проценты. Ничего удивительного, что многие инвесторы считали слово «облигация» бранным.

До начала 1980-х годов облигации являлись не лучшей инвестицией, потому что выплачиваемые по ним проценты не успевали за инфляцией. Но в последующие тридцать лет цены на облигации выправились и эти ценные бумаги начали давать инвесторам отличные доходы. Кроме того, облигации оказались прекрасным средством диверсификации, так как в период с 1980 по 2018 год демонстрировали низкую или отрицательную корреляцию с акциями. На мой взгляд, внимания заслуживают четыре вида облигаций: 1) облигации с нулевым купоном (позволяющие получить довольно высокий доход по истечении заранее определенного периода времени); 2) взаимные фонды облигаций (позволяющие приобрести долю в широком портфеле облигаций); 3) освобожденные от налогов облигации и фонды (для тех, кто платит налоги по высоким ставкам); 4) защищенные от инфляции казначейские обязательства (TIPS). Однако их привлекательность для инвестора во многом зависит от рыночных условий. Низкие банковские ставки конца 2010-х годов заставляют с осторожностью относиться к рынку облигаций.

Облигации с нулевым купоном как средство получения высоких доходов в будущем

Облигации с нулевым купоном названы так потому, что их владельцы не получают периодических платежей по процентам, как в случае приобретения обычных облигаций с процентным купоном. Эти облигации приобретаются с большой скидкой от своей номинальной стоимости (например, долларовую облигацию можно купить за 75 центов), а затем их цена постепенно возрастает до номинала. Если вы держите эту облигацию до достижения оговоренного срока, то вам выплачивается ее полная стоимость. Срок таких облигаций может быть различным – от нескольких месяцев до 20 лет и более. Это отличный метод вложения денег, которые понадобятся вам в заранее определенном будущем.

Самое главное преимущество облигаций с нулевым купоном состоит в том, что инвестор, вкладывающий в них деньги, ничем не рискует. Такая ценная бумага гарантирует вам получение суммы, указанной в ее номинале.

Главным недостатком этих облигаций является то, что необходимо ежегодно декларировать доход (выражается в разнице между ценой их приобретения и стоимостью на данный момент) и платить с него налоги. Правда, этого можно избежать, если вложить облигации в пенсионную программу, предусматривающую отсрочку налогов.

Однако необходимо сделать два предостережения. Часто брокеры требуют от инвестора высоких комиссионных за приобретение облигаций с малым номиналом. Кроме того, вы должны знать, что выплата полной стоимости облигаций гарантирована вам только в том случае, если вы храните их в течение установленного срока. В случае досрочной продажи цена на них может сильно колебаться.

Взаимные фонды облигаций – хороший выбор для индивидуальных инвесторов

Неограниченные по срокам инвестирования фонды облигаций лишены некоторых преимуществ облигаций с нулевым купоном, но зато они дешевле и их значительно легче купить и продать. Все такие фонды, перечисленные в конце книги, вкладывают деньги в долгосрочные ценные бумаги. Гарантии, что процент дохода по ним будет постоянным, нет, но на практике он довольно стабилен, поэтому такое вложение денег подходит для тех инвесторов, которые планируют постоянно жить на проценты.

Поскольку рынок облигаций обычно так же эффективен, как и рынок акций, я рекомендую воспользоваться услугами недорогих индекс-фондов облигаций. Специализирующиеся на облигациях индекс-фонды и фонды ETF покупают и в течение длительного времени хранят широкий набор облигаций, за счет чего, как правило, превосходят по результатам фонды с активным менеджментом. Я настоятельно советую не покупать долю в фонде, где предусмотрена выплата комиссионных менеджерам. Нет смысла платить за то, что вы можете получить бесплатно.

В перечень в конце книги включено несколько типов фондов. Одни из них специализируются на корпоративных долговых обязательствах, другие комплектуют свои портфели из сертификатов GNМА, в основе которых лежат ипотечные договоры, из облигаций, свободных от налогообложения (о которых мы поговорим в следующем разделе), а также некоторых менее надежных, но высокодоходных облигаций, рассчитанных на клиентов, готовых рискнуть ради денег.

Безналоговые облигации для тех, кто платит высокие налоги

Если вы находитесь в очень высокой налоговой категории, то денежные фонды, облигации с нулевым купоном и облагаемые налогами фонды облигаций имеют для вас смысл только в рамках пенсионных программ. Во всех других случаях вам нужны освобожденные от налогов облигации, выпущенные правительством или государственными учреждениями, например портовыми властями или дорожными департаментами. Проценты по этим облигациям не облагаются федеральными налогами, а облигации, выпущенные в штате, где вы живете, обычно освобождены и от налогов штата.

В 2018 году высококачественные долгосрочные корпоративные долговые обязательства давали около 4,5 процента дохода, а безналоговые облигации сопоставимого качества – почти 4 процента. Предположим, ваша ставка подоходного налога составляет 36 процентов (имеется в виду ставка, по которой облагается последний доллар вашего дохода, а не весь доход в среднем). Приведенная ниже таблица показывает, что после уплаты налогов доход от безналоговых ценных бумаг на 115 долларов больше, что, конечно, предпочтительнее. Даже если вы находитесь в низкой налоговой категории, то безналоговые облигации могут все же окупиться в зависимости от конкретных сумм доходов.

Если вы покупаете облигации напрямую (а не через фонд), то я рекомендую приобретать бумаги новых выпусков, а не те, что уже находятся в обращении. Новые облигации дают несколько больший доход, и при этом вы уходите от расходов на оплату брокерских услуг. Я также полагаю, что необходимо осознавать меру риска и приобретать только облигации, имеющие рейтинг не ниже А по оценке агентств Moody's или Standard & Pоог's. Есть смысл подумать о так называемых облигациях АМТ (Alternative Minimum Tax), облагаемых подоходным налогом по минимальной ставке, а потому не слишком привлекательных для тех, кто полностью или в значительной степени вывел свои доходы из-под налогообложения. Но в некоторых случаях они могут оказаться весьма полезным приобретением.

У облигаций есть еще одна отрицательная черта, о которой вы должны знать. Если банковская учетная ставка повышается, цена на облигации падает, как уже было замечено раньше. Однако в этом случае эмитент зачастую выкупает у вас свои облигации досрочно, чтобы выпустить новые облигации с более низким процентом доходности. Поэтому, покупая облигации, убедитесь, что они защищены от досрочного выкупа сроком на 10 лет.

В справочной части в конце книги перечислено несколько хороших фондов облигаций, освобожденных от налогов. Однако если у вас есть средства для покупки облигаций напрямую, то я не вижу оснований обращаться к фондам и платить за это лишние деньги. Если вы будете соблюдать перечисленные выше правила и купите несколько высококачественных облигаций, особенно застрахованных, у вас не будет большой нужды в дополнительной диверсификации. Кроме того, при прямой покупке ваша прибыль будет больше. Если же вы собираетесь инвестировать всего несколько тысяч долларов, то столкнетесь с большими неудобствами при покупке и продаже мелких партий облигаций. В этом случае фонд обеспечит вам и достаточную ликвидность, и диверсификацию. Кроме фондов, перечисленных в справочном разделе, имеются также фонды, приобретающие только облигации, выпущенные в каком-то конкретном штате, не облагаемые федеральным налогом и налогом штата.

Защищенные от инфляции казначейские обязательства

Мы знаем, что инфляция оказывает разрушительное воздействие на держателей облигаций. Обычно она ведет к росту банковских учетных ставок и, следовательно, к падению цен на облигации. Но это еще не все. Инфляция также снижает реальную стоимость процентов по облигациям и стоимость вложенного в них капитала. Теперь у инвесторов имеется надежная защита в виде казначейских обязательств, не подверженных инфляции (TIPS). Если такие обязательства хранятся положенное время, то есть гарантия, что доходы от них сохранят свою покупательную способность. По ним выплачивается базовая процентная ставка, которая по состоянию на 2018 год составляет примерно 1 процент. Однако эти облигации, в отличие от традиционных, привязаны еще и к индексу потребительских цен. Если, допустим, в следующем году цены поднимутся на 3 процента, то облигация номиналом в 1000 долларов будет стоить уже 1030 долларов, а значит, и проценты с нее возрастут. По истечении установленного срока инвестор получит обратно вложенные деньги с учетом инфляции на данный момент. Таким образом, казначейские обязательства TIPS не только дают доход, защищенный от инфляции, но и обеспечивают реальную сохранность вложенных средств.

Ни один другой из имеющихся сегодня финансовых инструментов не обеспечивает инвестору такой надежной защиты от инфляции. Кроме того, TIPS прекрасно дополняют инвестиционные портфели. Когда темпы инфляции ускоряются, они сохраняют свою реальную стоимость, в то время как обычные акции и облигации теряют в цене. Таким образом, корреляция TIPS с другими ценными бумагами низка, и они являются уникальным диверсифицирующим средством для инвестиционных портфелей.

Однако у этих казначейских обязательств есть одна отрицательная черта, ограничивающая их использование. Налогами облагаются и процентные купоны, и прирост основной стоимости, компенсирую щий инфляцию. Проблема заключается в том, что казначейство возвращает вложенные деньги только по истечении установленного срока. Если инфляция в данный период была высокой, то небольших выплат по процентам может не хватить, чтобы заплатить все налоги, и этот дисбаланс только усугубит ситуацию, вызванную инфляцией. Таким образом, TIPS – это не идеальное средство для налогоплательщиков. Более того, в 2018 году доходность TIPS была самой низкой в истории.

Может, стоит рискнуть?

Можно ли сказать, что рынок облигаций не ощущает на себе связи между риском и размером доходов? Вовсе нет. Чаще всего низкокачественные облигации (с низкой кредитоспособностью, но зато с высокими процентами) дают инвесторам доход, который минимум на 2 процента выше, чем у первоклассных облигаций. В 2018 году облигации с высоким рейтингом приносили инвесторам порядка 4,5 процента, в то время как второсортные зачастую давали от 5,5 до 7 процентов. Таким образом, если даже 1 процент облигаций низкого качества в результате дефолта может принести сплошные убытки, то диверсифицированный портфель, состоящий из таких бумаг, в целом даст прибыль выше, чем портфель из первосортных облигаций. По этой причине многие консультанты рекомендуют приобретать хорошо диверсифицированные портфели из низкокачественных облигаций. Они считают, что высокие доходы с лихвой компенсируют риск.

Однако существует и другая точка зрения, в соответствии с которой инвесторы должны решительно отказываться от второсортных облигаций. Большинство таких облигаций было выпущено в результате мощной волны слияний, приобретений и разорений фирм. Защитники этой теории подчеркивают, что низкокачественные облигации могут принести какую-то пользу только в периоды здоровой экономики, и предостерегают от неприятностей, которые могут случиться во времена очередного спада.

Так что же делать в этой ситуации инвестору? Ответ опять-таки частично зависит от того, дает ли вам ощущение риска спать по ночам. Конечно, инвестиционные портфели, состоящие из низкокачественных облигаций, – это не лучшее решение для тех, кто страдает бессонницей. Даже с учетом диверсификации такие инвестиции весьма рискованны. Более того, они вряд ли подойдут тем вкладчикам, которые рассчитывают на проценты от облигаций как на единственный источник своего существования. И уж конечно, они не принесут пользы инвесторам, которые не позаботились о том, чтобы в достаточной степени диверсифицировать свой портфель. Однако такие облигации все же дают весьма существенный доход, который в историческом плане всегда компенсировал убытки от дефолтов.

Иностранные облигации

Существует немало облигаций зарубежных государств, которые дают больший доход, чем американские. Особенно это относится к развивающимся рынкам. Обычно здравый смысл советует держаться от них подальше, так как им свойственны повышенный риск и низкое качество. Однако у многих развивающихся стран соотношение долга и ВВП, а также общая сбалансированность экономики лучше, чем у развитых. Таким образом, диверсифицированный портфель из высокодоходных иностранных облигаций, включая облигации развивающихся стран, может стать хорошим дополнением к вашим инвестициям.

Упражнение № 7А
Использование «заменителей» облигаций в эру финансовой репрессии

Низкие банковские ставки пугают инвесторов, вкладывающих деньги в облигации. Все развитые государства мира отягощены громадными долгами. Правительства многих стран, в том числе и США, испытывают большие управленческие трудности в условиях старения населения.

Самый простой путь в данной ситуации – это искусственное занижение ставок, которое позволяет сократить долговую нагрузку и реструктурировать долги за счет держателей облигаций. Этот сценарий мы уже наблюдали. В конце Второй мировой войны США искусственно держали банковские ставки на очень низком уровне, чтобы было легче обслуживать долг, накопившийся за время войны. Это позволило Соединенным Штатам сократить соотношение государственного долга и ВВП со 122 процентов в 1946 году до 33 процентов в 1980 году. Но улучшение соотношения было достигнуто за счет держателей облигаций. Такое положение носит название финансовой репрессии.

Один из способов решения проблемы состоит в том, чтобы заменить часть инвестиционного портфеля, которая в обычных условиях должна была бы состоять из облигаций, на акции. Относительно стабильные акции дают дивиденды, размер которых превышает доход от облигаций, и при этом сохраняют возможность роста в будущем. В качестве примера можно взять компанию AT&T. Облигации AT&T приносят доход примерно 4,5 процента, а дивидендная доходность обычной акции той же компании составляет 6 процентов, причем эта сумма постоянно увеличивается. Для пенсионеров, живущих за счет процентов по сбережениям, акции AT&T были бы предпочтительнее облигаций. При этом портфель, состоящий из таких акций, оказался бы не более волатильным, чем эквивалентный портфель из облигаций той же компании. В периоды финансовой репрессии стандартные рекомендации, касающиеся облигаций, необходимо корректировать, заменяя часть облигаций на акции при сохранении практически того же уровня риска.

Упражнение № 8
Золото, предметы искусства и т. п

В предыдущих изданиях своей книги я высказывал разные точки зрения относительно того, должно ли золото находиться в хорошо диверсифицированном портфеле. В начале 1980-х годов, когда цена на золото превысила отметку 800 долларов за унцию, я высказывался о нем весьма отрицательно. Через двадцать лет, находясь на пороге нового тысячелетия, когда цена опустилась примерно до 200 долларов, я немного смягчил свою позицию. Сегодня, когда золото продается уже более чем за 1200 долларов, мне трудно сохранять энтузиазм. Однако оно может играть определенную скромную роль в диверсификации инвестиционных портфелей. Доходы от золота имеют очень низкую степень корреляции с доходами от ценных бумаг. Поэтому даже небольшие активы в золоте (скажем, 5 процентов в инвестиционном портфеле) помогут инвестору сократить последствия колебания цен. А если инфляция вновь наберет высокие темпы, золото может дать вполне приличный доход. Однако благоразумие подсказывает, что роль золота как средства диверсификации очень ограниченна.

А что можно сказать о бриллиантах? Они несут колоссальный риск и множество недостатков для индивидуального инвестора. Необходимо помнить, что покупка бриллиантов связана с большими комиссионными расходами. Кроме того, обычному покупателю очень трудно оценить их качество. Могу вас заверить, что количество предложений о продаже бриллиантов намного превышает количество звонков от людей, желающих их купить.

Еще одна популярная в наши дни стратегия инвестирования состоит в покупке антиквариата. Тысячи торговцев рекламируют картины Ренуара и ковры, старинные лампы с шелковыми абажурами и редкие почтовые марки, антикварную мебель и всевозможные коллекции. Система электронной торговли сделала их приобретение очень легким делом, но я советую покупать вещи только потому, что они вам чем-то приглянулись, и не ожидать, что когда-нибудь они резко повысятся в цене. Не забывайте также, что на рынке хватает всевозможных подделок. Кроме того, наличие в инвестиционном портфеле ценных предметов зачастую требует дорогостоящего страхования и бесконечных расходов на их хранение. Чтобы зарабатывать деньги на коллекционировании, нужны оригинальность мышления и большой вкус. На мой взгляд, коллекционирование приносит большинству людей не доходы, а головную боль.

Даже если вам посчастливилось приобрести произведение искусства, которое вдруг оказалось шедевром, это совсем необязательно означает удачное вложение денег. В ноябре 2017 года картина «Спаситель мира», авторство которой приписывают Леонардо да Винчи, была продана на аукционе Christie's более чем за 450 миллионов долларов. По оценкам финансового обозревателя Wall Street Journal Джейсона Цвейга, в начале 1500-х годов эта картина была продана за сумму, эквивалентную нынешнему полумиллиону долларов. Конечно, возможность похвастаться тем, что вы являетесь владельцем картины Леонардо, бесценна, но в качестве финансовой инвестиции эта покупка принесла какие-то жалкие 1,35 процента за период с 1519 по 2018 год.

Еще одним популярным средством инвестирования стали в наши дни так называемые фьючерсные контракты на сырье. Вы можете покупать не только золото, но и контракты на поставку самых разнообразных товаров, начиная от зерна и металла и заканчивая иностранной валютой. Это очень обширный рынок, где профессионалы могут надеяться на большие прибыли, однако неискушенных частных инвесторов на нем, скорее всего, затопчут. Мой совет непрофессиональным инвесторам: не пытайтесь плыть против течения.

Хочу также предостеречь вас от хеджевых фондов и фондов венчурного капитала. На них тоже делаются очень приличные деньги, но идут они в основном в карманы профессиональных менеджеров, которые берут большие комиссионные плюс 20 процентов от прибылей. Индивидуальным инвесторам рассчитывать на прибыль здесь не приходится. Средняя доходность этих фондов весьма удручающая. Конечно, лучшие из них живут очень неплохо, но если вы не являетесь институциональным инвестором, у которого изначально имеется преимущественная позиция, ваши шансы практически равны нулю. Не обращайте внимания на эти экзотические инструменты. Они не для вас.

Если вас подмывает вложить деньги в один из хедж-фондов, вспомните знаменитое пари Уоррена Баффета. В конце 2007 года он предложил миллион долларов всем, кто сможет выбрать пять хедж-фондов, по итогам следующего десятилетия способных одержать победу над индексом Standard & Poor's 500. Компания Protg Partners приняла вызов и выбрала пять хедж-фондов. По завершении пари в последний день 2017 года индекс S&P 500 продемонстрировал средне годичную доходность 7,1 процента, а корзина из хедж-фондов – всего лишь 2,2 процента. Подлинным победителем оказалась благотворительная организация Баффета Girls, Inc., которая занимается организацией внешкольного и летнего досуга девочек в возрасте от пяти до восемнадцати лет. А проигравшими стали те, кто вкладывает деньги в дорогие хедж-фонды.

Упражнение № 9
Не забывайте о комиссионных расходах

Сегодня многие брокеры, выполняя поручения по покупке или продаже акций, предоставляют существенные скидки на свои услуги по сравнению со стандартными ставками. Брокер, работающий по дисконтным расценкам, возьмет за выполнение поручения значительно меньше, чем брокерская компания с полным циклом услуг, особенно если вы готовы работать с ним онлайн. Это очень просто и дешево. Должен, однако, предупредить, что лишь немногие инвесторы, которые изо дня в день продают и покупают акции, добились успеха. Не допускайте, чтобы малый размер комиссионных соблазнил вас пополнить многочисленные ряды тех, кто постоянно «опаздывает на один день».

Что касается комиссионного вознаграждения, то вам следует знать еще об одном нововведении Уолл-стрит. Оно называется единым платежом. Уплатив всего один раз, вы вправе рассчитывать на то, что брокер, помимо выполнения своих прямых обязанностей, сведет вас с профессиональным финансовым менеджером, который подберет инвестиционный портфель из акций, облигаций и, возможно, недвижимости. Все услуги и брокера, и менеджера входят в этот единый платеж. Правда, выражается он в весьма большой сумме. За год она может достичь 3 процентов от вложенных средств, а к этому еще могут добавиться лишние расходы за пользование услугами фондов (если менеджер, к примеру, купит акции REIT). С такими расходами получение высоких прибылей становится практчески невозможным. Поэтому мой совет: избегайте единого платежа.

Не забывайте учитывать размер побочных расходов при покупке паев взаимных фондов и ETF. Закономерность такова, что те фонды, которые берут за свои услуги наименьшую плату, добиваются для инвесторов самых высоких доходов. В этой отрасли вы получаете то, за что не платили. Это и понятно: самые высокие результаты – в дешевых индекс-фондах, которые к тому же оптимальны с точки зрения налогов.

В инвестировании есть масса вещей, не подвластных вашему контролю. Вы не в состоянии управлять взлетами и падениями фондовых рынков. Но вы можете контролировать свои накладные расходы на инвестирование и так организовать дело, чтобы свести налоги к минимуму. Контроль над тем, что находится в вашей власти, должен занимать центральное место в вашей инвестиционной стратегии.

Упражнение № 10
Избегайте выбоин и ухабов: диверсифицируйте свои инвестиции

В ходе проведенной разминки мы рассмотрели ряд инвестиционных инструментов. Самая важная часть нашего блуждания на Уолл-стрит привела нас на угол с Брод-стрит, где уже пора задуматься о выработке инвестиционной стратегии, обращая основное внимание на акции. Путеводитель для заключительной части блуждания содержится в трех последних главах, поскольку я убежден, что акции – это краеугольный камень любых инвестиций. Тем не менее для выполнения последнего упражнения необходимо вспомнить важное положение современной теории инвестиционного портфеля, касающееся диверсификации.

В Библии говорится: «При недостатке попечения падает народ, а при многих советниках благоденствует» (Притчи 11:14). То же самое можно сказать и об инвестициях. Диверсификация уменьшает степень риска и позволяет с большей вероятностью добиться высоких долгосрочных доходов, что отвечает вашим конечным целям. Поэтому в любой категории объектов инвестирования вы должны стремиться к разнообразию ценных бумаг. Акции, пожалуй, обязаны быть главной, но не единственной составляющей частью вашего портфеля. Вы только представьте себе ощущения бывших сотрудников компании Enron, которые не вложили в свои пенсионные программы ничего, кроме акций собственной фирмы. Когда Enron обанкротилась, эти люди лишились не только места работы, но и всех пенсионных сбережений. Каковы бы ни были цели, преследуемые инвестором, он всегда должен думать о диверсификации.

Вспомните все проблемы, о которых говорилось в главе 10, и уроки, которые инвесторы должны извлечь из особенностей поведенческой экономики. Когда речь идет об инвестировании, мы слишком часто становимся злейшими врагами самим себе. Понимание того, как на нас влияет собственная психология, поможет не споткнуться во время блуждания на Уолл-стрит.

Подведем итоги

Закончив разминку, давайте подведем краткие итоги. Теории оценки стоимости, разработанные экономистами, и опыт, накопленный профессионалами, приводят нас к одному выводу: надежного и простого пути к богатству не существует. Высоких доходов можно достичь, только идя на риск (и, возможно, принимая в расчет меньшую ликвидность).

Приемлемая степень риска определяется вашей точкой засыпания. В следующей главе мы подробно рассмотрим факторы риска и размеры доходов от акций и облигаций. Она поможет оценить, на какие доходы вы можете рассчитывать, используя различные инвестиционные инструменты. Однако риск, на который вы готовы пойти, во многом зависит от вашего возраста и от размеров и надежности других источников доходов, кроме инвестиций. Глава, посвященная инвестированию на различных жизненных этапах, поможет вам яснее представить, какую часть капитала необходимо вложить в акции, облигации или другие ценные бумаги. Заключительная глава познакомит вас с отдельными стратегиями фондового рынка, которые позволяют индивидуальному инвестору добиваться не худших, а порой даже лучших результатов, чем умудренным опытом профессионалам.

13
Бег с препятствиями: учебник для начинающих инвесторов. Учимся предсказывать доходы от акций и облигаций

Человек, располагающий достоверной информацией о прошлом, не может с тоской и унынием смотреть в день настоящий.

Томас Маколей. История Англии

Эта глава научит вас основам финансового мышления. Прочитав ее, вы, конечно, не сможете предсказывать будущее (это никому не дано), но приобретете некоторые навыки в составлении доходного инвестиционного портфеля. Хотя цены на акции и облигации – две основные составляющие успеха – несомненно будут колебаться, не поддаваясь вашему контролю, предлагаемая общая методология поможет реально прогнозировать долгосрочные доходы и адаптировать инвестиционную программу к собственным финансовым потребностям.

Чем определяются доходы от акций и облигаций?

В очень долгосрочной перспективе доходы от обыкновенных акций зависят от двух основных факторов: от дивидендной доходности^[19] на момент покупки и от будущего прироста стоимости компании и дивидендов. В принципе, для инвестора, который намерен держать у себя акцию вечно, ее ценность определяется суммой всех дивидендов, которые он получит в будущем с учетом дисконта. Как вы помните, дисконт отражает тот факт, что завтра доллар будет стоить меньше, чем тот же доллар, который вы держите в руках сегодня. Держатель акции является совладельцем бизнеса и надеется на рост дивидендов. Даже если сегодня компания выплачивает небольшие дивиденды и направляет большую часть прибыли (или даже всю прибыль) на развитие бизнеса, инвестор в глубине души предполагает, что в будущем такая политика приведет к росту дивидендов или к тому, что компания пожелает выкупить свои акции по более высокой цене.

Дисконтная стоимость общей суммы дивидендов (или суммы, полученной в результате обратного выкупа акции) может быть представлена в виде очень простой формулы как для конкретной акции, так и для рынка в целом:

Долгосрочная доходность = начальная дивидендная доходность + процент прироста.

Например, с 1926 по 2018 год обыкновенные акции давали доход в размере около 10 процентов в год. Средний уровень дивидендов по рынку на 1 января 1926 года составлял около 5 процентов. Долгосрочный процент прироста доходов и дивидендов также находился в районе 5 процентов. Таким образом, если сложить начальную дивидендную доходность и процент прироста, то приблизительно получится размер долгосрочного дохода.

Если речь идет о более коротком периоде, например об одном или нескольких годах, то приобретает важность третий фактор – различные коэффициенты стоимости акций, в частности соотношение цены и дивидендов и коэффициент доходности (отношение цены к доходам). Соотношение цены и дивидендов имеет такую же тенденцию динамики, что и более распространенный коэффициент доходности (Р/Е).

Оба этих коэффициента довольно сильно изменяются от года к году. Так, во времена большого оптимизма, скажем в начале марта 2000 года, акции продавались с коэффициентом доходности существенно выше 30. Соотношение цены и дивидендов превышало 80. Когда на рынке преобладал пессимизм, например в 1982 году, эти коэффициенты составляли, соответственно, всего 8 и 17. Сильное влияние на них оказывает размер банковской учетной ставки. Когда ставка падает, акции, соперничающие с облигациями в борьбе за сбережения инвесторов, продаются с низким уровнем дивидендной доходности и высоким коэффициентом Р/Е. Когда учетная ставка растет, доходы от акций становятся более конкурентоспособными и акции продаются с низким коэффициентом Р/Е. Как мы увидим в дальнейшем, одним из самых тяжелых времен для акций был период с 1968 по 1982 год, когда доходы составляли всего около 5,5 процента в год. В начале этого периода дивидендная доходность составляла 3 процента, а ежегодный прирост дивидендов и стоимости акций – 6 процентов (чуть выше, чем в среднем за длительный предшествующий период). Если бы коэффициент Р/Е и дивидендная доходность оставались постоянными, то акции демонстрировали бы доходность 9 процентов годовых, а прирост капитала составлял бы 6 процентов. Однако большой рост дивидендной доходности (и резкое падение коэффициента Р/Е) уменьшал среднегодовой доход примерно на 3,5 процента.

По-настоящему ужасный период для инвесторов сложился на фондовом рынке в первое десятилетие XXI века. Начало нового тысячелетия обернулось огромным разочарованием. В начале апреля 2000 года, в самый разгар «пузыря» интернет-компаний, дивидендная доходность для акций индекса S&P 500 составляла всего 1,2 процента (коэффициенты Р/Е при этом превышали 30). В тот период дивиденды действительно росли очень быстро – в среднем на 5,8 процента в год. Если бы указанное соотношение сохранилось в неизменном виде, то доходность акций составила бы 7 процентов (1,2 процента за счет дивидендной доходности плюс 5,8 процента прироста дивидендов). Однако коэффициент доходности вдруг резко упал, а дивиденды начали расти на протяжении всего десятилетия. Из-за этой перемены доходность снизилась на 13,5 процента, и акции, вместо того чтобы давать 7 процентов прибыли, обернулись потерями в размере 6,5 процента годовых, что дало сторонникам технического анализа повод называть этот период потерянным десятилетием.

Многие аналитики задают себе вопрос, сохраняют ли дивиденды свою роль в настоящее время. Они утверждают, что фирмы все в большей степени предпочитают делиться с инвесторами своими растущими доходами не в форме повышения дивидендов, а путем выкупа у них своих акций. Это объясняется двумя причинами, одна из которых идет на пользу держателям акций, а вторая – финансовому менеджменту. Акционеры имеют преимущество за счет налогового законодательства. Прирост основного капитала облагается налогом по значительно более низкой ставке, чем дивиденды. Фирмы, выкупающие свои акции, сокращают количество выпущенных акций и за счет этого повышают доход, приходящийся на одну акцию, а следовательно, и ее стоимость. Таким образом, обратный выкуп акций увеличивает размер вложенного капитала, налог на который растет лишь незначительно. Более того, этот налог можно отсрочить до момента продажи акции или вообще избежать его, передав акцию по наследству.

Оборотная сторона этого явления состоит в том, что оплата услуг финансовых менеджеров осуществляется в виде предоставления им акций, а это имеет для них смысл только в том случае, если доходность и стоимость акций растут. Обратный выкуп повышает эти показатели и идет брокерам на пользу, в то время как дивиденды проходят мимо них и идут непосредственно в карман держателей акций. С 1940-х до 1970-х годов курсовая стоимость акций и размер дивидендов росли примерно одинаковыми темпами. В последние десятилетия ХХ века стоимость акций начала расти быстрее, чем дивиденды. В очень долгосрочной перспективе доходность акций и размер дивидендов должны примерно соответствовать друг другу. Для удобства восприятия я построил свой анализ не на приросте дивидендов, а на приросте доходов компании.

Долгосрочные доходы от облигаций подсчитать легче. В перспективе доход, на который может рассчитывать инвестор, примерно равен стоимости облигации на момент ее погашения за вычетом цены приобретения. Для облигаций с нулевым купоном (по которым производится не периодическая выплата процентов, а возврат фиксированной суммы по истечении определенного срока) доход известен заранее, если исходить из того, что облигация будет на руках в течение всего оговоренного срока и не произойдет дефолт. Облигации с процентными купонами (по которым производятся периодические выплаты) могут допускать незначительные колебания доходности, зависящие от того, реинвестируются ли начисленные проценты, а также от роста или падения процентных ставок. Тем не менее сумма, которую по истечении обусловленного срока получит держатель облигации, может быть определена достаточно точно.

Значительно сложнее дело обстоит тогда, когда облигации продаются досрочно. В этом случае основным фактором, определяющим доходность, становится изменение банковской учетной ставки. Если она возрастает, то цена на облигации падает с целью сделать их более конкурентоспособными по сравнению с теми, которые выпускаются под увеличенный процент. И на оборот, если она падает, то цена растет. Необходимо помнить об основном принципе: если облигация продается досрочно, то доход (или убыток) зависит от изменения банковской ставки. Те, кто вложил деньги в облигации, выигрывают от ее понижения и терпят убытки от ее повышения.

Темной лошадкой во всем этом процессе остается инфляция. Возрастание ее уровня крайне пагубно сказывается на рынке облигаций. Чтобы это понять, представьте себе, что инфляции не существует и пятипроцентная облигация действительно принесет владельцу доход в пять процентов. Но предположим, что инфляция возросла с нуля до пяти процентов в год. Теперь для того, чтобы получить такой же доход, необходимо, чтобы доходность облигации выросла до 10 процентов. Лишь в этом случае инвестор получит пятипроцентный доход. Однако это будет означать, что цена на облигацию упадет и, следовательно, основной капитал сократится. Таким образом, инфляция – смертельный враг любого инвестора, вложившего деньги в облигации, если не считать облигаций, защищенных от инфляции, которые мы рекомендовали в главе 12.

В принципе акции служат хорошей защитой от инфляции и не слишком страдают, когда ее уровень растет. С позиции теории при росте инфляции на 1 процент все цены должны вырасти на 1 процент, включая стоимость предприятий, оборудования и складских запасов товаров. Следовательно, при этом должны увеличиться и доходность акций, и размер дивидендов. Происходит ли это на практике, мы увидим несколько ниже.

Четыре эры финансовых рынков

Прежде чем пытаться прогнозировать будущие доходы от акций и облигаций, давайте рассмотрим четыре периода в истории рынка акций и облигаций и определим, как инвесторы могли воспользоваться изложенными выше принципами в каждый из них. Эти четыре эры совпадают с широкомасштабными колебаниями доходности ценных бумаг в период с 1947 по 2009 год. При веденная ниже таблица демонстрирует среднегодовой уровень доходности для инвесторов, вложивших деньги в акции и облигации.

Первый период, или, как я его называю, период комфорта, охватывает годы роста после Второй мировой войны. Держатели акций чувствовали себя весьма неплохо, поскольку проценты дохода по ним опережали инфляцию, в то время как очень скудные доходы владельцев облигаций сильно от нее отставали.

Второй период я назвал периодом тревоги. Широкая волна протестов со стороны миллионов молодых людей, появившихся на свет в период бума рождаемости, экономическая и политическая нестабильность, порожденная войной во Вьетнаме, различные нефтяные и продовольственные кризисы создали для инвесторов крайне нездоровую атмосферу, которая коснулась практически всех без исключения владельцев акций и облигаций.

Во время третьего периода – периода изобилия – протестующие молодые люди повзрослели, война закончилась и наступило благополучие, характеризующееся спадом инфляции. Для держателей акций и облигаций настали золотые времена. Их доходы еще никогда не были такими высокими.

Четвертый период стал временем разочарования. Великие ожидания, связанные с наступлением нового тысячелетия, не нашли своего отражения в доходах от акций.

Установив временные рамки, давайте подробно рассмотрим действовавшие в эти периоды факторы дохода, особенно различные стоимостные взаимоотношения и учетные ставки. Вспомним, что доходы от акций определяются: 1) начальной дивидендной доходностью на момент приобретения; 2) процентом прирост доходности; 3) отношением цены акции к доходам по ней. Доходы от облигаций определяются: 1) разницей между стоимостью на момент погашения и ценой приобретения; 2) величиной учетной ставки, которая влияет на цену облигации при ее досрочной продаже.

Период комфорта

Потребители отметили окончание Второй мировой войны резким увеличением затрат на покупки. Во время войны они обходились без автомобилей, холодильников и многих других товаров, а теперь с удовольствием расставались со своими сбережениями. Это вызвало легкий бум потребления и всплеск инфляции. Людям трудно было забыть Великую депрессию 1930-х годов. Экономисты, озабоченные падением спроса, были убеждены, что нация стоит на пороге экономического спада, а может, даже депрессии. Президент Гарри Трумэн является автором широко распространенного определения, которое позволяет отличить одно явление от другого: «Спад – это когда вы остаетесь без работы. Депрессия – это когда без работы остаюсь я». От инвесторов фондового рынка не укрылись мрачные прогнозы экономистов. Дивиденды в начале 1947 года были необычайно высокими и достигали 5 процентов, а коэффициент доходности был намного ниже среднего уровня за много лет и едва доходил до 12.

Выяснилось, что экономика, вопреки опасениям, не опустилась до состояния депрессии. Несмотря на периоды легкого спада, в 1950-е и 1960-е годы экономика в целом росла хорошими темпами. Президент Кеннеди в начале 60-х годов предложил серьезное сокращение налогов, которое было проведено в жизнь уже после его смерти, в 1964 году. Налоговые стимулы и увеличение расходов правительства на войну во Вьетнаме укрепили экономику и увеличили занятость населения. Вплоть до самого конца этого периода инфляция не представляла особой угрозы. Уверенность инвесторов росла, и к 1968 году коэффициент доходности акций индекса S&P поднялся выше 18, а доходность индекса S&P 500 упала до 3 процентов. Все это создало неплохие условия для инвесторов, вкладывавших деньги в обыкновенные акции. Рост доходности акций и дивидендов составлял 6,5–7 процентов, за счет чего увеличивался основной капитал. В приведенной ниже таблице отражены различные компоненты доходов от акций и облигаций в период с 1947 по 1968 год.

К сожалению, владельцы облигаций не могли похвастаться такими же успехами. Те, кто приобрел их в 1947 году, изначально не могли рассчитывать на высокие доходы, даже сохраняя их до полного истечения срока. Во время Второй мировой войны США установили строгий потолок для банковских учетных ставок, который не должен был превышать 2,5 процента. Эта политика, которая позволяла правительству финансировать военные действия путем займов под низкий процент, продолжалась и после окончания войны, вплоть до 1951 года, когда ставки наконец были отпущены. Это еще больше подорвало интересы владельцев облигаций. Мало того что учетные ставки были искусственно занижены в начальный период, их подъем привел к снижению объема основного капитала инвесторов. В результате уровень доходности облигаций за этот период составил менее 2 процентов, а с учетом инфляции выражался вообще отрицательной цифрой.

Период тревоги

С конца 1960-х и до начала 1980-х годов инфляция росла быстрыми темпами и стала основным фактором, оказывающим влияние на фондовый рынок. В середине 1960-х годов ее практически не замечали, так как она составляла чуть больше процента. Когда к концу 1960-х годов страна втянулась во вьетнамскую войну, возникла классическая ситуация: у населения было слишком много денег, а на рынке слишком мало товаров. В результате инфляция сразу подскочила до 4–4,5 процента.

Затем экономику потряс нефтяной и продовольственный кризис 1973–1974 годов. Это был классический случай применения законов Мерфи: происходило все плохое, что только могло произойти. ОПЕК всеми силами создавала искусственный дефицит нефти, а природа позаботилась о вполне реальном дефиците продуктов питания, так как случился катастрофический неурожай зерновых в Северной Америке, Советском Союзе и в африканском регионе южнее Сахары. Когда таинственным образом резко снизился и улов анчоусов в Перу (а анчоусы являются важным источником белка), то создалось впечатление, что сбываются самые мрачные прогнозы О'Тула (который назвал Мерфи «неисправимым оптимистом»). На этот раз инфляция подскочила уже до 6,5 процента. В 1978 и 1979 годах серия политических ошибок привела к ажиотажному спросу в некоторых областях рынка, а очередное повышение цен на нефть на 125 процентов вновь подхлестнуло инфляцию. К началу 80-х годов она преодолела рубеж в 10 процентов и возникли опасения, что экономика вышла из-под контроля.

Наконец Федеральный резерв под руководством Пола Волкера предпринял решительные действия. Он провозгласил жесткую монетаристскую политику, призванную оздоровить экономику и убить вирус инфляции. Темпы инфляции начали снижаться, но зато экономика почти умерла. Страна переживала самый острый экономический кризис начиная с 1930-х годов. Резко возросла безработица. К концу 1981 года двузначной цифрой выражался уже не только уровень инфляции, но и процент безработных.

Следующая таблица демонстрирует спад на финансовом рынке, ставший следствием инфляции и нестабильности в экономике. Даже если номинальные доходы инвесторов казались достаточно приемлемыми, то после вычета 7,8 процента инфляции на самом деле они оказывались отрицательными. А такие материальные активы, как золото, предметы коллекционирования и недвижимость, давали двузначные цифры доходов.

Поскольку темпы инфляции возросли неожиданно и не могли быть учтены заранее, последствия для владельцев облигаций оказались катастрофическими. Так, например, в 1968 году облигации с тридцатилетним сроком погашения давали примерно 6 процентов годовых. Это обеспечивало защиту от текущей инфляции и давало возможность получать еще около 3 процентов дохода. К сожалению, в период с 1969 по 1981 год инфляция составила в среднем почти 8 процентов, полностью съев все доходы. И это еще не самая плохая новость. Дело в том, что она затронула и основной капитал. Кому в конце 1970-х годов нужна была облигация, дававшая 6-процентный доход, когда инфляция выражалась двузначным числом? Никому! Если у вас возникала необходимость продать ее, то приходилось делать это себе в убыток, чтобы хоть как-то компенсировать потери от инфляции. И чтобы уж совсем усугубить положение, последний удар по владельцам облигаций нанесла налоговая система. Хотя их доходы фактически были отрицательными, деньги, поступающие в виде про центов, облагались налогом.

В том, что облигации не смогли защитить инвесторов от неожиданного роста инфляции, нет ничего удивительного. Но что же произошло с акциями? Ведь они представляют собой отражение материальных активов компании, и их стоимость должна расти вместе с повышением общего уровня цен. Следовательно, цены на акции, если исходить из этой логики, тоже должны были повыситься. Это напоминает мне рассказ про маленького мальчика, который впервые попал в художественный музей. Когда его подвели к знаменитой абстрактной картине и сказали, что это лошадь, он задал мудрый вопрос: «Если это лошадь, то почему она не лошадь?» Если обыкновенные акции должны давать защиту от инфляции, то почему этого не произошло?

Предлагалось много теорий, объясняющих такие сильные колебания дивидендов и роста доходности компаний, однако ни одна из них не выдерживает тщательного анализа. Например, существует распространенная теория, согласно которой из-за инфляции резко упали прибыли компаний. Инфляция изображалась как некая нейтронная бомба, которая оставляет в неприкосновенности структуру промышленной компании, но полностью убивает ее прибыль. Многие сочли, что двигатель капитализма вышел из-под контроля и любое блуждание на Уолл-стрит, случайное или целенаправленное, становится слишком опасным.

Однако на самом деле нет никаких свидетельств того, что прибыли «сползли вниз по шесту, смазанному салом безжалостной и неумолимой инфляции», как писали некоторые финансовые обозреватели начала 1980-х годов. Как показывает предыдущая таблица, рост прибылей с 1969 по 1981 год шел с ускорением и достиг 8 процентов, превышая средний уровень инфляции. Даже дивиденды выросли до такой степени, что практически сравнялись с инфляцией.

Любители кино, видимо, помнят знаменитую финальную сцену из фильма «Касабланка». Хамфри Богарт стоит над трупом майора люфтваффе, держа в руке дымящийся пистолет. Капитан французской колониальной полиции Клод Рэн переводит взгляд с Богарта на пистолет, на убитого майора, затем на своего помощника и говорит: «Майора Штрассера застрелили. Давайте ограничим круг подозреваемых». Мы тоже ограничили круг подозреваемых, но так пока и не определили, кто убил фондовый рынок.

Главной причиной этого явления в 1970-е годы было то, что инвесторы хотели все меньше платить за каждый доллар дивидендов и доходов от акций. Акции не смогли защитить инвесторов от инфляции не потому, что доходы от них не поспевали за инфляцией, а потому, что в этот период рухнул коэффициент доходности.

Коэффициент доходности акций индекса S&Р в период с 1969 по 1981 год тоже снизился почти на две трети. Именно это падение коэффициента стало причиной низких доходов инвесторов в 1970-е годы, и именно оно стало причиной того, что цены на акции перестали отражать реальные достижения компаний. Некоторые экономисты сделали из этого вывод, что рынок в 1970–1980-е годы попросту утратил свою рациональность.

Разумеется, вполне возможно, что держатели акций в начале 1980-х годов в силу пессимизма вели себя нерационально, как и в середине 1960-х годов, когда причиной этой нерациональности был чрезмерный оптимизм. Я подозреваю, что нерациональность акционеров была вызвана всего лишь испугом, когда резко упали соотношение между ценой и дивидендами и коэффициент доходности. В середине 1960-х годов инфляция была настолько незначительной, что ее практически не замечали. Инвесторы решили, что экономисты нашли средство от всех кризисов и последствия даже незначительных спадов могут быть легко устранены. Никто в то время не мог даже подумать, что процент безработицы и уровень инфляции могут выражаться двузначной цифрой, не говоря уже о том, что то и другое может случиться одновременно. На деле же оказалось, что состояние экономики гораздо менее стабильно, чем можно было себе представить. Ценные бумаги становились все более волатильными и, следовательно, требовали все большей компенсации за риск^[20].

Рынок находит средства, чтобы платить инвесторам за риск, понижая отношение цены акции к доходности и дивидендам. Это сулит несколько большие доходы в будущем, отвечающие более высокой степени риска. Однако, как ни странно, те же самые финансовые механизмы, которые были виной очень низких доходов в 1960–1970-е годы, стали причиной весьма привлекательных цен в начале 1980-х годов, о чем я говорил в предыдущих изданиях этой книги. Весь предыдущий опыт свидетельствует о том, что главную роль в динамике цен на протяжении десятилетия играют коэффициенты стоимости акций. Степени роста доходности было вполне достаточно, чтобы компенсировать инфляцию в 1969–1981 годах, но падение коэффициентов, отражавшее возросший риск, погубило фондовый рынок.

Период изобилия

Теперь давайте обратимся к третьему периоду – золотому веку биржи, продолжавшемуся с 1982 до 2000-х годов. К началу этого периода и облигации, и акции полностью (а может быть, даже и чрезмерно) адаптировались к изменившимся экономическим условиям. Цены на них были установлены таким образом, чтобы не только защитить их от предполагаемой инфляции, но и дать необычайно щедрый доход.