Финансовый менеджмент для практиков. Полный курс МВА по корпоративным финансам ведущих бизнес-школ мира Герасименко Алексей

Только что мы познакомились с теорией, которая необходима для оценки инвестиционных проектов. Сейчас давайте рассмотрим несколько практических моментов, которые возникают при оценке денежных потоков инвестиционных проектов, включая и основные ошибки.

Категории денежных потоков

Инкрементальные денежные потоки при расчете инвестиционных проектов можно разделить на категории по нескольким признакам.

По знаку:

 положительные;

 отрицательные.

По частоте возникновения:

 однократные;

 текущие.

Сначала представим отрицательные денежные потоки. Различают две основные категории отрицательных денежных потоков: инвестиции и текущие затраты.

К инвестициям относятся однократные инкрементальные затраты на проект, как капитализируемые, так и включаемые в состав расходов. Постоянно возникающие отрицательные денежные потоки относятся к текущим затратам.

Вот довольно объемный (но не исчерпывающий) перечень основных категорий отрицательных денежных потоков производственной компании, который я вывел для себя из практики. Его не обязательно запоминать, но удобно использовать как контрольный список, чтобы проверять, все ли основные категории денежных потоков учтены в модели оценки проекта:

 затраты на закупку, доставку, таможенное оформление, монтаж оборудования;

 затраты на выполнение проектов (основных технических решений, проектов привязки, рабочих проектов и т. д.);

 однократные затраты на обучение персонала работе с оборудованием;

 однократные затраты на наем дополнительного персонала;

 однократные затраты на сертификацию оборудования (получение необходимых разрешений на его эксплуатацию);

 затраты на проведение НИР (научно-исследовательских работ) в период наладки оборудования и отслеживания эффекта;

 затраты на капитальные ремонты;

 сокращение производительности другого оборудования при работе устанавливаемого;

 потери от каннибализации продаж существующих продуктов;

 потери прибыли от выпуска продукции в случае, если остановка работы участка или цеха была вызвана необходимостью монтажа дополнительного оборудования;

 увеличение объема необходимого оборотного капитала (например, в результате роста объема хранимых запасных частей и материалов).

К текущим затратам на поддержание работы проекта относятся все периодические затраты, возникающие в цикле «жизни» проекта:

 затраты на основные материалы, расходные материалы и энергоресурсы, необходимые для работы оборудования;

 затраты на дополнительный персонал, включая инженерно-технический, управленческий и обслуживающий;

 затраты на текущие ремонты;

 затраты на переаттестацию оборудования или оформление необходимых разрешений;

 затраты на утилизацию отходов, образующихся при использовании оборудования;

 затраты на поддержание работы и внесение изменений в программное обеспечение, используемое в проекте.

Положительные денежные потоки проекта складываются из:

 сокращения различных категорий затрат в результате реализации проекта (например, сокращение потребления электроэнергии на единицу выпуска продукта);

 дополнительной инкрементальной (маржинальной) прибыли от увеличения выпуска продукции;

 сокращения затрат на плановый ремонт. Например, в результате внедрения проекта будет заменен агрегат, по которому уже запланированы и выделены средства на будущий капитальный ремонт. В этом случае компания понесет затраты на закупку и монтаж нового агрегата, но сэкономит средства, выделенные на его капитальный ремонт. Средства на капитальный ремонт агрегата в этом случае с инвестиционной точки зрения являются однократным инкрементальным положительным денежным потоком проекта;

 средств от продажи старого заменяемого оборудования, сдачи его на металлолом или средств, сэкономленных в результате того, что заменяемое оборудование было передано в другое подразделение, куда его ранее планировалось приобрести;

 «высвобождения» оборотного капитала в течение проекта (в том числе в конце проекта);

 остаточной стоимости проекта (см. ниже).

Учет налогов

При расчете проектов инвесторов интересуют денежные потоки, которые достанутся им в качестве доходов. Часть положительных чистых денежных потоков отойдет государству в виде налоговых отчислений, поэтому их надо учесть при расчете денежных потоков проекта.

При анализе денежных потоков в целях упрощения расчета я бы рекомендовал учитывать только те налоги, которые могут существенно повлиять на денежные потоки проекта (принцип достаточности). Налог на прибыль в любом случае будет в их числе.

Поскольку налог на добавленную стоимость (НДС) является косвенным налогом, который компенсируется компании при реализации продукции, учитывать его в расчете не нужно. Иными словами, все цифры инвестиций и положительных денежных потоков проектов должны быть показаны без НДС. Исключениями могут быть ситуации, когда компания по какой-либо причине не сможет вернуть НДС целиком или в какой-то части в данном проекте.

Прочие налоги (например, налог на имущество) обычно показываются в расчетах инвестиционного проекта, только если они оказывают существенное влияние на NPV.

Инфляция

Инфляция – это рост цен на товары и услуг. Проще говоря, инфляция съедает стоимость денег, поэтому доходность инвестиции должна быть достаточно высокой, чтобы опережать уровень инфляции. Инфляция всегда снижает стоимость реального дохода от инвестиций.

Существует два основных варианта учета инфляции в инвестиционных расчетах – использование реальных (real cash flows) и номинальных (nominal cash flows) денежных потоков. Слово «реальный» в данном случае не имеет отношения к реальности и означает просто «денежные потоки без учета инфляции». При расчете с использованием реальных денежных потоков инфляция как бы исчезает из расчета. Считается, что ее нет. В примере «АБВ» мы показывали реальные денежные потоки, игнорируя инфляцию. С одной стороны, этот метод упрощает инвестиционный анализ. С другой, он не позволяет использовать инвестиционный анализ для дальнейшего бюджетирования и бизнес-планирования (если вы знаете, что это такое, отлично, если нет, то о бюджетировании и бизнес-планировании можете подробнее прочитать далее в этой книге). Например, предположим, что проект работает в течение пяти лет. Инвестиции в нулевом периоде (в начале реализации проекта) составляют 50 руб. За первый год эксплуатации выручка составит 100 руб. (все деньгами в ценах на сегодняшний день), затраты на производимую продукцию – 80 руб. (точно так же). Соответственно, денежный поток первого года составит 20 руб. При реальном способе вычисления NPV мы будем считать, что и в каждом последующем году положительный денежный поток будет составлять 20 руб. (выручка 100 руб. минус затраты 80 руб.). При этом инфляция составляет, скажем, 10 % в год. Тогда в первый год наша выручка по факту составит 110 руб., а затраты – 88 руб. Прибыль, соответственно, составит 22 руб. в первом году, 24,2 руб. во втором году и т. д. Это так называемые номинальные денежные потоки (то есть сколько денег мы ожидаем получить по факту). Предположим, что ставка дисконтирования без учета инфляции составляет 10 %. Ставка дисконтирования с учетом инфляции определяется по формуле:

D_n=(1 + D_r) (1 + i) – 1,

где Dr – ставка дисконтирования без учета инфляции,% (так называемая реальная ставка дисконтирования);

D_n – ставка дисконтирования с учетом инфляции,% (так называемая номинальная ставка дисконтирования);

i – уровень инфляции,%.

В нашем случае номинальная ставка дисконтирования составит:

(1 + 10 %) (1 + 10 %) – 1 = 21 %.

Общее правило: номинальные денежные потоки дисконтируются с использованием номинальной ставки дисконтирования, реальные – с использованием реальной.

В данном случае реальный денежный поток первого года (20 руб.) будет продисконтирован по ставке в 10 %, а номинальный денежный поток первого года (22 руб.) будет продисконтирован по ставке 21 %. Обратите внимание, что дисконтированные значения каждого года в обоих методах равны (18,18 руб.). То же самое справедливо и для всех последующих лет. Таким образом, оба метода расчета дают в конечном итоге одно и то же значение NPV (табл. 7).

Однако если мы говорим о бюджетировании, то использование реальных денежных потоков в последующие годы исказит ситуацию. Очевидно, что при составлении бюджета второго года в него необходимо будет закладывать затраты в размере 88 руб., а не 80 руб. Корректно перенести инвестиционный расчет в бюджетирование и бизнес-планирование можно только при использовании номинальных денежных потоков. Второе преимущество номинальных денежных потоков состоит в том, что разные компоненты положительных и отрицательных денежных потоков могут иметь разный уровень инфляции. Например, стоимость строительно-монтажных работ может подорожать с инфляцией в 6 %, а стоимость оборудования – с инфляцией в 10 %. Корректно учесть эти различия можно только при использовании номинальных денежных потоков.

По этим причинам на практике при оценке инвестиционных проектов почти всегда используют номинальные денежные потоки и номинальную ставку дисконтирования.

Срок работы и остаточная стоимость проекта

Инвестиционные проекты бывают разные. Некоторые из них заканчиваются через несколько лет, другие потенциально длятся десятилетиями. Обычно в инвестиционном анализе есть некий горизонт планирования, как правило, 5–10 лет, после достижения которого анализ упрощают. Это происходит по двум основным причинам.

Стоимость рубля «через 10 лет» по отношению к рублю «сегодня» становится незначительной. Например, при ставке дисконтирования 20 %, что сегодня не редкость, рубль «через 10 лет» равен 16 коп. «сегодня». В этом случае дополнительное «продление» модели еще на 10 лет не даст дополнительной точности при расчете NPV. Кроме того, если за 10 лет NPV проекта не стал положительным, то такой проект вряд ли будет принят, а если стал – то какая разница, какова будет конкретная цифра.

Чем дальше мы смотрим в будущее, тем туманнее оно становится. Точность предположений с увеличением горизонта планирования существенно падает. Кто может точно сказать, какой через 10 лет будет цена на нефть или электричество? В этом случае расчет денежных потоков дальше 5–10 лет превращается в гадание на кофейной гуще и не имеет практического смысла.

Естественно, из каждого правила есть исключения. Иногда встречаются проекты, горизонт планирования которых должен превышать 10 лет. Это в основном крупные проекты типа строительства новых шахт. Там только этап строительства может длиться 3–4 года, а к десятому году проект только выходит на полную мощность. В таких проектах горизонт планирования может быть 15–20 лет. Но исключения лишь подтверждают правила.

Что же делать, если срок работы проекта превышает 10 лет, куда не дотягивается горизонт планирования? В этом случае считают так называемую остаточную, или терминальную, стоимость проекта (terminal value). Считать ее можно несколькими способами.

 Ликвидация. В этом случае мы предполагаем, что после 10-го года проект будет ликвидирован. Все оборудование будет списано или продано по остаточной стоимости, оборотный капитал возвращен, выплачены все необходимые налоги. Это наиболее консервативный способ, который дает самое низкое значение NPV проекта.

 Перпетуитет. В этом случае мы предполагаем, что проект будет длиться бесконечно, и по упрощенной формуле (см. выше) вычисляем NPV перпетуитета (как вариант, можно использовать аннуитет на определенный период или перпетуитет с ростом). Не забудьте, что полученное значение будет давать терминальную стоимость в деньгах «десятого года», поэтому его надо продисконтировать к деньгам «сегодня», то есть к нулевому году. Это наиболее популярный на практике способ вычисления терминальной стоимости инвестиционных проектов.

Давайте рассмотрим вычисление терминальной стоимости на примере. Итак, у нас есть проект с пятилетним сроком работы и некоторыми денежными потоками. Вычисление его NPV трудности не представляет (табл. 8).

Предположим, что начиная с шестого года и в течение неопределенно длительного срока проект будет приносить нам доход в размере 10 руб. в год. В этом случае его терминальная стоимость может быть рассчитана с помощью формулы перпетуитета:

Обратите внимание на следующий момент: для формулы мы используем денежный поток «первого» года, а PV получаем на текущий момент или «нулевой» год. В данном случае «нулевым» годом для нас будет пятый, а «первым» – шестой год. Иными словами, полученное значение в 100 руб. – это терминальная стоимость на конец пятого года (в деньгах «пятого года»). Чтобы привести ее к общему знаменателю для расчета NPV, нам нужно продисконтировать 100 руб. к началу нулевого года (то есть к деньгам «сегодня»):

Итак, общее NPV проекта составит вместе с терминальной стоимостью 27,3 + 62,1 = 89,4 руб. Обратите внимание, что терминальная стоимость проекта может составлять очень существенную часть NPV. При расчете инвестиционных проектов вы нечасто будете встречаться с большой терминальной стоимостью, но при использовании метода DCF для оценки стоимости компании в целом терминальную стоимость надо будет считать практически в 100 % случаев (впрочем, об оценке компаний мы еще будем подробно говорить далее в книге).

Чтобы закрепить все эти концепции, давайте разберем ситуацию из реальной жизни.

Во время прочтения кейса постарайтесь ответить на следующие вопросы.

 Какие изменения надо внести в анализ Такера и Брейди (если вообще надо)? Почему? Что должен ответить Брейди директору транспортного дивизиона, директору по сбыту, своему директору по производству, аналитику из корпоративного центра?

 Стоит ли начинать проект? Почему?

Хмурым зимним днем в конце января 2001 года Кевин Такер сказал Тому Брейди: «Похоже, бюрократы в центральном офисе хотят зарубить наш проект. Я не знаю, как доказать им, что он просто необходим компании. Они не понимают, что губят ее».

Брейди был генеральным директором завода Merseyside в Ливерпуле, Англия. Кевин Такер – его финансовым менеджером. Они обсуждали замечания к проекту модернизации оборудования завода, который требовал около 9 млн инвестиций.

Pearl Propylene и производство полипропилена

Завод принадлежал компании Pearl Propylene, мировому лидеру в производстве полипропилена. Полипропилен – это пластик, который широко используется в промышленности (например, в медицине, производстве упаковочных материалов и автомобильных компонентов). Конкуренция среди производителей полипропилена строилась на основе предложения самой низкой цены. Бренд существенной роли в продажах не играл. Компания позиционировала себя как поставщика полипропилена на рынки Европы и Ближнего Востока.

Производство полипропилена на производственной линии Merseyside начиналось с доставки пропилена – газа, который являлся одним из продуктов перегонки нефти на нефтеперерабатывающих заводах. Пропилен компания закупала на НПЗ компании British Petroleum в Англии и перевозила его на завод в специальных цистернах.

На первом этапе производственного процесса – полимеризации – газ смешивали с растворителем под давлением в больших сосудах. В ходе каталитической реакции полипропилен оседал на дне сосуда, откуда его собирали с помощью центрифуги.

На втором этапе производственного процесса в базовый полипропилен добавляли стабилизаторы, модификаторы, наполнители и пигменты согласно требованиям к продукту конкретных потребителей, для которых он предназначался. После этого готовый продукт выдували в гранулы на экструзионном оборудовании и отгружали потребителям.

Производственный процесс в Merseyside был устаревшим и неэффективным из-за множества перерывов между операциями. Сам завод был построен в 1967 году и с тех пор не модернизировался. Кроме Merseyside у Pearl Propylene был еще один завод по производству полипропилена в Роттердаме, Голландия. Заводы были практически идентичными по времени постройки, размеру и используемой технологии. Директора обоих заводов подчинялись Джеймсу Фоуну, исполнительному вице-президенту Pearl Propylene, главе дивизиона «Промежуточные химические продукты».

Проект модернизации

Брейди стал директором завода Merseyside только год назад, однако до этого работал на нем больше 10 лет, постепенно продвигаясь по карьерной лестнице. Сразу после вступления в должность он провел анализ производственных процессов и обнаружил много возможностей для повышения эффективности производства полипропилена. Многие из этих возможностей были следствием недостаточности проводимых в предыдущие пять лет ремонтных работ. Стараясь улучшить операционные показатели завода, предыдущий директор значительно урезал ремонтный бюджет. Из-за этого оборудование стало серьезно изнашиваться, увеличились простои на аварийные ремонты, что снизило эффективность работы. Одновременно с проведением ремонтов Брейди также предполагал провести некоторые изменения в оборудовании и производственном процессе. В частности, он хотел:

 переместить и модернизировать зоны разгрузки цистерн с пропиленом, что позволило бы упростить производственный процесс;

 модернизировать полимеризационный сосуд, чтобы стало возможным использование большего давления. Это должно было повысить производительность;

 модернизировать экструзионное оборудование, чтобы увеличить его производительность и снизить расход электроэнергии на работу оборудования.

Ожидаемые затраты на все эти мероприятия составляли около 9 млн. Кроме того, работы потребовали бы остановки предприятия на 45 суток. Так как завод в Роттердаме был загружен на полную мощность, в результате остановки производства клиенты Pearl вынуждены были бы покупать недостающий полипропилен у других производителей. Однако Такер считал, что потеря клиентов не была бы длительной. По его мнению, после возобновления работы завод смог бы безболезненно вернуть клиентов обратно.

Такер и Брейди ожидали от проекта:

 снижения затрат на электроэнергию. Такер рассчитал эффект от экономии энергии как процент от продаж (1,25 % в первые 5 лет после модернизации и 0,75 % в последующие 5 лет). После этого старение оборудования привело бы к возврату расходов на электроэнергию на прежний уровень;

 увеличения объемов производства на 7 %;

 улучшения валовой маржи от производства с 11,5 до 12,5 %.

Инженеры Merseyside были полностью уверены в достижимости этих показателей в результате модернизации.

На тот момент Merseyside производил 250 000 метрических тонн полипропилена в год. Текущая цена полипропилена составляла 541 за тонну. Ставка налога на прибыль равнялась 30 %.

Старые активы завода были полностью самортизированы. Модернизация привела бы к необходимости постановки на баланс новых активов, которые необходимо было амортизировать в течение 15 лет по схеме ускоренной амортизации, допускаемой налоговыми органами.

Увеличение объемов производства потребовало бы однократного увеличения запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции в размере 3 % от себестоимости дополнительно производимой продукции.

Кроме того, в свой анализ Такер включил 500 000 расходов на проектирование модернизации, которое выполнили инженеры-конструкторы завода в ходе подготовки анализа проекта. Согласно требованиям корпоративного центра Pearl Propylene, в расчет проекта были также включены дополнительные накладные расходы на корпоративный центр в размере 3,5 % от остаточной стоимости основных средств, принимаемых на баланс завода в результате проекта.

Такер подготовил анализ и финансовую модель проекта на основе этих данных (табл. 9).

После этого он начал обсуждение предполагаемого проекта с менеджерами различных подразделений Pearl Propylene.

Замечания транспортного дивизиона

Транспортный дивизион отвечал за организацию транспортировки сырья и готовой продукции. Он подчинялся другому исполнительному вице-президенту компании. Бонусы обоих исполнительных вице-президентов зависели от финансовых показателей их дивизионов.

Для перевозки пропилена Pearl Propylene использовала собственные цистерны, которые числились на балансе транспортного дивизиона. Из-за предполагаемого увеличения объемов производства полипропилена транспортный дивизион должен был увеличить количество цистерн, используемых для доставки пропилена на Merseyside. В настоящий момент он мог обеспечить дополнительный объем из имеющегося резерва, но более интенсивное использование привело бы к необходимости ускорения обновления парка цистерн. В настоящий момент обновление было запланировано на 2005 год, но в случае реализации проекта модернизации обновление потребовалось бы провести в 2003 году. Закупка новых цистерн обходилась в 2 млн. Цистерны невозможно было бы использовать на других заводах компании вне Англии из-за разницы в ширине железнодорожной колеи.

Замечания, полученные от финансового контролера транспортного дивизиона, говорили о необходимости включения затрат на вагоны в общую сумму инвестиций проекта, но Такер не был согласен с такой постановкой вопроса. Он сказал Брейди:

Транспортный дивизион из-за нашего проекта не потратит ни пенса. Я бы сказал, что мы даже приносим им дополнительную пользу, позволяя использовать их незадействованные в настоящий момент цистерны. Если и надо закупать цистерны, это должны быть инвестиционные расходы транспортного дивизиона. В этой компании мы все время работали по принципу «каждому свое» – каждый дивизион должен сам решать свои проблемы. Транспортный дивизион не входит в «Промежуточные химические продукты», так что их дополнительные расходы нас не касаются.

В соответствии со своей точкой зрения Такер не отразил в анализе дополнительные расходы на закупку цистерн.

Замечания департамента сбыта дивизиона «Промежуточные химические продукты»

Анализ Такера вызвал ряд комментариев у директора по сбыту дивизиона «Промежуточные химические продукты». На встрече с Такером он сказал:

Ваш анализ предполагает, что мы сможем продать весь дополнительный объем полипропилена, но, как вы понимаете, рынок полипропилена высококонкурентный. Сейчас индустрия находится в депрессии из-за перепроизводства. В результате увеличение объема производства в Merseyside приведет к необходимости снижения производства в Роттердаме. В этом случае получит ли компания дополнительную прибыль? Зачем тратить деньги, чтобы увеличение продаж одного завода снизило продажи другого?

Вице-президент по маркетингу был менее скептичен. Он сказал, что более низкая себестоимость в Merseyside в результате проекта позволит забрать часть бизнеса у конкурентов. В текущих экономических условиях конкуренты жестко бились за клиентов, но рано или поздно рынок должен был восстановиться, и было разумно предположить, что в этом случае дополнительные объемы можно было бы реализовать.

Выслушав обе точки зрения, Такер решил не учитывать эффект от каннибализации в своем анализе. Он сказал Брейди:

Каннибализация – это в реальности не денежный поток. В этом случае никто никому не выписывает чек и не платит денег. Если компания начнет нагружать свои проекты по снижению издржек подобными вычетами, ей никогда не стать конкурентоспособной.

Замечания директора по производству Merseyside

Гриффин Тьюитт, заместитель Брейди по производству, предложил к проекту необычное дополнение. Последние несколько месяцев Тьюитт был занят подготовкой обоснования для проекта модернизации отдельного участка завода Merseyside – производственной линии этилен-пропиленового каучука (ЭПК), разновидности синтетической резины. Это был уникальный продукт, разработанный Pearl Propylene. В свое время предполагалось, что этот устойчивый к окислению вид резины будет хитом и заменит собой обычную резину, но в конечном счете ЭПК так и остался нишевым продуктом. Pearl Propylene была основным поставщиком ЭПК в мире и весь объем производила на линии Merseyside. ЭПК приносил очень небольшую прибыль, так как испытывал серьезную ценовую конкуренцию со стороны других подобных продуктов.

Тьюитт предложил модернизацию линии ЭПК стоимостью 1 млн. Модернизация должна была снизить издержки производства ЭПК и дать дополнительный денежный поток в 25 000 в год. Но в этом случае значение NPV проекта получалось минус 750 000. Тьюитт пытался защитить свой проект перед инвестиционным комитетом компании, говоря о том, что NPV не учитывает стратегических аспектов проекта и возможности повышения цен на ЭПК после окончания рецессии в экономике. Тем не менее комитет отверг проект, в основном по экономическим основаниям.

Зная о работе Такера, Тьюитт предложил ему:

Почему бы тебе не включить проект ЭПК в состав своей модернизации полипропиленовой линии? Положительный NPV модернизации достаточно большой, чтобы безболезненно поддержать и мой проект. Это очень важный для компании проект, но его важность не понимают там, в центральном офисе. Если мы инвестируем сейчас, мы будем готовы использовать рыночную ситуацию, когда закончится рецессия. Если мы сейчас не инвестируем деньги в ЭПК, через три года нам придется вообще прекратить производство этого продукта. Ты хочешь, чтобы нам пришлось снова сокращать людей? Ты хочешь управлять умирающим заводом? Вспомни, наши бонусы привязаны к общему объему выручки завода, который включает в себя и выручку от ЭПК. Кроме того, в корпоративном центре после принятия решения никто никогда не смотрит, куда реально делаются инвестиции.

Замечания корпоративного центра

Подготовив проект, Фрэнк Такер проконсультировался с Эндрю Гоуэном, который работал в финансовом департаменте корпоративного центра Pearl Propylene. Гоуэн прокомментировал анализ:

…денежные потоки и ставка дисконтирования должны быть последовательны в тех предположениях, которые мы используем. Ставка дисконтирования в 10 %, которую ты используешь, – это номинальная ставка. В нее заложена инфляция в размере 3 % в год. Соответственно, реальный возврат на капитал, который ожидает Pearl Chemical, – 7 %.

Разговор прервали до того, как Такер смог полностью понять мысль Гоуэна. На настоящий момент Такер решил оставить в анализе ставку дисконтирования в 10 %, так как она была установлена корпоративным центром.

Главный вопрос

На данный момент проект имел NPV в 9 млн. Такер опасался, что предполагаемые изменения могут привести к тому, что NPV уйдет в отрицательную область. Скоро предстояла защита проекта на заседании инвестиционного комитета Pearl Propylene.

Ситуацию с проектом модернизации Merseyside мы будем рассматривать с двух точек зрения:

 с точки зрения технической правильности финансовых расчетов;

 с точки зрения практики работы большой производственной компании.

Техническая часть

Давайте посмотрим правильность расчета Такера с точки зрения финансового анализа. Сначала давайте пройдемся по анализу Такера, представленному в табл. 9 (таблицу в электронном виде можно найти на сайте http://www.gerasim.biz). Прежде всего посмотрите на построение модели – в ней есть несколько моментов, которые полезно запомнить и использовать в работе при создании собственных.

 Модель должна ясно показывать ход мысли при оценке проекта. В данном случае Такер последовательно показывает различные категории эффектов от проекта – дополнительные продажи, дополнительную маржу, инкрементальную амортизацию, увеличение оборотного капитала и т. д. Я бы рекомендовал при анализе и построении модели описать в отдельном файле логику ее построения, чтобы она была очевидна не только вам, но и другим людям, которые по долгу службы будут проверять и анализировать вашу модель.

 Любая абсолютная цифра в хорошей финансовой модели Excel должна фигурировать только один раз. Дальше должны использоваться ссылки на эту цифру. Особенно актуально это для используемых предположений. Посмотрите на модель Такера. Все предположения, такие как валовая маржа, ставка налога на прибыль, ставка дисконтирования, срок остановки завода и т. д., вынесены отдельно, а в расчетной части модели используются ссылки на эти предположения. Поверьте, вы избежите массы ошибок при использовании этого подхода. Кроме того, построенная таким образом модель облегчает последующую корректировку данных. Если меняется ключевое предположение, модель пересчитывается автоматически. Такая гибкость очень важна в инвестиционном анализе, так как ваши предположения будут меняться (часто в процессе разработки модели у вас не будет точных данных по предположениям, и вам придется временно использовать «пробные» значения, которые в дальнейшем вы будете менять).

NPV и IRR рассчитываются автоматически через формулы Excel. Но я рекомендую автоматический расчет NPV через вычисление коэффициентов дисконтирования по причинам, которые упоминал выше, – формулы Excel негибки и иногда выдают ошибки.

В модели сначала вычисляется инкрементальная прибыль, из которой вычитаются налоги, а потом добавляются обратно «неденежные» расходы, такие как амортизация. Альтернативный вариант – прямое вычисление денежных потоков по каждой категории эффектов. Например, вычислили дополнительную прибыль и сразу отняли налоги; вычислили амортизацию и сразу прибавили налоговый эффект. Оба варианта имеют право на существование.

При оформлении расчетов:

 Старайтесь построить логику модели ступенчато, от простого к сложному. Помните, что модель – инструмент для принятия решения. Менеджеры при рассмотрении инвестиционных проектов всегда подозрительно относятся к проектам, где они не понимают логику развития событий. Поэтому логика должна быть простой и четкой. Например, эффект проекта построен на экономии тепла. Начинаем от простого: эффект = экономия в ГКал стоимость закупки 1 ГКал. Далее уже может идти более сложный расчет экономии ГКал. Скажем, экономия достигается за счет сокращения отапливаемого пространства. Формула: эффект = количество кв. м экономия ГКал на кв. м. Далее идет расчет экономии количества метров и т. д. Иными словами, сложность увеличивается постепенно. В этом случае менеджеры и аналитики при рассмотрении проекта легко поймут, как и за счет чего достигается эффект. Так им будет легче одобрить проект. Если расчет непонятен, он сразу вызывает подозрение и неприятие при проверке. Не увлекайтесь красивыми сложными расчетами. Главное достоинство хорошей модели оценки инвестиционного проекта – ее «понимабельность».

 В модели расчета не должно быть неизвестно откуда взявшихся цифр, кроме общеизвестных (например, количество дней в году). Предположения модели лучше вынести в отдельный лист Excel.

 Активно используйте ссылки на ячейки. Любое абсолютное значение должно фигурировать в модели в качестве цифры только один раз (как в кейсе Merseyside). Далее ее упоминания должны идти через ссылки. Это помогает избежать ошибок при изменении параметров модели.

 Вводите условные обозначения, с помощью которых даже в распечатанном виде можно было проследить огику расчета (табл. 10).

 Обязательно указывайте источники информации (табл. 10).

При подготовке проекта очень полезно сделать анализ чувствительности NPV модели к изменению различных факторов. В этом случае вы берете модель, изменяете последовательно каждое ключевое предположение проекта на ±20 %, записываете получившееся значение NPV. Результаты полезно бывает визуально выразить в виде диаграммы торнадо (рис. 4).

Такой анализ нужен:

 чтобы понять, на какие факторы риска проекта следует обратить особое внимание при его внедрении;

 чтобы узнать, на анализ и подтверждение каких показателей надо потратить дополнительные усилия при проработке проекта.

В примере на рис. 4 очевидно, что наиболее важным показателем инвестиционного проекта является снижение потребления энергии компрессором. Повысить вероятность достижения целевых значений этого показателя можно, например, обязав в договоре поставщика оборудования соблюдать требуемые характеристики или замерив потребление энергии таким же оборудованием на другом предприятии, где оно установлено (экскурсию может помочь организовать поставщик), – методов много.

Теперь по самому расчету Такера:

 Расчет эффекта от изменения объемов и валовой маржи произведен верно.

 При подсчете инкрементальной амортизации использован метод двойного уменьшающегося баланса. Поскольку более подробной информации в кейсе дано не было, предполагаем, что расчет верен.

 Накладные расходы, несмотря на то что это вроде как требование корпоративного центра, учитывать технически неверно. Какие денежные потоки «родит» в корпоративном центре модернизация завода? Никаких. Завод как раньше работал, так и будет работать. Посему инкрементальным денежным потоком накладные расходы корпоративного центра не являются. Здесь надо отметить, что возможны дополнительные коммерческие расходы для продажи увеличившегося объема, но оценить их в данной ситуации не представляется возможным. Предполагаем, что эти расходы настолько небольшие, что учитывать их в расчете NPV смысла не имеет – они не повлияют на результат. Помните: бесконечно совершенствовать можно расчет любого проекта. Важно учесть не все возможные факторы, влияющие на него, а ключевые параметры проекта, которые могут повлиять на бизнес-решение по его принятию или отклонению.

 Учет затрат на проектирование в первом году ошибочен – затраты уже были понесены инженерной группой. Эти затраты – типичный санк кост, поэтому они не должны учитываться в расчете проекта (в нашем будущем решении о судьбе проекта).

 Расчет налогового эффекта произведен верно.

 Расчет оборотного капитала произведен верно. Обратите внимание, что в ходе реализации проекта размер оборотного капитала сначала уменьшится, что даст компании плюсовой денежный поток (в 2001 году из-за остановки производства на модернизацию Merseyside произведет меньший объем продукции, чем базовый). Далее оборотный капитал увеличится, что даст отрицательный денежный поток.

Пройдемся по замечаниям подразделений компании:

 Замечание транспортного дивизиона справедливо. Действительно, в случае использования дополнительных вагонов их придется закупать раньше. Это даст отрицательный денежный поток по проекту в 2 млн в 2003 году. Однако, купив цистерны в 2003 году, компания избежит необходимости их закупки в 2005 году. Соответственно в 2005 году в проекте надо будет учесть положительный денежный поток в 2 млн. Это инкрементальный денежный поток, который проект помог сэкономить компании в 2005 году. Не забывайте про этот важный момент. Покупка цистерн сама по себе не является следствием проекта – их бы все равно купили. Следствием проекта является ускорение закупки новых цистерн. Технически дополнительно в анализе можно было также учесть эффект от изменения начисления амортизации (мы бы раньше стали амортизировать новые цистерны), но проигнорируем его ввиду незначительности.

 Каннибализация – реальнейший денежный поток. Это потери денег компанией в целом из-за проекта Merseyside. В самом деле, если возможность продажи дополнительного объема Merseyside реализуется только за счет снижения загрузки Роттердама, то реальный эффект от проекта по дополнительному объему будет существенно ниже. Эффектом будет не полная валовая маржа по дополнительному объему (13,8 %), а только разница между валовой маржой Роттердама и Merseyside (13,8 % – 11,5 % = 2,3 %). Это критичный момент, который в обязательном порядке должен быть учтен в расчете. Кроме того, мы должны учесть, что в этом случае при снижении объема продаж в Роттердаме снизится и оборотный капитал роттердамского завода, что станет положительным денежным потоком проекта. Разумно предоложить, что снижение оборотного капитала в Роттердаме практически перекроет увеличение оборотного капитала в Merseyside.

 Предложение Тьюитта о включении в проект модернизации работ по ЭПК должно быть отдельным проектом, и учитывать его в данном проекте нельзя. Это совершенно самостоятельный проект со своим эффектом и инвестициями.

 Замечание по поводу инфляции абсолютно справедливо. Действительно, в модели использованы реальные денежные потоки и номинальная ставка дисконтирования. В расчетные цифры экономии надо добавить инфляцию в 3 %, чтобы далее с номинальной ставкой дисконтирования использовались номинальные денежные потоки.

Модель с учетом всех указанных изменений приведена в табл. 11. Вы видите, что после корректировок NPV проекта остается положительным, но снижается до 7,1 млн. IRR снижается с 25,4 до 21,9 %. Проект по-прежнему выгоден. Бояться Такеру вроде как нечего – не так страшен черт, как его малюют.

Но давайте посмотрим на организационные аспекты проекта модернизации Merseyside.

Организационная часть

Сейчас мы попробуем оценить все описанное с точки зрения работы большой компании. Во-первых, давайте подумаем, откуда взялся проект. Автор (Брейди) – директор завода. В чем его мотивация в проекте? Только ли это желание повысить эффективность? На самом деле мотивация может быть разной. Во многих случаях производственникам хочется работать на новом оборудовании. Это совершенно нормально. С новым оборудованием меньше операционных проблем. Уменьшаются простои, легче выполнять производственный план, новые инвестиции дают некую уверенность в завтрашнем дне и отсутствии необходимости будущих увольнений. Вместо постоянной тяжелой борьбы с издержками, где вы сражаетесь за каждую копейку (в данном случае пенс) себестоимости, за счет нового оборудования вы сразу сможете сделать рывок в ее снижении. Да и просто приятнее работать, когда вокруг новое оборудование, а не проржавевшие трубы. Для чего я это говорю? Очень просто – при анализе инвестиционного проекта надо учитывать мотивацию тех людей, которые представляют данные.

В данном случае в проекте есть два ключевых показателя его эффективности: повышение объема производства и снижение себестоимости. Значения этих показателей определяли люди, которые кровно заинтересованы в том, чтобы проект был принят. В этом случае стоит очень внимательно отнестись к подтверждению цифр, которые представляют эти люди. Часто на практике вы увидите, что мотивация влияет на оценки людей. Если они заинтересованы в проекте, оценки могут быть (и очень часто бывают), скажем так, чрезмерно оптимистичными. Достижима ли экономия себестоимости в несколько процентов? Чем можно подтвердить эту оценку? А чем подтверждается 7 %-ное увеличение объема производства? Это просто экспертная оценка или цифры подтверждены техническим анализом? Задача финансового анализа – принять правильное бизнес-решение, которое принесет акционерам деньги, а не удовлетворит некие «хотелки» менеджеров. Поверьте, «хотелок» в инвестиционных проектах, предлагаемых в любой крупной и не очень крупной компании, вы увидите предостаточно. Их важно выявить и отсечь, чтобы избежать потом проблем поиска виноватых в неправильных решениях, когда станет ясно, что планируемой по проекту прибыли никогда не увидеть.

Понимая это, в крупных компаниях устанавливают многоуровневый инвестиционный процесс, который мы рассмотрим чуть ниже в этой главе, и не всегда доверяют предположениям. Методологически неправильные накладные расходы 3,5 % на сумму активов на практике являются неким инструментом защиты компании от чрезмерно оптимистичных оценок инициаторов проектов. Таким образом, затрудняется «прохождение» через сито корпоративных решений «плохих» проектов. С моей точки зрения, правильнее применять другие методы «отсечения», такие как, например, установка отсечения по срокам окупаемости. На практике вы увидите, что часто проекты, которые «на бумаге» имеют положительный NPV, в компании отвергаются, так как нет уверенности в том, что предполагаемых значений ключевых показателей эффективности этих проектов можно достичь на практике. Помните, что финансовая модель и NPV – это инструмент для облегчения принятия бизнес-решений. Принимать решения только на основе анализа и чисел нельзя.

Второй момент, на который хочу обратить внимание, это так называемое «туннельное» мышление. Менеджеры завода видят мир «со своей колокольни» и оценивают проект только с точки зрения своего завода. Они не знают проблем, которые их проект может вызвать у других подразделений компании. В случае с Merseyside это дополнительные цистерны, трудности с продажей увеличенного объема и т. д. Что из этого следует? На практике вам нужно всегда стараться проанализировать всевозможные эффекты проекта, включая его влияние за пределами непосредственного производственного участка, на который он направлен. Кроме того, «продвигая» инвестиционный проект, вы обнаружите, что в больших компаниях нужно «договариваться» с подразделениями, которые вам или вашему боссу часто не подчинены. При этом позиция этих подразделений может «зарубить» проект, и вы часто ничего с этим не сможете сделать. Например, мы видим замечание директора по сбыту: «Продать не сможем». Действительно не сможем или просто директор по сбыту не хочет возиться со сбытом дополнительного объема? Ответ на этот вопрос не всегда однозначен. Иногда вам придется просить дополнительные ресурсы у других подразделений компании. Если вы как инициатор проекта не сможете этого добиться, проект может быть положен под сукно. Иногда для выделения ресурсов вам придется идти на некоторые уступки другим подразделениям. Например, вспомним ситуацию с замечаниями транспортного дивизиона Pearl Propylene. Ее разрешение очень похоже на компромисс между директором завода и директором транспортного дивизиона – часть нужных цистерн завод получит «из имеющихся резервов», но при этом «надо будет раньше купить новые».

Ответственность за достижение такой договоренности лежит на инициаторе проекта, то есть человеке, который кровно заинтересован в его продвижении. Это уже вопрос не финансов, а внутренней политической «кухни» большой компании. Анализируя инвестиционные проекты больших компаний, вы часто будете видеть результат подобных «компромиссов». Иногда «переговоры» приводят к тому, что в проект включаются ненужные затраты с отрицательным NPV. Подобную ситуацию мы видим в просьбе заместителя директора относительно включения в проект модернизации производственной линии ЭПК. В данном случае проект ЭПК в состав «большой модернизации» завода включен не был, но на практике подобные случаи встречаются довольно часто.

Выводы

Хотя на бумаге проект и выглядит привлекательным, принимая во внимание мотивацию его спонсоров (директора и финансового контролера завода), даже с учетом внесения технических исправлений в анализ я бы был очень осторожен в принятии решения. Как аналитик или член инвестиционного комитета Pearl Propylene, прежде чем голосовать за проект, я бы как минимум потребовал детального анализа возможности достижения экономии маржи и увеличения объемов производства.

Рассмотрев правила и некоторые ошибки при проведении финансового анализа инвестиционных проектов, хотелось бы добавить немного информации на основе своего опыта работы с промышленными инвестициями. Итак, давайте посмотрим небольшой хит-парад основных ошибок, которые допускают аналитики при проработке инвестиционных проектов капитальных вложений. Какие-то примеры вы уже встречали в этой книге, какие-то характерные ошибки я упомяну впервые.

Ошибка № 1 – «Ошибка одной гайки»

Эта ошибка очень часто встречается в расчетах при обосновании необходимости ремонта того или иного оборудования. Инициаторам «надо починить такое-то оборудование». Дальше логика примерно следующая: если оборудование завтра не починим, то послезавтра оно сломается. Если оборудование сломается, то мы остановим все производство (ведь в технологической цепочке все компоненты взаимосвязаны). Если мы остановим производство, то потеряем всю нашу прибыль. Далее рассчитывается NPV потерь всей прибыли от производства из-за его остановки. Безусловно, такой проект имеет гигантский NPV, поскольку размер инвестиций в ремонт небольшой части оборудования по сравнению с возможными потерями прибыли из-за остановки производства крайне незначителен. В чем проблема такого расчета эффекта от «замены гайки»? Проблема в том, что рядом имеется точно такая же «гайка» с якобы таким же эффектом от ее замены. Проблема в том, что корректно NPV проекта надо считать только с учетом ВСЕХ мероприятий, необходимых для обеспечения цели проекта. Если цель проекта – продолжение работы производства, то надо учитывать ВСЕ необходимые для продолжения производства мероприятия, то есть ВСЕ ремонты и замены оборудования. В данном случае инвестициями будут не только инвестиции на ремонт или замену «одной гайки», а инвестиции на ремонт или замену «всех гаек».

Итак, при анализе проекта надо учитывать ВСЕ мероприятия и денежные вливания, необходимые для достижения цели проекта. Проект замены «одной гайки» отдельного NPV не имеет. Это всего лишь часть проекта поддержания работоспособности оборудования соответствующей производственной линии.

Ошибка № 2 – «Ошибка инфраструктуры»

Эта ошибка, пожалуй, самая дорогая в анализе проектов капитальных вложений. Она каждый год «стоит» компаниям сотни миллионов долларов дополнительных инвестиций. В чем ее суть? При анализе инвестиционных проектов инициаторы учитывают только инвестиции в основное оборудование по проекту, не учитывая инвестиции в необходимую дополнительную инфраструктуру (вспомогательные материалы, энергоресурсы, транспорт). Например, вы «обсчитываете» проект модернизации производственного цеха. Получаете стоимость оборудования, считаете NPV от экономии ресурсов… и только в процессе монтажа оборудования выясняется, что в результате реализации проекта повышаются требования к качеству подаваемой воды, поэтому надо строить дополнительную фильтрационную станцию. Ваше оборудование требует мощности в 100 кВт, а мощность вашего трансформатора всего 80 кВт, поэтому нужно строить трансформаторную подстанцию. И так далее. Иными словами, вы правильно посчитали инвестиции в основную производственную линию, но не учли инвестиции в сопутствующую инфраструктуру. Подчас эти инвестиции могут превышать размер вложений в основное оборудование, не говоря уже о том, что такие вещи удлиняют сроки реализации проектов. В результате NPV проекта, которому вы так радовались, на деле начинает стремительно уходить в небытие. Поверьте, на практике это происходит очень часто.

Сюда же можно отнести и «ошибку сопровождения». В проект включают затраты на закупку основного оборудования или программного обеспечения, но забывают включить затраты на сопровождение этого оборудования и продуктов: оборудование требует технического осмотра и обслуживания, программное обеспечение – платы за обслуживание и техническую поддержку.

Что делать, чтобы не допустить ошибку инфраструктуры? При анализе всегда тщательно изучайте требования основного оборудования к ресурсам (воде, воздуху, электроэнергии) и прочим входящим материалам, к логистике этих материалов и готовой продукции (например, необходимое количество и размер складов цеха, наличие достаточной пропускной способности железнодорожных путей и т. д.).

Ошибка № 3 – «Ошибка узкого места»

Эта ошибка часто встречается в проектах, в которых расчет эффекта построен на повышении объема производства. Эффект таких проектов основан на дополнительной марже (выручка минус переменные издержки производства), которую можно получить от продажи дополнительного объема продукции. Обычно такие проекты предполагают некую модернизацию оборудования в каком-то узле производственной цепочки, загруженном на 100 %. Модернизация позволяет повысить производительность этого узла, что должно дать увеличение объемов выпуска. Эффект модернизации состоит в дополнительной маржинальной прибыли от продаж дополнительной продукции. Обычно этот эффект очень значителен.

Производительность участка в целом действительно определяется производительностью его узкого места. На рис. 5 общая производительность участка будет составлять 5 единиц в час, даже несмотря на то что станок А может производить 10 единиц продукта в час. В этом случае «расшивка» узкого места помогает увеличить общий выпуск продукции. Если мы увеличим производительность станка В на одну единицу, производство в целом сможет выпускать 6 единиц продукции в час. Как в этом случае посчитать экономический эффект расшивки? Он будет равен прибыли, которую получит компания от производства дополнительной единицы продукции. Чаще всего при увеличении производительности узкого места на небольшой процент производство дополнительных единиц продукции не потребует от вас увеличения издержек, кроме затрат на материалы и переменных затрат на энергоресурсы. Таким образом, экономический эффект расшивки узкого места будет равен маржинальной прибыли от продажи дополнительной продукции.

Однако в каждый момент времени в технологической цепочке есть только одно «узкое место», которое лимитирует максимально возможный объем производства. Проблем в этом случае две:

 Можно неправильно определить узкое место.

 «Расшивка» одного узкого места приводит к появлеию следующего.

Вот, например, схема простого производства (рис. 6).

Очевидно, что в данном процессе узким местом является окраска. Общая пропускная способность системы составляет 50 изделий в час. Предположим, что предлагается проект – купить дополнительное окрасочное оборудование, чтобы удвоить мощности по окраске. Часто бывает, что считают эффект на весь дополнительный объем производства (плюс 50 изделий в час). Однако из схемы очевидно, что реально объем производства повысится только до 75 шт. в час, так как после этого узким местом системы станет отгрузка. Чтобы повысить объем производства до 100 шт. в час, потребуются существенные дополнительные инвестиции на «расшивку» отгрузки, а затем и сборки. В этом случае экономический эффект проекта увеличения мощностей по окраске можно учитывать только на дополнительные 25 единиц. Такое уменьшение может заметно сказаться на окупаемости проекта. Об этом часто забывают.

Что делать, чтобы не допустить подобную ошибку? Прежде всего, надо точно определить узкое место системы. Для этого полезно провести анализ и сделать схему материальных потоков и мощностей производства с полным расчетом максимальных объемов на каждом участке цеха и между цехами (с учетом пропускной способности транспортной инфраструктуры), чтобы определить узкие места. Далее предлагаемые инвестиционные проекты по увеличению объема производства надо анализировать комплексно, чтобы понять, действительно ли они расшивают узкие места и до каких пределов. Вот, например, ряд проектов, которые суммарно должны расшить пропускную способность цеха производства стали металлургического предприятия (рис. 7). Как видите, расшивка достигается за счет комплекса проектов. Узким местом является скрапное отделение, хотя до начала проведения проектов узким местом оно не являлось.

Ошибка № 4 – «Ошибка вложенных проектов»

С этой ошибкой мы уже с вами встречались в кейсе Pearl Propylene. Несколько отдельных проектов включаются в состав одного, обычно с целью скрыть отрицательный NPV одного из проектов. Часто это случается в процессе «переговоров» инициатора проекта с подразделениями, от которых требуется выделение ресурсов. Переговоры проходят в стиле «я тебе дам, что ты хочешь, но взамен ты мне отремонтируешь или купишь вот это».

Иногда эта ошибка встречается, когда несколько последовательно идущих проектов связываются вместе. Например, вы считаете проект по приобретению более дорогих сменных запчастей для какого-то оборудования. Суть проекта – сменные части стоят дороже, но служат дольше. По совокупности получается экономический эффект. Сменную часть надо менять каждые три года, а NPV вы считаете на 10 лет (то есть на три с лишним цикла замены). Это неправильно. Считать проект и эффект от него надо на один цикл, то есть на три года. После этого вы должны будете принимать новое бизнес-решение (возможно, к этому моменту появится еще более эффективная сменная часть).

Ошибка № 5 – «Ошибка косвенных эффектов»

Эту ошибку вы также видели в ситуации с Merseyside. В этом случае в расчете проекта учитывается непосредственный эффект, приносимый объектом инвестиций (например, новым оборудованием), но при этом игнорируется влияние проекта на другие подразделения (другие цеха производства или другие подразделения компании в целом). В ситуации Pearl Propylene это была необходимость закупки новых цистерн для перевозки пропилена и необходимость снижения производства полипропилена на другом заводе. В рамках одного предприятия это может быть влияние изменений технологии в одном подразделении на производственный процесс другого.

Что делать, чтобы не допускать такой ошибки? На практике хорошо работает метод Пяти «А что дальше?». Его принцип сходен с принципом Пяти «Почему?», используемом в операционном менеджменте. Когда вы хотите докопаться до сути проблемы, можно построить анализ на принципе Пяти «Почему?» (рис. 8). Этот принцип позволяет добраться до причины сквозь внешние проявления проблемы.

По тому же принципу работает и схема Пяти «А что дальше?». Прорабатывая или анализируя инвестиционный проект, надо каждый раз задавать себе вопрос «А что происходит дальше?», стараясь понять, в каком месте заканчивается влияние проекта.

В кейсе Pearl Propylene мы видели, что расчеты инвестиционных проектов выходят за рамки финансовой модели. Модель – это всего лишь инструмент для облегчения принятия бизнес-решения в рамках процесса рассмотрения инвестиционных проектов. Сам этот процесс необходим для того, чтобы сократить вероятность принятия и реализации невыгодных для акционеров компании проектов. Давайте рассмотрим, как инвестиционный процесс работает на практике, прежде всего в крупных компаниях.

Сначала мы увидим, где в корпоративной организационной структуре располагается инвестиционная функция, а затем посмотрим сам процесс, этап за этапом. По пути я дам некоторые рекомендации по поводу того, как наилучшим образом организовать инвестиционный процесс в реальности. Эти рекомендации – следствие моей практики. Они могут быть полезны тем, кто собирается построить в своей компании эффективный инвестиционный процесс.

Корпоративная структура

Стандартная корпоративная структура управления крупной компании в России, как правило, включает в себя три уровня (рис. 9):

На верхнем уровне компании находится корпоративный центр, роль которого может меняться в зависимости от организации, но в основном это некий единый центр управления общекорпоративными вопросами компании, такими как стратегия, финансирование, отчетность и т. д. Поскольку в крупные компании входят десятки разнородных предприятий, управлять ими всеми из корпоративного центра сложно. В связи с этим крупные компании в качестве следующего уровня управления создают дивизионы. Дивизионы управляют группами предприятий, объединенных по некоему признаку, в основном по продуктовому. Например, крупные вертикально интегрированные горно-металлургические компании обычно имеют три дивизиона: «Уголь», «Руда» и «Сталь». «Уголь» управляет шахтами. «Руда» – добычей руды (горно-обогатительными комбинатами). «Сталь» – металлургическими заводами и заводами, производящими конечную продукцию из металла (иногда конечные продукты выделяют в отдельный дивизион «Метизы»). Крупные нефтяные компании обычно имеют дивизионы «Разведка и добыча» (собственно добыча нефти, или так называемый upstream) и «Переработка и маркетинг» (нефтеперегонные заводы и заправки, или downstream). На третьем уровне управления крупной компании находятся сами предприятия, которые производят продукцию. Безусловно, существуют различные варианты организационных структур, которые мы не будем рассматривать здесь – это тема отдельной книги.

Инвестиционный процесс крупной компании учитывает многоуровневую структуру. Логика при этом проста – чем важнее проект (обычно чем выше инвестиции проекта), тем на более высоком уровне управления компании он рассматривается и контролируется. Вот, например, схема рассмотрения инвестиционных проектов крупной промышленной компании (рис. 10).