Кванты. Как волшебники от математики заработали миллиарды и чуть не обрушили фондовый рынок Паттерсон Скотт
Все думали, что Мюллер на грани. Человек, который делал деньги, контролируя хаотические движения рынка при помощи хитроумных математических расчетов, теперь, казалось, утратил контроль над собственной жизнью. Все удивленно поднимали брови, но кому какое дело? Группа Мюллера продолжала делать деньги, много денег. Только это и было важно. «Пусть себе сходит с ума. Туда ему и дорога».
Успех давил на Мюллера, который считал себя беззаботным солнечным калифорнийским парнишкой, собирателем кристаллов, певцом, любителем женщин и сложных алгоритмов, а вовсе не беспокойным, погруженным в себя банкиром. Он неделями не появлялся в офисе, потом стал исчезать на месяцы, вдруг заявлялся на день только, чтобы в пух и прах раскритиковать работу PDT и снова исчезнуть.
Один трейдер из PDT окрестил его подход «менеджментом чайки»: неожиданно упасть откуда-то с неба, все обгадить и улететь.
В 2000 году Шакил Ахмед взял бразды правления в свои руки. Мюллер стал платным консультантом, хотя и оставался партнером в Morgan. Он колесил по миру, посещал самые экзотические места: Бутан, Новую Зеландию, Гавайи. Он пел в кабаре в Гринвич-Виллидж и в неуютных заведениях вроде Cutting Room и Makor Cafe. Старые коллеги из PDT время от времени заходили на его выступления и задавались вопросом: «Черт возьми, что случилось с Питом?»
Мюллер все же продолжал общаться с приятелями-квантами и часто выступал на отраслевых мероприятиях. А в мае 2002 года[108] он был на свадьбе Нейла Крисса, одного из своих приятелей по покеру, с которым познакомился в Morgan Stanley в 1990-е. Крисс был одним из самых уважаемых математиков среди квантов. Он женился на восхитительной высокой блондинке по имени Наташа Херрон, которая заканчивала психологический факультет Корнелльского университета. Свадьбу праздновали в Траутбеке, в изысканном старинном отеле, расположенном среди беркширских предгорий, принимавшем во времена расцвета таких гостей, как Эрнест Хемингуэй и Тедди Рузвельт.
На ужине кванты, друзья Крисса, оказались рядом.
Среди них были Джон Лью из AQR, которого Крисс знал еще с университетской скамьи; Мюллер и Нассим Талеб, профессор Нью-Йоркского университета и менеджер хедж-фонда, который только что опубликовал свою книгу «Одураченные случайностью», где утверждал, что почти все успешные инвесторы не столь умелы, сколь удачливы.
Коренастый, лысеющий, седобородый Талеб не слишком жаловал квантов и их модели. Но собственная жизнь[109] научила его тому, что ничто не вечно под луной. Он родился в 1960 году в Ливане, в греческо-православном городке Амионе к северу от Бейрута. Талеб впервые столкнулся с проявлением крайней случайности в середине 1970-х, когда в стране началась пятнадцатилетняя гражданская война. Спасаясь от насилия, он поступил в Парижский университет, где изучал математику и экономику. Позже он перебрался в США и получил степень МВА в Уортоне. В двадцать восемь лет он пришел работать в инвестиционный банк First Boston, в офис на Парк-авеню в Нью-Йорке.
Он начал собирать крупную позицию убыточных фьючерсных контрактов по евродолларам. Это был один из обширнейших и самых ликвидных рынков в мире. 19 октября 1987 года — в Черный понедельник — акции обрушились. Инвесторы в панике бросились к самым ликвидным активам, включая евродоллары Талеба. Цены на его позицию подскочили, Талеб тогда за один день заработал 40 миллионов долларов. Но он очень хорошо понимал, что не ради этой прибыли инвестировал средства в евродоллары. Ему просто очень повезло.
Следующие десять лет Талеб, разбогатевший так, как ему и не снилось, менял компании как перчатки. Параллельно он получил докторскую степень в Университете Париж-Дофин, написал учебник по опционной торговле и поработал трейдером на Чикагской товарной бирже. В 1999 году он начал вести курс по финансам для будущих магистров Нью-Йоркского университета и одновременно запустил хедж-фонд Empirica. В названии был намек на то, что он придавал большое значение эмпирическим знаниям.
К моменту свадьбы Крисса Талеб уже заработал репутацию ярого критика квантов, постоянно ставящего под сомнение их способность обыграть рынок. Талеб не верил в Истину. И уж точно не верил, что ее можно вычислить.
Приводя в качестве аргумента пример Черного понедельника, Талеб утверждал, что рынки имели тенденцию к движениям гораздо более резким, чем заложены в количественные модели квантов. Как преподаватель финансового инжиниринга в Нью-Йоркском университете, он был прекрасно осведомлен о распространении моделей, которые пытались учесть и экстремальные движения: модели «прыжковой диффузии», которая допускала неожиданные скачки цен; модели с названием-скороговоркой «универсальная модель авторегрессионной условной гетероскедастичности» (generalized autoregressive conditional heteroscedasticity model — GARCH), которая не утверждает, что цена меняется по принципу подброшенной монетки, а скорее учитывает недавнее прошлое и допускает процессы с обратной связью, которые могут привести к неожиданным прыжкам или создать большие хвосты (броуновское движение с подскоками); и некоторых других. Не важно, какие модели используют кванты — пусть даже те, которые заложены в процессы с толстыми хвостами Мандельброта — Леви. Волатильность рынка иногда настолько сильна и непредсказуема, что никакая модель не может ее полностью описать.
Поначалу за столом складывался душевный разговор. Но потом Талеб начал заводиться. Он повышал голос и пару раз стукнул по столу.
— Это невозможно, — орал он на Мюллера. — Да вас просто снесет к чертовой матери!
— Я так не думаю, — ответил Мюллер. Обычно спокойный и собранный, он вспотел, его лицо покраснело. — Мы доказали, что можем год за годом обыгрывать рынок.
— Бесплатный сыр только в мышеловке, — с сильным арабским акцентом гремел Талеб, тряся указательным пальцем перед лицом Мюллера. — Если десять тысяч человек подбросят монетку десять раз, есть вероятность, что у кого-то десять раз выпадет орел. Люди будут прославлять его как гения с врожденной способностью кидать монетку на орла. А некоторые идиоты даже дадут ему денег. Именно так и случилось с LTCM. Но совершенно очевидно, что LTCM ни черта не знал о контроле над риском. Они все были шарлатанами.
Мюллер чувствовал, когда его пытались задеть. LTCM? Вот еще! PDT никогда не обрушится. Талеб вообще не знал, о чем говорил.
К концу дня ему уже дела не было до Талеба. Он знал, что у него есть альфа. Он знал Истину, по крайней мере отчасти. Но ему все еще не хотелось торговать каждый день. В мире столько всего интересного, помимо зарабатывания денег. И он уже доказал, что умеет получать от жизни все. Он решил серьезнее отнестись к музыке и покеру.
В 2004 году Мюллер положил себе в карман 98 тысяч долларов из призового фонда одного из турниров мировой серии покера. Он частенько брал с собой своего золотистого ретривера в качестве талисмана.
Когда он выиграл на Уолл-стритской ночи покера в марте 2006 года, обойдя Клиффа Эснесса в финальном раунде, он не заработал денег, но получил солидный повод почувствовать свое превосходство перед другими играющими в покер квантами.
Пару раз в месяц[110] Мюллер, Вайнштейн, Эснесс и Крисс, а также другие высококлассные кванты и менеджеры хедж-фондов встречались в фешенебельных гостиницах Нью-Йорка, чтобы поиграть в покер. Начальная ставка обычно была 10 тысяч долларов, но в дальнейшем существенно увеличивалась.
Деньги были для них пустяком. Дело было в самой игре: кто знал, когда поднимать ставку, когда пасовать, а когда блефовать. Эснесс обожал и ненавидел игру одновременно. Он не любил пасовать и терпеть микроскопические убытки, неизбежные в покере. В нем был слишком силен дух соперничества, он был слишком агрессивен. Но он знал, что единственный способ победить — пасовать, пока не придет рука, в которой действительно можно быть уверенным, пока удача не повернется к тебе лицом. Похоже, рука к нему так и не пришла.
А вот Мюллер, судя по всему, отлично научился угадывать, когда нужно пасовать, когда поднимать ставку, а когда пойти ва-банк. Он никогда не терял самообладания, даже если проигрывал. Он знал, что рано или поздно он снова будет на вершине.
Игра часто затягивалась до глубокой ночи, иногда даже до утра.
Однажды в 2006 году Мюллер вывез сотрудников PDT покататься на горных лыжах на эксклюзивный курорт на западе США. Летели они на частном самолете NetJets. Пришла его очередь угощать. Это было одно из последних таких путешествий, в ближайшие годы их уже будет очень мало. Кредитный кризис уже подступал к Уолл-стрит и вскоре положил конец беззаботным прогулкам. Но это будет позже.
Тем временем Мюллер становился все беспокойнее. Бесконечный покер, экзотические пешие маршруты на Гавайях, каякинг в Перу, внезапные полеты на частных самолетах куда-то на Карибы, свидания с моделями — это очень здорово, но чего-то не хватало. Не хватало трейдинга, миллионных прибылей, в мгновение ока взмывающих вверх. Он был вынужден признать: ему всего этого не хватало.
И Мюллер решил, что хочет вернуться. У него снова была постоянная девушка, и он подумывал о том, чтобы осесть. К тому же прибыли у PDT были уже не те. В 2006 году фонд скатился с двузначных показателей на однозначные, когда рынок наводнили подражатели, использовавшие стратегии статистического арбитража, и стало непросто находить новые возможности. Руководство Morgan хотело большего. Мюллер сказал, что он справится.
Так в PDT началась борьба за власть. Шакил Ахмед, управлявший фондом последние семь лет, ушел, возмущенный тем, что Morgan готов был передать бразды правления бывшему лидеру-прогульщику.
Вскоре его пригласили на позицию главы отдела квантовых стратегий и электронного трейдинга в Citigroup. Викрам Пандит, его бывший босс, недавно принял руководство Citi после Чака Принса, который ушел с позором из-за огромных убытков в сфере субстандартного кредитования. Пандит нанял Ахмеда, который давно уже считался одним из тайных гениев PDT.
Вернувшись в Morgan, Мюллер оказался во главе старой трейдинговой команды. У него были смелые планы расширить группу и увеличить ее прибыли. Часть планов предполагала усиление позиций.
Одним из портфелей PDT, который мог принять на себя больше рисков, был портфель с фундаментально обоснованным систематическим подходом: долгосрочные сделки, основанные на стоимости акций и инерции — хлеб насущный фонда AQR — или других показателях, используемых для оценки потенциального движения акций. Такие позиции обычно сохранялись на протяжении нескольких недель или месяцев. Мидас торговал иначе: позиции редко сохранялись дольше одного дня, а то и пары часов.
«У них портфель с гораздо более сильным фундаментальным уклоном, — сказал один из бывших сотрудников PDT. — Они по сути превратили большую часть PDT в AQR». По свидетельствам трейдеров, имевших представление о позициях, размеры портфеля увеличились с 2 до более 5 миллиардов долларов.
Кен Гриффин, который управлял стратегиями, похожими на стратегии PDT, не слишком обрадовался возвращению Мюллера. Кто-то слышал, как он сказал: «Жаль, что ты вернулся». Типичная двусмысленная шуточка Гриффина. Мюллер счел это комплиментом. Ему не терпелось снова начать делать деньги. Большие деньги. Но ему не удастся долго получать удовольствие. Спустя каких-то пару месяцев после возвращения он столкнется с самым серьезным испытанием за всю его карьеру: жесточайшим коллапсом, который чуть не погубил PDT.
Эснесс
13 ноября 1998 года акции мало кому известной компании под названием Theglobe.com дебютировали на бирже NASDAQ по 9 долларов за штуку. Основатели социальной сети в интернете ожидали мощной реакции. Безумный ажиотаж, сопутствовавший IPO,[111] превысил все их ожидания. Он противоречил здравому смыслу. Акции взлетели мгновенно и в тот же день достигли отметки в 97 долларов. Theglobe.com, созданная студентами Корнелльского университета Стефаном Патернотом и Тоддом Крайзельманом, недолго оставалась примером самого успешного IPO в истории.
Через несколько дней EarthWeb, видимо, чувствуя, куда ветер дует, утроила количество своих акций на открытом рынке. Инвесторы расхватали их, хотя в проспекте эмиссии было предупреждение: «Компания ожидает, что в ближайшем будущем она будет нести убытки».
За пару месяцев до начала безумия вокруг IPO доткомов обрушился фонд LTCM. Вмешались Алан Гринспен и Федеральный резерв, организовав акцию спасения. Гринспен также урезал процентную ставку, чтобы залечить раны, нанесенные финансовой системе крушением LTCM, и добавить в систему ликвидности. Легкие деньги подлили масла в тлеющий огонь интернет-пожаров, которые вскоре разгорелись с новой силой и почти каждый день поднимали технически оснащенную биржу NASDAQ на новые рекордные высоты.
Эта серия маловероятных событий в одночасье сделала миллионерами некоторых доткомовских пионеров, а для начавшего свою работу в августе 1998 года AQR оказалась настоящей катастрофой. Стратегия Эснесса включала в себя инвестирование в дешевые компании с низким индексом остаточной стоимости основного капитала. При этом он ставил против компаний, чьи модели считались дорогими. В 1999 году это была худшая из возможных стратегий. Дорогие акции — малыши-доткомы без прибылей, но с гонором — росли как на дрожжах. Дешевые акции, сонные финансовые компании вроде Bank of America и стабильные автопроизводители, например Ford и GM, застряли на месте, покинутые поборниками футуристической Новой экономики.
AQR и «золотые мальчики» из Goldman были разбиты в пух и прах, потеряв 35 % в первые 20 месяцев работы. В августе 1999 года, в самый разгар свободного падения, Эснесс женился на Лорел Фрейзер, с которой познакомился в Goldman, где она работала ассистентом в отделе облигаций. Когда капитал AQR утекал сквозь пальцы, он горько жаловался ей на сумасшествие, царившее на рынке. «Да что случилось с этими людьми? Они просто чудовищно глупы. Их глупость убивает меня».
Эснесс считал, что его стратегии работали, потому что люди ошибались в оценке стоимости и инерции. Через какое-то время они одумывались и приводили рынки в равновесие — Истина была восстановлена. Он делал деньги на «зазоре» между их иррациональными поступками и тем временем, которое требовалось, чтобы одуматься.
Теперь инвесторы действовали невероятно глупо и явно во вред себе.
— Я думала, ты делаешь деньги на ошибках людей, — недоумевала его жена. — Но если ошибки слишком серьезны, стратегия перестает работать. Ты прямо как Златовласка, тебе нужна правильная иррациональность.
Эснесс понимал, что она права. В Чикаго его учили, что рынки эффективны, и теперь это мешало ему увидеть все разнообразие человеческого поведения. Люди могли действовать куда более иррационально, чем он предполагал, и ему нужно быть к этому готовым.
Конечно же, подготовиться ко всему невозможно. Всегда может случиться что-то непредвиденное.
К началу 2000 года AQR была нужна срочная реанимация. Еще пара месяцев, и встал бы вопрос о закрытии фонда. Эснесс и компания лишились 600 миллионов из 1 миллиарда долларов начального капитала, отчасти из-за оттока инвесторов. Осталась совсем небольшая горстка верных партнеров. Это был жестокий и унизительный опыт для чудо-кванта из Goldman.
К этому добавилось чрезвычайно удачное IPO Goldman. Эснессу не составило труда все подсчитать. Уйдя из банка, он упустил состояние. Его собственный хедж-фонд был на грани катастрофы. Бесполезные доткомовские акции оттягивали нереальные суммы. Мир сошел с ума.
И что же он сделал? Как любой хороший ученый, написал статью.
«Логика пузырей, или Как перестать волноваться и возлюбить быка» — крик души кванта, протест против безумия цен на акции доткомов вроде Theglobe.
Индекс остаточной стоимости основного капитала достиг к июню 2000 года 44 % — более чем в два раза выше показателей последних пяти лет и в три раза больше долгосрочных средних показателей.
Название содержит отсылку к сатире на холодную войну Стэнли Кубрика «Доктор Стрейнджлав, или Как я перестал бояться и полюбил бомбу»[112] и передает мрачное настроение Эснесса, в котором он писал свою «Логику пузырей» поздней ночью в глубине офиса AQR возле Центра Рокфеллера (позже фонд переехал в Гринвич).
Для Эснесса пузыри были так же желанны, как атомная бомба. AQR «вручил нам свои активы, — говорилось в предисловии. — Пожалейте израненного медведя».
В «Логике пузырей» впервые приведен поразительный аргумент. Рынок начала 2000-х — уже совсем не тот рынок, что был раньше. Именно об этом и кричали лидеры доткомов. Экономика изменилась. Инфляция была низкой. Производительность резко выросла благодаря технологическим прорывам: ноутбуки, сотовые телефоны и интернет. Акции должны были выше оцениваться просто потому, что компании выдавали большие прибыли.
И все же Эснесс перевернул все с ног на голову. Да, ситуация изменилась не в лучшую сторону. История показывает, что много лет рынок акций был хорошим объектом для инвестиций. Эснесс приводил цифры, демонстрируя, что каждые 20 лет начиная с 1926 года акции выигрывали у инфляции, облигаций и у денег. Получается, инвестору всегда следовало вкладывать деньги в них.
Нет. В целом акции демонстрируют лучшие показатели, чем любые другие инвестиции: «не по волшебству, а в основном потому, что за весь исследуемый период их в общем-то оценивали адекватно или даже недооценивали по отношению к прибыли и дивидендам, которые они могли принести, — писал Эснесс. — Но теперь это не всегда верно».
В качестве примера Эснесс рассматривал фаворита Новой экономики — компанию Cisco Systems, производителя интернет-маршрутизаторов. Он детально доказывал, почему нет смысла инвестировать в Cisco: вероятность того, что компания начнет получать прибыли, сопоставимые с уровнем ее оценки, ничтожно мала. И тем не менее, хотя все было очевидно, он добавлял: «Cisco есть в каждом списке акций, рекомендуемых к приобретению, который попадается мне на глаза. Как хочешь, так и понимай».
В заключении разгоряченный менеджер хедж-фонда привел аргумент, который был камнем в огород Фамы и гипотезы эффективного рынка. В соответствии с ней невозможно предугадать, где возникнет пузырь, поскольку текущие цены отражают всю информацию, имеющуюся в свободном доступе.
Только после того, как пузырь лопнул (из-за новой информации о том, какими дрянными были компании или как мало они на самом деле могли заплатить), стало понятно, что цены были завышены. Эснесс, напротив, утверждал, что все уже было ясно: на рынке возник пузырь. «Пока мы не увидим на протяжении 20 лет рост индекса S&P, который бы очень сильно превосходил то, что мы уже видели за прошедшие 125 лет (а начиналось все в благоприятных условиях, похожих на нынешние), долгосрочные прогнозы по нему будут малоутешительными».
Такое развитие событий казалось невозможным инвесторам, «подсевшим» на доткомы в 1999–2000 годах. И, конечно, Эснесс все-таки был прав.
«Логика пузырей» не была опубликована. К тому моменту, как Эснесс в середине 2000 года закончил работу над ней, пузырь доткомов уже трещал по швам. Индекс NASDAQ взлетел в марте 2000 года до 5000. А к октябрю 2002-го он обрушился до 1114.
Время и реальность пересилили глупость. И AQR восстановился. Инвесторы, выстоявшие в бурю, были вознаграждены, когда у стоящих акций открылось второе дыхание. Флагман AQR, Absolute Return Fund,[113] за три года после окончания падения заработал около 180 %.
Эснесс хранил память о страшном периоде, который пережил AQR во время пузыря доткомов, как окровавленное знамя мужества, подтверждающее право фонда называться «рыночно нейтральным». Когда рынок обрушивался, AQR оставался непоколебимым. Хедж-фонды, приобщившиеся к акциям интернет-компаний, терпели крах.
И все же были другие алгоритмические фонды, например Renaissance Technologies, D. E. Shaw и PDT, которые преодолели интернет-пузырь почти невредимыми.
Их модели не были так зависимы от крушения стоящих акций, как модели AQR. Более того, их трейдинговые стратегии основывались на обнаружении наиболее краткосрочных изменений цен на рынке. Они заработали на волатильности, когда пузырь надулся, а затем лопнул.
Потери тоже можно было контролировать, раз уж такие «высокочастотные» фонды быстро избавились от активов, которые начали двигаться в неудачную сторону. Стратегии AQR были скорее заточены под изменения цен за недели или даже месяцы. Когда модели ошибались, последствия были более болезненными. А когда они были верны, само собой, прибыли увеличивались.
Кризис доткомов стал водоразделом для индустрии хедж-фондов. Разумные инвесторы пришли к тем же выводам, что и Эснесс в своей «Логике пузырей»: акции не обязательно приносят богатство. Упавшая до предела процентная ставка заставила пенсионные и эндаумент-фонды начать инвестировать в новые сферы. Активы под управлением хедж-фондов взлетели вверх и к началу 2007 года добрались до 2 триллионов (десятью годами ранее они составляли около 100 миллиардов долларов).
Кванты были у руля. Казалось, все складывается как нельзя лучше. Алгоритмические модели работали. Теории, описывающие поведение рынка, были проверены и казались точными. Истина существует! Компьютеры стали быстрее и мощнее.
Деньги текли рекой, которая стала мощным потоком, обогатившим многих из причастных. В 2002 году Эснесс лично заработал 37 миллионов. А на следующий год — еще 50.
Увеличению прибылей в алгоритмических фондах, таких как AQR, способствовала чрезвычайно выгодная тактика, известная как кэрри-трейд. Она зародилась в Японии, где процентная ставка была опущена ниже 1 %, чтобы помочь стране выйти из дефляционного штопора. Банковский счет в Японии будет приносить в год около 0,5 %, в США — 5 %, а в некоторых странах и до 10.
Такая динамика означала, что компании, обладающие ноу-хау и определенной финансовой ловкостью, могут одалживать в Японии иены — практически даром — и инвестировать в другие активы с гораздо более высокой процентной ставкой: облигации, товары, другие валюты. Прибыль можно использовать для новых инвестиций — в товары или высокорисковую ипотеку. Добавим здоровую дозу левериджа — и вот идеальный рецепт глобальной спекуляционной заварушки.
И действительно, к началу 2007 года на кэрри-трейд было поставлено около 1 триллиона долларов, если верить журналу Economist. Особенно популярна эта тактика была в бывшем фонде Эснесса, Global Alpha компании Goldman.
К сожалению, все инвесторы, использовавшие эту стратегию, в основном хедж-фонды, а также банки и взаимные фонды, вкладывали деньги в одни и те же сектора рынка, включая высокодоходные валюты — австралийский и новозеландский доллар. Трейдеры твердили об огромных «волнах ликвидности, плещущихся вокруг», поднимая цены на акции, золото, недвижимость и нефть.
Но кому было до этого дело? Торговля шла прекрасно, трейдеры получали «сыр» практически бесплатно — и конца этому не было видно.
Эснесс управлял AQR из тесного манхэттенского офиса, заставленного коробками с документами и компьютерным оборудованием, которые уже не помещались в кабинетах и выстраивались в коридорах. Компания росла, партнеры обзаводились семьями, и Эснесс решил, что пришло время перемен. Он изучил несколько вариантов в Гринвиче и остановился на Two Greenwich Plaza — невысоком офисном центре около железнодорожной станции. Растущей команде из двадцати с небольшим квантов было бы удобно добираться до мегаполиса.
Однажды в 2004 году он арендовал вагон на железной дороге Метро-Норт и вывез сотрудников AQR на экскурсию в новые угодья.
В тот же год переезд состоялся. Для поддержания уровня, соответствующего несметным богатствам хедж-фонда, Эснесс за 9,6 миллиона долларов купил особняк на Норт-стрит в Гринвиче площадью 3800 м2. В 2005 году о нем вышла большая статья в New York Times Magazine. Когда журналист спросил его, каково быть сказочно богатым, Эснесс процитировал героя Дадли Мура из фильма «Артур»: «Ничего так».
Его имперские замашки усиливались, а образ жизни становился все богемнее. Компания купила долю в авиакомпании NetJets, и партнеры получили в свое распоряжение флот частных самолетов. Эснесс решил, что особняк на Норт-стрит тесноват, и приобрел 9 гектаров земли в шикарном поселке Коньерс-Фарм. К нему в офис AQR приходила команда архитекторов и показывала чертежи роскошного нового особняка. По предварительным оценкам, строительство должно было обойтись в 30 миллионов долларов.
Эснесс и компания начали подумывать о следующем крупном шаге AQR. IPO Fortress и Blackstone не прошло незамеченным для обитателей Two Greenwich Plaza. Друг Эснесса Кен Гриффин тоже подумывал об IPO для Citadel.
Таков был фонд AQR. К концу июля 2007 года все документы были подготовлены. Решили выходить на IPO. Все, что требовалось, — послать документы по электронной почте в Комиссию по ценным бумагам и биржевым операциям и ждать, когда деньги потекут рекой. Миллиарды.
Вайнштейн
Однажды в 2005 году Боаз Вайнштейн[114] просматривал бесконечные компьютерные таблицы отдела ценных бумаг с фиксированным доходом Deutsche Bank. Работавший в этом отделе русский трейдер слышал, что Вайнштейн сильный шахматист. Когда тот остановился возле его терминала, русский сказал:
— Я слышал, ты круто играешь в шахматы.
— Вроде того, — сказал Вайнштейн.
— Я тоже играю в шахматы, — улыбнулся трейдер. — Сыграем?
— Давай, — сказал Вайнштейн, глазом не моргнув.
Русского, видимо, несколько испугала невозмутимость Вайнштейна. Он поставил странное условие: он сыграет, если Вайнштейн будет «с завязанными глазами».
Вайнштейн знал, что это значило. Ему не придется завязывать глаза, но он должен будет сесть спиной к шахматной доске. Он согласился.
Когда прозвучал сигнал об окончании торгов, Вайнштейн и русский трейдер встретились в конференц-зале. Слухи о шахматном поединке быстро распространились среди трейдеров, несколько коллег пришли посмотреть. Пока шла игра, подтягивались сотрудники Deutsche. Вскоре их были сотни. Они подбадривали игроков, шедших на равных, и делали ставки на победителя. Игра продолжалась два часа. Победа осталась за Вайнштейном.
Это были удивительные дни для Вайнштейна. Деньги текли рекой. Он встречался с красивыми женщинами. И это было только начало. По мере того как он становился успешнее, он начал подумывать о том, не повторить ли ему шаг Клиффа Эснесса, который тот совершил в Goldman Sachs в 1998 году: уйти и запустить собственный хедж-фонд.
Трейдинговый отдел, который он создал в Deutsche, стал элитой Уолл-стрит. Лучшие трейдеры звонили Вайнштейну, чтобы узнать его мнение о последних изменениях на рынке кредитно-дефолтных свопов, облигаций, акций, чего угодно. Его группа стала настоящим мультистратегическим хедж-фондом внутри банка, торгующим всеми видами бумаг, какие можно себе представить, и жонглирующим 30 миллиардами активов.
Сам Вайнштейн стал известен как разносторонне одаренный гений, Леонардо да Винчи с Уолл-стрит. С его проп-трейдерами все считались. Как и в PDT, у них возникли свои странноватые ритуалы, проверки на вшивость. Их могли придумать только занудные тепличные кванты.
Взять хотя бы ритуал проверки картой.
На странице теста в интернете можно увидеть контуры всех пятидесяти штатов США. Но они не подписаны. Внизу в столбике приведены названия штатов. Задача в том, чтобы соотнести штат с названием за определенное время. За скорость игроки получают очки. Чтобы подлить масла в огонь, ветераны вроде Вайнштейна делают ставки на новичков.
— Смотри, какой у него маленький череп, — какой-нибудь новенький трейдер Deutsche Bank в это время остервенело перетаскивает названия штатов мышкой по экрану компьютера. — Спорим, он даже не знает, где Вайоминг?
— Спорим!
Вайнштейн старался избавиться от репутации зануды и часто заявлял, что сам он не совсем квант, указывая на сложность своих сделок. В подписи к его электронным письмам приводилось высказывание «It’s not rocket surgery»[115] — гибрид двух стереотипов о квантах: они занимаются сложнейшей наукой и выносят людям мозг при помощи сложных деривативов.
Кванты были слишком осторожны, слишком переживали по поводу управления рисками; они не чувствовали рынок. Кто не рискует, тот не пьет шампанское. Но и у агрессивного подхода есть подводные камни. В Deutsche Bank была легендарная фигура, известная своей осторожностью: Брайан Хантер, который работал в отделе энергетических рынков, прежде чем уйти в Amaranth. Хантер принес банку миллионы долларов, торгуя природным газом в начале 2000-х, а потом за одну неделю в 2003 году потерял 51 миллион долларов. Хантер обвинил во всем Deutsche и его паршивое программное обеспечение. Deutsche обвинил Хантера во всех грехах, и их пути разошлись.
Некоторые подозревали, что Вайнштейну пришлось перешагнуть через Хантера. Он также участвовал в управлении отделом флоу-трейдинга Deutsche Bank, который занимался сделками с такими клиентами, как хедж-фонды или облигационный гигант Pimco. Таким образом Вайнштейн оказался на верху Великой китайской стены, отделяющей операционные подразделения банка от отделов, работающих с клиентами. Никто не думал, что Вайнштейн злоупотребляет положением. Но само то, что Deutsche Bank наделил его такой властью, показывает, как отчаянно банк старался удержать ценного сотрудника, приносящего сотни миллионов дохода. Сумасшедшая гонка за огромными прибылями превращала некогда степенные банки в стремительные хедж-фонды, подпитываемые левериджем, деривативами и молодыми трейдерами, готовыми рискнуть всем, чтобы сколотить состояние. Вайнштейн был в эпицентре перемен. Он не бросал Deutsche. Вайнштейн и его головорезы продолжали наращивать прибыли. Группа проп-трейдеров обеспечила банку в 2006 году прибыль в 900 миллионов долларов. Вайнштейн положил в свой карман 30 миллионов.
Основное его внимание было сосредоточено на отделе проп-трейдинга, что вызывало недовольство у его подчиненных из «конкурирующего» отдела, которые считали, что их недооценивают. В 2005 году он пригласил на должность руководителя отдела флоу-трейдинга Дерека Смита, звезду из Goldman Sachs. Это разозлило нескольких трейдеров, которым казалось, что они заслуживают должности. Ряды врагов Вайнштейна в Deutsche начали пополняться.
— Зачем нам неудачник? — возмущались они.
С точки зрения материальной выгоды для Вайнштейна также наметился перевес в пользу проп-трейдинга. Вознаграждение за работу в отделе флоу-трейдинга было в форме бонуса, размеры которого он устанавливал сам, а его деятельность в отделе проп-трейдинга приносила ему существенный процент от общей прибыли.
У Вайнштейна были причины сосредоточиться на своей работе: он упорно думал о запуске собственного хедж-фонда в ближайшие пару лет. Эту традицию создал Клифф Эснесс несколько лет назад, когда откололся от Goldman Sachs, чтобы основать AQR. В начале 2007 года Вайнштейн переименовал группу проп-трейдинга в Saba. В нее входило около шести сотрудников из Нью-Йорка, Лондона и Гонконга.
Группа должна была сразу стать узнаваемой, как только решит отколоться от Deutsche Bank. Saba внушала страх конкурентам как мощная сила с серьезным арсеналом финансовых инструментов, один из основных игроков на рынке облигаций уровня Citadel и Goldman Sachs.
Вайнштейн упивался успехом. Теперь он был богатым плейбоем, каждое лето снимал новую виллу в Хэмптонсе. Он продолжал играть в карты, за столом высоких ставок он сидел рядом с такими знаменитостями, как Мэтт Деймон.[116] Он продолжал играть и со своими коллегами-квантами в Нью-Йорке. Играли, конечно, в покер.
Боаз Вайнштейн действовал решительно.[117] Сигаретного дыма в комнате, где шла игра, не было. Питер Мюллер помешался на здоровье, он чуть было не отказался от работы в BARRA из-за единственного бычка в унитазе, и курить за игорным столом не разрешал. Правда, его запреты мало волновали квантов. Ни Эснесс, ни Вайнштейн не курили. А вот прожженным картежникам, не представляющим себе партию без сигарет, играя с квантами, частенько приходилось выдерживать мучительную ночь с заоблачными ставками без капли никотина.
В ту ночь в конце 2006 года за столом оставались одни кванты. Они долгое время шли на равных. Вайнштейн потчевал собравшихся историями о «корреляции» — техническом термине из области кредитного трейдинга, который он подробно разъяснял оппонентам.
— Сумасшедшие допущения, — сказал он, кладя на стол колоду и беря свои карты. — Корреляции смехотворны.
Речь шла о взрыве цен на недвижимость. Рынок жилья переживал бум уже несколько лет, а теперь пошел на спад в таких перенасыщенных регионах, как Южная Каролина и Флорида. Цены на жилье увеличились за пять лет более чем в два раза по всей стране. Это помогало поддержать экономику, но приводило к образованию непрочного пузыря.
Все больше инвесторов, включая Вайнштейна, считало, что он лопнет, как гнойный нарыв. Вайнштейн был единственным, кто думал, что Уолл-стрит положит конец пузырю.
Deutsche Bank активно участвовал в ипотечном кредитовании — частично в субстандартном. В 2006 году банк купил Chapel Funding, инициатора ипотечных кредитов, и объединился с Hispanic National Mortgage Association, чтобы давать ссуды латиноамериканцам и иммигрантам.
Кроме того, Deutsche Bank был крупным игроком на рынке секьюритизации активов. Он покупал ипотечные ссуды, превращал их в ценные бумаги, дробил их и продавал инвесторам по всему миру.
Банки занимаются секьюритизацией, чтобы покрыть риск, как тост вареньем. Вместо того чтобы уместить сладкое на маленький кусок и съесть его за один укус (рискуя, что варенье упадет на пол), его обычно размазывают ровным слоем, чтобы можно было много раз кусать и всегда было вкусно. За счет умения квантов диверсифицировать (размазывать варенье) риск уменьшается.
Если один инвестор покупает закладную по субстандартному кредиту на сумму 250 тысяч долларов, он берет на себя весь риск, если кредит не будет выплачен (это весьма вероятно, так как субстандартные кредиты обычно даются наименее кредитоспособным заемщикам). Но если тысяча закладных по субстандартным кредитам, каждая на сумму 250 тысяч долларов, объединены и превращены в одну ценную бумагу общей стоимостью 250 миллионов долларов, то бумага может быть разделена на несколько долей. Потенциальные убытки от невыплаты кредита будут компенсироваться тем, что он представлял собой только небольшую часть от общей стоимости ценной бумаги.
Доли ценных бумаг — они обычно были младшими в пищевой цепи — часто объединяли в еще более эзотерические субстанции, называемые облигациями, обеспеченными долговыми обязательствами (collateralized debt obligations, сокращенно CDO). При их создании учитывалось, что по некоторым составляющим их закладным кредиты не будут выплачены с большей вероятностью, чем по другим.
Те части, которые с большей вероятностью могут уйти в дефолт, явно более рискованны, но и сулят большую прибыль.
В 2004–2007 годах миллиарды субстандартных ипотечных кредитов были «упакованы» в CDO. Далее их нарезали на транши. Были лакомые куски. Их рейтинговые агентства вроде Standard & Poor’s маркировали знаком AAA. Были и менее привлекательные, даже низкопробные, совсем без рейтинга.
Удивительно, но рейтинги не опирались на изначальное качество основного кредита. Транши AAA могли содержать закладные той же стоимости и качества, что и самые низкие по рейтингу. Прежде всего учитывалось, по какому из кредитов быстрее начнутся выплаты. Владельцы траншей AAA первыми получали деньги. Если заемщики уходили в дефолт, держатели наименее качественных траншей первыми все теряли. Владельцы траншей с более высоким рейтингом только тогда терпели убытки, когда многие заемщики не могли расплатиться.
Одной из основных проблем при работе с хитрыми CDO и их дроблении была оценка фрагментов. Году в 2000-м кванты нашли решение: корреляция. Получив цену одного маленького кусочка, они смогли определить «правильную» стоимость и для всех остальных, наблюдая за их взаимосвязями. Если пул кредитов демонстрировал, скажем, 5 % неплатежей, кванты при помощи компьютера могли рассчитать влияние на каждый фрагмент и проанализировать корреляции между двумя «кусочками пирога», вплоть до AAA.
Отсюда вытекало, что у фрагментов низкого качества и AAA очень мало общего в плане вероятности невыплаты кредитов владельцами недвижимости. Иными словами, корреляция между ними была крайне мала, почти отсутствовала.
Вайнштейн и несколько других трейдеров из Deutsche Bank (и некоторых других умных хедж-фондов) сообразили, что корреляции в большинстве моделей вычислены неверно. Когда они начали изучать кредиты внутри CDO, то обнаружили: многие из них настолько неустойчивы и похожи друг на друга, что падение одного приводит к краху всего пакета. В CDO было столько низкопробных кредитов, что даже владельцы на первый взгляд надежных, высококачественных траншей могли пострадать. Иными словами, корреляции были очень высоки.
Но большинство людей, покупавших и продававших их, были уверены, что корреляции ниже некуда.
Для Вайнштейна это означало хорошую сделку. При помощи еще более запутанной квантовой алхимии можно было играть на понижение фрагментов CDO при помощи его любимого метода: кредитно-дефолтных свопов. Покупая один или несколько взаимосвязанных свопов, Вайнштейн получал что-то вроде страхового полиса на исходные субстандартные кредиты. Если закладные по ним прогорали — что, по его мнению, было более чем вероятно, — страховка себя окупала. Проще говоря, Вайнштейн ставил на то, что рынок недооценивал опасность рынка субстандартного кредитования.
Вайнштейну было на руку еще и то, что большинство трейдеров с энтузиазмом смотрели на рынок недвижимости, а CDO связывали все эти кредиты воедино. Стоимость игры на понижение была чрезвычайно низкой. Вайнштейн видел, что сделка почти беспроигрышная. Можно получить огромную прибыль. А если он ошибался, то терял только скромную сумму, выплаченную за страховку.
— Мы в Deutsche стимулируем торговлю, — сказал Вайнштейн, глядя на свои карты.
Эснесс и Мюллер кивнули. Типичная беседа коллег: один трейдер описывает хитрую новую сделку своим товарищам. Но им становилось скучно.
Пора было заняться игрой. Единственная ставка, которая была у них сейчас на уме, — стопка фишек на несколько тысяч долларов в центре стола.
Вайнштейн еще раз глянул на руку и поморщился. У него ничего не было, пришлось пасовать.
— Повышаю на тысячу, — сказал Эснесс и подвинул к центру еще несколько фишек.
Мюллер внимательно смотрел на Эснесса, который сидел, откинувшись на стуле, и нервно ухмылялся. Его лицо постепенно наливалось краской. «Бедняга Клифф. Как просто понять, что он блефует. Парень совсем не умеет следить за выражением лица».
— Колл, — сказал Мюллер, бросая на стол очередную выигрышную руку, под стон Эснесса. Мюллер был тертый калач. Он рассмеялся, сгребая все фишки в увеличивающуюся кучку прямо перед собой.
Глава 9
Ни пуха ни пера
Боаз Вайнштейн не один волновался по поводу здоровья CDO в 2007 году. Аарон Браун — квант, обыгравший «Покер лжецов» в 1980-е, — приобщился к секьюритизационной индустрии, когда она только зарождалась. Он стал непосредственным свидетелем эволюции и невероятного роста по всей Уолл-стрит. Много лет он с беспокойством наблюдал, как растет отрасль CDO и все больше отрывается от реальности. В 2007 году Браун работал в Morgan Stanley и, занимаясь управлением рисками, все больше переживал по поводу деятельности Morgan в сфере субстандартного кредитования.
Он был готов выйти из игры. Он даже начал обсуждать вакансию в хедж-фонде, набиравшем сотрудников в связи с планирующимся IPO, — AQR. Компания Клиффа Эснесса искала маститого специалиста по управлению рисками, который бы занялся такими каверзными вопросами, как международные нормы. Брауну идея пришлась по душе. Он никогда раньше не работал в хедж-фонде и очень хотел попробовать. В июне 2007 года он пришел на должность директора по рискам в AQR.
Браун знал, что AQR — один из сильнейших алгоритмических фондов, и это его вполне устраивало. Но он не был в курсе, что AQR, как и Morgan Stanley, сидят на крышке кипящего котла рисков, который в любую минуту может рвануть.
Браун вырос в Сиэтле,[118] его с детства завораживали цифры — результаты игр и статистика по игрокам в бейсболе, погодные сводки, котировки акций. Его мало заботили события, которые обозначались цифрами: крутые удары по мячу, стоянки с искореженными ураганом грузовиками, поглощение компании-конкурента. Брауна влекли ряды чисел и мысль о том, что за ними скрывается тайна. Из любви к математике он и прочел книгу, которая оказала на него огромнейшее влияние: «Обыграй дилера» Эда Торпа.
Браун залпом проглотил книгу, завороженный идеей, что при помощи математики можно делать деньги в простой игре (блэкджек). Освоив предложенный Торпом метод подсчета карт, он перешел к покеру. В четырнадцать лет он стал завсегдатаем сиэтлских подпольных игорных залов.
Сиэтл был портовым городом. Искатели приключений всех мастей и жулики со всего света. В плане мачизма Брауну было до них далеко, но им и не снились ни его математические способности, ни интуиция. Он быстро понял, насколько хорошо играет; он не только прекрасно умел высчитывать вероятности для каждой руки, но и отлично читал по лицам своих оппонентов. Он чуял блеф за версту.
В 1974 году он с отличием окончил школу, получил высший балл на вступительных экзаменах в колледж и отправился прямиком в Гарвард. Он учился у Гаррисона Уайта, социолога, применявшего методы количественного анализа для изучения социальных связей, и сразу же погрузился в покерный мир Гарварда, в котором также вращался Джордж Буш-младший. Казалось, избалованные сынки богачей, которых в Гарварде было немало, жаждали проиграть Брауну свои денежки. Он не мог лишить их этого удовольствия. Но ставки обычно были для него слишком низкими, а партии — слишком непрофессиональными. Он попробовал участвовать в играх, которые устраивал в гарвардском общежитии Керриер Хаус будущий основатель Microsoft Билл Гейтс. Но они показались слишком чопорными и формализованными. Кучка закомплексованных ботаников пыталась изображать крутых парней.
Окончив университет в 1978 году, Браун пошел работать в American Management Systems — консалтинговую компанию на севере штата Вирджиния. Работа ему нравилась, но больше всего манил покер в округе Колумбия. Начать играть с чудаковатыми конгрессменами не составило труда. Однажды он узнал о компании, которая тайно устраивала ожесточенные покерные бои. Войдя в квартиру, он столкнулся с грузным мужчиной в обтягивающей футболке. На обеих его руках висели девицы, напоминавшие расфуфыренных секретарш. Это был не кто иной, как техасский конгрессмен Чарли Уилсон, будущий герой книги и фильма «Война Чарли Уилсона».[119] Брауну Уилсон понравился, он показался ему забавным. К тому же Уилсон обожал покер. Да и играл неплохо.
И все же Брауна начала тяготить работа, он снова почувствовал желание заниматься наукой. В 1980 году он поступил в Чикагский университет в магистратуру по экономике. Там Браун столкнулся с загадочным миром опционов на акции. Он прочел «Обыграй рынок» Торпа и быстро освоил описанные в книге технологии оценки варрантов и конвертируемых облигаций. В скором времени он добился такого успеха на этом поприще, что задумался: не бросить ли учебу, чтобы начать полноценную карьеру трейдера. Но все же решил дождаться конца года, продолжая параллельно заниматься трейдингом.
Браун не собирался становиться ученым. Его опыт в торговле опционами дал ему шанс почувствовать вкус настоящей жизни.
Он уже много лет играл в покер и блэкджек в подпольных игровых залах по всей стране. И вдруг его поманило самое большое в мире казино: Уолл-стрит. Получив в 1982 году степень магистра, он перебрался в Нью-Йорк.
Его первым местом работы стала Prudential Insurance Company of America, где он помогал управлять пенсионными планами крупных корпораций. Спустя пару лет он перешел на должность руководителя отдела исследований ипотеки в Lepercq de Neuflize & Co., эксклюзивную консалтинговую компанию в сфере инвестиций в Нью-Йорке.
Он все глубже погружался в мир квантов. В те времена их в большинстве трейдинговых компаний считали людьми второго сорта, компьютерными фриками, у которых кишка была тонка, чтобы идти на такие риски, которые могли приносить настоящие деньги. Брауна бесило, что те же богатые молодчики, которых он легко обводил вокруг пальца в Гарварде, теперь строят из себя перед квантами бог весть что в таких трейдерских забавах, как «Покер лжецов». Вот тогда он и решил уничтожить игру при помощи алгоритмов.
В Lepercq он изучил темное искусство секьюритизации. В середине 1980-х на Уолл-стрит она была модной новинкой. Банкиры покупали у сберегательных учреждений или коммерческих банков закладные по кредитам, например по ипотеке, объединяли их и превращали в ценные бумаги (отсюда и название, от слова «security» — ценная бумага). Потом бумаги дробились на транши и продавались по частям таким инвесторам, как пенсионные фонды или страховые компании.
Браун быстро научился нарезать ипотечные кредиты на куски с ловкостью шеф-повара.
До начала бума секьюритизации кредиты на недвижимость считались вотчиной местных арендаторов, основным источником дохода которых был давно зарекомендовавший себя бизнес: взять в аренду подешевле, сдать подороже. Кредит предоставляли банки. Он оставался в их ведении до полной выплаты. Вспомните Джимми Стюарта и Bailey Building & Loan Association из классического фильма Фрэнка Капры «Эта прекрасная жизнь».[120] Бизнес стал настолько вялым, что локальные банкиры жили по принципу, который часто называли «правило трех»: брать деньги под 3 %, одалживать покупателям недвижимости на 3 пункта и к 3 часам дня уже быть на поле для гольфа.
Но когда беби-бумеры в 1970-е начали покупать себе новые дома, на Уолл-стрит увидели в этом возможность. Многие сбережения и кредиты были недостаточно велики для того, чтобы удовлетворить потребность в новых кредитах, особенно в штатах «солнечного пояса», таких как Калифорния или Флорида. Индустриальный север США, наоборот, характеризовался слишком большими объемами капитала и недостаточным спросом. Боб Далл, торговец облигациями из Salomon, увидел возможность объединить эти две противоположности с использованием финансовой алхимии под названием секьюритизация. Salomon станет посредником, перебрасывающим застоявшиеся активы с Севера на Юг, не забывая оставлять немножко денег для себя. Для торговли только что созданными облигациями он обратился к Льюису Раньери, тридцатилетнему трейдеру из Бруклина, работавшему в банке в отделе облигаций коммунальных компаний.
В течение нескольких последующих лет Раньери и его коллеги развернули деятельность по всей стране, убеждая банкиров и законодателей в перспективности их смелой идеи. Компания Salomon покупала ипотечные кредиты, выданные локальными банками и другими сберегательными учреждениями, упаковывала их в конкурентоспособные облигации и продавала по всему миру.
И все были счастливы. У владельцев жилья был доступ к кредитам, зачастую с более выгодной процентной ставкой, поскольку на Уолл-стрит существовал большой спрос на кредиты. Ссудно-сберегательным ассоциациям больше не нужно было волноваться, что заемщики не расплатятся по кредиту, поскольку риски инвесторы брали на себя. Банки получали неплохие посреднические комиссионные. А инвесторы — изготовленные на заказ активы с достаточно низкими рисками. Рай для квантов.
Но на этом кудесники из Salomon не остановились. Как продавцы автомобилей пытаются привлечь покупателей (и увеличить свои прибыли) сверкающими новыми моделями, они сварганили нечто и назвали его «облигация, обеспеченная ипотеками» (collateralized mortgage obligations, CMO). Это была ценная бумага наподобие облигации, созданная из разных траншей из пула бумаг, обеспеченных закладными (ценная бумага, обеспеченная закладной, — пачка закладных, порезанная на транши; CMO — пачка траншей, в свою очередь, порезанная на транши). В первой сделке с CMO участвовало 4 транша по 20 миллионов долларов. Они были поделены в соответствии с качеством и сроками, что привело к различным процентным платежам — чем выше риск, тем больше прибыль. Дополнительной выгодой для банков было то, что инвесторы, покупавшие CMO, брали на себя риск дефолта исходных кредитов, а также риск того, что заемщики рефинансируют кредиты, если процентные ставки понизятся.
Вот тут-то на сцену и выходили кванты вроде Брауна. Как однажды сказал Раньери, «ипотека — это математика». По мере роста уровня сложности всех этих хитрых траншей (скоро появятся CMO с сотнями траншей, каждый из которых имеет разную комбинацию риска и выгоды) оценить активы становилось все труднее. Кванты достали калькуляторы, открыли учебники по математике и предложили решения.
При участии колдунов-математиков бизнес становился почти безопасным, с поправкой на случайности: раз в несколько лет наблюдается предсказуемый подъем. Браун твердой рукой рулил секьюритизацией в Lepercq. У него были прочные связи с местными банками по всей стране. Если у Брауна возникал вопрос по кредиту, который он упаковывал в ценную бумагу, он всегда мог позвонить банкиру и прояснить ситуацию. «Ну да, я как раз пару дней назад проезжал мимо, они строят новый гараж», — говорил ему банкир.
Но в конце 1980-х бизнес Lepercq был раздавлен, когда Salomon начал наращивать свой бизнес по секьюритизации ипотечных кредитов.
Salomon вливал в дело миллиарды, покупая все возможные закладные. Одна сделка Salomon могла потягаться с годовым оборотом Lepercq. Маленькие компании были ему не конкуренты. Salomon не просто предлагал банкирам лучшие условия сделок — он покупал банк. И дело не ограничилось жилищной ипотекой. Секьюритизация была изюминкой финансового будущего, а будущее принадлежало тому, кто контролирует поставку винограда.
Вскоре Salomon секьюритизировал все доступные кредиты: от карт, автомобилей в рассрочку, кредитов на образование до «мусорных» облигаций. Росли доходы, росли и аппетиты, а заодно и устойчивость к рискам. В 1990-е годы он начал секьюритизировать более рискованные кредиты заемщикам, которых в будущем стали называть субстандартными.
Уолл-стритские мастера секьюритизации также стали использовать недавно придуманный трюк — «внебалансовую бухгалтерию». Банки создавали трасты или подставные компании в офшорном раю, например в Дублине или на Каймановых островах. Трасты покупали закладные, помещали их «на склад» и упаковывали как рождественские подарки с бантиком наверху (все за счет кибермагии электронных переводов). Банку не приходилось оставлять у себя на балансе большие суммы денег, поскольку он закладными не владел. Он был всего лишь посредником, переправлял активы от продавца к покупателю. Секьюритизация позволяла устранить все преграды.
Система была очень прибыльной за счет чудесных комиссионных. Ребята вроде Аарона Брауна либо быстро запрыгивали на борт, либо продолжали движение в поисках других путей.
Браун отправился вперед. Несколько крупнейших компаний предлагали ему работу, после того как он ушел из Lepercq, но он отказался. Он хотел быть подальше от крысиных бегов Уолл-стрит. Он начал преподавать финансы и бухучет в Фордхемском университете и Университете Ешива на Манхэттене, не выходя из игры и приняв предложение временно поработать консультантом. В J. P. Morgan он помогал создавать революционную систему управления рисками для группы, которая в будущем станет независимой компанией под названием RiskMetrics, одной из лучших в сфере управления рисками.
Секьюритизация тем временем после ссудно-сберегательного кризиса начала набирать обороты, когда Трастовая корпорация для урегулирования (Resolution Trust Corporation, RTC) приняла на себя все невыполненные обязательства по сбережениям и займам. В прошлом это были активы на 400 с лишним миллиардов долларов. RTC объединила высокодоходные, рискованные кредиты и продала их буквально через несколько лет, чем еще больше разожгла аппетит инвесторов.
В 1998 году Браун пришел консультантом в Rabobank — степенную датскую компанию, которая начала заниматься кредитными деривативами. Он познакомился с удивительным миром кредитно-дефолтных свопов и создал несколько трейдинговых систем для новых деривативов. Это все еще был Дикий Запад рынка свопов, и для изобретательного трейдера он таил в себе множество доступной добычи.
Кредитно-дефолтные свопы могут казаться сложными, но на деле это довольно простые инструменты. Представьте себе семью — скажем, Бондс.[121] Они переезжают в красивый новый дом за 1 миллион долларов, недавно построенный по соседству. Местный банк выдал Бондсам ипотечный кредит. Беда в том, что у банка на балансе уже слишком много кредитов и он хотел бы часть из них убрать из своих балансовых ведомостей. Банк обращается к вам или вашим соседям и спрашивает, не захотите ли вы застраховать его от того, что семья Бондсов не сможет расплатиться по кредиту.
Банк, естественно, будет платить вам комиссионные, но довольно скромные. Бондсы — люди трудолюбивые. Экономика стабильна.
Вам кажется, что это неплохая сделка. Банк будет платить вам 10 тысяч долларов в год. Если Бондсы обанкротятся, вы будете должны миллион. Но пока они выплачивают кредит, все в порядке. Это почти свободные деньги. По сути вы купили кредитно-дефолтный своп на дом мистера и миссис Бондс.
Однажды утром вы обнаруживаете, что Бондс не поехал в офис. На следующий день узнаете, что он потерял работу. Вы начинаете волноваться: вдруг придется отдавать миллион. Но не спешите: другой сосед, который знает семью лучше, уверен, что Бондс очень скоро найдет новую работу. Он готов взять на себя ответственность по долгу — за определенную сумму, конечно. Он хочет 20 тысяч долларов в год за страхование ипотеки Бондсов. Для вас это невыгодно, придется платить еще 10 тысяч долларов в год. Но вам кажется, что дело того стоит, потому что не хочется выплачивать миллионный ипотечный кредит.
Добро пожаловать в мир торговли кредитно-дефолтными свопами (credit default swaps, CDS).
Многие трейдеры СDS, например Вайнштейн, играли не для того, чтобы защитить себя от потерь по облигациям или ипотечным закладным. Зачастую для них сам долг был не на первом месте. Они просто делали ставки на предположение, обанкротится компания или нет.
Уже довольно странно. Но все становится совсем нереальным, когда мир кредитно-дефолтных свопов сталкивается с миром секьюритизации.
Браун с ужасом наблюдал, как банки начали пакетировать секьюритизированные кредиты в продукт, который они назвали облигацией, обеспеченной долговыми обязательствами, — CDO. CDO были чем-то вроде CMO (облигаций, обеспеченных ипотекой), с которыми Браун столкнулся в 1980-е. Но они были более разнообразными и могли использоваться для пакетирования любых долговых обязательств — от кредитов на образование до долгов по кредитным картам. Некоторые CDO состояли из частей других CDO. Получались чудища вроде Франкенштейна, которых обычно называют «CDO в квадрате». (Позже появились даже CDO из CDO из CDO.)
Казалось бы, страннее уже некуда. Но был найден новый метод использования CDO, когда команда квантов из J. P. Morgan создала самый невероятный и в конечном счете разрушительный продукт из когда-либо придуманных человеком: «синтетические» CDO.
В начале 1990-х нью-йоркская группа финансовых инженеров из J. P. Morgan начала думать, как решить проблему, которая не давала им нормально работать: большое количество кредитов на балансе банка с несущественной прибылью. Поскольку у банка были ограничения по количеству кредитов, которые он мог выдать согласно требованиям к резервному капиталу, эти кредиты сковывали его действия. А вдруг можно устранить риск по кредитам?
Введем кредитно-дефолтный своп.[122] Банк выступил с новаторской идеей создания синтетических CDO при помощи свопов. Последние были привязаны к кредитам на балансе J. P. Morgan, перепакетированным в CDO. Инвесторы вместо того, чтобы покупать пакет облигаций — и получать с них прибыль, но при этом брать на себя риск дефолта, — были согласны застраховать пакет облигаций и получить за это соответствующую премию.
Представьте себе тысячи свопов, привязанных к пакетам закладных по ипотечным кредитам (или любым другим, например корпоративным или кредитным картам) вроде того, который был у Бондсов.
Продавая куски синтетических CDO инвесторам, J. P. Morgan разгрузил свой баланс от рисков по кредитам. Если банк надежно страховал их, не нужно было волноваться о том, что заемщик может обанкротиться. Банк мог использовать больше капитала для выдачи новых кредитов… и получать больше процентов.
На бумаге идея выглядела гениальной. В декабре 1997 года нью-йоркский отдел работы с деривативами J. P. Morgan продемонстрировал общественности свое чудо финансовой инженерной мысли.
Его назвали Bistro — от Broad Index Secured Trust Offering.[123]
Bistro был мощнейшим пылесосом, засасывающим кредитные вложения банка, продвинутым инструментом для управления рисками. Первая сделка с его использованием[124] позволила J. P. Morgan избавить кредитный портфель объемом в 10 миллиардов долларов от рисков почти на 1 миллиард. Банк оставлял за собой определенную часть синтетических CDO в виде высококлассного транша с наиболее высоким приоритетом. Он казался настолько надежным, что вероятность проблем с ним была нулевой. Этот блестящий гибрид сыграет важнейшую роль в кредитном кризисе 2007–2008 годов.
Со временем в финансовой системе появлялось все больше кредитно-дефолтных свопов или их траншей. Трейдеры вроде Вайнштейна собирали их, как азартные игроки на скачках, ставящие на то, какая лошадь придет последней. Во многом эта история со сложными деривативами была схожа с продажей крупных пакетов ценных бумаг в начале 1980-х в Morgan Stanley, когда Джерри Бамбергер придумал статистический арбитраж. Инструмент управления рисками впоследствии превратился в казино. Но творение Бамбергера было детской игрушкой по сравнению с математическим кошмаром промышленного масштаба, который сварганили кванты в лабораториях J. P. Morgan.
Сложность, основанная на сложности. Вскоре она начала распространяться со скоростью эпидемии.
В 1998 году российское правительство объявило о дефолте, рухнул фонд Long-Term Capital Management. Хаос придал огромное ускорение индустрии кредитных деривативов (и помог подготовить почву для взлета Вайнштейна). Каждый хотел иметь хоть немного этих волшебных свопов, раз уж они создавали защиту от риска дефолта. J. P. Morgan закачивал в систему новые продукты, пока Bistro подчищал его баланс. Другие банки пытались подражать ему.
Появился устойчивый вторичный рынок кредитно-дефолтных свопов, где трейдеры вроде Вайнштейна делали ставки на правильность оценки свопов.
Браун в 2000 году вернулся в Citigroup, где создал систему управления рисками для самого крупного банка в мире. Он обнаружил, что Citi контролирует большую часть своих рисков. Но один аспект деятельности банка вызывал у него большие опасения: секьюритизация. С тех пор как банк начал заниматься такой деятельностью «вне баланса» на офшорных счетах, прозрачность существенно снизилась. Стало трудно точно установить, что происходит, какому риску банк подвергается.
Вроде бы с этим он ничего не мог поделать, разве что время от времени жаловаться руководству. Но кто бы стал его слушать? Этот бизнес был золотым дном. Критика не принималась во внимание.
Браун наблюдал, как уравновешенная финансовая система, к которой он присоединился в 1980-е, превращалась в нагруженного деривативами, перемалывающего долги монстра.
Банки пробовали на зуб самые экзотические деривативы. Все чаще происходили коллапсы, но они казались несущественными на фоне гигантских прибылей. Казино было открыто. Более того, оно начало расширяться, постоянно искало новые пути привлечь больше капитала, с которым могли экспериментировать трейдеры. Например, субстандартные ипотечные кредиты.
Как большинство обитателей Уолл-стрит, Аарон Браун был ослеплен суммами, хитроумными стратегиями, которые позволяли вычислить неэффективность и почти бесконечно получать прибыль. И действительно, почти все сообщество квантов, за исключением редких зануд, портящих всем праздник, с восторгом приветствовали бум деривативов. Подводные камни их нисколько не волновали. Они ликовали.
Наверное, самым вопиющим примером изобретательности квантов стали те самые синтетические CDO, вроде Bistro банка J. P. Morgan.
Из-за сложности всех этих запутанных и порезанных на транши свопов и облигаций оценка всех их частей была крайне сложной. Самой большой проблемой оказалась та, которой через несколько лет стал прицельно заниматься Вайнштейн: корреляция. Если кредиты в одной части CDO слабели, какова вероятность, что и другие столкнутся с такой проблемой? Это все равно что спросить, начнут ли гнить все яблоки в мешке, если одно из них испортится.
Естественно, квант, который предложит элегантное решение проблемы, уже ждал своего часа. Через несколько лет оно вызовет крушение мировых кредитных рынков.
Речь о кванте китайского происхождения[125] Дэвиде Ли, финансовом инженере, работавшем в нью-йоркском центральном офисе Canadian Imperial Bank of Commerce (CIBC). Вместо того чтобы пытаться моделировать все хитросплетение факторов, которое так усложняет оценку взаимосвязанных частей, Ли придумал волшебное средство, которое моментально дает данные для оценки мешанины из траншей CDO.
Ли часто обсуждал эту проблему с учеными, экспертами в науке под названием «анализ живучести». В частности, они изучали тот факт, что после смерти супруга люди зачастую умирают быстрее, чем их ровесники в среднем. Иными словами, они измеряли корреляции между смертями супругов.
Связь между умирающими супругами и кредитно-дефолтными свопами была исключительно магией квантов — причем черной. Ли показал, как модель может обнаруживать корреляции между траншами CDO, измеряя цену кредитно-дефолтных свопов, привязанных к первоначальному долгу. Кредитно-дефолтные свопы — единственная переменная, которая воплощает в себе рыночную оценку поведения кредита в будущем. В конце концов, стоимость CDS — всего лишь отражение мнения инвесторов о том, обанкротится заемщик или нет.
Модель Ли предлагала способ пакетирования цен на некоторое количество разных кредитно-дефолтных свопов в одну CDO и выдавала числовые показатели корреляций между траншами. В апреле 2000 года, перебравшись в кредитный отдел J. P. Morgan, он опубликовал результаты своих исследований в Journal of Fixed Income. Статья называлась «О корреляции между дефолтами: метод функции копула».[126] Название модели происходило от статистического метода, который Ли использовал для измерения корреляций: гауссова связка копула.
Копулы — математические функции, позволяющие вычислить связи между двумя переменными. Когда происходит X (например, банкротство владельца недвижимости), есть Y вероятность того, что случится Z (его сосед тоже обанкротится). Особые копулы, которые использовал Ли, носили имя Карла Фридриха Гаусса — немецкого ученого, жившего в XIX веке и прославившегося разработкой основанного на колоколообразной кривой метода измерения движения звезд.
Корреляции между долями CDO были основаны на колоколообразной кривой (копула по сути и есть такой многомерный график). Тысячи облигаций (или привязанных к ним свопов) не должны были совершать больших внезапных скачков; скорее предполагалось, что они будут двигаться от точки к точке, вниз или вверх, вполне предсказуемо. Резкие движения больших объемов исходных облигаций не были учтены в модели. Все снова упиралось в закон больших чисел — математический фокус, который Эд Торп когда-то использовал, чтобы обыграть блэкджек в 1960-е годы и который применяли Блэк и Шоулз для оценки опционов.
Однако теперь он использовался на таком обширном и сложном материале, что ситуация доходила до абсурда. А неустрашимые кванты свято в него верили. Когда на рынке синтетических CDO начался бум, Уолл-стрит и агентства кредитных рейтингов взяли модель Ли на вооружение. «Копула Гаусса — формула Блэка-Шоулза для кредитных деривативов, — сказал однажды Мишель Крухи, в 1990-е босс Ли в CIBC. В Goldman Sachs, Morgan Stanley и Deutsche Bank появились так называемые торговцы корреляцией. Они использовали модель Ли для торговли траншами CDO и исходными корреляциями между ними, обмениваясь ими, как бейсбольными карточками. Казалось, модель работает и удобна в использовании.
К сожалению, модель основывалась на том, как другие инвесторы рассматривали рынок через призму кредитно-дефолтных свопов. Если торговцы CDS считали, что немногие хозяева недвижимости не смогут выплатить ипотечные кредиты, гауссова копула Ли оценивала транши соответственно. А поскольку бум СDO пришелся как раз на момент роста пузыря на рынке недвижимости — по сути, это помогло надуть пузырь, — многие инвесторы считали, что вероятность большого количества дефолтов по кредитам невелика.
В результате получился порочный круг — кто-то мог бы сравнить этот эффект с эхо-камерой.[127] Увлеченные инвесторы расхватывали транши CDO, создавали спрос на них. Это, в свою очередь, создавало спрос на большее количество ипотек. CDO демонстрировали несущественный риск, если верить модели Ли. По какой-то причине почти все, за исключением пары прожженных скептиков из глуши, верили в нее, хотя исторической информации о том, как ипотечные кредиты ведут себя в случае масштабного экономического спада, фактически не было.
Тогда, в 2004 году, чтобы удовлетворить ненасытный спрос, банки начали пакетировать в CDO кредиты, которые Ли не учитывал, когда создавал свою модель в конце 1990-х: высокорисковую ипотеку. Рынок CDO набирал космическую скорость.
Благодаря еще более хитрой алгоритмической тактике некоторые транши субстандартных CDO могли заслужить рейтинг AAA агентств вроде Standard & Poor. Тогда их могли бы покупать пенсионные фонды. Вот как это работало. Финансовые инженеры брали низко оцененные куски ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, или секьюритизированные пакеты кредитов по карте и превращали их в CDO. Затем они дробили CDO по принципу приоритета — какая из долей первой могла обеспечить деньги по кредитам, второй, третьей и т. д. Продукт, который задумывался как кредит на жилье для самого рискового типа заемщиков, при взгляде через призму алгоритмических методов оказался золотоносной ценной бумагой, подходящей для самых контролируемых инвесторов. По сути, для оптимистичных инвесторов времен бума они были всего лишь малорисковыми «родственниками» других, еще более волатильных траншей.
Читать бесплатно другие книги:
