Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями Баффетт Уоррен
2) даже после перераспределения выигрыша от снижения налога на прибыль в пользу бывших акционеров путём выплаты им сверх высокой отступной цены оставшаяся часть выигрыша приводит к тому, что стоимость новых обыкновенных акций (которые теперь во многом стали спекулятивным варрантом с хорошими условиями) оказывается значительно более высокой, чем когда были подписаны все документы на поглощение;
3) новые «владельцы» тогда прибегли к стратегиям, которые трудно не только разработать, но и осуществить:
o они отказались от многих расходов, которых можно без ущерба избежать (в значительной степени, это расходы на персонал), и от неприбыльных секторов, которые в определённом сочетании накладывают на преуспевающие корпорации (включая нашу) «колдовские чары лености» и бездумья, «творят милосердие» к людям и через данную жертву и благоприятные долгосрочные перспективы оправдывают жертву принесённую;
o они распродали несколько предприятий по сверхвысоким ценам, демонстрируя порой самую незатейливую микроэкономическую проницательность, продав их прямому конку ренту, а иногда неконкурирующей компании-покупателю (которую довольно легко, удивительное дело, найти), не находящейся в собственности руководства, которая желает заплатить почти столь же высокую цену, что и компания-конкурент;
4) новые «владельцы» тогда должным образом извлекали пользу не только из налогового эффекта и других простых действий по реорганизации, описанных выше, но также из волшебного эффекта надбавки на стоимость компании при крайне высоком финансовом левередже во время длительного делового бума, сопровождаемого подъёмом фондового рынка.
Нужно ли стране, чтобы многие (или даже все) крупные компании всегда, а не только в исключительных ситуациях, имели очень высокую долю заёмных средств в капитале, — интересный социальный вопрос. Разве в капиталистической системе не очевидно, что социальная функция компаний состоит в том, чтобы быть финансово состоятельными, что позволит им действовать в качестве амортизаторов во время кризисов, защищая тем самым зависимых от них работников, поставщиков и потребителей, хотя бы отчасти, от резких изменений? Прав был Бенджамин Франклин, когда выразил народную мудрость в Альманахе бедного Ричарда : «Пустому мешку трудно стоять прямо». Не является ли слабая компания, под завязку набитая долгами, социальной аллегорией моста с недостаточным резервом конструкционной прочности? Учитывая тот факт, что выкуп с использованием заёмных средств имеет определённое благотворное воздействие (в той же мере, как и наоборот) на финансовые результаты в долгосрочной перспективе, сколько тысяч дееспособных людей мы желаем вовлечь в показушную реструктуризацию компании, которая 1) уменьшает налог на прибыль, 2) часто испытывает на грани фола прочность антимонопольных законов и 3) сосредоточивает внимание деловых кругов на краткосрочном потоке денежных средств для инвестирования, чтобы с помощью этих денежных средств снизить гнетещий уровень задолженности? И наконец, как говорит (не ручаюсь за дословную трактовку) профессор школы права Колумбийского университета Лу Левенштайн: «Мы действительно хотим, чтобы все коммерческие предприятия, будучи важными социальными учреждениями, непрерывно продавались, как контракты на часть свиной туши, идущей на производство бекона?»
Итак, ответив на социальные вопросы, мы лучше понимаем три аспекта данной ситуации. Во-первых, влияние налогового эффекта настолько существенно в операциях по выкупу с использованием заёмных средств, что успех сделок вовсе не означает, что всё будет легко и при обычных поглощениях компаний. Во-вторых, орды спекулянтов в такого рода сделках теперь вместе с нами увеличивают общий уровень цен на поглощения в ущерб другим потенциальным покупателям, включая компанию Wesco, которая не желает максимизировать налоговые выгоды через максимизированное заимствование. И в-третьих, эти спекулянты не исчезнут до тех пор, пока существуют нынешние законы, разрешающие заключать подобные сделки. Согласно этим законам у таких игроков в наличии не просто фиговый листок, а реальные преимущества, которые и способствуют их деятельности. Даже при том, что позор неудачи уменьшат их число, а цены при сделках по выкупу упадут, капитализированная стоимость, сокращающая налог на прибыль, по-прежнему сохранится. Следовательно, для сделок останется достаточно вполне обоснованного стимула. Конечно, немало превратностей ожидает «джинна» сделок выкупа за долги, но в бутылку он не вернётся до тех пор, пока ему не прикажут новые законы.
Надо сказать, что причины, по которым спекулянты предлагают высокие цены, не ограничиваются теми преимуществами, которые они получают благодаря налоговому закону и готовности реорганизовать компании быстро и без особой щепетильности. Ещё ряд причин кроется самой структуре, типичной для главных партнёров с неограниченной имущественной ответственностью товариществ по выкупу с привлечением заёмных средств, — они практически не рискуют собственными средствами (принимая во внимание и денежный взнос), в то время как возможная прибыль весьма значительна. Все это сильно напоминает деляг, добывающих и продающих сведения о лошадях перед скачками на ипподроме. А кто-нибудь видел, чтобы эти ребята мешали клиенту делать как можно больше ставок?
Компании Wesco чужды правила выкупа с использованием заёмных средств, для неё стоящее поглощение всегда было жёсткой игрой. А за последние годы эта игра стала напоминать ловлю форели на озере Лич штате Миннесота, где один из первых моих деловых партнёров дЭ Хоскинс разговаривал со своим индейским проводником. Беседа была примерно такого содержания:
— В этом озере хоть одну форель поймали?
— Ни в каком другом озере во всём штате Миннесота не поймали форели больше, чем здесь. Это озеро славится своей форелью.
— Как долго ты рыбачишь здесь?
— 19 лет.
— И сколько форели поймал?
— Ни одной.
Когда руководство принимает нашу точку зрения, можно благополучно избежать всех «подводных камней» в сделках по поглощению компаний. Будь то по той причине, что для других, как нам хочется думать, игра слишком жёсткая, или же потому, что игра слишком жёсткая для нас. Как бы то ни было, результат для акционеров Wesco одинаков: меньше вразумительных действий, чем нам всем хотелось бы. Одно утешает: крупные непоправимые, когда уже действительно ничего нельзя сделать, беды при поглощениях редко происходят из-за людей, которые считают, что игра в поглощение — нечто вроде ловли рыбы в озере Лич.
D. Разумная политика поглощений[55]
Может показаться странным, что мы так радовались в тот год, когда заключили три сделки по поглощению, учитывая, что на этих страницах подвергали сомнению действия по поглощению большинства руководителей. Отдохнув от хлопот по поглощению, мы с Чарли, однако, не утратили скептицизма: мы полагаем, что большинство сделок действительно наносят ущерб акционерам компании-приобретателя. Слишком часто оказываются справедливыми слова из известной оперы «HMS Pinafore»: «Вещи редко являются тем, чем они кажутся, — и молочная пенка выдаёт себя за сливки». Иными словами, продавцы и их представители неизменно представляют финансовые проекты, носящие скорее развлекательный характер, нежели просветительский. В умении представить все в розовом свете Уолл-стрит может потягаться даже с Вашингтоном.
И всё-таки причины, заставляющие потенциальных покупателей лишь смотреть на эти проекты продавцов, остаются непонятными для меня. Мы с Чарли не удостаиваем их даже взгляда, всегда помня историю человека, у которого была хромая лошадь. Он пошёл к ветеринару и спросил: «Вы можете помочь мне? Лошадь у меня то резво скачет, то хромать начинает». На что ветеринар ему ответил: «Конечно, помогу — когда лошадь будет резво скакать, продай её». В мире слияний и поглощений такими «лошадьми» торгуют в розницу, выдавая их за великолепных рысаков.
У Berkshire такие же трудности в восприятии будущего, как и у склонных к поглощению компаний. Как и они, мы тоже сталкиваемся с типичной проблемой, которую продавец компании отлично осознает в отличие от покупателя, чем пользуется при выборе времени продажи — он всегда знает, когда компания будет «резво скакать».
Но даже в этом случае у нас есть несколько преимуществ, самое большое из которых состоит в том, что у нас нет стратегического плана. А значит, нам не нужно придерживаться какого-либо определённого курса (который почти всегда приводит к глупой цене покупки), но вместо этого мы можем просто решить, что действительно выгодно для собственников компании. При принятии решения мы всегда в уме сравниваем любые планируемые шаги, учитывая десятки возможных вариантов, включая покупку на фондовом рынке небольших долей лучших в мире предприятий. Наша система сравнения (поглощение либо пассивные инвестиции) редко используется руководителями, которые зациклены только на расширении.
В интервью журналу Time несколько лет назад Питер Друкер очень точно выразился по этому поводу: «Раскрою вам секрет: заключать сделки — лучше, чем просто работать. Заключать сделки забавно и приятно, а работа — дело пыльное. Руководить чем-либо — прежде всего, делать много тяжёлой и кропотливой работы… заключать сделки — это романтично, сексуально. Именно поэтому заключается столько совершенно бессмысленных сделок».
Ещё одно наше преимущество при поглощениях: в качестве оплаты мы можем предложить продавцам акции, за которыми стоит невероятное количество выдающихся компаний. Например, человек или семья, желающие избавиться от одного замечательного предприятия, но одновременно желающие отсрочить выплату подоходного налога на не-определённее время, охотно склонятся к мнению, что акции Berkshire представляют собой чрезвычайно удобный вид владения. На самом деле, я считаю, что именно эти соображения сыграли важную роль в двух поглощениях в 1995 г., за которые мы заплатили акциями.
Продавцы нередко беспокоятся о том, что станет с их компаниями в корпорации: обеспечат ли достойные условия для продуктивной работы их менеджерам. И снова Berkshire предлагает нечто особенное. Нашим менеджерам свойственна необычайная самостоятельность в действиях. Кроме того, наша структура собственности позволяет продавцам быть
уверенными: если я говорю, что мы покупаем не для перепродажи, то это действительно так, а не иначе. Со своей стороны, мне нравится иметь дело с владельцами, которых волнует, что случится с их компаниями и людьми. Но, скорее всего, покупателю меньше всего хочется иметь дело с таким щепетильным продавцом, ведь простая продажа компании с аукциона доставляет меньше хлопот.
В дополнение ко всему прочему ещё одним штрихом к нашему стилю поглощений является, конечно, интерес к не слишком маленьким сделкам. Если вы владеете или работаете на компанию, зарабатывающую 50 млн. долл. или больше до вычета налогов, и она при этом соответствует критериям, сформулированным ниже, позвоните мне. Обещаю, наш разговор останется в тайне. Если вы все ещё не заинтересовались, занесите наше предложение в архивы своей памяти — пригодится, ведь вряд ли мы когда-либо потеряем интерес к компаниям с хорошими финансовыми результатами и грамотным руководством.
В заключение этого небольшого трактата о поглощениях я не могу не повторить занимательную историю, рассказанную мне в прошлом году руководителем одной компании. Предприятие, на котором он делал карьеру, было просто замечательным, неизменным лидером в своей отрасли. Одна беда — основная продукция этого предприятия была катастрофически внешне непривлекательна. Поэтому несколько десятилетий назад компания наняла консультанта по вопросам управления, который (разумеется!) посоветовал прибегнуть к диверсификации, тогдашней модной причуде (фокус тогда ещё был не в моде). Вскоре компания приобрела множество компаний, в каждом случае после того, как консалтинговая фирма провела долгое (и дорогое) исследование в области поглощений. «И что в итоге? — печально произнёс руководитель. — Когда мы только начинали, компания получала 100% прибыли от своей первоначальной деятельности. Десять лет спустя мы получаем 150%».
Это обескураживает, но является фактом. В четырёх случаях, когда мы приобретали крупные компании, интересы которых представляли известные инвестиционные банки, лишь в одной из сделок инвестиционный банк сам вышел на нас. В остальных случаях непосредственно я или мой друг были инициаторами сделки уже после того, как банк начинал работать по собственному списку потенциальных приобретателей. Мы бы очень хотели, чтобы посредник зарабатывал свои комиссионные, думая о нас, а посему ещё раз повторюсь, что мы ищем:
• крупные приобретения (по крайней мере, 50 млн. долл. до вычета налогов);
• очевидную стабильную доходность (будущие проекты для нас не представляют интереса, как и ситуации типа «благоприятный поворот»);
• предприятия с хорошей доходностью капитала при незначительном использовании заёмных средств или вообще без их при влечения;
• компетентное руководство (мы это обеспечить не можем);
• несложная специализация компании (если в компании используется множество технологий, мы просто не разберёмся в них);
• запрашиваемая цена (мы не хотим тратить впустую своё время и время продавца, ведя переговоры, даже предварительные, о сделке, цена которой неизвестна).
Кроме того, мы не ввязываемся во враждебные поглощения. При выполнении этих условий мы обещаем полную конфиденциальность и очень быстрый ответ (обычно в течение пяти минут) относительно того, интересует нас предложение или нет (в случае с Н.Н. Brown это заняло даже меньше пяти минут). Мы предпочитаем платить за покупку денежными средствами, но готовы рассмотреть и вариант выпуска акций при условии, что получим по внутренней стоимости компании столько же, сколько отдадим.
Наш любимый вид приобретения: руководство компании, одновременно являющееся и её собственником, желает получить значительные денежные средства, иногда для себя, но чаще — для своих семей или пассивных акционеров. В то же время эти руководители хотят сохранить значительную долю собственников компании, чтобы и дальше управлять ею, как прежде. Со своей стороны мы предлагаем исключительно выгодные условия для таких собственников. Можете спросить тех, кто уже имел с нами дело, чтобы убедиться в этом.
Нам с Чарли часто предлагали сделки по поглощению, которые даже отдалённо не соответствовали нашим требованиям. Забавно, но мы вдруг обнаружили: если вы даёте объявления о покупке колли, вам обязательно позвонят и попытаются продать кокер-спаниелей. Строка из песни в стиле кантри как нельзя лучше выражает наши ощущения по поводу новых венчурных предприятий, благоприятных поворотов или продаж по типу аукциона: «Когда не звонит телефон, ты знай — это я»[56].
Помимо заинтересованности в поглощении компаний, описанных выше, мы также проявляем интерес к договорным покупкам крупных, но не контрольных пакетов акций, сопоставимых с теми, какими мы владеем в Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir, Champion и American Express. Однако нас не привлекают предложения о приобретениях, которые мы могли бы сами найти на фондовом рынке[57].
Е. Продавая компанию[58]
Большинство владельцев компаний тратят лучшую часть своей жизни на создание компании. Путём бесконечных повторений они оттачивают свои умения и навыки в мерчендайзинге, поглощениях, подборе персонала и т.д. Всё это — процесс обучения, и ошибка, совершенная в процессе, впоследствии зачастую становится залогом профессионализма и успеха.
Собственники-управляющие, напротив, продают своё дело только однажды — и нередко в эмоционально тягостной обстановке, под давлением со всех сторон. Нередко это давление оказывают в основном брокеры, комиссионные которых зависят от доведения сделки по продаже до конца, независимо от её последствий как для покупателя, так и для продавца. Тот факт, что решение важно для владельца и с финансовой, и с личной точки зрения, значительно увеличивает подверженность ошибкам во время сделки. И эти ошибки, допущенные в процессе продажи («что случается только один раз в жизни») компании, очень часто оказываются непоправимыми.
Цена — очень важный, но не всегда решающий аспект продажи. Вы и ваша семья владеете уникальным, единственным в своём роде предприятием, и любой покупатель признает это. Это также вид коммерческой деятельности, который с годами будет становиться все более прибыльным. Поэтому если вы решите не продавать сейчас, то со временем ваши шансы больше заработать на этом увеличатся. Осознав это, можно не спешить с продажей и выбрать покупателя, который вам нравится.
Если же вы всё-таки решили продавать, то, как мне кажется, Berkshire Hathaway является подходящим вариантом, предлагая ряд преимуществ, которых нет у большинства других покупателей. Этих покупателей можно отнести к следующим категориям.
• Компания находится в другом регионе, но работает в вашей или аналогичной сфере деятельности. У такого покупателя, независимо от данных обещаний, обязательно найдутся управленцы, которые уверены, что знают, как на самом деле надо руководить вашей компанией, и рано или поздно захотят оказать посильную практическую «помощь» в этом. Если компания-приобретатель крупнее, то у неё, как правило, в распоряжении находится целый взвод управленцев, завербованных за годы работы, которых заманили, в том числе и обещаниями, что их назначат руководить приобретёнными компаниями. У них свой взгляд на вещи, и, даже если вы добиваетесь несомненно лучших финансовых результатов, в какой-то момент человеческая природа возьмёт своё, заставив их поверить, что их методы работы гораздо эффективнее. Скорее всего, у вас есть друзья или знакомые, которые имели опыт продажи фирмы крупным компаниям, и я подозреваю, что на их опыте подтверждается склонность контролирующей компании брать бразды правления дочерними компаниями в свои руки, особенно если знакома специфика отрасли или, по крайней мере, кажется знакомой.
• Финансовый комбинатор, всегда оперирующий большими суммами заёмных средств. В его планах — перепродажа публичной либо другой компании в благоприятный момент. Очень часто самое большое, что он удосужится сделать, — сменить методы бухгалтерского учёта компании только для того, чтобы показатели прибыльности были представлены в наиболее выгодном свете, прежде чем ему удастся благополучно избавиться от неё. Подобные сделки становятся все более частым явлением из-за подъёма фондового рынка и огромных финансовых ресурсов, доступных для таких сделок.
Если всё, что хотят владельцы (а таковых большинство), это обменять акции на деньги, а участь компании для них не имеет значения, такой тип покупателей вполне пригоден. Но если для владельцев компания представляет собой плод творческой работы целой жизни и является неотъемлемой частью их личности и смыслом жизни, то лучше поискать других покупателей. Berkshire в этом смысле — не совсем типичный «покупатель». Мы покупаем предприятие с намерением оставить его, и в головной организации у нас нет (в том нет и нужды) ответственных за управление поглощёнными компаниями. Все компании, которыми мы владеем, имеют очень высокую степень автономности. В большинстве случаев руководство крупных предприятий, находившихся в нашей собственности в течение многих лет, не бывало в Омахе и даже не встречалось друг с другом. После того как мы покупаем фирму, за продавцами сохраняется право руководить ею — скорее мы приспосабливаемся к их методам, чем наоборот.
И у нас нет никого (подобно, например, семьям, недавно нанявшим специалистов со степенью МВА и т.д.), кому мы обещали бы в перспективе руководство фирмой, которую выкупили у собственников-управляющих. И не будет.
Вы знаете о некоторых наших прошлых приобретениях. Я прилагаю список всех, у кого мы когда-либо покупали компанию, и вы можете осведомиться у них, насколько сказанное мной совпадает с действительностью. Особенно поинтересуйтесь у тех немногих, чью деятельность нельзя было назвать успешной, чтобы понять, как мы вели себя в неблагоприятных условиях.
Любой покупатель скажет вам, что он нуждается в вас лично, и если он действительно деловой человек, то он, весьма вероятно, действительно нуждается в вас. Однако у очень многих покупателей по причинам, о которых уже говорилось выше, слова расходятся с делом. Мы же будем поступать так, как и обещали, не только чтобы сдержать обещание, но и из практических соображений — для достижения наилучших результатов деятельности.
Именно этим практическим соображением объясняется, почему мы хотели бы, чтобы члены семьи, осуществляющие управление компанией, сохранили долю в ней в размере 20%. Нам нужно 80%, чтобы консолидировать прибыль в целях налогообложения, — немаловажный для нас шаг. Нам важно, чтобы собственники, одновременно руководящие компанией, оставались ими. Объясняется это просто — мы не спешим с покупкой, если не уверены, что ключевые члены существующего правления не будут нашими партнёрами. Поскольку договоры о найме не могут долго гарантировать заинтересованность в успешности деятельности, мы будет полагаться на слова.
Моя сфера деятельности — размещение капитала, отбор и вознаграждение главных лиц компании, в компетенции которых уже все остальные кадровые решения, стратегии хозяйственной деятельности и т.д. Ряд руководящих сотрудников Berkshire обсуждают со мной некоторые из своих решений, другие же не делают этого. Это зависит от них лично и в какой-то мере от сложившихся между нами отношений.
Если вы решаете, иметь ли дело с Berkshire, имейте в виду, что мы платим деньгами, и что ваша компания ни в коем случае не будет использоваться Berkshire как дополнительное обеспечение для ссуды. Мы не привлекаем брокеров.
Кроме того, никогда не случится, что после объявления о сделке покупатель пойдёт на попятную или начнёт предлагать внести различные поправки в договор (с извинениями, конечно, и с объяснением, что винить-то следует банки, адвокатов, совет директоров и т.д.). И наконец, вы будете точно знать, с кем имеете дело. Не произойдёт и такого, что переговоры о сделке вёл один руководящий сотрудник, а несколько лет спустя должность займёт совсем другой. Или что президент компании с печалью в голосе скажет вам, что та или иная перестановка произошла по требованию совета директоров (возможно, что по их же требованию произойдёт продажа вашей компании для финансирования каких-то новых проектов контролирующей компании).
Было бы честно сказать, что, продав своё дело, богаче, чем сейчас, вы не станете. Имея в собственности компанию, вы уже грамотно инвестируете капитал и обеспечиваете себя. Продажа изменит структуру вашего состояния, но его сумму она не изменит. Продавая, вы обмениваете 100%-ное владение ценными активами, в которых вы разбираетесь, на другие ценные активы — деньги, последние, скорее всего, будут вложены небольшими долями в акции предприятий, в которых вы понимаете меньше. Зачастую всегда есть разумное обоснование для продажи, однако если сделка честная, то обоснование это явно не в том, чтобы сделать продавца состоятельнее.
Я не буду утомлять вас, поэтому если у вас есть хоть какая-то заинтересованность в продаже, то всегда рад вашему звонку. Для Berkshire будет честью владеть вместе с руководящими членами вашей семьи компанией. Что касается финансовой стороны вопроса, то, уверяю вас, мы все устроим наилучшим образом. Я уверен, что вы с удовольствием будете управлять компанией в течение следующих 20 лет, как уже имели удовольствие управлять ею в предыдущие 20 лет.
Искренне Ваш Уоррен Е. Баффетт
Наши поглощения развиваются согласно направлениям, заданным руководителями, которые продали нам компании. В других компаниях руководящий состав вполне может посвятить себя изысканию возможностей поглощения совместно с инвестиционными банкирами через процедуру аукциона, что уже стало обычной практикой. Надо сказать, что для этого банкиры готовят «бухгалтерскую книгу», которая напоминает мне комиксы о супермене времён моей молодости. По версии Уоллстрит, в недавнем времени тихая и скромная компания после действий инвестиционного банкира способна опередить одним прыжком конкурентов и получить прибыль, которая увеличивается со скоростью выстрела. Взбудораженные и потрясённые приведёнными в книге показателями впечатляющей мощи выставленной на продажу компании, жадные до поглощений генеральные директора (которые в душе все — Лоис Лэйнс, несмотря на крутой внешний вид) падают в обморок от переполняющих их эмоций.
Что особенно забавно в этих бухгалтерских книгах, так это точность, с которой прибыль планируется на много лет вперёд. Если вы спросите банкира о доходах, которые его фирма получит в следующем месяце , то он мгновенно примет защитную позу и начнёт говорить, что коммерческая деятельность и рынок вещи — весьма непредсказуемые, чтобы делать какие-то прогнозы.
Вот история, которую не могу не рассказать в связи с этим. В 1985 г. крупный инвестиционный банкирский дом взялся продавать компанию Scott Fetzer, размещая её акции везде, где только возможно, но без особого успеха. Прочитав их предложение, я написал Ральфу Шею, бессменному генеральному директору Scott Fetzer, проявляя интерес к покупке компании. Я никогда прежде не встречал Ральфа, но уже на следующей неделе мы заключили с ним сделку. К сожалению, сумма комиссионных согласно письму о договорённости между Scott Fetzer и банком составляла 2,5 млн. долл. после продажи, даже если банк не имел никакого отношения к нахождению покупателя. Предполагаю, что глава банка почувствовал, что всё-таки следует каким-то образом отработать своё вознаграждение, поэтому он соблаговолил предложить нам копию бухгалтерской книги компании Scott Fetzer, которую подготовила его фирма. Со своей обычной тактичностью Чарли ответил на это: «Я лучше заплачу 2,5 млн. долл., только чтобы не читать это».
В Berkshire наша тщательно разработанная стратегия поглощений состоит в том, чтобы просто ждать телефонного звонка. К счастью, звонок раздаётся обычно потому, что руководитель, который уже участвовал в продаже нам компании, рекомендовал нас своему другу.
F. Преимущества поглощений[59]
По-видимому, усилению активности в сфере поглощений, имевшему место в прошлом году, способствовало два экономических фактора. Во-первых, многие управленцы и владельцы предвидели предстоящий в скором времени спад деловой активности. И действительно, мы купили несколько компаний, прибыль которых почти наверняка упадёт в этом году с максимумов, которых она достигла в 1999 или 2000 гг. Учитывая тот факт, что все наши компании время от времени претерпевают взлёты и падения, эти падения не имеют никакого значения для нас. (Только когда инвестиционные банки представляют компании перспективному покупателю, показатель доходности всегда двигается вверх.) Нас не заботят ни удары, ни потрясения. Что действительно для нас важно — это конечный результат. Однако на решения других людей иногда влияет ближайшая перспектива, которая может как подстегнуть продавцов, так и умерить пыл покупателя, который, возможно, мог бы составить нам конкуренцию.
Во-вторых (это помогло нам в 2000 г.), рынок «мусорных» облигаций за год истощился. За два предыдущих года покупатели этих бумаг ослабили свои требования, покупая обязательства всегда более слабых эмитентов по заниженным ценам. Последствия этой слабости проявились в прошлом году в стремительно увеличивающемся количестве неисполненных обязательств. В этой атмосфере «финансовые» компании (те, кто хочет использовать при покупке лишь незначительную часть собственных средств) оказались не в состоянии пользоваться заёмными средствами в необходимом им объёме. А те средства, что ещё были им доступны, являлись очень дорогими. Следовательно, когда в прошлом году предприятия выставлялись на продажу, те, кто осуществлял выкуп с использованием заёмных средств, стали менее агрессивными в предложении цены. Поскольку мы анализируем закупки исходя из собственного капитала компании, наши оценки не претерпели изменений, а это означает, что мы стали значительно более конкурентоспособными.
Помимо экономических факторов, которые сыграли в нашу пользу, у нас появилось главное и постоянно усиливающееся преимущество при осуществлении поглощений — все чаще продавец сам выбирает нас в качестве покупателя. Этот факт, конечно, не гарантирует сделку как таковую, ведь продавцам должна понравиться предложенная цена, а нам — их предприятие и управленческий состав. Однако это действительно помогает.
Для нас немаловажно, если продавца действительно волнует, кому он продаёт компанию. Нам нравится иметь дело с людьми, любящими свою компанию, а не только деньги, которые они получат после продажи (хотя, конечно, вполне естественно, что они любят деньги). Когда есть подобный эмоциональный подтекст, это означает, что, скорее всего, компания будет обладать такими важными качествами, как честный бухгалтерский учёт, гордость за выпускаемый продукт, уважение к клиентам, и у неё будет лояльная группа партнёров, имеющих чувство направления. Хотя может случиться и обратное. Когда владельцы продают своё предприятие с аукциона, демонстрируя тем самым полное отсутствие интереса к дальнейшей судьбе компании, существует большая вероятность обнаружить, что компанию эту «подретушировали» специально для продажи, особенно это верно, когда продавец — «финансовый владелец». И если владельцы ведут себя безразлично к компании и её сотрудникам, подобное поведение будет далеко не лучшим образом сказываться на отношениях внутри компании и методах её работы.
Когда компания — плод трудов всей жизни или даже жизни нескольких поколений, когда она выпестована с огромной заботой и выдающимся талантом, для владельца должно иметь значение, кому доверено вершить дальнейшую судьбу фирмы. Мы с Чарли считаем, что в этом отношении Berkshire является просто уникальной гаванью. Мы берём обязательства перед людьми, которые очень серьёзно относились к компании, а структура собственности Berkshire гарантирует, что мы в состоянии выполнять наши обещания. Когда мы говорим Джону Джастину, что штаб-квартира его компания (Justin Industries) останется в Форт-Уэрте, или когда уверяем семью Бридж, что деятельность их компании Ben Bridge Jeweler останется независимой от других ювелирных фирм, для продавцов эти обещания — как гарантия банка.
Нет сомнений в преимуществе для предпринимателей-«художников», с мастерством Рембрандта создающих фирму, когда они лично выбирают постоянную гавань, не полагаясь на работника траст-отдела банка или безразличных наследников, продающих компанию с аукциона. В течение ряда лет мы накопили большой опыт общения с предпринимателями, которые признают это преимущество и используют его при продаже своих «питомцев». А аукционы оставим для других.
Часть VI. Бухгалтерский учёт и оценка
Я заранее прошу прощения за свой трактат у тех, кому неинтересен бухгалтерский учёт. Я понимаю, что многие из вас не погружаются с головой в приводимые вычисления, а вместо этого являются держателями акций корпорации Berkshire, главным образом, по следующим причинам:
• у нас с Чарли там порядочная сумма денег;
• мы намерены вести дела таким образом, чтобы ваши прибыли или убытки находились в прямой зависимости от наших;
• пока результаты деятельности удовлетворительны.
Нет ничего плохого в этом подходе к инвестированию, «основанном на вере». Тем не менее, другие акционеры предпочитают «анализ», и мы хотим предоставить необходимую им информацию. В собственной практике инвестирования мы пытаемся найти такие обстоятельства, когда оба эти подхода дадут одинаковый результат[60].
А. Сатира на бухгалтерские махинации[61]
Сегодня Майрон С. Тейлор, председатель U.S. Steel Corporation, объявил о начале долгожданного проекта полной модернизации самой крупной в мире промышленной компании. Вопреки ожиданиям он не предусматривает никаких изменений в области производственной и сбытовой политики. Вместо этого полной реконструкции должна подвергнуться система бухгалтерского учёта. Применение и усовершенствование некоторых современных учётных и финансовых приёмов кардинально меняют способность компании получать прибыль. По оценкам, даже в экстремальных условиях 1935 г. благодаря новой методологии учёта размер объявленной прибыли на обыкновенную акцию составит почти 50 долл. Данная программа усовершенствований стала результатом всестороннего исследования, проведённого Прайсом, Бейконом, Гутри и Колпиттсом. Она включает следующие пункты:
1. Уменьшение остатка по счёту основных средств до минус 1 000 000 000 долл.;
2. Снижение номинальной стоимости обыкновенной акции до 1 цента;
3. Выплату всей заработной платы опционными варрантами;
4. Стоимость запасов — 1 долл.;
5. Замену привилегированных акций беспроцентными облигациями, выкупаемыми с дисконтом 50%;
6. Создание резерва на покрытие чрезвычайных расходов в раз мере 1 000 000 000 долл.
Ниже полностью приведено официальное заявление, сделанное по поводу этого замечательного проекта модернизации.
Совет директоров U.S. Steel Corporation с удовольствием сообщает о том, что после глубокого анализа проблем, возникающих в связи с постоянно меняющимися условиями в отрасли, он утвердил всесторонний план усовершенствования методологии корпоративного бухгалтерского учёта. В ходе исследования, проведённого специальным комитетом при поддержке и участии Прайса, Бейкона, Гутри и Колпиттса, было выявлено, что наша компания немного отстаёт от других американских предприятий в плане использования некоторых новейших методов учёта, посредством которых можно заметно повысить способность компании получать прибыль без каких-либо дополнительных денежных вложений и без изменения условий производства и сбыта. Было решено не только внедрить эти новейшие методы, но и совершенствовать их. Изменения, вводимые советом директоров, можно охарактеризовать шестью основными идеями.
Многие компании избавились от всех расходов на амортизацию, снизив стоимость своего оборудования до 1 долл. Как считает Специальный комитет, если их основные средства стоят всего 1 долл., то основные средства U.S. Steel Corporation стоят намного меньше данной суммы. В настоящее время общепризнано, что многие объекты основных средств в реальности являются скорее пассивом, чем активом, так как с ними связаны не только амортизационные отчисления, но также налоговые выплаты, расходы на содержание и другие затраты. Соответственно совет директоров постановил продолжить политику списания, объявленную в отчёте 1935 г., и снизить стоимость основных средств с 1 338 522 85 8,96 долл. до минус 1 000 000 000 долл.
Преимущества подобного шага очевидны. По мере износа основных средств соответственно уменьшаются обязательства. Поэтому вместо амортизационных отчислений, которые на данный момент составляют 47 000 000 долл. в год, появится ежегодный прирост стоимости активов в размере 5%, или 50 000 000 долл. Это приведёт к увеличению прибыли не менее чем на 97 000 000 долл. в год.
Многим компаниям удалось значительно снизить свои накладные рас-ходы, выплачивая большую часть зарплаты управленцам в форме опционов на покупку акций, которые не относятся на прибыль. Очевидно, все преимущества подобного подхода ещё не осознаны полностью. Совет директоров принял его в немного усовершенствованном виде: весь персонал компании будет получать вознаграждение за труд в форме права на покупку обыкновенных акций по цене 50 долл. за акцию на каждые 50 долл. заработной платы на момент её получения. Номинальная стоимость обыкновенной акции при этом снижается до 1 цента.
Невероятные преимущества этого нового метода вытекают из следующего.
Выплата заработной платы в денежной форме полностью пре кращается, экономия составит 250 000 000 долл. в год по состо янию на 1935 г.
В то же время фактические выплаты нашим работникам воз растают в несколько раз. Ввиду значительного роста показате ля прибыли на акцию в связи с введением новых методов не остаётся сомнений в том, что рыночная цена акций будет на много выше стоимости опциона, равной 50 долл., значительно увеличивая стоимость опционных варрантов по сравнению с текущей заработной платой в денежной форме, которую они заменят.
Варранты будут ежегодно приносить корпорации значительную дополнительную прибыль. Поскольку номинальная стоимость обыкновенной акции фиксируется на уровне 1 цента, прибыль от каждой приобретённой акции составит 49,9 долл. Тем не менее в целях соблюдения принципа консерватизма в учёте данная прибыль не будет относиться на счёт прибылей, а будет отражаться отдельной строкой как дополнительный капитал. D. Значительно увеличится наличная позиция корпорации. Вместо ежегодного оттока денежных средств на выплату заработной платы в размере 250 000 000 долл. (по состоянию на 1935 г.) появится ежегодный приток денежных средств в размере 250 000 000 долл. ввиду использования опционных варрантов на 5 000 000 обыкновенных акций. Высокая прибыль компании и сильная наличная позиция позволят выплачивать высокие дивиденды, благодаря которым опционы будут использоваться сразу после выпуска, что вызовет приток денежных средств и позволит далее укреплять наличную позицию и выплачивать ещё более высокие дивиденды, — и так до бесконечности.
Во время депрессии сильные потери были вызваны необходимостью регулировать стоимость запасов в соответствии с рынком. Различные предприятия, особенно металлургической и хлопково-текстильной промышленности, успешно справлялись с этой проблемой, проводя все за-пасы или какую-то их часть по чрезвычайно низкой цене за единицу. U.S. Steel пошла дальше — совет директоров постановил свести стоимость всех запасов корпорации к 1 долл. за счёт частичного списания со счётов в конце каждого года, а сумма вышеназванного списания должна была относиться на счёт «Резерв на покрытие чрезвычайных потерь».
Выгода, полученная от использования этого метода, огромна. Это не только позволит избежать амортизации запасов, но и значительно повысит годовую прибыль корпорации. Имеющиеся на начало года запасы, оценённые в 1 долл., будут проданы в течение года с большой прибылью. Подсчитано, что посредством этого метода наш доход увеличится как минимум до 150 000 000 долл. в год, и эта сумма по случайному совпадению будет приблизительно равняться сумме ежегодного списания, проводимой по счёту «Резерв на покрытие чрезвычайных потерь».
Некоторые члены Специального комитета в своём докладе посоветовали в интересах единства подходов списать до 1 долл. статьи «Дебиторская задолженность» и «Денежные средства», с тем чтобы получить дополнительные преимущества, подобные описанным выше. Но от этого предложения пока отказались ввиду того, что наши аудиторы до сих пор требуют, чтобы дебиторская задолженность и денежные средства, списанные таким образом, относились на нераспределенную прибыль, а не на годовой доход. Тем не менее ожидается, что это аудиторское правило, которое напоминает об эпохе извозчиков, скоро изменят и приведут в соответствие с современными тенденциями. Если это произойдёт, то заявление меньшинства будет рассматриваться более благосклонно.
Во время недавнего кризиса многим компаниям удалось компенсировать свои операционные убытки, включив в поступления доход, полученный от выкупа собственных облигаций с большим дисконтом по отношению к номиналу. К сожалению, задолженность U.S. Steel Corporation всегда была настолько велика, что она до сих пор не могла воспользоваться
этим верным источником прибыли. Но Программа модернизации позволит исправить это положение.
Предлагается обменять каждую привилегированную акцию на бес-процентные краткосрочные векселя с фондом погашения номинальной стоимостью 300 долл., выкупаемые партиями по цене 50% от номинала десятью равными ежегодными взносами. Для этого потребуется выпустить новые краткосрочные векселя на сумму 1 080 000 000 долл., каждый год из этой суммы будут изыматься векселя на 108 000 000 долл., что обойдётся корпорации лишь в 54 000 000 долл., таким образом, она будет получать годовую прибыль в таком же размере.
Как и в случае с проектом о заработной плате, описанным в пункте 3, данное предложение будет выгодно как корпорации, так и владельцам её привилегированных акций. Последние получат верную прибыль за свои акции в размере 150% от их номинальной стоимости за средний период пять лет. Поскольку краткосрочные ценные бумаги в настоящее время практически не приносят никакого дохода, тот факт, что они беспроцентные, не имеет особого значения. Корпорация превратит свои ежегодные издержки по выплате дивидендов по привилегированным акциям, составляющие 25 000 000 долл., в прибыль, равную 54 000 000 долл. в год, — совокупный годовой доход составит 79 000 000 долл.
Члены совета директоров уверены, что благодаря нововведениям, описанным выше, способность корпорации получать прибыль в будущем независимо от обстоятельств упрочится. Современная методология бухучета позволит компании избавиться от риска потерь, которые могут быть вызваны неблагоприятными действиями, так как их можно предупредить путём создания резерва на покрытие чрезвычайных расходов.
Специальный комитет рекомендует создать довольно большой резерв в размере 1 000 000 000 долл. Как уже упоминалось, средства от ежегодного уменьшения запасов до 1 долл. будут поступать на счёт «Резерв на покрытие чрезвычайных расходов». Более того, в целях предотвращения возможного истощения резерва было решено пополнять его каждый год путём переноса соответствующей суммы со счёта «Дополнительный капитал». Поскольку ожидается, что последний будет ежегодно увеличиваться не менее чем на 250 000 000 долл. благодаря использованию опционных варрантов (см. пункт 3), это без труда возместит все утечки из резерва.
При осуществлении этого плана совет директоров вынужден признать, что компании пока не удалось улучшить методы, применяемые крупными корпорациями, по переносу значительных сумм между счетами «Уставный капитал», «Дополнительный капитал», «Резерв на покрытие чрезвычайных расходов» и другими счетами баланса предприятия. Действительно, нужно признать, что наши проводки будут просты и лишены крайней запутанности, обычно свойственной самым передовым операциям в данной области. Как бы то ни было, совет директоров настаивал на простоте и ясности формулировок положений Программы модернизации, даже если это не позволит улучшить способность компании получать прибыль.
Чтобы продемонстрировать, как в совокупности повлияло внедрение новых предложений на способность корпорации получать прибыль, приведём краткий отчёт о прибылях и убытках компании за 1935 г.
В соответствии с немного устаревшей практикой к данному документу приложен краткий формальный бухгалтерский баланс U.S. Steel Corporation на 31 декабря 1935 г. после внедрения предложенных изменений в счета активов и пассивов.
Наверное, нет необходимости обращать внимание наших акционеров на тот факт, что современная методология бухгалтерского учёта вызвала появление новой формы бухгалтерского баланса, немного отличающейся своим внешним видом от баланса предыдущего периода. Ввиду развитой способности компании получать прибыль, которая обеспечивается данными изменениями в бухгалтерском балансе корпорации, нет необходимости уделять внимание деталям структуры активов и пассивов. В заключение совет директоров хотел бы отметить, что использование
комбинированной процедуры, в соответствии с которой стоимость основных средств снижается до отрицательной величины, исчезает фонд заработной платы, а уровень запасов на балансе становится практически нулевым, обеспечит U.S. Steel Corporation огромное конкурентное преимущество в отрасли. Мы сможем реализовывать нашу продукцию по очень низкой цене и, несмотря на это, иметь высокий коэффициент доходности. Совет директоров пришёл к выводу, что после осуществления Программы модернизации нам удастся реализовать продукцию по самым низким ценам по сравнению со всеми конкурентами. Единственным препятствием на пути к 100%-ному господству в отрасли станет антитрестовское законодательство.
Делая подобное заявление, совет директоров не исключает возможности, что некоторые конкурирующие предприятия предпримут попытки нейтрализовать полученные нами преимущества, проведя сходные преобразования в бухгалтерском учёте. Но мы уверены, что U.S. Steel сохранит своих старых и приобретёт новых клиентов благодаря уникальному престижу корпорации как основателя и первопроходца в новых областях предоставления услуг потребителям стали. Более того, мы убеждены, что в случае необходимости нам удастся сохранить преимущество, применив ещё более передовые бухгалтерские методы, которые разрабатываются в нашей лаборатории экспериментального бухгалтерского учёта.
В. Скрытая прибыль[64]
Когда одна компания владеет частью другой компании, необходимо выбрать соответствующие бухгалтерские процедуры одной из трёх основных категорий в зависимости от процента владения. Доля акций, дающих держателю право голоса, в значительной мере определяет, какой категории принципов бухгалтерского учёта следует придерживаться.
Согласно общепринятым принципам бухгалтерского учёта необходима (не без исключений, конечно…) полная консолидация продаж, расходов, налогов и прибылей предприятия компанией, владеющей более 50% акций. Компания Blue Chip Stamps, 60% акций которой принадлежит Berkshire Hathaway Inc., подпадает под данную категорию. Поэтому все статьи доходов и расходов полностью включены в консолидированный отчёт о прибылях и убытках Berkshire Hathaway Inc. Доля участия других компаний (40%) в чистой прибыли Blue Chip отражена в отчёте как вычет на «долю участия меньшинства».
Полностью обычно консолидируется прибыль контролируемых компаний другой категории, доля владения которыми составляет от 20% до 50% (чаще всего их называют «объекты инвестиций»). Доход от таких предприятий, например, от Wesco Financial, 48% акций которой принадлежит Berkshire, включается в отчёт о прибылях и убытках компании-владельца одной строкой. В отличие от предыдущей категории опускаются все статьи доходов и расходов, включается только пропорциональная доля чистой прибыли. Таким образом, если корпорация А владеет 1/3 корпорации В, то третья часть полученной В прибыли, независимо от того, распределит её корпорация В или нет, уходит в прибыль корпорации А. Предусматриваются некоторые изменения и в этой категории, и в категории предприятий с долей участия более 50%, имеющие отношение к межкорпоративному налогообложению и корректировке цен покупки. Однако эти объяснения мы отложим на другой раз. (Знаем, что вам не терпится все поскорее узнать.)
И наконец, рассмотрим компании, владеющие менее 20% голосующих акций другой компании. В этом случае согласно правилам бухгалтерского учёта компания-владелец включает в свою прибыль только дивиденды, полученные от предприятия, в капитале которого она участвует. Нераспределенная прибыль не учитывается. Таким образом, если мы владеем 10% корпорации X, прибыль которой в 1980 г. составила 10 млн. долл., в своём отчёте (не принимая во внимание относительно невысокие налоги на межкорпоративные дивиденды) мы укажем прибыль либо 1 млн. долл., если X объявила о выплате в виде дивидендов всех 10 млн. долл.; либо 500 000 долл., если X выплатила только 50%, или 5 млн. долл. в виде дивидендов; либо 0, если X решила реинвестировать всю полученную прибыль.
Мы предлагаем вам этот короткий и значительно упрощённый курс бухгалтерского учёта ввиду того, что концентрация ресурсов Berkshire в области страхования обусловила сосредоточение её активов в компаниях, относящихся к третьей категории (доля участия менее 20%). Многие из этих компаний выплачивают лишь небольшую часть своей прибыли в дивидендах. Это означает, что на настоящий момент в операционную прибыль, указанную в нашем отчёте, в весьма незначительной степени входит доля их текущих прибылей. Однако в отличие от объявленной операционной прибыли, отражающей только полученные от этих компаний дивиденды, наше экономическое благосостояние определяется их прибылью, а не выплачиваемыми дивидендами.
Количество пакетов акций компаний, относящихся к третьей категории, значительно возросло за последние годы, так как наши страховые компании процветали, а рынок ценных бумаг открывал заманчивые перспективы для сделок с обыкновенными акциями. Стремительный рост участия в других компаниях и увеличение прибылей этих компаний дали необычный результат: часть «нашей» прибыли, которую эти компании удержали в прошлом году (часть, не выплаченная нам в виде дивидендов), превысила общую сумму объявленной годовой операционной прибыли Berkshire Hathaway. Таким образом, традиционный бухгалтерский учёт позволяет увидеть лишь верхушку «айсберга» наших прибылей. В корпоративной практике такой результат — большая редкость, в нашем же случае, вероятнее всего, он повторится ещё не раз.
Наш собственный анализ реального размера прибылей немного отличается от Общепринятых принципов бухгалтерского учёта (GААР), особенно в части, когда эти принципы должны применяться в условиях высокой и непредсказуемой инфляции. (Но гораздо легче подвергнуть критике эти бухгалтерские правила, нежели попытаться их улучшить, так как связанные с ними проблемы просто колоссальны.) Мы владели на 100% предприятиями, объявленная прибыль которых была ниже 100 центов на доллар. В плане бухгалтерского учёта они находились под нашим полным контролем. («Контроль» был чисто теоретическим: если бы мы не реинвестировали всю прибыль, произошло бы массовое снижение стоимости существующих активов. Однако прибыль, полученная от этих реинвестированных средств, не могла даже приблизительно сравниться с рыночной доходностью капитала.) Мы также владели не-большими частями предприятий с превосходными возможностями для реинвестирования, и нераспределенная прибыль, приносимая ими, намного превышала 100 центов на доллар.
Стоимость нераспределенной прибыли для Berkshire Hathaway зависит не от того, владеем ли мы 100%, 50%, 20% либо 1% компании, в которой она остаётся. Скорее стоимость этой нераспределенной прибыли определяется способом её использования и прибылью, которую это приносит. Это действительно так, независимо от того, выбираем этот способ мы сами или это делают руководители, которых мы не нанимали непосредственно, но в выборе на должность которых мы участвовали. (Важно само действие, а не действующий субъект.) И стоимость никоим образом не зависит от факта включения либо невключения этой нераспределенной прибыли в нашу объявленную операционную прибыль. Если мы владеем какой-либо частью дерева, произрастающего в лесу, но не отражаем его рост в нашей финансовой отчётности, часть дерева все равно принадлежит нам.
Предупреждаем вас, что наша точка зрения нетрадиционна. Но лучше мы реинвестируем прибыль, которую не можем отразить в балансе, в компанию, принадлежащую нам на 10%, и её руководство, не нанятое нами непосредственно, найдёт хорошее применение этим средствам, нежели мы вложим прибыль, показанную в отчёте как «наша» прибыль, в более сомнительные проекты, осуществляемые другим руководством, даже если это руководство — мы сами.
Термин «прибыль» необычайно точен. И когда сумма прибыли подкрепляется положительным заключением аудитора, наивный читатель может решить, что эта цифра так же верна, как число, вычисленное до десятого знака после запятой.
Но на самом деле прибыль может стать податливой, как пластилин, когда учитывается нечистым на руку руководителем компании. В конце концов, тайное станет явным, но к тому времени крупные суммы денег перейдут из одних рук в другие. В самом деле, значительные состояния в Америке порой делались путём превращения в деньги бухгалтерских миражей…
Объявленная прибыль Berkshire также может ввести в заблуждение, но совсем в ином смысле. Мы вложили огромные средства в компании («объекты инвестиций»), чья прибыль намного превышает выплачиваемые ими дивиденды, и по отношению к ним мы учитываем нашу прибыль только в размере получаемых нами дивидендов. Ярким примером служит Capital Cities/ABC Inc., где наши 17% участия в прибылях компании в прошлом году составили 83 млн. долл. Однако лишь около 530 000 долл. (600 000 долл. за вычетом примерно 70 000 долл. налога на дивиденды) включается в прибыль Berkshire в соответствии с GААР. Остаток 82 млн. долл. сохраняется за Capital Cities в качестве нераспределенной прибыли, которая работает на нас, но не учитывается в балансе.
Мы придерживаемся следующего мнения по поводу такой «забытой, но не исчезнувшей» прибыли: совершенно неважно, каким образом она учитывается, самое главное — это владеть и распоряжаться ею в дальнейшем. Нас не заботит, если вдруг аудиторы услышат звук падающего дерева в лесу. Нас интересует, кому принадлежит это дерево и что с ним будет сделано впоследствии.
Когда компания Coca-Cola использует нераспределенную прибыль для обратной покупки своих акций, она увеличивает наш процент участия в самой, по моему убеждению, выгодной торговой марке в мире. (Конечно, компания использует нераспределенную прибыль и на другие цели, направленные на увеличение стоимости.) Вместо того чтобы выкупать свои акции, Coca-Cola могла выплатить эти средства нам в качестве дивидендов, чтобы мы затем приобрели больше её акций. Но этот метод менее эффективен, так как налог, который нам пришлось бы заплатить за прибыль по дивидендам, не позволил бы нам увеличить долю нашего участия до такой степени, как это может сделать Coke, действуя вместо нас. Если бы всё-таки компания пошла по этому менее рациональному пути, то Berkshire показала бы в своём отчёте гораздо более высокую «прибыль».
Я считаю, что лучший способ вычисления нашей прибыли — определение «скрытой» прибыли следующим образом. Возьмём 250 млн. долл. — наша операционная прибыль (по грубым подсчётам) в 1990 г. от участия в объектах инвестиций, которые эту прибыль удержали. Вычтем 30 млн. долл. на дополнительные налоги, которые нам нужно было бы заплатить, если бы эти 250 млн. долл. были выплачены нам в виде дивидендов, и прибавим оставшиеся 220 млн. долл. к нашей объявленной операционной прибыли, равной 371 млн. долл. Таким образом, наша «скрытая прибыль» за 1990 г. составила около 590 млн. долл.
По нашему мнению, стоимость нераспределенной прибыли предприятия для всех её владельцев определяется эффективностью использования этих средств, а не долей чьего-либо участия в этом предприятии. Если бы вам в последние десять лет принадлежала сотая доля 1% Berkshire, вы бы получили полную экономическую выгоду от своей доли нераспределенной прибыли, независимо от того, какую систему бухгалтерского учёта используете. Вы бы также получили прибыль как владелец 20% компании. Но если бы вам принадлежало 100% множества капиталоёмких предприятий в течение этих десяти лет, то нераспределенная прибыль, полностью и со всей тщательностью учитываемая вами в соответствии со стандартной методологией бухучета, принесла бы вам ничтожно малую экономическую выгоду либо вообще никакой. Мы не подвергаем критике бухгалтерские процедуры и не собираемся заниматься созданием лучшей системы. Мы просто хотим обратить внимание менеджеров и инвесторов на следующее: бухгалтерские данные — это первый, а не последний этап процесса оценки предприятия.
В большинстве корпораций практически не уделяют внимания компаниям, доля владения которыми составляет менее 20% (возможно, потому, что они не дают максимизировать заветную объявленную прибыль), и различия между бухгалтерскими и экономическими результатами, о которых мы только что говорили, несущественны. Но для нас эти компании имеют существенное и все большее значение. Их значимость, по нашему мнению, в том, что размер объявленной операционной прибыли становится для нас менее важной величиной.
На огромном игровом поле (где представлена вся совокупность крупнейших американских корпораций) наша задача заключается в отборе таких предприятий, экономические характеристики которых позволяют превратить каждый доллар нераспределенной прибыли не менее чем в один доллар рыночной стоимости. Несмотря на все промахи, нам пока удавалось добиться поставленной цели, и в этом нам помогала покровительница всех экономистов согласно Артуру Окуну — Св. Компенсация. Иногда нераспределенная прибыль, принадлежащая нам как владельцам, давала незначительный либо даже отрицательный эффект относительно рыночной стоимости, в то время как в большинстве позиций один доллар, удержанный объектом инвестиций, превращался в два и более доллара рыночной стоимости. На настоящий момент наши лучшие компании более чем компенсируют отставание других компаний. Если мы сохраним подобный результат, он послужит обоснованием наших попыток максимизировать «экономическую» прибыль независимо от оказываемого воздействия на «бухгалтерскую» прибыль.
Мы также убеждены, что возможность получить выгоду имеют и инвесторы, которые могут сконцентрировать внимание на скрытой прибыли. Для расчёта необходимо вычислить базовую прибыль, относимую на акции, по каждой позиции портфеля и суммировать все значения. В задачу каждого инвестора должно входить создание такого портфеля (в сущности, «компании»), который обеспечил бы инвестору самую высокую скрытую прибыль в следующие десять лет.
Такой подход заставит инвестора отдавать предпочтение долгосрочным перспективам компании, а не краткосрочным перспективам фондового рынка, что со временем принесёт свои плоды. Конечно, никто не станет спорить, что индикатором для инвестиций всё-таки служит рыночная цена. Но цены формируют именно прибыли будущих периодов. В инвестиционной деятельности, как в бейсболе, чтобы заработать очко за прогон, нужно наблюдать за игровой площадкой, а не за табло.
Главный показатель эффективности работы административно-управленческого персонала компании — достижение высокого уровня прибыли с собственного капитала (без неоправданного использования кредита для каких-либо финансовых сделок, бухгалтерских уловок и т.д.), а не последовательное увеличение прибыли на акцию. Мы считаем, что деятельность многих корпораций стала бы более понятна как акционерам, так и общественности, если бы руководители и финансовые аналитики меньше уделяли внимания прибыли на акцию и ежегодному изменению этого показателя.
С. Экономический гудвилл против учётного[65]
Внутренняя стоимость нашей компании намного превышает её балансовую стоимость. Это объясняется двумя основными причинами.
• По стандартным принципам бухгалтерского учёта мы должны заносить на баланс обыкновенные акции подконтрольных нам страховых компаний по рыночной цене, а все другие принадлежащие нам акции — по наименьшей из двух: совокупной либо рыночной стоимости. В конце 1983 г. рыночная стоимость этой группы превысила балансовую стоимость на 70 млн. долл. до выплаты налогов, или примерно 50 млн. долл. после удержания налогов. Это превышение учитывается при оценке внутренней стоимости компании, но не включается в расчёт балансовой стоимости.
Ещё более важно то, что мы владеем несколькими предприятиями, экономический гудвилл[66] которых (должным образом включаемый во внутреннюю стоимость компании) намного выше учётного гудвилла, отражённого в нашем балансе и включаемого в балансовую стоимость.
Можно прожить полноценную жизнь, нисколько не задумываясь о гудвилле и его амортизации. Но студенты, специализирующиеся на инвестициях и управлении, должны понимать все нюансы, касающиеся этого дела. Мой собственный образ мышления радикально изменился с тех пор, как 35 лет назад я стал сторонником материальных активов и научился остерегаться предприятий, чья стоимость в большей степени зависела от экономического гудвилла. Из-за этого моего предубеждения я допустил много значительных упущений, хотя вместе с тем — сравнительно немного грубых ошибок.
Кейнс определил, в чём заключается моя проблема: «Трудность не в том, чтобы принять новые идеи, а в том, чтобы отбросить старые». Я не торопился избавляться от старых идей, возможно, потому, что большая часть того, чему научил меня тот же самый преподаватель, представляла (и продолжает представлять) для меня большую ценность. В конечном итоге благодаря собственному опыту и опыту других теперь я отдаю предпочтение компаниям, обладающим высоким и стабильным гудвиллом и использующим минимум материальных активов.
Рекомендую следующий отрывок тем, кому хорошо знакома бухгалтерская терминология и кто интересуется и понимает экономическую сущность гудвилла. Независимо от того, осилите вы этот материал или нет, мне следует вам сообщить, что мы с Чарли убеждены: Berkshire обладает значительным гудвиллом, намного превышающим его балансовую стоимость.
В дальнейшем, говоря о гудвилле, будем иметь в виду только экономический и учётный гудвилл компании. Например, большинству клиентов может нравиться какая-либо компания, они даже могут её любить, но это не значит, что компания имеет хотя бы какой-нибудь экономический гудвилл. (О компании AT&T до её кризиса все были в основном высокого мнения, но её экономический гудвилл не стоил и 10 центов.) И, как это ни печально, бывают случаи, когда предприятие с хорошим гудвиллом, имеющим тенденцию к росту, не пользуется популярностью у клиентов. Поэтому забудем ненадолго об эмоциях и сконцентрируемся только на экономике и бухгалтерском учёте.
Согласно принципам бухгалтерского учёта при приобретении компании цена, по которой её приобрели, должна соответствовать стоимости приобретаемых активов, поддающихся учёту. Зачастую действительная стоимость активов (после вычета пассивов) оказывается меньше цены покупки компании. В этом случае разница учитывается как актив, называемый «превышение первоначальной стоимости покупки над справедливой стоимостью приобретённых активов». Чтобы не повторять постоянно это громоздкое определение, заменим его на «гудвилл».
С учётным гудвиллом компаний, приобретённых до ноября 1970 г., дело обстоит немного иначе. За исключением редких случаев, он может остаться активом в бухгалтерском балансе до тех пор, пока компания будет владеть этим предприятием. Это означает отсутствие необходимости амортизационных расходов, изымаемых из прибыли, на постепенное погашение этого актива.
Однако с ноября 1970 г. приобретение компаний осуществляется по-другому. Гудвилл (если таковой имеется) компания должна амортизировать в течение не более 40 лет посредством отчислений (равными суммами каждый год) со счёта прибылей. Поскольку 40 лет является максимальным периодом, обычно его и выбирают руководители (и мы в том числе).
Таково положение с учётным гудвиллом. Чтобы проследить его отличие от экономической реальности, рассмотрим следующий пример. Мы округлим некоторые данные и постараемся их как можно больше упростить для ясности. Также мы дадим некоторые советы инвесторам и руководителям.
Компания Blue Chip Stamps приобрела See's в начале 1972 г. за 25 млн. долл., из которых около 8 млн. составляли материальные активы See's. (В рамках данного анализа дебиторская задолженность будет рассматриваться как материальный актив, так как это определение подходит для экономического анализа.) Такой уровень материальных активов позволял осуществлять хозяйственную деятельность, не прибегая к заимствованию денежных средств, исключая лишь небольшие периоды сезонности. В то время доход See's составлял около 2 млн. долл. после уплаты налогов, и эта прибыль, похоже, могла служить консервативной оценкой будущей прибыльности в долларах по курсу 1972 г.
Итак, наш первый урок: логически следует, что стоимость компании намного выше стоимости её материальных активов, когда ожидаемая прибыль по этим активам значительно превышает рыночную норму прибыли. Капитализированная стоимость данной разницы дохода и составляет экономический гудвилл предприятия.
В 1972 г. (как и сейчас) относительно немногие компании могли систематически приносить прибыль по материальным активам в размере 25% после уплаты налогов, как это удавалось компании See's, которая к тому же достигла этого при консервативной системе бухгалтерского учёта и отсутствии финансового левереджа. Вовсе не честная рыночная стоимость запасов, дебиторской задолженности или основных средств позволили достичь такого высокого уровня прибыли. Скорее это стало совокупным результатом использования материальных активов, в частности, хорошей репутации компании у клиентов, основанной на положительном опыте работы как с продуктом, так с и персоналом.
Такая репутация создаёт потребительские предпочтения, которые делают стоимость продукта для покупателя, а не затраты на производство определяющим фактором при формировании отпускной цены. Потребительские предпочтения — это основной источник экономического гудвилла компании. Другим таким источником являются предоставляемые государственные лицензии на осуществление особых видов деятельности, прибыль от которых не подлежит регулированию. К таким видам относятся: владение телевизионными станциями, занятие позиции производителя с самыми низкими издержками в отрасли.
Вернёмся к бухгалтерскому учёту на примере компании See's. В связи с приобретением корпорацией Blue Chip компании See's за цену на 17 млн. долл. больше стоимости материальных активов последней, необходимо было добавить данную сумму как гудвилл See's в активы компании Blue Chip и проводить ежегодные отчисления в размере 425 000 долл. от её прибыли на протяжении 40 лет, чтобы амортизировать этот актив. К 1983 г. спустя 11 лет таких отчислений величина этого актива снизилась с 17 млн. долл. до приблизительно 12,5 млн. долл. В то время Berkshire принадлежало 60% Blue Chip и соответственно 60% See's. Следовательно, в бухгалтерском балансе Berkshire отражалось 60% стоимости гудвилла компании See's, что составляло примерно 7,5 млн. долл.
В 1983 г. Berkshire выкупила оставшуюся долю компании Blue Chip в ходе слияния, которое должно было проводиться методом покупки, а не методом объединения интересов. Согласно правилам бухгалтерского учёта при покупке компании «справедливую стоимость» акций, которые мы передали (или «заплатили») владельцам Blue Chip, требовалось распределить по чистым активам, полученным от Blue Chip. Эту «справедливую стоимость» вычислили, как обычно, когда публичные компании используют для поглощения свои акции, исходя из рыночной цены переданных акций.
«Купленные» активы составляли 40% всей собственности Blue Chip (как упоминалось ранее, остальные 60% уже принадлежали Berkshire). Цена, которую «заплатила» Berkshire, была выше стоимости полученных, поддающихся учёту активов на 51,7 млн. долл., и эту разницу разделили на две части соответственно гудвиллу компании: 28,4 млн. долл. для See's и 23,3 млн. долл. — Buffalo Evening News.
Таким образом, после слияния гудвилл See's для компании Berkshire состоял из двух частей: 7,5 млн. долл., оставшихся после сделки в 1971 г., и 28,4 млн. долл., созданных «приобретёнными» 40% в 1983 г. Амортизационные расходы составят приблизительно 1 млн. долл. на следующие 28 лет и 7 млн. долл. на следующие 12 лет (с 2002 по 2013 г.).
Другими словами, разные даты и размеры приобретений стали причиной разной стоимости и соответственно размеров амортизационных отчислений для двух частей одного и того же актива. (Повторяем, что мы не можем предложить более совершенную систему учёта. Проблемы, которые необходимо решить, чрезвычайно сложны и требуют независимого решения.)
Но каковы экономические реалии? Во-первых, амортизационные отчисления, которые вычитались как расходы в отчётах о прибылях и убытках каждый год с момента поглощения See's, не являются действительными вменёнными расходами. Нам это известно потому, что прибыль компании See's после вычета налогов составила 13 млн. долл. за 20 млн. долл. материальных активов — финансовые результаты, свидетельствующие о существовании экономического гудвилла, имеющего большую стоимость, чем совокупная первоначальная стоимость нашего учётного гудвилла. Другими словами, в то время как учётный гудвилл последовательно уменьшается с момента приобретения предприятия, экономический гудвилл неравномерно, но неуклонно растёт.
Во-вторых, ежегодные амортизационные отчисления в будущем не будут соответствовать вменённым издержкам. Конечно, не исключено, что экономический гудвилл See's исчезнет. Но он никогда не уменьшится, даже вследствие кризисов или чего-то отдалённо их напоминающих. Более вероятно, что по причине инфляции гудвилл увеличится в текущих ценах или даже ценах базового периода.
Такая возможность существует ввиду того, что при инфляции истинный экономический гудвилл имеет тенденцию роста номинальной стоимости пропорционально темпам роста инфляции. Проиллюстрировать этот механизм можно, сравнив компанию типа See's с обычным предприятием. Напомним, что, когда в 1972 г. мы приобрели See's, она получала прибыль в размере 2 млн. долл. на чистые материальные активы стоимостью 8 млн. долл. Предположим, прибыль нашего гипотетического обыкновенного предприятия в то время также составляла 2 млн. долл., но ему было необходимо 18 млн. долл. материальных активов для нормального функционирования. Получая доход в размере 11% на требуемые материальные активы, это обыкновенное предприятие обладало бы ничтожным экономическим гудвиллом или он бы вообще отсутствовал.
Поэтому такую компанию можно было бы продать по цене, равной стоимости её материальных активов, или за 18 млн. долл. В отличие от этого мы заплатили 25 млн. долл. за See's, несмотря на то, что доход её был не больше, а «честных» активов вполовину меньше. Может ли малое стать большим, как это видно из стоимости покупки? Ответ будет положительным, даже если ожидалось, что у обоих предприятий будет одинаковая производительность на единицу оборудования , если вы ожидали, как в 1972 г. ожидали мы, длительный период высокой инфляции.
Чтобы понять причины, представьте, как отразится увеличение цен в два раза на деятельности каждой из двух компаний. Им обеим потребуется увеличить номинальную прибыль до 4 млн. долл., чтобы не отставать от инфляции. Кажется, достигнуть этого несложно: нужно продавать то же количество продукции, увеличив в два раза отпускную цену за единицу, и если размер прибыли не изменится, то эта прибыль тоже должна удвоиться.
Но чтобы это осуществить, обеим компаниям придётся в два раза повысить уровень своих номинальных инвестиций в материальные активы. Такова экономическая необходимость, обычно вызываемая инфляцией, для всех без исключения предприятий. Удвоение объёма продаж соответственно подразумевает немедленное увеличение на счетах «Дебиторская задолженность» и «Запасы». На основные средства инфляция повлияет не так скоро, но это тоже наверняка произойдёт Все эти дополнительные инвестиции, вызванные инфляцией, нисколько не повысят норму прибыли. Задачей данных инвестиций было предотвратить крах компании, а не принести дополнительную прибыль его владельцу.
Тем не менее, вспомните, что у компании See's было всего 8 млн. доля материальных активов. Поэтому ей пришлось бы дополнительно привлечь 8 млн. долл. в ответ на нехватку капитала, возникшую в результате инфляции. В то же время обыкновенному предприятию понадобилось бы более чем вдвое больше: 18 млн. долл. дополнительного капитала.
После того как всё утряслось, стоимость обыкновенного предприятия, имеющего теперь 4 млн. долл. прибыли, возможно, всё ещё была бы равна стоимости его материальных активов, или 36 млн. долл. Следовательно, его владельцы получили бы только доллар от номинальной стоимости каждого вложенного доллара. (Тот же результат, доллар на доллар, получился, если внести деньги на сберегательный счёт.)
В свою очередь, компания See's, прибыль которой также составляет 4 млн. долл., могла бы стоить 50 млн. долл., если оценивать её, следуя тому же принципу (как это по логике и должно быть сделано), которого мы придерживались на момент покупки. Её номинальная стоимость составляла бы 25 млн. долл., в то время как владельцы вложили всего 8 млн. долл. в дополнительный капитал. Другими словами, доходность составила бы более 3 долл. номинальной стоимости на каждый вложенный доллар.
Напомним, что при этом владельцы компании наподобие See's ввиду инфляции были вынуждены инвестировать дополнительно 8 млн. долл., чтобы сохранить уровень реальной прибыли. Инфляция наносит ущерб любой компании с низкой долей заёмных средств в пассивах, которой необходимы чистые материальные активы для осуществления хозяйственной деятельности (а требуются они практически всем). Компаниям, испытывающим небольшую потребность в материальных активах, инфляция вредит меньше всего.
Без сомнения, многим людям трудно осознать этот факт. На протяжении многих лет в соответствии с традиционной мудростью (где больше традиции, чем мудрости) считалось, что лучшим средством защиты компании от инфляции является наличие природных ресурсов, основных средств и оборудования либо других материальных активов («В Имущество веруем»)[67]. Но не все так. Предприятия, отягощённые активами, обычно имеют настолько низкий уровень прибыльности, что его едва хватает на покрытие нехватки капитала, вызванной инфляцией, а на реальный рост, распределение доходов владельцам либо поглощение новой компании просто ничего не остаётся.
В отличие от них многие крупные состояния создавались в периоды высокой инфляции владельцами компаний, сочетающих нематериальные активы с устойчивой стоимостью с использованием относительно не-большой доли материальных активов. В таких случаях прибыли в номинальных долларах должны неизбежно расти, и этих долларов с избытком хватало для приобретения новых предприятий. Этот феномен особенно ярко проявился в области телекоммуникаций. Компаниям этой сферы требовалось не так много материальных вложений, и всё же их торговые марки выдержали испытание временем. В период инфляции гудвилл представляет собой неисчерпаемый дар.
Но это утверждение естественным образом верно для истинного экономического гудвилла. С фиктивным учётным гудвиллом (компаний, грешащих этим, множество) всё обстоит совсем по-другому. Когда руководство второпях приобретает предприятие по смехотворной цене, имеет место та же самая бухгалтерская скрупулёзность, описанная выше. Поскольку глупость никуда не уходит, она показывается в счёте «Гудвилл». Принимая во внимание недостаточную компетентность руководящего состава, гудвилл в этом случае лучше назвать «Негудвилл»[68]. Какой бы термин мы ни применили, 40-летний ритуал исполнен, а адреналин, полученный при приобретении, заносится на баланс как «актив», словно это поглощение осязаемо.
Если вы придерживаетесь мнения, что обработка бухгалтерских счётов гудвиллом — лучший способ оценки экономической действительности, предлагаю рассмотреть последний вопрос.
Представьте компанию, у которой чистая прибыль на акцию составляет 20 долл. и которая полностью состоит из материальных активов. Далее предположим, что компания пользуется огромной популярностью у потребителей либо ей посчастливилось приобрести несколько крупных телевизионных станций по разрешению Федеральной комиссии по средствам связи. Поэтому она получает огромную прибыль на материальных активах, скажем, 5 долл. на акцию, или 25%. Исходя из такого положения дел, она может продавать свои акции по 100 долл. или даже дороже, а также повысить цену в ходе переговоров по продаже всей компании.
Допустим, инвестор приобретает акции по цене 100 долл. за акцию, причём 80 долл. от этой суммы в действительности приходится на гуд-вилл (то же самое и в случае приобретения всей компании корпоративным покупателем). Нужно ли инвестору ежегодно отчислять по 2 долл. с акции на амортизацию (80 долл. разделить на 40 лет), чтобы подсчитать «действительную» прибыль на акцию? И если так, то может ли он пересмотреть покупную стоимость акций по данной цене, если «действительная» прибыль на акцию составит 3 долл.?
По нашему убеждению, руководителям, как и инвесторам, следует рассматривать нематериальные активы с двух позиций.
1. При анализе результатов хозяйственной деятельности, т.е. при оценке основных показателей бизнес-единицы, амортизационные отчисления учитывать не следует. Лучшим способом оценки экономической привлекательности предприятия будет анализ величины ожидаемой прибыли от материальных активов без привлечения заёмных средств, за вычетом расходов, относимых на прибыль за амортизацию гудвилла. Это также лучший индикатор текущей стоимости операционного экономического гуд-вилла.
2. При оценке целесообразности поглощения амортизационные расходы также не следует принимать во внимание. Их не нужно вычитать ни из прибыли, ни из стоимости компании. Это означает, что приобретённый гудвилл нужно всегда учитывать по его полной стоимости до какой-либо амортизации. Более того, в стоимость надо включать полную внутреннюю стоимость компании, а не её балансовую стоимость, независимо от рыночных цен на ценные бумаги на момент слияния и независимо от того, была ли разрешена процедура объединения интересов. Например, сумма, которую мы в действительности заплатили при слиянии с Blue Chip за 40% гудвилла компаний See's и News, значительно превышала 51,7 млн. долл., включённые в баланс. Существующее расхождение обусловлено тем, что при слиянии рыночная стоимость уступленных акций Berkshire была ниже их внутренней стоимости, которая и определила наши действительные расходы.
Те операции, которые кажутся выигрышными с позиции 1, могут потерять ценность, если рассмотреть их с позиции 2. Хорошее предприятие не всегда выгодное приобретение, хотя выгодные приобретения лучше искать среди хороших предприятий.
Когда Berkshire покупает предприятие по цене, превышающей чистую стоимость приобретаемого предприятия, рассчитанную согласно GААР (что обычно и происходит, так как компании, которые мы желаем приобрести, не продаются со скидкой), то величина переплаты должна быть показана в активах бухгалтерского баланса. Существует не-счётное множество правил, регулирующих процедуру учёта суммы переплаты. Но в целях облегчения понимания сконцентрируемся на гудвилле — активе, к которому были отнесены практически все переплаты корпорации по приобретённым компаниям. Например, когда мы недавно осуществили поглощение половины компании GEICO, владельцами которой мы ранее не были, учтённый гудвилл составил около 1,6 млрд. долл.
Согласно GААР, гудвилл необходимо амортизировать, т.е. погашать, в течение периода не больше 40 лет. Поэтому чтобы погасить гудвилл компании GEICO в размере 1,6 млрд. долл., мы будем делать ежегодные отчисления в размере примерно 40 млн. долл. с прибыли.
Соответственно в отношении бухгалтерского учёта гудвилл компании GEICO постепенно и равномерно исчезает. Но одно я могу гарантировать — экономический гудвилл, приобретённый нами вместе с GEICO, не исчезнет таким способом. Более того, я глубоко убеждён, что экономический гудвилл GEICO совсем не уменьшится, а наоборот, возрастёт, и, возможно, весьма существенно.
Я делал подобное заявление в годовом отчёте за 1983 г. относительно гудвилла See's Candy, когда использовал эту компанию в качестве примера при обсуждении бухгалтерских аспектов гудвилла. В то время в нашем бухгалтерском балансе стояло около 36 млн. долл. гудвилла компании See's. С тех пор мы проводили ежегодные отчисления с прибыли в размере примерно 1 млн. долл. для амортизации этого актива. В на-стоящее время гудвилл компании See's в нашем бухгалтерском балансе снизился приблизительно до 23 млн. долл. Другими словами, с точки зрения бухгалтерского учёта получается, что See's потеряла значительную часть своего гудвилла по сравнению с 1983 г.
Но экономические факты говорят об обратном. В 1983 г. прибыли компании See's составляли примерно 27 млн. долл. до вычета налогов на 11 млн. долл. текущих оборотных активов. В 1995 г. она получила прибыль в размере 50 млн. долл. всего на 5 млн. долл. текущих оборотных активов. Очевидно, что экономический гудвилл See's существенно увеличился за этот период, а не уменьшился. Также ясно, что компания See's стоит на несколько сотен миллионов долларов больше по сравнению с объявленной балансовой стоимостью.
Конечно, есть вероятность, что мы ошибаемся, но мы ожидаем, что снижение учётного гудвилла компании GEICO будет сопровождаться увеличением её экономической стоимости. Естественно, так происходило с большинством подконтрольных нам компаний, а не только с See's. Поэтому мы регулярно представляем данные об операционной прибыли таким образом, чтобы вы могли не обращать внимания на любые корректировки, связанные с учётом приобретения по методу покупки.
В будущем мы намереваемся придерживаться подобной политики в отношении скрытой прибыли, перейдя на форму представления, которая избавит эту прибыль от значительных корректировок, связанных с учётом приобретения объектов инвестиций по методу покупки. Мы не станем применять данную политику по отношению к компаниям, балансовая стоимость гудвилла которых невелика, например Coca-Cola или Gillette. Но мы распространим его на компании Wells Fargo и Disney, которые недавно осуществили огромные поглощения и соответственно имеют дело с исключительно большими расходами на гудвилл.
Прежде чем завершить обсуждение данной темы, мы не можем не сделать одно важное предупреждение. Зачастую инвесторов сбивают с пути генеральные директора и аналитики Уолл-стрит, которые приравнивают отчисления за износ к амортизационным отчислениям, только что рассмотренным нами. Но это вовсе не одно и то же. За редким исключением износ представляет собой вменённые издержки, такие же реальные, как расходы на заработную плату, сырьё или налоги. Это, несомненно, также верно применительно к Berkshire и практически ко всем другим компаниям, которые мы изучали. Более того, мы не согласны с мнением, что показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации) является достоверным индикатором успешности деятельности компании. Те руководители, которые не считают важным износ и больше внимания уделяют движению денежных средств или EBITDA, склонны принимать неверные решения. Это следует помнить при принятии решения относительно инвестиций.
D. Доходы владельца и обманчивость потока денежных средств[69]
При поглощении предприятий зачастую требуются значительные корректировки, связанные с учётом приобретения по методу покупки, как предписано GААР. Конечно, данные, полученные в соответствии с этими принципами, используются в нашей консолидированной финансовой отчётности, но мы убеждены, что такие данные необязательно будут полезны для инвесторов или руководителей. Следовательно, данные, рассчитанные для определённых операционных единиц, представляют собой прибыль до корректировки, связанной с учётом приобретения по методу покупки. В действительности это та прибыль, которая была бы объявленной, если бы мы не приобрели предприятие.
Причины, по которым мы отдаём предпочтение данному способу представления, следующие. Они никогда не заменят любовный роман, и они определённо не подлежат обязательному прочтению. Тем не менее, мне известно, что среди 6000 наших акционеров найдутся те, кого глубоко волнуют мои эссе по бухгалтерскому учёту, и надеюсь, что они понравятся и вам.
Для начала, небольшой тест: ниже в сокращённом виде представлены отчёты о прибылях и убытках двух компаний за 1986 г. Какое предприятие имеет более высокую стоимость?
(Пункты, отмеченные цифрами 1—4, будут рассмотрены в данном разделе.)
Как вы, вероятно, догадались, компании О и N являются одним и тем же предприятием — компанией Scott Fetzer. В колонке О (Old — старый. — Прим. пер. ) мы продемонстрировали, каковы были бы доходы компании на 1986 г. по GAAP, если бы мы не приобрели её, а в колонке N (New — новый. — Прим. пер.) мы показали прибыль компании Scott Fetzer пo GAAP так, как она была представлена в отчёте Berkshire.
Следует подчеркнуть, что обе колонки отражают одну и ту же хозяйственную деятельность, т.е. тот же уровень продаж, заработной платы, налогов и т.д. И «обе компании» производят одинаковый объём денежных средств для владельцев. Отличается только бухгалтерский учёт.
Итак, друзья-философы, какая из колонок отражает истинное положение вещей? На какие данные должны обращать внимание руководители и инвесторы?
Прежде чем дать ответы на эти вопросы, давайте проследим, в чём причина различий данных О и N. Мы кое-где немного упростим наше рассуждение, но такое упрощение не должно повлечь за собой никаких неточностей в анализе или выводах.
Неравенство между О и N возникает потому, что мы уплатили за компанию Scott Fetzer сумму, превышающую её объявленную чистую стоимость. Согласно GААР такие различия (переплату или дисконт) необходимо учитывать через «корректировку, связанную с учётом приобретения по методу покупки». В случае с компанией Scott Fetzer мы заплатили 315 млн. долл. за чистые активы, балансовая стоимость которых была 172,4 млн. долл. Таким образом, наша переплата составила 142,6 млн. долл.
Первый шаг в бухгалтерском учёте по отношению к любому превышению цены — это выравнивание балансовой стоимости оборотных средств с их текущей стоимостью. На практике это требование обычно не влияет на величину дебиторской задолженности, которая, как правило, всегда выражена в текущей стоимости, но часто влияет на стоимость запасов. Благодаря запасам в сумме 22,9 млн. долл. по методу оценки «последним поступил — первым продан» (Last in first out — LIFO) и другим бухгалтерским сложностям[70] стоимость запасов компании Scott Fetzer была оценена с дисконтом 37,3 млн. долл., поэтому первым делом мы использовали 37,3 млн. долл. из нашей переплаты (142,6 млн. долл.) на увеличение балансовой стоимости запасов.
Допустим, осталась какая-то часть переплаченной суммы после корректировки оборотных средств, следующим шагом будет выравнивание стоимости основных фондов с их текущей стоимостью. В нашем случае для этого необходимо было совершить несколько бухгалтерских трюков с отложенными налоговыми обязательствами. Поскольку мы решили упростить наше рассуждение, то я опущу подробности и выдам конечный результат: к основным фондам мы добавили 68 млн. долл. и погасили 13 млн. долл. задолженности по отложенным налоговым обязательствам. После корректировки на 81 млн. долл. для распределения у нас оставалось ещё 24,3 млн. долл. от суммы переплаты.
Если бы они вдруг нам понадобились, нужно было бы предпринять следующие шаги: привести нематериальные активы, помимо гудвилла, к текущей справедливой стоимости и переложить пассивы в текущую справедливую стоимость. Выполнение этой рекомендации обычно влияет на долгосрочную задолженность и текущие обязательства по пенсионным выплатам. В случае с компанией Scott Fetzer ни в том, ни в другом необходимости не возникло.
Наконец, последней корректировкой в учёте после приведения активов и пассивов к их текущей справедливой стоимости было списание оставшейся суммы переплаты на счёт «гудвилл» (формально известный как «превышение стоимости покупки над справедливой стоимостью приобретённых активов»). Этот остаток составил 24,3 млн. долл. Таким образом, бухгалтерский баланс компании Scott Fetzer непосредственно до её поглощения нами, резюмированный в колонке O, трансформировался после покупки в баланс, представленный в колонке N. В действительности, в обоих бухгалтерских балансах отражены те же активы и пассивы, однако, как можно заметить, некоторые данные существенно различаются.
В представленном выше бухгалтерском балансе цифры в колонке N, отражающие уровень прибыли, меньше, чем в представленном ранее отчёте о прибылях и убытках. Это — результат увеличения балансовой стоимости активов и того, что активы, стоимость которых повысили, необходимо амортизировать. Чем выше стоимость активов, тем выше необходимые ежегодные амортизационные отчисления, относимые на прибыль. Расходы, которые перетекли в отчёт о прибылях и убытках ввиду повышения стоимости в бухгалтерском балансе, были перечислены в приведённом ранее отчёте о прибылях и убытках.
1. 4 979 000 долл. — расходы на неналичные инструменты, возникшие в результате уменьшения запасов Scott Fetzer в 1986 г. Подобные расходы в будущие периоды обычно невелики или равны нулю.
2. 5 054 000 долл. — дополнительные отчисления на износ оборудования вследствие повышения стоимости основных средств. Отчисления в таких объёмах, скорее всего, будут осуществляться ежегодно на протяжении следующих 12 лет.
3. 595 000 долл. — амортизация гудвилла. Эти отчисления будут делаться ежегодно на протяжении следующих 39 лет в немного большем объёме, так как мы приобрели предприятие 6 января, поэтому данные за 1986 г. покрывают только 98% года.
4. 998 000 долл. — акробатические трюки с отложенными налоговыми обязательствами, которые я не в состоянии объяснить в двух словах (или, возможно, даже в деталях). Отчисления для погашения этой суммы, вероятно, будут осуществляться еже годно на протяжении следующих 12 лет.
К концу 1986 г. разницу между чистой стоимостью «старой» и «новой» компании Scott Fetzer удалось снизить с 142,6 млн. долл. до 131 млн. долл. посредством дополнительных отчислений в размере 11,6 млн. долл., относимых на прибыль нового предприятия. По прошествии нескольких лет благодаря подобным отчислениям, относимым на прибыль, большая часть переплаты будет погашена и бухгалтерские балансы станут одинаковыми. Несмотря на это, более высокая стоимость земли и ещё более высокая стоимость большей части запасов, показанная в новом бухгалтерском балансе, сохранятся, если только землю не продадут или не сократят ещё больше уровень запасов.
Что это значит для собственника? Приобрели акционеры Berkshire предприятие, принёсшее 40,2 млн. долл. прибыли в 1986 г., или предприятие, прибыль которого составила 28,6 млн. долл.? Стали ли выплаты 11,6 млн. долл. реальными вменёнными издержками? Следует ли инвесторам платить больше за акции компании O, чем за акции компании N? И если стоимость предприятия равна какой-либо определённой сумме дохода, стоила ли компания Scott Fetzer значительно больше за день до того, как мы её приобрели, чем на следующий день?
Разобрав эти вопросы, нам удастся немного понять суть того, что можно назвать «прибылями владельца». Они представляют собой: «а) объявленную прибыль плюс b) износ, истощение, амортизацию и некоторые другие неналичные расходы, обозначенные цифрами (1) и (4) баланса компании N, минус с) средняя ежегодная сумма капитализированных расходов на основные средства, оборудование и др., которые необходимы предприятию для поддержания конкурентоспособности и производительности на единицу оборудования». (Если предприятию требуются дополнительные оборотные средства для поддержания конкурентоспособности и производительности на единицу оборудования, эта величина также должна быть добавлена в пункт с. Хотя тем предприятиям, которые используют метод «последним поступил — первым продан» для учёта запасов, обычно не нужны дополнительные оборотные средства, если производительность на единицу оборудования не изменяется.)
Наше уравнение для определения прибыли владельца не даёт обманчиво точный ответ, предоставляемый в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учёта, так как величину с нужно угадать, а иногда это сделать довольно сложно. Но, несмотря на это затруднение, мы полагаем, что показатель прибыли владельца, а не показатель, полученный согласно общепринятым принципам бухгалтерского учёта, является существенной деталью для оценки стоимости как для инвесторов при покупке акций, так и для руководителей компаний при приобретении всего предприятия.
Читать бесплатно другие книги:
