Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов Романс Эндрю
Команда прежде всего
Элтон Сатуски, партнер компании Wilson Sonsini Goodrich & Rosati, является одним из наиболее активных юристов на венчурном небосклоне в Кремниевой долине, а также советником фонда The Founders Club. Вот как он описывает свой опыт работы с хорошей командой:
Все знают, что команда важна здесь, в Долине, но одна из сделок, которой мы занимались, особенно ярко это иллюстрирует. В ней менеджеры были очень опытными и до этого смогли продать другую свою компанию за $3 млрд. Новая компания, которую они основали и в которую привлекли инвестиции в размере $140 млн, через несколько лет не имела ничего, вообще ничего. У них была только идея. Деньги пришли от большого синдиката лучших из лучших венчурных капиталистов. Идея состояла в том, что в крупных корпорациях в определенной сфере существовали различные активы, не приносящие должного дохода и не используемые на полную мощность, а члены команды, используя свои таланты и опыт, могут получить лицензии на такие активы. Ключевым моментом здесь было то, что у больших компаний не было финансовых ресурсов или ноу-хау для реализации такого проекта. А у нашего стартапа благодаря свежему вливанию капитала было и первое, и второе. Теперь он вырос до компании, акции которой обращаются на бирже.
Сбалансированная команда
Джон Монтгомери работает в Кремниевой долине с 1984 г. Он — легендарный юрист и партнер с ограниченной ответственностью многих венчурных фондов. Джон является учредителем и председателем совета директоров Montgomery & Hansen, он бывший сопредседатель по венчурной практике в Brobeck, соучредитель Chrysallis и основатель Startworks. Он также друг и консультант Rubicon Venture Capital. Здесь Джон кратко излагает основные идеи из своей книги «Великие с рождения: как компании привлекают успех» (Great from the Start: How Conscious Corporations Attract Success, Morgan James, 2012). Я настоятельно рекомендую ее в качестве руководства по использованию деловых секретов Кремниевой долины при создании успешной компании, способной работать во взаимосвязанной экономике.
«Лучшее, что вы можете сделать для своих работников — это окружить их фантастическими людьми», — говорит Кип Тинделл, соучредитель и генеральный директор The Container Store. Все твердят, что все зависит от команды, но как узнать, хорошая ли она у вас?
Многие опытные венчурные инвесторы просто свихнулись на создании команд учредителей с хорошим составом. Гордон Кэмпбелл, например, отбирал команды, отвечающие определенным требованиям, для своего инкубатора Techfarm еще в середине 1990-х гг. Он интуитивно подбирал команды и помогал им поддерживать баланс в процессе роста компании. Понимание того, что именно ищет Кэмпбелл, дает представление о том, как будет оцениваться ваша команда. Перечислим эти аспекты.
Компании, входящие в портфель Techfarm, обычно имеют трех основателей разных ключевых архетипов. Например, у трех самых успешных компаний Techfarm — Cobalt Networks, 3Dfx Interactive и NetMind Technologies — по три основателя: стратег, который видит компанию в целом и знает, как связать ее части; технолог, который обладает знаниями и техническими навыками, позволяющими превратить видение в продукт; и специалист по торговле, который соотносит продукт с неудовлетворенной потребностью покупателя. На концептуальной стадии стратег является естественным лидером команды.
Трио основателей также обладает общими качествами. Они друзья, которые прежде работали вместе. Каждый достаточно опытен в своей области, чтобы видеть хороший потенциал. Каждый хочет, чтобы компания имела разумную бизнес-модель с ясным путем к достижению прибыльности. Более важно то, что команда основателей обладает уверенностью и не боится окружать себя более умными и более опытными людьми. Такое сочетание архетипов и качеств привлекает лучших работников, клиентов, производителей и поставщиков, консультантов, стратегических партнеров и инвесторов.
Характер развития добавляет еще два архетипа: специалиста по финансам и ментора. Каждая компания имеет руководителя офиса, или специалиста по финансам, который поддерживает структуру через управление деталями. Наличие руководителя «наземными операциями» в серьезном деле освобождает стратега, технолога и специалиста по торговле, позволяет им концентрироваться на строительстве компании. Во всех компаниях роль пятого архетипа — ментора играет сам Кэмпбелл. Он обеспечивает не только успех стратега, но и успех всей компании. Кэмпбелл поддерживает баланс в своих командах, обеспечивая их открытую коммуникацию и свободное сотрудничество.
Чтобы стартап был успешным, наличие всех пяти архетипов с самого начала не обязательно. Кэмпбелл интуитивно оценивает команды основателей по тому, есть в них три ключевых архетипа или нет. При отсутствии хотя бы одного команда не может считаться сбалансированной и инвестирование в нее преждевременно.
Венчурные инвесторы вроде Гордона Кэмпбелла действуют на основе сравнения с моделью. Они сопоставляют команду каждой перспективной компании в портфеле с моделью развития своей самой успешной компании. Они автоматически оценивают сбалансированность команды основателей. Для предпринимателя критически важно оценивать свою команду и вносить в нее необходимые изменения с тем, чтобы в глазах потенциальных инвесторов она была сбалансированной. Если в компании есть только стратег и технолог, например, ей, скорее всего, будет трудно увязать продукт с потребностями клиентов. Без опыта в сфере продаж и маркетинга у такой несбалансированной, неполной команды шансы на успех будут ниже. Добавление в нее опытного специалиста по продажам повысит шансы на успех как при привлечении финансирования, так в бизнесе.
Команда основателей Cobalt, например, имеет идеальную модель развития, с точки зрения Кэмпбелла. Марк Ву является движущей силой, стратегом и лидером. Вивек Мехра — блестящий технолог. Марк Орр — вдумчивый маркетинговый гуру. Три основателя подружились, когда работали в Apple. Они знали сильные стороны друг друга, мирились с недостатками и обладали хорошим чувством юмора. Это была естественная команда. Опыт работы открыл перед ними скрытую перспективную возможность на рынке серверов. Знание технологий позволило реализовать эту возможность. Кэмпбелл подкрепил сильные стороны команды своим опытом строительства компаний и взял на себя роль ментора. Он задействовал свои обширные связи для создания действенных стратегических альянсов и дополнил команду Cobalt знающими людьми.
«Ядро команды должно быть сбалансированным, как в Cobalt, — говорит Вивек Мехра, — и включать в себя лидера-стратега, инженера и специалиста по маркетингу. Очень важно то, как команда работает в целом. Команда, конечно, будет расти, но лучше, если она останется небольшой и кросс-функциональной с тремя — пятью членами, не только инженерами или специалистами по маркетингу. Команда Cobalt была гибкой и легко принимала новых членов, которые могли занимать более высокое положение и иметь более значительную долю в капитале. Основатели с готовностью принимали все, что шло на пользу компании, даже уменьшение своей роли».
3Dfx имела сбалансированную команду с большим опытом в своей области. Гэри Таролли, директор по технологии и один из ведущих авторитетов в полигональном моделировании, был двигателем 3Dfx. Таролли, в те времена преподаватель Массачусетского технологического института, работал на переднем крае трехмерного моделирования. Его знания стали технической основой 3Dfx. Опыт работы Гордона Кэмпбелла в полупроводниковой промышленности помог соучредителю Скотту Селлерсу превратить идею в продукцию. Кэмпбелл возглавил команду как практикующий исполнительный директор, а соучредитель Росс Смит, взявший на себя роль вице-президента по продажам и маркетингу, связал продукцию с потребителями.
В NetMind тоже была сбалансированная команда. Мэтт Фрейвальд играл роль основателя-стратега, который видел перспективную возможность. Алан Нобл — превосходный инженер, который без посторонней помощи написал сложную программу, необходимую для реализации идеи Фрейвальда. Марк Ричардс, чуткий маркетинговый гений, организовал обратную связь с клиентами, позволившую Ноблу довести до ума свою программу. Способность NetMind задействовать все взаимодополняющие сильные стороны основателей позволила ей выпустить сложнейшую программу с минимальными затратами. Кэмпбелл с партнером Куртом Кайлхакером привнес в команду свой опыт коллективного создания бизнеса.
Гордон Кэмпбелл высоко ценил силу доверия, возникшего в процессе работы. Он полагался на доверие при формировании креативной культуры сотрудничества, которая неразрывно связана с выдающимися достижениями. Techfarm на практике создала модель коллективной работы на основе существовавших ранее доверительных отношений. Когда Techfarm создавала свой первый венчурный фонд TechFund в 1997 г., ее сбалансированная опытная команда, которая работала вместе не один год, служила образцом, который использовался при отборе компаний для включения в портфель. Кэмпбелл был лидером-стратегом, который видел картину в целом, формировал инвестиционную стратегию и действовал в качестве ментора команды. Курт Кайлхакер, как опытный аналитик, привносил в идеи Кэмпбелла финансовую логику. Кайлхакер работал вместе с Кэмпбеллом со времен Chips и Technologies и был доверенным партнером. Джим Вимс был маркетинговым гением, стоявшим за PlayStation компании Sony, которая принесла выручку $1 млрд быстрее, чем любой другой потребительский продукт в истории США. Вимс помог связать компании в портфеле TechFund с клиентами и активизировать продажи. Кодзи Морихиро, который жил в Японии, связал TechFund и его портфельные компании с инвесторами и стратегическими партнерами в Азии. В TechFund также был руководитель офиса и главный бухгалтер, который управлял деталями. Команда Techfarm складывалась постепенно, однако Кэмпбелл всегда следил за поддержанием баланса пяти архетипов.
Кэмпбелл создает среду сотрудничества в каждой группе, в которую он попадает. Раз в год он приглашает двух-трех руководителей из каждой компании портфеля на свое ранчо для проведения встречи в выходные. Для начала группа разогревается чем-нибудь вроде игры в пейнтбол. Затем накрывают хороший стол с выпивкой, однако такие встречи имеют совершенно серьезный характер. Когда все собираются в большом амбаре, команда каждой компании пытается найти ответы на свои самые неотложные проблемы у руководителей других компаний. Это в буквальном смысле использование коллективного разума собравшихся руководителей для решения проблем. На протяжении нескольких недель после этого руководители продолжают живо обсуждать возможные решения со своими коллегами. Такие выездные мероприятия распространяют дух сотрудничества и динамичные культуры 3Dfx, Cobalt и NetMind.
На языке новой дисциплины, социальной нейрофизиологии, которая занимается изучением процессов в мозге во время взаимодействия людей, Кэмпбелл является специалистом по социальному интеллекту. Дэниел Гоулман и Ричард Бояцис определяют социальный интеллект как «набор межличностных компетенций, выстроенных на определенных нервных цепях (и связанных эндокринных системах), которые побуждают других к достижению эффективности». В нейрофизиологии известен феномен, называемый заразительным настроем, когда позитивное поведение лидера в буквальном смысле инициирует химические изменения в мозге последователей и появление аналогичного позитивного настроя. Кэмпбелл на неврологическом уровне заражает свои компании уверенностью. Подопечные воспроизводят его менторский базис доверия в своих компаниях и создают среду, в которой мозг функционирует оптимальным образом.
В результате интуитивного отбора команд, в которых есть стратег, специалист по торговле и технолог с устоявшимися взаимоотношениями, компании Techfarm тратят меньше времени на притирание и больше времени уделяют реализации своих идей. Культура, которая вбирает в себя разнообразие взглядов, определяемых логикой технолога, эмоциональным интеллектом специалиста по торговле и интуицией стратега, поощряет людей решать проблемы сообща, активируя лобные доли головного мозга, а не те его области, которые отвечают за защитные реакции, вроде миндалевидного тела и лимбической системы.
Социальные нейрофизиологи начинают понимать, как нейроны в наших мозгах позволяют сформировать единую систему из группы людей. Ученые недавно выявили несколько видов нейронов, играющих значительную роль в организационном поведении. Зеркальные нейроны — это клетки мозга, отвечающие за функцию «мартышка видит — мартышка делает», то есть позволяющие нам распознавать поведение других и интуитивно повторять его. С точки зрения неврологии большинство лидеров подсознательно полагаются на зеркальные нейроны при создании корпоративной культуры, когда ожидают, что корпоративные ценности будут вытекать из их собственного поведения. Поскольку зеркальные нейроны действуют на подсознательном уровне, результатом является культура, которая существует только в голове. Как опытный руководитель, Кэмпбелл способен помочь генеральным директорам компаний из своего портфеля поддерживать баланс в целях оптимизации сотрудничества и креативности. Попросту говоря, его социальный интеллект дает возможность организовать людей в каждой компании так, что они начинают работать сообща и эффективно как единая система.
На фундаментальном уровне подход Кэмпбелла к созданию сбалансированных команд позволяет сделать культуру видимой на когнитивном уровне. Поведение Кэмпбелла является сильным стимулом, поскольку зеркальные и когнитивные нейроны мозга руководителей компаний из его портфеля активируются и дополняют друг друга. Его подход формирует позитивные нейтральные каналы в мозгах последователей, которые усиливаются зеркальными нейронами.
Ученые нашли также еще один вид нейронов, так называемые веретенообразные нейроны, которые, по всей видимости, отвечают за интуицию. Веретенообразные нейроны — это крупные клетки, имеющие тысячи соединений с другими нейронами, что позволяет быстро оценивать ситуацию и находить оптимальные решения. Эффективные лидеры вроде Кэмпбелла полагаются на веретенообразные нейроны в процессе интуитивной организации людей в команды. Базовые представления нейрофизиологии дают возможность подражать стилю Кэмпбелла.
Мой друг Ренат Хасаншин, венчурный партнер Runa Capital и инвестор-ангел, как-то сказал, что если в управленческой команде нет хотя бы одного основателя-технаря, то он вряд ли вложит в такую компанию деньги. А недавно он подчеркнул, что если команда не может привлечь хотя бы одного разработчика, готового «вложить» свое время в доведение продукта до ума, то это плохой сигнал и рисковать не стоит.
Привлекайте первоклассных специалистов, насколько это позволяют финансы
Когда я создавал Global TeleExchange (GTX) с Филом Андерсоном в конце 1990-х гг., мы понимали, что мы молоды и что нам просто необходима первоклассная команда опытных руководителей. Мы сделали тогда то, что может пригодиться и вам. Мы наняли самых известных людей, которых только смогли найти, и заключили с ними договоры, где говорилось, что их основная зарплата, бонус и фондовые опционы выплачиваются только при условии привлечения нашей компанией на этапе вхождения в капитал не менее $5 млн. Мы также заключили юридически обязывающее финансовое соглашение с Lucent Technologies о предоставлении нашей компании кредита в размере $25 млн на закупки, но опять при условии привлечения нашей компанией на этапе вхождения в капитал не менее $5 млн. Поэтому когда мы выступали с презентацией перед венчурными инвесторами, у нас был четкий 55-страничный бизнес-план с полностью укомплектованной управленческой командой и финансированием от Lucent, но с одним условием — для этого венчурные инвесторы должны были вложить в нас как минимум $5 млн. Это не позволяло венчурным инвесторам закрыть раунд финансирования, скажем, на $3 млн. В договоре о найме указывалось, за какой срок каждый менеджер должен уведомить текущего работодателя, чтобы начать работать с нами. Можно, конечно, сказать, что такие договоры о найме не являются обязывающими, но, с моей точки зрения, согласования всех пакетов вознаграждения и наличия подписанных документов достаточно для подписания с венчурным инвестором письма о намерениях. Нам удалось сформировать команду, которую иным образом создать было невозможно, и в ней оказались пять отраслевых капитанов. Это придало нашей сделке импульс.
Когда вы, как ангел или венчурный инвестор, принимаете решение о том, в какую компанию вложить средства, я советую сначала посмотреть на менеджмент, затем на размер рынка, а уж потом рассматривать идею или технологию. Устраивая презентацию для инвесторов, учитывайте это. Том Перкинс говорит, что он всегда читает бизнес-планы лишь после того, как проверит цифры в финансовых прогнозах и убедится, что они достаточно велики, но в то же время не походят на хоккейную клюшку. Многие инвесторы смотрят также на управленческую команду, чтобы понять, насколько реально достижение этих цифр, а уж потом, если все укладывается в допустимые рамки, переходят к изучению резюме проекта. Не так давно я познакомился с основателями горячего молодого стартапа из Сан-Франциско, которые занимались разработкой мобильного приложения. Они привлекли финансирование крупных венчурных фондов, включая Google Ventures. Пространство, на которое они нацелились, было очень актуальным, но команда произвела на меня не очень хорошее впечатление. Хотя соблазн присоединиться к синдикату известных венчурных инвесторов был велик, я решил, что раз управленческая команда не вызывает восторга, то лучше воздержаться от вложений. Это потребовало значительного усилия, но я пропустил сделку, полагая, что без управленческой команды, которая нравится, инвестиционный раунд больше напоминает игру.
Если кто-нибудь приходит в ваш офис с поисковой технологией наподобие Google, только значительно более быстродействующей, чем все остальные, понятно, что вы воспримите это всерьез. Если поинтересоваться у инвесторов Google, что сделало компанию такой успешной, они, пожалуй, назовут технологию, однако за нею стоит суперкоманда в лице Ларри, Сергея и Эрика.
Выбирайте инвесторов благоразумно
Некоторые начинающие предприниматели путают финансовую оценку и стоимость своей компании. Да, оценка, заявленная в документах на корпоративные ценные бумаги, является стоимостью компании, поскольку она является ценой, которую кто-то заплатил за них, но в реальности это не цена, по которой вы можете продать весь бизнес.
Большинство предпринимателей добираются до точки, в которой они получают перечень условий от каких-нибудь крупных венчурных инвесторов вроде Sequoia, где Майк Мориц хочет, чтобы вы снизили оценку, если хотите видеть его в своем совете директоров, а Sequoia — стороной сделки. А потом более молодой венчурный инвестор с менее известным фондом предлагает вам больше денег при более высокой оценке с меньшим разводнением вашей доли. В этой игре много факторов, но, как правило, следует согласиться на более низкую оценку, но зато привлечь на свою сторону Майка Морица. Качество вашего венчурного раунда А задаст тон для раундов В, С и D, которые должны будут соответствовать тому бренду, с которого вы начали.
Это сравнимо с выбором места, где лучше получать степень МВА — в Гарварде или в Техасском университете в Остине, когда в Остине предлагают полную стипендию, в Гарварде требуют взять студенческий кредит. В Остине интересно, но если вы хотите два года заниматься осуществлением групповых проектов с другими студентами, то я бы советовал выбрать Гарвард. Не зацикливайтесь на оценках, концентрируйте внимание на конечном результате. Я рекомендую предпринимателям учитывать три фактора: 1) репутацию венчурного фонда; 2) репутацию и взаимные симпатии с конкретным партнером венчурного фонда, который отвечает за инвестицию; и 3) экономику и условия, которые предлагает венчурный фонд. Не покупайтесь просто на имя венчурного фонда, а рассматривайте сочетание этих трех факторов.
Элементы предынвестиционной оценки
Три фундаментальных элемента определяют оценку: 1) финансовые результаты, включая выручку, темпы роста и прибыль; 2) продукт/услуга/дистрибуция; 3) команда.
Иногда предприниматели говорят, что они рассчитывают привлечь $5 млн или $15 млн, продав треть компании, и на этом основании полагают, что заслуживают оценки в $10 млн или $30 млн, даже если у них отсутствует выручка. На мой взгляд, если предынвестиционная оценка осуществляется на основе выручки, продукта и команды, а у вас выручка равна нулю, то фокус оценки сместится на вашу команду. Поскольку вы никогда не создавали компании, которую удавалось бы продать больше чем за $5 млн, то стоимость вашей команды не может быть больше нескольких сотен тысяч. Таким образом, в центре внимания будет находиться ваш продукт, а не то, сколько вы уже вбухали в него. Идеи без хорошей команды или продукта скорее всего не будут иметь стоимости ни в Кремниевой долине, ни где-либо еще.
Решением проблемы является понимание, как быстро повысить стоимость компании, заставить инвесторов приносить деньги к вашему порогу на каждом ключевом этапе развития компании.
Презентуйтесь юристам, перед тем как обращаться к ангелам
Если вы осуществляете свою первую сделку, сначала следует представиться юристам. Начинающему предпринимателю всегда полезно познакомиться с двумя-тремя крупными юридическими фирмами и попытаться представить им свои идеи. Кроме того, это хороший способ получить опыт организации презентаций и научиться выступать перед теми, через кого проходит масса сделок, получить обратную связь и в конечном итоге спросить, не порекомендуют ли они того, кто может взяться за вашу сделку и стать вашим консультантом. У некоторых небольших юридических фирм может не быть возможности отсрочить уплату вознаграждения, и они могут потребовать предоплаты в размере нескольких тысяч долларов. В конечном итоге их услуги могут обойтись дешевле, чем услуги крупной национальной или международной юридической фирмы, но многие крупные фирмы отсрочивают уплату вознаграждения до завершения ангельского раунда и даже ждут до венчурного раунда финансирования. Значительная часть этой работы шаблонная и не требует ничего, кроме корректировки нескольких пунктов в стандартной форме, и такую работу партнер может передать какому-нибудь свободному юристу. Тем не менее для юридической фирмы это является инвестицией, и если вы просто отправите электронное письмо с таинственными идеями относительно туманного стартапа, то вам вряд ли стоит надеяться на хороший результат. Я рекомендую начинающим предпринимателям подготовить отполированный вариант резюме проекта и презентацию, прежде чем связываться с юридической фирмой. Заинтересовать ее деловой возможностью очень полезно, поскольку впоследствии вы сможете называть эту фирму в числе своих консультантов, а если повезет, то она сама начнет представлять вас менторам, ангелам и венчурным инвесторам.
Помните, что эти юридические монстры считают каждую минуту, словно она вынимает деньги из их кошелька. Они могут хронометрировать вашу встречу, даже когда вы рассказываете что-нибудь занятное для установления контакта. Приглашение на завтрак или обед после отправки резюме проекта и презентации может быть очень хорошим продолжением. Используйте этот момент для установления отношений и постарайтесь не отнимать у них слишком много времени. Устанавливая контакты, спрашивайте, не могут ли они представить вас кому-нибудь, и не стесняйтесь при этом назвать Рона Конвея и других, кто есть в вашем списке. Что бы вы ни делали, избегайте провинциальных юристов, которые реально фокусируются на других сферах юриспруденции и не работают с ангелами и венчурными инвесторами. Любой юрист, который работает с ними, может быть неплохим началом, если вы не знаете активных юристов в своей области. Свой первый стартап я презентовал не менее чем в пяти юридических фирмах, прежде чем решил, к кому пойти. Я заставил их конкурировать за право представлять меня.
Расходы на юридическое обслуживание стартапов: фиксированные цены
Джон Батиста, партнер Orrick, так объясняет свою структуру цен для создания стартапов:
1. Учреждение: $2500 — включают в себя учреждение компании, выпуск учредительских акций (включая привилегированные акции учредителей серии FF), опционный план, письма с предложением работникам и ментору, соглашения о консультационном обслуживании.
2. Промежуточное финансирование: $5000–7000 — для финансирования на основе конвертируемого займа на стандартных условиях, о котором я помогаю компании договариваться.
3. Ангельское финансирование: $10 000–15 000 — здесь больше работы, чем при промежуточном финансировании, с заявлениями и гарантиями, положениями о составе совета директоров, соглашениями между учредителями и инвесторами об ограничении продажи акций, соглашением с инвесторами о правах менеджмента и выражением мнения фирмы Orrick. Вознаграждение приближается к максимальному размеру, если ангелы представлены юрисконсультами и зависят от нескольких инвесторов.
4. Венчурное финансирование: в 1,5 раза больше вознаграждения юрисконсульта инвесторов. Прежде всего компания должна ограничить вознаграждение юрисконсульта инвесторов до минимума. Чем больше запросов на проверку и комментариев по документам будет получено от юрисконсульта инвесторов, тем больше работы у юрисконсульта компании. Как юрисконсульты компании мы готовим проекты документов, координируем процесс закрытия с инвесторами, подаем необходимые документы по ценным бумагам и управляем всеми вопросами после закрытия.
Я предоставляю отсрочку на выплату вознаграждения вплоть до $15 000 до тех пор, пока компания не привлечет капитал. Я обговариваю с компаниями, каким должен быть привлекаемый капитал, чтобы инициировать выплату вознаграждения. Как вы видите из приведенных выше расценок, за $15 000 делается очень много для компаний. На мой взгляд, увеличение суммы отсроченного платежа — это обычно отвлекающий маневр; это может означать, что юридическая фирма неэффективна.
На какие юридические аспекты следует обратить внимание при выборе инвестора-ангела
Джон Батиста далее рассказывает, какие юридические аспекты следует учитывать при выборе ангела:
Не так давно меня спросили, на какие «юридические аспекты» следует обращать внимание при выборе инвестора-ангела. Такие факторы являются дополнением к тому, что необходимо выбирать того, кто стратегически подходит вам и может помочь открыть двери для компании. С юридической стороны вам необходимо рассмотреть следующее:
1. Объективность ведущего инвестора. Выбирайте ангела, который объективно устанавливает условия и заставляет других следовать за ним. Например, если такой ангел, как Рон Конвей, устанавливает для вас условия, вряд ли кто будет пытаться пересмотреть их.
2. Конвертируемый долг. Выбирайте ангела, который предлагает конвертируемый долг, а не вхождение в капитал. Конвертируемый долг оформляется быстрее, обходится дешевле и оставляет больше гибкости для первого венчурного раунда. А юридическое вознаграждение за раунд с конвертируемым долгом составляет $5000.
3. Оценка. Выбирайте ангела, который дает справедливую оценку. Некоторые ангелы хотят получить большую долю в капитале без значительных вложений. В ангельском раунде продавайте от силы 15 % компании и ищите таких, которые будут платить при значительно более высокой оценке.
4. Доброжелательное отношение к основателям. Выбирайте ангела, который доброжелательно относится к основателям, не настаивает на месте в совете директоров, не требует права голоса или блокирующего права в следующем раунде финансирования и не будет опекать по мелочам.
5. Гибкие условия. Выбирайте ангела, который подписывает стандартные документы, такие как формы Orrick, и который не требует обширных заявлений и гарантий от вас. Это минимизирует вероятность того, что ангел привлечет юриста к анализу документов и сведет стоимость вознаграждения к минимуму.
Умные ангелы тянутся друг к другу
Ангелы нередко образуют группы для повышения потока сделок, проведения комплексной проверки и привлечения более крупного капитала. Если отдельно взятый ангел находит пару новых сделок в неделю и объединяется еще с 24 ангелами, то суммарный поток сделок возрастает с 2 до 50. Объединяясь, они получают возможность инвестировать достаточно средств в развитие своих стартапов. Вложение $25 000 в инвестиционный раунд стоимостью $1 млн вместе с несколькими другими ангелами вполне разумно. Для ангела лучше иметь 20 инвестиций по $25 000 каждая, чем две инвестиции по $250 000. Именно поэтому я создал Georgetown Angels, которая потом превратилась в Rubicon Venture Capital. Первоначально мы объединили самых сильных ангелов в официальную сеть менторов, которые добавляют стоимость помимо простого вложения средств. В результате ангелы стали получать больше денег и удовольствия.
Обычно группа ангелов создает новую компанию с ограниченной ответственностью (LLC) для каждой инвестиции или структуру серийных LLC. По мере того как ангелы переводят средства на счет LLC, LLC выпускает единицы собственности в LLC или серии LLC. Таким образом группа ангелов становится одним акционером в стартапе, а стартап получает чистую таблицу капитализации и простоту взаимодействия с единственным акционером. Когда дело доходит до прав голоса, голосует LLC, и генеральному директору стартапа не нужно следить за 15 ангелами, которые проводят зиму на своих яхтах где-нибудь в Карибском море. Залоговые фонды могут действовать на такой же основе. Ангелы, которые хотят инвестировать в десяток компаний, но имеют всего $50 000 для вложений, могут использовать эту структуру для распределения небольшой суммы по разным стартапам, получать выгоды от участия в венчурном фонде, да еще и выбирать, в какие сделки они хотят войти. Это новое явление. В прошлом от венчурного инвестора требовали от $500 000 до $5 млн в зависимости от фонда. Этот класс активов становится более доступным.
Некоторые лучшие стартапы избегают презентаций перед группами ангелов, поскольку не хотят играть с толпой и уговаривать кучу мелких ангелов вложить деньги. Именно поэтому мы создали венчурный фонд, который работает параллельно с группой ангелов. Более подробно об этом будет рассказано в главе «Будущее венчурного капитала».
Искусство установления и поддержания контактов
Посещение деловых мероприятий может быть обременительным, когда вы заняты и страдаете от недостатка времени, но предпринимателю, ангелу или венчурному инвестору необходимо ходить на них для установления контактов. Не рассчитывайте на то, что какое-то отдельно взятое мероприятие сразу же принесет вам много полезного. Не более одного-двух человек из тех 30, с которыми вы познакомитесь, будут полезными с точки зрения инвестирования.
Установление контактов одинаково важно и для ангела, и для венчурного инвестора. Допустим, у вас есть возможность вложить средства в венчурного инвестора А или венчурного инвестора В. Инвестор А показывает вам, что как участник венчурного фонда он получил 20 инвестиционных предложений за прошлую неделю и сфокусировался на трех наилучших. Инвестор В демонстрирует, что он получил 60 сделок на прошлой неделе и сфокусировался на трех наилучших. Надо думать, что вы вложите больше денег в инвестора В. Поток сделок — это источник жизненной силы венчурного инвестора.
Для многих предпринимателей, ангелов и венчурных инвесторов, участвующих в Rubicon Venture Capital, самым главным мотивирующим фактором является доступ к более значительному потоку сделок. Мы — машина по генерированию потока сделок, выстроенная на основе постоянно растущей сети доверительных контактов. Когда высокий поток сделок соединяется с сетью доверительных контактов, серийными предпринимателями и опытными инвесторами, начинают происходить хорошие вещи, а вместе с ними повышаются шансы на успех каждого.
Одним из мотивов, подтолкнувших меня к написанию этой книги, является желание открыть возможности расширения контактов для вас. Чем больше предпринимателей, инвесторов и членов экосистемы, которые прочтут эту книгу, тем больше высококачественных контактов нам удастся установить друг с другом и тем больше будет поток сделок между нами. Эта книга может быть источником потока сделок и инвесторов для всех нас. Посетите наши целевую конференцию и деловые мероприятия на сайте www.rubicon.vc.
Никогда не отказывайте умному стратегическому инвестору
Эту историю рассказал мой друг Кен Хок, бывший генеральный директор Ubidyne и американский предприниматель, который жил в Германии, когда я жил в Лондоне. Мы познакомились в Берлине на мероприятии Founders Club, а теперь оба живем в Кремниевой долине. Кенни — инвестор и венчурный партнер в Rubicon Venture Capital, а также активный соинвестор фонда и один неисполнительный член совета директоров, которые заседают в советах директоров от имени нашего фонда.
Ubidyne после успешного привлечения капитала в раунде В в сложнейших условиях прошлого десятилетия получила протокол о намерениях на €5 млн от одного ключевого стратегического инвестора (T-Ventures). Управляющая команда делала все необходимое для реализации письма о намерениях и очень хотела получить одного из ведущих мобильных операторов в мире в качестве стратегического инвестора. T-Ventures гибко подходила к размеру своей доли и созданию синдиката и предложила своего директора по технологиям в качестве стратегического ментора. Наши существующие венчурные инвесторы разделились в отношении вопроса, принимать или не принимать их условия (которые включали в себя варранты результативности, привязанные к конкретным вложениям в компанию). Хотя ни один из наших инвесторов никогда не работал в стартапах, некоторые из них опасались, что инвестиция T-Ventures повредит отношениям с Vodafone. Управляющая команда провела обширное обследование десяти предыдущих получателей инвестиций от T-Ventures и выяснила, что всем им удалось усилить поддержку со стороны других операторов. Они также подтвердили, что получили от T-Ventures намного больше, чем ожидали. Наиболее показательным оказался пример основателей Flarion, которые заявили, что компания не смогла бы добиться успеха, если бы не инвестиции и поддержка со стороны T-Ventures на начальном этапе развития. Flarion впоследствии была куплена компанией Qualcomm за $650 млн и, таким образом, принесла превосходную доходность своим инвесторам.
Проблема T-Ventures привела к расколу в рядах управляющей команды и наших инвесторов. В конце концов инвесторам все же удалось заблокировать сделку. На последней встрече в Бонне наш инвестор напрямую заявил руководству T-Ventures, что он не видит «абсолютно никакой стратегической значимости» и что T-Ventures должна платить такую же цену, как и остальные инвесторы, то есть у нее не должно быть никаких варрантов результативности. Не прошло и 18 месяцев, как этим же инвесторам пришлось организовать внутренний раунд финансирования в размере €6 млн при оценке менее одной десятой части от той, что предлагала T-Ventures. Эта стратегическая ошибка уничтожила стоимость всех опционов основателей и работников, замедлила рост компании, в то время как конкуренты, включая Huawei, ускорили его, и дала инвесторам блокирующий контроль над компанией.
3. Как работает венчурный капитал
Думаю, что многие читатели знают, как работает фонд венчурных инвестиций, потому что они либо являются венчурными капиталистами, либо не раз привлекали венчурные инвестиции в свои компании. Если у вас уже есть свой виноградник и вы делаете вино, названное в честь вашей любимой собаки, то вы можете позволить себе просто бегло просмотреть этот раздел, но дальнейшие главы все-таки могут представлять для вас интерес. Например, вы можете знать, как работает венчурный капитал, но все ли вам известно о различных стадиях жизненного цикла венчурного фонда, который в вас уже проинвестировал, и чем они отличаются от другого венчурного фонда, который будет вести ваш следующий инвестиционный раунд? Предпринимателям по-настоящему полезно понимать, как работает венчурный капитал, и это понимание должно относиться не только к структуре «2 + 20»[9]. Продвинутые предприниматели понимают, почему у одного венчурного капиталиста может быть мотивация сделать одно, а у другого — что-то совсем другое. Понимание того, какое место капиталист занимает в деятельности фонда, или ограничений его вознаграждения поможет вам, предпринимателям, уяснить, почему венчурный капиталист занимает ту или иную позицию. Это можно прямо и открыто обсудить с вашим венчурным инвестором как партнером по вашему бизнесу, при этом вы можете выступать в качестве «друга фонда» и когда-нибудь потенциального вкладчика этого или другого фонда, которым управляет или будет управлять ваш инвестор. И чем глубже вы погружаетесь в некоторые из этих аспектов, тем успешнее можете стать.
Венчурные инвестиционные фонды организуются, как правило, в форме партнерства (товарищества) с ограниченной ответственностью, в которых партнеры с ограниченной ответственностью (вкладчики) принимают обязательства по внесению денежных средств, а управляющие (генеральные партнеры — люди, действующие в качестве венчурных капиталистов) организуют фонд. При позитивных результатах деятельности управляющие должны обеспечивать такие выходы из инвестиционных сделок, которые возвращали бы вкладчикам вложенные деньги с приращением, а также обеспечивали доход самим управляющим.
Давайте рассмотрим пример гипотетического фонда, для того чтобы понять, что движет управляющими и влияет на их поведение. Представьте, что вы и я становимся партнерами и решаем создать фонд венчурных инвестиций. Нам успешно удается привлечь в фонд вкладчиков, которые обязуются внести $100 млн. Кстати, в большинстве случаев вкладчики ожидают от управляющих внесения своей доли в средства фонда от 1 до 5 % от его объема. Итак, мы должны быть настолько успешными и богатыми, чтобы иметь возможность принять обязательство по внесению от $1 млн до $5 млн наших собственных сбережений и этим продемонстрировать, насколько мы верим в стратегию фонда и перспективы его успеха. Если у вас нет своих денег, существуют другие возможности обеспечить данное обязательство генерального партнера.
При размере фонда $100 млн генеральные партнеры будут забирать ежегодное вознаграждение за управление фондом в размере от 2 до 2,5 % от всего размера фонда, и это вознаграждение будет включать в себя не только заработную плату и офисные расходы, но также и бухгалтерские, командировочные, представительские и административные издержки. Легко понять, что управляющий венчурным фондом, покрывая все эти операционные расходы, не может позволить себе много откладывать на своем личном счету. Однако если инвестиции настолько хороши, что возвращают все вложенные $100 млн, то в таком случае генеральный партнер получает удерживаемое вознаграждение и 20 % от всех выходов из инвестиций.
Термин «удерживаемое вознаграждение» возник в Средние века в среде купцов Генуи, Пизы, Флоренции и Венеции. Такие купцы перевозили грузы на кораблях, принадлежащих другим людям, и удерживали до 20 % от конечных доходов на перевозимые товары. Это было уместным, так как перевозчики брали на себя риск и терпеливо дожидались окончания перевозки, чтобы в итоге забрать свои 20 % прибыли, во многом походя на современных венчурных капиталистов. Некоторые из популярных современных фондов отпугивают инвесторов, устанавливая ставку удерживаемого вознаграждения на уровне 25–30 %. Думаю, что для венчурного капиталиста разумно увеличить свое удерживаемое вознаграждение тогда, когда определенные доходы уже выплачены вкладчикам. Бонусы, основанные на достижении установленных показателей, работают.
Обычно срок деятельности венчурного фонда ограничивают десятью годами. При этом деньги в новые проекты можно обычно инвестировать в первые пять или шесть лет. Инвестиционный период называют инвестиционным горизонтом. По прошествии пяти (иногда шести) лет инвестиционные возможности фонда будут ограничены последующими инвестициями в портфельные компании, в которые фонд уже вложился в первые пять или шесть лет своего существования. Венчурному капиталисту выгодно определить примерно 15 компаний и инвестировать в них в течение первых пяти лет, в отличие от осуществления инвестиций в новый стартап на десятом году. Если бы венчурный капиталист инвестировал в новую компанию на десятом году деятельности фонда, это бы в итоге означало просьбу, адресованную к вкладчику, отложить его деньги на первые десять лет, а затем подождать еще от пяти до десяти лет, чтобы выйти из этой компании, приближая, таким образом, временной горизонт для вкладчика к 20 годам. В промежутке между шестым и десятым годами венчурный капиталист защищает свою позицию и продолжает осуществлять необходимые капитальные вложения в портфельные компании, чтобы не допустить списаний из-за того, что он зарезервировал денежные средства для последующих инвестиций.
Чтобы понять силы, действующие на венчурного капиталиста, представьте ситуацию, когда фонд приближается к третьему или четвертому году своего существования и не может к этому моменту похвастаться хорошими сделками. В таком случае венчурный капиталист может стать более сговорчивым и более активно заключать новые сделки. Венчурный капиталист может также пожелать совершить сделки, требующие дополнительного финансирования, и использовать свои зарезервированные средства. С другой стороны, он может замедлить инвестиционный темп или инвестировать только в те компании, которые завершают свои финальные инвестиционные раунды перед выходами, так что ему больше не потребуется обособлять средства своего фонда в качестве резерва для таких компаний.
Предприниматель может задать венчурному капиталисту справедливые вопросы: на какой стадии жизненного цикла находится его фонд и что движет им в поиске новых инвестиционных возможностей? Ищут ли они сделки со значительными будущими потребностями в капитале или наоборот? По моему опыту, когда вы задаете такой вопрос венчурным капиталистам, то получаете прямой ответ типа: «У нас еще есть возможность заключить три инвестиционные сделки для этого фонда, и затем мы начнем инвестировать из нового фонда» (средства которого могут еще и не быть привлечены).
Если вы становитесь партнером существующего венчурного фонда или запускаете новый венчурный фонд, то должны быть готовыми к тому, что несколько лет, возможно, придется поработать без бонусов. Представьте себе обитателя Уолл-стрит, который счастлив поработать шесть или десять лет без бонуса! Это может начать походить на «работу за идею». Некоторые венчурные капиталисты выплачивают себе 20 % от первых выходов из инвестиций, но впоследствии сталкиваются с необходимостью возврата средств вкладчикам, если не выполняются условия для предоставления удерживаемого вознаграждения. А теперь представьте, что между венчурными капиталистами существует сильная конкуренция, и непросто заполучать лучшие сделки, а также возвращать из них деньги, так как у многих проинвестированных компаний время до выхода на IPO или продажи стратегическому инвестору растягивается на срок от 9 до 15 лет. Непросто заработать деньги, будучи венчурным капиталистом. Неудивительно, что многие из них решают стать предпринимателями или бизнес-ангелами.
В 2002 г. средним временным промежутком между раундом А и выходом были два года. К 2008 г. он вырос до семи лет. Его среднее значение достигло пика в 2009 г., когда разброс составлял от семи до девяти лет, но оно быстро стремится вниз, возвращая венчурным фондам прежнюю привлекательность. Очевидно, большую роль играет удача. Управляющие могли проинвестировать в несколько компаний на третьем, четвертом и пятом годах деятельности их десятилетнего фонда, но теперь им приходится семь лет ждать выхода. Эти управляющие, возможно, не успеют вернуть вкладчикам $100 млн к тому времени, когда они должны будут организовать свой следующий фонд. В таких обстоятельствах венчурные капиталисты используют свое право на продление срока деятельности фонда на дополнительный год или два.
После первых пяти лет фонды начинают по-разному подходить к вопросу взимания платы за управление, но часто эти 2 % или 2,5 % ежегодного вознаграждения постепенно заменяются вознаграждением, взимаемым венчурными капиталистами с портфельных компаний за работу в их советах директоров. Если венчурные капиталисты запускают следующий фонд, то это тоже может зачесть вознаграждение в предыдущем фонде. В общем совокупный размер средств фонда, направляемых на выплату вознаграждения за управление, обычно составляет около 15 % от размера фонда. У некоторых управляющих, которые не справляются с задачей привлечения вкладов в новый фонд по истечении трех или пяти лет с момента создания первого фонда, эти 15 % могут увеличиться до 20 % от $100 млн. В некоторых фондах начиная с шестого года существования каждый квартал просто снижают ежегодную плату за управление на определенную сумму.
А теперь представьте, что наш гипотетический фонд стал очень успешным. Венчурные капиталисты привлекли $100 млн и инвестируют около $85 млн, работая как часы, замечательно управляя инвестициями, зарезервировав средства для развития своего инвестиционного портфеля и портфельных компаний. Они проводят «сделки-выходы», приносящие $200 млн. Результат кажется превосходным. Первые $100 млн возвращаются вкладчикам, еще раз доказывая, что венчурные инвестиции — отличный класс активов. Вернув первоначальные инвестиции, фонд начинает раздел зарезервированного вознаграждения. Управляющие получают 20 % от любого выхода, в нашем случае — 20 % от остающихся $100 млн. Это означает, что счастливые капиталисты получают $20 млн. Звучит неплохо, но теперь представьте, что это происходило бы на протяжении предыдущих 10 лет их жизни. Это значит, что ежегодно они зарабатывали $2 млн плюс $2,5 млн платы за управление, которая на самом деле покрывала расходы на работу в недешевых Сан-Франциско, Нью-Йорке или Лондоне. Теперь представьте, что в фонде три или четыре управляющих, которые делят между собой зарезервированное вознаграждение и расходы. Если три управляющих разделят это вознаграждение, то каждый из них получит $6,66 млн; разделите эту сумму на 10 лет работы, что даст $666 666 в год. Этого достаточно, чтобы заплатить за обучение детей, но надо помнить, что мы в качестве примера рассматриваем фонд, показывающий замечательные результаты, а это удается не всем.
Опытные управляющие скажут вам, что они запускают новый фонд каждые три года, так что их вознаграждение увеличивается. Если вы выстраиваете «династию» из нескольких связанных фондов, то инвестирование станет непрерывным. Вознаграждения, получаемые из разных фондов, могут обеспечить неплохую жизнь. Но все же многие венчурные капиталисты были бы успешнее, если бы, используя свой опыт и связи с замечательными предпринимателями, сами становились предпринимателями.
Также можно видеть, что инвестирование на очень ранних стадиях может подразумевать бесконечное ожидание прибыли от ускользающего выхода или рынка, неблагоприятного для IPO, с гарантированным спадом экономики, случающимся теперь каждое десятилетие. Многие венчурные капиталисты приходят к пониманию того, что лучшим вариантом являются инвестиции в компанию, сделанные накануне события ликвидности. Такие инвестиции не требуют резервирования дополнительных средств фондом, потому что проект полностью профинансирован и движется к выходу. Если они инвестируют в компании, которые можно продать в течение двух лет, то тогда они могут начать возвращать деньги своим вкладчикам, и, возможно, получить свою долю зарезервированного вознаграждения к четвертому или пятому году существования фонда. В таком случае у них больше возможностей заполучить тех же самых вкладчиков в свой следующий фонд. Понятно, что есть сильная конкуренция при инвестировании в компании поздней стадии роста, не имеющие продуктового или рыночного риска, вокруг которых роятся инвестиционные банкиры, готовящие скорую продажу или выход на IPO. Внутренняя норма доходности (IRR), главный показатель, который используют венчурные капиталисты и инвесторы в частные компании для измерения доходности, может при этом не быть очень высокой. Многие инвесторы пришли к пониманию того, что лучше получить возврат в 1,2 раза от инвестиций в $50 млн, чем вложиться в рискованный раунд А и надеяться, что такие инвестиции обеспечат повтор успеха в стиле Facebook и принесут удвоение активов фонда. Некоторые предпочитают двигаться в безопасном направлении скорого распределения удерживаемого вознаграждения. Для других венчурных капиталистов, как фонд Accel, например, который инвестировал в Facebook, не интересно получать возврат в 1,2 раза больше суммы их инвестиций, притом что некоторые из инвестиций не удадутся, и через 12 лет они обеспечат своим вкладчикам доходность на уровне 9–11 % IRR. Руководители Accel годами заявляют, что каждая инвестиционная сделка, которую они заключают, должна иметь потенциал для удвоения активов всего фонда. В общем, если у них $400-миллионный фонд и они инвестируют в компанию $5 млн, то эта компания должна быть способна при продаже их доли принести им $400 млн. Они считают, что если они заключают 15 таких инвестиционных сделок, то одна из них может вернуть все средства, проинвестированные фондом. Затем, когда проходят сделки по продаже других портфельных компаний, они получают 20 % от всех сделок, а их вкладчики приходят в восторг.
Статистика говорит нам, что такое случается крайне редко. Если сосчитать количество компаний, привлекающих инвестиции от первоклассных венчурных капиталистов, то, по статистическим выкладкам, скорее всего, выходы из них не будут настолько значительными, чтобы компенсировать все прочие инвестиции фонда. Просто это рискованно. В фонде Rubicon мы таким образом изменили модель венчурного фонда, чтобы результаты меньше зависели от удачи.
Изучая практику инвестирования венчурных капиталистов и их метания между инвестированием на ранней и поздней стадиях, можно встретиться с так называемой стратегией штанги (barbell strategy). Спортивная штанга — снаряд, используемый тяжелоатлетами, состоящий из длинного стержня с двумя грузами в виде шаров на концах. Груз с одной стороны представляет собой инвестиции в компании на ранней стадии, а с другой — инвестиции в компании на поздней стадии развития. Главное здесь — разумное распределение инвестиционных ресурсов фонда и управление ими на разных стадиях его деятельности.
Можно видеть, что в этом кроются причины приверженности венчурных капиталистов к проведению синдицированных сделок и обмену сделками друг с другом, что ведет к отбору именно тех сделок, которые необходимы для сбалансированности фонда исходя из его жизненного цикла. Существует много других, более важных, причин, побуждающих венчурных капиталистов синдицировать сделки, однако доступ к многочисленному потоку высококачественных сделок, предоставляемый другим инвестором, является полезным как в целях приглашения других инвесторов к вступлению в ваш синдикат, так и для возможности быть приглашенным в синдикат другого инвестора, отвечающего вам взаимностью.
Разбираемся в должностях венчурных капиталистов
Венчурные капиталисты, с которыми вы встречаетесь при привлечении денег, являются работниками или партнерами управляющей компании фонда, которая именуется генеральным партнером. Думаю, что очень важно понимать различия между персонами в любом фонде, с которым вы серьезно общаетесь. В управляющей компании не у каждого есть полномочия, позволяющие провести вашу сделку. Над этим стоит серьезно подумать, чтобы не попасть в ситуацию, когда вы потратите усилия на убеждение кого-нибудь инвестировать в вашу компанию и затем выясните, что у этого лица нет возможности обеспечить заключение инвестиционной сделки от лица управляющей компании.
Должность — это хорошее указание на важность положения лица в иерархии фонда. Персоны первого уровня называются генеральными партнерами (GP) или управляющими директорами (MD), затем идут партнеры, затем вице-принципалы (VP), затем старшие сотрудники (старшие ассоциаты) и просто сотрудники (ассоциаты). Некоторые фонды отличаются тем, что называют всех генеральными партнерами или управляющими директорами.
Слово «управляющий» в словосочетаниях «управляющий партнер» или «управляющий генеральный партнер» может служить указанием на превосходство в статусе, однако, как и в случае с юридическими фирмами, управляющий сотрудник может иметь больше административных полномочий, но не обязательно быть самым влиятельным или харизматичным партнером в фонде. Понятно, что на ассоциатов сгружают часть работы, но мне важно видеть партнера, когда я прихожу на деловую встречу в фонд. Фокусируйтесь на генеральных партнерах, управляющих директорах и партнерах.
Часто в фонде есть один или два генеральных партнера, обладающих властью, и если вам удастся привлечь их на свою сторону, то они смогут обеспечить одобрение инвестиций в вашу компанию. Кроме того, если вам удастся заполучить кого-то из этих высокопоставленных сотрудников фонда в совет директоров вашей компании, они смогут приложить бльшие усилия для привлечения финансирования от других нужных венчурных капиталистов, выхода на IPO, совершения M&A-сделки с компаниями типа Facebook, Yahoo! LinkedIn или Google.
Во многих фондах есть венчурные партнеры, зачастую являющиеся бывшими сотрудниками других венчурных фондов или представители венчурной экосистемы, которые одновременно работают в фонде на условиях частичной занятости и также фокусируются на некоторых других проектах. Они очень часто бывают полезны для инициирования процесса рассмотрения сделки фондом, а также при проведении предынвестиционного исследования. Какие-то из них получают от фонда заработную плату, а какие-то участвуют в сделке, которую они инициируют. Работа через венчурных партнеров — это отличный способ для небольшого венчурного фонда увеличить свое проникновение в специфические отрасли и географические районы на достаточно статусном и высококачественном уровне. Обычно главной задачей венчурного партнера является обеспечение доступа предпринимателей к инвестициям фонда. В то же время венчурный партнер может выступать в роли инвестора-ангела, советника нескольких компаний, приобретателя компании или генерального директора компании, которая уже получила инвестиции. Статус венчурного партнера неплохо подходит для тех, кому необходимо временное занятие, или может быть этапом на пути к вступлению в управляющую компанию, когда она создаст очередной фонд, а плата за управление будет достаточна для покрытия расходов на нового партнера.
Иногда встречаются «предприниматели, приглашенные в фонд» (entrepreneur-in-residence, EIR). Как правило, это успешные предприниматели, подыскивающие для себя новую компанию и работающие в венчурном фонде. Привлекательность такой модели работы для венчурных капиталистов состоит в том, что предыдущий выход из компании этого предпринимателя принес фонду $500 млн, поэтому, возможно, этот же фонд проведет инвестиционный раунд и для следующей его компании, или венчурные капиталисты могут назначить его генеральным директором одной из своих портфельных компаний как настоящего профессионала с подтвержденным опытом. Приглашенные предприниматели имеют хороший доступ к управляющим фонда и часто являются очень динамичными бизнесменами. При этом они не могут вести работу по вашей сделке от имени фонда и обеспечить инвестиции, так что требуйте привлечения к обсуждению партнера или генерального партнера фонда.
Трофеи принадлежат победителю
Классические венчурные инвесторы конца 1990-х гг. рассказывали мне, что ожидают провала трети своих инвестиций. Так, если они имели фонд $150 млн под управлением, они ожидали потерять «чистыми» $50 млн. Далее они просто вернут свою вторую треть в $50 млн «всеми правдами и неправдами» — то есть эти деньги вернутся к ним обратно без приращения за потраченное время и приложенные усилия. Это значит, что остающаяся треть их инвестиционных ресурсов должна будет принести все $150 с доходностью 40 %. Предпринимателю следует понимать, что у его компании должен быть потенциал для возврата инвесторам всех инвестиций по всем сделкам фонда или для существенного увеличения внутренней нормы доходности и максимально возможного ее приближения к 40 %. Ваш бизнес может иметь смысл, и вы можете быть уверены в том, что он принесет инвесторам доход, но впишется ли он в такую модель венчурных доходов, которая предполагает увеличение денег инвестора в десять и более раз?
По моим наблюдениям, многие предприниматели слишком фокусируются на экономических аспектах сделки или на репутации фонда, при этом недостаточное внимание уделяют тому, насколько конкретный управляющий хорош для их бизнеса и что он действительно принесет компании, помимо денег и репутации своего фонда.
Как и вино, венчурные капиталисты характеризуются годами своего созревания. Если для примера взять кого-то, кто запустил венчурный фонд в Кремниевой долине в 1992 г., то можно сделать обоснованное предположение, что его фонд показал весьма неплохие результаты. Он скорее всего воспользовался первой «доткомовской волной», когда время между инвестиционными вливаниями и выходом из сделки составляло менее двух лет, а рынок IPO процветал и предлагал большие суммы каждому, имевшему в своем наименовании элемент «дотком» (dot-com). Венчурные капиталисты, действовавшие до образования в 2000 г. пузыря доткомов, демонстрировали очень хорошие результаты. При такой замечательой эффективности использования данного вида активов каждый Том, Дик и Гарри оппортунистически принимались за создание фондов венчурного капитала в 1999 и 2000 гг. Те, кому это удалось, оказались в другой вселенной, параллельной по отношению к удачным фондам, «созревшим» ранее. Их первые инвестиции были сделаны, и оценки были высоки. На рынке было слишком много денег, ориентировавшихся на немногие хорошие команды и сделки; у компаний появлялось слишком много конкурентов-клонов; дорожка к выходу пропала. Рынок IPO закрылся, и сделки M&A перестали совершаться, так как обвалилась рыночная стоимость крупных покупателей. Так же, как и у технологий, у венчурного капитала многое связано с выбором правильного момента. Тут снова я соглашаюсь с Тимом Дрейпером, что сейчас перед нами неплохой набор ингредиентов для удачного размещения венчурного капитала.
Фондовый рынок и венчурный капитал
Вот что говорит о взаимоотношении фондового рынка и венчурного капитала Боб Пейви, партнер фонда Morgenthaler Ventures:
Лучшим показателем результативности инвестиций венчурных капиталистов является фондовый индекс NASDAQ, так как он позволяет нам видеть, сколько мы получаем за наши компании (как через первоначальные публичные предложения акций, так и с помощью слияний и поглощений). К 2000 г. все фондовые брокеры и венчурные капиталисты решили, что они являются финансовыми гениями. Никто не удосуживался поразмышлять над тем, что индекс NASDAQ увеличился в 100 раз — с 50 до 5000 пунктов в предшествующие 25 лет, с 1975 по 2000 г. Когда рынок вырастает в 100 раз за 25 лет, любой дурак может заработать деньги на растущих акциях. За последние десять лет индекс NASDAQ снизился наполовину — с 5000 до примерно 2500 пунктов (и он дважды падал до отметки приблизительно 1300 пунктов). Никто себя больше не чувствует умным в таком «медвежьем» рынке десятилетия. На самом деле это значит, что нам всем сейчас надо скупать все подряд — но сложно быть настолько в этом уверенным, притом что мы все оказались идиотами, а не гениями десять лет назад.
Откуда у венчурных инвесторов деньги?
Первый раз я встретил Ника Брисборна в 2000 г., когда он был ассоциатом в фонде Reuters Venture Capital. Сейчас, будучи управляющим партнером фонда Forward Partners, он является одним из наиболее активных венчурных капиталистов в области медиатехнологий в Лондоне. Когда я создавал модель The Founders Club, Ник дал мне замечательный совет. В конце 2012 г. статистические данные показывали, что его предыдущий фонд DFJ-Esprit принимал участие в трети европейских выходов начиная с 2010 г. До того как присоединиться к Forward Partners, Брисборн возглавлял DFJ-Esprit.
Ответ на вопрос, приведенный в заголовке, — «от институциональных инвесторов» или «от пенсионных фондов, страховых компаний и фондов целевого капитала». Все это — компании, управляющие огромными объемами денег, которые они инвестируют в обмен на максимальную доходность, взвешенную по уровню риска. Как правило, они устанавливают общую политику «распределения активов» (в соответствии с которой их деньги разделяются между разными видами инвестиций), среди которых основными видами являются акции (акции, которые допущены к торгам на биржах типа NASDAQ или LSE), финансовые инструменты с фиксированной доходностью (правительственные или корпоративные долговые обязательства), денежные резервы и «альтернативные активы» (куда включается и венчурный капитал). Идея заключается в том, что если вы управляете значительными средствами, то у вас должна быть комбинация разных активов: с низким риском и низкой доходностью, средним риском и средней доходностью и высоким риском и высокой доходностью — и альтернативные активы. Венчурный капитал — это один из немногих вариантов, предлагающих высокий риск и высокую доходность. На альтернативные активы, как правило, приходится от 1 до 5 % общего объема средств. Хорошей новостью является то, что современная теория управления инвестиционным портфелем понуждает управляющих больше внимания уделять альтернативным активам, так что их доля постепенно увеличивается.
Венчурный капитал — часть альтернативных активов, к которой обычно примыкают инвестиции в частные компании и недвижимость. Плохая новость заключается в том, что доля венчурного капитала среди альтернативных активов сильно изменяется с течением времени как от фонда к фонду, так и в рамках конкретных фондов, и в течение последних двух лет она заметно снизилась.
Привлечение денег в венчурный фонд во многом походит на привлечение инвестиций в стартап. Венчурный капиталист готовит презентацию, описывающую команду управляющей компании и то, как они будут зарабатывать деньги, а затем они обзванивают потенциальных инвесторов, чтобы договориться о встрече, на которой и представляют свою идею. Институциональным инвесторам или партнерам с ограниченной ответственностью / вкладчикам (LP) постоянно поступают предложения, и некоторые из них не отвечают на сообщения по электронной почте и телефонные звонки. Обычный венчурный фонд привлекает по крайней мере от 10 до 20 разных вкладчиков, так что вы можете себе представить, как может быть долог и сложен процесс привлечения инвестиций. Многие из потенциальных венчурных капиталистов терпят неудачу в создании фонда, а у большинства удачливых процесс занимает от года до двух. Не всем, правда, приходится так сложно — так же, как и в случае со стартапами, попадаются «разогретые» фонды в «разогретые» периоды на рынке, которым удается обеспечить привлечение инвестиций за несколько недель.
Алан Патрикоф, один из основателей Apax, которого многие считают одним из «отцов» венчурной отрасли, написал замечательную заметку о вызовах, с которыми он столкнулся при создании своего последнего фонда. Он озаглавил заметку так: «Думаете, это сложно — привлечь деньги в компанию? Тогда попробуйте привлечь их в венчурный фонд».
Институциональные инвесторы являются наиболее желанными партнерами для венчурного фонда, так как они обычно хорошо разбираются в классах активов и могут инвестировать в последующие фонды (при условии эффективности предыдущих фондов).
Другими инвесторами венчурных фондов являются как корпорации, которым нужно место у окна в мир стартапов (зачастую из-за того, что они предпочитают приобретать компании, поддержанные фондами), так и правительства, имеющие намерение стимулировать экосистему стартапов в своей стране, с ожиданием создания новых рабочих мест и ускорения экономического роста. Со времени кредитного кризиса 2008 г. правительственные деньги становятся все более значительной частью пейзажа индустрии венчурного капитала, так как институциональные инвесторы отодвигаются подальше от риска.
Предоставление венчурного капитала сокращалось в течение последних лет, однако с недавних пор оно снова набирает обороты. Данные по новым венчурным фондам, создаваемым существующими и новыми управляющими, дают представление о том, что наступило время увеличивать долю средств, предоставляемых различным венчурным фондам, для того чтобы не позволить фондам разрастаться до таких размеров, которые грозят им разрушением. Ведь главное в фонде — это не насколько он большой, а насколько вы правильно управляете им.
Почему венчурные инвесторы такие заносчивые?
Лучший способ общаться с венчурными инвесторами — это попытаться разобраться в их эго. Когда я впервые привлекал венчурные инвестиции, то обнаружил, что некоторые из них до боли заносчивы и сложны в общении. Думаю, что если бы вы могли направить инвестиции своего фонда в 15 компаний в течение 15 лет и при этом вы бы рассматривали более пяти предложений каждый день, то по прохождении этих пяти лет вы бы обнаружили, что сказали «нет» большому количеству людей. Мои наблюдения показывают, что неопытные венчурные инвесторы быстро приспосабливаются к данной ситуации, но отрицательным образом. Некоторые предприниматели не могут поверить ответу «нет» и продолжают докучать инвесторам, что только обостряет реакцию начинающего венчурного капиталиста. Им начинает казаться, что каждый встречный претендует на их деньги, а они предоставляют финансирование только очень маленькой выборке из всех этих людей. В результате они начинают ощущать себя хозяином в паре «хозяин — раб», а их эго, заносчивость и общее разочарование начинают просачиваться наружу. Венчурный капиталист, который принимает участие в этой игре более 12 лет, обычно избавляется от таких ощущений и снова становится отличным человеком, понимающим, как управлять этим нескончаемым процессом поиска и отказов.
«Венчурная модель пяти сил Романса»: разнонаправленность интересов сторон
Большинство успешных компаний, поддержанных финансированием венчурных фондов, привлекали от них в среднем от трех до семи инвестиционных раундов. Когда компания участвует во втором или третьем раунде венчурного инвестирования, то генеральному директору, учредителям, членам совета директоров и всем прочим вовлеченным лицам необходимо понимать, какие силы принимают участие в игре. Они должны уметь смотреть на ситуацию с разных точек зрения и результативно обеспечивать наилучшее удовлетворение своих индивидуальных интересов, которые при этом уравновешиваются их фидуциарными обязанностями по отношении к компании. Понимание того, к чему стремится другая сторона, — ключ к успеху в любых переговорах, и тем более это верно в отношении комплексных переговоров, в которых участвует много сторон. С моей точки зрения, полезно применять модель, аналогичную анализу пяти сил Портера, но с соответствующими заменами на силы, действующие в венчурных взаимоотношениях.
Модель Портера помещает компанию-клиента или отраслевую конкурентную борьбу в центр и анализирует воздействие на них пяти различных сил. Классический анализ пяти сил Портера приведен на рис. 3.1. При анализе инвестиционного раунда B или более поздних раундов составьте такую модель, центром которой будет действующая компания, привлекающая инвестиции, с окружающими и воздействующими на нее силами по бокам.
Гипотетический анализ пяти сил Романса показан на рис. 3.2. Каждая компания уникальна, и каждая ситуация уникальна, так что очень важно привлекать генерального директора к составлению такой диаграммы для конкретной компании.
Я встречал венчурных капиталистов, уже проинвестировавших в компанию, которые настаивали на раунде с повышением или на раунде без повышения, в то время как новый венчурный капиталист хотел участвовать в раунде с понижением. Новый инвестор захочет обеспечить себе участие в сделке по минимально возможной цене, в то время как существующие инвесторы и менеджмент будут навязывать более высокую цену. Если же новые инвесторы не находятся, то существующие инвесторы могут пойти на раунд с понижением или раунд без повышения. Все дело в размывании долей.
Анализируя модель пяти сил на рис. 3.2, можно увидеть, что новый венчурный капиталист, вступающий в сделку, будет предлагать такую цену, которая является минимальной в данном конкретном случае, но не меньше, чем может предложить инвестор-конкурент. Намерением нового венчурного капиталиста будет приобретение максимальной доли в компании за обговоренную сумму сделки. В это же время существующие инвесторы намереваются сообщить вкладчикам своего фонда, что стоимость активов под их управлением (оценка вкладов партнеров с ограниченной ответственностью в венчурный фонд) повышается, а их размывание — минимально.
Составление такой модели для вашей конкретной сделки покажет очевидное распределение сил. При проведении анализа сложной сделки в отношении компании поздней стадии развития становится совершенно очевидно, что у каждой стороны есть свой набор интересов, весьма отличный от других, а интересы разных сторон зачастую прямо противоречат друг другу. Интересы разнонаправлены! И каждый конкретный игрок желает убедить генерального директора и членов совета директоров, чтобы те действовали в его интересах. Лучший венчурный инвестор будет поддерживать генерального директора, как только убедится, что он учел все интересы и прокладывает путь по разумной дорожке. Генеральный директор должен вести, а не быть ведомым. И в таких ситуациях следует двигаться с широко открытыми глазами.
Целью составления модели пяти сил Романса является быстрое проведение анализа ситуации, определение различия позиций каждого игрока, подготовка стратегии и проведение результативных переговоров на основе известных нужд и интересов каждой стороны.
Корпоративные венчурные капиталисты
Как-то раз я смотрел интервью с Джоном Чемберсом, генеральным директором компании Cisco, и тогда его компания только стартовала. Ему задали приблизительно такой вопрос: «Итак, мистер Чемберс, как Cisco планирует составить конкуренцию компании Lucent, которой принадлежит Bell Labs (изобретатели телефона) и в которой над разработками технологий трудятся более 30 000 инженеров?» Не моргнув, Джон ответил так: «У нас есть Кремниевая долина с более чем 30 000 инженеров, а один инженер в Кремниевой долине стоит десяти наемных инженеров в Нью-Джерси. Мы иногда инвестируем в стартапы на посевной стадии, чтобы приблизиться к инновациям, но, как ни крути, мы покупаем самых лучших, когда они готовы к выходу в свет».
Один из моих лучших друзей, юрист, специализирующийся на сделках с корпоративными ценными бумагами, сутки напролет работал в Кремниевой долине над инвестициями венчурных капиталистов и M&A-сделками. Затем он устроился в компанию VMware в качестве внутреннего старшего юридического консультанта и теперь занимается сопровождением сделок только для VMware. Теперь они делают инвестиции. Это естественное движение вперед для важных корпораций, работающих с новыми технологиями; им нужно поддерживать движущую силу закона Мура, подпитывающего их бизнес.
Корпоративным венчурным капиталистам, инвестирующим средства своей компании, приходится сталкиваться с вопросами консолидированной отчетности. Это означает, что если корпорация владеет долей в 20 % или более уставного капитала портфельной компании, то в Соединенных Штатах по правилам GAAP она должна консолидировать отчетность такой компании (выручку, прибыль и убытки, активы, движение денежных потоков и т. д.) со своей собственной, поскольку, как правило, ценные бумаги таких корпораций находятся в свободном обращении. Это — сущий кошмар, поэтому корпорации стараются сохранять доли владения ниже уровня 20 %. Корпоративные инвесторы всегда представляют это предпринимателю как выигрышный аргумент, утверждая, что они никогда не попытаются завладеть долей более 19,99 % в компании предпринимателя. Такой довод может быть убедительным для человека, впервые с этим сталкивающегося, однако на самом деле он означает, что корпоративный инвестор, несмотря на свои глубокие карманы, может отказаться помочь компании в необходимый момент из-за этого бухгалтерского правила.
Многие из успешных венчурных инвесторов, как, например, SAP Ventures, отделяются от корпораций, их запустивших, и привлекают средства от корпораций как от стратегических вкладчиков, при этом ориентируясь прежде всего на достижение финансовых результатов, нежели на удовлетворение интересов корпораций в получении рыночной информации и привилегированного права приобретения проинвестированных компаний. Партнеры фонда SAP Ventures могут принять решение о продаже портфельной компании как компании SAP, так и компании Oracle, в зависимости от того, кто из них предложит условия, обеспечивающие лучший доход вкладчикам и команде фонда. Инвестиционные управляющие корпоративных венчурных фондов часто не привязаны к структуре вознаграждения «2 + 20» и работают за фиксированную заработную плату с бонусом, который может больше зависеть от результатов всей корпорации, чем от результатов корпоративного фонда. Управляющие корпоративных венчурных фондов, которым удается отделиться от своей корпорации, при этом сохранив ее в качестве эксклюзивного вкладчика, могут получить для себя более выгодные условия, так как в результате они диверсифицируют базу вкладчиков. Больше о корпоративных венчурных инвесторах можно прочитать в моем блоге (http://rubicon.vc/corporate-vcs-cvcs).
Управляющие семейным капиталом
Бльшая часть материальных ценностей в нашем мире сконцентрирована в руках относительного небольшого числа семей. Они обычно управляют своими средствами через специально создаваемые структуры с привлечением профессиональных команд, целью которых является сохранение семейного состояния, а также инвестирование его части в такие классы активов, которые обладают потенциалом его приумножения. В отличие от венчурных капиталистов, которые инвестируют средства вкладчиков, предназначенные для рискованных финансовых операций, для управляющих семейным капиталом менее важен рост активов, им прежде всего необходимо сохранить состояние. Они обычно инвестируют, используя особую комбинацию денежной ликвидности, недвижимости, инструментов с фиксированной доходностью, долговых обязательств, ценных бумаг, находящихся в свободном обращении, и класса альтернативных активов, представленных инвестициями в частные компании, хедж-фонды и венчурный капитал. Зачастую, если размер семейного состояния не является достаточно значительным, а иногда и при очень больших его объемах, средства передаются в управление компании, которая работает сразу на несколько семей, имеет бльший операционный офис и является более влиятельной, что позволяет приносить больше денег и так уже богатым клиентам.
Так сложилось исторически, что управляющие семейным капиталом участвовали в инвестиционном процессе в качестве пассивных инвесторов, полагаясь при этом на управляющих институциональных фондов. Сейчас управляющие семейным капиталом получают все больше возможностей для развития своих собственных команд профессионалов для прямого участия в инвестициях или для участия в качестве активного партнера, инвестирующего вместе с институциональными фондами. Такие инвесторы, размещающие семейный капитал, распределяют его между возможностями мажоритарного и миноритарного участия в проектах, связанных с недвижимостью, выкупом компаний, венчурным инвестированием, кредитованием и финансовыми инструментами. Ясным трендом в инвестициях, осуществляемых управляющими семейным капиталом, являются растущее нежелание инвестировать «вслепую» через венчурный фонд или фонд инвестирования в частные компании и поиск возможностей влиять на выбор каждой конкретной сделки, в которой они будут принимать участие. Можно наблюдать, как все большее количество управляющих семейным капиталом нанимает менеджеров фондов для того, чтобы инвестировать вместе с венчурными капиталистами и зачастую составлять последним прямую конкуренцию. Как правило, проще достучаться до венчурных капиталистов, нежели до управляющих семейным капиталом.
Взгляд на различие между венчурным инвестированием и инвестированием в частные компании
Йорг «Джордж» Сперлинг является партнером фонда WHEB Ventures и членом наблюдательного совета The Founders Club, обладает особыми знаниями и отраслевым опытом в области «чистых технологий» и полупроводников. Он получил свой опыт венчурного инвестора в Кремниевой долине, Нью-Йорке, Лондоне и Мюнхене. Вот его взгляд на различие между венчурным инвестированием и инвестированием в частные компании:
Я часто слышу от других венчурных капиталистов, что они сейчас также занимаются инвестированием в компании на стадии роста. Я нахожу это забавным, так как в большинстве случаев они имеют в виду венчурные раунды поздних стадий, когда говорят о стадии роста.
Между тем разница значительная. В то время как компаниям на поздних стадиях требуются средства для выживания, так как у них имеет место отрицательный поток наличности (превышение расходов над поступлениями), компании на стадии роста — это сегмент для инвестиций в частные компании, который уже характеризуется положительным потоком наличности, но которому все еще требуется капитал для подпитки роста, так как они не могут обеспечить все капитальные нужды для своего развития путем получения долгового финансирования.
Это может показаться академическими рассуждениями об определениях и понятиях, но все-таки здесь существует значительная разница с точки зрения того, как действует инвестиционный фонд. Упрощая: компаниям на поздних стадиях очень нужны деньги, так что они охотятся за инвесторами. Это значит, что они сами находят инвестора и приходят к нему! У компаний стадии роста есть альтернатива привлечению «дорогих» венчурных инвестиций в обмен на долю и более медленный органичный рост или привлечение заемного финансирования. Это означает, что такие компании не представлены среди предлагающих долю за инвестиции и инвестору необходимо найти их! В то время как типичный день венчурного капиталиста проходит в офисе за заслушиванием трех-четырех презентаций потенциальных получателей инвестиций, инвестор ранней стадии проводит свой день «на бегу», презентуя/продавая свои услуги предпринимателям, перед которыми не стоит жестко вопрос о привлечении инвестиций в обмен на долю.
Это совершенно другой modus operandi[10], и он требует привлечения особых людей. В WHEB у нас ушли годы, чтобы поменять фокус с «венчурного инвестирования» на «инвестирование в частные компании», и мы бы не достигли этой цели без значительных изменений в нашей команде. Другим существенным отличием является сложность сделок. В венчурном предварительном инвестиционном договоре, по сути, есть три «регулятора», которые нужно повернуть: оценка, преимущественные права при ликвидации и количество привлекаемых денег.
Сделка по привлечению инвестиций в частные компании никогда не будет простой, и в ней гораздо большее количество регуляторов, требующих настройки, например соотношение между акционерным и долговым финансированием, структура сделки, или ключевой вопрос — нужна ли вам мажоритарная доля или достаточно оставить себе небольшое участие в компании? И это только некоторые из дополнительных нюансов. В целом, я думаю, что главным здесь является распределение позиций: в венчурном инвестировании продавать себя должны предприниматели, а венчурные капиталисты делать выбор; в сделках по инвестированию в частные компании как раз наоборот. В отношении таких хороших сделок сейчас по-прежнему время «рынка продавца».
Как насчет венчурного финансирования в долг?
Привлечение венчурного долгового финансирования — хороший способ продлить время вашей подготовки к следующему раунду акционерного финансирования, достижению рентабельности, выходу из инвестиций или просто способ подзаправить вашу компанию с минимальным размыванием долей учредителей, сотрудников и существующих инвесторов. Рассматривая самый примитивный гипотетический пример, представим компанию, привлекшую какие-то венчурные инвестиции и затем решающую взять заем, который, как правило, должен быть возвращен в течение 36 месяцев, при этом выплачиваются и тело долга, и проценты. Компания, предоставляющая венчурное финансирование (или, как еще говорят, венчурные займы), также получает «кикер» — небольшой опцион, денежный эквивалент которого, как правило, составляет от 6 до 8 % от суммы долга, предоставленного компании. Далее представим, что вы отдали инвестору долю в компании в размере 33 % в обмен на инвестиционный раунд от венчурного капиталиста в объеме $5 млн, а затем заняли еще $2 млн у компании, предоставляющей венчурное финансирование в долг. Последняя получает опционы на выкуп небольшой доли в уставном капитале компании на тех же привилегированных условиях, которые действовали в отношении венчурных инвесторов, принимавших участие в предыдущем раунде, но при этом они могут потратить на такой выкуп не более 6 или 8 % от суммы $2 млн, которую они давали в долг. Таким образом, получается, что реализация подобной схемы означает меньшую степень размывания долей существующих акционеров.
Бывает, что венчурные капиталисты не приветствуют привлечение долгового финансирования, так как им хотелось бы получить бьшую долю компании, проинвестировав бльшую сумму. Так, активный венчурный капиталист может заявить: «Хорошо, вместо приобретения 33 %-ной доли в уставном капитале за $5 млн и чтобы вам не пришлось занимать еще $2 млн, я инвестирую все $7 млн и приобретаю 41 %, что будет для меня значить более глубокое вовлечение в сделку». Таким образом, все деньги включаются в работу, и не существует риска нарушения обязательств по его обслуживанию, которые могут привести к обращению взыскания на имущество или конвертации долга в акции компании.
С первого раза подбирайте правильного партнера
Сегодня я вел переговоры с компанией, которая привлекает $4 млн венчурного долгового финансирования одновременно с привлечением инвестиций в капитал компании. В идеальном мире они должны были закрыть оба инвестиционных раунда одновременно. Однако это раунд B, и у компании уже имеется долг перед банком в размере $3 млн. Банк требует погасить долг перед тем, как договариваться о новом долговом финансировании!
Какие варианты такая ситуация оставляет этой компании? Получается, что теперь им необходимо привлечь $7 млн долгового финансирования вместо $4 млн плюс предусмотреть опционы для нового заимодавца и выплатить проценты предыдущему заимодавцу. Такой вариант не идеален, и он реализовался в связи с тем, что нахождению партнера, который мог позволить себе наблюдать, как растет компания, не было уделено достаточно внимания. Это похоже на выбор венчурных капиталистов, в фонде которых кончились деньги. Еще одним аспектом этой проблемы является то, что сумма $7 млн может быть слишком крупной для первоначальных инвестиций в новую портфельную компанию. Как и в любой венчурной сделке, в холодную воду нужно заходить постепенно. Не существует двух одинаковых ситуаций, но немного предварительного планирования, стратегический анализ и анализ вариантов «а что, если…» могли бы существенно помочь.
Партнера по венчурному капиталу выбирают по какой-то причине. В лучшем случае удается заполучить партнера, которого вы хотели видеть в своем совете директоров. Его не выбирают из-за того, что это дешевый источник капитала. И волшебными чарами они также не обладают. Зато у них есть годы опыта в совершении ошибок и оказании поддержки другим, широкими сетями контактов и пониманием того, чем вам помочь для достижения успеха. Они приобрели долю в вашей компании, вы создали вместе с ними партнерство, вместе у вас есть общность интересов — успех вашей компании, не ограниченный никакими рамками.
Такой же подход нужно применять и к выбору партнера, представляющего венчурное долговое финансирование. Не выбирайте поставщика услуг. Не выбирайте кого-нибудь, кого вы никогда снова не увидите и не услышите. И совершенно определенно не выбирайте кого-нибудь, с кем вам не нравится работать. Вы можете спросить: «Хорошо, но как в этом разобраться?» Советуйтесь со знакомыми и получайте рекомендации. Работайте с теми, с кем уже работали похожие компании. Работайте с теми, кого знают члены вашего совета директоров и с кем работали ваши партнеры. Сами займитесь проведением предынвестиционной проверки. Потому что, когда вашей компании нужно будет совершать рывок, вам потребуется кто-то, кто верит в вас, в компанию и в вашу мечту. Кто-то, кто сможет вступиться за вас перед другими и заявить, что это — достойная компания, а также обосновать свое мнение.
Вопросы, которые следует задать вашему партнеру, предоставляющему венчурное долговое финансирование
Ниже я привожу несколько полезных вопросов, которые следует задать вашему партнеру, предоставляющему долговое венчурное финансирование.
Как вы рассматриваете сделки?
Каков ваш подход к работе с компаниями-реципиентами?
Будете ли вы моим главным контактным лицом на протяжении всего процесса, а также после закрытия сделки?
Можете ли вы назвать лиц, которые могут вас рекомендовать?
Действительно ли вы обязуетесь помогать моей компании?
Действительно ли вы обязуетесь предоставить капитал, даже если на моем счету в данный момент нет денег?
Как будут судить члены моего совета директоров / венчурные инвесторы о данной сделке по привлечению долгового венчурного финансирования?
Какой объем капитала доступен для осуществления инвестиций вашим фондом?
Как вы принимаете решения?
Что отличает вас от других?
Сколько сделок вы заключили?
Что вы знаете об области, в которой мы действуем?
Каков наибольший размер инвестиций, который вы можете нам предоставить?
Расскажите мне о ваших бизнес-процессах.
У вас есть полномочия по согласованию условий предварительного инвестиционного договора?
Чем еще вы сможете помочь моей компании как партнер?
Сможете ли вы предоставить дополнительные займы в следующих инвестиционных раундах?
Через какое время вы сможете принять решение о заключении сделки и закрыть инвестиционный раунд?
Разбираемся в терминологии долгового венчурного финансирования и соглашении о привлечении займа
Почти как и в традиционном предварительном инвестиционном договоре, предусматривающем вхождение в капитал компании, в соглашении о привлечении венчурного займа определяются взаимоотношения между сторонами, как они будут работать и сколько это будет вам стоить. Информация о стоимости будет доминировать в долговой сделке, и на первый взгляд может показаться излишней, но по сравнению со стоимостью сделки по вхождению в капитал здесь цена вопроса для вас гораздо ниже. 80 % соглашения о привлечении венчурного займа занимают механизмы защиты заимодавца и установки на случаи типа «что, если…»; то же самое верно и в отношении сделок кредитования. Если все срабатывает как нужно, то все счастливы и все получают свой доход. Поэтому именно на сценарии негативного развития событий стороны пытаются сфокусироваться при составлении соглашения.
Давайте рассмотрим наиболее часто встречающиеся термины.
Сумма. Это общая сумма сделки, с которой в большинстве случаев вы будете рассчитывать проценты, подлежащие уплате заимодавцу за предоставление финансирования (замечание: она может отличаться от доступной суммы). Кроме того, эта сумма может включать будущие «опционы» на привлечение дополнительных сумм, которые можно будет привлечь в упрощенном порядке, так как вы уже будете для инвестора портфельной компанией (такие суммы не учитываются при расчете процентов).
Доступная сумма. Это объем капитала, который вы можете привлечь в первый день после закрытия сделки. Она может быть равна всей сумме или быть меньше нее. В любом случае, так как инвестор «откладывает» доллары для вас, вы будете уплачивать проценты со всей суммы.
Контрольные точки. Эти точки могут устанавливаться разным образом, они обозначают различные явления, которые обеспечивают для компании дополнительные средства. Они могут такими простыми, как наступление даты или события или достижение значительного роста прибыли. Предназначение контрольных точек — снизить риск потери заимодавцем всей суммы. Это как постепенно заходить в холодную воду. Будучи генеральным директором, финансовым директором или основателем, вы должны серьезно относиться к контрольным точкам, но при этом помнить, что заимодавец хочет, чтобы вы достигли успеха, и хочет предоставить вам деньги. Обеспечьте достижение всех установленных контрольных точек, и деньги будут ждать вас.
Целевое расходование. Иногда могут устанавливаться ограничения на цели расходования средств, предоставленных компании, например на заработную плату персоналу, занятому техническим развитием, или на закупку основных средств производства; такого рода ограничения могут отсутствовать, и в таком случае полученные деньги могут использоваться для покрытия любы деловых расходов.
Период перечисления средств. Временной интервал, в течение которого вы можете воспользоваться возможностью перечисления средств на ваш счет. По истечении такого периода вы теряете доступ к средствам инвестора, так же как и при истечении срока действия облигационного купона. На практике гораздо проще перечислить средства вначале, ближе к первому дню, чем к 365-му. В большинстве случаев периоды перечисления средств устанавливаются на срок от 6 до 12 месяцев. Иногда за дополнительную стоимость вы можете договориться о периоде в 18 месяцев или о его продлении на шесть месяцев. Вы должны поразмыслить над тем, сколько вам нужно и в какие сроки.
Минимальная сумма перечисления. Как правило, вашему партнеру, предоставляющему долговое финансирование, не будет иметь смысла выдавать по $1000 каждый раз, хотя бы по причине лишних административных расходов, поэтому устанавливается минимальная сумма одного перечисления.
Срок. Указывается в месяцах или других промежутках времени; это количество времени, в течение которого будут продолжаться ваши взаимоотношения. Срок может как равняться периоду погашения основной части долга, так и быть отличным от него. Типичные сроки — от 36 до 40 месяцев.
Период погашения основной части долга. Им устанавливается количество платежей, которые вы осуществите при возвращении долга. Иногда, если установлен шестимесячный период исключительной выплаты процентов при 36-месячном сроке, то это означает, что вам необходимо будет внести 30 равных платежей по истечении первых шести месяцев, так что имейте ясное понимание того, что вы получаете, и убедитесь, что это соответствует вашим нуждам. Другим интересным моментом является то, что вызывает начало отсчета периода погашения основной части долга. Например, если вам предоставлен доступ к $3 млн для финансирования роста и в первый же день вы предъявляете требование о перечислении $3 млн, то ясно, что в нашем примере вам нужно будет внести 36 равных платежей. Однако что будет, если вы дождетесь 365-го дня (последнего дня периода перечисления средств)? Каким тогда будет ваш график платежей? Это либо 36 месяцев с момента перечисления средств или, скорее всего, 24 месяца с этого момента, так как до него уже прошло 12 месяцев вашего срока. Так что разберитесь, во что вы ввязываетесь и как это может быть использовано.
Период исключительной выплаты процентов (I/O). Это временной отрезок, в течение которого вы будете выплачивать только процентные платежи, без необходимости начинать возвращение основной суммы долга. Это замечательная возможность для компаний, которые имеют намерение сэкономить наличные средства, но, конечно, это увеличивает стоимость сделки и риск с точки зрения заимодавца. Как и в случае с периодом возвращения основной суммы долга, данный период может быть привязан к конкретной точке во времени или привязываться к датам каждого перечисления средств. Если для вас установлен шестимесячный период исключительной выплаты процентов и вы получаете часть средств на третьем месяце, то сможете воспользоваться трехмесячным периодом исключительной выплаты процентов; если же вы получаете средства на шестом месяце, то в этом случае для вас не будет действовать период исключительной выплаты процентов.
Процентная ставка. Это выражение ваших обязательств в процентах, как правило, рассчитываемое на год. Ставка может быть как фиксированной (например, 10 %), так и рассчитываться исходя из ставки «прайм-рейт» плюс 250 базисных пунктов (2,5 %). В любом случае это, как правило, минимальный размер, подлежащий уплате вами (в случае повышения процентных ставок может повыситься и ваша).
Комиссия за предоставление займа. Почти всегда 1 % или около того. Комиссия подлежит уплате с самого начала, как только подписываются документы, или иногда при первом перечислении средств. Это операционный сбор для покрытия расходов по сделке, накладных расходов и расходов на администрирование процесса.
Окончательный платеж. Финальный платеж, подлежащий уплате в конце срока. Такой механизм позволяет отложить бремя выплат и снизить текущие ежемесячные платежи. Будучи на месте портфельной компании, вам, возможно, захочется перенести бремя платежей на позднюю дату с намерением выплатить их из дополнительных средств, которые будут привлечены от инвесторов в обмен на участие в капитале компании, или из средств, которые будут получены от продажи компании. С точки зрения заимодавца, это увеличивает риск, но для вас может быть интересным вариантом.
Досрочная выплата. Обычно, если вы закрываете долговое обязательство ранее установленного срока, то можете столкнуться с необходимостью выплаты пени, так как заимодавец в таком случае получает меньше процентных платежей и пытается таким образом компенсировать недостачу. Этого, скорее всего, не случится, за исключением реализации варианта погашения долга за счет предстоящего инвестиционного раунда с вхождением в капитал компании. В большинстве случаев, если вы продаете компанию до того, как будет выплачена вся сумма долга, вас это условие не будет особенно сильно беспокоить. Оно может быть установлено в виде процентной ставки, уменьшающейся с завершением каждого успешного года. Например, 3 % в первый год, 2 % во второй год и далее — 1 %.
Опционы. В зависимости от стадии развития компании, возможностей выхода и сумм инвестиций, привлеченных в капитал, в долговом соглашении может предусматриваться опцион на долю размером примерно от 1 до 12 %. В большинстве сделок ранней стадии речь может идти о 6–8 %, а в сделках более зрелых стадий — о 10–12 %, так как в этом случае у них меньше потенциала. Опционы обычно дают те же права, которые предусматривает текущий раунд финансирования, а их оценка осуществляется по нижнему уровню текущего или следующего раунда инвестирования в капитал. Опционы всегда выпускаются в отношении привилегированных акций. Они выражаются в процентном отношении к зарезервированной сумме сделки и, как правило, имеют силу с самого начала. Опционы — это не доля в компании. В конечном счете они имеют непринципиальные значения. Кроме того, опционы можно заменить на более крупный фиксированный окончательный платеж.
Ковенанты (обязательства). В некоторых сделках, особенно в отношении более зрелых компаний или компаний, предполагающих бльшую степень риска, может потребоваться установление обязательств по соблюдению законодательных и регуляторных требований. Несоблюдение таких требований может помешать осуществлению дальнейших перечислений долгового финансирования или, в худших случаях, вызвать ситуацию дефолта и привести к необходимости возврата всех средств. Ковенанты обычно представляют собой «руководящие принципы» в отношении того, какая результативность работы требуется и принимается обеими сторонами.
Положение о существенном негативном изменении обстоятельств. Существенное негативное изменение обстоятельств — это условие на все случаи жизни, защищающее заимодавца от существенных изменений в бизнесе, сдвига фокуса, изменений в менеджменте и т. д. Если вы перепрофилируете компанию с продажи потребительских товаров на оказание деловых услуг, то, возможно, вы приведете данное положение в действие. Им редко пользуются, и оно всего лишь способствует проведению сторонами сделки переговоров. Оно не является настолько жестким, как думает большинство людей; документы по сделкам, предполагающим вхождение инвестора в капитал компании, также включают в себя такие положения.
Права на участие в капитале. Просто право участвовать в следующем инвестиционном раунде; реализация этого права часто ставится под условие получения согласия самого заимодавца или согласия компании.
Почему долговое венчурное финансирование является привлекательным классом активов
Венчурный дог — «умный» класс активов. Даже если профинансированная компания потерпит крах, то весьма вероятно, что заимодавец успеет получить несколько или большинство из тех 36 платежей до того, как компания «обрушится». Если деньги не возвращены, то заимодавец будет первым в очереди тех, кто может обратить взыскание на активы компании. Обретение серверов потерпевших неудачу стартапов, скорее всего, не принесет много денег, но в некоторых случаях у стартапов бывают портфели объектов интеллектуальной собственности, среди которых могут попасться ценные патенты. В общем, неудача компании не так жестко отражается на заимодавце, как на многих венчурных капиталистах, инвестирующих в компании ранней стадии развития. Компании, занимающиеся предоставлением долгового венчурного финансирования, также могут играть более пассивную роль, не претендуя на места в советах директоров. Один руководящий сотрудник такой компании может заниматься большим количеством сделок, нежели управляющие венчурными фондами, которые ограничены количеством советов директоров, в которых они могут заседать, не теряя эффективности в исполнении своих обязанностей. Небольшие «кикеры» в виде опционов (вознаграждение ценными бумагами), полученные в отношении большого количества компаний, означают, что венчурные заимодавцы держат в руках больше лотерейных билетов, позволяющих поучаствовать в хороших сделках, обеспечивающих хорошую возвратность на вложенные средства. Эффективные венчурные заимодавцы хорошо зарабатывают просто за счет большей оборачиваемости денег по сравнению с некоторыми управляющими венчурными фондами, у которых распоряжение средствами фонда размером от $50 млн до $200 млн может растянуться на долгие 10 лет. Некоторые из таких компаний, предоставляющих долговое венчурное финансирование, раздают $100 млн каждый год. Каждый месяц они получают денежные платежи от своих портфельных компаний. В зависимости от того, как устроена компания-заимодавец, у нее может быть неограниченный срок существования («вечнозеленая компания»), и она может на ежегодной основе выплачивать прибыль своим вкладчикам и управляющим по сравнению с некоторыми классическими венчурными фондами, в которых управляющие могут от пяти до восьми лет провести без бонусов.
Фонд фондов
На одной из самых высших точек в «цепи питания» венчурной отрасли находятся фонды фондов. Бруно Рашле, основавший Adveq, с присоединившимся к нему несколькими месяцами позже Андрэ Джегги создали фонд фондов, в который привлекали средства главным образом институциональных инвесторов и управляющих семейным капиталом. Привлеченные деньги они проинвестировали в венчурные фонды, в фонды выкупа компаний, фонды особых ситуаций и фонды инвестирования в частные компании. Интересно наблюдать диверсификацию инвестиций одной управляющей компанией венчурного фонда между 15–30 компаниями; а если вы действительно верите в этот класс активов, то еще более любопытно видеть распределение средств между более чем 100 разными венчурными фондами. Все действия управляющих фондами фондов предопределены анализом информации, и они, как вы можете себе представить, крайне тщательно подходят к выбору венчурных фондов. Перед ними, в принципе, все венчурные капиталисты, пытающиеся привлечь инвестиции в свои следующие фонды. Фонды фондов — это первоклассные инвесторы, которых венчурным капиталистам неплохо иметь среди вкладчиков, потому что они очень «институциональные», что означает, что они инвестируют и будут инвестировать в последующие фонды эффективных управляющих.
Больше чем посредники между управляющими фондами и конечными инвесторами
Андрэ Джегги — директор и совладелец Adveq. Он основал европейскую программу Adveq в 1998 г. и руководил ей до того момента, как принял решение о прекращения участия в операционной деятельности в 2009 г. Андрэ является ведущим инвестором и венчурным партнером фонда Rubicon Venture Capital. Андре также инвестор и председатель The Founders Club. Он объясняет, что фонд фондов — это больше чем просто посредник между генеральными партнерами и конечными инвесторами:
Когда мой партнер Бруно Рашле и я обсуждали возможности объединения сил для создания фонда фондов в 1997 г., было ясно одно: миру не требовался еще один фонд фондов, если мы не могли предложить явное преимущество перед другими.
Наше конкурентное преимущество было тройным: прежде всего у нас был доступ к некоторым из самых лучших управляющих венчурными фондами, возможно, благодаря тесным взаимоотношениям с ныне покойным казначеем Стэнфордского университета и казначеем MIT. Во-вторых, многие управляющие венчурных фондов знали Бруно, когда он был ответственным за управление объединением корпоративных капиталов, предназначенных для инвестирования и соинвестирования. В-третьих, мы концентрировались на деньгах институциональных инвесторов для того, чтобы получить подтвержденную точку зрения на долгосрочную перспективу и однонаправленность наших интересов.
Факт того, что Алан Бафферд, в то время бывший казначеем MIT (сейчас носит титул почетного казначея), и Бердж Джемисон, основатель Sigma Partners, согласились стать нашими отраслевыми советниками, безусловно, открыл для нас двери в сообщество венчурных капиталистов.
Бруно покинул хорошо оплачиваемую должность, установил целью привлечение $60 млн в первый инвестиционный венчурный фонд, и все началось. Ему удалось привлечь $66 млн, что дало возможность снять мини-офис площадью примерно 110 кв. м в Цюрихе, в Швейцарии, и нанять помощника на условиях частичной занятости. Следом уволился я и установил цель: в течение десяти месяцев привлечь €60 млн в европейский фонд. Мне удалось собрать €96 млн. Благодаря этому мы смогли продолжать работать в том же офисе, платить помощнику и даже установить скромные зарплаты для нас самих. Эта философия сохранилась в компании, которую мы позднее переименовали в Adveq: первым делом необходимо обеспечить прибыль, затем принимать решения об инвестициях и уже напоследок, возможно, позаботиться о себе.
Привлечение денег было, есть и всегда будет оставаться испытанием, требующим смирения. Сотня телефонных звонков приносит десять деловых встреч, из которых только одна завершается договоренностью.
Мне запомнился особый день, когда нам удалось договориться о двух обязательствах об инвестировании с крупными немецкими учреждениями.
В то серое и ветреное зимнее утро, прибыв в аэропорт Цюриха в 6:30, мы обнаружили, что наш вылет во Франкфурт был отменен. Мобильных телефонов у нас в то время не было, так что мы позвонили домой нашей помощнице, разбудив ее, и попросили ее чуть позже позвонить во Франкфурт, чтобы предупредить наших немецких партнеров, что мы немного задерживаемся. В это же время мы запрыгнули в машину, намереваясь доехать до Франкфурта за четыре часа с небольшим. Под ускоренное биение наших сердец мы начали презентацию для полного состава наблюдательного совета пенсионного фонда в 10:30 утра вместо назначенных 10:00. Теперь уже не узнаешь, была ли наша презентация действительно хороша или же им понравился наш напор. Но они до сих пор являются верными вкладчиками Adveq.
Во второй половине того же дня у нас была запланирована встреча в страховой компании в Мюнхене. Вместо полета нам снова предстояла четырехчасовая поездка на автомобиле. Мы снова прибыли с небольшим опозданием, но могли рассчитывать на их понимание. Они также остаются верными вкладчиками Adveq и по сей день. После еще одной поездки домой в течение трех с половиной часов мы наконец в 10 часов вечера поужинали и отметили наш успех.
Еще одним важным аспектом, которому мы уделяли внимание с самого начала, была выверка и унификация интересов. По нашим наблюдениям, многие из конкурентов становились сборщиками активов. Мы старались исходить из обратного. Когда вы знаете, что получите возможность вложить от $5 млн до $10 млн в фонд, который постоянно показывает доходность верхнего квартиля[11] вы не захотите испортить такую отчетность списанием $50 млн, выданных управляющим фондами, которые приветствуют любые деньги. Таким образом, мы существенно ограничили размер нашего фонда фондов. К тому же мы ограничили наше вознаграждение за управление фондом уровнем «покрытие затрат плюс фиксированная прибыль», что позволяло нам выплачивать достойную заработную плату; вслед за этим мы подняли планку гарантированной доходности за достижение установленных показателей значительно выше среднего по отрасли. Это решение себя оправдало. И до сих пор оправдывает.
Намеренное ограничение размера фонда фондов — непростое дело. Оно обычно порождает серьезные дебаты в сообществе инвестиционных менеджеров. Но в конце концов оно приносит пользу всем: инвесторам-вкладчикам, для которых, скорее всего, улучшатся показатели деятельности фондов, управляющим фонда фондов, которые смогут достигнуть своего уровня гарантированной доходности, что может принести большие деньги, и управляющим венчурными фондами, которые заполучают такого вкладчика. В первое время работы Adveq мы всегда спрашивали управляющих венчурными фондами, вкладчиков какого типа они ожидают. В ответ нам редко говорили о тех, у кого «самые глубокие карманы». Генеральные партнеры рассчитывали на вкладчиков, понимающих отрасль, умеющих проводить сравнительный анализ и готовых делиться результатами такого анализа.
Главным умением управляющего фондом фондов должен являться, безусловно, отбор управляющих фондами. В нашем мире, где всего лишь несколько истин поддаются эмпирической проверке, нахождение управляющих, которые на практике подтвердили свою способность стабильно обеспечивать высокие прибыли, — вопрос выживания. Решение, к которому мы пришли и которое должно было нам помочь, я называю систематической оценкой определенного набора субъективных и объективных факторов. Мы собирали информацию по этим факторам в отношении всех управляющих, которые были в наших длинном и коротком списках, и, что даже более важно, выстраивали их рейтинги по отношению друг к другу. Такие упражнения помогли нам выделить несколько факторов, влияющих на обеспечение доходности, и критериев риска, которые в совокупности дают представление об управляющем, который может достичь верхнего квартиля. Конечно, результаты предыдущей деятельности являются элементом, влияющим на потенциальные доходы, но и такие понятия, как стратегия, операционный опыт построения компании, спаянность команды и экономика, этика и бизнес-модель управляющей компании и прочие похожие, имеют не меньшую важность. Даже при наличии всех этих факторов при выборе управляющих большую роль все равно будет играть интуиция.
Попытка оцифровать субъективные факторы для того, чтобы включить их в квазиматематическую модель, никогда не приведет к достижению той точности, которая существует в физике или химии. Это больше похоже на результаты эмпирических исследований в экономике или обществоведении. Но сама модель может служить индикатором.
Большинство управляющих фондами фондов считают себя великими инвесторами. Может быть, так и есть, но для потребителей их услуг это всего лишь одна сторона монеты. Оборотной стороной является обслуживание. Управляющая компания фонда фондов ничем не отличается от любой другой компании, управляющей инвестициями. При условии, что фонд фондов обеспечивает минимально необходимую доходность для своих вкладчиков, обслуживание будет играть решающую роль. Управляющие фонда фондов в идеале должны быть того же возраста, что и их клиенты, и иметь похожий опыт. Если же вдобавок к этому удается внедрить программный продукт, облегчающий взаимодействие с клиентами, то это обеспечивает большой шаг вперед от взаимоотношений с согласным клиентом к практически «владению» клиентом.