Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет Сильвер Нейт

В 2009 г., через год после того, как финансовый кризис нанес удар по мировой экономике, на Нью-Йоркской фондовой бирже американские инвесторы ежесекундно продавали и покупали акции на 8 млн долл. В течение обычного торгового дня объем торгов мог вырасти до 185 млрд долл. (это примерно годовой ВВП Нигерии, Филиппин или Ирландии). А за весь 2009 г. объем торгов акциями составил более 46 трлн{693} долл. – в четыре раза выше, чем совокупный доход всех компаний из списка Fortune 500{694}.

Такая потрясающая скорость торговли, безусловно, явление новое. В 1950х гг. обычные акции американских компаний не меняли хозяина в течение приблизительно шести лет, что вполне соответствовало идее о том, что инвестиции в акции носят долгосрочный характер. К 2000м гг. скорость торговли акциями выросла примерно в 12 раз.

Теперь владельцы обычных акций держат их в среднем отнюдь не шесть лет: они продают их через шесть месяцев (рис. 11.1){695}. Однако в данной тенденции проявляются некоторые признаки ослабления, а объемы торговли на фондовом рынке удваиваются каждые четыре-пять лет. Возможность торговли с высокой частотой сделок привела к тому, что некоторые акции в Нью-Йорке продаются и покупаются за миллисекунды{696}.

Рис. 11.1. Средний период владения обычной акцией в США

Из курса «Экономики 101»[140] следует, что сделка рациональна только в том случае, когда обе стороны оказываются в выигрыше. Бейсбольная команда, в которой есть два хороших шорт-стопа и нет хороших питчеров, меняет одного из шорт-стопов на игрока команды, в которой, наоборот, есть несколько хороших питчеров, но показатель результативности шорт-стопа находится на уровне 0,190. Или же инвестор, готовый уйти с рынка, продает свои акции другому инвестору, который только собирается делать на нем первые шаги.

Однако на Уолл-стрит этой логике в наши дни следует крайне мало сделок. Большинство из них отражает различие мнений, то есть противоречащие друг другу прогнозы относительно будущей отдачи от акций[141]. Никогда прежде в истории человечества предсказания не создавались так быстро и не обходились так дорого.

Почему торговля акциями порой достигает определенных оборотов, остается одной из величайших тайн в области финансов{697}. Все больше и больше людей считает, что они могут создавать более верные прогнозы, чем коллективная мудрость рынка. Ведут ли эти трейдеры себя рационально? А если нет, то можем ли мы ожидать, что рынок остановится на рациональной цене?

Путешествие в Байесландию

Если вы примете идеи, которые вытекают из теоремы Байеса (как рекомендует эта книга), то будете размышлять о будущем как о наборе вероятностных убеждений или прогнозов. Каковы шансы на переизбрание Барака Обамы? Каковы шансы, что Линдси Лохан вновь будет арестована? А шансы на то, что мы обнаружим свидетельства жизни на какой-нибудь другой планете? Шансы на выигрыш Уимблдонского турнира у Рафаэля Надаля? Некоторые байесовцы утверждают{698}, что правильнее всего думать об этих вероятностях с точки зрения ставок, которые мы могли бы на них сделать. Если довести эту идею до логических пределов, то можно представить себе, как мы, жители Байесландии – страны Байеса, – ходим туда-сюда с огромными объявлениями, рекламирующими шансы при каждой из ставок (рис. 11.2).

Рис. 11.2. Объявление в стиле Байеса

Когда два человека в Байесландии проходят мимо друг друга и обнаруживают, что их прогнозы различаются, они обязаны сделать одно из двух.

Либо они приходят к согласию и пересматривают свои прогнозы таким образом, чтобы они соответствовали друг другу. Допустим, в моем объявлении написано, что вероятность выигрыша Надалем в Уимблдоне составляет 30 %, а в вашем – 50 %, в такой ситуации мы можем прийти к единой оценке вероятности этого события – 40 %.

Однако возможен и другой компромисс. Если вы больше верите в слухи о Линдси Лохан, чем я, то я, возможно, капитулирую и приму ваш прогноз как собственный.

В любом случае наша встреча заканчивается тем, что мы начинаем думать об одних и тех же цифрах, то есть пользоваться пересмотренным и, как мы надеемся, более точным прогнозом вероятности того или иного события в реальном мире.

Но иногда мы не приходим к согласию. Согласно законам нашего мира, мы должны уладить свои разногласия, сделав ставку на свои прогнозы. В стране Байеса вы всегда должны сделать выбор – прийти к консенсусу или сделать свою ставку[142]. В противном случае, с точки зрения последователя Байеса, ваше поведение нерационально. Если после нашей беседы вы все равно считаете, что ваш прогноз лучше моего, то должны с радостью сделать на него ставку, поскольку полагаете, что ваши шансы выиграть деньги велики. В противном случае вам нужно принять мой прогноз как свой собственный.

Разумеется, этот процесс будет невероятно неэффективным. Нам нужно будет создавать прогнозы относительно многих тысяч событий и записывать сотни ставок, которые мы готовы сделать в любой момент времени. В реальном мире эту функцию исполняют рынки. Они позволяют нам осуществлять сделки по согласованной цене, а не заниматься бартером и не делать ставки по каждому вопросу{699}.

Невидимая байесовская рука

В сущности, свободный рыночный капитализм и теорема Байеса являются производными одной и той же интеллектуальной традиции. Адам Смит и Томас Байес были современниками, оба учились в Шотландии, и оба находились под большим влиянием философа Дэвида Юма. «Невидимую руку» Смита можно представить себе в виде байесовского процесса, в котором цены постепенно корректируются в ответ на изменения уровня спроса и предложения, со временем достигая определенного равновесия. Либо же байесовскую логику можно представить в форме некой «невидимой руки», которая помогает нам постепенно изменять и совершенствовать свои убеждения и делать ставки в случаях, когда мы не приходим к согласию. Оба этих процесса направлены на поиск консенсуса и основаны на мудрости толпы. Из этого следует, что рынки должны быть особенно успешны в создании предсказаний.

Именно это и представляет собой фондовый рынок – набор прогнозов о будущих доходах и дивидендах компаний{700}. Я считаю, что это определение верно в основном и бльшую часть времени. Я вполне согласен с тем, что рынки ставок могут использоваться для прогнозирования экономических переменных, таких как ВВП. Можно считать, что рынкиулучшают свои предсказания по той простой причине, что заставляют нас отвечать деньгами за свои слова и создают стимулы для того, чтобы наши прогнозы становились более точными.

Согласно другой точке зрения – гипотезе эффективного рынка – при определенных условиях рынки не могут вести себя непредсказуемо. Эта точка зрения, широко принятая в экономических кругах, стала довольно непопулярной с учетом недавних пузырей и их краха на рынке (при том что некоторые из них были вполне предсказуемы). Однако эта теория значительно более надежна, чем вам может показаться.

Одна из основных мыслей этой книги заключается в том, что если мы хотим делать более точные прогнозы, то должны принять ошибочность своих суждений. И любые рынки допускают ошибки в той мере, в которой они отражают наше коллективное суждение. В реальности рынок, создающий идеальные предсказания, невозможен с точки зрения логики.

Джастин Вольферс как «полицейский» на рынке предсказаний

Если бы Байесландия существовала на самом деле, то Джастин Вольферс, ученый с длинными волосами, убранными в хвост, склонный к быстрой речи и признанный одним из лучших молодых экономистов Америки, мог бы смело занять пост начальника полиции, который выписывал бы штрафы всем, кто отказывается делать ставки на свои прогнозы. Вольферс предложил мне заключить пари на бесплатный обед после того, как я написал в своем блоге, что Рик Санторум мог бы выиграть выборы в Айове, несмотря на то что, по предсказанию Intrade (и данным моей собственной модели предсказаний), фаворитом считался Митт Ромни. Тогда я с большим удовольствием заключил пари. В итоге Санторум выиграл выборы с перевесом в несколько десятков голосов после пересчета, занявшего неделю[143]. Однако бывали и другие случаи, когда мне совсем не хотелось отвечать на подобные предложения со стороны Вольферса. А какой смысл в предсказании, если вы не готовы поставить на него деньги?

Вольферс родился в Австралии. В годы учебы в колледже он зарабатывал на жизнь, помогая букмекеру в Сиднее{701}. Теперь он живет в Филадельфии, преподает в Уортоновской школе бизнеса и пишет статьи для блога Freakonomics. Я навестил Вольферса в его доме. Он оказался великолепным хозяином, заказавшим кучу огромных сэндвичей от Sarcone для меня, моего помощника по вопросам исследований Арикии Милликан и одного из его самых талантливых студентов Дэвида Ротшильда.

Оказалось, однако, что Вольферс считал главным блюдом обеда меня. Вместе с Ротшильдом он изучал поведение рынков предсказаний[144] типа Intrade – своеобразной реальной версии Байесландии, где трейдеры покупают и продают акции, связанные с реальными событиями, – начиная от того, кто получит очередной «Оскар» за лучшую картину и заканчивая возможностью воздушного удара израильтян по Ирану. Политические события – особенно популярные кандидаты для ставок.

Например, одна акция может быть связана с возможностью того, что Хиллари Клинтон станет основным кандидатом от демократической партии в 2008 г. Если это предположение окажется верным, то есть Клинтон выиграет внутрипартийные выборы, то владелец акции получит дивиденд в размере 100 долл., в противном случае он не получит ничего. Однако трейдеры могут обмениваться своими акциями без каких-либо ограничений до того момента, когда станет ясен результат. Таким образом, рыночная цена акции представляет собой согласованное предсказание о возможном исходе. (На одном из рынков{702} цена акций Клинтон обрушилась до 18 долл. после того, как она проиграла выборы в Айове, затем вновь выросла до 66 долл. после выигрыша ею первичных выборов в Нью-Гемпшире, а потом начала медленно снижаться до 0, поскольку Обама стал опережать ее в избирательной кампании.) Рынки такого рода имеют довольно давние традиции, связанные с политикой, – их начало было положено еще во время президентских выборов 1892 г., когда акции Гровера Кливленда и Бенджамина Харрисона торговались в нескольких шагах от Американской фондовой биржи{703}.

«Расскажи Нейту о своем сравнительном анализе», – обратился Вольферс к Ротшильду через несколько минут после начала обеда с озорным выражением на лице. «Я провел исследование для одного научного журнала, где сравнил результаты одного неискаженного интернет-опроса с данными рынка предсказаний, убедившись, что они сопоставимы», – тут же откликнулся Ротшильд.

«Это слишком вежливо, – прервал его Вольферс. – Скажи, что ты сравнил предсказания Intrade с данными Нейта».

«И Intrade выиграл», – ответил Ротшильд.

Его научная работа, опубликованная в журнале Public Opinion Quarterly{704}, сравнивала прогнозы, сделанные мной в FiveThirtyEight за период выборного цикла 2008 г., и предсказания Intrade. Основной вывод работы заключался в том, что, хотя прогнозы FiveThirtyEight и были довольно неплохими, Intrade они удавались значительно лучше.

Преимущества (и ограничения) групповых прогнозов

Могу сказать, что не был полностью согласен с методологией, предлагавшейся в этом исследовании. Прогнозы Intrade смогли переиграть FiveThirtyEight только после того, как Вольферс и Ротшильд произвели в своей методике ряд корректировок постфактум; в противном случае выигрывал FiveThirtyEight{705}. Возможно, еще более важным является тот факт, что новый прогноз FiveThrityEight достаточно часто приводил к движению цены Intrade в том же направлении. Это могло означать, что игроки пытались использовать мои прогнозы для спекуляций (по крайней мере, до какой-то степени).

Тем не менее существуют достаточно сильные эмпирические и теоретические свидетельства, что в агрегированном изучении различных прогнозов есть свои преимущества. В целом ряде дисциплин, начиная от макроэкономического прогнозирования и заканчивая политическими опросами, простое среднее значение из нескольких прогнозов зачастую позволяет снизить ошибку прогнозирования на 15 или 20 %{706}.

Однако, перед тем как вы начнете объединять и выводить среднее из данных, вам следует учитывать три следующих обстоятельства.

Во-первых, хотя агрегированный прогноз будет, в сущности, всегда лучше, чем обычный индивидуальный прогноз, это не значит, что он обязательно будет хорошим. Например, даже агрегированные макроэкономические прогнозы слишком грубы, чтобы предсказать рецессию более чем за несколько месяцев. При этом они все же лучше прогнозов отдельных экономистов.

Во-вторых, целый ряд свидетельств показывает, что данный принцип мудрости толпы работает, когда прогнозы сначала делаются независимо и лишь затем усредняются. В рынке с реальными ставками (включая фондовый рынок) люди могут и действительно реагируют на поведение друг друга. В условиях, когда толпа начинает вести себя более динамично, групповое поведение становится более сложным.

В-третьих, хотя агрегированный прогноз и лучше типичного индивидуального, он не всегда оказывается лучше, чем лучший из индивидуальных прогнозов. Возможно, например, что где-то в мире существует фирма, анализирующая политические события настолько хорошо и точно, что нам лучше использовать именно ее данные и не смешивать их с данными менее точных коллег.

Однако при изучении результатов в долгосрочной перспективе почти всегда оказывалось так, что агрегированный прогноз оказывается лучше любого индивидуального. Можно привести такой пример. Исследование экономических индикаторов высококлассных компаний показало, что агрегированный прогноз их изменений в течение ряда лет оказывался лучше, чем прогнозы, созданные любым из 70 экономистов, входивших в состав группы экспертов{707}. Другие работы Вольферса, в которых изучались предсказания результатов футбольных игр в рамках НФЛ, показали, что основанные на консенсусе прогнозы букмекеров были на 99,5 % точнее, чем прогнозы отдельных участников{708}. И это, безусловно, распространяется и на политические опросы. Модели, в которыхк результатам одного-единственного опроса относятся, как к Святому Граалю, гораздо чаще допускают примечательные ошибки{709}. Снижение величины ошибки на 15–20 % при совмещении прогнозов может казаться не особенно впечатляющим результатом, однако ему сложно что-то противопоставить на конкурентном рынке.

Поэтому я сказал Вольферсу и Ротшильду, что готов признать принцип, лежащий в основе их заключения, хотя и не согласен с некоторыми деталями. Людям, делающим ставки на Intrade, ничто не мешает использовать прогнозы FiveThirtyEight для создания своих предсказаний, равно как и пользоваться любой другой информацией, которую они считают уместной (например, прогнозами наших конкурентов). И, разумеется, они могут неправильно интерпретировать имеющуюся у них информацию, поэтому испытывать проблемы.

Но нельзя считать прогнозы FiveThirtyEight, как и любой другой компании, совершенно безупречными. Казалось, что Вольферс разочарован тем обстоятельством, что я был готов уступить свои позиции. Если я не уверен в том, что могу победить Intrade, то почему просто не присоединиться к ним и не пользоваться их предсказаниями как своими собственными?

«Честно говоря, я удивлен вашей реакцией, – сказал он мне. – Если есть что-то, способное переигрывать всех конкурентов, то почему вы продолжаете заниматься своей работой?» На это я ответил, что, прежде всего, нахожу создание прогнозов интересным делом с интеллектуальной точки зрения – и они увеличивают трафик на мой блог.

Кроме этого, хотя я и признаю теоретические преимущества рынков предсказаний, я не уверен, что качество работы рынков такого рода, как Intrade, достаточно высоко, стандарт конкуренции на нем низок. Intrade становится все более популярным, однако он все равно остается крошечным в сравнении с фондовым рынком или Лас-Вегасом. Например, в течение нескольких недель перед «супервторником» (днем первичных выборов) в марте 2012 г. на этой площадке объем торгов составлял около 1,6 млн долл.{710}; для сравнения ежесекундный объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже составляет 8 млн долл. Самая крупная прибыль, полученная каким-либо из трейдеров от ставок в «супервторник», составила около 9 тыс. долл., чего явно недостаточно для того, чтобы жить на эти деньги, не говоря уже о том, чтобы разбогатеть. Кроме того, Intrade работает в довольно «серой» правовой зоне, и большинство людей, делающих ставки на американских политиков, представляют европейские или другие страны. Иногда возникают случаи рыночной манипуляции[145]{711} или вопиюще иррационального ценообразования{712}. Кроме этого, подобные рынки не особенно успешны в агрегации информации в случае отсутствия достаточного объема весомой информации – например, в попытках предсказать исход решений Верховного суда на основании туманных намеков, которыми судьи делятся с публикой.

Могли бы FiveThirtyEight и другие хорошие политические прогнозисты обыграть Intrade, если бы эта структура полностью следовала законодательству США, а объемы торговли на ней были на порядок или два выше? Думается, что это было бы сложно. Могут ли они сделать это сейчас? Могу предположить{713}, что некоторым из нас это под силу при правильном выборе ставок{714}.

Но и в этой ситуации неудачу может потерпеть множество толковых людей, ошибочно считающих, что они способны переиграть рынок.

Истоки гипотезы эффективного рынка

В 1959 г. 21-летний студент колледжа по имени Юджин Фама, уставший изучать романские языки и творчество Вольтера, начал работать на одного преподавателя, занимавшегося прогнозами для фондового рынка{715}. Эта работа отлично ему подходила; Фама любил конкурентную борьбу, он первым из членов семьи учился в колледже, а в период обучения в католической школе Молден в Бостоне был одним из лучших спортсменов, несмотря на свой небольшой рост. Он просеивал данные результатов работы фондового рынка в прошлом, выискивая любую информацию, которая могла бы обеспечить инвестору преимущество перед другими. Зачастую ему удавалось выявлять статистические закономерности, свидетельствовавшие о высокой степени предсказуемости фондового рынка. Используя их, любой инвестор мог сколотить себе немалое состояние. На все предложения Фамы преподаватель почти всегда отвечал скептически, советуя ему не инвестировать, а подождать и посмотреть, как будет вести себя та или иная стратегия в реальном мире. Почти всегда стратегии Фамы терпели поражение.

В равной степени расстроенный и очарованный этим опытом, Фама отказался от планов стать преподавателем. Вместо этого он направился в школу бизнеса Чикагского университета, где в 1965 г. умудрился опубликовать свою докторскую диссертацию. Чем-то она напоминала уникальную работу Билла Джеймса, изучавшего бейсбольную статистику в 1980х. Основываясь на статистике, Фама с немалым сарказмом утверждал, что значительная часть широко распространенных убеждений о том, как ведут себя акции, представляет собой полную ерунду. Изучая результаты работы десятков взаимных фондов[146] за 10-летний период с 1950 по 1960 г., Фама обнаружил, что фонды, показывавшие отличные результаты в один год, не могли повторить этот успех в следующем году{716}. Хотя Фама и понимал, что он не способен переиграть рынок, но он при этом осознавал, что этого не может сделать никто другой.

Отличным аналитиком может считаться только тот, чья полученная выгода… стабильно превышает средний показатель для рынка. Слово «стабильно» в данном случае особенно важно, поскольку в течение любого короткого периода времени… некоторым удается получать значительно лучшие результаты, чем рынку, а результаты других будут значительно хуже.

К сожалению, судя по этому критерию, даже я, автор этой книги, вряд ли могу считаться великолепным аналитиком. Правда, есть одно небольшое утешение… великолепными аналитиками не могут называть себя и многие более опытные учреждения{717}.

Поначалу на работу Фамы, хотя ее и (в последующие годы) процитировали свыше 4000 раз{718}, обращали не больше внимания, чем на другие опубликованные дипломные работы выпускников Чикагского университета{719}. Однако она заложила основу для гипотезы эффективного рынка. Основной постулат этой теории состоит в том, что движение фондового рынка непредсказуемо лишь до определенной степени. Некоторые инвесторы неминуемо будут опережать других в течение коротких периодов времени – по аналогии с тем, что кто-то из игроков в Лас-Вегасе неминуемо выиграет в рулетку сегодня или завтра. Однако, как заявил Фама, они не могли сформулировать достаточно хорошие предсказания, позволяющие обыгрывать рынок в долгосрочной перспективе.

Результаты прошлого не способны предсказать будущее

Очень часто, изучая чужие предсказания, мы не можем признать ограничения, налагаемые небольшими размерами выборки, и ошибочно принимаем удачу за навыки. Справедливым может быть и обратное утверждение, например при изучении средней результативности бейсболистов в течение коротких периодов времени: возможно, эти игроки и обладают хорошими навыками, однако их не видно за шумом.

Что касается фондвого рынка, то данные о результатах отдельных трейдеров слишком наполнены шумом, и это не позволяет сделать вывод о том, насколько они хороши на самом деле. Фраза типа «прошлые результаты не являются подтверждением будущих» появилась в рекламных брошюрах взаимных фондов не просто так.

Давайте предположим, что вы в 2007 г. хотели инвестировать во взаимный фонд, который специализируется в основном на акциях американских компаний с большой капитализацией – например, тех, что составляют промышленный индекс Доу-Джонса или S&P 500. Вы отправились в компанию E*Trade, которая предлагала буквально сотни вариантов фондов и массу разнообразной информации о них (например, данные о средней отдаче за предыдущие пять лет).

Наверняка вы обратили бы внимание на фонд типа EVTMX (Eaton Vance Dividend Builder A), результаты которого превышали среднерыночное на 10 % каждый год с 2002 по 2006 г. А если вы считали себя более смелыми, то изучили бы работы фонда JSVAX (Janus Contrarian T), который инвестировал в некоторые непопулярные акции, однако все равно смог переигрывать рынок на 9 % в год.

На самом деле между ними нет особой разницы. Посмотрев на результаты работы этих взаимных фондов в период с 2002 по 2006 г., а затем сравнив их с результатами работы за следующие пять лет – с 2007 по 2011 г., я не обнаружил практически никакой корреляции. EVTMX, самый успешный фонд в период 2002–2006 гг., показал в следующие годы довольно средние результаты. А результаты работы JSVAX оказывались в среднем на 3 % хуже среднего значения в расчете на год. Фама выявил отсутствие последовательности в результатах работы фондов даже за пределами этих пятилетних интервалов. Другие исследования выявили довольно умеренную корреляцию в работе взаимных фондов в различные годы{720}, однако эти фонды настолько сложно различить между собой (рис. 11.3){721}, что вам проще выбрать фонд с минимальными комиссионными – или вообще отказаться от работы с ними и инвестировать в рынок самостоятельно.

Рис. 11.3. Непостоянство результатов работы взаимных фондов

Страдания «чартистов»

Однако основная критика Фамы была направлена на людей, которых он называл «чартистами», – людей, заявляющих о своей способности предсказать направление движения цен на акции (Фама и сам в свое время безуспешно пытался это делать), основываясь исключительно на прошлых статистических закономерностях. Таких людей совершенно не беспокоило, имеет ли компания прибыль или не выползает из убытков. Им было не важно, продает она самолеты или гамбургеры (более вежливое название для такого рода занятий – технический анализ).

Возможно, нам стоит пожалеть бедных чартистов – отличить шум от сигнала не всегда просто. На рис. 11.4 представлены шесть графиков фондовой биржи. Четыре из них придуманы компьютером, причем в основе их создания заложено так называемое подбрасывание монетки (или, точнее, случайная последовательность из нулей и единиц)[147]. Другие два реальны и отображают подлинное движение промышленного индекса Доу-Джонса за первые 1000 торговых дней в 1970е и 1980е гг. соответственно. Можете ли вы сказать, какие графики подлинные, а какие фальшивые? Это не так-то просто (ответ приведен в сноске{722}). Инвесторы, смотревшие на подобные движения цен на акции, очень часто и ошибочно принимали шум за сигнал.

Рис. 11.4. Вымышленные и реальные графики фондовой биржи

Три формы гипотезы эффективного рынка

Изучив достаточно большой объем данных такого рода, Фама уточнил свою гипотезу, выделив три различных случая{723}, каждый из которых позволяет по-новому взглянуть на вопрос предсказуемости рынков.

Прежде всего, существует слабая форма гипотезы эффективного рынка. Согласно ей, цены на фондовом рынке не могут быть предсказаны на основании анализа одних лишь статистических закономерностей прошлого. Иными словами, техники чартистов обречены на поражение.

Средняя форма гипотезы эффективного рынка позволяет сделать следующий шаг вперед. Она утверждает, что фундаментальный анализ, то есть изучение общедоступной информации о финансовой отчетности компании, ее бизнес-моделей, макроэкономических условий и т. д., также обречен на поражение и не способен обеспечить отдачу на уровне, превышающем среднее значение по рынку.

И, наконец, существует сильная форма гипотезы эффективного рынка, согласно которой даже частная информация – инсайдерские секреты – вскоре найдет свое отражение в рыночных ценах и не сможет обеспечить отдачу выше средней. Эта версия гипотезы эффективного рынка представляет собой своего рода логическую экстремальную границу теории и не воспринимается буквально большинством сторонников теории эффективных рынков (включая самого Фаму{724}). Напротив, имеются довольно недвусмысленные свидетельства того, что инсайдеры могут обеспечить себе отдачу на уровне выше среднего. Один неприятный пример такого поведения связан с деятельностью членов Конгресса, которые зачастую получают доступ к инсайдерской информации о компании и имеют возможность лоббирования и другого влияния на судьбу компаний через законодательные акты. Прибыль на их инвестиции в ряде случаев оказывается выше средних значений рынка на 5–10 % в год{725} – этот потрясающий результат заставил бы позавидовать даже Берни Мэдоффа.

Однако что касается слабой и средней форм гипотезы, то их, пожалуй, можно считать одними из самых актуальных тем для обсуждения во всех общественных науках. Ежегодно по теме гипотезы эффективного рынка публикуется почти 900 научных работ{726}, и ее обсуждают в финансовых изданиях почти так же часто{727}, как теорию эволюции – в биологических{728}.

Гипотеза эффективного рынка иногда ошибочно принимается за оправдание излишеств, присущих работе Уолл-стрит. Может показаться, что любые действия этих парней обладают той или иной степенью рациональности. Но мало кто из истинных сторонников гипотезы эффективного рынка будет интерпретировать ее подобным образом. В своем изначальном виде теория утверждала обратное – фондовый рынок фундаментально и масштабно непредсказуем. А когда что-то по-настоящему непредсказуемо, никто: ни ваш парикмахер, ни инвестиционный банкир, зарабатывающий по 2 млн долл. в год, – неспособен постоянно его переигрывать.

Однако, несмотря на то что теория обещает быть невероятно сильной, у нее имеется ряд квалификационных условий. Самое важное состоит в том, что она относится к отдаче от операций, рассчитанной с учетом риска. Предположим, что вы следуете инвестиционной стратегии, вероятность потерпеть крах в которой составляет 10 % в течение любого года. В принципе, по сути, это глупое решение – если бы вы следовали такой стратегии в течение 20-летнего инвестиционного горизонта, шансы на то, что вы не потеряли бы в игре свои деньги, были бы равны всего 12 %. Однако если вы настолько упрямы, то заслуживаете большой прибыли. Все версии гипотезы эффективного рынка позволяют инвесторам получать отдачу выше среднего уровня при условии, что она соразмерна дополнительным рискам, которые инвесторы берут на себя.

Также важно иметь в виду, что прибыль рассчитывается за вычетом торговых издержек. Инвесторы несут издержки при каждой сделке по купле или продаже акций. Чаще всего эти издержки сравнительно невелики, они могут составлять около 0,25 % от суммы сделки{729}. Однако они аккумулируются после каждой сделки и мгут стать настоящим бедствием для слишком активного трейдера. Это лишает гипотезу эффективного рынка какой-либо буферной зоны. Некоторые инвестиционные стратегии могли бы быть немного прибыльнее в мире, где трейдинг бесплатен. Однако в реальном мире трейдер должен зарабатывать достаточно большую прибыль, чтобы покрыть эти дополнительные расходы, так же как игрок в покер должен получать достаточно денег для покрытия комиссионных казино.

Статистический тест гипотезы эффективного рынка

У оппонентов гипотезы эффективного рынка есть два хороших способа ее опровергнуть. Один из них заключается в том, чтобы показать, что некоторые инвесторы стабильно переигрывают фондовый рынок. Другой, более прямой, состоит в том, чтобы показать предсказуемость отдачи.

Опровергнуть гипотезу можно было бы довольно просто, доказав, что между движениями цен на акции от одного дня к другому существует корреляция. Если фондовый рынок растет во вторник, то значит ли это, что он будет, скорее всего, расти и в среду?

Если да, то это значит, что инвестор мог бы потенциально заработать с помощью простой стратегии: покупать акции каждый день, когда рынок растет, и продавать их или открывать короткую позицию каждый раз, когда он снижается. Если транзакционные издержки инвестора достаточно невелики, он может переиграть рынок.

Предположим, что мы изучили ежедневные цены закрытия промышленного индекса Доу-Джонса за период с 1966 по 1975 г., то есть за десятилетие после публикации работы Фамы. В течение этого периода индекс двигался в одном и том же направлении на следующий день в 58 % случаев. За одним выигрышем следовал другой, а за одной потерей – вторая. Рынок менял свое направление лишь в 42 % случаев.

Такая ситуация не кажется случайной, и так оно и есть: стандартный статистический тест{730} показывает, что вероятность такой последовательности событий оценивается как 1 к 7 квинтильонам (1 шанс из 7 000 000 000 000 000). Однако статистическая значимость не всегда совпадает с практической значимостью. Инвестор не мог заработать прибыль даже на этой тенденции.

Предположим, инвестор следовал этой закономерности в течение десяти лет: за выигрышами продолжали следовать выигрыши, а за потерями – потери. Утром 2 января 1976 г. он решил инвестировать 10 тыс. долл. в индексный фонд{731}, структура которого повторяла структуру промышленного индекса Доу-Джонса. Однако он при этом не собирался оставаться пассивным инвестором. Напротив, он планировал активно использовать так называемую стратегию маниакального импульса для максимально эффективной эксплуатации закономерности. Каждый раз, когда фондовый рынок снижался по итогам дня, он вытаскивал из него свои деньги, избегая возможного продолжения снижения на следующий день. Он не возвращал деньги обратно на рынок, пока на рынке не начинался рост, и лишь затем приступал к покупкам. Он использовал эту стратегию в течение 10 лет, вплоть до последнего дня торгов 1985 г. – и тогда он обналичивал все свои активы, уверенный в том, что получит огромную прибыль.

Сколько денег могло бы оказаться у этого инвестора в конце 10-летнего периода? Если вы проигнорируете дивиденды, инфляцию и транзакционные издержки, инвестиция в 10 тыс. долл., сделанная в 1976 г., могла бы стоить десятью годами позднее около 25 тыс. долл. при использовании стратегии «маниакального импульса». В то же время инвестор, принявший на вооружение стратегию «покупать и хранить», который купил бы 2 января 1976 г. пакет акций на сумму 10 тыс. долл. и хранил их в течение 10 лет без каких-либо изменений в структуре портфеля, заработал бы по окончании 10-летнего периода всего около 18 тыс. долл. Судя по всему, «стратегия маниакального импульса» сработала! Наш инвестор, использовавший довольно примитивную стратегию, основанную на простой статистической связи между прошлыми ценами на рынке, получил бы более высокие результаты, чем в среднем по рынку, – и, судя по всему, наглядно опроверг бы гипотезу эффективного рынка.

Но есть одна тонкость. В расчетах мы игнорировали транзакционные издержки этого инвестора. А это очень важный момент. Предположим, инвестор использует эту же стратегию «маниакального импульса», однако при каждой покупке или продаже акций платит брокеру комиссию в размере 0,25 %. Поскольку стратегия этого инвестора предполагает, что покупки или продажи акций в течение этого периода будут происходить сотни раз, то эти крошечные и, на первый взгляд, копеечные затраты сведут его, фигурально выражаясь, «в могилу». Если посчитать полную сумму транзакционных издержек, то 10 тыс. долл., вложенные в стратегию «маниакального импульса», превратятся через 10 лет в 1100 долл. Иными словами, он лишится не только прибыли, но и основной суммы изначально вложенных денег (рис. 11.5). В этом случае отдача от фондового рынка была достаточно предсказуемой, но даже ее оказалось недостаточно, чтобы заработать деньги, и поэтому гипотеза эффективного рынка не подверглась критике, как и прежде.

Рис. 11.5. Изменение стоимости пакета акций с учетом и без учета транзакционных издержек

Другая уловка связана с тем, что в последующем периоде данная закономерность сменилась на обратную. В 2000е гг. фондовый рынок изменял направление движения примерно в 54 % случаев, то есть вел себя совсем не так, как в предыдущие десятилетия. Если бы инвестор следовал стратегии «маниакального импульса» в течение 10 лет, начиная с января 2000 г., инвестированные им средства в 10 тыс. долл. уменьшились бы к концу десятилетия до 4 тыс. долл. еще до вычета транзакционных издержек{732}. Если же включить и их в расчет, то инвестор останется к концу десятилетия всего с 141 долл., то есть потеряет почти 99 % своего капитала.

Иными словами, не пытайтесь повторить это дома. Стратегии, подобные этой, напоминают игру в «камень-ножницы-бумагу», только по очень высоким ставкам[148] и с огромными транзакционными издержками.

Значительный объем технической торговли на фондовом рынке следует этой игре в «кошки-мышки», при которой технические трейдеры просто пытаются сыграть на закономерностях поведения, присущих их конкурентам. Однако закономерности, по которым начинают торговать они сами, могут исчезнуть или даже обратиться им во вред, как только другие инвесторы поймут, в чем они состоят. В результате деньги начнут перетекать от одного трейдера к другому, однако прибыль будет расти довольно медленно, так как ее (и сумму вашей инвестиции) будут съедать транзакционные издержки.

Как обнаружили Фама и его преподаватель, это обычная ситуация, касающаяся выбора стратегий работы на фондовом рынке, которые кажутся слишком хорошими, чтобы быть правдой. Подобно историческим картинам, отражающим частоту землетрясений, данные о фондовом рынке находятся в своеобразном чистилище – с одной стороны, их нельзя считать совершенно случайными, но, с другой, нельзя считать и достаточно предсказуемыми. И ситуация усложняется еще и из-за того, что данные фондового рынка описывают не природное явление, а коллективные действия людей. Если вам даже удастся выявить закономерность, особенно кажущуюся слишком очевидной, то велики шансы, что и другие инвесторы смогут ее обнаружить, и тогда сигнал начнет исчезать или даже изменит направление на противоположное.

Эффективные рынки и иррациональный оптимизм

Более значительная проблема теории связана с устойчивым ростом цен на акции, например таким, который произошел на рынке акций технологических компаний в конце 1990х и начале 2000х гг. С конца 1998 г. до начала 2000 г. сводный индекс NASDAQ увеличился в объемах более чем в три раза перед тем, как вся прибыль (и не только она) испарилась в течение двух следующих лет (рис. 11.6).

Рис. 11.6. Изменение сводного индекса NASDAQ в период с 1990 по2004 г.

Цены на некоторые из акций, торговавшихся на NADSAQ, были явно иррациональными. В какой-то момент во время бума доткомов доля технологических компаний составляла около 35 % от стоимости всех акций в США{733}. Это означало, что компании должны были обеспечивать более трети прибыли в негосударственном секторе. Интересно отметить, что технология сама по себе в каком-то смысле оказалась сильнее наших ожиданий. Можете ли вы представить себе, что сделал бы инвестор в 2000 г., если бы вы показали ему iPad? А потом сказали бы, что через 10 лет он сможет использовать это устройство для того, чтобы заходить в интернет на самолете, летящем на высоте 10 км, и при этом звонить через Skype[149] своей семье в Гонконг? Он потратил бы на покупку акций Apple последние деньги.

Тем не менее десятью годами позже, в 2010 г., доля технологических компаний составляла всего 7 % экономической активности{734}. На каждую компанию типа Apple приходились десятки обанкротившихся компаний типа Pets.com. Инвесторы вели себя так, как будто победить в этом соревновании могли все, а компаниям не нужно было конкурировать друг с другом. В итоге они поддались совершенно нереалистичному предположению о том, что прибыльной сможет стать вся отрасль в целом.

Тем не менее некоторые из сторонников гипотезы эффективного рынка до сих пор продолжают отвергать само понятие пузырей. В ходе довольно дружелюбного разговора со мной Фама буквально отпрянул, когда я упомянул это слово на букву «п». «Это понятие полностью утратило свой смысл, – решительно сказал он. – У пузыря всегда предсказуемый конец. Если вы не можете сказать, находитесь вы внутри пузыря или нет, то это не пузырь». Для того чтобы пузырь опровергал гипотезу эффективного рынка, он должен быть предсказуемым в режиме реального времени. Некоторые инвесторы должны выявить его в процессе развития и воспользоваться своим знанием для извлечения прибыли.

Разумеется, значительно проще определять наличие или отсутствие пузыря в ретроспективе. Однако, честно говоря, его не так уж и сложно обнаружить, и заглядывая в будущее, как делали многие экономисты во времена развития «пузыря на жилищном рынке». Некоторое представление о возможном развитии пузыря вам может дать изучение периодов, когда фондовый рынок развивается быстрее своих исторических средних значений. Из восьми случаев, когда значение S&P 500 росло в два раза быстрее долгосрочного среднего за пятилетний период{735}, в пяти случаях за ростом следовало резкое и сильное падение, такое как Великая депрессия, крах доткомов или «черный понедельник» 1987 г.{736}.

Более точный и сложный метод выявления пузырей был предложен экономистом из Йельского университета Робертом Дж. Шиллером, о пророческой работе которого о «пузыре на жилищном рынке» я рассказывал в главе 1. Шиллер широко известен благодаря своей книге «Иррациональный оптимизм»[150].

Книга, опубликованная в тот самый момент, когда значение индекса NASDAQ достигло своего исторического максимума во время роста пузыря доткомов, послужила противоядием от книг с названиями типа «Dow 36000», «Dow 40000» и «Dow 100000»{737}, утверждавшими, что цены будут расти и дальше. Шиллер же, руководствуясь фундаментальными показателями, предупреждал инвесторов о том, что акции сильно переоценены.

Теоретически цена акции формируется на основании прогнозов о будущих доходах и дивидендах компании. Хотя предсказать доходы не очень просто, вы можете изучить этот показатель за предшествовавшие периоды (в формуле Шиллера используются значения доходов за последние 10 лет) и сравнить его с ценой акции. Этот показатель, известный как P/E[151], позволяет рассчитать, что в долгосрочной перспективе рыночная цена акции обычно в 15 раз больше размера годовой прибыли компании.

В отдельных случаях бывают исключения, и иногда они вполне оправданны. Вполне оправданно, что компания в активно развивающейся отрасли (например, Facebook) может ожидать, что заработает в будущем больше, чем зарабатывала в прошлые годы. Соответственно, она заслуживает более высокого значения коэффициента P/E, чем компания в угасающей отрасли (например, Blockbuster Video). Однако Шиллер рассматривал среднее значение коэффициента P/E по всем компаниям, входившим в S&P 500.

Из теории следует, что при столь масштабном охвате различных отраслей высокое значение коэффициента P/E для компаний на растущих рынках должно уравновешиваться показателями компаний на рынках падающих, соответственно, в среднем значение общего коэффициента P/E должно быть более-менее постоянным.

Однако Шиллер установил, что дело обстоит совсем не так. В различные временные периоды значение P/E для всех компаний в списке S&P 500 изменялось от 5 (в 1921 г.) до 44 (в 2000 г., когда Шиллер опубликовал свою книгу). Шиллер обнаружил, что эти аномалии приводили к вполне предсказуемым последствиям для инвесторов. Когда значение P/E достигало 10, из этого следовало, что акции дешевы по сравнению с доходами, а реальная отдача по ним{738} составляла примерно 9 % годовых, то есть инвестиция в 10 тыс. долл. преобразовалась бы в 22 тыс. долл. через 10 лет. С другой стороны, при величине показателя P/E, равного 25, 10 тыс. долл., инвестированные в фондовый рынок, превратились бы через 10 лет в 12 тыс. долл. Когда же значение показателя становилось очень большим (30 и выше, как это наблюдалось в 1929 г. или в 2000х гг.), инвесторы потерпели бы убытки.

Однако из подобных закономерностей ценообразования не следовало, что получать прибыль легко, если только вы не были в высшей степени терпеливыми. Они обретали смысл лишь в долгосрочной перспективе и почти ничего не могли сказать вам о том, что будет происходить на рынке через месяц или год. Даже при попытке заглянуть на несколько лет вперед они обладают лишь ограниченной предсказательной силой. Алан Гринспэн впервые использовал фразу «иррациональный оптимизм» в декабре 1996 г. для описания акций технологических компаний{739} в момент, когда значение коэффициента P/E для рынка S&P 500 составляло 28 – не так далеко от рекордного значения, равного 33 и поставленного в 1929 г. перед «черным вторником» и Великой депрессией. Значение для NASDAQ было еще выше. Однако пик пузыря наступил только через три года. Инвестор, обладающий идеальным предвидением и вложившийся в NASDAQ в день, когда Гринспэн произнес свою речь, мог бы увеличить свое состояние почти в четыре раза, если бы вышел с рынка в оптимальное время. Но если говорить о действительно надежных предсказаниях, то следует заметить, что показатель P/E позволяет сделать их лишь с прицелом на 10 или 20 лет вперед (рис. 11.7).

Рис. 11.7. Последующее отношение цены к прибыли (P/E) и доход от акций на фондовом рынке

Когда дело касается фондового рынка, уверенным нельзя быть почти ни в чем[152]. И даже выявленная закономерность может содержать в себе определенную комбинацию сигнала и шума{740}. Тем не менее выводы Шиллера подкрепляются и внушительной теорией, и сильными эмпирическими свидетельствами, поскольку его внимание к показателю P/E связано с фундаментальными показателями фондового рынка, а следовательно, шансы на их правдоподобие достаточно велики.

Почему же цены акций могут стать предсказуемыми в долгосрочной перспективе, когда они непредсказуемы в краткосрочной? Ответ можно найти в поведении трейдеров в условиях конкурентного давления, с которым они часто сталкиваются – как со стороны других компаний, так и со стороны их собственных начальников и клиентов

Во многом теоретическая привлекательность гипотезы эффективного рынка состоит в том, что ошибки в ценах акций (типичные байесовские убеждения) должны корректировать сами себя. Предположим, что вы заметили, что цена акций MGM Resorts International (крупной компании из игровой отрасли) увеличивается на 10 % каждую пятницу, возможно, из-за того что трейдеры подсознательно хотят растратить часть своей прибыли в казино Атлантик-Сити за выходные. В одну из пятниц цена акций MGM составляет 100 долл., и вы ожидаете, что к концу торгового дня она вырастет до 110 долл. Что вам стоит сделать? Разумеется, купить акцию в расчете на быструю прибыль. Однако, когда вы покупаете акцию, ее цена повышается. Достаточно крупная сделка{741} может сразу вызвать увеличение рыночной цены акции со 100 до 102 долл. Но даже в этих условиях вы еще можете получить прибыль, поэтому вы покупаете еще одну акцию, и ее цена на рынке повышается до 104 долл. Вы продолжаете повторять эту операцию до тех пор, пока цена акции не достигнет своего справедливого значения 110 долл. И в этой ситуации у вас уже не остается возможности для извлечения прибыли. Однако обратите внимание на то, что произошло: пытаясь выявить ценовую аномалию, вы умудрились ее уничтожить.

В реальном мире закономерности будут далеко не такими очевидными. На рынке работают миллионы трейдеров и сотни аналитиков, которые занимаются одной лишь игровой отраслью. Насколько велика вероятность, что вы будете единственным, кто заметит, что цена этой акции всегда повышается на 10 % по пятницам? Скорее всего, в реальности вас будет мучить целый ряд вопросов: достаточно ли осмысленной выглядит статистическая закономерность, будет ли она наблюдаться в дальнейшем, и окажется ли сумма полученного дохода достаточной, чтобы покрыть ваши транзакционные издержки? Кроме того, открывшуюся перед вами возможность постараются использовать и другие инвесторы. Тем не менее вся эта конкуренция означает, что рынок должен быстро адаптироваться к значительным ценовым ошибкам, а незначительные ошибки не требуют особого внимания. По крайней мере, так утверждает теория.

Однако внимание большинства трейдеров, и особенно самых активных трейдеров, фокусируется на короткую перспективу. Они используют любую возможность для извлечения прибыли. Трейдеры размышляют о том, что произойдет через день, месяц или, возможно, через год, но редко беспокоятся о том, что будет дальше. Возможно, будущее и обладает высокой степенью предсказуемости, однако их работа никак с этим не связана.

Панический страх, превращающий людей в стадо

Генри Блоджет впервые привлек внимание в 1998 г. Он несколько лет работал журналистом-фрилансером и преподавателем английского языка в Японии{742}, но затем занялся анализом акций интернет-компаний для CIBC Oppenheimer.

По мере роста интереса к этому сектору росло внимание и к аналитике Блоджета. В декабре 1998 г. он выступил с неожиданным заявлением{743}, в котором предсказал, что стоимость акций Amazon.com, оцененных в тот период в 243 долл., в течение года возрастет до 400 долл. На самом деле цена акций достигла предсказанного им значения уже через две недели{744}.

Возможно, это была особенность того времени и результат самосбывающегося пророчества: цена акций Amazon подскочила почти на 25 %{745} уже через несколько часов после выпуска в свет рекомендации Блоджета. Это заявление принесло известность Блоджету, и его взяли на работу в Merrill Lynch на должность аналитика с зарплатой в несколько миллионов долларов в год. Блоджет обладал даром{746} превращать «дух времени» рынка в связные высказывания. «По сути, инвесторы не покупают ничего, – говорил он о рынке акций интернет-компаний в 1998 г.{747}, – кроме определенного видения будущего». Его манера обращаться со словами и успешная репутация привели к тому, что он начал часто появляться в телевизионных и радиопередачах.

Мнение Блоджета об акциях Amazon до сих пор представляет определенный интерес – акции, которые в 1998 г. стоили 243 долл. и которые он рекомендовал покупать, в 2011 г. уже стоили 1300 долл. (в сопоставимых ценах){748}. Блоджет призывал инвесторов платить за реальную ценность и концентрироваться на таких лидерах отрасли, как Amazon, Yahoo! и eBay. Он вполне справедливо отмечал, что большинство мелких компаний «сольется с другими, обанкротится или потихоньку исчезнет»{749}. В частной переписке он обрушивался на мелкие компании с сомнительными бизнес-стратегиями: LifeMinders, Inc., 24/7 Media и InfoSpace. И все они оказались, в конечном итоге, неудачниками, а их акции потеряли от 95 до 100 % своей стоимости.

Проблема, и немалая, состоит в том, что, несмотря на критику в личной переписке, Блоджет публично рекомендовал покупать акции компаний типа LifeMinders и даже защищал это решение в своих телевизионных выступлениях. Более того, в его рекомендациях наблюдалось определенное искажение в пользу компаний, которым Merrill Lynch предоставлял банковские услуги{750}. После того как Комиссия по ценным бумагам и биржам обвинила Блоджета в мошеннических действиях{751}, он оспорил некоторые детали дела, однако в конечном итоге договорился с Комиссией о наказании в виде штрафа на сумму 4 млн долл.{752} и пожизненного запрета на торговлю на фондовом рынке.

Блоджет знает, что любые его слова об Уолл-стрит будут встречены с изрядным скепсисом; к написанной им для журнала Slate статье о суде над Мартой Стюарт прилагалось детальное разъяснение его позиции, состоявшее из 1021 слова{753}. Тем не менее он серьезно занимался изучением работ таких экономистов, как Фама и Шиллер, и сравнением выводов ученых со своим реальным опытом инсайдера с Уолл-стрит. Он начал новую карьеру в мире журналистики – в настоящее время Блоджет занимает пост CEO успешной блогинговой империи Business Insider. Все это позволило ему сформировать довольно зрелое, хотя и отчасти утомленное видение жизни аналитиков и трейдеров.

«Если поговорить со многими инвестиционными менеджерами, – рассказывал мне Блоджет, – то они на самом деле думают лишь о следующей неделе, в лучшем случае, о следующем месяце или квартале. У них отсутствует временной горизонт; все дело в том, что вы делаете прямо сейчас относительно действий конкурентов. На то, чтобы доказать свою правоту, у вас есть всего 90 дней, и если в течение этого срока вы допускаете ошибку, то клиенты вас увольняют. Вас подвергают унижению в СМИ, и все ваши результаты катятся к черту. Фундаментальные показатели вам в этом не помогут».

Предположим, что трейдер прочитал книгу Шиллера и принял ее основной постулат о том, что высокие значения показателя P/E сигнализируют о переоцененном рынке. Однако трейдера волнуют лишь следующие 90 дней. Исторически, даже когда значение показателя P/E на рынке превышает 30, что означало переоцененность рынка в два раза против обычного, шансы на крах рынка{754} в течение следующих 90 дней составляют лишь около 4 %.

Если бы у трейдера был невероятно терпеливый босс и он имел возможность смотреть на целый год вперед, то он обнаружил бы, что вероятность краха выросла примерно до 19 % (рис. 11.8). И такие же шансы имеют игроки в «русскую рулетку». Трейдер знает, что он не может играть в эту игру слишком долго, не причинив себе вреда. Однако какие у него есть альтернативы?

Рис. 11.8. Исторически достоверные значения вероятности обвалафондового рынка в течение года

Трейдер должен сделать свой ход – купить или продать акции. Затем рынок либо рухнет, либо нет. Соответственно, нам нужно рассмотреть четыре основных сценария. Прежде всего, есть два случая, когда его ставка оказывается верной.

• Трейдер покупает, а рынок растет. В этом случае дела идут как обычно. Все счастливы, когда фондовый рынок приносит деньги. Трейдер получает бонус в виде шестизначной суммы и покупает на него новый «Лексус».

• Трейдер продает, и рынок падает. Если трейдер может предвидеть крах и тот действительно происходит, то его будут считать гением, сделавшим уникальный ход. У него есть шанс получить более хорошую работу, например стать партнером хеджевого фонда. Тем не менее даже гении не всегда оказываются востребованными, когда рынок падает, а свободные средства компаний заканчиваются. Скорее всего, дело ограничится статьей с похвалами трейдеру в Wall Street Journal, соглашением о написании книги, парой приглашений на интересные конференции и т. д.

Какой из этих исходов вы предпочтете, будет зависеть в значительной степени от вашей личности. Первый вариант идеален для человека, который наслаждается жизнью Уолл-стрит и любит сливаться с толпой; второй больше подходит тому, кто любит публичное признание своих заслуг.

Возможно, совсем не случайно, что многие успешные инвесторы, описанные в книге Майкла Льюиса «Big Short»[153] и заработавшие деньги, играя против рынка ценных бумаг, обеспеченных закладными и другими инвестициями в пузыри конца 2000х, были в той или иной степени социальными неудачниками.

А теперь давайте посмотрим, что происходит, когда трейдер делает неправильную ставку. Здесь все намного проще.

• Трейер покупает, но рынок падает. Ничего хорошего – он теряет значительную долю своих денег, у него нет ни бонуса, ни «Лексуса». Однако, поскольку трейдер остается «в стаде», большинство его коллег допустило ту же самую ошибку. По итогам последних трех больших крахов на Уолл-стрит количество сотрудников в инвестиционных компаниях снизилось примерно на 20 %{755}. Это значит, что у трейдера имеется 80 %-ная вероятность, что он сохранит свою работу и все закончится хорошо; «Лексус» может подождать до появления следующего «бычьего» рынка.

• Трейдер продает, но рынок растет. Этот сценарий – настоящее бедствие. Трейдер не только показал результаты хуже, чем у своих коллег, – он сделал это после того, как достаточно громогласно заявил о том, что они ошибаются. Велики шансы на то, что его уволят. Его репутация испортится, ему будет сложно найти новую работу, и, скорее всего, у него значительно снизится карьерный потенциал.

Если бы этим трейдером был я, то, учитывая, что вероятность обвала составляет 20 %, никто не заставил бы меня заняться продажей. Я не стал бы продавать, даже если бы вероятность составляла 50 %. Перед тем как сделать подобный шаг, я бы пожелал получить максимум определенности и уж точно захотел бы, чтобы в тонущей лодке со мной оказались все остальные.

На самом деле крупные брокерские компании предпочитают не выделяться из толпы и продают акции только после того, как проблемы становятся очевидными{756}. В октябре 2001 г. 15 из 17 аналитиков, отслеживавших состояние компании Enron, сохранили рекомендацию «скорее, покупать» или «определенно покупать» акции{757} даже после того, как они уже потеряли 50 % своей стоимости в разгар скандала с бухгалтерской отчетностью. Даже если эти фирмы знают, что вечеринка скоро окончится, в их интересах продлить ее как можно дольше. «Мы думали, что это – восьмой иннинг, а это оказался последний, девятый», – сказал в апреле 2000 г. в интервью New York Times управляющий хедж-фондом Стэнли Друкенмиллер{758} после того, как его Quantum Fund потерял 22 % своей стоимости всего за несколько месяцев. Друкенмиллер знал, что акции технологических компаний переоценены и что их курс снизится, однако он не ожидал, что это случится так быстро.

В настоящее время на фондовом рынке большинство сделок производится с деньгами чужих людей (в случае Друкенмиллера с деньгами Джорджа Сороса). Эпоху 1990х и 2000х гг. иногда называют эпохой однодневных трейдеров. Однако с тех времен активы институциональных инвесторов, таких как взаимные, хеджевые и пенсионные фонды, росли значительно быстрее (рис. 11.9). Когда Фама еще набрасывал тезисы своей работы в 1960х гг., лишь около 15 % акций принадлежали институциональным, а не частным инвесторам{759}. К 2007 г. их доля выросла до 68 %{760},{761}.

Из этих статистических данных следует, что у гипотезы эффективного рынка имеется серьезная проблема: когда на кону стоят не ваши, а чужие деньги, стимулы могут измениться. Фактически при некоторых обстоятельствах вполне рациональным поступком трейдеров будет решение занимать позиции, которые приведут к потере денег их фирмами и инвесторами, если это позволит им оставаться «вместе с толпой» и снижает их шансы на увольнение{762}. Существует целый ряд весомых теоретических и эмпирических свидетельств{763} подобного стадного поведения и взаимных фондов, и других институциональных инвесторов{764}. «Ответ на вопрос, почему образуются пузыри, – сказал мне Блоджет, – состоит в том, что все заинтересованы в дальнейшем сохранении рынка».

Все, что я описывал до настоящего момента, могло бы стать результатом идеально рационального поведения отдельных участников рынка. Инвесторы отвечают с гиперрациональностью на свои карьерные стимулы, но не всегда стремятся максимизировать прибыль своих компаний от трейдинга. Одна из особенностей экономики заключается в том, что рынки в целом могут вести себя достаточно рационально, даже если многие из их участников иррациональны. Однако, напротив, иррациональное поведение на рынках может стать результатом того, что все его участники ведут себя рациональным образом в соответствии со своими стимулами. А поскольку работу большинства трейдеров оценивают на основании краткосрочных результатов, появляется возможность для возникновения пузырей со значительными колебаниями цен акций относительно долгосрочного значения – и порой эта возможность превращается в неизбежность.

Рис. 11.9. Общие капиталы индивидуальных и институциональных инвесторов, США (с поправкой на инфляцию){765}

Почему мы сбиваемся в стада

Стадный инстинкт может быть вызван более глубокими психологическими причинами. Чаще всего, принимая значимые для дальнейшей жизни решения, мы хотим, чтобы в них поучаствовали члены нашей семьи, соседи, коллеги и друзья – и даже наши конкуренты, если они изъявят такое желание.

Если, по моему прогнозу, вероятность выигрыша Рафаэля Надаля в Уимблдоне составляет 30 %, а все знакомые мне любители тенниса утверждают, что его шансы равны 50 %, то мне нужно быть очень и очень уверенным в себе, чтобы придерживаться собственного прогноза. И если только у меня нет какой-то уникальной информации или же я убежден, что потратил на изучение проблемы значительно больше времени, чем все остальные, то есть шанс, что мое упрямство приведет к потере денег.

Обычно эвристическое правило «следуй за толпой, особенно если не знаешь лучшего выхода» работает довольно хорошо. Тем не менее бывают случаи, когда мы слишком сильно верим своим соседям, подобно героям серии рекламных роликов 1980х гг. «Просто скажи нет»: мы делаем что-то, Потому Что Это Делают Другие. Наши действия не отменяют ошибки друг друга, что и прдполагает идея мудрости толпы{766}, а скорее усиливают их, в результате чего ситуация полностью выбивается из-под контроля. Слепой ведет слепых, а в результате все падают вниз со скалы. Это явление возникает достаточно редко, однако обладает крайне разрушительной силой.

Иногда мы можем предположить, что наш сосед, действия которого заслуживают доверия, может быть еще и хорошим прогнозистом. Например, до сих пор никто не знает, чем была вызвана внезапная скупка на бирже Intrade огромного количества акций Джона Маккейна. Это событие произошло в 2008 г. при полном отсутствии каких-либо новостей. Одновременно некий трейдер начал избавляться от акций Барака Обамы по любой цене{767}. Со временем эта аномалия была скорректирована, однако потребовалось определенное время – примерно от четырех до шести часов, – прежде чем цены полностью вернулись к предыдущим значениям. Многие трейдеры были убеждены, что этот человек знает что-то, чего не знают они, – а вдруг у него есть информация о каком-то скандале, грозящем вот-вот разразиться?

Это и есть стадное поведение. Имеется немало свидетельств, что оно проявляется на рынках все чаще и чаще. Усиливается корреляция в движении цен между различными акциями и различными типами активов{768}, а это означает, что каждый понемногу инвестирует во все и пытается использовать одни и те же стратегии. В этом и состоит еще один из рисков информационной эпохи: мы так обильно делимся информацией, что наша независимость снижается. Вместо этого мы стремимся найти других людей, напоминающих нам нас самих, и хвастаемся количеством своих «френдов» и «фолловеров».

В условиях рынка цены могут время от времени следовать за советами худших из инвесторов. Именно эти люди совершают большинство сделок.

Самоуверенность и проклятие победителя

Во время лекций по экономике некоторые преподаватели, в первую очередь те, кто желает собрать себе немного денег на обед, часто проводят следующий эксперимент. Они проводят аукцион, в ходе которого учащиеся делают свои ставки, касающиеся количества монеток в банке{769}. Студент, сделавший самую высокую ставку, платит ее преподавателю и выигрывает все монетки (или эквивалентную им сумму в купюрах, если ему не нравится мелочь). Почти всегда выигравший участник обнаруживает, что заплатил за свой выигрыш слишком много. Хотя некоторые из ставок слишком малы, а другие почти правильны, чаще всего заплатить приходится тому студенту, который слишком переоценил количество монеток; то есть худший из прогнозистов забирает «приз». Такая ситуация известна как «проклятие победителя».

Похожая ситуация наблюдается и на фондовом рынке. Время от времени складывается такая ситуация, что трейдер, более других желающий купить те или иные акции, обладает каким-то уникальным знанием о них. Однако большинство трейдеров можно считать середнячками, полагающимися на одни и те же модели с практически одинаковыми наборами данных. Если они решают, что какая-то акция значительно недооценена, а их коллеги с этим не соглашаются, то чаще всего это бывает вызвано тем, что они слишком доверились своей способности делать предсказания и ошибочно принимают шум в своей модели за сигнал.

Есть довольно веские причины подозревать, что из всего множества когнитивных предубеждений, которыми страдают инвесторы, самоуверенность оказывается самой губительной. Возможно, основным выводом всей поведенческой экономики можно считать тот факт, что большинство из нас слишком самоуверенно в предсказаниях. Фондовый рынок – не исключение; проведенное Университетом Дьюка исследование финансовых директоров корпораций{770}, которых часто по умолчанию считают довольно мудрыми инвесторами, показало, что они радикально переоценивают свою способность дать прогноз цены индекса S&P 500. Их все время приводили в изумление значительные движения цен акций, несмотря на то что они знают, что фондовый рынок постоянно ведет себя непредсказуемо в течение коротких временных периодов.

Экономист Терренс Одеан из Калифорнийского университета разработал модель, в которой у трейдеров имелся один этот недостаток: они слишком переоценивали значимость имевшейся у них информации. Во всем остальном они вели себя совершенно рационально{771}. Одеан обнаружил, что одной только самоуверенности уже было вполне достаточно, чтобы нарушить работу в целом рационального рынка. Рынки с чрезмерно самоуверенными трейдерами будут работать с огромными торговыми оборотами, повышенной волатильностью, странными случаями корреляции в ценах акций от одного дня к другому и отдачей для активных трейдеров на уровне ниже среднего, то есть отображать все то, что мы наблюдаем в реальном мире.

Почему пузырю так сложно лопнуть

И все же из гипотезы эффективного рынка следует, что если рынок движется в сторону образования пузыря, то некоторые трейдеры будут противостоять этой тенденции, ожидая получить огромную прибыль, открывая короткие позиции по акциям. Со временем все происходит в соответствии с теорией – все пузыри лопаются. Однако порой для этого требуется немалое время.

Основной способ делать ставки против переоцененной акции состоит в том, чтобы открывать по ней короткую позицию: вы берете акции в долг по текущей цене с обещанием вернуть их в какой-то момент в будущем по цене на тот момент. Если цена акции снижается, то вы сможете на этом заработать. Проблема возникает, когда цена акции растет, и в этом случае вы оказываетесь должны больше, чем занимали изначально.

Допустим, вы взяли в долг 500 акций компании InfoSpace 2 марта 1999 г., когда они стоили по 27 долл., с обещанием вернуть их через год.

Эта операция обошлась бы вам примерно в 13 400 долл. Однако через год акции InfoSpace продавались уже по 482 долл., таким образом, вам нужно было вернуть около 240 тыс. долл. – почти в 20 раз больше изначальной величины вашей инвестиции. Хотя через некоторое время эта сделка могла бы оказаться для вас выгодной – позднее акции продавались по 1,4 долл. Но вы к тому времени уже успеете обанкротиться и с трудом сможете осуществлять новые инвестиции. В реальных условиях убытки от открытия короткой позиции по акциям могут теоретически оказаться неограниченными.

На практике инвестор, ссужающий вам акции, может потребовать их обратно в любой момент, как только посчитает, что вы можете столкнуться с кредитным риском. Однако это также значит, что он может так поступить в любое время. И это – огромная проблема, поскольку переоцененные акции часто еще сильнее растут в цене перед тем, как вернуться к более справедливому уровню. Более того, поскольку инвестор, ссужающий вам акции, знает, что вам порой придется влезть в свои сбережения, чтобы вернуть вам долг, он может заставить вас заплатить немалую процентную ставку за привилегию не возвращать долг. Для того чтобы пузырь сдулся, могут потребоваться многие месяцы и даже годы. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, «рынок может продолжать оставаться нерациональным дольше, чем вы – платежеспособным».

Цена не всегда бывает справедливой

Страницы: «« « ... 56789101112 » »»