Уоррен Баффетт. Танцуя к богатству! Лумис Кэрол Дж.

Письмо, которое каждый хочет получить

Следующая заметка сопровождала статью после скандала с Enron, описывая, как поспешно корпорации старались стать идеальными учреждениями.

Какие слова больше всего желает сегодня слышать корпоративная Америка?

Это просто: «Искренне ваш, Уоррен».

Компании соревнуются в том, чтобы навести порядок у себя, и хвалебное письмо от суперинвестора Уоррена Баффетта стало лучшим одобрением генеральной уборки. «General Electric получила такое письмо после объявления, что компания внесет в расходы опционы на покупку акции, – писал Баффетт. – Теперь она воплотила хорошие идеи в бухгалтерию».

Компания Standard & Poor тоже получила письмо – за свой новый метод измерения «ключевых доходов». «Ваши действия одновременно смелые и верные, – писал Баффетт в своем письме, которое так понравилось S&P, что они выложили письмо на своем веб-сайте. – В будущем инвесторы будут смотреть на ваши действия как на краеугольное событие». Другими счастливыми получателями стали Bank One и Amazon.

«Он – единственный человек и юридическое лицо, чья репутация остается незапятнанной», – говорит аналитик S&P Роберт Фридман. Что ж, несколько других голосов также считаются лестными, такие как голос Джона Богла, откровенного в своих суждениях основателя Vanguard Group. Но как Богл узнал, что его речь о корпоративной ответственности принесла свои плоды? «Баффетт оставил мне очень милую записку после прочтения этой речи», – говорит он.

16 сентября 2002 года

Колонка Джерри Усема

Оракул во всем

За те сорок шесть лет, на протяжении которых Уоррен Баффетт руководит Berkshire Hathaway, акции компании падали на 40–50 % четыре раза в разное время. Мы рассмотрим три из этих эпизодов – 1973–1974, 1987–1988 и 2007–2008 годы, – а потом обратимся к виновнику еще одного падения, интернет-пузырю. Эта статья – тема номера, и в ней рассказывается о Баффетте с конца 2002 года, когда пузырь лопнул и акции Berkshire класса А поднялись обратно от цены чуть больше $40 тысяч в начале 2000 года до более чем $70 тысяч. Тем временем о Баффетте вновь сложилось мнение, что, может быть, он и не является пережитком старой системы, как называли его многие знатоки с пеной у рта в дни, когда плавали внутри пузыря.

Эндрю Сервер написал много заметок для Fortune под названием Street Life («Жизнь на Уолл-стрит») и в 2006 году стал ведущим редактором журнала. Оказалось, что ему дали задание написать статью «Баффетт вернулся», когда Баффетт уехал в Калифорнию с группой друзей, чтобы поиграть в гольф. Баффетт сам в гольф тогда не играл; не мог из-за вывиха плечевого сустава. Но конкретно эта группа бизнесменов играла в клубах Пеббл-Бич, Спайгласс и Сайпресс Пойнт раз в два года, вот уже два десятилетия, и Баффетт не намеревался прекращать эту славную традицию.

Так что Энди тоже поехал на Пеббл-Бич. Он пробыл с Баффеттом весь день: в живописном отеле, где даже не было свободных номеров; в номере Баффетта; вечером, когда Баффетт и другие игроки собирались вместе. В компании были Чарльз Мангер, Том Мерфи из Cap Cities/ ABC, Джордж Гиллеспи из Cravath Swaine & Moore, Дон Грэм из Washington Post, Дэвид Готтесман и мой муж, Джон Лумис, из First Manhattan Co.

Энди тут же решил, что будет совсем неплохо и дальше продолжать свою карьеру репортера на Пеббл-Бич. Что неудивительно, с тех пор на журналистские задания он туда не ездил.

Кэрол Лумис

Десятилетиями имя Уоррена Баффетта вызывало в воображении картинку инвестора со способностью превращать все в золото – солидного, прямолинейного человека с глубокими ценностями, который (как говорят десятки биографий и учебники по инвестициям) верит в покупку «компаний», а не акций. Его влияние на биржу может посоревноваться с влиянием председателя Федеральной резервной системы и президента США; его инвестиционный стиль изучался и копировался легионами служащих, от Уолл-стрит до маленьких американских городков; люди читают (и цитируют) его официальные обращения в ежегодном отчете Berkshire Hathaway так, словно они – Евангелие Божие.

Так что, по самой меньшей мере, немного странно видеть этого самого человека, Уоррена Баффетта, в пижаме. Сегодня великолепное калифорнийское утро, и я сижу с 72-летним Баффеттом в его просторном номере на первом этаже в отеле Lodge на Пеббл-Бич. Снаружи сверкает октябрьское солнце. Вид на залив Кармел великолепен.

Газон у 18-й лунки обрамляет сцену справа; большие кипарисы стоят слева. Что касается Оракула из Омахи, он расслабляется, сидя на диване в махровом халате и пастельно-голубой пижаме, и пережевывает омлет, доставленный в номер.

Любуясь идеальным видом на Левое побережье, мы разговариваем о пузыре доткомов, который только что лопнул. «Это была массовая галлюцинация, – говорит Баффетт, – на сегодняшний день самая большая в моей жизни». Очень страшный вопрос, но Баффетт едва ли выглядит встревоженно. На его лице не видно ни тени сожаления. Может быть, потому, что Баффетт не был частью этой игры – ни образования пузыря, ни того, что он лопнул.

Это показывает нам другую черту Баффетта. Вот факт: он не только идеально осуществлял большую часть своих инвестиций все время, но также в спокойной, скромной, почти насмешливой манере оказался прав в остальном: в своих взглядах на выстраивание корпоративных отношений; по поводу опционов на акции и бухгалтерской реформы; по поводу корпоративной этики передачи по наследству, и просто сверхъестественно прав по поводу биржи.

Он действительно оказывался прав в этих вопросах на протяжении многих лет. И в последние месяцы корпоративных скандалов, неустойчивой экономики и патологически снижающегося рынка весь остальной мир, кажется, снова возвращается к мировоззрению Баффетта. Даже можно пойти на шаг вперед: все больше и больше людей, кажется, ожидают (или, по крайней мере, надеются), что он вступит в игру и спасет их от собственных ошибок прошлого. Потому что Баффетт контролирует через свою компанию Berkshire Hathaway один из самых мощных источников капитала на земле и недавно сумел купить крупные части американских бизнесов, особенно в таких сильно пострадавших секторах, как телекоммуникации, коммунальные услуги и энергетика. Он делает то, что всегда делал все эти годы: покупает на низшей точке рынка, а не на высшей.

Как бы просто этот подвиг ни звучал, никто не смог превзойти его. Для нас, простых смертных, этого достаточно, чтобы наблюдать за каждым его действием. Именно поэтому журнал Fortune вернулся к этому вопросу. Мы попросили Баффетта уделить нам немного его драгоценного времени, но в итоге получили невероятную возможность заглянуть в мысли Оракула на сорок восемь часов, а также очень долгий разговор, который охватывал все темы, от ядерных бомб до бросовых облигаций, от Барри Бондса (бейсбол) до Барри Свитзера (американский футбол) и Элиота Спитцера (губернатор штата Нью-Йорк).

Сейчас, однако, мы вспомним время, когда многие думали, что Баффетт был неправ. Сложно представить себе, что совсем недавно большое количество людей на Уолл-стрит и в Кремниевой долине считали, что этот рассказывающий сказки инвестор потерял хватку, его мнение неактуально, вышло из моды. Казалось, что восприятие Баффеттом вещей не сходилось с правдой. Правила игры изменились, а он этого не понимал. «Уоррену Баффетту стоит сказать: «Извините», – вспылил Харри Ньютон, издатель журнала Technology Investor Magazine, в начале 2000 года. – Как это он пропустил революцию в микросхемах, беспроводной связи, программировании, кабелях и биотехнологиях?»

Едва ли необходимо говорить, что это происходило в период нерационального обращения к технологиям, когда технологическая биржа Nasdaq взлетела, а акции Berkshire сильно упали. То, что Баффетт был сосредоточен на цене (и ценностях тоже), его игра на долгосрочности, а не на коротких продажах – было старо как мир. Что было не так с культурой опционов на акцию, разработкой новых финансовых инструментов и «ситуативной этикой» (если использовать слова самого Баффетта)? Ведь это работало, разве не так?

«Волновало ли когда-нибудь, – спрашивал я его, – что вас уже считали прошлым, казалось, вы были не при делах?»

«Никогда, – говорит он своим скрипучим голосом. – Ничто подобное меня не волнует. Невозможно хорошо разбираться в инвестировании до тех пор, пока вы не научитесь мыслить независимо. Суть в том, что невозможно быть правым или неправым потому, что большинство людей соглашаются с данной точкой зрения. Вы можете быть правы потому, что ваши факты и рассуждения верны. Итог – вот все, что важно. И у меня не было никаких сомнений относительно фактов или рассуждений».

Я провел с Баффеттом много времени – мы встретились в Омахе в воскресенье, потом сели в самолет бизнес-класса NetJets Gulfstream до Монтерея, где его сестра Берти забрала нас и отвезла в Пеббл-Бич. Баффетт провел большую часть времени в своем номере, вместо прогулок с друзьями, которые встречаются здесь раз в два года, из-за вывиха левого плечевого сустава. Но травма – не такая уж большая проблема для Баффетта. Во-первых, это не слишком больно, и, во-вторых, он не слишком любит гольф. («У меня самый высокий гандикап из всех членов Augusta», – хвастается он.) Травма плеча позволяет ему больше времени посвятить работе – чтению, письмам и телефонным звонкам, – все это он очень любит.

Чем вообще можно заниматься в компании самого светлого инвестиционного ума, загнанного в свой номер проблемами с плечом? Конечно, я начал спрашивать у него про биржу. Проблема в том, что Баффетт не любит говорить про цены на акции в принципе – хотя и говорил в ноябре 1999 года в статье для Fortune, в которой настаивает, что цены на бирже были слишком высокими (историки-любители прекрасно могут провести параллели между той статьей и известным предупреждением, которое Бернард Барух сделал в 1920-х). Fortune также опубликовал статью о его взглядах в прошлом году, где Баффетт сказал, что многим корпорациям придется снизить нереалистичные оценки доходов на пенсионные фонды. (Оказалось, что он был прав.) Баффетт указывал, что цена всех акций США была тогда на добрую треть выше, чем ВНП США, и гораздо выше пика этого соотношения в 1929 году. Было четко заявлено: акции, вероятно, и дальше будут падать. (И снова верно.)

Итак, что же Баффетт думает о бирже сейчас? Не более чем: «Пузырь лопнул, но акции все еще не подешевели». Нет сомнений, что сейчас лучшее время покупать акции, чем это было в 1999 году, подтверждает Баффетт. Инвестиционные инструкции Баффетта остаются такими же: «Инвесторам необходимо избегать негативных последствий покупки причудливых, захудалых компаний и правильно оценивать время для покупки, – говорит он. – Покупать индексный фонд на долгий период времени имеет больше всего смысла». Как насчет акций Berkshire Hathaway? «Ничего не могу сказать насчет этого; они сейчас довольно дорогие, – говорит он, – однако я бы лучше владел ими, чем S&P 500. Мы говорили о выкупе своих акций в начале 2000 года, когда они упали до отметки в $40 тысяч, тогда это был настоящий знак!» Он усмехается своей известной грубоватой усмешкой, закидывая ноги на стеклянный журнальный столик. Его акции поднялись до $70 тысяч с тех пор. Инвесторам на заметку: в следующий раз, когда Баффетт говорит о выкупе акций, выкупайте!

«Дикие вещи порой случаются на биржах».

Центр жизни Баффетта – это не биржа в широком смысле этого слова, а его компания, Berkshire Hathaway, и понимание того, как она работает – ключ к пониманию мышления Баффетта. Поэтому я сначала обратился к партнеру Баффетта, Чарли Мангеру, который был участником гольф-вечеринки вместе с Томом Мерфи, бывшим главой Cap Cities, и Доном Грэмом, исполнительным директором корпорации Washington Post. «Berkshire работает своеобразно, и я думаю, что многие люди не понимают этого полностью, – сказал Мангер. – Мы менее ограниченно и очень быстро принимаем решения, чем любая другая компания подобных размеров в мире».

По-настоящему сложно переоценить, насколько отличается Berkshire Hathaway от других компаний. Имейте в виду – это конгломерат значительных операций в страховании. Компания держит большие доли капитала в огромных американских компаниях, таких как Coca-Cola, Gillette и American Express. Berkshire также контролирует значительную часть коммунальных и газовых компаний и владеет великолепной коллекцией компаний повседневных товаров – например, продажа мебели, ювелирные магазины и обувные фабрики.

Компания выросла без какого-либо плана или стратегической карты, однако физические составляющие Berkshire обеспечивают инвесторам четкое понимание мыслей Баффетта. Например: годами Berkshire была больше всего известна как страховая компания с большим портфелем ценных бумаг. Но потом произошло несколько событий. Во-первых, Баффетт перестал покупать крупные доли компаний. Его покупка Washington Post, например, произошла еще в 1970-х. Почему он остановился? Все просто: цена акций была слишком высокой, на его вкус, долгие годы. «Я купил свою первую акцию шестьдесят лет назад, – говорит Баффетт. – Из этих шестидесяти лет, вероятно, пятьдесят были привлекательными в смысле покупки обычных акций. В течение еще десяти лет я не мог ничего найти. Эти десять лет, как вы могли заметить, выдались на последние годы».

Теперь Баффетт покупает целые компании (часто староэкономического образца), многие из которых продавались очень дешево во время технологического бума. Некоторые из приобретений также были страховыми компаниями, остальные стали частью вышеупомянутой коллекции – краски Benjamin Moore, ковры Shaw, коммунальная компания под названием MidAmerican Energy и совсем недавно Pampered Chef, частная компания прямого маркетинга кухонной утвари. В результате знаменитый портфель Berkshire стал более равномерным (недавно этот портфель стоил порядка $26 миллиардов). И хотя страховой сегмент вырос, часть конгломерата, состоящая из компаний производства и сервиса, сейчас гораздо больше, чем ранее. Страхование все еще приносит около половины дохода Berkshire; однако если проводить сравнительный анализ, эта доля уменьшается.

Благодаря покупке этих различных бизнесов – около двадцати были приобретены за последние пять лет – количество работников в компаниях Berkshire Hathaway выросло в несколько раз. Сегодня более ста сорока пяти тысяч человек по всей стране могут сказать: «Я работаю на Уоррена Баффетта». Berkshire стала примерно двадцать пятой компанией по количеству работников в США. (Это больше, чем в PepsiCo или Marriott.)

И как же Уоррен Баффетт находит новые компании, которые хочет добавить себе в копилку? Обычно они сами его находят. Сегодня, говорит Баффетт, появляются продавцы двух видов: «Теперь мы получаем два вида телефонных звонков. С нами связываются оттуда, где хотят видеть только нас (в смысле, владельцы хотят, чтобы их бизнес стал одной из компаний Berkshire), и оттуда, где хотят только наличность – и как можно быстрее. Мы – покупатель, который за выходные может достать деньги».

К этой первой категории – продавцам, которые предлагают компанию потому, что хотят попасть под крыло Berkshire, – относится последняя покупка Баффетта, Pampered Chef. Если вы мужчина или ненавидите готовить, вероятно, и не слышали об этой компании. Но если не подходите под это описание, то, скорее всего, слышали.

Консультанты Pampered Chef продают электроприборы и кухонную утварь на вечеринках у себя дома. Это в некотором роде увеличенная модель компании Tupperware.

Двадцать два года назад ее основатель Дорис Кристофер взяла $3 тысячи из договора на страхование жизни, чтобы начать бизнес, иметь возможность работать по гибкому графику и проводить время с маленькими дочерьми. Сегодня ее компания зарабатывает более $700 миллионов от продаж, которые обеспечивают около семидесяти тысяч прямых продавцов, проводящих более девятнадцати тысяч показательных вечеринок в неделю. (Что касается доходов, мы можем сказать только, что Pampered приносит приличную прибыль, от которой просто слюнки текут.)

Даже несмотря на то, что ее бизнес процветал, Кристофер понимала, что ей нужен план на случай ее:

а) внезапной смерти;

б) если она решит, из-за возраста, оставить бизнес.

Кристофер давно слышала про Уоррена Баффетта: «И я подумала про себя: было бы очень неплохо стать частью его компании, но на тот момент оставила эту мысль». Название Berkshire все же всплыло в ее мыслях снова, и в середине сентября банкиры Кристофер из Goldman Sachs связались с Баффеттом, которому тут же понравилось увиденное.

Всего за несколько дней Кристофер и президент компании Шейла О’Конелл Купер прилетели из Чикаго в Омаху на встречу с Оракулом. «Я уже через несколько минут мог сказать – и Дорис тоже могла сказать через несколько минут, – что мы были созданы друг для друга», – сказал Баффетт и тут же сделал ей деловое предложение. Он определенно испытывает приятные чувства, когда говорит о Pampered Chef: «Я не знал об этой компании еще два месяца назад, но сразу понял, что Дорис и Шейла любят управлять этим бизнесом. Все, что мне надо было сделать – не мешать им. Их история лучше, чем моя». Ну, не совсем.

Однако для Баффетта в этой истории есть все положительные линии сюжета: Pampered – это частная растущая франшиза с высоким чистым доходом – и для начала уже достаточно большая. Факт в том, что размер важен для Баффетта. Berkshire на самом деле растет очень быстро, и уже гораздо больше, чем, например, десять лет назад. Ежегодный доход увеличился с $3 миллиардов почти до $38 миллиардов на данный момент – притом что большая часть этого дохода приходит от приобретений таких компаний, как Gen Re и Shaw.

«Все говорили, что Berkshire – немасштабируема, – усмехается 79-летний Мангер. – Что ж, они были неправы».

Berkshire определенно выросла и все еще растет, и вкусы Баффетта относительно покупок ограничиваются в большинстве случаев только крупной рыбой.

За редкими исключениями, компания должна получать около $50 миллионов выручки до вычета налога, чтобы Баффетт задумался над ее покупкой. Поэтому, говорит он, возможно, расширит свой поиск крупных компаний на другие страны.

Причина проста: покупка должна быть довольно крупной, чтобы как-то повлиять на финансовые результаты Berkshire – результаты, которые, как мы заметим, обычно довольно неравномерны. Частично это происходит потому, что в любой год Berkshire может заработать огромный доход на капитал, и этот фактор делает попытку заработков чистого дохода компании на краткосрочной основе довольно бесполезным занятием. Пример: из-за страховых потерь 11 сентября доходы прошлого года уменьшились на 76 %, до $795 миллионов, что соответствует единице доходов в 1995 году. Но в 2000 году заработки увеличились более чем в два раза, до $3,3 миллиарда.

Если подобные перепады вас смущают, лучше вложите деньги в другое место. Баффетт заинтересован в инвесторах, которые смотрят на долгосрочную перспективу.

В один из вечеров на Пеббл-Бич Баффетт пригласил меня присоединиться к нему и его команде на ужин в Кармеле. Это обычное мероприятие: несколько напитков, легкий фуршет и любимая бейсбольная команда Берти – «Сан-Франциско Джайентс» на большом экране телевизора. Разговоры здесь примерно такие же, как и у любой другой группы людей. Много о спорте, которым Баффетт может заниматься с лучшими спортсменами – хотя болезненная улыбка мелькает на лице, когда я напоминаю, что его любимая футбольная команда «Небраска Корнхаскерс» вышла из списка двадцати пяти лучших команд впервые за десять лет. В какой-то момент Баффетт, как всегда с вишневой колой в руках, наклонился ко мне и сказал: «Для меня MidAmerican начался здесь, знаешь. В этом доме». Он говорит о компании, которая, скорее всего, станет следующим краеугольным камнем Berkshire – MidAmerican Energy Holdings, газовая и электроэнергетическая компания, основанная в Де-Мойне. Я не знал этого, – сказал я ему и спросил, не мог бы он объяснить? Почти три года назад, кажется, Берти устроила вечеринку для своего брата и нескольких его приятелей. Одним из гостей был Уолтер Скотт, председатель совета телекомунникационной компании Level 3, а также бывший исполнительный директор Peter Kiewit Sons, крупной строительной компании в Омахе.

«Уолтер отвел меня в сторону и спросил, не мог бы я поговорить с ним в другой комнате, – говорит Баффетт. – Он говорил о предприятии коммунального комплекса, компании под названием MidAmerican, в которой он был заинтересован и которая никому не подходила. Он пытался объяснить бизнес Уолл-стрит, но аналитикам он не понравился, потому что они искали компании, подобные AES или Calpine, у которых была так называемая «скорость сделок» (что значило, что они заключали много сделок). Уолтер сказал, что они подумывали о выкупе и делистинге MidAmerican, и спросил, был бы я заинтересован. Я ответил «да».

Необходимо помнить, что на тот момент многие акции коммунальных компаний пользовались популярностью и спросом, так же как интернет-инкубаторы или акции бизнес-сегмента. Акции Calpine и AES, например, продавались по $56 и $70 соответственно и были на ценовом пике. Сегодня каждая продается примерно по $2. Этот пузырь коммунальных компаний происходит из Закона об энергетической политике 1992 года, который отодвинул компании в на первый взгляд притягательный нерегулируемый сегмент бизнеса. (Нерегулируемые коммунальные компании производят энергию на спекулятивной основе, без базы гарантированных клиентов, но могут продавать энергию по рыночному курсу. Регулируемые компании имели гарантированных клиентов и определенные ставки.) По мере того как все больше и больше денег утекало в нерегулируемые бизнесы, Дэвид Сокол, исполнительный директор MidAmerican, увидел великолепную возможность: на регулируемые активы никто не обращал внимания.

К середине 1990-х MidAmerican владела регулируемыми коммунальными компаниями в Калифорнии, Айове и Британии. Но пока корпорация Enron и подобные ей компании кричали о своих коэффициентах цена-прибыль от 30 до 50, акции MidAmerican продавались за сумму, равную от шести до восьми годовых доходов. «Мы не могли понять, что делают другие компании, – говорит Сокол. – Они продолжали строить энергетические предприятия и добавлять мощности, видимо, потому, что думали, что спрос никогда не кончится. Их трейдинговый бизнес был также загадкой. Доходы казались нам невозможными». Тем временем акции MidAmerican все слабели. Итак, Сокол решил в октябре 1999 года покинуть биржевые площадки и продать компанию Баффетту. Berkshire в итоге купила 80 % компании по $35,05 за акцию общей стоимостью $3,3 миллиарда.

Время для покупки Баффеттом было не идеальным, но близким к идеалу. К лету 2001 года нерегулируемый энергетический бизнес – вместе с Enron во главе – начал свое великое падение. К началу этого года ситуация внушала ужас многим из этих игроков, включая Williams, которой внезапно понадобилось огромное количество наличных. Предложить Williams могла лишь трубопровод Kern River Pipeline, который транспортирует 23 миллиона кубических метров газа в день на 1500 километров из Скалистых гор в Лас-Вегас и Калифорнию. Цена: $950 миллионов – на несколько сотен миллионов меньше, чем она была бы оценена на рынке двумя годами ранее.

Еще слаще стала для Баффетта покупка компанией MidAmerican в июне этого года трубопровода Northern Natural Gas, который переправляет 122 миллиона кубических метров газа на 26 700 километров в день. С очевидным удовольствием Баффетт откидывается на диван и передает эту историю, словно рассказывая о поимке огромного тунца: Northern Natural раньше была крупной компанией в Омахе. В 1986 году приехал парень из Хьюстона с компанией поменьше и сказал: «Давайте произведем слияние, и я перееду в Омаху». Большинство людей в Омахе почувствовали себя обманутыми, потому что через шесть или восемь месяцев компания уехала обратно в Хьюстон. Конечно, парень из Хьюстона был Кен Лей, а компания стала называться Enron. Когда у Enron возникли проблемы год назад, они заключили сделку с Dynegy, в которую Dynegy вложила $1,5 миллиарда и получила трубопровод Northern Natural в качестве залога. Так что Dynegy забрала за эти $1,5 миллиарда трубопровод, а потом у Dynegy и самой начались неприятности. Так что представители компании позвонили в пятницу и сказали, что им необходимо заключить сделку до следующей недели, которую мы уверенно сможем закрыть наличными. Так что мы выслали к ним команду и подписали контракт уже к следующему понедельнику».

«Инвесторы не должны думать, что информация, которую они прочитали сегодня, важна в плане инвестиционной стратегии».

Вот как работает математика: Enron эффективно продает трубопровод компании Dynegy в январе за $1,5 миллиарда. Dynegy продает ее компании Баффетта MidAmerican через шесть месяцев за… просто послушайте… $928 миллионов. Прекрасно!

MidAmerican теперь является транспортировщиком около 10 % всего газа в стране.

«Возможно, мы больше не заключим ни одну сделку, но она будет очень крупной компанией, – говорит Баффетт. – MidAmerican полезна потому, что действует с большим размахом, и в потенциале тоже есть большой размах. Berkshire в итоге может вложить в эту компанию от $10 до $15 миллиардов. Если это кажется слишком большой суммой, учитывая, что Berkshire сейчас генерирует только около $5 миллиардов денежного потока ежегодно со своих инвестиций и действующих компаний. У нас есть около $100 миллионов в неделю, с которыми необходимо решить, что делать, – говорит он. – Это прекрасная проблема, но это все же проблема, особенно если я сделаю с деньгами что-нибудь глупое – а это довольно просто».

После ужина в доме Берти Дон Грэм, Баффетт и я забрались во взятый Грэмом напрокат Ford Taurus и попытались найти дорогу обратно на Пеббл-Бич. Проще сказать, чем сделать. Было темно, хоть глаз выколи, и я сидел на заднем сиденье с картой в руках, пытаясь разобраться с направлением. «Я рад, что Дон ведет, – говорил Баффетт, пока мы тащились через темные океанские дороги Пеббл-Бич. – Я не люблю водить ночью. Я очень плохо вижу в сумерках».

Да, и он смертен – даже несмотря на то, что лишь преуспевает с годами. Его компания получает $100 миллионов в неделю, и приходится решать, что с ними делать, но водить ночью ему тяжело. Ранее во время нашего визита Баффетт заставил меня кататься по полу своими шуточками. (Извините, это семейный журнал.) Неужели этот же член общества пишет публицистические статьи в журнале New York Times по поводу неточности бухгалтерии опционов на акции?

Еще одно внешнее противоречие: акционеры рассчитывают, что этот человек бросит вызов гравитации, но он говорит тем же самым акционерам, что гравитация всегда побеждает.

Частично из-за постоянного увеличения Berkshire в размерах Баффетт предупреждал своих последователей из Berkshire много лет, что будущие показатели компании не будут соответствовать великолепным доходам прошлого. Будущее наступило теперь в 1999 году, когда Berkshire опубликовала худший сравнительный результат за все время. Система мер, которой Баффетт пользуется, чтобы оценивать свои показатели, – сравнение ежегодных изменений в балансовой стоимости за акцию Berkshire с совокупным доходом S&P 500. В 1999 году балансовая стоимость Berkshire увеличилась на 0,5 %, в то время как S&P взлетел на 21 % (стало быть, сравнительное снижение эффективности на 20,5 процента). С тех пор компания вернулась на свой путь увеличения эффективности, хотя в 2001 году случилась еще одна аномалия в Berkshire. Это был первый год, когда балансовая стоимость Berkshire уменьшилась. Снижение на 6,2 % произошло потому, что страховые операции Berkshire потеряли более $2 миллиардов в сентябре. Террористическая атака 11 сентября на Всемирный торговый центр.

Это плохие новости. Хорошие новости в том, что из-за 11 сентября цена в страховом бизнесе стабилизировалась (а значит, и стоимость страхового покрытия увеличилась), что потенциально хорошо для фактической стоимости финансовых результатов страховых операций Berkshire. (Недавно прошел слух на бирже, что Berkshire купит Employers Re, перестраховочный бизнес General Electric.) Учитывая, что S&P снизился на 20 % к этому моменту за год, а деятельность Berkshire идет своим чередом – например, 30 июня балансовая стоимость Berkshire увеличилась на 7,6 %, – еще один год сравнительно перевыполненных результатов, вероятно, получится. Что касается акций Berkshire – что ж, они определенно не сдавали позиций в последнее время. 10 марта 2000 года биржа Nasdaq подскочила (в течение дня) до 5132. В тот же самый день акции Berkshire достигли самого низкого за многие годы показателя в $40,8 тысячи. Недавно Nasdaq продавалась по $1270, упала на 75 %, в то время как акции Berkshire – за $74 тысячи, поднялись на 81 %. И, конечно, биржа BRK была выше S&P 500 в последние один, два, три, пять, десять, пятнадцать лет – сами выберите период.

Через неделю после моего визита к Баффетту я разговаривал с некоторыми исполнительными директорами компаний Berkshire. Их количество сейчас приближается к сорока, и Баффетт счастливо указывает, что за тридцать восемь лет существования Berkshire ни один не решил уйти из холдинга, чтобы работать где-то еще. Это, частично, должно отражать недооцененный аспект управленческого мастерства Баффетта: его навыки в работе с людьми. «Он – лучший судья человеческого таланта, – говорит Ричард Сантулли, глава NetJets, компании, которая сдает в аренду самолеты. – И люди хотят работать на него».

Судя по успеху компаний Баффетта, Сантулли прав. Это великолепная группа исполнительных директоров, впечатляющая не только отличными способностями, но также и любовью к работе. В группе есть несколько человек за восемьдесят, включая Элберта Ли Уэлтши, 85 лет, исполнительного директора Flight Safety, и Франка Руни, 80 лет, директора обувной компании H. H. Brown.

Джо Брэндон, с другой стороны, в свои сорок три года – один из самых молодых исполнительных директоров Berkshire. Назначенный главой General Re год назад Брэндон также занимает одну из самых трудных должностей в Berkshire. Даже до 11 сентября в Gen Re, которую Berkshire купила за $22 миллиарда в акциях в 1998 году, были проблемы. Оценка платежеспособности компании была очень низкой, да и заработки не были на соответствующем уровне. Баффетту в итоге даже пришлось извиниться перед акционерами за результаты компании.

Итак, Джо, как этот старик обращается с тобой? «Он поддерживал меня во всем, – настаивает Брэндон. – Да, когда работаешь на одного из самых умных парней в мире, лучше быть ко всему готовым. Но люди просто не понимают, что такое великий менеджер». Точка зрения Брэндона совершенно правильна и абсолютно непризнанна. Частично это из-за самого Баффетта. «Я просто покупаю бизнес и больше не мешаюсь под ногами», – говорит Баффетт снова и снова. Что ж, не совсем.

Если копнуть глубже, вы обнаружите, что Баффетт принимает участие в управлении каждой из компаний на разном уровне, в зависимости от заинтересованности и от того, требует ли этот конкретный бизнес его внимания. Например, Брэндон говорит, что разговаривает с Баффеттом около пары раз в неделю. Но с Аджином Джейном, главой другой страховой фирмы Berkshire, Баффетт разговаривает каждый день. Не подумайте, что Джейн плохо справляется с работой. Наоборот, Баффетт скажет вам, что Джейн – один из его самых выдающихся исполнительных директоров; вопрос в том, что страхование огромных рисков – Олимпийских игр, например, – имеет серьезные финансовые обязательства для Berkshire. Кроме того, определение цены на такие огромные доли бизнеса, как эти, оказывается дисциплиной, которую Баффетт горячо любит. Как и некоторые из его других компаний. Вот что Баффетт говорит: «GEICO присылает мне показатели каждый вторник – интернет-бумы, бизнесы, закрывающиеся в Интернете, закрытые телефонные вопросы. Я люблю все это. Шоу посылает мне ежедневно данные о продаже по факсу. И под Рождество – за месяц до него, я люблю получать ежедневно данные о продажах ювелирных магазинов и нашего конфетного бизнеса».

Даже учитывая целую кипу данных, которые просматривает Баффетт, и несмотря на то что работает день и ночь, Баффетт не является примерным начальником. «Да, мне нужны ролики, чтобы успевать за ним, – говорит Дебби Босанек, которая уже много лет является его секретарем, – но я никогда не видела, как он выходит из себя. Однако ему не нравится, когда лгут. Если вы допустили ошибку и сказали ему об этом, то все в порядке, но скрывать от него что-либо не стоит». Том Мерфи, основатель Cap Cities, добавляет: «Он встает каждое утро и идет на работу, чтобы повеселиться. Это – не работа. Он проводит время только с людьми, которые ему нравятся, так что это его не напрягает». Баффетт, вероятно, один из нескольких исполнительных директоров в Америке, который тратит большую часть дня на чтение. Баффетт не общается по электронной почте, и в главном офисе Berkshire нет убивающих время встреч. «У Баффетта очень сильно болит голова, если он сидит за столом в комнате, полной народу, когда множество людей говорят глупости на протяжении нескольких часов», – говорит его партнер, Чарли Мангер. Баффетт и Мангер, которые работают вместе уже более сорока лет, раньше почти всегда все обсуждали, но теперь это происходит реже: «Теперь Уоррен знает почти все, что я думаю. Периодически я узнаю то, что полезно для него».

Наиболее важная способность Баффетта – распределять свое время и моральные силы на все эти различные бизнесы – впечатляет настолько же, как и его превозносимая всеми способность ассигновывать капитал. «Большинство умных людей обычно все усложняют, – говорит Дон Грэм из Washington Post, в совете которой состоит Баффетт. – У него есть невероятная способность объяснять все ясно и просто».

Но подождите минутку – остановите фанфары. Должны же быть люди, которые не любят этого парня? Да, конечно. На самом деле это большой список. Баффетт оказывает сильное влияние на членов законодательных органов по вопросу капиталовложений в опционы, так что ребята из Кремниевой долины вообще не его фанаты. Некоторые также указывают, что, несмотря на все брюзжание Баффетта по поводу корпоративной политики управления, у Berkshire недостаток во внешних директорах. Баффетт жертвует деньги Planned Parenthood, так что он далеко не любимчик противников легализации абортов. Многие инвестиционные банкиры не любят его – они не могут запудрить ему мозги, – и он не друг аналитикам с Уолл-стрит – не дает им никаких подсказок. И как человек (единственный!), который давно и постоянно обыгрывает показатели биржи, он должен просто из себя выводить сторонников теории эффективного рынка. Харви Питт, может быть, немного рассержен на него, так как Баффетт не слишком поддерживал его назначение на пост председателя Комиссии по ценным бумагам. И потом, существует причина, по которой 16 712 человек в начале года проголосовали против выдвижения Баффетта в директора Berkshire. (Кстати, он получил 1 140 816 голосов в свою пользу.)

Никогда еще фигура Баффетта не была более весомой – и он использует этот вес, чтобы повлиять на важные экономические и политические вопросы. В дополнение к борьбе с опционами по акциям, например, он явно поддерживает Федеральный фонд страхования против терроризма, похожий на FDIC (Федеральную корпорацию страхования депозитов). «Ядерная атака сделает банкротом всю страховую индустрию, – говорит он. – Федеральному правительству все равно придется спасать страну. Так не лучше ли создать фонд до того, как что-то случится, чем горевать после?»

Может быть, разговоры о ядерном разрушении на шестой лужайке Пеббл-Бич несуразны, но это, кажется, не волнует Баффетта. «Ядерная бомба, – говорит он, – это абсолютно удручающая вещь. Это произойдет. Это неизбежно. Я не вижу возможностей этого избежать. Но мы можем снизить вероятность. Если существует 10 %-ная вероятность того, что это произойдет в данный год – а я не знаю, правильная ли это вероятность, да и никто не знает, – тогда шансы, что это произойдет через пятьдесят лет, – 99,5 %. Если мы снизим их до 3 %, то через десять лет будет шанс в 78 %. Если мы снизим его на 1 % в год, то будет примерно 40 %-ный шанс, так что снижение вероятностей события, которое определенно произойдет, заметно увеличивает шансы, что этого не случится во время жизни ваших детей. Невозможно избавиться от знания. Можно попытаться контролировать материальные ресурсы. Но вы никогда не избавитесь от намерения. Это – высшая проблема человечества».

Ближе к вечеру, когда заходящее солнце осветило последние девять лунок на поле за окном Баффетта, я задал ему неизбежный вопрос о преемнике. Или, говоря менее деликатно, что произойдет, когда он умрет? Баффетт проходил через это миллион раз, и у него много разных ответов. «Я надеюсь, акции не сильно вырастут в цене», – это один из самых любимых. Но на этот раз он отвечает серьезно. «Знаете, эта компания будет жить гораздо дольше, чем я, – говорит он. – Эти бизнесы будут работать еще минимум пятьдесят лет. У нас великолепная команда менеджеров. Они знают, как компания работает. Это на самом деле очень просто».

Очень? Это единственный раз, когда я позволю себе не согласиться. Действующий бизнес не такая уж проблема. Вероятно, эти менеджеры останутся и продолжат свою деятельность по производству денег. И не важно даже, что страховой бизнес сложен сам по себе. Сложнее всего будет повторить результаты Баффетта в накоплении капитала. Даже каждый из друзей Баффетта думает, каково это – быть им.

«До 2007 года спор в $20 тысяч между Карпом и Курцвейлом был самым крупным на Long Bets. Очевидно, что спор Баффетта и Protg поднимает ставки до небес».

Что касается членов семьи Баффетта, они относятся к сегодняшней Berkshire и будущей Berkshire по-разному. Жена Баффетта Сьюзи, член совета директоров Berkshire, живет в Сан-Франциско, но часто путешествует с Баффеттом. (Уже более двадцати лет Баффетт живет в Омахе с женщиной по имени Астрид Менкс. Это уникальная ситуация, но, кажется, она устраивает все стороны.) Сьюзи Баффетт также является исполнительным директором фонда Баффетта. Акции Баффетта в его компании Berkshire, общей стоимостью около $43 миллиардов, унаследует Сьюзи, когда он умрет (если умрет первым) – и потом, когда она умрет, практически все ее активы перейдут фонду Баффетта, который распределит эти активы. Старший сын Баффетта, Говард, до недавнего времени являвшийся исполнительным директором в компании сельскохозяйственного оборудования, также директор Berkshire, и после смерти отца станет независимым председателем совета директоров. Двое других детей Баффетта, Сьюзи, домохозяйка, и Питер, музыкант, являются членами совета фонда.

После смерти Баффетта фонд станет одной из крупнейших благотворительных организаций в мире – хотя вся интрига заключается в том, что Баффетт еще не определил, на что пойдут деньги. Члены правления фонда будут иметь полную свободу выбора по поводу распределения. Это может быть единственной частью великолепного наследия Баффетта, которое пока довольно расплывчато.

11 ноября 2002 года

Эндрю Сервер

Из колонки «Письма Fortune»

Жирным шрифтом в статье «Играя на бирже дивидендов» (Investor’s Guide от 9 декабря 2003 года) написано: «Не каждая компания, которая платит дивиденды, – хорошая инвестиция. Многие, из самых соблазнительных, также довольно рискованные». Это напомнило мне, как в январе 1956 года я купил несколько акций одной текстильной компании потому, что она платила 8,5 % дивидендов. Но оказалось, что дивиденды не покрывали снижение чистого дохода компании. Я продал акции через год, с убытком в 64 %. Это была самая большая ошибка в моей жизни. Компанией была Berkshire Hathaway, которой Уоррен Баффетт стал управлять несколькими годами позже. Пожалуйста, не говорите мне, сколько сейчас стоят акции, которые я продал».

Роберт Х. Пашалл

Бишоп, Калифорния

17 февраля 2003 года

Избежать «Мегакатастрофы»

«Финансовое оружие массового поражения». Так Баффетт говорит о деривативах. Эта фраза, знаменитая во всем мире, впервые была опубликована в журнале Fortune, в отрывке из ежегодного отчета Berkshire 2002 года, почти сразу после того, как вышел сам отчет.

Но потом… В середине 2000-х, прямо ко времени финансового кризиса, Баффетт купил целую серию деривативных контрактов для Berkshire, и многие из них, казалось, подвергали деньги большим рискам. Далее ситуация усложнилась тем, что Чарли Мангер, если бы был заведующим финансового мира, убрал бы все деривативы, чья социальная ценность, по его мнению, гораздо ниже нуля.

Стоит ли говорить, что все это запутало многих акционеров Berkshire.

А некоторых – еще и разозлило, судя по нескольким вопросам на ежегодной встрече.

Объяснение этой загадки начинается с того, что, по мнению Баффетта, деривативы, как и любые другие ценные бумаги, можно безопасно покупать, если покупатель по-настоящему осознает и риски, и систему цен. Баффетт с уверенностью, основанной на опыте, чувствует, что способен справиться с обеими задачами. На самом деле Баффетт, всю жизнь с энтузиазмом хватался за неправильно установленную цену везде, где она появлялась, – в акциях и компаниях, конечно, но также и в облигациях, товарах, валютах и даже в телевизионных станциях (см. статью «Маленький колледж достигает больших успехов в инвестиционных играх»). Вряд ли кто-то скажет, что его детективная работа была безуспешной. Тот факт, что в последние годы он снизошел до деривативов, можно тем не менее объяснить как еще одну экспедицию в зону неправильно установленной цены – другими словами, очередной сад, за которым надо ухаживать. Конечно, если вы – Баффетт, и замечаете что-то великолепное, вам необходимо действовать. Я просто не верю, что Баффетт вообще способен игнорировать недооцененные бумаги.

К этому времени деривативные контракты, которые купил Баффетт в середине 2000-х, сделали доходы Berkshire еще более неустойчивыми (и этому факту Баффетт не придает никакого значения), но во всем остальном принесли только преимущества. На самом деле Баффетт снова и снова ссылается в своем ежегодном письме на

а) миллиарды долларов наличности, которую принесли деривативы Berkshire;

б) ожидания, что приличное количество страховой прибыли будет получено на них.

Так как некоторые зарегистрированные контракты действуют вплоть до 2028 года, за два года до 100-летия с его рождения, Баффетт хочет быть еще жив на момент их окончания, чтобы увидеть, что произойдет.

Кэрол Лумис

Чарли [Мангер] и я сходимся во мнении относительно деривативов и торговой активности, которая им сопутствует: мы считаем их бомбами замедленного действия, одновременно и для сторон сделки, и для экономической системы.

Разъяснив эту мысль, к которой я еще вернусь, теперь хочу объяснить суть деривативов, хотя объяснение будет достаточно общим, так как термин подразумевает под собой широкий спектр финансовых контрактов. По сути своей, эти инструменты предписывают, что произойдет денежная операция в какую-то будущую дату, притом что количество средств будет определено одним или более показателями, такими как процентная ставка, цены на акции или цена валюты. Если, например, у вас есть фьючерсный контракт на повышение или понижение S&P 500, вы являетесь участником очень простой деривативной транзакции – ваша прибыль или убыток будет определяться движениями индекса. Деривативные контракты бывают различно продолжительности (которые иногда действуют по двадцать и более лет), и их цена часто привязана к различным переменным.

Если только деривативные контракты не являются обеспеченными или гарантированными, их предельная ценность также зависит от кредитоспособности контрагентов по ним. Тем временем, однако, прежде чем контракт урегулирован, стороны записывают прибыли и убытки – часто большие по количеству – в текущий учет прибыли и убытков, без реальной передачи денег.

Вариации деривативных контрактов ограничены только воображением людей (как иногда кажется, сумасшедших). В Enron, например, деривативы акций газет и широкополосной интернет-передачи будут урегулированы только через много лет, но они были учтены в балансе. Скажем, вы хотите подписать контракт, спекулируя количеством близнецов, которые будут рождены в Небраске в 2020 году. Без проблем – за определенную цену вы легко найдете услужливого контрагента.

Когда мы покупали Gen Re, компания продавалась вместе с General Re Securities, дилером деривативов, которого мы с Чарли не хотели приобретать, посчитав, что это может быть опасным. У нас не получилось продать эту часть компании, и теперь мы стараемся свернуть ее деятельность.

Но закрыть деривативный бизнес – проще сказать, чем сделать. Пройдет еще немало лет, прежде чем мы полностью свернем эту деятельность (хотя снижаем риски каждый день). На самом деле перестрахование и деривативный бизнес очень похожи: как в ад, в оба легко войти и из обоих практически невозможно выйти. В обеих индустриях, как только вы подписали контракт, который может потребовать очень крупных выплат через несколько десятилетий, только он у вас и остается. В действительности существуют методы, которыми риск может быть снижен. Но большинство стратегий подобного вида оставляют компании приличный объем остаточных обязательств.

Еще одно сходство перестрахования и деривативов в том, что оба бизнеса генерируют объявленную прибыль, которая часто бывает переоценена. Происходит это потому, что сегодняшняя прибыль основывается на оценках, неточность которых может не проявляться еще много лет.

«Даже если вы очень талантливы и прилагаете большие усилия, для некоторых результатов просто требуется время: вы не получите ребенка через месяц, даже если заставите забеременеть девять женщин».

Ошибки обычно бывают честными и отражают только человеческую склонность оптимистично смотреть на свои балансовые обязательства. Но стороны по деривативам также имеют широкие возможности мошенничать с подсчетами. Тем, кто торгует деривативами, обычно платят (в целом или частично) в соответствии с заработками, посчитанными по текущему курсу. Но часто бывает, что реального рынка нет (вспомните контракт с близнецами), а модель расчетов по текущему курсу все равно используется. Эта подмена понятий может повлечь за собой очень серьезные беды. Как общее правило, контракты включают в себя большое количество переменных и отдаленные будущие даты выполнения контракта, что увеличивает возможности контрагентов использовать нереальные предположения. В случае с близнецами, например, две стороны контракта прекрасно могут использовать различные модели, которые позволят им показывать приличную прибыль на протяжении многих лет. В крайних случаях модель расчетов по текущему курсу перерастает в, как я их называю, расчеты по сказкам.

Конечно, и внутренние, и внешние аудиторы просматривают цифры, но это нелегкая работа. Например, General Re Securities на конец года (после десяти месяцев сокращения операций) имела 14 384 невыплаченных контракта, включающих в себя 672 контрагента по всему миру. В каждом контракте была плюсовая или минусовая ценность, которая должна возникнуть из одного или более ссылочных обстоятельств, включая некоторые не укладывающиеся в голове сложности. Оценивая подобный портфель, эксперты-аудиторы могут очень просто и честно иметь различные мнения на его счет.

Проблема оценки далеко не академическая: за последние годы некоторые крупномасштабные махинации и почти что махинации происходили в торговле деривативами. В секторах энергетическом и электрическом, например, компании использовали деривативы и трейдинговую деятельность, чтобы записать огромную «прибыль» – до тех пор, пока все не рухнуло, когда они на самом деле попытались конвертировать дебиторскую задолженность на счетах, связанную с деривативами, в деньги. «Расчеты по текущему курсу» оказались поистине «расчетами по текущим сказкам».

Могу заверить вас, что погрешность оценки в бизнесе деривативов не симметрична. Практически всегда она либо выгодна трейдеру, который ждет оплату в несколько миллионов долларов, или исполнительному директору, который хочет записать впечатляющую «прибыль» на счет компании, или обоим. Бонусы выплачивались, а исполнительный директор получал выгоду из показателей компании. Только гораздо позже акционеры понимают, что объявленная прибыль – подделка.

Еще один вопрос с деривативами в том, что они могут ужесточить проблемы, с которыми компания сталкивается по абсолютно не связанным с этими контрактами причинам. Эффект накопления происходит потому, что многие деривативные контракты требуют, чтобы компания, страдающая от понижения кредитного рейтинга, сейчас же обеспечила залог сторонам договора. Представьте, что рейтинг компании и так понижен из-за общей неблагоприятной обстановки, тогда как обеспечение на ее деривативы должно тут же вноситься согласно необходимым условиям. Возникает неожиданный и огромный спрос в денежном обеспечении для компании. Необходимость обеспечить этот спрос способна погрузить компанию в кризис ликвидности, что может в некоторых случаях повлиять на еще большее понижение кредитного рейтинга. Эти факторы закручиваются в спираль, которая может привести к корпоративному кризису.

Деривативы также создают риск перепродажи по цепочке, и он очень похож на риск, который претерпевают страховые компании и компании по перестрахованию, из-за чего откладывается большая часть их сделок с другими участниками. В обоих случаях большие требования об уплате от многих сторон обычно только увеличиваются со временем. (В Gen Re Securities у нас все еще есть требования об уплате на $6,5 миллиарда, хотя мы уже год работаем над ликвидацией.) Участник может считать себя предусмотрительным, считая, что кредитные риски будут диверсифицированы, а значит, не опасны. Однако порой возникают внешние обстоятельства, из-за которых требования об уплате от компании А пойдут не по плану, и это также повлияет на требования от компании В через компанию С. История доказала, что кризис часто вызывает проблемы, которые сильно влияют друг на друга, что просто немыслимо для более спокойных времен.

В банковском деле проблема связанности была одной из причин формирования Федеральной резервной системы. До того как ФРС была создана, закрытие слабых банков порой накладывало внезапные и непредвиденные требования ликвидности на ранее сильные банки, из-за чего и они, в свою очередь, закрывались. Теперь ФРС ограждает сильных от неприятностей слабых. Но нет конкретного банка, назначенного на предотвращение эффекта домино в страховых операциях или деривативах. В этих индустриях у фирм, которые имеют прочную основу, могут возникнуть проблемы из-за затруднений в других фирмах просто по цепочке. Когда существует угроза цепной реакции внутри индустрии, она платит, чтобы минимизировать связи любого вида. Именно так мы ведем свой бизнес в перестраховании, и это – одна из причин, по которой мы стараемся выйти из деривативных контрактов.

Многие люди спорят, что деривативы снижают системные проблемы, когда участники, не способные нести определенные риски, могут передать их в более сильные руки. Эти люди верят, что деривативы служат, чтобы стабилизировать экономику, способствуют торговле и исключают трудности для отдельных участников рынка. И на микроуровне это правда. Действительно, в Berkshire я иногда участвую в крупных деривативных транзакциях для того, чтобы поспособствовать определенным инвестиционным стратегиям.

Мы с Чарли верим, однако, что макрокартина с производными контрактами опасна и становится все более сложной. Большое количество риска, а в особенности – кредитного риска, сконцентрировалось в руках сравнительно немногих деривативных дилеров, которые вдобавок активно торгуют друг с другом. Проблемы одного могут быстро стать проблемами другого. Кроме того, этим дилерам должны большие суммы денег стороны, не являющиеся дилерами. Некоторые из этих сторон, как я упоминал, связаны между собой, что может повлечь за собой одновременные проблемы из-за единственного события (такого как крушение телеком-индустрии или стремительное снижение цены торговых энергетических проектов). Связь, когда она внезапно проявляется, может вызвать серьезные системные проблемы.

«Шанс выпадает очень редко, но ты должен быть готов к нему всегда. Когда с неба польется золото, у тебя должно быть ведро, а не наперсток».

На самом деле в 1998 году деятельность, сопровождавшаяся заемными средствами и деривативами одного-единственного хедж-фонда Long-Term Capital Management, вызвала настолько серьезные неприятности для Федерального резерва, что он поспешно организовал спасательную операцию. В последних показаниях в конгрессе официальные лица признали, что если бы они не вмешались, невероятные операции LTCM – фирмы, не известной широкой публике, где работало всего несколько сотен человек, – могли бы стать серьезной угрозой стабильности американских рынков. Другими словами, Федеральный резерв действовал потому, что его лидеры боялись последствий для других финансовых учреждений в том случае, если бы домино LTCM начало падать. И для этого дела, хотя оно парализовало на несколько недель многие части рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, это был совсем не самый худший сценарий.

Одним из деривативных инструментов, которые использовала LTCM, был своп на совокупный доход, контракты, которые используют 100 %-ное кредитное плечо на различных рынках, включая акции. Например, сторона А контракта, обычно это банк, выдает всю сумму на покупку акций, пока сторона Б, не вкладывая капитала вообще, соглашается, что в будущем получит любую прибыль или заплатит любые потери, которые реализует банк.

Свопы на совокупный доход подобного плана сводят к шутке требование гарантийного депозита. Более того, другие типы деривативов сильно сокращают возможности регулятивных органов ограничить заемный капитал и, в общем-то, накладывают отпечаток на профили риска банков, страховщиков и других финансовых учреждений. Точно так же даже опытные инвесторы и аналитики сталкиваются с крупными проблемами в анализе финансового состояния фирм, которые сильно нагружены деривативными контрактами. Когда мы с Чарли закончили читать длинные сноски, детализирующие деривативную деятельность крупных банков, единственное, что мы смогли понять, – что не понимаем, какому именно риску подвергается учреждение.

Деривативный джинн уже выбрался из бутылки, и разнообразие и распространение этих инструментов определенно увеличится, пока какое-нибудь событие не сделает их токсичность очевидной. Понимание их опасности уже просочилось в бизнесы электроэнергии и газа, где вспышка серьезных проблем повлияла на снижение использования деривативов. В остальных индустриях, однако, деривативный бизнес продолжает беспрепятственно расширяться. Центральные банки и правительства до сих пор не нашли эффективного способа контролировать или даже отслеживать риски, которые возникают из-за этих контрактов.

Мы с Чарли считаем, что Berkshire должна быть крепостью финансовой силы – ради наших владельцев, кредиторов, страхователей и работников. Мы стараемся вовремя распознавать риск мегакатастроф любого рода, и из-за этой позиции, вероятно, излишне переживаем по поводу все увеличивающегося количества долгосрочных деривативных контрактов и массивного количества необеспеченной дебиторской задолженности, которые растут вместе с ними. По нашему мнению, однако, деривативы – это финансовое оружие массового поражения, которое несет опасности, пусть на данный момент и неясные, но все же потенциально смертельные.

17 марта 2003 года

Выдержка из письма Баффетта акционерам Berkshire Hathaway 2002 года

Куда мы сейчас вкладываем деньги

Мы все так же мало занимаемся акциями. Мы с Чарли более комфортно себя чувствуем с активами в наших крупнейших объектах капиталовложений Berkshire, потому что большая часть компаний увеличила показатели прибыли, хотя оценки стоимости этих компаний снизились. Но мы не намерены вкладываться в них больше. Хотя у этих предприятий хорошие перспективы, мы пока еще не считаем, что их акции недооценены.

По нашему мнению, тот же вывод можно сделать, в общем, обо всех акциях. Несмотря на три года понижения цен, которые сильно улучшили привлекательность акций, все еще есть немного акций, которые даже чуть-чуть могут нас заинтересовать. Этот неприятный факт на самом деле – дань сумасшедшим оценкам, достигнутым во времена большого пузыря доткомов. К сожалению, похмелье может оказаться пропорциональным попойке.

Антипатия к акциям, которую мы с Чарли испытываем сегодня, далеко не является постоянной. Нам нравится держать обычные акции – если их можно купить по привлекательной цене. За шестьдесят один год, на протяжении которых я занимаюсь инвестированием, лишь в течение пятидесяти лет появлялись возможности подобного рода. Такие годы еще будут. До тех пор, однако, пока мы видим высокую вероятность по крайней мере 10 % доналоговых доходов (которые становятся 6–7 % после уплаты корпоративного налога), мы будем оставаться на заднем плане. Притом что краткосрочные вложения приносят доход менее 1 % после уплаты налога, оставаться в покое совсем невесело. Но иногда успешное инвестирование требует бездействия.

В прошлом году мы смогли, однако, произвести приличные инвестиции в некоторые бросовые облигации и кредиты. В общем и целом наши обязательства в этом секторе увеличились в шесть раз, достигнув $8,3 миллиарда на конец года.

Инвестирование в бросовые акции и инвестирование в обычные акции похожи некоторым образом: и там и там требуется произвести расчет стоимости по отношению к ценности, а также пересмотреть сотни ценных бумаг, чтобы найти те немногие, в которых есть привлекательное соотношение риск / вознаграждение. Но также есть и важные различия между двумя этими дисциплинами. В обычных акциях мы ожидаем, что каждый вклад принесет положительный доход потому, что мы концентрируемся на консервативно финансируемый бизнес с мощными конкурентными преимуществами, которым управляют способные и честные люди. Если мы вложимся в эти компании по приемлемым ценам, убытки будут возникать редко. И на самом деле за тридцать восемь лет, в течение которых мы управляем делами компании, прибыль от акций, которой мы достигли в Berkshire (то есть не беря в расчет доходы General Re / Cologne и GEICO), превысили убытки в соотношении 100 к 1.

Покупая бросовые облигации, мы имеем дело с предприятиями гораздо более нестабильными. Эти бизнесы обычно обременены большим долгом и часто действуют в индустриях, характерных низкими доходами на капитал. Кроме того, качество аппарата управления часто сомнительное. У менеджмента могут даже быть интересы, которые напрямую противоречат интересам держателей долга. Таким образом, мы ожидаем, что у нас все же будут иногда крупные потери в делах с бросовыми акциями. До сих пор, однако, в этой области дела у нас обстоят довольно неплохо.

17 марта 2003 года

Вторая выдержка из письма Баффетта акционерам в ежегодном отчете за 2002 год

Мудрец едет в Азию

Помните цитату Баффетта о том, что если бы он преподавал в бизнес-школе, то попросил бы каждого студента оценить стоимость интернет-компании и потом на экзамене завалил бы каждого, кто ответил? Он мог бы сказать то же самое о китайских акциях. Народная Республика может похвалиться самой быстроразвивающейся экономикой, но финансы ее акционерных компаний так же мутны, как воды реки Янцзы.

Так почему же мудрец из Омахи увеличивает свою долю в крупнейшей нефтяной компании Пекина, PetroChina? В апреле компания Баффетта Berkshire Hathaway вложила $50 миллионов в PetroChina, увеличив свою долю владения до более 13 % от котируемых на бирже облигаций компании. Томас Хилболдт из Citigroup говорит, что эффект Баффетта поднял цену на акции на 12 % за неделю. Покупка увеличивает общие инвестиции Баффетта в компанию практически до $500 миллионов, что делает его вторым по размеру сторонним инвестором после британской British Petroleum.

Очень трудно подвести PetroChina под правило: «покупай то, что понимаешь», которое помогло Баффетту стать вторым самым богатым человеком в мире. Этот человек десятилетиями в основном покупал бизнес у себя на родине. Инвесторы, которые надеялись найти объяснение его поведению на ежегодной встрече Berkshire Hathaway в мае, так и не нашли его. «Мы думаем, что понимаем нефтяной бизнес Китая довольно хорошо, – сказал Баффетт. – И мы не выносим категоричных суждений по поводу Китая».

Бесчисленное количество инвесторов обанкротилось, делая ставки против Баффетта. Однако многие аналитики Китая ставят это его действие под сомнение. «Должна быть какая-то другая причина», – считает Питер Бест из CSFB.

Если понаблюдать через экран компьютера на другой стороне Земли за PetroChina, которая производит две трети всей нефти и природного газа в Китае, подобные действия могут показаться победой. Китай поглощает более пяти миллионов баррелей нефти в день, и эта жажда определенно будет только расти. Продажи автомобилей подскочили почти на 60 % в прошлом году. И PetroChina, которая продается по цене в семь раз больше заработка компании, выглядит железобетонно по сравнению с коэффициентом цена-прибыль 15 у Exxon Mobil.

Но существуют причины для беспокойства по поводу того, что надежды Баффетта на PetroChina не увенчаются успехом. Главные три месторождения компании были тщательно разработаны. Менеджмент продолжает стабильное производство, но наблюдатели говорят, что это приводит к непосильным затратам на исследования месторождений. Другие сомневаются из-за раздутого фонда заработной платы, ведь в PetroChina работает около четырехсот тысяч человек.

Волнения по поводу расходов – это ключевая причина, по которой некоторые инвесторы предпочитают CNOOC, China National Offshore Oil Corp, как лучшую ставку на китайском нефтяном рынке. Инвесторы оценивают CNOOC выше за грамотное управление компанией, и прирост ежегодного дохода на 13 % за последние три года против 4 % PetroChina. Но снова у PetroChina есть Баффетт.

26 мая 2003 года

Клэй Чандлер

Заметка редактора: Berkshire продала акции PetroChina в 2007 году, и вот что Баффетт сказал в своем ежегодном отчете об этом холдинге: «В 2002 и 2003 годах Berkshire купила 1,3 % PetroChina за $488 миллионов, а целый бизнес оценивался примерно в $37 миллиардов. Мы с Чарли считали, что компания стоила около $100 миллиардов. К 2007 году два фактора заметно увеличили ее стоимость: цена нефти сильно поднялась, и менеджмент PetroChina проделал прекрасную работу по укрупнению своих резервов нефти и газа. Во второй половине прошлого года рыночная стоимость компании увеличилась до $275 миллиардов, и мы решили, что она того стоит, по сравнению с другими гигантскими нефтяными компаниями. Так что мы продали свои активы за $4 миллиарда».

Цена акций PetroChina резко упала в самом конце 2007 года и никогда больше не возвращалась до уровня этого поднимающегося рынка – так что Баффетт очень вовремя продал. Он вложил деньги в другую нефтяную компанию, ConocoPhillips, в 2007 и 2008 годах – выбрав, по его собственным словам, сказанным позже, «ужасное время», потому что цены на нефть резко упали. В 2009 и 2010 годах Berkshire продала около двух третей своих позиций в ConocoPhillips. Потери, которые Berkshire понесла от этой нефтяной инвестиции, примерно были равны доходам, которые она получила от PetroChina.

«Из всех лейтенантов Berkshire Сокол, которому пятьдесят три года, чаще всего упоминается как преемник Баффетта, хотя сам игнорирует эти домыслы».

Уоррен с женой и дочерью на ежегодной встрече компании Berkshire Hathaway. 5 мая 1997 г.