Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция Бернстайн Питер
Помимо прочего стратегии переносимой альфы больше сфокусированы на генерировании избыточной доходности, чем старомодная надежда на получение альфы от менеджера, основная задача которого – приносить доходность, соответствующую бете, или классу активов.
В своем крайнем проявлении этот процесс может приводить к саморазрушению или к тому, о чем Стив Росс говорит так: «Я воспринимаю это как своего рода принцип Гейзенберга в финансах – наблюдение аномалии приближает момент ее исчезновения»[89]. Альфа во всех ее формах, преследуемая ненасытными акулами, живет очень недолго. Разве не может случиться, что акулы поглотят все доступное? Тогда мы будем иметь дело с полностью эффективным рынком, где доходность соответствует риску. Иными словами, мы достигнем нирваны равновесия Фишера Блэка.
Некоторые считают, что мы реально можем приблизиться к такому состоянию. Вот что сказал 14 ноября 2005 г. Генри Блоджет, печально известный старший интернет-аналитик Merrill Lynch во времена технологического пузыря 1990-х гг., в своем блоге The Internet Outsider:
Самым интересным и, пожалуй, самым обескураживающим является то, что, на мой взгляд, лучшая инвестиционная стратегия для большинства инвесторов – не покупать и не продавать акции вообще, а вложить деньги в низкозатратные пассивные фонды. Раньше я в это не верил. Во времена моей работы на Уолл-стрит мысль о том, что энергия, интеллект и деньги, потраченные на покупку «хороших» акций и продажу «плохих», расходуются впустую, просто отбрасывалась. За годы, прошедшие после моего ухода из бизнеса, я проанализировал факты и с удивлением обнаружил неутешительную картину.
Несмотря на убежденность Блоджета, подобный исход маловероятен даже при самых благоприятных обстоятельствах. Джек Трейнор по этому поводу заметил: «Как только вы допускаете, что все владеют одной и той же информацией, вы устраняете большинство торговых проблем, вытекающих из уверенности людей в некоем знании, которого нет у других»{137}.
Представим, что произойдет, если рынки в один прекрасный день достигнут полного равновесия из-за исчерпания возможностей получения альфы, и если все перейдут в индексные фонды. Как отмечает Трейнор, ни у кого не будет стимула торговать. Цены активов станут неизменными. Вместе с тем, даже если такое состояние наступит, мир за пределами рынков не будет равновесным: этот мир находится в состоянии постоянного изменения и дисбаланса.
Неестественность статичных рынков в динамичном мире очевидна – в условиях, когда фундаментальные показатели изменяются, а цены на активы остаются постоянными, открываются тысячи возможностей для торговли. Акулы в предчувствии безграничных возможностей для поживы моментально вернутся на рынки. Рынки мгновенно оживут и ситуация станет такой же, какую мы имеем сегодня, за исключением того, что форма и функция скорее всего обретут новый вид за время непродолжительного затишья.
Рынки невозможно лишить их удивительной жизненной силы – это поняли даже в коммунистических странах. Фундаментальные Идеи питают и управляют развитием сегодняшних рынков в еще большей степени, чем подозревает большинство рыночных игроков. Невидимая рука Адама Смита по-прежнему действует, созидательное разрушение Йозефа Шумпетера по-прежнему неизбежно. По-прежнему справедливы и слова Шумпетера: «Прибыль… недолговечна по своей природе – она исчезает в результате конкуренции и приспособления»{138}.
Именно в этом и заключается смысл эволюции Фундаментальных Идей.
Библиография
Anderson, Jeff, and Gary Smith, 2006. «A Great Company Can Be a Great Investment,» Financial Analysts Journal, July/August, pp. 86–94.
Anson, Mark, 2005. «Institutional Portfolio Management,» The Journal of Portfolio Management, Summer, pp. 33–43.
Barber, Brad M., Yi-Tsung Lee, Yu-Jane Liu, and Terrance Odean, 2006. «Just How Much Do Individual Investors Lose by Trading?» American Finance Association Annual Meetings.
Benartzi, Shlomo, and Richard Thaler, 2001. «Naive Diversification Strategies in Retirement Savings Plans,» American Economic Review, Vol. 91, No. 57, pp. 1593–1616.
Bernstein, Peter, 1992. Capital Ideas: The Remarkable Origins of Modern Wall Street, New York: Free Press.
Bernstein, Peter, 1996. Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, New York: John Wiley & Sons.
Black, Fischer, 1986. «Noise,» Journal of Finance, Vol. 41 (July), pp. 529–545.
Black, Fischer, 1988. «Unobservables,» Fischer Black papers, Box 25.
Black, Fischer, 1989. «Universal Hedging: Optimizing Currency Risk and Reward in International Equity Portfolios,» Financial Analysts Journal, July/August, pp. 16–22.
Black, Fischer, and Robert Litterman, 1992. «Global Portfolio Optimization,» Financial Analysts Journal, September/October, pp. 28–43.
Brock, Horace, 2006a. «Reconceptualizing “Market Risk” from Scratch,» New York: Strategic Economic Decisions.
Brock, H. W., 2006b. «The Logical Justification for ‘Active’ Investment Management» in Thoughts on the Bottom Line, Barclay Douglas, ed., New York: John Wiley & Sons.
Brunnermeier, Markus, and Stefan Nagel, 2003. «Hedge Funds and the Technology Bubble,» Journal of Finance, Vol. 59, № 5 (October), pp. 2013–2040.
Burton, Jonathan, 1998. «Revisiting the Capital Asset Pricing Model,» Dow Jones Asset Manager, May/June.
Calio, Vince, 2005. «Operational Risk Back in Spotlight,» Pensions & Investments, October 4.
Campbell, John, 2006. «Household Finance,» Journal of Finance, Vol. 61, No. 4 (August), pp. 1553–1604.
Campbell, John, Jens Hilscher, and Jan Szilagyi, 2006. «In Search of Distress Risk,» National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 12362.
Campbell, John, and Robert Shiller, 1998. «Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook,» The Journal of Portfolio Management, Vol. 24, No. 2 (Winter).
Chan, Nicholas, Mila Getmansky, Shane Haas, and Andrew Lo, 2006. «Do Hedge Funds Increase Systemic Risk?» Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta (Fourth Quarter).
Clarke, Roger, Harindra de Silva, and Steven Thorley, 2006. «Minimum-Variance Portfolios in the U.S. Equity Market,» The Journal of Portfolio Management, Vol. 33, No. 1 (Fall), pp. 10–24.
Cohen, Jonathan, 2005. «The Vulcanization of the Human Brain: A Neural Perspective on Interactions Between Cognition and Emotion,» Journal of Economic Perspectives, Vol. 19, No. 1 (Fall), pp. 3–24.
Damsma, Marvin, and Gregory Williamson, 1996. «Managing Risk in the Aggregate Portfolio: The Rewards of Portable Alpha,» in Alpha – The Positive Side of Risk: Daring to Be Different, New York: Investors Press.
De Long, J. Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence Summers, and Robert Waldmann, 1991. «The Survival of Noise Traders in Financial Markets,» Journal of Business, Vol. 64, No. 1 (January), pp. 1–19.
De Finetti, Bruno, 1940. «Il Problema dei “pieni”» [ «The Problem of “Full-Risk Insurances”»], Giornale dell’Istituto Italiano degli Attuari, Vol. 11, No. 1, pp. 1–88.
Dimson, Elroy, and Paul Marsh, 1982. «Calculating the Cost of Capital,» Long Range Planning, Vol. 15, No. 2, pp. 112–120.
Fama, Eugene, 1965. «The Behavior of Stock Prices,» Journal of Business, Vol. 37, No. 1 (January), pp. 34–105.
Fama, Eugene, 1998. «Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance,» Journal of Financial Economics, Vol. 49, pp. 283–306.
Fama, Eugene, and Kenneth French, 1992. «The Cross Section of Expected Stock Returns,» Journal of Finance, Vol. 47, No. 2 (June), pp. 427–465.
Fama, Eugene, and Kenneth French, 1995. «Size and Book to Market Factors in Earnings and Returns,» Journal of Finance, Vol. 50, No. 1 (March), pp. 131–155.
Fama, Eugene, and Kenneth French, 2004. «The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence,» Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3 (September), pp. 25–46.
Fama, Eugene, and Kenneth French, 2005. «The Value Premium and the CAPM,» Journal of Finance, Vol. 61, No. 5 (October), pp. 2163–2184.
Farrell, Christopher, 2006. «Darwinian Investing,» BusinessWeek, February 20, p. 22.
Gabaix, Xavier, Arvind Krishnamurthy, and Olivier Vigneron, 2005. «Limits of Arbitrage: Theory and Evidence from the Mortgage-Backed Securities Market,» National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 11851.
Gottlieb, Jason, 2003. «Risk Management and Risk Budgeting at the Total Fund Level,» in Bob Litterman and the Quantitative Resources Group of Goldman Sachs Asset Management, Modern Investment Management: An Equilibrium Approach, Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, pp. 211–228.
Goyal, Amit, and Sumil Warhal, 2005. «The Selection and Termination of Investment Management Firms by Plan Sponsors,» American Finance Association Annual Meeting, Boston.
Grantham, Jeremy, 2006. GMO Quarterly Letter (April).
Grauer, Fred, 2006. «Notes For “Us Principals” Conference.» Informal document.
Grinold, Richard, and Ronald Kahn, 2000. Active Portfolio Management: Quantitative Theory and Applications, New York: McGraw-Hill.
Grossman, Sanford, 1976. «On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Traders Have Informational Externalities,» Journal of Finance, Vol. 32, pp. 573–585.
Grossman, Sanford, 1990. «Asset Allocation Strategies and the Risk Premium Phenomenon,» in William F. Sharpe and Katrina F. Sherred, Eds., Quantifying the Market Risk Premium Phenomenon for Investment Decision Making, Charlottesville, VA: Institute of Chartered Financial Analysts.
Grossman, Sanford, and Joseph Stiglitz, 1980. «On the Impossibility of Informationally Efficient Markets,» American Economic Review, Vol. 70, No. 3 (June), pp. 393–408.
Hakansson, Nils H., 1979. «The Fantastic World of Finance: Progress and the Free Lunch,» Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 14, No. 4 (November), pp. 717–734.
Harlow, W. V, and Keith Brown, 2006. «The Right Answer to the Wrong Question: Identifying Superior Active Portfolio Management,» Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 4 (Fourth Quarter), pp. 15–40.
Heisenberg, Werner, 1927. «Ueber den anschaulichen Inhalt der quantentheoretischen Kinematik and Mechanik» [ «On the anschaulich [intelligible or physical] content of quantum theoretical kinematics and mechanics»], Zeitschrift fr Physik, Vol. 43, pp. 172–98.
Hill, Joanne, 2006. «Alpha as a Net Zero-Sum Game,» The Journal of Portfolio Management, Vol. 32, No. 4 (Summer), pp. 24–32.
Homer, Sidney, and Martin Leibowitz, 1972. Inside the Yield Book: New Tools for Bond Market Strategy, Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall and New York: New York Institute of Finance.
Homer, Sidney, and Martin Leibowitz, 2004. Inside the Yield Book: The Classic That Created the Science of Bond Analysis, Princeton, NJ: Bloomberg Press.
Ineichen, Alexander, 2006. Asymmetric Returns: The Future of Active Asset Management, Hoboken, NJ: John Wiley & Sons.
Jacobs, Bruce, Kenneth Levy, and Harry Markowitz, 2003. «Portfolio Optimization with Factors, Scenarios, and Realistic Short Positions,» Operations Research, July/August.
Jacobs, Bruce, Kenneth Levy, and Harry Markowitz, 2004. «Financial Market Simulation,» The Journal of Portfolio Management, 30th Anniversary Issue (September), pp. 142–152.
Jacobs, Bruce, Kenneth Levy, and Harry Markowitz, 2006. «Trimability and Fast Optimizations of Long-Short Portfolios,» Financial Analysts Journal, March/April.
Jensen, Michael, 1965. «The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964,» Journal of Finance, Vol. 23 (December), pp. 587–616.
Jones, Bob, 2006. Pensions & Investments, April 3, p. 20.
Jung, Jeeman, and Robert Shiller, 2005. «Samuelson’s Dictum and the Stock Market,» Economic Inquiry, Vol. 43, No. 5, pp. 221–228.
Kahneman, Daniel, 2002. Autobiography and Nobel Address. Available at http://nobelprize.org/economics/laureates/2002.
Kahneman, Daniel, 2003. «Maps of Bounded Rationality: Psychology for Behavioral Economics,» American Economic Review, Vol. 93, No. 5 (Fall), pp. 1449–1475.
Kahneman, Daniel, Harry Markowitz, Robert C. Merton, Myron Scholes, Bill Sharpe, and Peter Bernstein, 2005. «Most Nobel Minds,» CFA Magazine, November-December, pp. 36–43.
Kahneman, Daniel, Paul Slovic, and Amos Tversky, 1974. «Judgment Under Uncertainty,» Science, Vol. 185, pp. 1124–1131.
Kahneman, Daniel, Paul Slovic, and Amos Tversky, 1982. Judgment Under Uncertainty: Heuristics and Biases, New York: Cambridge University Press.
Kahneman, Daniel, and Tversky, Amos, 1979. «Prospect Theory,» Econometrica, Vol. 47, No. 2 (March).
Kim, E. Han, Adair Morse, and Luigi Zingales, 2006. «What Has Mattered to Economics Since 1970?» Journal of Economic Perspectives, Vol. 20, No. 4 (Fall), pp. 189–202.
Kosowski, Robert, Allan Timmerman, Russ Wermers, and Hal White, 2006. «Can Mutual Fund “Stars” Really Pick Stocks? New Evidence from a Bootstrap Analysis,» Journal of Finance, Vol. 61, No. 6 (December).
Kritzman, Mark, and Lee Thomas, 2004. «Re-Engineering Investment Management,» The Journal of Portfolio Management, 30th Anniversary Issue (September), pp. 70–79.
Kroszner, Randall, 2006. «The Conquest of Worldwide Inflation: Currency Competition and Its Implications for Interest Rates and the Yield Curve,» Cato Monetary Policy Conference, November 16.
Kurz, Mordecai, 1994. «On the Structure and Diversity of Rational Beliefs,» Economic Theory, Springer-Verlag, Vol. 4, pp. 877–900.
Kurz, Mordecai, ed., 1997. Endogenous Economic Fluctuations: Studies in the Theory of Rational Beliefs, Springer Series in Economic Theory, No. 6 (August), Springer-Verlag.
Kurz, Mordecai, M. Jin, and M. Motolese, 2005. «Determinants of Stock-Market Volatility and Risk Premia,» Annals of Finance, Vol. I, pp. 109–147.
Lamont, Owen, and Jeremy Stein, 2006. «Investor Sentiment and Corporate Finance: Micro and Macro,» American Economic Review (May), pp. 198–204.
Leibowitz, Martin, 1992. Investing: The Collected Works of Martin L. Leibowitz, Chicago: Probus Publishing Company.
Leibowitz, Martin, 2004. «The Beta-Plus Measure in Asset Allocation,» The Journal of Portfolio Management, Vol. 30, No.3 (Spring), pp. 26–36.
Leibowitz, Martin, 2005. «Alpha Hunters and Beta Grazers,» Financial Analysts Journal, September/October, pp. 32–39.
Leibowitz, Martin, and Anthony Bova, 2005a. «Allocation Betas,» Financial Analysts Journal, September/October.
Leibowitz, Martin, and Anthony Bova, 2005b. «Beta-Based Asset Allocation: A Summary,» Morgan Stanley, November 30.
Litterman, Bob, 2003. «Beyond Equilibrium: The Black-Litterman Approach,» in Bob Litterman and the Quantitative Resources Group of Goldman Sachs Asset Management, Modern Investment Management: An Equilibrium Approach, Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, pp. 76–88.
Litterman, Bob, 2004. «The Active Risk Puzzle: Implications for the Asset Management Industry,» The Journal of Portfolio Management, September, pp. 88–93.
Lo, Andrew, 2004. «The Adaptive Market Hypothesis,» The Journal of Portfolio Management, 30th Anniversary Issue (September), pp. 15–29.
Lo, Andrew, 2005. «Risk Management for Hedge Funds: Introduction and Overview,» Financial Analysts Journal, November/December, pp. 16–33.
Lowenstein, Roger, 2000. When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, New York: Random House.
MacKenzie, Donald, 2006. An Engine, Not a Camera: How Financial Models Shape Markets, Cambridge, MA: MIT Press.
MacKinlay, A. Craig, and Andrew Lo, 1999. A Non-Random Walk Down Wall Street, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Malkiel, Burton, 1996. A Random Walk Down Wall Street, 6th Ed., New York: W.W. Norton.
Malkiel, Burton, 2005a. «Reflections on the Efficient Market Hypothesis: 30 Years Later,» Financial Review, Vol. 40, No. 1 (February), pp. 1–9.
Malkiel, Burton, 2005b. «Market Efficiency Versus Behavioral Finance,» Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 17, No. 3 (Summer), p. 125.
Markowitz, Harry, 1952. «Portfolio Selection,» Journal of Finance, Vol. 7, No. 1 (March), pp. 77–91.
Markowitz, Harry, 1959. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, New York: John Wiley & Sons.
Markowitz, Harry, 2005. «Market Efficiency: A Theoretical Distnction and So What?» Financial Analysts Journal, September/October, pp. 17–30.
Markowitz, Harry, 2006. «de Finetti Scoops Markowitz,» Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 3 (Third Quarter).
Markowitz, Harry, 2006. «Market Equilibrium in Non-CAPM World,» A Group Presentation, October 16.
Mauboussin, Michael, 2006. «Interdisciplinary Perspectives on Risk,» delivered to the Greenwich Round Table, July 28.
Mehrling, Perry, 2005. Fischer Black and the Revolutionary Idea of Finance, Hoboken, NJ: John Wiley & Sons.
Mehta, Nina, 2006. «Jack Treynor: The FEN One-on-One Interview,» Financial Engineering Notes. Available at www.fenews.com/fen49/one_on_one/one_on_one.html.
Merton, Robert C, 1975. «Theory of Finance from the Perspective of Continuous Time,» Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 10, No. 4 (November), pp. 659–674.
Merton, Robert C, and Zvi Bodie, 2005. «Design of Financial Systems: Toward a Synthesis of Form and Structure,» Journal of Investment Management, Vol. 3, No. 1 (March), pp. 1–25.
Middleton, Timothy, 2004. The Bond King: Investment Secrets from Pimco’s Bill Gross, Hoboken, NJ: John Wiley & Sons.
Mishkin, Frederic, 2006. «Globalization: A Force for Good?» Weissman Center Distinguished Lecture Series, Baruch College, New York, October 12.
Mitchell, Roger, 2005. «All Systems No,» CFA Magazine, July/August, p. 24.
Modigliani, Franco, and Richard Cohn, 1979. «Inflation, Rational Valuation, and the Market,» Financial Analysts Journal, Vol. 35 (March/April), pp. 24–44.
Odean, Terrance, and Brad Barber, 2000. «Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors,» Journal of Finance, Vol. 55, No. 2 (April), pp. 773–806.
Perold, Andr, 2004. «The Capital Asset Pricing Model,» Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3 (September), pp. 3–24.
Plexus News, 2005. Commentary 83 (March).
Prasch, Robert, 1992. «Review of Capital Ideas,» Journal of Economic Issues, Vol. XXVI, No. 4 (December), pp. 1313–1316.
Rashes, Michael, 2001. «Massively Confused Investors Making Conspicuously Ignorant Choices (MCI-MCIC),» Journal of Finance, Vol. 56, No. 5 (October), pp. 1911–1927.
Rau, P. Raghavendra, Orlin Dimitrov, and Michael Cooper, 2001. «A Rose.com By Any Other Name,» Journal of Finance, Vol. 56, No. 6 (December), pp. 2372–2388.
Roll, Richard, and Stephen Ross, 1980. «An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory,» Journal of Finance, Vol. 35, No. 5 (December), pp. 1073–1103.
Roll, Richard, and Stephen Ross, 1984. «A Critical Reexamination of the Empirical Evidence on the Arbitrage Pricing Theory,» Journal of Finance, Vol. 39, No. 2 (June), pp. 347–350.
Rosenberg, Barr, 2005–2006. «From Concept to Function: Converting Market Theories into Practical Investment Tools – A Discussion with Barr Rosenberg,» The Journal of Investment Consulting, Vol. 7, No. 3 (Winter), pp. 10–20.
Ross, Stephen, 1976. «The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing,» Journal of Economic Theory, Vol. 13, pp. 341–360.
Ross, Stephen, 2001. «Neoclassical Finance, Alternative Finance, and the Closed End Fund Puzzle,» Keynote address, European Financial Management Association Annual Meeting.
Ross, Stephen, 2005. Neoclassical Finance, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Rubinstein, Mark, 2006. «Bruno de Finetti and Mean-Variance Portfolio Selection,» Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 3 (September).
Samuelson, Paul A., 1937. «A Note on Measurement of Utility,» Review of Economic Studies, Vol. 4, No. 2 (February), pp. 155–161.
Samuelson, Paul A., 1974a. «Challenge to Judgment,» The Journal of Portfolio Management, Vol. 1, No. 1 (Fall), pp. 17–19.
Samuelson, Paul A., 1974b. «Introduction» to James Bicksler, Investment Portfolio Decision-Making, New York: Lexington Books/D. C. Heath & Co.
Samuelson, Paul A., 1998. «Summing up on Business Cycles: Opening Address,» in Jeffrey Fuhrer and Scott Schub, Beyond Shocks: What Causes Business Cycles, Boston: Federal Reserve Bank of Boston.
Samuelson, Paul A., 2004. «The Backward Art of Investing Money,» The Journal of Portfolio Management, 30th Anniversary Issue (September), pp. 30–33.
Schumpeter, Joseph, 1939. Business Cycles, New York: McGraw-Hill & Co.
Schumpeter, Joseph, 1942. Capitalism, Socialism and Democracy, New York: Harper & Row.
Schwarz, Eduardo, Joanne Hill, and Thomas Schneeweis, 1986. Financial Futures: Fundamentals, Strategies, and Applications, Homewood, IL: Irwin.
Sharpe, William, 1963. «A Simplified Model for Portfolio Analysis,» Management Science, Vol. 9 (January), pp. 277–293.
Sharpe, William, 1964. «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,» Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (September), pp. 425–442.
Sharpe, William, 2006. Investors and Markets: Portfolio Choices, Asset Prices and Investment Advice, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Shiller, Robert, 1981. «Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?» American Economic Review, Vol. 71, No. 3 (June), pp. 421–436.
Shiller, Robert, 1989. Market Volatility, Cambridge, MA: MIT Press.
Shiller, Robert, 1993. Macro Markets: Creating Institutions for Managing Society’s Largest Economic Risks, New York: Oxford University Press.
Shiller, Robert, 1999. «Human Behavior and the Efficiency of the Financial System,» in John B. Taylor and Michael Woodford, eds., Handbook of Macroeconomics, Elsevier Science Ltd.
Shiller, Robert, 2001. Irrational Exuberance, New York: Broadway Books. (Second Edition, Princeton, NJ: Princeton University Press.)
Shiller, Robert, 2003. «From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance,» Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 1 (Winter), pp. 83–104.
Shiller Robert, 2003. The New Financial Order: Risk in the 21st Century, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Shiller, Robert, 2006. «Tools for Financial Innovation: Neoclassical versus Behavioral Finance,» Financial Review, Vol. 41, No. 1 (February), pp. 1–8.
Shleifer, Andrei, and Robert Vishny, 1997. «The Limits of Arbitrage,» Journal of Finance, Vol. 52, No. 1 (March), pp. 35–55.
Simon, Herbert, ed., 1957. «A Behavioral Model of Rational Choice,» in Models of Man: Social and Rational: Mathematical Essays on Rational Human Behavior in a Social Setting, London: John Wiley & Sons.
Simon, Herbert, 1969. The Sciences of the Artificial, Cambridge, MA: MIT Press.
Smithson, Charles, and Betty Simkins, 2005. «Does Risk Management Add Value? A Survey of the Evidence,» Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 17, No. 3 (June), pp. 8–17.
Swensen, David, 2000. Pioneering Investment Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment, New York: Free Press.
Swensen, David, 2005. Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment, New York: Free Press.
Thaler, Richard, 1991. Quasi Rational Economics, New York: Russell Sage Foundation.
Thaler, Richard, 1992. The Winner’s Curse: Paradoxes and Homilies of Economic Life, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Thaler, Richard, and Eric Johnson, 1990. «Gambling with the House Money and Trying to Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice,» Management Science, Vol. 36, No. 6 (June), pp. 643–660.
Thaler, Richard, Daniel Kahneman, and J.L. Knetsch, 1992. «The Endowment Effect, Loss Aversion and Status Quo Bias,» in Richard Thaer, The Winner’s Curse, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Temin, Peter, and Hans-Joachim Voth, 2003. «Riding the South Sea Bubble,» MIT Economics Department Working Paper No. 04–02 (December).
Treynor, Jack, 1961. «Toward a Theory of Market Value of Risky Assets.» Unpublished manuscript.
Treynor, Jack, and Fischer Black, 1973. «How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection,» Journal of Business, Vol. 46, pp. 66–73.
Tversky, Amos, and Daniel Kahneman, 1992. «Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty,» Journal of Risk and Uncertainty, Vol. 5, No. 4, pp. 297–323.
Von Neumann, John, and Oskar Morgenstern, 1944. Theory of Games and Economic Behavior, Princeton, NJ: Princeton University Press.
Warsh, David, 2006. Knowledge and the Wealth of Nations: A Story of Economic Discovery, New York: W. W. Norton.
Благодарности
Помощь других людей обогащает любой проект и делает работу над ним намного интереснее. Я выражаю безграничную благодарность всем, кто упомянут здесь.
Прежде всего хочу поблагодарить тех, о чьих идеях и достижениях рассказывается в этой книге. Они – главные герои. Они не жалели своего времени на пространные интервью, переписку, ответы на вопросы и оценку рукописи. Их щедрость сделала реальным проект в целом.
Я перечисляю их в алфавитном порядке, поскольку отдать кому-либо приоритет в зависимости от вклада просто невозможно: Фред Грауер, Билл Гросс, Блейк Гроссман, Марвин Дамсма, Рон Кан, Дэниел Канеман, Мартин Лейбовиц, Боб Литтерман, Эндрю Ло, Гарри Марковиц, Роберт Мертон, Стив Росс, Пол Самуэльсон, Дэвид Свенсен, Ларри Сигел, Ричард Талер, Джек Трейнор, Расс Фуллер, Джефф Хорд, Билл Шарп, Роберт Шиллер и Майрон Шоулз.
Барбара Бернстайн, моя жена и деловой партнер, и в этот раз была главным помощником в планировании работы и подготовке рукописи. Она начала убеждать меня в необходимости этой книги задолго до того, как я взялся за проект. Это по ее настоянию я сделал совершенно новую книгу, а не простое дополнение к прошлым «Фундаментальным идеям». Ее критические замечания стали значительным вкладом в работу. Короче говоря, без моей жены проект так и не сдвинулся бы с места.
Множество людей не раз предлагали мне написать продолжение к «Фундаментальным идеям», но у меня всегда находились более неотложные дела. Нари Ямагути, переводивший «Фундаментальные идеи» на японский язык, стал тем катализатором, которого не хватало.
Андре Перолд читал первоначальные наброски, а Рон Кан – собранную рукопись. Их участие в проекте много дало мне, а содержательные замечания были критически важными для всего процесса. Рон, помимо прочего, помог заполнить пробелы в главе о Barclays Global Investors.
У меня было много помощников, среди которых выделялись Роб Арнотт, Энтони Бова, Джонатан Бертон, Сабрина Каллан, Джонатан Клементс, Эмбер Далвиг, Лара делла Рокка, Джин Фама, Джиффорд Фонг, Кен Френч, Уилл Гецманн, Брюс Грунди, Джоанн Хилл, Александр Инейхен, Пол Каплан, Дуайт Китинг, Марк Крицман, Берт Малкиел, Терри Маллан, Рагху Рау, Брайан Сингер, Родни Салливан, Том Таггард, Тимоти Уэбер, Михир Уоран и Джейсон Цвейг.
Питер Доуэрти в пятый раз работал со мной как редактор. Наш пятый совместный проект был таким же увлекательным и плодотворным, как и первые четыре. Хотя Питер не так давно стал директором издательства Princeton University Press, он, как и всегда, был полон энтузиазма. Не думаю, что мне удалось бы добраться до конечной цели без него.
Я рад, что John Wiley по-прежнему остается моим издателем. С Джоан О’Нил, вице-президентом John Wiley, всегда приятно работать. Ее совет и поддержка помогли нам обойти множество подводных камней, на которые обычно налетают нетерпеливые авторы. На завершающих этапах проекта бесценную помощь мне оказала Мэри Даниелло.
П.Б.
Дэниел Канеман, профессор психологии Принстонского университета, получил Нобелевскую премию в 2002 г. за выдающиеся успехи в развитии поведенческой экономики. В его работах анализируются такие особенности процесса принятия решений, как зависимость отношения к риску от характера результата, т. е. от того, с чем он связан – с прибылью или с убытком. Вместе с тем Канеман не утверждает, что большинство людей иррациональны. По его убеждению, «недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно».
Ричард Талер – профессор бихевиоризма и экономики в Школе бизнеса Чикагского универси тета. Он является также одним из учредителей компании по управлению инвестициями, стратегии которой строятся на поведенческих финансах. Исторические результаты этой компании впечатляют. Хотя у Талера накопился длинный перечень образцов поведения, идущих вразрез с предсказаниями стандартных моделей в финансовой сфере, он решительно отвергает любые попытки представить его работу как доказательство иррациональности инвесторов. «Люди вовсе не законченные идиоты, – говорит он, – но они и не гиперрациональные машины».
В 1969 г. Пол Самуэльсон был удостоен Нобелевской премии в области экономики. В «Фундаментальных идеях» он представлял фондовый рынок как среду, где нет места для «простого выбора». Сегодня Самуэльсон идет дальше: «Факты заставляют меня думать, что большинству портфельных менеджеров лучше оставить это занятие – стать водопроводчиками, преподавать греческий язык или участвовать в увеличении валового национального продукта в качестве руководителей компаний… Ни одна книга не сделает вас богатым; мало какая книга подскажет, как сохранить богатство; зато многие помогут вам расстаться с деньгами». Самуэльсон по-прежнему глубоко уважает стратегии управления риском на основе широкой диверсификации портфеля.
Роберт Мертон получил Нобелевскую премию в 1990 г. за разработку модели ценообразования опционов. Являясь одним из самых известных профессоров Гарвардской школы бизнеса, Мертон руководит консалтинговой фирмой и пытается преобразовать финансовую систему из нынешней беспорядочной структуры в динамичный механизм для распределения риска и помощи людям в инвестировании пенсионных накоплений. Мертон видит себя «водопроводчиком», который хочет использовать все существующие инструменты в своей работе. «Решения, предлагаемые Фундаментальными Идеями, по-прежнему актуальны, – говорит он. – Я хочу разобраться с особенностями работы финансовых институтов и понять, как использовать их для осуществления этих идей». (Фото Бахраха.)
Эндрю Ло – профессор финансов и директор Лаборатории финансового инжиниринга Школы менеджмента Слоуна Массачусетского технологического института. Он активное действующее лицо реального мира финансов как соучредитель и директор по исследованиям одного из хедж-фондов. Ло смотрит на институты как на элемент, имеющий центральное значение для функционирования финансовых рынков, однако признает, что они изменяются со временем, с одной стороны, в результате «сознательных решений людей, а с другой – в результате эволюции». Гипотеза адаптивного рынка Ло объединяет эти две точки зрения в целостное видение процесса функционирования рынков и сил, заставляющих их развиваться.
Роберт Шиллер из Фонда Коулза Йельского университета опубликовал более 200 работ и написал пять книг, включая мировой бестселлер «Иррациональный оптимизм». «Именно финансы изменяют реальный ход вещей, – говорит он, – а институты являются проводником этих изменений». Волатильность – понятие, используемое для обозначения всего, что происходит неожиданно для нас, – является главным фактором в работах Шиллера по управлению риском во многих областях экономики и финансов. Он даже предложил новые финансовые инструменты для хеджирования рисков, связанных с жильем, трудовым доходом, а также с колебаниями ВВП и занятости в экономике в целом.
Билл Шарп, почетный профессор Стэнфордского университета, получил Нобелевскую премию в 1990 г. за пионерскую работу 1964 г., посвященную модели оценки капитальных активов, которая объясняла, как рынки приводят в соответствие риск и доходность в условиях равновесия. Эта модель является источником альфа– и бета-стра тегий, господствующих в настоящее время в сфере управления институциональными инвестициями. Как и других теоретиков, о которых идет речь в настоящей книге, сегодня Шарпа больше занимают вопросы применения теоретических разработок, чем создание новых теорий. Он является соучредителем компании Financial Engines – успешного предприятия в Кремниевой долине, помогающего людям распределять активы и управлять рисками.
Лауреат Нобелевского премии Гарри Марковиц положил начало Фундаментальным Идеям в 1952 г., предложив теорию выбора портфеля, в которой он описал процесс оптимизации соотношения риск/доходность и использования результата для конструирования диверсифицированного инвестиционного портфеля. Однако Марковиц утратил веру в то, что он называет «моделями равновесия… которые исходят из нереалистичных, даже абсурдных, допущений относительно игроков». Он стал финансовым инженером, работающим в лаборатории над амбициозным проектом с использованием сложных компьютерных программ, которые позволяют исследовать поведение цен акций на рынке где одна часть инвесторов имеет поведенческие пристрастия, а другая – совершенно рациональна. «К тому моменту, когда вы все это обдумаете, – говорит Марковиц, – у вас останется маленький мирок».
Майрон Шоулз получил Нобелевскую премию в 1990 г. за вклад в создание модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона. В наши дни, однако, он мало соприкасается с научными кругами. Шоулз – управляющий партнер хедж-фонда с капиталом $2,6 млрд, который не занимается прогнозированием беты и альфы. Фонд предоставляет на рынках капитала то, что Шоулз называет «услугами по переносу ликвидности и риска». Подобные стратегии связаны с принятием риска, от которого инвесторы и компании не только хотят избавиться, но готовы платить за это. «Это отличный бизнес», – говорит Шоулз.
Блейк Гроссман – генеральный директор Barclays Global Investors, современной версии Wells Fargo Investment Consulting. BGI находится в числе крупнейших менеджеров индексных и биржевых индексных фондов в мире с активами в $1,3 трлн. Практически любая отдельно взятая активная стратегия – в секторе акций, инструментов с фиксированным доходом, распределения активов или валют – дает положительную альфу с момента принятия. «Я считаю, что линейка наших продуктов уходит корнями прямо в теории Марковица, Шарпа, Модильяни – Миллера и Блэка – Шоулза», – говорит Гроссман. – Они образуют интеллектуальную платфор му и основу для всего, что мы делаем».
С тех пор, как в 1985 г. Дэвид Свенсен стал директором по инвестициям фонда пожертвований Йельского университета, доходность этого фонда значительно превосходит доходность индекса S&P 500, а сам фонд переместился на верхнюю строку рейтинга университетских фондов. Свенсен добился замечательных успехов благодаря тому, что в своих действиях опирался на предложенные Марковицом методы оптимизации соотношения риск/доходность и исходил из гипотезы эффективного рынка. Вместе с тем Свенсен «придерживался нестандартного инвестиционного профиля при формировании портфелей, которые нередко казались… неблагоразумными с точки зрения здравого смысла». В наши дни подход Свенсена стал общепринятым.
До того как в 1965 г. Юджин Фама из Школы бизнеса Чикагского университета сформулировал принципы гипотезы эффективного рынка, теории, объясняющей, почему так сложно переиграть рынок, не было. С тех пор Фама превратился в учредителя крупнейшего взаимного фонда. Совместно со своим давним соавтором Кеннетом Френчем из Школы Така Дартмутского колледжа он улучшил эмпирическую результативность модели оценки капитальных активов путем введения в нее двух новых переменных – величины рыночной капитализации и отношения цены к балансовой стоимости.
Предложенная Джеком Трейнором в 1964 г. модель оценки активов была во многих отношения сходна с моделью Шарпа, однако она так и осталась неопубликованной. В 1973 г. Трейнор и Фишер Блэк создали базу для сегодняшних стратегий переносимой альфы, заявив, что «два менеджера с радикально расходящимися ожиданиями относительно рынка, но с одинаковой конкретной информацией об индивидуальных ценных бумагах формируют активный портфель с одинаковой структурой». Подобно другим теоретикам в этой книге Трейнора в настоящее время больше занимает вопрос о том, как модели работают на практике, а не сам процесс создания моделей. Он любит рассказывать окружающим о понравившихся ему акциях, однако инвестирует только в те из них, на которые его друзья не отреагировали. (Фото Кита Скелтона.)
Билл Гросс, учредитель, а ныне директор по инвестициям компании Pacifi c Investment Management Company (Pimco), в настоящее время управляет портфелями ценных бумаг с фиксированным доходом стоимостью $600 млрд. В книге «Король облигаций» (The Bond King) представлен его опыт работы на рынке облигаций. Как ни странно для компании, работающей с облигациями, Pimco предлагает стратегию StocksPLUS, которая превосходит фондовый рынок в результате переноса доходности краткосрочных облигаций на индекс S&P 500. Эта стратегия, предложенная более 20 лет назад, является предшественницей сегодняшних «стратегий переносимой альфы», которые предполагают поиск альфы за пределами основных позиций фонда.
В начале 1980-х гг. Марвин Дамсма был директором по инвестициям, контролирующим пенсионные миллиарды нью-йоркских трудящихся, за плату, на которую «можно было жить, лишь питаясь хот-догами да пиццей». В 1987 г. Дамсма стал директором по инвестициям пенсионных активов компании BP-Amoco, которая разрешила ему экспериментировать с инновационными и необычными подходами к управления пенсионными накоплениями. Полученная свобода действий позволила Дамсме взглянуть на процесс управления портфельным риском в целом под таким углом, который отличался от традиционного. Идеи, воспринимавшиеся как радикальные, когда Дамсма начал применять их, в наши дни стали обычными.
Мартин Лейбовиц – это целое явление. Проработав 26 лет в Salomon Brothers, он стал директором по инвестициям в фонде TIAA-CREF. В настоящее время Лейбовиц является управляющим директором в Morgan Stanley. Его книга «Неизвестные возможности таблиц доходности: новые инструменты для выработки стратегии на рынке облигаций» (Inside the Yield Book: New Tools for Bond Market Strategy), написанная в 1972 г. совместно с Сидни Хоумером, открыла инновационную стратегию в сфере, где облигации традиционно приобретались для того, чтобы их держать. Лейбовиц постоянно показывает, как много значит теория для практики. В последнее время он обратился к истокам модели оценки капитальных активов с целью создания совершенно нового процесса распределения институциональных активов. (Фото Бахраха.)
В 1986 г., когда Боб Литтерман устраивался на работу в Goldman Sachs, Фишер Блэк поинтересовался, чем специалист по эконометрике может быть полезен Уолл-стрит. Литтерману было что предложить деловому сообществу, в частности как соавтору Блэка в статье о роли равновесия и как ответственному лицу в успешном бизнесе Goldman по управлению активами. «Волатильность – это стержень наших решений во всех стратегиях, – говорит Литтерман, – а равновесие и концепция мира, движущегося к равновесию, являются стержнем наших представлений о мире. Уверен, невидимая рука все еще здесь».
Читать бесплатно другие книги:
