Карта и территория. Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования Гринспен Алан

Это был один из тех эпизодов детства, которые навсегда остаются в памяти. Мой отец, 34-летний брокер, объяснял мне, 10-летнему мальчишке, премудрости прогнозирования рынка акций. Насколько я помню, он очень терпеливо пытался втолковать, как определенные модели движения цен предсказывают изменения индекса DJIA. Мне же не терпелось поскорее закончить эту лекцию и заняться цифрами, которые меня действительно интересовали: игровой статистикой доблестных героев моей любимой бейсбольной команды New York Yankees. Много лет спустя я все так же интересовался игровой статистикой, но страсть моего отца не обошла меня стороной. Сейчас проблема краткосрочного инвестирования понятна мне очень хорошо, поскольку я наконец дорос до распознавания ценовых сигналов, которыми мой отец пользовался в 1930-х гг. — «голова и плечи», «нисходящий канал» и «торговый прорыв», — на многих послевоенных фондовых рынках технический анализ привлекал и продолжает привлекать внимание большой аудитории.

За 60 с лишним лет неустанного интереса я нашел всего лишь несколько методик стабильно успешного прогнозирования цен акций. Многое, что казалось работоспособным, в конечном итоге давало сбой. Но существуют ли вообще какие-либо ориентиры, которые хотя бы повышают вероятность инвестиционного успеха? Краткосрочное инвестирование — сложная штука, и здесь я уступаю место техническим аналитикам (мой отец был бы, наверное, рад), которые утверждают с определенной долей уверенности, что рыночный импульс меняется в соответствии с конкретными моделями. Долгосрочные стратегии, особенно «купи и держи», однако, обещают намного больше, поскольку акции растут от поколения к поколению практически без исключений1.

Индекс S&P 500 имел средний номинальный годовой рост около 7 % с конца Второй мировой войны вплоть до 2007 г. и практически ни в одном отдельно взятом десятилетии не оставался без прироста. Более того, цены не демонстрировали склонности скатиться к максимумам 1929 г. даже во время самого сурового послевоенного медвежьего рынка (2008), и даже на рыночном дне в начале 2009 г. они все равно оставались выше цен в первые годы после бума доткомов. Если предположить, что медвежьи рынки никогда полностью не уничтожают результаты бычьих рынков (что действительно так), это будет означать, что все большая часть прироста капитала становится квазипостоянной.

Почему цены акций так устойчиво растут? Дело в том, что в долгосрочной перспективе мультипликатор «цена/прибыль», а также его обратная величина «прибыль/цена» не демонстрирует тенденции к снижению, по крайней мере, с 1890 г. (пример 4.1) Доходность акций достигла пика (16 %) в 1949 г. и большую часть времени колеблется в пределах 5–10 %. Причина такой исторической стабильности заключается в том, что эти мультипликаторы связаны с процентными ставками, которые отражают наше естественное стабильное временне предпочтение (см. главу 1)2. Корпоративные прибыли связаны с валовым корпоративным продуктом и, в более широком смысле, с ВВП. Но ВВП в долгосрочной перспективе можно вполне обоснованно приравнять к произведению численности занятых в гражданских отраслях экономики, производительности и, с 1933 г., инфляции. А все эти показатели постоянно растут. Таким образом, прибыль на акцию и цены акций растут с ростом номинального ВВП. В этих взаимосвязях подразумевается, что обыкновенные акции, являясь вложением в корпоративную результативность, действуют еще и в качестве хеджа против инфляции. С 1921 г., например, номинальные цены акций росли на 6,1 % в год — произведение годовых темпов инфляции в 2,5 % (с точки зрения базового индекса личных расходов потребителей) и годового роста прибыли с учетом инфляции, который составлял 3,5 %.

Премия за риск инвестирования в акции, подсчитанная как доходность минус реальная долгосрочная безрисковая процентная ставка, является мерой той компенсации, которую требуют инвесторы за вложения в акции вместо безрисковых облигаций (см. пример 4.2). Этот показатель часто используется для оценки воспринимаемого уровня риска при владении акциями. Если руководствоваться им, то на покупках следует концентрироваться, когда премии находятся у верхней границы своего диапазона (т. е. когда акции становятся «дешевыми» относительно своей доходности и облигаций). Такие механические торговые стратегии, если строго следовать им, вытесняют «интуитивную» или «инстинктивную» торговлю, в которой явно преобладает страх и которая редко бывает такой же успешной, как стратегия «купи и держи». Даже опытные инвесторы и/или спекулянты испытывают сложности с преодолением нашего внутреннего неприятия риска, которое эмоционально является намного более сильной склонностью, чем его противоположность — эйфория3.

Вместе с тем не все профессиональные трейдеры поддаются влиянию пристрастий инвесторов в фонды акций. Существует небольшая группка профессиональных инвесторов, которые сколотили большие состояния, сыграв на понижение, например, британского фунта стерлингов, американских низкокачественных ипотечных бумаг и некоторых экзотических деривативов. Это, однако, стратегия не для слабаков.

Страх и неприятие риска — доминирующие склонности

Сказать, что не нужно поддаваться страху, легче, чем сделать это. Пожалуй, не найти примеров, когда профессионально управляемым фондам акций что-нибудь мешало получать такие же результаты, как и у «безэмоциональных» индексных фондов, не подверженных субъективным суждениям4. Страх, даже если он внутренне осознается, нарушает рациональное инвестиционное поведение. Я знаю многих опытных инвесторов, которые ушли с рынка на дне однодневного обвала 19 октября 1987 г., хотя и понимали, что исторически такая стратегия порочна. Почти физические страдания, которые они испытывали, наблюдая, как их капитал тает, заставили их покинуть рынок.

Потенциал роста

Импульс движимых эйфорией ценовых бумов, помноженный на стадное поведение, на протяжении последнего столетия нарастал по удивительно стабильному сценарию, хотя и все медленнее. Например, в течение пяти лет до пика последнего бума (октябрь 2007 г.) цены акций росли на 12 % в год. А в течение пяти лет до пика бума доткомов (2000) они поднимались ежегодно на 22 %. Пятилетний бум, который предшествовал пику 1987 г., характеризовался средним ростом 24 %, а годовой рост перед крахом 1929 г. составлял в среднем 28 %. Темп подъема бычьих рынков в более ранние десятилетия кажется более неустойчивым, но в среднем он все же ниже, чем в последние восемь десятилетий.

Это, пожалуй, самое точное измерение темпа нарастания стадной эйфории, которое можно получить. На менее ликвидных рынках следует ожидать более скромных масштабов стадного поведения, а значит и более низких темпов нарастания эйфории. Однако, к моему удивлению, среднегодовой темп роста цен на жилье (12 %) в период, предшествовавший пику жилищного пузыря, совпадал с темпами роста цен акций.

Потенциал падения

Неизбежное падение, следующее за любым бычьим рынком под влиянием страха, намного более серьезно, многолико и непредсказуемо, чем прирост во время господства быков. Страх, судя исключительно по реакции рынка, определенно является значительно более сильной склонностью людей, чем эйфория5.

Уровень страха и эйфории довольно хорошо характеризуется спредом доходности с учетом рисков и сроков кредитов. Чем больше ожидаемый срок перспективной инвестиции, тем больше неопределенность доходности и тем выше ставка дисконтирования, применяемая к прибыли от такого актива. Без учета кредитного риска, эта ставка дисконтирования должна соответствовать безрисковой доходности правительственных облигаций с таким же сроком погашения. Разница между доходностью 35-летней и 5-летней казначейскими облигациямиб показывает, насколько ставка дисконтирования увеличивается с ростом срока. Эффект сильного дисконтирования долгосрочных активов, прежде всего зданий, рассматривается в главе 7.

Дисперсия рисков по капитальным инвестиции (см. раздел «От инстинктивного к рациональному») может быть охарактеризована вероятностью дефолта, представленной спредом доходности бросовых облигаций (10-летние процентные ставки для ВВ+ S&P) и 10-етними безрисковыми казначейскими облигациями. Как видно в примере 4.3, спред сполз к 2 % во время безудержного роста цен акций и бума на рынке жилья и взлетел почти до 9 % после краха Lehman. С равным успехом страх и эйфорию можно измерять размером премий за риск инвестирования в акции.

Мелкий инвестор

Страх играет особую роль для инвесторов со скромными ресурсами. Не склонный к риску мелкий инвестор подобен игроку, который делает небольшую ставку и знает, что если он проиграет, то выбывает из игры. Его готовность принять риск ограничена. Только когда ставка инвестора велика, он способен пережить значительный убыток, не теряя самообладания. Помимо этого, инвестор с крупным накопленным капиталом имеет ресурсы, позволяющие выдерживать периодические рыночные крахи и даже использовать их как возможности для формирования портфеля акций.

Цены активов…

Только после многих лет участия в деятельности Уолл-стрит я понял, насколько важную роль цены акций или в целом стоимость активов играет в общей экономической результативности. Экономический крах 2008 г. лишь подтвердил то, что я знал из предыдущего опыта: цены акций — не просто главный показатель бизнес-активности, но и один из факторов, изменяющих эту активность.

…и реальная экономика

Движение цен акций оказывает глубокое воздействие не только на финансовые рынки и финансирование, но и на реальную экономику. Прирост и потеря капитала являются ключевыми факторами подъема и падения экономического цикла. Наиболее заметно это влияние на потребительские расходы. В течение последних шести десятилетий рыночная стоимость акций, находящихся в собственности американских домохозяйств и некоммерческих организаций прямо или косвенно через портфели пенсионных и взаимных фондов, страховых компаний или других финансовых посредников, выросла более чем на $20 трлн. Исторические данные полностью подтверждают мнение о том, что рост рыночной стоимости акций, накопленной, например, в пенсионных планах 401k в результате взносов или квазипостоянного прироста капитала, позволяет домохозяйствам тратить значительную часть прироста на личное потребление7.

Эмпирические данные показывают, что 2,9 цента из каждого доллара в стоимости акций, находящихся в собственности домохозяйств (в среднем за год), 3,6 цента из каждого доллара рыночной стоимости дома, занятого собственником, а также 1,3 цента из каждого доллара, накопленного другими способами, тратятся за год на личное потребление (пример 4.4).

По сути, данные за период с 1952 по 2013 г. показывают, что в среднем только 12 % расходов на личное потребление определялись ростом стоимости активов домохозяйств. Остальные 88 % зависели от уровня располагаемого личного дохода и краткосрочных процентных ставок (см. пример 4.5)8.

Помимо прочего, изменение стоимости жилья, занятого собственником, влияет не только на расходы домохозяйств на покупку товаров и услуг, но и вместе с долгосрочными ипотечными процентными ставками является ключевым фактором для принятия застройщиками решений о возведении и продаже новых домов9. Жилищное строительство, однако, не очень зависит от цены акций за исключением, разве что, цены акций самого застройщика.

Цены акций и капиталовложения

В работе, опубликованной в 1959 г.10, я рассматривал отношение рыночной стоимости существующих американских чистых активов (цен акций) к стоимости замещения этих активов (цены новых корпоративных основных средств)11. В самом простом случае новое офисное здание будет профинансировано, если рыночная стоимость соседних офисных зданий существенно превышает ожидаемые затраты на строительство (см. раздел «Цены активов»).

Отношение цен акций к стоимости строительства капитальных активов хорошо коррелирует с объемом заказов на промышленное оборудование (капиталовложения), начиная с 1920-х гг. Я недавно обновил анализ 1959 г. и был поражен, насколько хорошо до сих пор работает это простое отношение даже с учетом резких колебаний реальных частных капиталовложений в последние годы (пример 4.6). С 1993 г., например, 10 %-ное изменение отношения цен акций к стоимости замещения основных средств и установки нового оборудования соответствовало 3,4 %-ному изменению отношения реальных капиталовложений к основным средствам.

Я не знаю ни одного топ-менеджера, который прямо определял бы общий бюджет капиталовложений компании на основе таких расчетов, но косвенно они все поступают именно так.

Правительство реагирует на прирост капитала

Стоимость активов оказывает заметное влияние не только на потребительские расходы и частные инвестиции, но и на правительственные ассигнования. Муниципальные власти, которые сильно зависят от налогов на недвижимость, увязывают свои расходы с изменениями рыночной стоимости налогооблагаемой недвижимости. По мере роста доходов федерального бюджета от налога на прирост капитала и предоставленные опционы на акции и улучшения налогового положения правительства у Конгресса появляется возможность тратить больше. Бум доткомов, например, привел к профициту федерального бюджета и бюджета многих штатов в 1998–2001 гг. В современной истории ни один избранный руководитель не может устоять перед соблазном израсходовать неожиданные дополнительные средства. Но за пределами бумов и крахов влияние обыденных колебаний цен активов на расходы федерального бюджета минимально.

Чтобы подвести итог, я показываю в примере 4.6 влияние изменения стоимости акций год от года на реальный ВВП (с поквартальной разбивкой)12. Я обнаружил, что между 1970 и 2012 г. 10 %-ный рост стоимости акций, облигаций, жилья и других активов в собственности резидентов США вызывал изменение реального ВВП на 1,3 процентного пункта.

Капиталовложения

За четверть века до прихода в ФРС я занимал в разное время должности директора в 15 зарегистрированных на бирже компаниях. Так вот, мне не известно ни одного случая, чтобы председатель совета директоров13, представляя новый инвестиционный проект, ссылался на рост цен акций компании как на главную причину капиталовложений. Тем не менее данные однозначно говорят, что рыночная стоимость акций компании (цены акций) является важным фактором капиталовложений.

Как это делается

В теории для оптимизации долгосрочной рыночной стоимости компании, т. е. для достижения главной цели корпоративных инвестиций, руководители должны одновременно анализировать массу инвестиционных возможностей, сравнивать их рентабельность и определять способ финансирования — полностью за счет собственных средств, полностью за счет заемных средств или сочетание того и другого. Это предполагает идентификацию и оценку всех капитальных проектов, например до 1 января, и последующую переоценку допущений, лежащих в основе первоначального выбора, с изменением ситуации. Ни одному комитету совета директоров не под силу поднять такую задачу.

На практике вместо теоретически оптимальной процедуры большинство компаний ограничивают капиталовложения уровнем денежного потока с учетом предпочтительного уровня обременения баланса заимствованиями. Такой подход отражает уверенность руководства в будущем в пределах временного горизонта капиталовложений. Конечно, каждый бюджет капиталовложений складывается из множества отдельных инвестиционных проектов, которые необходимо оценивать.

От инстинктивного к рациональному

Коэффициент капиталовложений (капиталовложения как доля денежного потока) отражает результат принятия инвестиционных решений. Но как руководители компаний приходят к таким решениям? В прошлом чаще всего основой было «чутье» генерального директора, не предполагавшее дальнейших проверок. В последние десятилетия процесс стал более формализованным, хотя чутье полностью никто не отменял (см. главу 1).

Инвестиционный процесс, конечно, варьирует от компании к компании, но все они, особенно крупные, используют более или менее одинаковый подход. Например, руководители нефтяной компании, рассматривающие вопрос наращивания производственных мощностей, могут затребовать у технического и маркетингового департаментов оценку потенциального рынка и рентабельности поставок дополнительной сырой нефти в течение ожидаемого срока службы нового нефтедобывающего оборудования.

Если рентабельность инвестиций превышает стоимость привлечения дополнительного собственного капитала и не выходит за пределы общекорпоративных ограничений по левериджу14, то начинается второй этап анализа. Каков разброс, или дисперсия, возможных результатов? По моим многолетним наблюдениям, именно от этой оценки во многом зависит, будут сделаны инвестиции или нет. Инвестиция с хорошей среднегодовой рентабельностью 20 %, впрочем, может быть отвергнута, если долгосрочные перспективы настолько туманны, что разброс оценок варьирует, например, от –20 % до 60 %.

Чем меньше переменных, которые нужно оценивать при прогнозировании, тем меньше разброс возможностей и ниже дисперсия. Непонятный бизнес-климат, обусловленный, например, неопределенностью будущих налоговых режимов, безусловно, увеличивает дисперсию инвестиционных результатов, добавляя новые неизвестные в процесс принятия решений. Это может — и обычно так оно и происходит — поставить крест на капиталовложениях компании. Если вычисление ожидаемой рентабельности инвестиций — задача простая, то определение приемлемого уровня дисперсии — нет. По моему опыту, от способности оценивать дисперсию в значительной мере зависит инвестиционный успех компании.

Отношение капиталовложений к денежному потоку является не только важным показателем уровня корпоративной уверенности, но и полезным индикатором левериджа. Приемлемый уровень левериджа раскрывается при выборе доли общих капиталовложений от денежного потока (коэффициент капиталовложений)15. У компании, которая финансирует капиталовложения полностью за счет денежного потока, т. е. при отсутствии чистых заимствований, коэффициент равен 1,016. Коэффициент больше 1,0 свидетельствует о повышенном леверидже. Коэффициент менее 1,0 свидетельствует о пониженном леверидже. Для нефинансового бизнеса в 1952–2013 гг., например, средний (невзвешенный) коэффициент был близок к 1,02, при этом все годовые наблюдения укладывались в диапазон 0,70–1,27 (за исключением 1974 г.).

Таким образом, корпоративные инвестиции обычно связаны с небольшими чистыми заимствованиями. Руководители компаний всегда знают о том, каким должен быть размер буфера из собственного капитала, отделяющий долг от банкротства, когда устанавливают приемлемый размер левериджа.

Корпоративная культура

Во время работы в качестве директора JPMorgan (непосредственно перед назначением в ФРС) меня поражало то, насколько трепетно руководство банка относилось к его рейтингу AAA. Там понимали, что в краткосрочной перспективе можно было бы достичь более высокой рентабельности собственного капитала путем увеличения доли заемных средств, однако опасались, что это может привести к понижению рейтинга, который очень важен для долгосрочной способности привлекать дешевые пассивы. Главное, рейтинг был нужен для поддержания репутации консервативного банка — ключевой исторической характеристики компании, которая уходила корнями во времена Джона Пьерпонта Моргана. По этим же соображениям ограничивали леверидж и многие нефинансовые компании, в которых мне довелось трудиться.

Большинство таких фирм заимствуют очень сдержанно, даже когда они понимают, что могут упустить выгодные возможности, отказываясь от более полного долгового финансирования некоторых инвестиций (нежелание заимствовать у них намного сильнее, чем у финансовых фирм). Это нежелание заимствовать более установленного предела по отношению к денежному потоку ясно просматривается в примере 7.2. Поскольку инвестиции за вычетом денежного потока всегда дают чистые заимствования, данные говорят об относительно узком диапазоне значений левериджа. Это справедливо для бизнеса в целом. Если в зависимости от процентной ставки и культурных ограничений бизнес заимствует меньше, то у правительства нет таких сдерживающих факторов.

Я подозреваю, что именно давление процентной ставки на компании с рейтингом ниже инвестиционного приводит к вытеснению. Однако в целом похоже, что примерно наполовину замещение частных сбережений дефицитом бюджета обусловлено вытеснением под влиянием процентной ставки и еще наполовину — барьерами, связанными с корпоративной культурой.

И вытеснение, обусловленное ростом процентных ставок, и вытеснение, связанное с корпоративной культурой, в конце концов, проявляются одинаково. Возросшая стоимость финансирования нередко делает перспективные инвестиции непривлекательными. Но это же происходит и в результате ограничения на заимствования, устанавливаемые компанией. Даже компании с рейтингом ААА ограничивают привлечение долга, и это приводит к отказу от некоторых перспективных инвестиций.

Компания с очень маленьким долгом обладает значительной свободой заимствования и максимизации рентабельности собственного капитала. В результате она может принять относительно низкую норму рентабельности17 и путем заимствований довести рентабельность собственного капитала до приемлемого уровня. У компании с высоким левериджем нет такой возможности. В связи с тем, что она не может осуществлять заимствования, ей нужна более высокая норма рентабельности. По этой причине, при прочих равных условиях, компания с высокой долей заемных средств заимствует и инвестирует меньше, чем компания, не так обремененная долгом. В конечном итоге она ведет себя, как и компания с низким левериджем, сдерживаемая ростом процентных ставок.

Разумеется, это не тот метод принятия инвестиционных решений, который предлагается в учебниках по оптимальному распределению капитала. Склонности людей слишком часто деформируют процесс принятия объективных решений. Но большинство крупных фирм скрупулезно следуют парадигме, а большинство средних и особенно небольших компаний, как показывает мой опыт, — нет. При достижении определенного уровня долга они ведут себя так, словно их ограничивают высокие ставки. Модель, которая не учитывает такие экономические силы (а большинство моделей не учитывают их), упускает из виду важное ограничение на прогнозные результаты.

Капитальный стимул

Налоговое стимулирование — всем известная составная часть макроэкономической политики. В кейнсианских макромоделях повышение дефицита бюджета подстегивает рост номинального и реального ВВП. В зависимости от структуры дефицитного финансирования, приводящего к дефициту бюджета, его прямой вклад в ВВП практически равен величине налогового стимула, хотя и считается, что налоговое стимулирование, например сокращение налогообложения компаний, вносит существенно меньший вклад.

Рост стоимости акций создает то, что я бы назвал «капитальным стимулированием». В примере 4.7 показано общее влияние изменения стоимости акций год от года (с поквартальной разбивкой) на годовое изменение реального ВВП18. Я обнаружил, что в 1970–2013 гг. 10 %-ный рост рыночной стоимости находящихся в собственности резидентов США акций, облигаций, оплаченной доли жилья и других активов ассоциируется с годовым изменением реального ВВП на 1,1 процентного пункта. Прирост реального ВВП чуть больше десятой части прироста капитала. В случае номинального ВВП этот показатель немного выше.

В отличие от этого почти 100 %-ного налогового стимула идет на создание номинального ВВП. Вместе с тем если принять во внимание отрицательное воздействие налогового стимулирования на частные капиталовложения, то бюджетный дефицит, скорректированный с учетом экономического цикла, «вытесняет» некоторую долю частных инвестиций в несельскохозяйственном секторе. В 2009–2013 гг. это явление «съело» почти одну четверть налогового стимула (см. пример В.1)[4]. Таким образом, чистый эффект налогового стимулирования, предусмотренного законом о восстановлении экономики и реинвестировании 2009 г., например, не превышает трех четвертей валового размера стимула.

Долгосрочное влияние налогового стимулирования зависит от того, пойдет ли прибыль или поступление от стимула на капиталовложения (в дороги, исследования и разработки и т. д.), которые повысят почасовую выработку и уровень жизни. Сокращение налогового стимула, которое приводит к продуктивным капиталовложениям, также повышает почасовую выработку в частном секторе. Чистое долгосрочное влияние любого стимула на ВВП зависит от степени капитализации этого стимула и его вклада в рост основных средств бизнес-сектора страны, т. е. в рост производительности. Дефицитное финансирование некапитализируемых расходов на потребление не оказывает никакого влияния на будущий уровень жизни.

Пределы стимулирования

Налоговое стимулирование не безгранично. Правительству нужны денежные средства, например, чтобы выплачивать заработную плату и покупать оборудование. Таким образом, без привлечения долга планы по расходам нельзя выполнить. Однако финансируются не все экзогенные инвестиции. Без поддержки Европейского центрального банка Греция, Португалия и Испания, например, до начала осуществления прямых денежных операций в 2012 г. не могли полностью финансировать правительственные расходы. Процентные ставки, которые установились бы на рынках при отсутствии поддержки ЕЦБ, сделали бы эти расходы неосуществимыми[5].

Это, конечно, не проблема для США, у которых на момент работы с этой книгой была, по всей видимости, безграничная возможность продажи долговых инструментов с низкими процентными ставками. К тому же США могут заимствовать в своей собственной валюте. В других странах ситуация иная, как выяснилось сразу же после краха Lehman в 2008 г.[6].

[7]В последние годы дебаты о достоинствах капитализма сконцентрировались на фундаментальном допущении Адама Смита о свободных рынках, согласно которому действия людей, преследующих собственные интересы, порождают конкуренцию и, таким образом, обеспечивают развитие общества в целом1. Квинтэссенцией этой парадигмы является идея о саморегулировании рынков.

Хотя я всегда был и остаюсь приверженцем теории рыночного капитализма, на мой взгляд, участники рыночных отношений не всегда действуют рационально, исходя исключительно из собственных интересов. Как человек, воспитанный в недрах Уолл-стрит, я видел слишком много того, что мы сейчас называем инстинктивными склонностями, чтобы считать иначе2. Тем не менее несмотря на все минусы свободных рынков, их успех как в теории, так и на практике настолько очевиден, что все доводы в пользу альтернативной экономической системы оказываются неубедительными.

Я давно пришел к выводу, что отступления от рациональности и эффективности — часто являющиеся результатом инстинктивных склонностей — довольно редки и случайны, чтобы рождать нечто большее, чем экономический шум. Именно поэтому меня так потряс обвал 2008 г., который вряд ли можно назвать экономическим шумом. Более того, он демонстрирует пугающее сходство с такими историческими аналогами, как кризисы 1907 и 1929 г. Являются ли эти кризисы «шумом» или это системная склонность человеческой натуры? Изъян моего видения экономического мира проявился в неработоспособности одного из столпов стабильной рыночной экономики, который базируется на постулатах послевоенной науки, — рационального управления финансовым риском.

Как я отмечал в одной публицистической статье еще в начале кризиса, «те из нас, кто рассчитывал на то, что преследование выгоды кредитными институтами обеспечит защиту акционерного капитала, оказались в состоянии глубочайшего разочарования»3. Это событие заставило меня переосмыслить взгляд на важность инстинктивных склонностей. А после провала системы управления финансовым риском я пришел к заключению, что ужесточение требований к достаточности капитала сильно запоздало.

Как показал кризис, полагаться на то, что финансовые менеджеры сами будут поддерживать буфер из собственного капитала, достаточный при любых экономических ситуациях, нельзя. Готовность, с которой многие финансовые компании на пике бума пошли на сокращение своего реального капитала до минимума, была безрассудством, объясняемым в значительной мере стадным поведением и недооценкой эфемерности рыночной ликвидности. Последующий всплеск финансовой и экономической нестабильности вызвал резкую политическую реакцию и ужесточение регулирования, в частности принятие закона Додда — Франка о реформировании финансовой системы и защите потребителей. С политической точки зрения такая реакция вполне объяснима. Проблема в том, что правительственное регулирование редко означает улучшение и на деле, как я покажу позже, а если переусердствовать, приводит к обратным результатам. Если деятельность некоторых частных финансовых менеджеров привела к кризису 2008 г., то правительственные регуляторы действовали не лучше (см. главу 2).

Финансовое посредничество и регулирование Цель финансовой системы

Роль регулирования в рыночной экономике зависит от характера того, что регулируется. Например, главная цель финансовой системы в рыночной экономике — это направление национальных сбережений (включая амортизационные отчисления4), плюс сбережений, заимствованных за рубежом (дефицит текущих статей платежного баланса) на инвестирование в основные средства и человеческий капитал, которые обеспечивают наивысшую рентабельность капитала с учетом риска и предположительно наибольший рост почасовой выработки национального продукта. Почасовая выработка нефинансового сектора в среднем возрастает, когда устаревшее оборудование (с низкой почасовой выработкой) заменяется оборудованием с использованием новейших технологий (с высокой почасовой выработкой). Этот процесс повышает средний уровень жизни в стране в целом. Не существует альтернативы тому, что Йозеф Шумпетер называл «созидательным разрушением». Финансовая система США в последние десятилетия XX в. довольно успешно направляла наши ограниченные сбережения на реальные производственные капиталовложения. Возможно этим объясняется щедрость вознаграждений, которые участники нефинансового рынка были готовы выплачивать внутренним поставщикам финансовых услуг (см. пояснение 5.1).

Доля ВВП США, приходящаяся на прибыль частных финансового и страхового секторов, увеличивалась довольно стабильно с 2,4 % в 1947 г. до 7,7 % в 2001 г., однако затем стала снижаться и достигла 6,6 % в 2013 г. (пример 5.2)5. Такие же тенденции наблюдаются и во многих других глобальных финансовых центрахб. Лишь небольшая часть роста в финансовом и страховом секторах американской экономики была обусловлена чистым повышением иностранного спроса на американские финансовые и страховые услуги7. Прибыли финансового и страхового секторов генерируются за счет предоставления услуг нефинансовым компаниям и иностранному бизнесу. Это консолидированные данные. Банки не могут получать прибыль, торгуя друг с другом.

До прихода в ФРС я довольно долго работал в качестве директора ряда американских компаний, крупных и не очень, включая два банка и ссудно-сберегательную холдинговую компанию. В книге «Эпоха потрясений» я сетую на специалистов, нанимаемых компаниями для консультирования советов директоров по вопросу оплаты труда руководителей. К моему разочарованию, все они считали, что совет директоров должен предлагать вознаграждение выше среднего. Это хитрая задача — добиться того, чтобы все стали работать выше среднего уровня. В то же время мой опыт работы консультантом и директором ряда крупных финансовых компаний говорил о том, что даже небольшие различия в уровне профессионализма старших банкиров оказывают значительное влияние на чистую прибыль банка. Конкуренция за тех, кто хоть немного более опытен, довольно жесткая. Старшие банкиры действуют в основном как самостоятельные единицы, чьи клиенты — это скорее их клиенты, а не клиенты банка. Когда они переходят в другую компанию, «клиенты-звезды» уходят вместе с ними. Сомнительно, чтобы подобные ситуации могли регулироваться законодательно. Мой опыт в таких вопросах порождает скептицизм, а факты только его подтверждают. Если директора, подыскивая кандидатуры в руководство банка, верят в то, что профессионализм топ-менеджмента имеет значение для прибыли, то логично предположить, что вознаграждение руководства должно отражать рыночную стоимость банка. Чем крупнее банк, тем большее влияние оказывают решения руководства на его прибыли и убытки. Я не сравнивал показатели по отдельным банкам, но в совокупности размеры вознаграждения генеральных директоров компаний из S&P 500 демонстрируют удивительную устойчивость в соотношении с рыночной стоимостью компаний (пример 5.1).

Исходя из того, что кризис 2008 г. все же произошел, возникает вопрос, неужели участники нефинансового рынка десятилетиями неправильно оценивали эффективность финансового сектора и неадекватно платили за его услуги? Провалы множества финансовых продуктов во время кризиса говорят именно об этом. Доля финансового и страхового секторов в ВВП упала до 6,2 % в 2008 г. — низший показатель с 1994 г. Но в последующие годы она отчасти восстановилась, достигла 6,7 % в 2009 г. и сохранялась примерно на этом же уровне до конца 2013 г. Спрос на финансовые услуги до 2008 г., очевидно, вполне соответствовал эффективности финансовой системы.

Рост численности занятых в несельскохозяйственных отраслях за счет сферы финансов и страхования после 1947 г. был намного меньше, чем рост ее доли в валовом доходе. Это обусловило повышение зарплат, выплачиваемых финансовыми институтами. Неудивительно, что хорошие математики, специалисты по разработке моделей, бухгалтеры устремились в сферу финансов8. К 2007 г. четверть всех выпускников известного Калифорнийского технологического института, по данным журнала Economist, шли в эту сферу9.

Какие выводы мы должны сделать из этих удивительно стабильных тенденций роста? Были ли они совершенно случайными? (В конце концов, в предвоенные годы подобного не наблюдалось.) Частично рост обусловлен увеличением стоимости активов, находящихся в управлении, но только частично10. Ответ на этот вопрос важен, поскольку в контексте финансовой реформы мы должны выяснить, являлось ли увеличение доли свидетельством того, что рост финансовых услуг происходил в ответ на увеличение потребности все более сложного разделения труда в Америке в посреднических услугах. Если это не так, то растущая доля финансов в экономике могла отражать проблемы структуры и поощрения занятых в финансовой индустрии.

Я поднимаю этот вопрос потому, что многие положения закона Додда — Франка могут привести к снижению доли доходов от финансовых услуг в ВВП. Может ли такая политика повлиять на рост производительности в нефинансовом секторе США, а вместе с ним и на наш уровень жизни? Что еще более важно, учитывая провалы в управлении рисками и регулировании, может ли ужесточение финансового регулирования в настоящий момент мешать или, через повышение стабильности, способствовать экономическому росту? Нам необходимо значительно более глубокое понимание роли финансового посредничества в стимулировании роста, чтобы ответить на этот вопрос. Я считаю, что закон Додда — Франка не решает этих проблем. Свои опасения в отношении закона я высказал в марте 2011 г., отметив, что «он совершенно не учитывает глубину глобальных взаимосвязей, сложившихся в последние десятилетия и не изменившихся в результате кризиса 2008 г. Закон может привести к крупнейшему перекосу рынка со времен злополучного введения контроля оплаты труда и цен в 1971 г.»11. С тех пор прошло более трех лет, но я по-прежнему придерживаюсь того же мнения.

Развитие финансовой сферы в посткризисные годы должно снимать множество сегодняшних неопределенностей. Нам следует быть готовыми к тому, что с увеличением требований к размеру капитала финансовых институтов уровень финансового посредничества снизится. Это, скорее всего, вызовет замедление роста, однако, предположительно, повысит финансовую стабильность и уменьшит риск краха финансовой структуры такого масштаба, как в 2008 г.

Как я отмечал еще до кризиса, размер смоделированного экстремального отрицательного хвоста распределения рисков не отражает ту реальность, с которой мы столкнулись в случае дефолта Lehman. Пока существуют банковские долговые обязательства, всегда есть определенный риск, что банковский капитал не сможет покрыть его, и если такой риск материализуется, ряд банков (возможно, многие) обанкротятся. Таким образом, если не брать в расчет полное отсутствие долга, риск дефолта никогда не будет нулевым, пока финансовым посредникам требуются заимствования (долг) для обеспечения адекватной рентабельности собственного капитала.

Но это вовсе не обязательно станет системной проблемой, если требования к собственному капиталу и ликвидности будут существенно повышены и/или значительная часть посреднического долга будет иметь форму условно конвертируемых облигаций, т. е. долга, который автоматически конвертируется в акции, когда собственный капитал падает ниже определенного уровня. В июне 2014 г. типичный спред между 10-летними облигациями с рейтингом А и 10-летними условно конвертируемыми облигациями с рейтингом ВВ+ варьировал в пределах 100–150 базисных пунктов.

Тем не менее мы должны учитывать возможность банкротства частных финансовых посредников с системными последствиями такого размаха, что для обеспечения функционирования важнейших посредников потребуется поддержка государства. Центральные банки хорошо знают о возможности обвала на частных финансовых рынках. В США в 1991 г. на случай непредвиденных обстоятельств Конгресс по настоянию совета управляющих ФРС пересмотрел и изменил статью 13 (3) закона о Федеральной резервной системе. В исправленном виде эта статья предоставила совету управляющих практически неограниченное право кредитования в «необычных и исключительных обстоятельствах» — законодательную базу многих посткризисных экономических вмешательств12. Более 10 лет назад, комментируя этот вопрос, я отмечал:

«Существует… непростая проблема управления риском, с которой центральные банки сталкиваются каждый день, признаем ли мы ее существование или нет. Какую долю базового риска финансовой системы должны самостоятельно нести банки и финансовые институты?.. [Центральные банки], какие молча, какие открыто, решили установить требования к капиталу и другим резервам банков, чтобы защититься от случающихся раз или два в столетие кризисов, которые угрожают стабильности национальной и международной финансовых систем.

Не думаю, что какой-либо центральный банк занимался расчетами. Но мы выбрали такие требования к капиталу, которые, как ни напрягай воображение, не могут защитить нас от всех потенциальных неблагоприятных исходов. Неявно предполагается, что в определенных случаях проблемы коммерческих банков и других финансовых институтов, возникшие в результате неадекватности их систем управления риском, возьмут на себя центральные банки [государственное кредитование]. В то же время общество в целом должно требовать, чтобы мы установили эту планку очень высоко. Столетние наводнения случаются раз в 100 лет. Финансовым институтам следует рассчитывать на помощь центрального банка только в исключительно редких ситуациях13».

Вопрос в том, является ли кризис, который случился несколько лет спустя, тем самым столетним наводнением. Наблюдения за событиями, происходящими раз в столетие, дают результаты, по которым трудно сделать ясные выводы. Однако последние данные показывают, что произошедшее после краха Lehman, как я уже отмечал, — это один из самых серьезных глобальных финансовых кризисов (если не самый серьезный). Конечно, во времена Великой депрессии падение производства, рост безработицы и уровень нищеты были куда выше, чем в нынешний кризис. И, конечно, массовые банкротства банков в эру Великой депрессии значительно понизили доступность краткосрочного кредитования. Но краткосрочные финансовые рынки все же продолжали функционировать.

Финансовые кризисы характеризуются прогрессирующей неспособностью выпускать сначала долгосрочный долг, затем краткосрочный и, наконец, овернайт. Долгосрочная неопределенность и, следовательно, риски всегда выше, чем краткосрочные риски, и потому рисковые спреды почти всегда возрастают с увеличением срока погашения финансового инструмента14. Хотя всеобщий экономический коллапс может быть результатом падения цен активов, я считаю, что глубина финансового кризиса лучше всего характеризуется степенью падения доступности краткосрочных кредитов.

Нужно довольно сильно углубиться в финансовую историю мирного времени, чтобы отыскать эпизоды, подобные ситуации 2008 г. Рынок денежных средств до востребования, ключевой инструмент краткосрочного финансирования вековой давности, рухнул на пике паники 1907 г., «когда на один день полностью исчезло предложение онкольных кредитов, а ставка спроса подскочила с 1 до 125 %»15. Даже в разгар кризиса на фондовом рынке 1929 г. рынок онкольных кредитов продолжал функционировать, хотя годовые процентные ставки взлетели до 20 %. Во время менее масштабных финансовых кризисов пропадала возможность заимствования средств на долгосрочных рынках, но рынок овернайт и другие краткосрочные рынки продолжали работу.

Исчезновение денег на условиях овернайт говорит о наивысшей точке финансовой напряженности. Кредиты овернайт должны привлекать инвесторов, пока они не почувствуют себя в относительной безопасности под защитой адекватного капитала, чтобы отважиться на более отдаленные и, следовательно, более рискованные сроки.

Исчезновение краткосрочных кредитов, особенно торговых, в сентябре 2008 г. было глобальным и повсеместным. Но, в сущности, это был более масштабный, но тот же самый процесс, что я рассматривал ранее на микроуровне. Когда кредитоспособность Нью-Йорка стала вызывать опасения в 1970-х гг., дефолты начались с долгосрочных муниципальных облигаций, за которыми последовала череда дефолтов по облигациям со все более короткими сроками вплоть до рынков овернайт. Похожая череда событий привела и к мексиканскому финансовому кризису 1994–1995 гг.

Реформа регулирования

С учетом последних беспрецедентных потрясений, по каким критериям следует оценивать предложения по реформированию надзора и регулирования? Я не знаю ни одной формы экономической организации, от ничем не ограниченного свободного рынка до жесткого централизованного планирования, которая одновременно обеспечивала бы максимальный устойчивый экономический рост и постоянную стабильность. Централизованное планирование со всей очевидностью провалилось, и я сильно сомневаюсь, принимая во внимание присущие людям слабости, в достижимости абсолютной стабильности в капиталистических экономиках. Для последних характерна вечная борьба, движимая такими склонностями, как страх, эйфория и стадное поведение. Тем не менее в капиталистических экономиках рынки стремятся (но никогда не достигают в полной мере) к равновесию, которое постоянно нарушается.

Хотя нередко регулирование — процесс многозадачный, если его применение позволяет идентифицировать и сдерживать иррациональное поведение при определенных условиях, то оно может обеспечивать стабилизацию. Но регулирование способно оказывать и обратный эффект на экономический рост и уровень жизни, когда оно выходит за пределы сдерживания непродуктивного поведения. Обратите внимание, я не считаю регулированием борьбу с мошенничеством. Безудержное мошенничество может существенно снизить эффективность рыночной конкуренции, но это воровство, которое является заботой правоохранительных органов.

Регулирование по определению означает наложение ограничений на конкурентные рынки. Та неуловимая точка баланса между ростом и стабильностью всегда была предметом споров, особенно когда вставал вопрос о финансовом регулировании.

В послевоенные годы до кризиса, за исключением отдельных случаев спасения банков (например, банка Continental Illinois в 1984 г.), частный капитал оказывался адекватным для покрытия практически всех убытков коммерческих банков по кредитам16. Как следствие, никто не подвергал сомнению докризисное традиционное представление о том, что среднее отношение собственного капитала к стоимости активов на уровне 6–10 % (именно эти значения превалировали в 1946–2003 гг.) достаточно, чтобы поддерживать банковскую систему США. Допущения риск-менеджеров о размере и конфигурации отрицательных хвостов распределений кредитного и процентного риска были, как я уже говорил, лишь гипотетическими, и мы за многие десятилетия так и не удосужились проверить их.

Представления о форме воспринимаемого распределения рисков основывалось на данных докризисных лет, которые характеризовались «умеренными» финансовыми потрясениями и легкой эйфорией. А после начала сбора современных финансовых данных нам еще не приходилось сталкиваться со «столетним наводнением», которое показало бы серьезность последствий краха в отрицательном хвосте распределения вероятностей.

Конечно, риск-менеджеры и раньше знали, что допущение «нормальности» распределения рисков нереально17, но оно сильно облегчало расчеты. А когда мы стали лучше понимать математические последствия толстых хвостов, наших вычислительных возможностей было недостаточно для расчетов, необходимых, чтобы предпринимать практические действия, кроме тех, которые предпринимаются при непомерно высоких издержках. Теперь ситуация изменилась. (Более детальное обсуждение приведено в приложении А.)

То, что мы наблюдали после краха Lehman, и есть такое потрясение рынка, о котором должны были предупредить толстые хвосты, но на практике не предупредили. Имея перед глазами опыт Lehman, риск-менеджеры будут более осторожны в оценках будущего риска, хотя бы какое-то время18.

Действительно, дефолт Lehman и то, что последовало за этим, отчетливо показывают, что отрицательные хвосты распределения рисков куда значительнее, чем кто-либо мог предположить ранее. Неспособностью риск-менеджеров в полной мере осознать эффект появления теневого банкинга отчасти объясняется то, что системный финансовый риск оказался недооценен. Теневой банкинг был финансовой инновацией, которая скорее повышала, а не уменьшала общий уровень риска. Кредиторы этих теневых банков не были защищены в должной мере от дополнительного риска более значительным буфером из собственного капитала.

Когда премии за риск падают в течение длительного времени, как это было, например в 1993–1999 гг. и в 2003–2007 гг., готовность инвесторов активно скупать все виды финансовых активов вроде высокорискованных траншей облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами, создает иллюзию постоянной рыночной ликвидности. Последние события показали ее опасность. Это привело ряд крупнейших инвестиционных банков к проблемам с финансированием, зависевшим от уровня рыночной ликвидности, которая неожиданно испарилась.

Таким образом, самые необходимые послекризисные реформы, по моему мнению, должны касаться уровней обязательного капитала с учетом риска, ликвидности и обеспечения, требуемого участниками сделок19. Сейчас требования частных участников рынка к экономическому капиталу и ликвидности баланса намного выше, чем в Базельском соглашении. Теневые банки, пережившие кризис, теперь вынуждены отвечать более жестким стандартам в отношении капитала, ликвидности и обеспечения, чем до кризиса. Аналогичным образом и глобальные регуляторы должны изменить требования к достаточности капитала и ликвидности для обеспечения защиты от системных кризисов.

Все критерии оценки достаточности капитала с учетом риска необходимо поднять, а также обратить особое внимание на долю обязательств, финансируемых за счет долга на условиях овернайт и другого краткосрочного долга. Требования к размеру обязательного капитала, которые существовали до кризиса, хотя и основывались на десятилетиях опыта, очевидно, были слишком мягкими. Ипотечное кредитование жилищного строительства считалось гораздо более безопасным, чем оно было на самом деле. И, к сожалению, значительная доля инвестиционных решений законно получала статус «надежных», если эти решения основывались на оценках (или, скорее, недооценках) кредитного риска, присваиваемых рейтинговыми агентствами.

Чтобы у финансовых посредников было достаточно средств для выполнения текущих обязательств при недостатке внешнего финансирования, международное регулирование банковской ликвидности необходимо привести в соответствие с более жестким управлением риском в частном секторе. Обеспечение (активы клиентов) оказалось особенно подвержено быстрому исчезновению. У Bear Stearns имелось около $20 млрд в приемлемых для залога ликвидных фондах за неделю до банкротства. Morgan Stanley потерял более полутриллиона долларов, находящихся в залоге, на пике кризиса. В США, чтобы снизить риск «бегства от брокера», необходимо повысить размер клиентских активов в распоряжении брокера-дилера, которые нельзя смешивать с его собственными активами. Это должно снизить размер средств, способных «убежать». Вместе с тем подобные действия надо просчитывать и координировать с другими глобальными регуляторами, чтобы избежать регуляторного арбитража.

Независимые хедж-фонды пережили кризис — самый экстремальный стресс-тест, который можно придумать — без дефолтов, как я уже отмечал, и без помощи со стороны налогоплательщиков. Хотя хедж-фонды регулируются слабо, большая часть их заемных средств поступает из жестко регулируемых банков. Более того, как писал Себастьян Маллаби: «Большинство хедж-фондов зарабатывают на том, что возвращают цены от экстремумов к рациональному уровню»20. При этом они обеспечивают необходимую ликвидность финансовым рынкам, когда конкуренты уходят с них. Регулирование, которое мешает хедж-фондам осуществлять эти функции, имеет обратный эффект.

С капиталом, ликвидностью и обеспечением, как показывает мой опыт, связаны практически все недостатки финансового регулирования, всплывшие во время кризиса и после него. Оглядываясь назад, можно сказать, что всегда есть такой уровень капитала, который предотвращает банкротство, например Bear Stearns и Lehman Brothers (если не 10 %, то 40 %). Более того, в случае общих резервов на покрытие убытков по кредитам регулирование не требует предсказания, какой именно финансовый продукт близок к превращению в токсичный21. Конечно, очень немногие инвесторы предвидели будущее низкокачественных ценных бумаг и массы других рухнувших продуктов. Наличие достаточного общего капитала устраняет потребность в излишней конкретизации регулятивных требований.

Неупорядоченная система регулирования, складывавшаяся в США десятилетиями, стала слишком громоздкой. В процессе дебатов, которые привели к принятию очень нужного, открывающего путь финансовой конкуренции закона (закона Грэмма — Лича — Блайли 1999 г.), и политики, и законодатели упустили из виду, что усиление конкуренции, особенно через теневой банкинг, увеличивает также и отрицательный хвостовой риск22. А он повышает требования к достаточности капитала.

В значительной мере, хотя и не полностью, все то, что выдвигается в качестве основания для расширения контроля потребительских финансов, подпадает под определение мошенничества. И вновь повторю — это сфера компетенции не регулирования, а правоохранительных органов. Введение в заблуждение, самая частая жалоба потребителей, является мошенничеством и епархией существующего законодательства.

Повышение требований к банковскому экономическому капиталу

Объем капитала, который контрагенты могут затребовать от финансовых институтов, должен влиять на требования к обязательному капиталу. Пожалуй, пока рановато давать определенные долгосрочные ответы. Но приблизительные выводы для коммерческих банков США можно сделать уже сейчас, исходя из реакции дефолтных свопов банков (CDS), рыночного показателя риска неплатежеспособности банка, на посткризисные события23 (см. пояснение 5.2).

Изменения рынка CDS также прямо указывают на то, когда банковская система преодолеет превалирующий страх массового банкротства, а также на то, когда рынки поймут, что банки чувствуют достаточную уверенность для возврата к свободному кредитованию, как в предкризисные годы.

С конца 2008 г. до конца первого квартала 2009 г. Министерство финансов США через Программу выкупа проблемных активов (TARP) внесло $250 млрд в собственный капитал банков, что эквивалентно прибавлению примерно двух процентных пунктов к отношению собственного капитала к стоимости активов. Эффект от такого добавленного капитала был логичным и незамедлительным.

По мере того, как финансовый кризис распространялся и углублялся, невзвешенный средний спред пятилетних CDS шести крупнейших банков США — Bank of America, JPMorgan, Citigroup, Goldman Sachs, Wells Fargo и Morgan Stanley — поднялся с 14 базисных пунктов в начале 2007 г.120 до 170 базисных пунктов перед крахом Lehman 15 сентября 2008 г. А в ответ на дефолт Lehman средняя цена пятилетних CDS подскочила к 10 октября на 430 базисных пунктов. В день объявления о Программе TARP (14 октября) цена упала до 211 базисных пунктов, или в два раза (пример 5.3). Другими словами, прибавление двух процентных пунктов к отношению балансового собственного капитала к стоимости активов банков срезало практически вдвое кризисный скачок цен на пятилетние CDS. Конечно, не стоит преувеличивать значение этого, но и преуменьшать его тоже не следует. Это реальные данные в споре, где их не так уж и много. Если воспользоваться методом линейной экстраполяции (очередное серьезное допущение), то мы получим еще четыре процентных пункта прироста (почти от 10 % в конце третьего квартала 2008 г. до 14 % в конечном итоге) подушки из собственного капитала, требуемой участниками рынка, чтобы финансировать обязательства банков. (Конечно, участники рынка до краха Lehman предполагали, что вероятность проведения TARP минимальна. Мгновенная реакция рынка на объявление о TARP подтверждает верность такого предположения.)

В настоящее время отношение балансового собственного капитала к стоимости активов все еще далеко от 14 %. Среднее отношение для коммерческих банков (по данным Федеральной корпорации страхования депозитов) составляло 11,2 % на 31 марта 2014 г. по сравнению с 9,4 % в конце 2008 г. Тот факт, что банкам нужно еще больше увеличить собственный капитал для возврата рыночного восприятия риска на докризисный уровень, подтверждался также тем, что цены на пятилетние CDS оставались на уровне 100 базисных пунктов весной 2013 г. Это намного выше 14 базисных пунктов начала 2007 г., когда доля капитала составляла 10%121.

Без сомнения, вливание денежных средств с помощью TARP существенно снизило страх перед банковским дефолтом в начале 2009 г. Сложнее оценить, какое влияние на банковские CDS оказало серьезное увеличение рыночной стоимости собственного капитала банков по отношению к рыночной стоимости активов. Их отношение выросло с 7,3 % в конце марта 2009 г. до 11,6 % в конце декабря 2009 г. (пример 5.4). (Отношение собственного капитала банка к его активам обычно определяется на основе балансовой стоимости, т. е. стоимости, определенной по общепринятым нормам бухгалтерского учета.) Рыночная стоимость — это просто цена акции, умноженная на число выпущенных акций.

Более высокая рыночная стоимость собственного капитала заметно повысила платежеспособность банков, хотя и не в такой степени, доллар на доллар, как более стабильное изменение балансовой стоимости собственного капитала. Чтобы определить, какой показатель более правильно характеризует буфер от дефолта — балансовая или рыночная стоимость собственного капитала, — можно использовать цены CDS, которые отражают вероятность дефолта. Цены CDS и цены акций, конечно, имеют высокую корреляцию. Но статистически существенный регрессионный анализ показывает, что только одна четверть изменения в отношении собственного капитала банка к активам по рыночной стоимости отражается в эквиваленте этого отношения, определенного по балансовой стоимости. Это абсолютно понятно, учитывая, что рыночная стоимость — величина более эфемерная, чем балансовая стоимость. Предположительно, только четвертая часть рыночного изменения засчитывается в увеличении буфера от дефолта, измеренного по балансовой стоимости.

Возврат Министерству финансов США инвестиций, осуществленных в рамках TARP в 2008 г., в значительной мере финансировался за счет выпуска новых акций. А выпуск новых акций стал, в свою очередь, возможным благодаря росту рыночной стоимости собственного капитала американских коммерческих банков более чем на полтриллиона долларов и благодаря облегчению заимствований (и удешевлению) как результат наращивания буфера собственного капитала под влиянием роста его рыночной стоимости. Разделение относительного вклада программы TARP и прироста капитала в платежеспособность банков и готовность кредитовать трудно осуществить даже в ретроспективе.

Программа TARP не только обеспечила вливание капитала, но и заставила участников рынка поверить в то, что Министерство финансов США, по крайней мере временно, обеспечивает обязательства банковской системы. Это объясняет расхождение с середины сентября 2009 г. спредов между краткосрочными (одно- и трехмесячными) ставками предложения на лондонском межбанковском рынке депозитов и индексными ставками по свопам овернайт (LIBOR-OIS — альтернатива спредам по CDS в качестве краткосрочного показателя вероятности дефолта банка) и спредов по пяти- и 10-летним CDS. Краткосрочные спреды LIBOR-OIS возвратились к докризисному уровню к концу сентября 2009 г. Цены на 10-летние CDS к этому времени были еще на полпути к прежнему уровню (пример 5.5). Однолетний спред LIBOR-OIS находится где-то между ними. Рынки со всей очевидностью учитывают увеличение подушки банковского капитала по рыночной стоимости в пяти- и 10-летней перспективе. Результат, похоже, отражает возросшую воспринимаемую волатильность цен акций и неопределенность, связанную со способностью или желанием американского правительства оказать помощь банкам как только ситуация вернется к нормальной26.

Учитывая хрупкость изложенных выше допущений и заключений (это пока все, что мы имеем), я считаю, что требования к размеру обязательного капитала в конечном итоге будут подняты с докризисных 10 % (по балансовой стоимости) до 13 или 14 % в последующие годы, и в равной мере будут ужесточены требования к ликвидности и обеспечению.

Что, как показывает мой опыт, могут дать надзор и контроль, подкрепляющие повышение требований к достаточности капитала, так это привести к введению правил, играющих предупредительную роль и учитывающих то, что регуляторы не способны точно предсказать неопределенное будущее.

Можно проводить аудит и обеспечивать таким образом соблюдение требований к капиталу и ликвидности.

Можно требовать, чтобы финансовые институты выпускали условный конвертируемый долг, превращаемый в акции в случае проблем с собственным капиталом.

Можно устанавливать ограничения или запрет на определенные виды концентрированного банковского кредитования.

Можно сдерживать реконсолидацию аффилиатов, ранее проданных инвесторам, особенно структурированных инвестиционных организаций27.

Можно потребовать от финансовых посредников «завещания на случай смерти» с указанием, каким образом они при необходимости будут ликвидированы быстро и максимально безболезненно для контрагентов и рынков.

В конце XIX в. американские банки должны были иметь собственный капитал в размере 30 % от стоимости активов, чтобы привлекать депозиты и другие заимствования для финансирования своих активов. До Гражданской войны этот показатель доходил до 50 % (пример 5.2). Поскольку в условиях сельскохозяйственной экономики того времени платежные системы были рудиментарными, а географическое распределение банковских резервов слабым, конкуренция за банковский кредит носила в основном местный характер. Это давало национальным банкам возможность получать рентабельность активов (чистую прибыль) в среднем свыше 200 базисных пунктов в конце 1880-х гг. и более 300 базисных пунктов в 1870-х гг. (по сравнению с 70 базисными пунктами столетие спустя).

Рост эффективности финансового посредничества в результате консолидации резервов и развития платежных систем привел к сужению спредов прибыли и снижению отношения капитала к стоимости активов. Соответственно, средняя годовая рентабельность собственного капитала была на удивление стабильной, редко опускаясь ниже 5–10 %, на протяжении почти столетия с 1869 по 1966 г. (пример 5.6). Такая стабильность означает, что чистая прибыль как доля активов и уровень левериджа были, грубо говоря, обратно пропорциональными величинами в это столетие.

Рентабельность активов и собственного капитала, получаемая финансовыми посредниками (несмотря на снижение левериджа), умеренно выросла в период с 1966 по 1982 г., благодаря быстрому увеличению непроцентных доходов, в частности от фидуциарной деятельности, предоставления услуг и секьюритизации. Затем, как следствие значительного расширения сферы деятельности, непроцентный доход значительно вырос между 1982 и 2006 г., взвинтив чистую прибыль почти до 15 % от собственного капитала. Этот рост отчасти отражал появление у банковских холдингов в апреле 1987 г. разрешенных судебным решением и регулируемых ФРС инвестиционных аффилиатов «по статье 20». Передача этого бизнеса отчетливо видна в ускорении роста валовой прибыли от коммерческого банкинга по отношению к показателям инвестиционного банкинга начиная с 2000 г.28.

На мой взгляд, относительная стабильность средних отношений чистой прибыли к собственному капиталу после Гражданской войны отражает базовую, определяемую конкурентным рынком норму доходности посредничества — результат, согласующийся со стабильным временным предпочтением и реальными долгосрочными процентными ставками.

Таким образом, кризис 2008 г. оставил после себя наследство в виде значительно более высоких требований — как экономических, так и регуляторных — к отношению капитала и активов, которые должны выполняться, чтобы посредничество восстановилось до такого состояния, при котором банки и другие финансовые институты уверены в достаточности подушки из собственного капитала и могут свободно заниматься кредитованием. Открытым остается вопрос, спровоцирует ли повышение отношения капитала к активам банков, в соответствии с историческими данными, также и рост отношения чистой прибыли и активов. Именно таким должно быть воздействие более высоких отношений капитала к активам.

Кроме необходимости повысить требования к капиталу, мы до сих пор вынуждены решать проблемы финансовых фирм, которые «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство», а если быть более точным, «слишком взаимосвязанные, чтобы быстро их ликвидировать». Производительное использование национальных сбережений оказывается под угрозой, когда финансовым фирмам на грани банкротства присваивается статус «важных системообразующих институтов» и оказывается поддержка из средств (сбережений) налогоплательщиков.

Я согласен с Гэри Стерном, бывшим президентом Федерального резервного банка Миннеаполиса, который долго придерживался мнения, что «кредиторы и дальше будут недооценивать рискованность этих финансовых институтов, чрезмерно финансировать их и безуспешно пытаться установить эффективную рыночную дисциплину. Имея дело со слишком низкими ценами, системообразующие компании принимают на себя слишком высокий риск»29.

После долгого пребывания в тихой гавани экономической аналитики концепция «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство» получила, наконец, ту известность, которую заслуживала. На компании, считавшиеся слишком крупными, чтобы обанкротиться, стали смотреть как на серьезнейшую угрозу экономическому росту. Проблема окончательно обрисовалась, когда, в конце концов, 7 сентября 2008 г. Fannie Mae и Freddie Mac были переданы под внешнее управление. До этого американские политики (скрестив пальцы) утверждали, что Fannie и Freddie официально не имеют «полной поддержки и гарантий со стороны правительства США». Участники рынка, между тем, не верили в это и постоянно предоставляли Fannie и Freddie особую льготу по кредитам. Она варьировала от 13 базисных пунктов для краткосрочных заимствований до 42 базисных пунктов для долгосрочных облигаций, при этом ее средневзвешенное значение составляло около 40 базисных пунктов30. События 7 сентября 2008 г. показали, что участники рынка были правы.

Fannie Mae и Freddie Mac нужно разделить на более мелкие компании, которые не будут «слишком крупными, чтобы допустить их банкротство», а затем преобразовать в независимые агентства по секьюритизации. Альтернативно их можно ликвидировать путем постепенного уменьшения размеров кредитов, которые они гарантируют и секьюритизируют.

Семнадцать системообразующих банков США фактически признаны хотя бы одним из основных регуляторов «слишком крупными, чтобы допустить их банкротство» и получили гарантии федерального правительства. Как и в случае с Fannie Mae и Freddie Mac, рынок предоставлял этим институтам льготное финансирование. Это очевидно при сравнении стоимости финансирования крупных банковских институтов и менее крупных конкурентов, не имеющих льгот по заимствованиям. Эксперты МВФ в последнем докладе оценили «общее преимущество в стоимости финансирования глобальных системообразующих финансовых институтов примерно в 60 базисных пунктов в 2007 г. и 80 базисных пунктов в 2009 г.»31. По результатам этого исследования 45 крупнейших банков США получают примерно такой же уровень поддержки. На конкурентных финансовых рынках разница в 40–80 базисных пунктов — это огромное преимущество.

Предоставление подобных рыночных субсидий позволяет банку или другому финансовому посреднику привлекать часть национальных сбережений для финансирования операций, даже если его политика и портфель в иных условиях будут провальными. Банки, которые становятся неэффективными в результате постоянного финансирования неэффективных компаний, должны банкротиться. Это необходимо для выживания нашей экономической системы. Еще больше беспокоит то, что у участников рынка создается впечатление, будто в случае и следующего кризиса американская финансовая система фактически будет поддержана американским правительством.

Как я уже отмечал, суверенный кредит следует применять только в случае экстраординарных финансовых коллапсов. Суверенный кредит не бесплатен. Он порождает институты, которые являются слишком крупными, чтобы позволить им обанкротиться, а от этого один шаг до кланового капитализма. Еще опаснее то, что подобные действия вызывают своего рода привыкание, создают впечатление существования бесплатного пути решения любой проблемы экономической деятельности.

Сложные решения

Одной из главных проблем регулирования, для которых нет простых решений, является поиск подходов к системообразующим институтам. Принятый в 1991 г. закон «Об улучшении деятельности Федеральной корпорации по страхованию депозитов» работал только в отношении небольших банков во времена общего процветания. Но идея заблаговременного выявления рисков и ликвидации крупного обанкротившегося банка с минимальным ущербом оказалась несостоятельной во время кризиса, когда многие крупные банки стояли на грани банкротства. Как говорилось в главе 2, я подозреваю, что надежда на решение проблемы крупных банков-банкротов с помощью «быстрых корректирующих действий» также не оправдает себя в будущих кризисах32.

На мой взгляд, решение, имеющее шанс нейтрализовать тот гигантский моральный риск, который возник вследствие кризиса, заключается в выпуске банками, а может быть, и всеми финансовыми посредниками, условно конвертируемых облигаций. Такой долг, конечно же, обойдется дороже, чем обычные облигации.

Если какому-то крупному институту выпуск условно конвертируемых облигаций не поможет, ему следует позволить обанкротиться. Если регуляторы сочтут, что такой институт слишком взаимосвязан с другими, чтобы его ликвидировать быстро, то он должен пройти специальную процедуру банкротства с предоставлением финансирования должнику во владении. Когда подобное финансирование недоступно, регулятор должен предоставить доступ к очень ограниченным средствам налогоплательщиков и обеспечить постепенную ликвидацию банкротящегося института. Его кредиторы (когда от собственного капитала ничего не остается) должны подчиняться обязательным правилам скидки с номинала («стрижки»), а сам институт подлежит расчленению на самостоятельные единицы, каждая из которых не будет слишком крупной. Процессом может руководить коллегия судей — специалистов по финансам.

Предполагаю, что некоторые из вновь созданных компаний выживут, а остальные обанкротятся. Если по истечении определенного короткого периода выясняется, что приемлемого выхода из процедуры банкротства нет, то финансовый посредник должен ликвидироваться как можно скорее.

Интересно, что было бы, если бы в кризис, начавшийся в августе 2007 г. из-за чрезвычайной перегруженности инвестиционных банков США долгом (в 25–30 раз превышавшим реальные активы)33, они оставались бы товариществами, которыми были четырьмя десятилетиями ранее. Правила Нью-Йоркской фондовой биржи 1970 г., которые позволяли брокерам-дилерам превращаться в акционерные общества и привлекать постоянный капитал, в ту пору казались разумными34. Тем не менее как товарищества Lehman Brothers и Bear Stearns — почти наверняка не отошли бы от своей исторически низкой доли заемных средств. До преобразования в акционерную компанию, опасаясь солидарной ответственности, которую несли общие товарищества, эти предприятия старались по возможности не рисковать. При подписке на новые выпуски они редко оставались под риском более нескольких дней.

Вы только представьте, руководители Bear Stearns и Lehman Brothers потеряли миллионы долларов из-за того, что их акции рухнули. Но ни один из них, насколько я знаю, не заявил о собственном банкротстве.

Прототипом для восстановления товариществ в финансах в сегодняшних условиях вполне может служить мой первый работодатель (у которого я начал работать в должности экономиста в 1947 г.) — Brown Brothers Harriman, старейший и крупнейший частный банк в США. Имея форму товарищества, он избегал большинства рискованных инвестиционных стратегий последних лет и вышел из кризиса целым и невредимым. Его кредитные рейтинги высоки, баланс высоколиквиден, и за последние годы он не объявлял о неработающих кредитах. Именно так, если память мне не изменяет, выглядели балансы инвестиционных банков, когда они были товариществами.

Конечно, поскольку товарищества ограничены в размерах, для ведения бизнеса в национальном масштабе экономике необходимо гораздо больше финансовых институтов, чем ныне. Хотя воссоздание стимулов, присущих товариществам, должно быть целью будущей реформы; эта цель, без сомнения, будет трудно достижимой, учитывая масштабы привлечения капитала, необходимые для сегодняшнего глобального рынка. Нет необходимости ради устранения морального риска следовать примеру Хью Маккалоха, нашего первого контролера денежного обращения в 1863 г., который перешел все мыслимые границы, предложив такую поправку в закон о национальных банках, которая объявляла «банкротство национального банка заведомым мошенничеством, а администрацию и директоров банка, под чьим руководством банк пришел к банкротству, персонально ответственными за долги банка и уголовно ответственными, если расследование не покажет, что дела велись нечестно». При таком порядке моральный риск, конечно же, исключен.

Кризис наглядно продемонстрировал, что ни банковские регуляторы, ни кто-либо еще не может стабильно и точно предсказывать, например, станут ли токсичными (и насколько) низкокачественные ипотечные кредиты, наступит ли дефолт по тому или иному траншу облигации, обеспеченной долговыми обязательствами, и тем более нарушится ли работа финансовой системы в целом. Значительная доля таких прогнозов неизменно оказываются ошибочными. Иногда регуляторам удается идентифицировать рост вероятности недооценки риска и раздувания пузырей. Но они практически никогда не могут, разве что случайно, предвидеть фактическое время наступления кризиса35. Это следует ясно понимать.

Финансовый кризис практически всегда сопровождается внезапным и резким падением цены доходных активов. Обычно это падение связано с сильным ростом ставки дисконтирования ожидаемых потоков прибыли при переходе настроений участников рынка от эйфории к страху. Резкое изменение цен всегда неожиданно для большинства участников рынка, иначе несбалансированность цен устранялась бы постепенно в результате арбитража.

В годы, предшествовавшие росту числа обращений взыскания на заложенную недвижимость, который начался летом 2006 г., считалось, что «следующий» кризис будет связан с резким падением доллара в ответ на резкий рост дефицита текущего баланса США, начавшийся в 2002 г. В результате доллар находился под сильным давлением продавцов. Рост курса пары «евро-доллар» с 1,10 весной 2003 г. до 1,30 в конце 2004 г. постепенно устранил предполагаемый долларовый триггер «следующего» кризиса. Дефицит текущего баланса США не сыграл непосредственной роли в начале кризиса 2008 г., хотя, может, именно поэтому сыграет в следующий раз.

Многие аналитики считают, что для регулирования не требуются прогнозы. Они придерживаются мнения, что системный регулятор может эффективно изменять требования к капиталу и ликвидности в соответствии с текущей фазой экономического цикла. Точно подобранные, такие требования должны быть действенным способом устранения дисбалансов. Но циклы не единообразны, и сложно бывает определить, на каком именно отрезке цикла и в какой момент мы находимся. Так, минимумы уровней безработицы на пиках циклов (по данным Национального бюро по экономическим исследованиям) после 1948 г. варьировали от 2,6 % до 7,2 %. Должны ли были лица, определяющие политику, считать, что кривая экономического цикла разворачивается, например, когда уровень безработицы поднялся до 5,8 % в апреле 1995 г. по сравнению с 5,4 % в марте того же года? В этом случае уровень безработицы вскоре сам развернулся и падал в течение пяти лет.

ФРС очень давно беспокоит способность регуляторов и экспертов предвидеть проблемы, которые ускользнули от внимания внутрибанковских систем аудита и независимых аудиторов. В 2000 г. в выступлении перед Ассоциацией американских банкиров я отмечал, что «в последние годы стремительно развивающиеся технологии привели к устареванию значительной части механизмов банковского контроля, выработанных в предыдущие десятилетия. Банковские регуляторы все больше вынуждены полагаться на дисциплину частного рынка, которая до сих пор остается самой эффективной формой регулирования. Такое развитие событий лишь подчеркивает правильность главного урока нашей банковской истории — надзор со стороны контрагентов остается первой линией регуляторной защиты»36. К сожалению, эта первая линия обороны также провалилась в 2008 г.

Столетие назад инспекторы могли оценивать индивидуальные кредиты и судить об их надежности37. Но, учитывая сегодняшние реалии глобального кредитования, скажите, как, например, ревизору американского банка оценить качество кредита российскому банку и, соответственно, кредитный портфель этого банка? Это потребует проверки контрагентов российского банка, а также контрагентов контрагентов — и все это, чтобы оценить надежность одного-единственного кредита. Короче говоря, этого не может сделать ни банковский ревизор, ни рейтинговое агентство. Для подтверждения качества потребовалось бы бесчисленное множество уровней проверки!

Сложность нашей финансовой системы такова, что каждую неделю возникает масса возможностей для кризисов и бесчисленное множество подозрений в финансовых нарушениях. Чтобы детально изучить каждую такую возможность и сделать осмысленные выводы, нужно во много, много раз больше инспекторов, чем есть у любого банковского регулятора. Скорее всего, при таком уровне контроля нормальное банковское кредитование и принятие риска станет невозможным.

Поэтому ФРС и другим регуляторам и в прежние времена, и сейчас приходится лишь гадать, какие из объявленных проблем или подозрений заслуживают тщательной проверки при ограниченном надзоре. В такой ситуации после каждого реального кризиса оказывается, что высококомпетентные инспекторы проглядели какого-нибудь Берни Мэдоффа. Надзор и оценка со стороны ФРС — это в результате лучший вариант, на который можно рассчитывать, даже несмотря на промахи прошлых лет. Банкам ничего не остается, кроме как положиться на надзор со стороны контрагентов в качестве первой линии антикризисной обороны38.

Наверное, мало кто из американцев в XIX в. задумывался о более широком экономическом развитии, но те, кто задумывался, скорее всего, руководствовались общепринятой мудростью Адама Смита и его последователей: рынки саморегулируются, и всплески безработицы — явление временное. Экономические силы неизбежно толкали к максимальному использованию ресурсов страны. Если предложение избыточно, цены должны падать, а низкие цены должны стимулировать рост спроса. Разумеется, большое внимание уделялось бумам и крахам, но обсуждение состояния экономики в целом велось с качественной точки зрения: «активность понижена» или «деньги очень дороги». Столетие спустя исследователи докапывались до «анналов», восходящих еще к 1790 г.1 Появились точные данные: результаты регулярной переписи населения, которая с каждым разом включала в себя все больше экономических сведений, дали исследователям общее представление о размере и состоянии экономики в годы проведения переписи. Но актуальные данные по американской экономике в целом оставались скудными вплоть до XX в.

Практически все полагали, что роль правительства в экономике очень мала, за исключением защиты от преступности и военных действий, а также обеспечения верховенства закона с особым акцентом на защите права собственности. До Гражданской войны источником средств для финансирования этих функций были исключительно таможенные пошлины, а изредка еще и продажа государственных земель. Подоходный налог появился только с принятием Шестнадцатой поправки к Конституции США в 1913 г.

Официальной налоговой и денежно-кредитной политики в современном понимании не существовало. Правительство не воспринималось как субъект, управляющий макроэкономическим развитием. Конечно, были отдельные случаи, когда Министерство финансов США и, в частности, Второй банк Соединенных Штатов Америки участвовали в том, что сегодня называют налоговой или денежно-кредитной политикой. Но их действия не были систематическими и не шли ни в какое сравнение с сегодняшней реакцией на отклонение от экономических результатов, считающихся оптимальными.

Экономическое прогнозирование как частное дело

В течение первых полутора столетий американской истории экономическое прогнозирование было делом частных компаний и до Гражданской войны имело отношение в основном к сельскому хозяйству и морским перевозкам. Бизнесмены искали прежде всего информацию об их непосредственном конкурентном окружении. В последние десятилетия мы настолько привыкли получать новости в реальном времени, что воспринимаем это как само собой разумеющееся. Но в первой половине XIX в. своевременная информация была таким драгоценным и дорогим ресурсом, что сегодня сложно в это поверить. Информационный голод, особенно на финансовых рынках, в эти ранние годы республики был неутолим. Поток импорта в густонаселенные штаты Восточного побережья был непредсказуем и нередко менял цены и предложение в неожиданном направлении. Чтобы решить эту острую проблему The Journal of Commerce2, основной источник последних новостей о морских перевозках, отправил две шхуны для перехвата прибывающих кораблей и получения торговой информации раньше рынка. Сбор информации с помощью шхун был высокой технологией того времени. Напрасные усилия, порожденные отсутствием своевременной информации, были обычным делом. Когда, например, до 1850 г. одни и те же товары торговались на разных рынках, и участники одного рынка не знали, что происходит на других, процесс ценообразования был далек от оптимального.

Крупнейший информационный прорыв в США произошел после того, как в 1844 г. Сэмюэль Морзе продемонстрировал промышленно приемлемый телеграф3. В течение десятилетия телеграф Морзе охватил большую часть страны к востоку от Миссисипи, а затем и значительную часть густонаселенной Калифорнии. Но центр страны оставался белым пятном. В конце 1850-х гг. по-прежнему требовалось более трех недель, чтобы доставить, используя телеграф и почтовый дилижанс, сообщение с одного побережья на другое. Начиная с 1860 г., короткий маршрут, проложенный знаменитой Pony Express, сократил это время до 10 дней4. Но коммуникационная инновация Pony Express потеряла смысл 15 ноября 1861 г., когда появился трансконтинентальный телеграф, и бизнес получил возможность обмениваться сообщениями в течение считаных минут.

Вряд ли кто усомнится в том, что за 17 лет, с 1844 по 1861 г., система информационного обмена внесла огромный вклад в повышение производительности в масштабах страны. С точки зрения финансовых рынков, однако, плохое состояние трансатлантических коммуникаций по-прежнему оставалось проблемой. Текст первой полосы New York Times 18 сентября 1850 г., до прокладки трансатлантического телеграфного кабеля, был очень характерным для того времени. Times сообщала, что «Пароход Королевской почтовой службы Europa прибыл в Бостон вчера, [и] письма, отправленные 8 сентября, были доставлены в город вечером… Прибытие почты вызвало большой интерес».

Американо-европейский канал связи появился (после нескольких фальстартов) 28 июля 1866 г., когда был запущен в эксплуатацию трансатлантический кабель. В этот день участники рынка в Нью-Йорке, Сан-Франциско и Лондоне получили возможность общаться практически в реальном времени. Эти информационные потоки значительно повысили эффективность ценообразования в географически удаленных друг от друга районах и, без сомнения, улучшили распределение глобальных ресурсов5.

Вследствие этих знаменательных технологических нововведений, распространение финансовой информации наконец стало национальным и глобальным впервые после Гражданской войны. Wall Street Journal, появившаяся в 1889 г., стала образцом преподнесения бизнес-новостей и, конечно, создателем индекса DJIA.

Расположение имеет значение

Информирование участников финансового рынка в реальном времени о возможностях инвестирования сбережений людей поднимает производительность и уровень жизни. Более качественное информирование не только способствует улучшению экономического результата, но и позволяет сократить транспортные издержки. Расположение имеет значение. В середине XX в. стальные листы, выходящие из прокатного стана неподалеку от Питтсбурга, имели меньшую экономическую стоимость, чем та же сталь, поступающая на сборочную линию автозавода в Детройте. Минимизация ресурсов, требующихся для доставки товаров конечному потребителю повышает чистую добавленную стоимость.

Распространение железных дорог и закон о гомстедахб во время и после Гражданской войны открыли Великие равнины для массовой миграции, что, в свою очередь, более чем удвоило производство пшеницы. Производство стали, фундамент американского промышленного развития в последней четверти XIX в., совершило прорыв с изобретением в 1856 г. конвертера Бессемера и открытием в 1866 г. железорудного месторождения Месаби в Миннесоте. К 1890 г. добыча железной руды в США выросла в четыре раза. Шлюзы в Су-Сент-Мари, Северный Мичиган, открытые в 1855 г., соединили озера Гурон и Верхнее и позволили наладить доставку железной руды по воде из Месаби к быстро растущим металлургическим предприятиям Среднего Запада и перевозку существенной части национального объема зерна через канал Эри в населенные районы Восточного побережья.

Столетием ранее, кроме прибрежного и речного судоходства, основным транспортным средством была лошадь. Лошади в то время составляли львиную долю основных средств. Они, вместе с волами и мулами, были ключевым средством передвижения до тех пор, пока их не вытеснили железные дороги и автомобили. В самом конце XIX в. средства передачи оперативной экономической информации и транспорт развивались невероятными темпами, и это обеспечивало существенное сокращение себестоимости национального продукта. Строительство трансконтинентальной железной дороги (завершено в 1869 г.) сократило время поездки через континент с шести месяцев до шести дней. А появление телеграфа стало для коммуникации тем же, чем и появление железных дорог для перевозки товаров и людей.

В сегодняшнем мире глобальной коммуникации в реальном времени и перелетов на реактивных самолетах мы рискуем потерять из виду то, что было очевидным для наших предков: стоимость производства зависит от своевременного определения местонахождения товаров и скорости, с которой информация о ценах, процентных ставках и обменном курсе становится доступной производителям. Эти основополагающие отношения будут рассмотрены в главе 8.

Рождение эры данных

К XX в. было уже достаточно данных, чтобы делать оценки объема и изменений в национальном производстве. Загрузка железнодорожных вагонов стала популярным показателем (я до сих пор использую эти данные, чтобы отслеживать промышленную активность на еженедельной основе). К 1920-м гг. экономические аналитики начали ссылаться на еженедельные данные об объеме безналичных расчетов между банками (за исключением данных по преимущественно финансовому Нью-Йорку) в целях оценки нефинансовых экономических трендов в национальном масштабе. Регулярные «финансовые бюллетени» стали главным источником информации для интерпретации текущей экономической активности, предшественниками сегодняшних пространных комментариев по экономическим трендам. Наибольшую известность приобрел бюллетень National City Bank, издание которого Джордж Робертс начал в 1914 г., а также бюллетень Chase National Bank, издаваемый под руководством Бенджамина Андерсона в 1920 г. Журнал Economist, выходивший в Лондоне, все чаще стал публиковать статьи о бизнесе в США. В 1919 г. ФРС начала публиковать показатели экономической активности. Последовательные улучшения привели к появлению в 1927 г. чего-то близкого к современной практике.

В 1930-х гг. Саймон Кузнец, профессор экономики Пенсильванского университета, удовлетворил потребность в более всесторонних показателях национального экономического развития. Финансируемый Национальным бюро по экономическим исследованиям, Кузнец построил временные ряды по национальному доходу вплоть до 1869 г. с разбивкой по отраслям, продуктам и использованию — метод, значительно более детальный, чем использовавшиеся во всех предыдущих исследованиях. Его работа установила стандартную процедуру определения валового национального продукта (ВНП), которую затем взяло на вооружение Министерство торговли. В конечном итоге появились текущие оценки национального дохода и ВНП. Попытки найти показатели, характеризующие состояние национальной экономики, подкреплялись сначала желанием лучше понять глубину и характер падения экономической активности во время Великой депрессии, а потом потребностями планирования в период Второй мировой войны.

Вплоть до вклада Кузнеца в развитие национальной системы учета большинство макроэкономических оценок были направлены на получение качественной картины экономического цикла. Эта работа тесно связана с Уэсли Клэром Митчеллом, первым директором Национального бюро по экономическим исследованиям, основанного в 1920 г. Позднее, в 1946 г., Митчелл в соавторстве с Артуром Бернсом издал книгу «Оценка экономических циклов», в которой идентифицировалось множество статистических индикаторов экономического роста и падения, позволявших определять поворотные точки экономических циклов. Это стало кульминацией изучения Митчеллом экономических циклов, которое растянулось на 36 лет и началось с его широко признанной монографии на эту тему, написанной еще в 1913 г.

Артур Бернс, у которого я учился в Колумбийском университете в 1950 г., был одним из моих предшественников на постах председателя ФРС (с 1970 по 1978 г.) и председателя Экономического совета (с 1953 по 1956 г.). Нас связывали очень тесные взаимоотношения, которые длились более четырех десятилетий. Так совпало, что в 1946 г. я выбрал университетский курс по статистике Джеффри Мура, коллеги Бернса по Национальному бюро по экономическим исследованиям. Мур впоследствии формализовал работу Бернса и Митчелла и представил ее в виде «Опережающих индикаторов экономического цикла», которые до сих пор публикуются организацией Conference Board7. Поворотные точки экономических циклов и сейчас являются «официальными» датами, которые объявляются (нередко задним числом) комитетом Национального бюро по экономическим исследованиям. Они принимаются практически всеми правительственными и независимыми экономистами.

Еще в 1947 г. 18 % населения США все еще проживало на фермах (сегодня эта доля равна 2 %). Экономическое прогнозирование, соответственно, было сильно сфокусировано на оценке урожаев и поголовья скота — ожидаемая урожайность зависела от слабо прогнозируемых погодных условий, а прогнозы по поголовью скота, в свою очередь, зависели от цен на кормовое зерно. Сельскохозяйственное производство продолжало оставаться значительным, несмотря на то, что промышленное производство все больше и больше увеличивало свою долю в ВНП в конце XIX в. по мере того, как США отбирали роль главной экономической державы у Великобритании. Повседневная экономическая деятельность, тем не менее, для большинства жителей США была по-прежнему связана с сельскохозяйственными культурами, скотом и погодой — исключительно локальными факторами.

Активное расширение железнодорожной сети (достигшее пика в 1930 г.) способствовало углублению разделения труда и утрате локального характера американской экономики, который она имела на протяжении большей части XIX в. Развитие автомобильной индустрии стало еще одним импульсом к развитию промышленности. Автомобилестроение, поддерживаемое активно развивающейся нефтехимической промышленностью, переносит нас в послевоенную Америку. Конечно, стоимость, создаваемая все ускоряющимися перевозками, всегда должна оцениваться относительно денежной и неденежной себестоимости ее получения. Наша недолгая забава со сверхзвуковыми пассажирскими самолетами показала, что далеко не все доступные нам технологические новшества экономически или политически приемлемы.