Этика банков Козловски Петер

Биржа является центральным институтом посредничества в предложении и спросе на капитал. Вопрос справедливости на рынке капитала интенсивно обсуждается наряду с вопросом инсайдерской торговли, поскольку инсайдерская торговля является центральной проблемой экономической этики рынка капитала и биржи. Второй закон о стимулировании финансовых рынков[39] запретил инсайдерскую торговлю с 1 августа 1994 г. и в Германии. Однако в дискуссии между различными школами экономической науки и юридическими науками нет согласия в вопросе о том, наносит инсайдерская торговля ущерб или нет, и необходимо ее при этом запретить в законном порядке или нет.

Инсайдерская торговля является не единственной проблемой хозяйственной этики рынка капитала. Существуют и другие вопросы оправданного поведения на рынке капитала, такие как этика инвестиций, выбор акций, т. е. хозяйственная этика инвестора, и предпринимательская этика котируемых на бирже компаний с точки зрения их отношения к своим акционерам и бирже. Важными вопросами хозяйственной этики являются и вопросы этики посредников и брокеров на рынке капитала, а также инвестиционных консультантов и банкиров, т. е. вопросы, выходящие за рамки проблемы инсайдерской торговли.

Этика всех этих трех групп участников рынка капитала – инвесторов как собственников капитала, финансовых подразделений компаний как пользователей капитала и финансовых посредников как маклеров между предложением и спросом – касается проблемы инсайдерской торговли, так что аргументы «за» и «против» инсайдерской торговли затрагивают существо хозяйственной этики или этической экономии рынка капитала. Дискуссия по проблемам инсайдерской торговли, развернувшаяся в Германии, неоднозначна. Направления дискуссии в целом соответствуют той линии, которая разделяет ученых-экономистов и ученых-юристов. В то время как многие ученые-экономисты оправдывают инсайдерскую торговлю тем аргументом, что она усиливает распределительный эффект биржи[40], большинство ученых-юристов отвергают этот аргумент и, более того, выступают за запрет инсайдерской торговли, обосновывая его мотивами справедливости, прежде всего равноправия всех акционеров, а также необходимостью обеспечения правовой защиты и правовой стабильности на бирже[41].

Это противоречие между позицией экономистов и позицией юристов в оценке инсайдерской торговли указывает на более глубокое различие в нормативных критериях, принятых обеими дисциплинами. В то время как ученые-экономисты склонны к тому, чтобы концентрироваться на распределительном аспекте и распределительной функции рынка капитала, юристы единодушно придерживаются той точки зрения, которая учитывает несколько нормативных критериев. В своей попытке синтеза критериев эффективности и справедливости этическая экономия, используя свои подходы, значительно ближе к юридическим, чем к научно-экономическим подходам, так как первые более открыты для интеграции нескольких нормативных критериев.

Решение с точки зрения этической экономии или хозяйственной этики характеризуется более высоким порядком в сравнении с исключительно экономическим, поскольку оно нацеливает на то, чтобы в его критериологию были включены оба аспекта проблемы – аспекты эффективности и справедливости. Если это применимо на рынке капитала в связи с вопросом об инсайдерской торговле, то вопрос хозяйственной этики сводится к тому, эффективна инсайдерская торговля или нет, справедлива и прозрачна она или нет, а не к тому, какая она – только эффективная или только прозрачная. Если правовую позицию наложить на позицию хозяйственной этики, то в поле зрения попадут и критерии правовой обоснованности и определяемости правил на рынке капитала, а также их корректировки в случаях нарушения. Право отличается своей способностью формулировать гарантии ожиданий и тем самым юридическую надежность, а также тем, что возможные конфликты можно корректировать и регулировать соответствующей судебной инстанцией.

Вопрос этической экономии рынка капитала и допустимости инсайдерской торговли является двойным. С одной стороны, это вопрос об институциональной этике и экономике рынка капитала как института, который формирует часть этики и экономики более масштабной культурно-вещественной среды или общественной субсистемы экономики. При этом он является также вопросом хозяйственного права. С другой стороны, хозяйственная этика инсайдерской торговли одновременно является и вопросом персональной этики тех, кто работает в рамках правил биржевой игры.

Обязанность формируется из миссии или телеологии института, из идеи справедливости и требований обоснованности права. Цели культурной среды и правовой сферы, которые здесь обсуждаются, а именно цель рынка капитала, посредничество между спросом и предложением капитала, идея справедливости (в частности, как формальной справедливости в смысле равноправия), и требования стабилизации ожиданий в юрисдикции и правоприменении определяют обязанности этики и права биржи.

4.1. Инсайдерская торговля как псевдоспекуляция и ажиотаж

Проблема инсайдерской торговли на бирже заключается в том, что тот, кто ею пользуется, извлекает из нее прибыль в ситуации, когда нет реальной неопределенности, так как факты инсайдерской информации уже известны. Отсутствует и легитимизация спекуляции, согласно которой имеют место неопределенность и риски.

Если биржевой маклер и акционер компании «Геко» дает указание своему маклеру и служащему Миллеру купить акции фирмы АВС, так как фирма ВСD намерена поглотить фирму АВС, и затем продать вновь приобретенные акции по повышенной цене, эта прогнозная информация на будущее уже имеется, но не исходит от маклера Миллера.

Неопределенность в этой ситуации может снижаться другими, менее затратными средствами, а именно публикацией инсайдерской информации в биржевых бюллетенях. Инсайдер не производит реальный продукт и не оказывает участникам рынка реальных услуг, и это невозможно совершить на основе простой публикации инсайдерских фактов соответствующими компаниями. Спекуляция инсайдера является разновидностью псевдоспекуляции, так как спекулирующий инсайдер не создает неопределенность, а лишь уменьшает псевдонеопределенность на основе уже известных фактов его инсайдерской информации.

Инсайдер, возможно, берет на себя определенный риск, так как поглощение еще не происходит, хотя инсайдер был об этом проинформирован. Влияние рекомендации журналиста, специализирующегося на экономической тематике, на определенную акцию может быть значительно меньше, чем он предполагал, но при этом речь не идет о его инсайдерских спекуляциях. Однако риск инсайдера всегда намного меньше, чем риск других спекулянтов, которые работают на этом рынке.

Прибыль от профессиональной спекуляции является вознаграждением за создающие стоимость услуги абсорбции неопределенности. Там, где усилия спекулянта не создают стоимость, потому что он приносит лишь псевдонеопределенность, спекулянт не вправе получать прибыль, «зарабатывать» ее. Инсайдер-спекулянт абсорбирует лишь псевдонеопределенность и при этом не вправе получать прибыль, возникающую из его инсайдерской торговли. По аналогии с азартной игрой инсайдера-спекулянта можно сравнить с игроком, который играет краплеными картами, что уменьшает факторы случайности и неопределенности. Точно так же инсайдер-спекулянт уменьшает элемент неопределенности и случайности только для себя, но не для других игроков. Инсайдер-спекулянт ведет игру с меньшей, чем его партнеры, неопределенностью, и прибыль, извлекаемая из игры краплеными картами, не равнозначна его реальным экономическим усилиям и его вкладу в создание стоимости.

а) Арбитраж, спекуляция, ажиотаж

Псевдопродуктивное влияние спекуляции инсайдерской торговлей является не арбитражем, не действительной спекуляцией, а ажиотажем (другими словами, мошенничеством). Арбитраж – это деятельность, создающая стоимость, прибыль в результате использования разницы в цене на различных площадках. Арбитр при этом получает прибыль в результате того, что уменьшает разницу в цене между различными торговыми площадками в одно и то же время. Если уровень процентов по кредитам в Токио низок и высок в Риме в одно и то же время, это и использует арбитраж, приносящий прибыль, занимая деньги по низким процентным ставкам в Токио и выдавая их по высоким процентным ставкам в Риме. Арбитр уменьшает разницу между ценами в разных местах и выравнивает уровень цен между двумя торговыми площадками тем, что на одной из них устраняет избыточное предложение и уменьшает дефицит предложения – в нашем случае дефицит кредитов – на другой. Арбитраж создает благоприятные условия путем выравнивания цен между различными рынками в одно и то же время, а спекуляция создает баланс цен на той же рыночной площадке между разными периодами времени. В связи с этим спекуляция является арбитражем между двумя различными точками времени, а не между различными торговыми площадками. Обе категории – арбитраж и спекуляция – оказывают услугу экономике в выравнивании разницы в ценах.

От арбитража и спекуляции следует отличать ажиотаж. Ажиотаж обозначает ту деятельность в получении прибыли, которая достигается путем добавки «ажио» к номиналу определенного актива или определенной услуги, без создания сколь-нибудь заметной стоимости. Разница в цене между купленными и проданными акциями является при этом всего лишь добавкой, или ажио, созданной биржевым игроком. Им является инсайдер, который, покупая в момент времени 7 и продавая в момент времени 7 + 1, не добавляет реальной стоимости к рассматриваемому активу, в нашем случае к акциям, так как информация, на которой основывается его прибыль, уже была доступна в момент времени 7. Разница между арбитражем по месту свершения сделки и спекуляцией как арбитражем по времени совершения сделки в качестве деятельности, создающей стоимость, с одной стороны, и ажиотажем как чистым мошенничеством без создания стоимости, с другой стороны, позволяет классифицировать инсайдерскую торговлю как простой ажиотаж и отличать ее от других видов деятельности, создающей стоимость на бирже, таких как арбитраж по месту совершения сделки и спекуляция во времени совершения сделки.

Такие представители схоластики в теории хозяйственной этики и экономической теологии, как Данс Скотус, и в первую очередь испанские исследователи естественного права раннего Средневековья, знали об этом отличии. Д. Скотус утверждал, что прибыль лишь тогда этически оправданна, если торговец или спекулянт совершил деятельность, создающую стоимость, в любой форме и тем самым оказал услугу обществу: «Того, кто не участвует ни в покупке, ни в хранении, ни в улучшении качества товаров, не предоставляет неопытному покупателю гарантию качества или информацию (располагая знаниями о товаре), а сегодня лишь покупает, не выполняя ни одной из указанных предпосылок, для последующей продажи, следует исключить из профессионального сообщества и подвергнуть моральному порицанию»[42]. Луго[43] и Молина[44] добавили к этому, что прибыль от арбитража и спекуляции тогда этически легитимна, если они приводят к созданию реальной стоимости в экономике, однако ажиотаж как чистое мошенничество слишком много требует от других, нарушая при этом принцип справедливости, когда каждому воздастся свое[45].

б) Инсайдерская торговля и доверительные отношения

Инсайдерская торговля как простой ажиотаж, т. е. перепродажа одного и того же актива без его облагораживания и внесения продуктивного вклада в общее благо путем перепродажи, искажает существо спекулятивной торговли. Такое определение относится к каждой ситуации, в которой инсайдерская торговля используется третьим лицом. К примеру, это может быть в том случае, когда компания планирует установить контроль над другой компанией. Менеджмент или один из акционеров может сказать лишь одному инсайдеру-торговцу о выгоде покупки акции той компании, которая будет поглощена. Инсайдер получит из этой информации сверхприбыль, компания, к которой относится эта информация, может растянуть продажу акций другим компаниям на длительное время и при этом позже приобрести акции у торговца-инсайдера или у других акционеров, вероятно, по пониженным ценам, так как их спрос на акции кандидата на поглощение будет растянут по времени. Таким образом, инсайдер-торговец с помощью информаторов поглощающей компании получает интересующую его лично информацию и способствует покупке акций поглощающей компании для последующей продажи и получения инсайдерской прибыли. В данном примере инсайдер-торговец оказывает определенную услугу экономике, причем фирма, планирующая поглощение, облегчает поиск кандидатов на поглощение.

Однако эта цель указанной услуги может так же успешно достигаться тогда, когда продаваемая компания сама приобретет акции или когда доверенное лицо купит акции для себя с условием, что это нужно компании. Компания, планирующая поглощение, не нуждается в использовании информации инсайдера-торговца и тем самым в применении этически неоправданных средств для достижения цели, когда это можно решить и с помощью этически и юридически допустимых средств.

Наличие случаев осуществления инсайдерской торговли в интересах третьей стороны, информируемого менеджера или акционера, т. е. совершения «преступления без жертвы», не опровергает тот тезис, согласно которому инсайдерская торговля является примером обычного ажиотажа, но не продуктивной спекуляцией. Информируемая компания располагает сведениями, на основе которых осуществляется инсайдерская торговля, и могла бы эту информацию распространять, а если это распространение наносит вред самой компании, то она может ее придержать и действовать таким образом, чтобы со временем самостоятельно приобрести акции[46].

Пример инсайдерской торговли, когда инсайдер приобретает акции за свой счет в интересах третьей стороны, показывает, что инсайдерскую торговлю нельзя назвать неэтичной только потому, что она нарушает доверительные отношения[47]. Во многих случаях это так и происходит и инсайдерская торговля представляется неэтичной на основе того факта, что нарушаются обязанности доверительности. Однако в ряде случаев происходит именно так, что лицо, установившее доверительные отношения, передает инсайдерскую информацию другим, тем, кто предпочитает действовать в первую очередь в собственных интересах. Аргументы в пользу инсайдерской торговли, доказывающие, что она усиливает распределительную функцию рынка тем, что распространяет информацию об инсайдерских фактах при торговле акциями, исходят из того факта, что инсайдерская торговля может осуществляться не только в интересах инсайдера-торговца или маклера, но и в интересах заказчика или принципала[48].

Следует еще раз повторить: ни выгоды инсайдера-торговца, ни выгоды заказчика, ни незначительное распределительное влияние инсайдерской торговли на ценообразование на рынке акций не могут быть оправданием инсайдерской торговли, поскольку ее неэтичный характер проявляется там, где инсайдерская торговля искажает природу вещей спекуляции на рынке акций, а инсайдерская спекуляция не служит уменьшению реальной неопределенности. Поскольку инсайдерская информация уже существует, инсайдерская торговля не уменьшает неопределенность. Так как акционеры располагают одинаковым правом на информацию о своей компании, менеджмент не должен передавать информацию о поглощении компании только некоторым посторонним лицам для их обогащения[49]. Отдельные владельцы акций не должны сами передавать инсайдерскую информацию посторонним лицам, если при этом возможно ущемление прав других акционеров на такую информацию. Принцип равноправия всех акционеров требует, чтобы все акционеры обладали инсайдерской информацией и могли ее распространить или чтобы ни один из них не делал этого. Если акционеры делятся такой информацией, она, естественно, перестает быть инсайдерской информацией.

Немецкое и американское законодательство, регулирующее инсайдерскую торговлю, запрещает акционерам передавать инсайдерскую информацию точно так же, как запрещает это и менеджменту компании[50]. Законодательство при этом имеет в виду не доверительные отношения, а принцип равноправия, т. е. одинаковые права всех акционеров на информацию, включая условия создающей стоимость спекуляции на бирже как обоснование юридического запрета инсайдерской торговли.

в) Инсайдерская торговля как извращенный стимул

Условия, в которых спекуляция на бирже продуктивна и служит общему благу в том, что она берет на себя неопределенность, нарушаются не только в результате негативных воздействий происходящей инсайдерской торговли. Напротив, эти негативные воздействия становятся интенсивнее в результате того, что при инсайдерской торговле возникают извращенные или контрпродуктивные стимулы, которые только усилились законодательным разрешением инсайдерской торговли. Маклеры и посредники на финансовых рынках используют сильные стимулы поиска возможностей инвестиций в инсайдерскую торговлю, если она разрешена. Вместо поиска правильных прогнозов в будущих спекуляциях они заняты выявлением инсайдерской информации, связанной с будущим, которое не является реальным будущим, а скорее связано с действительностью. Они пренебрежительно относятся к реализации этой «спекулятивной задачи» и обращают свое внимание на условия для инсайдерской торговли.

Так как возможности для инсайдерской торговли увеличиваются при случайных колебаниях цен, и в первую очередь при высоких амплитудах таких колебаний, стимулы инсайдерской торговли еще больше склоняют финансовых маклеров к тому, чтобы усиливать колебания цен вместо их ослабления. Тем самым эти дополни – тельные извращенные стимулы, не уменьшающие, а повышающие неопределенность в отношении других участников рынка, создаются правовой доступностью инсайдерской торговли[51]. Регулирование инсайдерской торговли отвлекает финансовых маклеров и биржевых спекулянтов от намерения инвестировать в снижение неопределенности в инвестиции, связанные с поиском инсайдерской информации, т. е. в инвестиции в получение уже имеющейся информации, и в стратегии роста внешней неопределенности в результате роста колебания цен на рынке акций. Извращенные стимулы, исходящие от инсайдерской торговли, отвлекают ресурсы на поиск непродуктивных сведений вместо продуктивной информации. Информация, которая уже имеется, но придерживается для частного использования в ажиотаже, является непродуктивной информацией[52].

г) Инсайдерская торговля и краткосрочность

Инсайдерская информация на рынке акций непродуктивна, поскольку она не используется ни для арбитража – балансирования разницы в ценах между различными торговыми площадками, ни для спекуляции – балансирования разницы в ценах во времени. Инсайдерская торговля осуществляется на том же рынке, и она нацелена на краткосрочное получение прибыли от капитала, не переходящее на длительные периоды времени. Сама по себе краткосрочность инсайдерской торговли уже указывает на тот факт, что она не служит ни уменьшению неопределенности, ни реальным инвестициям капитала.

И то и другое требует более продолжительных временных периодов инвестирования.

В связи с этим сама по себе инсайдерская торговля не может быть запрещена законом, так как сопровождается краткосрочным мышлением. Если спекулянт в результате необходимых и ответственных действий принимает решение о том, что экономически выгодно завершить инвестиции в течение очень короткого времени, так как этого требуют изменения в экономических параметрах, тогда это может признаваться моральным и при этом эффективным экономическим решением. По этой причине краткосрочность инвестиции не может служить ни индикатором инсайдерской торговли, ни достаточным основанием для правового запрета или исключения[53]. Здесь решающим является тот факт, что имел в виду инвестор в самом начале – инсайдерскую торговлю или серьезные, долгосрочные инвестиции, т. е. продуктивную спекуляцию как уменьшение неопределенности.

д) Инсайдерская торговля и обязанность особой публичности

Инсайдерская информация является непродуктивной информацией, так как это лишает ее общедоступности в том смысле, что осознанно утаивает ее от рынка. Использование инсайдерской информации не приносит никакой выгоды с точки зрения экономического эффекта, так как оно не является актом арбитража между торговыми площадками или спекуляцией периодами времени. МакГри обосновывает свою аргументацию по поддержке легализации инсайдерской торговли тем фактом, что в арбитражных сделках арбитр не обязан информировать потенциального покупателя о том, что цена на товар, который он ищет для продажи, выше, чем в другом месте или, в случае спекулятивной торговли, что цена в будущем, вероятно, будет расти.

МакГри цитирует Фому Аквинского[54], который оспорил обязанность продавца информировать покупателя о такой разнице в цене между торговыми площадками и периодами времени. Однако МакГри игнорирует те доводы, которые лежат в основе аргументации Фомы Аквинского, а именно то, что арбитраж полезен экономически и социально, так как выравнивает разницу в ценах между различными рынками[55]. Арбитраж уместен только тогда, когда создает стимулы, обосновывающие реальную возможность получения прибыли путем выравнивания разницы в ценах между различными рынками. Там, где эти стимулы отсутствуют, арбитраж не нужен. Там, где покупатель был обязан информировать продавца зерна на торговой площадке А о том, что на торговой площадке В имеется более дорогое зерно, продавец не должен был бы продавать товар, а купить его на рынке В и продать его там. Тем самым продавец должен был бы сам получить прибыль от инвестированных намерений арбитра, не выплачивая ему компенсации. Для того чтобы поощрить его полезную торговлю, необходимо допустить арбитраж в торговле. Это является причиной того, почему Фома Аквинский и теория естественных прав допускали инсайдер – скую торговлю.

Там, где торговля только ажиотажна или манипулятивна, но не использует арбитраж или спекуляцию, покупатель или продавец не вправе придерживать информацию, на которой базируется его торговая деятельность, и извлекать прибыль из сведений о будущих изменениях в ценах. Так как инсайдер инвестировал не в продуктивную, а в непродуктивную информацию, он не вправе извлекать прибыль из информационных преимуществ, полученных недопустимым образом, по сравнению со своими конкурентами или с теми, кто не участвует в создании стоимости.

е) Негативные воздействия инсайдерской торговли на распределение и стабильность

Инсайдерская торговля ведет к перераспределению ресурсов от спекуляции к псевдоспекуляции, от распространения информации к утаиванию сведений. Следует признаться, что недостаточный полезный эффект распространения информации на рынке акций определяется тем, что инсайдер-торговец может покупать акции и что возможен также незначительный эффект от временной рассрочки покупок акций в случаях поглощения фирм, которое осуществлено инсайдером-торговцем или поддержано им. Однако такие полезные эффекты распределения в дальнейшем в значительной мере нивелируются ошибочным распределением ресурсов в поиске непродуктивной инсайдерской информации, извращенными стимулами инсайдерской торговли, которые усиливают колебания цен и дестабилизируют рынок акций, а также в результате проблемных воздействий распределения прибыли от инсайдерской торговли.

Извращенные стимулы инсайдерской торговли приводят к сомнительным инсайдерским инвестициям и прибылям. Проблемные дивиденды от инсайдерской торговли, ее краткосрочность и другие моменты приводят к социально дестабилизирующему и экономически и этически сомнительному распределению доходов. Критика общественностью характера распределения доходов, получаемых как инсайдерская прибыль[56], не может отвергаться просто как комплекс завистливости[57]. Это не столько результирующее распределение, сколько обратное влияние такого распределения на структуру стимулов и распределение инвестиций, создающих стоимость и возбуждающих финансовые рынки. Поскольку консолидацию и распределение нельзя отделить, чрезмерная прибыль от инсайдерской торговли направляется в качестве ресурсов, используемых в инсайдерской торговле.

Такие экономические критерии, как распределение и стабильность, требуют подавления инсайдерской торговли. Аргументы в пользу эффективности и справедливости распределения и экономической стабильности рынка капитала совпадают с тем выводом, который исходит из природы вещей, т. е. из существа рынка капитала. Экономические и этические аргументы приводят к заключению, что участники рынка капитала обязаны осуществлять инвестиции, создающие стоимость, и оказывать услуги компенсации неопределенности, но не заниматься псевдоспекуляцией инсайдерской торговли[58].

То, что запрет инсайдерской торговли поощряет профессиональную спекуляцию за счет спекулянтов-любителей, нельзя подвергать критике, как это делает Шнайдер[59], более того, это следует приветствовать. Если запрет на инсайдерскую торговлю уменьшает элемент игры, которая распространена в сфере биржевой спекуляции в пользу профессиональной спекуляции, то он сокращает ту часть рынка капитала, которая занимается неопределенностью и сокращает ее до неприемлемых масштабов. Запрет инсайдерской торговли исключает те факторы на бирже, которые создают ненужную и предотвращаемую неопределенность. Биржа должна быть не площадкой для спекулятивных игр, а институтом оказания услуг экономике и обществу, институтом посредничества для капитала и регулирования неопределенности[60].

Свыше 80 лет назад Нелл-Бройнинг поставил вопрос, нуждается ли биржа в спекуляции акциями и может ли биржа функционировать без спекуляции[61]. Анализ инсайдерской торговли показывает, что рынок акций может функционировать без псевдоспекуляции, однако профессиональная спекуляция играет заметную роль в прогнозировании и регулировании необоснованной неопределенности.

Оценку инсайдерской торговли можно выразить следующими выводами. Существо и функции спекуляции на бирже требуют строгого подавления псевдоспекуляции в инсайдерской торговле, регулирования кажущейся неопределенности. Принцип равноправия для обоснования экономических норм требует одинакового права на доступ к информации для всех акционеров и спекулянтов. Равноправие акционеров при этом не исключает, что менеджмент или отдельные акционеры могут передавать третьим лицам инсайдерскую информацию. Принципы экономической и правовой безопасности и стабильности требуют, чтобы инсайдерской торговле было отказано в силу влияния ее извращенных стимулов. Колебания цен на рынке акций не должны усиливаться в результате использования различных форм спекуляции, которые не оправданы выполнением функций рынка капитала, направленных на регулирование и трансформацию риска и противостояние неопределенности.

4.2. Опыт вступления в силу положений закона о противодействии инсайдерской торговле в германии

С точки зрения экономики всегда ощущались сложности при разработке и реализации закона о противодействии инсайдерской торговле. Однако эти сложности оказывались меньшими, чем предполагалось. Вероятно, если это и происходило, то они не были никакими юридическими аргументами против запрета. В пользу реализуемости закона свидетельствует тот факт, что в I квартале 1995 г., т. е. в I квартале после вступления в силу законодательных положений о противодействии инсайдерской торговле, на Франкфуртскую биржу поступило около 200 сообщений согласно параграфу 15 Закона о ценных бумагах. По мнению Федеральной службы надзора за ценными бумагами в среднем поступало 100 сообщений в месяц, тогда как, согласно Хансу-Йоахиму Шварцу, ранее в среднем за год поступало два-три сообщения[62].

Следует признать, что «приверженность» закону потому и была намного выше, чем этого можно было ожидать с учетом очень больших соблазнов игнорирования запрета на инсайд, так как санкции по закону прежде всего касались источника информации. Угроза тюремного заключения за передачу инсайдерской информации и сведений о ее пользователях отразилась на том, что лицам, обладающим инсайдерской информацией, пришлось очень серьезно задуматься над тем, стоит ли им брать на себя риск передачи инсайдерской информации, притом что доход от реализации этой информации доставался главным образом тем, кто ею пользовался. Стало ясно, что именно поэтому узаконенный запрет эффективен прежде всего в отношении источника информации.

Для крупного акционерного общества обязанность публичного информирования о преступлениях, сказывающихся на курсе акций, согласно положениям Закона о противодействии инсайдерской торговле, является частью общепринятой политики «паблик рилейшнз».

Так как стабилизация курса акций для большинства крупных компаний является одной из целей работы с общественностью и функцией подразделения по связям с инвесторами, интересы акционерного общества совпадают с содержанием положений законодательства о противодействии инсайдерской торговле. Учет требований публичности становится элементом общепринятой информационной политики компании[63].

Опасение по поводу того, что не совсем точная правовая трактовка значимых для курса акций фактов, публикация которых является обязанностью компании, будет тем самым существенно облегчена, в значительной степени рассеивается тем, что компания придерживается принципа «При сомнениях – в пользу публичности»[64]. Этому принципу закон соответствует и потому, что он расширительно трактует особую обязанность такого информирования общественности о значимых для курса акций фактах, требующую, чтобы компания известила ее об этом еще до проведения годового собрания, а сама по себе публикация путем информирования участников годового общего собрания акционеров недостаточна[65].

Были опасения, что функционированию биржи будет нанесен урон в результате введения новых положений Закона об инсайдерской торговле, поскольку на котировки курса акций компании чаще всего влияет полученная информация о фактах, существенных при определении курса акций. Поскольку колебания курса часто давали повод для слухов о соответствующей компании, это могло оказывать дестабилизирующее влияние на рынок капитала. Однако биржа в большинстве случаев сама в состоянии справиться с проблемами влияния на котировки акций. Так, котировка акций после публикации фактов, существенных для определения курса акций, ощущает их влияние не дольше одного дня, т. е. демонстрирует кратковременную реакцию.

Складывается впечатление, что закон о противодействии инсайдерской торговле оказывает наибольшее устрашающее влияние. Так, один из швейцарских банкиров сообщил автору в 1995 г., что хотя в Швейцарии на протяжении ряда лет и действует закон о противодействии инсайдерской торговле, однако до сих пор никто не смог его опротестовать. Как уже было сказано, следует принимать во внимание как наличие значительной скрытой информации, так и сильное устрашающее влияние на обладателей такой информации.

Инсайдерская информация является распространенным феноменом, далеко превосходящим параметры ее использования на бирже. Масштабность феномена инсайдерской информации и торговли показывает, что использование экономически важной информации связано с законодательным регулированием, а право на те сведения, которые используются для получения прибыли, следует отличать от права на информацию, которая не должна использоваться в этих целях, к примеру на любую конфиденциальную информацию, имеющуюся у врача, налогового консультанта, исповедника и т. п.

То, что проблемы инсайдерской торговли часто сталкиваются с вопросом, какие экономические действия обосновывают получение прибыли, т. е. с вопросом возникновения прибыли и оправдания прибыли, объясняет, почему в отношении непосредственного осуществления инсайдерской торговли на бирже положения по-разному касаются регулируемых ими групп адресатов. Так, в отношении банков действуют более жесткие правила, а государство вправе использовать инсайдерскую информацию.

Отказ от приобретения или продажи инсайдерских бумаг на основе инсайдерской информации не является сделкой купли-продажи и при этом не регулируется запретом на инсайдерские сделки. В отношении банков в ряде обстоятельств применимы более строгие требования[66].

Если использование инсайдерской информации расширяет ее доступность, т. е. не представляет собой возможность частного присвоения прибыли, оно допустимо. В связи с этим государственные ведомства должны использовать инсайдерскую информацию или аналогичные сделки, которые «осуществляются в интересах денежной или валютной политики или в рамках публичного управления задолженностью федерации, ее специальных ведомств, федеральных земель, Немецкого банка, зарубежного государства или его центрального банка или уполномоченных ими организаций или лиц, осуществляющих с ними расчеты»[67].

Вместе с тем положения Закона об инсайдерской торговле определяют право на получение прибыли и отделяют те виды деятельности, в которых, согласно Закону, можно извлекать прибыль, от тех видов деятельности, в которых это недопустимо.

4.3. Злоупотребление инсайдерской информацией как форма коррупции

Инсайдерскую торговлю на бирже следует рассматривать в качестве формы коррупции тех структур, деятельность которых связана с биржей и финансовыми институтами и рынками. Как и во всех распространенных случаях феномена коррупции, при этом нарушаются доверительные отношения и происходит злоупотребление доверительно переданными фактами в интересах личного обогащения. Даже там, где биржевые и финансовые маклеры уполномочены акционерами использовать инсайдерскую информацию, коррупция возникает тогда, когда маклеры нарушают доверительные отношения с другими акционерами компаний, предоставляющими соответствующую информацию, а также биржевые правила. Феномен использования знания конфиденциальной информации может рассматриваться как общепринятый признак коррупции и представлять собой основу общей теории коррупции.

Врач, обязанный соблюдать конфиденциальность, но использующий ставший ему известным диагноз пациента для того, чтобы проинформировать маклера, занимающегося недвижимостью, о том, что дом пациента скоро будет предложен на продажу, поскольку, согласно диагнозу, он скоро умрет, коррумпирован, злоупотребляет своим профессиональным положением и нарушает свои профессиональные обязанности. Служащий компании не может участвовать в розыгрыше рекламных призов, проводимом компанией, и не вправе использовать инсайдерскую информацию о таком розыгрыше, чтобы иметь преимущество перед другими участниками лотереи или сообщать детали другим лицам в их интересах. Служащий, ответственный за строительство дорог и мостов в городе, не вправе использовать инсайдерскую информацию о строительной политике города для заблаговременно – го приобретения земельных участков, предназначенных для мостов, по низким ценам, с тем чтобы затем продать их городу по завышенным ценам.

Архитектор, строящий дом для своего клиента, не должен одновременно с этим быть посредником в строительных контрактах строительных компаний и получать от них комиссионное вознаграждение за посреднические услуги в дополнение к гонорару архитектора. При этом он злоупотребляет профессиональным статусом объективного консультанта своего застройщика, своей инсайдерской информацией архитектора-застройщика и своим договором между заказчиком и архитектором, отдавая предпочтение торговле инсайдерской информацией со строительной компанией. Он злоупотребляет доверительными отношениями со своим застройщиком для того, чтобы осуществлять сделки, получая комиссионное вознаграждение от компаний, по отношению к которым он должен проявлять себя как объективный консультант и консультант застройщика. Очевидно, что в таком случае ему за одну и ту же услугу платят дважды, а это было бы приемлемо лишь тогда, когда бы он свой гонорар архитектора уменьшил на сумму, которую ему уплатила строительная компания в качестве комиссионного вознаграждения.

Злоупотребление инсайдерской информацией или доверительно сообщенными фактами в большинстве небольших компаний является основой коррупции в частном и государственном секторе. Коррупция является злоупотреблением властными полномочиями или степенью доверия при принятии решений, направленных против намерений и правил функционирования заказчика, с тем чтобы получить прибыль в своих интересах или создать третьей стороне необоснованные преимущества. Использование чиновниками служебного положения в своих интересах или в интересах третьих лиц вне зависимости от того, где это происходит – в частных фирмах или в государственном секторе, постоянно основывается на особой инсайдерской информации, которой обладает соответствующее лицо, использующее ее неправомерным способом для получения инсайдерской прибыли.

Жесткие формы коррупции в демократических правовых государствах становятся для чиновников все более нереализуемыми, так как контроль закона и демократической общественности в целом их довольно быстро останавливает. Судья не может явно принимать решение в пользу богатого и сильного за счет вдов и сирот, что осуждалось еще в библейских проповедях. Однако он может использовать инсайдерскую информацию для информирования одной стороны с целью извлечения ею выгоды от процесса. Премьер-министр не может сегодня назначить свою жену министром в своем кабинете, как это было возможно в коммунистических режимах. Однако он может использовать инсайдерскую информацию для того, чтобы подать сигнал своим друзьям. Использование инсайдерской информации членами совета центрального банка страны может стоить миллиарды долларов. Если Федеральная резервная система США снизит процентные ставки на один процентный пункт, это поднимет индекс Доу-Джонса на несколько пунктов. И тот, кто узнал бы об этом на 24 часа раньше остальных, мог бы получить прибыль на акции, исчисляемую миллионами долларов.

Прибыль, получаемая при коррупции и злоупотреблении инсайдерской информацией, переданной с использованием служебного положения, нарушает хозяйственное право и хозяйственную этику по трем причинам: коррупция и злоупотребление инсайдерской информацией нарушают принцип равноправия, принцип экономической эффективности и принцип демократического и правового государства, согласно которым все граждане имеют демократическое право на равный доступ к политической и административной власти и их ведомствам, а также право на то, чтобы менеджеров частных компаний и государственных чиновников можно было привлечь к ответственности за действия, которые они могли предпринять, находясь в своей должности.

Используя коррупцию, те, кто занимается подкупом, получают неоправданное преимущество перед остальными. Если бы это им не удавалось, они не «инвестировали» бы в коррупцию. Такое использование преимуществ должно исключаться правилами проведения государственным или частным заказчиком публичного конкурса по государственному строительному проекту или объекту. Для всех форм коррупции и инсайдерской информации общим является не только тот факт, что они нарушают доверительные отношения и агентские отношения, отношения между поверенным и доверителем. Более того, они формируют и извращенные стимулы, которые направляют все внимание и усилия именно на ту деятельность, которая не отвечает интересам всеобщего блага или отдельно взятой функционирующей компании.

Теория «извращенных стимулов» (perverse incentives), подтвердившая свое влияние на примере инсайдерской торговли на бирже, относится не только к рынку капитала. Стремление к инсайдерской информации, вызванное коррупцией, создает извращенные стимулы у работников, которые сосредоточиваются не на решении собственных задач, а на извлечении выгод от коррумпированного исполнения обязанностей по своей должности или по своей профессии.

В этой связи у предпринимателей и менеджеров должна возникнуть необходимость бороться со всеми формами коррупции вне зависимости от того, где они проявляются – внутри страны или за рубежом, потому что в долгосрочном плане они противоречат интересам компании. Именно там, где компания намерена с помощью «грязных» выплат зарубежным посредникам привлечь заказы, такая нечисто – плотная практика может вызывать столь негативные последствия для внутренней хозяйственной этики и профессиональной деятельности сотрудников, что лучше от нее отказаться. Согласие с «офшорной коррупцией», коррупционной практикой за границей за рамками национального права бросает тень на страну и на фирму[68].

Коррупция и использование инсайдерской информации часто проявляются там, где партнер по договору еще недостаточно знает рынок или где сложно согласовать общепринятую рыночную цену. Каждому известен феномен, встречающийся практически в любой стране, когда таксисты у аэропорта коррумпированы не в том смысле, что они один раз обманывают ничего не подозревающего вновь прибывшего человека, который не ориентируется в рыночных ценах для поездки на такси и не в состоянии отказаться от нее, так как не знает рыночной цены. Более важной причиной, облегчающей практику коррупции в этом случае является то, что право ожидания пассажиров такси в аэропорту может контролироваться монополистом или мафией аэропорта, вынуждающих все не разрешенные ими такси уезжать, притом что лишь они, осуществляя большие затраты, в состоянии контролировать все маршруты, связанные с аэропортом[69].

Знаток проблем «офшорной коррупции» Джордж Муди-Стюарт обращал внимание на то, что экспорт вооружения по тем же причинам может легко стать жертвой коррупции. Сложности заключаются в существе сделки с вооружениями: с одной стороны, непросто определить рыночную цену истребителя, к которому проявляют интерес три покупателя, министры обороны трех стран, так как его производство требует применения передовых технологий с трудно определяемыми рыночными ценами. С другой стороны, экспорт вооружений очень интересен в качестве экспорта в третьи страны, прежде всего в страны третьего мира, так как при нем в покупной цене можно легко спрятать «грязные деньги». Такое упрощение коррупции существом экспорта вооружений характерно как для покупающей стороны, так и для продавцов.

Диктатору одной из стран не так легко спрятать полученные им или членами его семьи «грязные деньги» при поставке автомобилей, везде имеющих одну и ту же рыночную цену, как при поставках вооружений высоких технологий, рыночные цены которых в его стране не может знать никто. Однако это не значит, что весь экспорт вооружений коррумпирован, это лишь возможность продемонстрировать, что чаще всего склонность к коррупции возникает в связи с товарами, которые нельзя сравнить с аналогичными другими товарами и тем самым нельзя сопоставить по ценам.

Этот факт подтверждает проблематичность перераспределения спроса коррумпированными правительствами. Из-за возросших возможностей спрятать «грязные деньги» при приобретении вооружений, не обращающихся на рынке, спрос инсайдеров правительства в прочих предметах импорта уменьшается и перенацеливается на такие товары. Поскольку они надеются на то, что при экспорте вооружений легче получить и спрятать комиссионное вознаграждение или «грязные деньги», они заказывают значительно больше вооружений, чем другие, крайне необходимые товары. Такой вид спирали «грязных денег» на экспорте вооружений в свою очередь приводит к излишнему потреблению вооружений, что в свою очередь является причиной дальнейшего ухудшения состоянии экономики[70].

4.4. Этические обязанности инвестора и компании, акции которой котируются на бирже, на рынке капитала

Завышены ли этические обязанности инвестора на рынке капитала по сравнению с теми обязанностями, что связаны с необходимостью отказа от инсайдерской торговли[71]? Ставшая доминирующей концепция максимизации рыночной стоимости не является определяющим требованием для инвестора, как и для тех, кто стремится к максимизации стоимости собственных акций и последующей максимизации распределительной эффективности. С точки зрения концепции этической экономии такое сведение критериев инвестором к простой максимизации стоимости капитала недостаточно и должно дополняться этическим критерием действий, достаточно хороших и соответствующих природе вещей инвестирования. Инвестор несет этическую обязанность этически проверять в спорных вопросах, где и во что он вкладывает свои средства.

Финансовая этика должна также помогать при принятии решений о совершении сделок в «серых зонах». Вместе с тем исходя из анализа «серых зон» экономических действий формируются подходы к определению норм для «светлых зон». Специалист в области хозяйственной этики не является специалистом по «серым зонам», и хозяйственная этика не ставит перед собой задачу содействия необходимой маневренности достаточно успешных предпринимателей или бизнесменов в этих сферах, с тем чтобы они в максимальной степени могли избежать неприемлемых для них сделок.

В связи с этим использование хозяйственной этики в спорных вопросах представляет особый интерес, поскольку «серые зоны», в которых изначально не ясно, что является правильным действием, привлекают и тех, кто имеет хорошее намерение (intentio recta). Предприниматель, стоящий перед проблемой получения заказа за рубежом в конкуренции с другими предпринимателями, которые используют «грязные деньги», испытывает сложности в принятии решения не потому, что он одобряет коррупцию и хочет ее поддержать, а потому, что в определенных обстоятельствах ему ничего не остается для обеспечения конкурентоспособности своей компании и занятости в ней, кроме как использовать «проверенную» практику в своей сфере в отношении зарубежных заказчиков.

Согласно Месснеру, инвестиции в акции или в акционерные общества, преследующие сомнительные в моральном плане производственные цели, неэтичны. При этом он в качестве примера приводит инвестиции колониальных компаний в фирмы, эксплуатировавшие рабочую силу туземцев[72].

Другим этическим вопросом при инвестировании является выяснение того, должен ли инвестор быть свободным в своих вложениях в любом регионе мира. Необходимо изначально иметь в виду, что мировой рынок капитала должен быть максимально свободным. Однако с этической точки зрения инвестор обязан постоянно интересоваться тем, где он обязан осуществлять инвестиции – внутри страны или за рубежом. Ситуации существенного перетока капитала из одной страны в другую, осуществляемого, к примеру, элитами развивающихся стран в центры индустриального мира, ставят вопрос о том, обязаны ли инвесторы, руководствуясь принципом справедливости, инвестировать часть своего капитала в собственной стране[73]. Нельзя требовать исполнения такой обязанности даже в силу юридических норм, определяемых государством. Такой закон оказал бы очень большое негативное влияние на экономическую эффективность. Эта обязанность должна обеспечиваться этически.

Хотя непосредственное влияние обладателя небольшого пакета акций на политику компании, в которой он имеет долю участия, весьма ограниченно, акционеры обязаны интересоваться тем, в какие проекты, в каких регионах и странах компания осуществляет инвестиции, какие доли она в них имеет. Месснер рассматривает также обязанность инвестирования как обязанность вкладывать собственный капитал с приемлемым риском вместо его накопления. Накопление денег и обычное хранение ценностей не соответствуют обязанности инвестирования[74].

Этическая обязанность собственности является частью Конституции Германии. Статья 14 параграфа 2 определяет: «Собственность обязывает. Ее использование должно служить одновременно и всеобщему благу». «Социальная обязанность собственности», социальные обязательства собственности, как определяет данная статья, обычно близки вопросам допустимости деприватизации и прав правительства и местных органов управления применять в общих интересах ограничения на использование частной собственности[75]. Однако эта статья формулирует в качестве обязательного, но не принудительного требования обязанность инвестора, прежде всего крупного инвестора, учитывать критерии этической справедливости и всеобщего блага при принятии им инвестиционных решений.

Те же этические обязанности инвестирования распространяются и на менеджмент компаний, представленных на бирже, при принятии им решений по предпринимательской стратегии и политике. В дополнение к этим этическим обязанностям по стратегии и коммерческой деятельности менеджмента компании, эмитирующей акции, представленные на бирже компании обязаны прежде всего надлежащим образом информировать своих акционеров и участников биржи. Публично котируемые компании должны предоставлять инвесторам всю важную информацию о себе, поскольку природе рынка капитала свойственно, что менеджеры компании обладают лучшим доступом к информации о ее положении и экономическом состоянии, чем другие участники и акционеры, и в первую очередь миноритарные акционеры, которые имеют незначительные доли участия в компании.

Поскольку выплата дивидендов является основным сигналом того, что компания своими коммерческими показателями демонстрирует общественности свою состоятельность, она обязана проводить разумную дивидендную политику, которая не нацелена на направление чрезмерно больших объемов прибыли на финансирование собственного капитала и на выплату дивидендов в том размере, который не покрывается результатами работы компании. Компания не должна вводить в заблуждение общественность выплатой чрезмерных дивидендов с целью приукрашивания своих результатов[76].

Приобретение акций в размерах, позволяющих иметь квалифицированное большинство или контрольный пакет акций компании, – это свидетельство отношения к собственности, что позволяет отличать торговлю акциями с целью контроля компании от обычной торговли акциями. Хотя торговля, цель которой заключается в получении контроля над компанией, осуществляется на том же рынке, что и обычная торговля, т. е. на бирже, очевидно, что она следует иным образцам.

Долю участия в совокупном пакете акций компании, необходимую для контроля за назначением членов правления, можно приобрести только по той цене, которая позволит превысить показатель, необходимый для владения «некритичной» процентной долей участия. К примеру, она должна однозначно обеспечить обладание 51 % всех акций, а не 49 %. Парадокс заключается в том, рыночная стоимость компании может превысить совокупную стоимость ее акций. За возможность осуществления предпринимательской функции позиционирования компании и управления в ней уплачивается дополнительная цена. Уже Нелл-Бройнинг обращал внимание на то, что имеется различие между «обычными» долями и холдингом, который обладает контролем над компанией. Он объяснил этот факт тем, что не существует рынка компаний как такового[77]. Существует лишь рынок предпринимательского контроля как часть общего рынка капитала.

5.1. Враждебные и дружественные поглощения: финансовая этика доминирования в компании и предпринимательского контроля над ней

Рынок доминирования в компании и контроля над ней особенно важен для этики рынка капитала. При этом имеются в виду не только доли в акционерном капитале и обычные отношения владельцев капитала, которые обслуживаются на этом рынке. Владение капиталом предоставляет также право осуществления контроля над компаниями через холдинги и контрольные пакеты акций. Это не просто капитал, которым торгуют, это капитал, одновременно обеспечивающий фактический контроль над компанией. Востребован и предлагается тот капитал, который позволяет осуществлять контроль над компанией.

Контроль мажоритарного акционера над компанией предполагает больше власти, чем обычное участие миноритарных акционеров, и тем самым связан с большей ответственностью. Он необходим для осознания этических масштабов собственных предпринимательских действий. На рынке предпринимательского контроля правильное намерение (intentio recta) еще важнее, чем на рынке акций, так как степень свободы и уровень полномочий при принятии решений с помощью контроля над компанией на рынке предпринимательского контроля больше, чем в торговле акциями на обычном рынке капитала.

Намерения, которыми руководствуются участники этого рынка, прежде всего определяют то, что они делают. Намерения определяют их цель: раздробить компанию (asset stripping) или попытаться улучшить менеджмент компании, допускавшей до сих пор убытки, путем ее поглощения.

«Правильное намерение» (intentio recta) или этически оправданная мотивация эффективной работы определяет возможность выбора стратегии слияния и поглощения компаний. Намерение поглощения по характеру действий может быть «дружественным» и «враждебным» поглощением одной компании другой. Слияния путем выкупа контрольного пакета акций с использованием заемных средств сами по себе не являются неэтичными. Они становятся неэтичными тогда, когда преследуют цель раздробить компанию. Дробление означает покупку компании, раздел и размельчение ее активов для последующей продажи этих частей, и все это с намерением обеспечить покупателю получение прибыли, не обращая внимание на значение компании и ее вклад в экономику в целом.

Предложения по поглощению и слиянию, если они служат лишь задаче получения прибыли путем дробления и распродажи компании или ее частей, а также если они выгодны стремящемуся к власти правлению, наносят ущерб целям экономики. Они полностью отделяют мотив получения прибыли покупателя от интереса покупаемого акционерного общества как такового. Слияние как простое дробление ставит под сомнение наличие у компании своей цели и собственной философии как социальной производственной единицы.

Пример слияния путем выкупа контрольного пакета акций компании с использованием привлеченных средств (leveraged buyot) представляет особый интерес для этической экономии, так как не всегда с самого начала ясно, соответствует ли слияние, финансируемое таким способом, цели экономики и природе вещей рынка капитала. Угроза поглощения может вынудить компанию усилить контроль менеджмента, улучшить его деятельность и тем самым более эффективно служить интересам персонала и акционеров. Такого рода поглощение может привести к более эффективному и реальному распределению ресурсов. В связи с этим нельзя с этической точки зрения осуждать покупку контрольного пакета акций с использованием привлеченных средств[78].

Вместе с тем покупку контрольного пакета акций с использованием привлеченных средств можно рассматривать и как обычную азартную игру, как способ получения удовольствия покупателями (рейдерами), которые хотят получить прибыль, ничего не вкладывая в деятельность компании. Если дробление части активов компании происходит без учета возможного, но еще не выраженного или недооцененного синергического эффекта и в большей части его игнорирует, образуется лишь второстепенная созданная стоимость, что оправданно лишь тогда, когда поглощаемая компания оказывается объективно несостоятельной, не способной своими активами приносить прибыль и соответствовать существенным целям экономики.

Исходя из намерения тех, кто собирается поглотить компанию, нельзя при этом упускать из виду то, что в случаях слияния или поглощения компании путем распродажи не приносящих прибыль активов (asset stripping) могут осуществляться действия, которые невозможно оценить ни этически, ни даже юридически с точки зрения наличия какого-либо преступного экономического умысла. Слияние в целях раздробления покупаемой компании не является слиянием, а служит цели поглощения другой компании путем распродажи ее неприбыльных активов (asset stripping), в то время как поглощение с целью достижения синергии между обеими компаниями повышает эффективность функционирования обеих компаний и распределительную эффективность экономики. Уже это оправдывает понятие «слияние» в смысле «укрупнение».

С точки зрения хозяйственной этики не имеет значения, каким является поглощение – дружественным или враждебным, т. е. согласовано оно или не согласовано с правлением покупаемой компании. Несогласованное поглощение тоже может быть оправданно с точки зрения хозяйственной этики, если менеджмент покупаемой компании бездействует. Если такой менеджмент неэффективен (slack) и его можно устранить только путем враждебного поглощения, так как только это позволяет заменить его, то «недружественное» поглощение оправданно экономически и этически. Если слияние служит лишь дроблению, поддерживаемому менеджментом, поскольку он может получить крупные денежные компенсации, такое «дружественное» слияние с точки зрения экономической этики неприемлемо, несмотря на согласие руководства компании. Объективное оправдание слияния и «правильное намерение» (intentio recta), объективно ориентированное и оправданное экономически намерение хозяйствующих субъектов, в данном случае тех, кто стремится к слиянию или поглощению, – именно это определяет степень этичности того или иного действия.

На примере слияния и покупки контрольного пакета акций с использованием привлеченных средств становится ясно, что экономика представляет собой не только формальную меновую связь рынка, на котором сталкиваются и опосредуются субъективные потребности и субъективно определенные предложения, напротив, экономика служит объективным целям, которые субъективным образом, т. е. с учетом субъективности хозяйствующих сторон, должны быть реализованы. Экономика служит главным образом не только намерениям индивидуумов в получении прибыли, но само данное намерение является тем средством, с помощью которого достижение субъективных целей индивидуумов позволяет добиться объективной цели экономики, т. е. удовлетворения потребительского спроса.

Исходя из критериев эффективности экономики необходимо проанализировать и понятие максимизации прибыли, так как оно меняет местами связь цели и средства. Наличие прибыли (не максимальной) является необходимым условием деятельности компании, но не ее конечной целью. Прибыль, т. е. рыночный успех, является критерием объективного успеха компании при достижении экономической цели, однако прибыль не может быть конечной и единственной целью предпринимательской деятельности, даже на рынке капитала.

Намерение получения прибыли нельзя сформулировать в контексте максимизации, так как целью компании не является макси – мизация остаточной прибыли. Напротив, прибыль как результат обозначает степень объективного успеха компании и выступает в роли дисциплинирующей функции всей компании, включая и ее правление. Или, как считает руководитель одной из компаний: «С прибылью – это как со здоровьем. Оно необходимо, и чем больше, тем лучше. Однако этим еще никто в мире не может похвастаться»[79].

То, что здесь сказано о прибыли, имеет прямое отношение к теории, утверждающей, что рыночная стоимость является конечной целью фирмы. В соответствии с этой теорией менеджмент обязан максимизировать не только прибыль, но и курс акций своей компании.

5.2. Слияния и поглощения: рынок капитала как рынок фирменных ноу-хау и технологий

Современное развитие глобального рынка капитала в значительной степени характеризуется тем, что функцией рынка капитала как рынка акций является не только распределение капитала, но и распределение управленческого и информационного потенциала для их лучшего применения. Прежде всего необходимо поставить вопрос о том, почему в настоящее время наблюдается такой рост слияний и поглощений. Глобализация мировой экономики является двигателем слияний и поглощений. Путем покупки других компаний поглощающая компания приобретает сетевые преимущества. Благодаря сетевым преимуществам на основе интеграции новых компаний, которые в качестве предпринимательских единиц часто продолжают функционировать после слияния, сетевые преимущества превосходят классическую вертикальную интеграцию и повышают эффективность на основе роста объемов прибыли или экономии издержек, возникающей с увеличением масштабов деятельности.

Использование результатов разработки продуктов и технологий путем покупки компаний, обладающих такими ноу-хау, тоже позволяет сокращать сроки разработок. Более мощная компания может купить информацию и ноу-хау путем поглощения. Тем самым ей удается сократить сроки разработок. При этом возможна совершенно новая форма использования часовых поясов: в сфере исследований и разработок над одними и теми же проектами глобально можно работать 24 часа в сутки, если компания располагает различными научно-исследовательскими организациями во всех часовых поясах[80]. Путем купли или продажи компания может адаптировать свою организационную структуру в соответствии с ее размерами и границами, что при создании собственной структуры в рамках старой организации потребовало бы больше времени. Тем самым можно оперативнее и более гибко изменять границы компании. Комплексность производства вынуждает постоянно увеличивать закупки вместо собственных разработок, и не в последнюю очередь с той целью, чтобы и здесь сэкономить время на покупке новых продуктов, поскольку их собственная разработка связана со значительными затратами времени и усилиями.

В то же время имеются возражения против растущего числа враждебных и дружественных слияний и поглощений, так как немногие примеры поглощения компаний оказались удачными. Исследования консалтинговых фирм PricewaterhouseCoopers и A.T. Kearney показали, что за период с 1996 по 2001 г. в мире произошло 40 тыс. слияний и поглощений совокупной стоимостью 5 млрд дол. 80 % этих объединившихся компаний не возместили капитальные затраты по сделке, 30 % снова распались или были проданы. A.T. Kearney оценивает долю неудач в 60–75 %[81]. Эти показатели не являются существенным аргументом против враждебных поглощений, так как они не учитывают влияние возможных поглощений компаний, которые избежали этого. Влияние угрозы поглощения на менеджмент всех компаний на рынке выражается в том, что всем командам менеджеров приходится повышать свою эффективность или по меньшей мере не ухудшить ее. Такое влияние является основной превентивной мерой против самоуспокоенности и излишней комфортности поведения менеджмента.

Основное превентивное влияние угрозы поглощения не находит отражения в показателях успеха фактически произошедшего поглощения. Возможность и угроза факта поглощения представляет собой основную превентивную меру рынка против излишней комфортности поведения менеджмента, при которой решающее значение имеет не фактическое число осуществленных, а затем и успешно или безуспешно осуществленных сделок слияний и поглощений, а общая превентивность самоуспокоенности и комфортности менеджмента.

Как следует оценить так называемые враждебные поглощения с точки зрения хозяйственной этики, если они осуществляются при несогласии менеджмента поглощаемой компании? Для экономического и этического смысла слияний и поглощений главным является вопрос легитимности враждебного поглощения. Следует ли отвергать враждебное поглощение как «недружественный» процесс, или оно служит цели рынка капитала по обеспечению и улучшению процесса распределения капитала и «надзора корпоративного контроля»? Главное в легитимизации враждебного поглощения заключается в праве собственников компании продавать свои доли участия тем, кто предлагает им наивысшую цену за эти доли участия, или если владелец контрольного пакета акций вправе заменить менеджмент, обоснованно считая, что тот наносит вред компании или не реализует максимальную созданную стоимость компании.

Из этой логики права собственности следует, что менеджмент конкретной компании при угрозе поглощения в соответствии с принципом большинства голосов обладателей акций или акционерной стоимости не может отвергать предложение, позволяющее акционерам продать свои акции по курсу, превышающему действующий. Защитные меры, препятствующие или затрудняющие акционерам такие возможности продажи, должны оцениваться при этом с позиций занижения стоимости, так как они лишают собственников возможности продажи своей собственности, т. е. акций, по более высоким ценам. Оправдание враждебного поглощения в случае неэффективных действий руководства фирмы в данном контексте не оспаривается.

5.3. Враждебные поглощения и оценка глобальной конкуренции между командами менеджеров

В Германии принципу владения или поглощения[82] часто противопоставляется принцип консенсуса всех участников компании, всех групп влияния. Следует упомянуть и принцип согласования, применяемый в крупных немецких компаниях, что обеспечивает представителям наемных работников право участия в обсуждении проблем управления компанией.

Англо-американская модель, напротив, нацеливает на контроль менеджмента и компании извне, силами акционеров. За этой моделью стоят реалистичные подходы к оценке опасности, какой подвергаются компании со стороны групп влияния. Возможны ситуации, когда менеджмент и наемный персонал предпочтут тот вариант, который обеспечит им более легкую жизнь за счет собственников, в то время когда они уменьшают стоимость компании и совсем не выплачивают дивиденды или доходы собственникам или акционерам, или осуществляют эти выплаты в минимальных суммах. Если исходить из того, что все сотрудники организации тоже пытаются устроить себе приятную жизнь в компании и что эту тенденцию собственникам следует пресечь извне, то становится понятной необходимость контроля компании со стороны ее акционеров.

Среди гипотез, объясняющих существо враждебных поглощений, гипотеза свободного денежного потока Йенсена делает особый упор на опасность формирования в состоявшихся компаниях и отраслях состояния комфортности менеджмента[83]. Успешно работающие отрасли располагают очень большими денежными потоками, т. е. очень большими доходами в виде выручки и поступлений, которые должны использоваться для эффективного распределения капитала в пользу акционеров, а полученные таким образом средства должны вкладываться ими в альтернативные проекты других компаний. Однако менеджмент заинтересован в том, чтобы эти доходные потоки оставались в компании. Тем самым он завышает степень свободы в своих действиях за счет ослабления контроля на рынке капитала.

Угроза враждебного поглощения на глобализованных рынках, исходящая от международной группы менеджеров, уменьшает склонность менеджмента компаний к накоплению прибыли в компании, что в свою очередь формирует тенденцию увеличения оборота, не отражаемого в общем годовом доходе с вложенного капитала, т. е. в полученной прибыли, и тем самым роста доходов менеджмента, связанного с этим оборотом, за счет уменьшения дивидендов. Такую зависимость, анализируемую гипотезой свободного денежного потока, можно считать распространенным феноменом, согласно которому люди, кое-что создавшие, позволяют себе делать передышку и работать не так интенсивно. Разумеется, это противоречит интересам организации, в которую эти люди что-то вложили. С другой стороны, здесь в случае враждебного поглощения возникает необходимость учета профессиональных заслуг и вклада менеджмента в рост капитализации компании, если они адекватно не были оценены заработной платой менеджмента на основе выплаты ему соответствующих денежных компенсаций. При этом следует приглушить часто звучащую критику высоких компенсационных выплат менеджерам, которые увольняются в результате враждебного поглощения.

Еще одним аргументом в пользу целесообразности получения разрешения на враждебные поглощения является то, что прежде всего в крупных анонимных акционерных обществах акционеры не могут постоянно присутствовать в компании и отстаивать свои интересы, при этом у них есть лишь право нанять или уволить менеджмент, но не отказывать ему в чрезмерных выплатах.

Аргумент роста эффективности деятельности менеджмента с помощью угрозы поглощения здесь не очень убедителен. Прежде всего сомнительно, что для его применения необходимо оперировать общей теорией рыночной стоимости. Может случиться так, что рыночная стоимость как контрольный принцип тоже необходима в качестве дисциплинирующего фактора угрозы поглощения, однако это не значит, что максимизация рыночной стоимости является целью компании[84].

5.4. Корпоративное управление на основе самоконтроля и консенсуса участников и корпоративное управление с учетом внешней конкуренции: немецкая и американская модели

В немецкой модели управления компанией принято исходить из того, что консенсус участвующих групп обеспечивается уже тем фактом, что он представляется самым лучшим и оптимальным решением для компании. Противоречия между сотрудниками компании и группами акционеров рассматриваются здесь как свидетельство кризиса и неэффективного управления, консенсус же, напротив, с точки зрения консенсусной теории реальности Хабермаса является гарантией правильности принимаемых решений.

Несложно понять, что в вопросе, связанном с принципом консенсуса или принципом рыночной стоимости, содержатся далеко идущие философские отличия концепции управления от реального управления, руководства и правительства, да и от конституции, которые затрагивают и политические конституционные дебаты. В немецкой, как и в континентально-европейской трактовке существа республиканского правительства и конституции, идея саморегулирования с помощью консенсуса является доминирующей моделью, а в англоамериканском республиканизме господствует идея правительства, представляющего определенные группы, а также идея смены конкурирующей политической правительственной группировки и экономических групп менеджеров на основе приходящей извне конкуренции за выборщиков и акционеров. Глобализация рынков капитала способствует распространению принципа конкуренции на основе глобализации конкуренции менеджмента, а не принципа консенсуса, так как глобализация отменяет или по меньшей мере ослабляет национальные и региональные особенности достижения консенсуса.

Консенсус не гарантирует истинности принятых на его основе решений. Это консенсус определенных групп влияния за счет других групп влияния, однако реальна и такая ситуация, в которой все группы влияния в компании заблуждаются в оценке ее фактического состояния и эффективности ее деятельности, что может быть предотвращено лишь внедрением внешнего «видения» консенсуса на основе конкуренции с альтернативной командой менеджеров.

Дебаты вокруг корпоративного управления и устава компании, а также роли рынка капитала, которые идут внутри Европейского сообщества, касаются решения принципиальных вопросов реализации модели корпоративного управления после финансового кризиса, так как англо-американская модель во многом ответственна за кризис финансовых рынков. Однако необходима осторожность. Принцип поглощения уместен, если его понимать в примененном здесь рестриктивном смысле.

Комиссия ЕС на основе своей директивы, связанной с поглощениями, сформулировала действие принципа поглощений в законодательстве и юрисдикции стран – участниц ЕС. Эта директива требует усиленного корпоративного контроля за враждебными поглощениями и отмены законов, препятствующих конкуренции. Так, например, был отменен Закон о компании «Фольксваген», согласно которому федеральная земля Нижняя Саксония в качестве государственного собственника компании пользовалась в акционерном обществе «Фольксваген АГ» особыми правами.

Философский интерес представляет и то, что тогдашний комиссар Европейского сообщества по вопросам конкуренции Марио Монти в 2001 г. придерживался того мнения, что в Европейском сообществе не должно быть различия между компаниями, находящимися в частной или государственной собственности. Государственная собственность на компании в Европейском сообществе, согласно утверждению Монти, не должна иметь никаких конкурентных преимуществ, так как они разрушают конкуренцию между частными и государственными компаниями[85].

Это требование можно рассматривать с двух сторон. Можно считать, что Комиссия ЕС тем самым поставила под сомнение особенно подчеркиваемое в Германии различие между государством и обществом[86], когда отрицалось особое положение государства среди общественных групп, и компании, в которых участвовало государство, не обладали особым статусом в сравнении с другими частными компаниями.

С другой стороны, на это возражение можно ответить тем, что именно привилегированное положение компаний, в которых участвует государство, отменяет различие между государством и обществом, и что тем самым создается третья смешанная форма политико-экономического управления, которая не руководствуется ни рыночным принципом конкуренции, суверенности потребителей и прибыльности, ни политическим представительством, исключительно обосновывающим суверенность выбора. Полугосударственные компании в полной мере не подвергаются давлению конкуренции и в такой же степени не нацелены на получение прибыли в общих интересах, так как они получают прибыль, использование которой часто носит политический характер[87]. То есть они в полной мере не относятся ни к государственной сфере, ни тем более к обществу. Из-за вмешательства государства они разрушают конкуренцию в экономической сфере общества тем, что государственные привилегии реализуют перед своими конкурентами в сфере частной экономики.

Динамика внутреннего рынка Европейского сообщества характеризуется тем же направлением, что и динамика глобального рынка. Внутри ЕС сложно объяснить, почему «Фольксваген» благодаря тому, что федеральная земля Нижняя Саксония имеет в нем большую долю акций, должен иметь конкурентные преимущества перед такими французскими конкурентами, как «Пежо» или «Рено», тоже отчасти принадлежащими государству, и наоборот, почему французские автомобилестроители должны иметь привилегии перед компанией «Фольксваген». С точки зрения разделения государства и общества целесообразно вести разговор об обеспечении важных государственных функций, а смешанная форма полугосударственного, полуобщественного акционерного общества приносит пользу полностью приватизированным акционерным обществам и полностью реализуется при государственном управлении, заменяя тем самым функционирующие некоммерческие компании[88].

Если поставить вопрос о том, какие принципиальные ценно – сти и какие критерии восприятия основных принципов находятся под сомнением в части допустимости и недопустимости враждебных поглощений, то все можно свести к противостоянию консенсуса и конкуренции, самоконтроля и контроля извне. Немецкая модель управления компанией основывается на принципе консенсуса и самоконтроля групп влияния. Она демонстрирует рынку капитала подчиненную роль руководства компании в контроле ее деятельности. Наиболее существенные компоненты контроля компании должны реализовываться внутри компании в виде самоконтроля ее групп влияния. Англо-американская модель, напротив, исходит из того, что консенсус не обязательно эффективен, так как переоценка значимости консенсуса тоже может привести к удовлетворению интересов участников компании при обсуждении решений, которые их устраивают.

Здесь играют роль культурные и религиозные традиции. В пуританской, кальвинистски-протестантской традиции в большей степени характерно усиление недоверия к удовлетворению собственного интереса и самоконтролю групп, как и более сильная, чем в лютерански-протестантской и католической традиции, субъективность индивидуума.

Конфессиональным различиям в модели республиканизма соответствуют черты, возникшие как из американской идеи, так и из Французской революции. Согласно англо-американской, пуританской, модели, все участники на основе ограниченности человеческих знаний, проявляя личный интерес или, теологически, волю, выраженную в накопленных грехах, не могут сами оценивать свои достижения. Модель идентичной демократии республиканизма, которой руководствуются правительство и корпоративное управление, исходит из того, что именно в консенсусе или в мнении большинства, согласно Руссо (volonte generale), содержится генерирующий истину элемент политических и других процессов управления.

Трактовку философской идентичности демократии как единства управляемых и управляющих, определявшую немецкую и континентально-европейскую политическую философию от Гегеля до Хабермаса, и ее понимание правительством нельзя воспринимать так, как она сама себе это внушила. Более того, в ее основу положена принципиально спорная гипотеза, что как абсолютная вещь Гегеля осознает себя в качестве объекта, так и субъект народа в качестве объекта, государства является существенным и осознанным[89]. Из этой предполагаемой идентичности субъекта и объекта власти следует идея философии идентичности, согласно которой субъективно-объективное становление народа в качестве государства реализуется в консенсусе, обеспечивающем идентичность народа и государства, автора и адресата права и благодаря которой устраняется политическое господство, переходящее в саморегулирование.

Дискуссионные теории корпоративного управления переносят эту модель консенсусности и теории идентичности политического правительства на компанию и управление компанией, а также требуют участия в дискуссии групп влияния акционеров компании, обладающих крупными пакетами акций, в качестве принципа корпоративного контроля[90].

С точки зрения всеобщей антропологии личной заинтересованности человека и его недостаточной объективности по отношению к себе рассматриваемая теория дискурса остается частью комплекса проблем контроля власти. Наблюдаемая в корпоративизме тенденция к дискуссиям и коалициям с сильным влиянием групп интересов или групп влияния требует акцентирования идеи контроля политической и экономической власти с помощью конкуренции и индивидуумов или институтов, осуществляющих внешние проверки. Враждебные поглощения являются одним из возможных механизмов контроля по отношению к мнимым формам консенсуса и коалициям менеджмента и групп интересов в компании. При этом, согласно немецкому праву, устав компании должен это, скорее, стимулировать, чем предотвращать. Усиленный контроль менеджмента крупных немецких компаний с помощью конкурирующей команды менеджеров, угрожающей компании поглощением, мог бы привести к росту эффективности деятельности компании.

Это не исключает необходимости достижения согласия как формы представительства наемного персонала в руководстве компании. Правила достижения согласия не отменяют принцип контроля со стороны собственников и акционеров, а лишь однозначно подтверждают право большинства и окончательного принятия решения собственниками в наблюдательном совете акционерного общества. В сочетании с принципами контроля враждебных поглощений принцип достижения согласия как принцип представительства, но не консенсуса, может повышать эффективность деятельности компании. Достижение согласия представляемого наемного персонала повышает эффективность организации и выполняет положительную функцию при разрешении конфликтных ситуаций внутри компании[91].

Синтез англо-американского принципа построения рынка капитала как рынка корпоративного контроля и немецкого принципа достижения согласия представляемого наемного персонала в управлении компанией тоже возможен в условиях глобализации, причем при этом усилится его информационное и результативное влияние на компанию. В этой связи с высокой степенью вероятности предпочтительной является модель чистого рынка капитала без достижения согласия и модель достижения согласия без враждебного поглощения на рынке капитала. Глобализация не должна нарушать корпоративное право Европейского сообщества и США при достижении такого синтеза.

Необходимо отличать рынок деривативов от рынка кредитов и капитала, даже если он предлагает такие структурированные продукты, сочетающие элементы продуктов рынка кредитов и капитала, как обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt obligation). Опционы на покупку или продажу акций являются классическим случаем деривативов рынка капитала. Процентный своп (interest rate swap) является классическим случаем деривативов кредитного рынка. Комплексная природа рынка деривативных продуктов позволяет считать такой рынок обособленным, даже если существуют деривативы кредитного рынка и деривативы рынка капитала, а также такие гибридные, деривативные продукты, которые следует рассматривать в качестве гибрида продуктов рынка кредитов и капитала, исключая такие гибридные ценные бумаги в узком смысле слова, как конверсионные займы[92].

Деривативы вводят в финансовую систему усложненные, комплексные определения. Деривативы представляют собой финансовые контракты, цена которых зависит от другого критерия или определяется другим критерием, лежащим в основе базисной стоимости. Их основной функцией является использование дериватива для страхования от падения цены базовой ценности. Это достигается помощью фьючерсного контракта, дающего покупателю право купить или продать базисную ценность в определенное время в будущем или посредством опциона. Применение опциона дает покупателю опциона право купить или продать базисную ценность по заранее определенной цене, если произойдет изменение базисной ценности.

Экономическая функция деривативов заключается в возможности переноса риска при осуществлении платежа c того, кто не желает его нести, на того, кто с этим согласен[93]. Фьючерсы и опционы служат при этом непосредственному хеджированию, страхованию активов или капитала от изменения стоимости в будущем и переносу риска изменения стоимости с тех, кто не хочет его нести, а желает его хеджировать, на тех, кто готов взять его на себя против осуществления платежа. Однако для того, чтобы нуждающийся в фьючерсах и опционах мог встретить предложение по его намерению застраховаться, необходимо предложение фьючерсов и контрактов, которые удовлетворяют соответствующие ожидания в будущем и могут дополнительно гарантировать их исполнение в будущем при ожидаемых, дополнительных изменениях стоимости, или обеспечивают наличие группы партнеров, которые занимаются предложением фьючерсов и опционов в спекулятивных или арбитражных интересах. Спрос в хеджировании и его удовлетворение предполагает предложение фьючерсов и опционов в спекулятивных целях и тем самым определенный масштаб спекуляций фьючерсами и опционами. Интерес к хеджированию и спекуляциям определяет рынок фьючерсов и опционов.

Структурированные финансовые продукты в качестве такого инвестиционного инструмента, как сертификаты (индексные, портфельные и подобные сертификаты), по меньшей мере включают в себя элемент деривативов[94]. В отличие от акций или других продуктов рынка капитала, как и от ценных бумаг с фиксированным доходом, они дополнительно структурируются деривативом. Они могут рассматриваться в качестве гибрида инструментов рынка кредитов и капитала, хотя термин «гибридная ценная бумага» используется и в связи с такими продуктами, как конверсионные займы, которые меняют свою форму. Конверсионные займы как классический гибридный продукт являются займами, т. е. ссудами компании, которые трансформируются в долю, акцию компании.

Структурированные продукты фактически являются гибридными ценными бумагами, так как они представляют собой гибридные комбинации, состоящие из частей с фиксированным доходом и деривативной составляющей[95]. С помощью обеспеченных долговых обязательств создана такая форма ценных бумаг, а также такой инструмент финансирования, который сочетает элементы ссуды и элементы финансирования собственного капитала. Различие между рынком кредитов и рынком капитала для таких бумаг весьма условно. Эти бумаги обращаются на обоих рынках. С помощью структурированных продуктов или сертификатов созданы инструменты финансирования, которые имеют характер гибридов и не могут быть отнесены лишь к одному рынку. Они являются структурированными комбинациями акций и опционов или ссуд и опционов, связывающими рынок кредитов и рынок капитала с рынком срочных сделок и опционов, поэтому они здесь выделены и в соответствии с классификацией рынков кредитов, капитала и деривативов и рассматриваются отдельно от рынка кредитов и рынка капитала.

Доля деривативов в структурированных продуктах является составной частью стратегии инвестирования, учитывающей повышенные риски и использующей повышенный леверидж. Спекулятивный интерес формирует основное содержание стратегии использования деривативов. Однако структурированный продукт может использоваться и для хеджирования.

Характер гибридной природы структурированных продуктов и деривативных продуктов часто является причиной высокой комплексности финансовых продуктов, которая часто усложняется сторонами по сделкам с этими продуктами, а также налоговыми органами[96], а также причиной высоких затрат на эти продукты, которые приходится осуществлять в пользу банков в виде комиссионных платежей, отличающихся непрозрачностью и невозможностью контроля. Как выразился один финансовый посредник, имея в виду отношение банков к структурированным продуктам: «Игра – это украденные деньги», особенно в тех случаях, когда они при использовании обеспеченных долговых обязательств взаимно покупают друг у друга свои кредиты или свои риски либо и то и другое.

6.1. Фьючерсы и опционы: безусловные и условные срочные сделки

Деривативы, представляют, с одной стороны, торговлю финансовыми титулами, активами к определенному сроку в будущем, срочные сделки или фьючерсы, а с другой стороны, торговлю финансовыми титулами или другими активами при условии, реализуемом к определенному сроку в будущем, т. е. условные сделки[97]. В отличие от рынка текущих или кассовых сделок, на котором текущие сделки осуществляются при непосредственной оплате и поставке предмета соглашения, на рынках срочных сделок контракты заключаются по сделке, совершаемой в будущем. Деривативы или деривативные инструменты в основном вторичны по отношению к таким активам, как акции, ссуды, сырье и полуфабрикаты или к таким базисным элементам, как валюта, проценты и индексы. Основополагающий объект (базисный актив) не определен. Он может иметь любую природу. Деривативы могут также рассматриваться как пари в ценообразовании базисной стоимости (underlying).