Этика банков Козловски Петер

6.2. Варианты деривативов: фьючерсы, опционы, свопы, структурированные финансовые и инвестиционные продукты

Важнейшими деривативами являются фьючерсы, опционы, свопы и структурированные финансовые и инвестиционные продукты, которые в краткой форме представлены далее. В связи с их значимостью структурированные финансовые продукты, прежде всего обеспеченные долговые обязательства, представлены более подробно последними.

а) Безусловные срочные сделки: фьючерсы и опционы

Фьючерсы являются стандартизированными сделками, с помощью которых в настоящее время возможна покупка (продажа) сырья, валюты, определенной процентной ставки или акции по оговоренной цене к определенному сроку в будущем или в определенный промежуток времени в будущем. Фьючерсы стандартизируются в зависимости от сумм контрактов и наступления сроков их исполнения и реализуются в биржевой торговле банком или брокером. Форварды – это те же самые сделки без стандартизации по индивидуальному оформлению контракта. Сумма и срок исполнения контракта при форварде определяются по желанию партнеров по сделке.

б) Условные срочные сделки: опционы

Опцион представляет собой соглашение, согласно которому партнеру по контракту предоставляется одностороннее право купить или продать в заранее определенном объеме товар или актив по установленной цене в определенный период времени. За это соглашение выплачивается премия. Стоимость соглашения определяется платежом премии, так называемой опционной премии (цены опциона). Опционный контракт может быть индивидуальным или стандартизированным. Стандартизированные опционы торгуются на определенных биржах, в Германии – на бирже EUREX – бирже опционов, финансовых инструментов и фьючерсов.

Экономическая функция дериватива заключается в том, чтобы осуществлением платежа перенести основной риск динамики стоимости с того, кто не желает его нести, на того, кто согласен взять его на себя. Покупатель колл-опциона, желающий купить акцию по определенной стоимости к определенному сроку в будущем, переносит риск динамики стоимости этой акции на продавца этого опциона. Покупатель надеется на рост курса акции, однако не желает нести риск курсовой динамики, а продавец готов взять его на себя, так как ожидает понижения курса акции. Оба – покупатель и продавец опциона – заключают противоположные, но дополняющие пари в связи с динамикой курса акций. Покупатель готов уплатить продавцу за то, что тот берет на себя курсовой риск, а продавец готов взять на себя риск за эту плату.

в) Свопы: последовательность форвардов или опционов

Свопы представляют собой обязательства по обмену платежных потоков. Они служат стабилизации платежных потоков, прежде всего платежей процентов. Процентные свопы наряду с кредитными дефолтными свопами являются важнейшим классом свопов. При этом существуют также валютные свопы, свопы акций и товарные свопы. Своповый контракт – это не что иное, как последовательность форвардных контрактов, которые связаны одной зависимостью. Он обязывает стороны по контракту обмениваться платежными потоками.

г) Процентные свопы

Представим себе компанию, которая согласилась на уплату гибких процентных ставок по своему кредиту. Однако она намерена обеспечить плановые гарантии по предстоящим платежам и при этом в течение определенного периода времени уплачивать фиксированные проценты. В своп-контракте она договаривается с другой компанией или банком, которые за определенную плату предлагают ей обеспечить ежемесячную уплату фиксированных процентов R, а сами к каждому сроку уплаты гибких ставок выплачивают гибкий процент R. Выплачиваемые в будущих платежных периодах гибкие процентные платежи, т. е. Rt* (для t = 1…, n), заменяются фиксированными платежами процентов R, т. е. для Rt = 1…, n, и платой по форвардному контракту. Своп представляет собой последовательность форвардных контрактов F, для F = Fa и a* = 1…, n, которые торгуются индивидуально и в свопе сводятся к единственному своповому контракту[99].

д) Кредитные дефолтные свопы

При кредитных дефолтных свопах, свопах невозврата кредитов продавец свопов или гарант, чаще всего банк, обязуется на условиях осуществления платежа покупателем свопа или пользователем гарантии, кредитующей компанией или инвестором в случае неплатежей компании, получившей кредит, или в случае банкротства, кредитного дефолта выплатить покупателю свопа всю сумму кредита. При кредитном дефолтном свопе возникают интересы хеджирования кредитора и покупателя свопа наряду со спекулятивным интересом покупателя свопа и (или) продавца свопа. Кредитный дефолтный своп приравнивается к страхованию кредитов, если держатель страховки в случае неплатежа гаранта заемщика обеспечит возврат базисной стоимости кредитного дефолтного свопа[100].

Однако наряду с этим имеются важные и типичные для проблематики деривативов отличия кредитных дефолтных свопов от страхования кредитов. Покупатель кредитного дефолтного свопа, держатель страховки, не должен располагать базисной суммой, которая может быть идентична застрахованной ценной бумаге, но может и отличаться от нее; он должен с помощью базисной стоимости не просто перекрыть убыток, но держать кредитный дефолтный своп исходя из чисто спекулятивных соображений. Страховщик, продавец свопа, не должен быть регулируемым законом институтом и создавать резервы для выплат держателю страховки. В отличие от страхования, регулирующего риски согласно закону больших чисел, риски торговцев кредитными дефолтными свопами приемлемы потому, что их кредитные дефолтные свопы могут обеспечиваться компенсациями – хеджируются другими торговцами. Смысл заключается в том, что покупатель кредитных дефолтных свопов заключает пари по поводу банкротства компании и может проявить интерес в содействии такому банкротству рыночными методами для того, чтобы получить вознаграждение в виде своп-премии[101].

Кредитные дефолтные свопы появились в начале 1990-х гг. JP Morgan Chase продал в 1997 г. первые выпущенные кредитные дефолтные свопы. Объем рынка кредитных дефолтных свопов с тех пор стремительно рос. В конце 2007 г. объем базисной стоимости кредитных дефолтных свопов достиг 45 млрд дол. США. В результате кризиса финансовых рынков до конца 2008 г. он уменьшился до 38,6 млрд дол. США[102].

Финансовый своп является деривативом, в котором партнеры по контракту пришли к соглашению обменяться денежными потоками, причем они не противопоставляют в своих оценках будущую динамику платежных потоков (например, уплату процентов и возврат кредитов), но соглашаются со взаимно дополняющимися оценками. Обе стороны заключают пари на взаимоисключающую динамику платежных потоков. В вышеприведенном примере процентного свопа продавец свопа, гарант или инвестор, который берет на себя уплату процентов с гибкой ставкой, заключает пари на то, что гибкие ставки снизятся, в то время как покупатель свопа или держатель гарантии рассчитывает на рост гибких процентных ставок и пытается застраховаться от этого. Процентные свопы могут при этом рассматриваться как вид страхования кредита. Однако они могут использоваться лишь для спекуляции изменениями тренда цен, лежащих в основе свопов, т. е. процентов. По большинству кредитных дефолтных свопов существует договоренность между банками, своего рода пари, заключенные банками.

е) Обеспеченные долговые обязательства как структурированный финансовый продукт и инструмент кредитной экспансии

К деривативам относится и такой финансовый инструмент, как обеспеченные долговые обязательства, если они содержат деривативный элемент. Это относится прежде всего к синтетическим обеспеченным долговым обязательствам, которые в значительной степени идентичны кредитным дефолтным свопам.

Обеспеченные долговые обязательства являются структурированными финансовыми продуктами, которые служат инструментами кредитной экспансии[103]. Для удовлетворения повышенного спроса в кредитах финансовые институты пытались найти пути, расширяющие их возможности в выдаче кредитов. Расширение возможностей кредитования было побудительным мотивом к секьюритизации кредитов для структурирования, т. е. к созданию деривативов, включающих в себя финансовые продукты. При этом кредитная экспансия, стремление выйти за пределы, определяемые требуемыми для этого минимальными обязательными резервами из собственного капитала, для расширения возможностей кредитования стали одними из причин информационно-технологического кризиса 2000 г. и кризиса финансовых рынков в 2007–2008 гг.

Основным препятствием для банков, стремящихся постоянно расширять масштабы кредитования, является обязанность создания минимальных резервов по вложениям, несущим риски. Если банк находит путь, позволяющий ему частично перенести риск выдачи части своих кредитов за пределы банка, то он сможет увеличить масштабы кредитования, а его капитальные затраты, возникающие при формировании резервного капитала, соответственно будут уменьшаться.

Одним из основных инструментов, позволяющих обходить требования по формированию минимальных резервов, стала секьюритизация кредитов в виде обеспеченных долговых обязательств. Секьюритизация является процессом, с помощью которого активы, продуцирующие денежные потоки, обычно трансформируются в пул требований, секьюритизируемые ценные бумаги, часто получающие соответствующий рейтинг, которые могут быть проданы инвесторам. Секьюритизированные ценные бумаги структурируются таким образом, что они оплачиваются напрямую из платежного потока активов в дополнение к доходам от выдачи кредитов, а не самим продавцом ценных бумаг, оригинатором (первичным кредитором). Из кредитов банка формируются торгуемые активы, которые со своей стороны частично обеспечены страхованием кредитов (collaterally Ценная бумага обеспечена требованиями (asset backed security). Страховкой могут быть активы (asset backed security), ипотека (mortgage backed security) или отчасти различные ссуды, закладные листы или ипотечные бумаги, обеспеченные долговыми обязательствами (collateralized debt, collateralized bond, collateralized mortgage obligation). Обеспеченные долговые обязательства продаются траншами, они создают различные классы риска и определяют различный уровень покупателей таких инструментов в качестве кредиторов. Лучшие транши в случае банкротства должников обслуживаются в первую очередь за счет активов, следующие транши – во вторую очередь и т. д. Транши с обеспеченными долговыми обязательствами благодаря своим деривативным составляющим приводят к структуризации этих структурированных финансовых продуктов.

При использовании обеспеченных долговых обязательств кредиты объединяются специализированной компанией с другими кредитами для трансформации их в долговые обязательства, которые частично обеспечены ссудами и продаются инвесторам вне банка. При использовании этих обязательств, образующихся в результате «реальной продажи» (true sale) требований или активов, с баланса банка списываются ссуды, гарантии или активы. Одновременно с этим уменьшается собственный капитал банка.

Такой трансформации помогают синтетические обеспеченные долговые обязательства. В этом случае продаются только риск и купонные требования, а сам актив остается в банке. Синтетические обеспеченные долговые обязательства осуществляют платежи по долговым обязательствам искусственно. Речь идет о синтетической секьюритизации (synthetic securitisation), когда требования одного банка или нескольких банков объединяются в один пакет (пул, портфель, особый актив), так что кредитный риск с помощью кредитного дериватива отделяется и продается специализированной компании; однако кредитное требование (в отличие от реальной секьюритизации) длительное время остается на балансе банка[104]. Несмотря на свой синтетический, искусственный характер, такие долговые обязательства легче и дешевле создать, чем реально продаваемые обеспеченные долговые обязательства (true sale CDO), так как они требуют меньших юридических формальностей. Они вычленяют кредиты, однако служащие обеспечением ссуды активы остаются в банке и тем самым расширяют его кредитные возможности.

Так как продается только кредитный риск, но не сам актив, синтетические обеспеченные долговые обязательства аналогичны кредитным дефолтным свопам. Различное наименование одного и того же финансового инструмента объясняется их различным происхождением и стремлением банка списать кредитный риск с баланса. Синтетические обеспеченные долговые обязательства являются кредитными дефолтными свопами, выпускаемыми банками, которые намерены сократить свои минимальные обязательные резервы и сохранить и даже увеличить свою капитальную базу, в то время как кредитные дефолтные свопы по самым различным причинам согласовываются пользователями страховок и гарантами.

Наконец, имеются еще и гибридные обеспеченные долговые обязательства, комбинации из аналогичных платежных и синтетических инструментов, т. е. гарантии по кредитам частично продаются покупателям таких обеспеченных долговых обязательств, а частично продается только риск.

Уплата процентов или купонов инвесторам по облигациям осуществляется за счет уплаты процентов по кредитам и комиссий, которые получает банк, передающий кредит специализированной компании, и за счет доходов от увеличения масштабов кредитования, связанных с использованием обеспеченных долговых облигаций. Все три составные части дохода должны быть больше, чем затраты, связанные с обеспеченными долговыми обязательствами. Комиссии, подлежащие уплате инвесторами (покупателями) обеспеченных долговых обязательств в пользу их продавцов, оригинаторов (первичных кредиторов), достаточно существенны. Расходы на секьюритизацию, как и во многих других сферах структурированных финансов, чрезвычайно высоки. В этом заключается основная проблема структуризации финансовых инструментов: расходы на реструктуризацию высоки, в то время как фактически создаваемая стоимость путем реструктуризации, и прежде всего при многократных повторениях одних и тех же финансовых операций, сомнительна.

Почему банки видят интерес в том, чтобы трансформировать свои кредиты в обеспеченные долговые обязательства? В числе причин можно назвать:

 прибыль от арбитража на основе перехода к другой системе регулирования (regulatory arbitrage);

 индивидуальную адаптацию финансирования к запросам клиентов (customization);

 кредитную экспансию (credit enhancement);

 адаптацию номинальных параметров кредитов к потребностям розничных клиентов (retail denomination).

Обеспеченные долговые обязательства создают представленную ранее возможность снижения минимальных обязательных резервов путем продажи кредитов как облигаций и использования других возможностей регулирующего арбитража. Очевидно то, что такой арбитраж служит частным интересам финансовых институтов. Более чем сомнительной представляется его польза всей финансовой системе и всей экономике. Возможность обойти обязанность создания минимальных резервов не отвечает интересам финансовой системы. Так как крупные банки имеют больше возможностей в проведении такого арбитража, чем мелкие институты, такая возможность усиливает концентрацию финансовой отрасли. Адаптация к финансовым запросам клиентов и индивидуализация финансового предложения на основе обеспеченных долговых обязательств, как и возможность снижения их номинальной стоимости, скорее всего отвечают интересам клиентов. Лондонская фондовая биржа устанавливает предел розничной деноминации для облигаций в 50 тыс. евро, сверх этой суммы речь идет об «оптовой деноминации» (wholesale denomination)[105]. В интересах клиентов и расширение масштабов кредитования, если оно сопровождается удешевлением кредитов.

Хотя обеспеченные долговые обязательства требуют выплаты больших комиссионных сумм, обусловленных затратами на их выпуск и размещение специализированной компанией (special purpose vehicle, SPV), не ясно, связан ли исключительный интерес оригинатора (первичного кредитора) с получением комиссионных платежей. Однако даже если эти инструменты приносят пользу клиенту, то здесь следует задаться вопросом, не связано ли это с уходом от требований обязательного минимального резервирования в его долгосрочных интересах. Тем самым наносится ущерб финансовой системе, которую в итоге приходится спасать и обеспечивать новым капиталом для создания минимальных резервов, используя средства налогоплательщиков, включая и средства клиентов.

Обеспеченные долговые обязательства склоняют оригинатора (первичного кредитора) к тому, чтобы больше внимания обращать на объемы кредитования, а не на его качество. Здесь рынок секьюритизированных кредитов демонстрирует ту же самую структурную ошибку, предпочитая объемы кредитов их качеству и пренебрегая при этом мониторингом заемщиков.

6.3. Функции спекуляции на рынке деривативов: возможность разделения труда между хеджированием и спекуляцией

Спекуляция на рынках срочных сделок (фьючерсов), опционов и структурированных продуктов, связанных с сырьем, валютой, кредитами или акциями или с их сочетанием, создает возможность хеджирования цен на эти сырье, валюту, кредиты и акции, производители или инвесторы (владельцы) которых намерены не спекулировать, а рассчитывать на предсказуемые будущие цены. Страхование с помощью так называемой срочной сделки, опциона, при которой покупатель опциона или страхователь покупает у его держателя гарантию цены, создает при этом ту степень свободы, когда опцион может не исполняться, если это невыгодно покупателю опциона. Спекуляция фьючерсами, опционами и структурированными финансовыми инструментами, комбинацией ценной бумаги с деривативной составной частью служит гарантией будущей цены или страхует от колебаний цен тех, кто не желает заниматься спекуляцией. Спекуляция на современном рынке акций гарантирует неспекулятивному инвестору, что будет обеспечен спрос на его акции, если он в любой момент пожелает их продать и тем самым вернуть вложенные средства. В той же мере, что и рост торговли акциями на основе спекуляции на современных рынках, рынок фьючерсов, опционов и структурированных продуктов, отличающийся постоянной ликвидностью и использующий ее для сглаживания колебаний цен, дает возможность застраховаться с помощью покупки фьючерсов, опционов и структурированных продуктов тем, кто не хочет брать на себя риск принятия решения по времени и срокам своих инвестиций и их возврата. Такое страхование возможно и на индивидуальной основе, без организованного рынка, однако без организованного рынка необходимость поиска партнера по контракту осложняется меньшей ликвидностью предложения.

На рынке фьючерсов, опционов и структурированных продуктов разделение труда между спекулирующими участниками и теми, кто намерен ограничить свой риск т. е. практиковать хеджирование, вызвано тем, что одни люди должны спекулировать для того, чтобы другие могли рассчитывать в будущем на гарантированные или почти гарантированные цены. На современном рынке акций влияние спекуляции заключается не в страховании будущих цен, а в том, чтобы временные периоды инвестирования в акции в будущем могли трансформироваться таким образом, чтобы в любой момент – пусть и не по тем же ценам – акции можно было продать или купить на бирже.

Эта сентенция позволяет утверждать, что спекуляция служит ликвидности рынка, т. е. ее участие в формировании стоимости поддается регулированию. При этом ясно, что спекуляция может быть излишней, если объемы такого рода операций превышают потребности в ликвидности и если спекуляция не сглаживает колебания цен на активы, а усиливает их.

Может ли спекуляция на рынке деривативов оказаться ненужной? Спекуляция – это в значительной степени пари по поводу будущей динамики цен. Спекуляция деривативами является пари в квадрате. Она ставит не только на будущее, на будущую стоимость определенного параметра, но и на будущее влияние определенной стоимости этого параметра на будущую стоимость другого параметра к определенному сроку в будущем. Оказывается, что результаты пари, реальных пари на деривативы лучше, чем у простых пари по поводу будущей цены на акции или сырье. Предпосылкой пари является то, что всегда найдутся игроки, заключившие противоположные пари. Игрок, желающий в расчете на будущее повышение ставок застраховаться с помощью процентных свопов, должен для этих свопов найти другого игрока, заключившего противоположные пари в расчете на снижение ставок. И хотя они строятся на взаимно исключающихся, но при этом на взаимно дополняющихся будущих ожиданиях, таким пари ничего не мешает. При использовании деривативов часть платежа по пари в отличие от других пари имеет характер комиссионного сбора.

Вместе с тем каждый может застраховать себя от всего, заключив пари по любому поводу, если имеют место взаимно исключающиеся, но и взаимно дополняющиеся ожидания в будущем. Теоретически возможен случай, когда весь валовой национальный продукт, разделенный пополам, половиной населения оценивается как Ах, где х = 1…, n, а другой половиной населения – как не Ах, где х = 1…, n. Совокупный экономический эффект формирования стоимости в результате такого тотального пари равен нулю, так как с точки зрения экономики идет игра с нулевым выигрышем. Однако из-за необходимости осуществления затрат на пари, т. е. уплаты комиссионных и сборов, если пари заключаются на финансовых рынках, совокупный эффект, даже с учетом генерирования доходов, может быть негативным, так как наносится урон продуктивной деятельности.

Приведенный пример, разумеется, надуман, так как ни одна экономика не может заниматься исключительно пари. Однако необходимо поинтересоваться, какой объем пари может допустить экономика, соглашаясь с тем, что пари полезны для хеджирования колебаний цен. В свободной экономике нет никого, кто мог бы при этом рассчитать предельно допустимый показатель их отношения к валовому национальному продукту. Однако задачей участников финансового рынка является постановка такого вопроса. Действительно ли на рынке деривативов создается реальная стоимость для хеджирования или существует лишь одна большая контора по заключению пари? Как относиться к затратам на страхование при спекуляции деривативами? Разве нельзя ум и время использовать более продуктивно, чем в спекуляциях?

Рынок деривативов вырос буквально за несколько последних десятилетий. Количество деривативов определяет масштаб пари.

Согласно весьма приблизительным оценкам, объем деривативных контрактов в мире достиг 1600 трлн (1 600 000 млрд) дол. США[106].

Валовой национальный доход крупнейшей экономики мира – США в 2004 г. составил 12 969,56 млрд дол. США, Германии в 2005 г. – 2 852,33 млрд дол. США (согласно информации Всемирного банка, по методу Атласа). Если этот объем деривативов оценить только по отношению к США, это означает, что на каждый миллиард валового национального продукта США приходится пари на 123,36 млрд, а на каждый доллар США – пари на сумму 123 дол. США. Если расчетным путем допустить, что среднегодовой доход американца составляет 24 тыс. дол. США, то на него приходятся пари в объеме 2 952 000 дол. США.

Люттерман полагает, что на мировом рынке обращаются деривативы в объеме 600 трлн дол. США[107]. Согласно значительно заниженным оценкам Ассоциации профессиональных участников рынка международных свопов и деривативов (ISDA), совокупный объем обращающихся деривативных контрактов в 2007 г. вырос с 327,4 трлн до 454,5 трлн дол. США[108]. Процентные деривативы, к примеру, процентные свопы, представляют наибольший объем контрактов. Согласно данным ISDA, объем обращающихся процентных деривативов вырос в 2007 г. с 285,7 трлн до 382,3 трлн дол. США.

Если пересчитать указанный выше объем в соответствии с указанными оценками, на каждого американца дополнительно приходятся пари в объеме 838 552 дол. США. Разумеется, эти пари заключены не только в США. Но соотнести весь объем с населением Земли непросто. И тем не менее приведенные показатели экстраординарны.

Также чрезмерны и суммы затрат, связанных с пари. Понятно, что масса деривативных пари намного превышает необходимую потребность в хеджировании и используется исключительно в спекулятивных целях. Складывается впечатление, что банки заключают слишком много пари в форме опционов или структурированных продуктов. Оправданно использование единичных пари, но не сотен. Тысячекратные пари по одному и тому же событию служат не целям хеджирования, а удовлетворяют лишь запросы игроков. Такие пари аналогичны экономии на налогах. Если индивидуумы в налоговом государстве больше озабочены экономией на налогах, чем производством, то проблема заключается в том, что это целесообразно для частных интересов индивидуумов, но не для всей экономики. Затрачиваемые при этом энергию и усилия лучше было бы использовать в целях, ориентированных на производительность.

Глава 7

Взаимозависимости кредитов, капитала и деривативов на финансовых рынках и этические вызовы, стоящие перед финансовыми рынками

Универсальные банки являются посредниками между накоплениями и инвестициями, осуществляемыми этими кредитными институтами. В отличие от этого на рынке капитала инвесторы сами находят возможности для своих инвестиций непосредственно на рынке акционерного капитала. Банки берут на себя инвестиционный риск своих вкладчиков и решают за них, куда инвестировать их вклады. Банки создают свой внутренний рынок капитала аналогично рынку труда крупных промышленных предприятий[109]. Внутренняя природа рынка капитала в банках имеет то преимущество, что банки являются высокопрофессиональными инвесторами, которые зачастую лучше приспособлены к управлению инвестициями, чем спекулянты-любители на бирже. С другой стороны, перемещение внешнего рынка капитала на внутренний рынок капитала банков превращает их в очень мощные институты. Если значительные части внешнего рынка капитала перемещаются на внутренний рынок капитала банков, увеличивается возможность диалога между банками и промышленностью.

Сопоставление систем, в которых внутренний рынок капитала банков играет большую роль, чем внешний рынок капитала биржи, показывает, что в таких экономических структурах банки располагают большей возможностью контролировать промышленность и в этом качестве становятся мощнее, чем в экономических структурах с сильным рынком капитала биржи. Однако процесс диалога и дискуссии между банками и промышленностью может сказываться на высоких темпах роста в периоды дефицита капитала, что подтверждается историческими примерами немецкой и японской экономики после Второй мировой войны, которые типичным образом определялись тесными отношениями между банками и промышленностью[110].

Усиленный акцент на внутренний рынок капитала банков с сопутствующим эффектом практикуемого промышленной политикой финансирования промышленного развития на основе государственной поддержки определяет принципы корпоративной модели банковского дела и индустриализации, что было характерно для развития Германии и Японии в период с 1870 г. вплоть до Второй мировой войны. Особый ориентир на внешний рынок капитала свободно действующих инвесторов и участвующих на нем предприятий является характерной чертой американского и британского, а также швейцарского пути развития как общества с большей ориентацией на рынок и с политической системой, которая основывается на демократической конкуренции.

Биржа представляет собой индивидуалистический демократический институт, который выступает посредником между инвесторами и нуждающимися в капитале компаниями без участия в этом банков или правительств. А внутренний рынок банков соответствует корпоративистской модели общества. Биржа может представлять противовес власти банков и государства[111]. В этом смысле соответствующее разделение труда между рынком кредитов и рынком капитала тоже сопоставимо с соответствующим разделением экономической власти и тем самым системы распределения власти согласно конституции.

Корпоративистские экономические системы в государствах с сильными банками и слабыми биржами решают эту проблему таким образом, что банки в таких системах могут влиять на курс акций, формируя спрос и выдавая кредиты для финансирования приобретения акций. Вместе с тем они могут влиять на курс акций и с помощью манипулирования спросом третьих лиц на акции, меняя процентные ставки, действующие для покупки акций с левериджем[112]. С другой стороны, нельзя не видеть того, что и такие демократические любительские спекуляции на бирже могут вызвать более серьезные кризисы на ней[113].

В такой универсальной банковской системе, как немецкая, банки являются не только посредниками в рамках своего рынка капитала, они действуют в качестве инвесторов, консультантов и членов наблюдательных советов и на внешнем рынке капитала. В своей функции основного игрока на рынке кредитов и капитала банки должны тщательно вести свои операции, преследующие много целей[114]. Их профессиональная этика должна напоминать банкам о преимуществах разделения труда между банками и промышленными предприятиями и убеждать их в необходимости отказа от попыток становиться промышленниками или даже «суперпредпринимателями»[115]. Это в той же степени относится и к промышленным предприятиям. Они в свою очередь тоже должны противостоять попыткам превратиться в банки или включать их в свою промышленную деятельность. Они должны отказаться от попыток превращения в «суперфинансистов», как это было с компанией «Порше» и с другими компаниями в 2005–2009 гг.

Ряд банкротств или крупных убытков в немецкой промышленности в последние годы были вызваны финансовыми или спекулятивными операциями промышленных компаний, которые, осуществляя такие операции, выходили за рамки собственных задач и компетенций как промышленных производителей. Большие потери, вызванные финансовыми операциями, были отмечены в автомобильной, электро – технической и металлообрабатывающей промышленности.

Банки все больше склоняются к тому, чтобы естественно, в своих интересах убеждать промышленные компании в нецелесообразности приобретения ими статуса банков или финансовых структур. Они предостерегают их от намерения открыть внутри своих собственных предпринимательских структур внутренние финансовые рынки. Понятно, что не существует этического правила, которое запрещало бы изменять границы разделения труда и рамки своей профессии. Однако надо соблюдать другое этическое правило – быть предельно осторожным при выходе за границы собственной профессии, а также связанную с ним рекомендацию – лучше этого не делать.

Банки обязаны контролировать состояние промышленных компаний для предотвращения потерь капитала на рынке кредитов. Такая контрольная функция дает им легитимную власть контроля, необходимую для выполнения главной задачи банков – предотвращения потери капитала в связи с наличием проблемных кредитов. Для того чтобы этически использовать эту власть, как и любую доверенную кем-то власть, необходимо, чтобы те, кому она передана, намеревались действовать этично, чтобы они правильно ориентировались и обладали четким пониманием (intentio recta) и дальновидностью в отношении реальности природы вещей своего предприятия, а также были справедливы к тем, кто зависит от их власти принятия решений. Руководители компаний, и прежде всего руководители банков, должны учитывать всю совокупность аспектов ситуаций при принятии ими решений. Требования к этике и дальновидности банков даже жестче, чем требования к этике и дальновидности промышленных компаний, так как одному банку приходится одновременно контролировать несколько промышленных компаний, в то время как промышленная компания не обязана контролировать действия многих банков и не может проверять их финансовую политику.

Банк в качестве института, мобилизующего накопления и выступающего посредником между накоплениями и инвестициями, по своей природе несет обязательства перед многими промышленными компаниями и имеет доступ к детальной информации об их деятельности. А промышленная компания в качестве клиента не вправе быть в курсе внутренних операций своего банка. Она располагает еще меньшим правом анализировать внутреннюю деятельность многих банков. Одной из возможностей преодоления такой асимметрии между банковскими учреждениями и промышленными компаниями могло бы быть избрание представителей промышленных компаний в состав наблюдательных советов крупных банков. Присутствие таких представителей промышленности в наблюдательных советах банков дало бы возможность промышленным компаниям контролировать состояние банков. Они формировали бы у соответствующих компаний понимание того, что не только банки их контролируют, но и они в свою очередь могут контролировать поведение своих банков.

Асимметрия между банками и промышленными компаниями неизбежна, и вместе с тем в настоящее время она является причиной нареканий, которые часто можно услышать со стороны промышленных предприятий по отношению к банкам. В конце концов, банки могут подтвердить свое умение обращаться с этой весьма чувствительной асимметрией достаточно определенным образом, честно обслуживая своих промышленных клиентов и соответствуя существу кредитного рынка, который обязан предоставлять финансовые средства только для надежных инвестиций и тем самым оказывать поддержку при образовании капитала и предотвращении его потерь.

Финансовые рынки формируют важные этические требования к участникам рынка, и прежде всего к таким финансовым посредникам, как банки и биржевые маклеры. Такое требование вызвано тремя характерными признаками этих рынков: 1) неопределенным, абстрактным, обезличенным характером, представительством или функциональностью, имеющимися объектами финансовых средств и инструментов; 2) доминирующим значением доверительных связей в банковском и маклерском деле; 3) особым характером финансового хозяйства, который вызывает у всей общественности опасения по поводу возможности оказаться жертвой тайных операций финансовых рынков.

Во-первых, персональный контроль между поставщиком и потребителем и оценка качества поставленных товаров на финансовых рынках намного сложнее, чем на рынках осмысленно-осязаемых материальных ценностей, потому что объектом торговли являются деньги: это главным образом представляемая, абстрактная и обезличенная ценность. Финансовые институты и рынки должны при этом отвечать двум требованиям: при предоставлении услуг развеивать возможное недоверие к ним, вызванное частным характером их деятельности с абстрактными и неосязаемыми особенностями, а также противостоять попыткам превратить их в жертву своей функциональности и безграничности своего дела. Банки и финансовые маклеры этически обязаны доказывать, что услуги, которые они предлагают, не фиктивны и не содержат фиктивных элементов. Все способы определения стоимости денег, которые содержат определенную степень произвола, таят в себе опасность возможного использования фиктивных ценностей. Финансовые активы и финансовые услуги могут быть фиктивными. Однако при этом объективность должна оставаться основным ориентиром для всех тех, кто работает на финансовых рынках.

Во-вторых, банки и финансовые маклеры участвуют в торговле в качестве доверенных лиц своих вкладчиков и инвесторов. Доверие этически важно, так как в силу своей природы не может быть полностью заменено контролем. Оно содержит неограниченный элемент собственной обязательности облеченного доверием уполномоченного лица. Собственная обязательность является этической связью по отношению к себе самому. При этом банки и финансовые маклеры особым образом обязаны подчиняться требованиям этики доверительных отношений.

В-третьих, на рынке капитала и кредитов обращаются не осязаемые материальные ценности, а представляющие их финансовые активы и финансовые права. Неосязаемость и «нематериальность» финансовых активов и финансовых прав исключают обычный эмпирический контроль качества торгуемых активов. При этом общественность будет находиться под постоянной угрозой усиливающегося ощущения того, что она передает власть банкам и финансовым институтам, поскольку визуальный контроль их «продуктов» очень сложен. Это часто приводит к необъяснимым страхам перед тайной властью банков или даже к выявлению «признаков заговора» в поведении крупных банков и финансовых монополий. В борьбе с такими страхами основным средством может быть требуемая прозрачность. Еще одним средством является справедливый и соблюдаемый этический кодекс поведения при оказании финансовых услуг.

Финансовые рынки требуют больших ресурсов этической мотивации и этической координации. Однако при этом не облегчается восприятие абстрактного и обезличенного характера этой сферы экономики, не стимулируется формирование личной и общей этики и поэтому не происходит улучшения этического поведения в результате буквального контроля между продавцом и покупателем при их непосредственных контактах. Банки и профессиональные финансовые посредники должны при этом особое внимание уделять тому, чтобы их работникам были известны эти этические правила поведения и чтобы работники их соблюдали.

Использование теории игр в теориях социальной комбинации[116] и этической экономии[117] показало, что этике как средству координации человеческих действий противостоят проблемы, аналогичные ситуации дилеммы заключенных. Она описывает такие ситуации, когда все члены группы заинтересованы в следовании этическим и юридическим правилам, согласно которым каждый отдельно взятый член группы должен осознанно идентифицировать себя с этими правилами. Дальнейшие исследования этой теории показали, что готовность соблюдать правила или идентифицировать их с собой зависит от ожидаемого поведения других. Если индивидуум уверен, что другие соблюдают установленные правила, он тоже будет поступать так же. Однако, если нет уверенности в том, что это так, индивидуум тоже нарушит их.

Такая позитивная теория этической экономии может использоваться при решении проблемы инсайдерской торговли и рассматриваться этикой как возможность ее анализа в виде эмпирической, а не нормативной проблемы социальной координации. Этически осознанное соблюдение правила отказа от инсайдерской торговли зависит от ожидаемого типичного поведения других финансовых маклеров и инвесторов. Если отдельно взятый биржевой маклер полагает, что большинство других биржевых маклеров практикуют инсайдерскую торговлю, у него останется мало стимулов для соблюдения этического правила отказа от инсайдерской торговли. Профессиональная этика, а также общепризнанные и одобренные правила и профессиональные поведенческие обычаи придают индивидууму уверенность в том, что и другие будут соблюдать эти правила.

Однако профессиональная этика и статусные правила не могут это гарантировать в полной мере. Профессиональная этика и профессиональные объединения в состоянии улучшить стандарт соблюдения правил, но не могут его гарантировать. В ситуациях недостатка персонального контроля и преобладания абстрактных договорных отношений координация может нарушаться этическими правилами, а поэтому должна дополняться юридическими правилами.

Применительно к инсайдерской торговле это произошло в США уже в 1930-х гг. В Германии, напротив, участники биржи вплоть до 1990-х гг. считали, что проблема инсайдерской торговли может быть решена с помощью профессиональной этики биржи и добровольного самоограничения ее участников. Лишь после ряда случаев инсайдерской торговли и после того, как Германию вынудили к этому в Европейском сообществе, германский бундестаг Вторым законом по стимулированию финансовых рынков запретил инсайдерскую торговлю.

Причина такой задержки отчасти связана с той незначительной ролью, которую традиционно играл рынок капитала в Германии. Американская и британская биржи выполняют основную задачу рынка капитала для пенсионных фондов, которые присутствуют на бирже в качестве наиболее важных институциональных инвесторов. Пенсионное обеспечение в Германии организовано совершенно по-иному. Государство само организует систему социального страхования и формирует средства для пенсий по старости путем взыскания взносов социального страхования особым методом в качестве обязательных платежей, которые удерживаются как налоги у наемного персонала и у нанявших его предпринимателей. При этом значительные средства пенсий по старости в Германии не попадают на рынок капитала, в то время как в Великобритании пенсионные фонды являются основными инвесторами на бирже. В этой связи рынок капитала имеет большое значение не только для частного инвестора, но и для такого институционального инвестора, как пенсионные фонды[118].

Очевидно, что инсайдерской торговле надо уделять больше внимания в тех странах, где биржа играет более важную роль в координации инвестиций и в которых инвестиции в акции используются для финансирования пенсий по старости. Задержки в формировании законодательства против инсайдерской торговли в Германии отчасти объясняются тем фактом, что немецкое пенсионное обеспечение не зависит от дивидендов по акциям. Законодательство, препятствующее инсайдерской торговле, является примером того, что хозяйственная этика не может заменить законодательство в сфере экономики и что эффект проявляется лишь при взаимной дополняемости этики и права.

Глава 8

Банковская тайна и право на конфиденциальность. обязанность банков по доверительности и сохранению банковской тайны