Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Начиная с 1934 г. мы постоянно призываем акционеров занимать более разумную и активную позицию в отношении руководителей компаний. Мы напоминаем, что честно работающие руководители заслуживают всяческого уважения. Но если компания работает плохо, акционеры вправе требовать от руководства четких и подробных объяснений, добиваться улучшения работы менеджеров или их замены. Если: 1) показатели компании неудовлетворительные; 2) они хуже показателей других сопоставимых компаний и 3) курс акций падает на протяжении длительного периода – акционеры должны ставить вопрос о компетентности руководства.

К сожалению, опыт последних 36 лет однозначно показывает, что акционерам в целом не удалось добиться существенных результатов в этой области. Впечатлительный борец за права акционеров (если такие существуют) может решить, что не стоит зря тратить время и лучше отказаться от борьбы. И все же наши призывы не пропали втуне. Об этом свидетельствует ситуация, сложившаяся вокруг операций по поглощению компаний (прежде всего враждебному)[412]. В главе 8 мы писали, что низкие цены акций – результат плохого менеджмента. Кроме того, дешевые компании часто становятся жертвой корпораций, заинтересованных в диверсификации бизнеса, которых развелось великое множество. Огромное количество приобретений было осуществлено с согласия действующих руководителей приобретаемых компаний или путем покупки акций на фондовом рынке через предложение о враждебном поглощении, адресованное непосредственно инвесторам. При этом за акции предлагалась справедливая цена, по которой они могли бы продаваться, если бы их руководство было достаточно компетентно. Эта цена вполне устраивала инертную массу рядовых акционеров. Как правило, инициаторами поглощений выступали внешние инвесторы – отдельные предприимчивые личности или «корпоративные захватчики».

За редкими исключениями, плохих руководителей невозможно сместить по инициативе рядовых акционеров. Это можно сделать лишь при условии, что компанию контролирует индивидуальный инвестор или небольшая группа так называемых «частных инвесторов». Последнее случается в наши дни достаточно часто, поэтому менеджеры и члены совета директоров публичных компаний начали понимать, что, если операционные результаты будут неудовлетворительными, а цена акций, соответственно, недостаточно высокой, их компании могут стать объектом враждебного поглощения. Поэтому руководители компаний стали более ответственно относиться к своей главной обязанности – следить за тем, чтобы управление компанией было эффективным. В последние годы было смещено больше президентов компаний, чем когда-либо раньше.

Не всем малоприбыльным компаниям это помогло. Смена руководства зачастую происходила слишком поздно, когда показатели компании долгое время были плохими и не предпринималось каких-либо существенных мер для их улучшения. В результате разочарованные акционеры продавали свои акции по дешевке, помогая энергичным «захватчикам» получить контроль над компанией. Считать, что рядовые акционеры могут помочь себе сами, пытаясь объединенными усилиями повлиять на работу руководства компании, – значит отрываться от реальности, и мы не будем обсуждать этот вопрос на страницах книги. Индивидуальные акционеры, знающие, как правильно вести себя на ежегодных собраниях акционеров (в общем-то, абсолютно бесполезных мероприятиях), не нуждаются в наших советах: их не надо учить, какие вопросы следует ставить перед руководством. Другим акционерам давать советы бесполезно. Поэтому мы просто призываем всех акционеров внимательно читать материалы, рассылаемые их собратьями, желающими решить проблему плохого управления компанией.

Акционеры и дивидендная политика

В прошлом дивидендная политика часто становилась объектом разногласий между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. Ведь акционеры заинтересованы в более высоких дивидендах, а руководители стремятся вкладывать больше средств в бизнес для укрепления позиций компании, призывая акционеров жертвовать сиюминутными интересами ради долгосрочных выгод для компании в будущем. Однако в последние годы отношение акционеров к дивидендам медленно, но верно меняется. Теперь главный аргумент в пользу снижения дивидендов – вовсе не потребность компании в денежных средствах. Акционеров убеждают, что от вложения прибыли в расширение бизнеса они быстро получат выгоду. Раньше компания, вынужденная удерживать прибыль, а не распределять 60–75 % в виде дивидендов, считалась слабой, и сам факт отсутствия дивидендов почти всегда негативно сказывался на рыночной стоимости акций. Сегодня сознательное урезание дивидендов рассматривается как свидетельство силы и роста компании. Его поддерживают и инвесторы, и спекулянты[413].

Заметим, что с теоретической точки зрения реинвестирование прибыли вполне обоснованно, так как со временем может способствовать существенному ее росту. Но так считают не все. Некоторые полагают, что прибыль принадлежит акционерам, которые имеют полное право на получение дивидендов. Для многих акционеров дивиденды – источник средств к существованию. Прибыль, которую они получают в виде дивидендов, – это «реальные деньги», в отличие от денег, вложенных в компанию (ведь последние могут и не материализоваться в реальную ценность). В прошлом такие аргументы были настолько убедительными, что фондовый рынок гораздо более благосклонно относился к компаниям, выплачивавшим щедрые дивиденды, чем к тем, которые либо совсем не выплачивали, либо выплачивали относительно скромные суммы {1}.

Но за последние 20 лет теория «прибыльного реинвестирования» стала весьма популярной. Чем выше темпы роста прибыли в прошлом, тем охотнее инвесторы и спекулянты соглашаются с политикой низких дивидендов. Об этом свидетельствует тот факт, что темпы роста дивидендов (или даже невыплата последних) никак не сказываются на курсе акций многих компаний[414].

Наглядным примером может служить корпорации Texas Instruments. Рыночная цена ее обыкновенных акций выросла с $5 в 1953 г. до $256 за акцию в 1960 г., прибыль на акцию увеличилась с 43 центов до $3,91, а дивиденды вообще не выплачивались. (В 1962 г. дивиденды были выплачены, но тогда же прибыль на акцию упала до $2,14, а курс акций снизился до $49.)

Другой яркий пример – компания Superior Oil. В 1948 г. она заявила, что ее прибыль на акцию составляет $35,26, дивиденды – $3, а цена акции – $235. В 1953 г. дивиденды снизились до $1, но цена акций выросла до $660. В 1957 г. компаниявообще не платила дивиденды,но акции взлетели до $2000! В 1962 г., когда прибыль на акцию составила $49,50, а дивиденды – $7, эти удивительные акции упали в цене до $795[415].

Заметим, что рынок относится к такой дивидендной политике быстрорастущих компаний неоднозначно. Об этом свидетельствует пример двух крупных корпораций – American Telephone & Telegraph и International Business Machines. Акции American Tel. & Tel. рынок считает весьма перспективными с точки зрения роста (подтверждением может служить тот факт, что в 1961 г. их цена в 25 раз превышала прибыль). Тем не менее дивидендная политика компании – важный фактор, который учитывают и инвесторы, и спекулянты. Для изменения курса акций достаточно всего лишьслухово грядущем увеличении нормы дивидендных выплат. В то же время рынок почти не обращает внимания на дивидендную политику IBM. Дивидендная доходность акций этой компании в 1960 г. составила всего лишь 0,5 % относительно самой высокой цены этого года, а в 1970 г. – 1,5 % относительно цены закрытия. (Однако в обоих случаях дробление акций выступало мощным фактором влияния на рыночные позиции компаний.)

Механизм оценки рынком дивидендной политики компании, видимо, таков: если упор делается не на фактор роста, акции оцениваются как «доходные». Таким образом, в долгосрочной перспективе дивидендная доходность остается решающим фактором, влияющим на рыночную стоимость акций. Если же акции бесспорно относятся к категории «акций роста», рынок оценивает их в зависимости от ожидаемых (например, в следующем десятилетии) темпов роста. При этом дивидендная доходность практически не принимается в расчет.

Хотя сегодня ситуация на фондовом рынке именно такова, нашими рассуждениями нельзя руководствоваться при проведении операций со всеми или даже с большинством обыкновенных акций. Во-первых, многие акции занимают промежуточное положение между двумя рассмотренными выше категориями. Трудно сказать, насколько значим в этом случае фактор роста, да и отношение фондового рынка к этому вопросу с течением времени меняется. Во-вторых, довольно странно требовать более щедрых дивидендов от компаний с низкими темпами роста. Последние чаще всего характерны для не слишком успешных компаний. В прошлом же участники рынка считали, что чем более эффективна компания, тем выше дивиденды.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководителей компаний либо нормальных дивидендов (в размере, скажем, 2/3 прибыли), либо убедительных доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетворительные темпы роста прибыли в расчете на акцию. Такие доказательства могут быть представлены, если компания однозначно относится к категории «компаний роста». В других случаях низкие дивидендные выплаты обуславливают падение цен акций ниже справедливого уровня. В этом случае акционеры имеют полное право задавать руководителям компаний вопросы и высказывать недовольство.

Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, которым необходима вся или практически вся прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания адекватного уровня оборотного капитала. В этих случаях акционеры мало что могут сделать, разве что покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния. Иногда низкорентабельные компании удерживают дивиденды под предлогом расширения бизнеса. Нам представляется, что такая политика нелогична по сути. Чтобы она была одобрена акционерами, руководители компании должны убедительно обосновать ее необходимость. Учитывая слабые результаты деятельности компании в прошлом, акционеры не должны слепо верить, что выиграют от расширения бизнеса за их счет, если ситуация в компании не улучшается, а у руля остаются прежние руководители.

Дивиденды в форме акций и дробление акций

Важно, чтобы инвестор понимал разницу между дивидендами в форме акций и дроблением акций. Последнее представляет собой изменение (увеличение) количества обыкновенных акций без изменения их общей стоимости. Как правило, вместо одной старой акции в обращение выпускаются две или три новые. Эмиссия новых акций никак не связана с реинвестированием прибыли, полученной в тот или иной период времени в прошлом. Цель дробления – установление более низкой рыночной цены одной акции. Считается, что более низкая цена акции удобнее для старых и новых инвесторов. Дробление акций может осуществляться при помощи такой технической операции, как выплата дивидендов в форме акций. В этом случае нераспределенная прибыль переводится на счет акционерного капитала. Возможен также вариант, при котором номинал акций меняется без изменения состояния счета акционерного капитала[416].

Дивиденды в форме акций в чистом виде– это дивиденды, которые выплачиваются акционерам в качестве материального свидетельства вложенной в бизнес в недавнем прошлом (скажем, за предшествующие два года)дополнительнойприбыли. Согласно принятой сейчас практике, компания оценивает приблизительную стоимость дивидендов в форме акций на определенный момент, а затем переводит соответствующую сумму из нераспределенного излишка на счет акционерного капитала. В большинстве случаев размер дивидендов, выплачиваемых в форме акций, невелик – не более 5 %. По сути, выплата дивидендов в форме акций в целом приводит к такому же результату, как если бы компания выплатила эквивалентную денежную сумму и продала акционерам дополнительные акции, выпущенные на такую же сумму. Однако выплата дивидендов в форме акций дает важное налоговое преимущество (по сравнению с выплатой дивидендов в денежной форме в сочетании с правом подписки на акции, что часто практикуют компании коммунального сектора).

Правилами Нью-Йоркской фондовой биржи установлена граница между дроблением акций и выплатой дивидендов в форме акций (на уровне 25 %). При этом операции по дроблению акций необязательно должны сопровождаться переводом средств со счета нераспределенной прибыли на счет акционерного капитала[417]. Некоторые компании, особенно банки, все еще придерживаются старой практики, выплачивая дивиденды в форме акций произвольно (например, 10 %), причем не связывая эти выплаты с недавно полученной прибылью. Эти примеры создают нежелательную путаницу в финансовом мире.

Мы уже давно настаиваем на том, что политика в области выплаты дивидендов (и в денежной форме, и в форме акций) должна быть четкой и последовательной. Дивиденды в форме акций должны периодически выплачиваться с целью капитализации всей прибыли, реинвестированной в бизнес, или ее части. Такой политики (в отношении 100 % реинвестированной прибыли) придерживаются компании Purex, Government Employees Insurance и ряд других[418].

К практике выплаты дивидендов в форме акций неодобрительно относится большинство академических исследователей, занимающихся этим вопросом. Они настаивают на том, что такие дивиденды – не что иное, как клочок бумаги, не дающий акционерам никаких прав и влекущий за собой ненужные издержки и неудобства[419]. Мы, напротив, считаем академическую точку зрения оторванной от реальности, поскольку она не учитывает практическую и психологическую сущность инвестиций. Действительно, периодически выплачиваемые дивиденды в форме акций (в размере, допустим, 5 %) меняют только форму инвестиций акционера. Вместо 100 акций он получает 105, однако доля капитала компании, которой он владеет, остается неизменной. Тем не менее изменение формы инвестиций имеет для акционера определенную значимость и практическую ценность. Если он захочет превратить свою долю реинвестированной прибыли в деньги, он может сделать это, продав свой новый сертификат на акции, не разбивая старый сертификат. Кроме того, он может рассчитывать на получение дивидендов не по 100, а по 105 акциям. Иными словами, его уровень дивидендной доходности вырастает на 5 %, что без выплаты дивидендов в форме акций вряд ли было бы возможно[420].

Преимущества политики периодических выплат дивидендов в форме акций становятся очевидными при сравнении с обычной практикой компаний коммунального сектора, которые выплачивают щедрые дивиденды в денежной форме, а затем забирают добрую часть этих денег обратно, продавая акционерам дополнительные акции (через права подписки)[421]. Как мы уже писали, акционеры окажутся в точно такой же ситуации, если вместо распространенного сочетания дивидендов, выплачиваемых в денежной форме, и подписки на акции получат дивиденды в форме акций, разве что в последнем случае им не придется платить подоходный налог с дивидендов в денежной форме. Акционеры, желающие получать доход в денежной форме, могут просто продать полученные акции – так же, как они продают права подписки на новые акции.

Акционеры могут сэкономить на подоходном налоге приличную сумму, если вместо дивидендов в денежной форме и прав на покупку акций они получают дивиденды в форме акций. Мы настаиваем, что компании коммунального сектора должны изменить свою дивидендную политику, сделав ее более удобной для акционеров, даже если это приведет к снижению налоговых поступлений в бюджет страны. Мы убеждены, что двойное налогообложение (включая налог на доходы физических лиц) дохода, в действительности не полученного акционерами (поскольку их деньги возвращаются обратно в компанию за счет продажи новых акций), абсолютно несправедливо[422].

Корпорации, успешно занимающиеся своим бизнесом, постоянно наращивают производственные мощности и выпуск продукции, совершенствуют систему бухгалтерского учета, программы подготовки управленческого персонала, а также отношения с собственным персоналом. Может быть, настало время подумать и о совершенствовании финансовой политики, в рамках которой важную роль играет политика дивидендная.

Комментарии к главе 19

Самая опасная ложь – слегка извращенная истина.

Георг Кристоф Лихтенберг

А деньги чьи?

Рассмотрим второй вопрос, поставленный Грэмом: учитываются ли руководством компаний интересы рядовых внешних акционеров? Менеджеры всегда говорят акционерам, что они (менеджеры) лучше знают, что делать с деньгами компании. Но Грэм считает иначе:

…Руководители компании могут правильно организовать производственный процесс, но внешние акционеры не обязательно выиграют от этого, потому что эффективность производства не всегда означает эффективность использования капитала компании.Эффективность производстваподразумевает снижение себестоимости и производство наиболее прибыльных товаров и услуг.Финансовая эффективностьподразумевает использование средств акционеров в их интересах. Именно в этой точке интересы акционеров и менеджмента компании расходятся. Дело в том, что руководство компании обычно хочет получить от ее собственников – акционеров – как можно больше капитала для решения финансовых проблем. Поэтому типичный руководитель старается привлечь в бизнес больше денежных средств, чем на самом деле необходимо, если только это позволят акционеры. А они обычно позволяют[430].

В конце 1990-х – начале 2000-х гг. руководство ведущих высокотехнологичных компаний следовало принципу «папа лучше знает», аргументируя это следующим образом: «Зачем инвесторам требовать дивиденды, если мы можем инвестировать эти деньги от их имени и стимулировать рост акций? Вы только посмотрите, какими темпами растут наши акции! Разве это не доказывает, что мы лучше инвесторов умеем превращать их центы в доллары?»

Невероятно, но факт: инвесторы попались на этот крючок. Принцип «папа лучше знает» стал настолько популярным, что в 1999 г. только 3,7 % компаний, вышедших в том году на публичный рынок, выплатили дивиденды (в 1960-е гг. в год своего IPO дивиденды выплачивали в среднем 72,1 % компаний)[431]. Взгляните, как уменьшился процент компаний, выплачивающих дивиденды (рис. 19.1, область графика, окрашенная черным).

Но принцип «папа лучше знает» оказался ложным. И если одни компании смогли найти достойное применение денежным средствам, то остальные, которых было гораздо больше, либо необдуманно тратили деньги, либо накапливали их гораздо быстрее, чем могли потратить.

Компания Priceline.com, попавшая в первую категорию, в 2000 г. списала $67 млн убытков, которые она понесла из-за краха своих венчурных компаний, занимавшихся торговлей бакалейными товарами и бензином. Компания Amazon.com растранжирила как минимум $233 млн, «инвестировав» их в такие провальные проекты, как Webvan и Ashford.com[432]. Еще два примера действий по принципу «папа лучше знает» – $56 млрд убытков, понесенных компаний JDS Uniphase в 2001 г., и $99 млрд убытков компании AOL Time Warner в 2002 г. Эти компании решили не выплачивать дивиденды, а использовать деньги для слияния с другими фирмами, когда их акции были очень сильно переоценены[433].

Корпорация Oracle, относящаяся ко второй категории, к концу 2001 г. накопила на своем счету $5 млрд. Компания Cisco Systems собрала как минимум $7,5 млрд. Компания Microsoft скопила колоссальный капитал – $38,2 млрд, причем со средней скоростью свыше $2 млн в час[434]. Быстро же Биллу Гейтсу удалось скопить на черный день!

Эти и другие факты недвусмысленно указывают на то, что многие компании не знают, как превратить избыток денежных средств в дополнительную прибыль. Посмотрим, что говорит статистика.

• Результаты исследования, выполненного инвестиционными управляющими Робертом Арнотом и Клиффордом Аснессом, показали, что, если размер текущих дивидендов невелик, будущая прибыль компании также оказывается низкой. А если текущий уровень дивидендов высок, то высокой будет и прибыль в будущем. Данные за 10-летние периоды показывают, что при высоких дивидендах средние темпы роста прибыли были на 3,9 процентных пункта выше[435].

• Профессора Дорон Ниссим и Амир Зив (Колумбийский университет) установили, что не только текущие, но и будущие (как минимум на протяжении четырех лет) показатели доходности акций компаний, увеличивающих размер дивидендов, выше[436].

Иными словами, большинство руководителей компаний ошибаются, когда говорят, что они могут лучше использовать ваши деньги, чем вы сами. Выплата дивидендов не гарантирует блестящих результатов, но она действительно улучшает показатели доходности большинства акций благодаря тому, что забирает из рук руководителей деньги до того, как они либо промотают их, либо запрут в сундуках.

Согласно одной старинной легенде, некий мудрец так сформулировал правильное отношение ко всем человеческим страстям: «И это пройдет»[445]. Задавшись целью сформулировать секрет разумного инвестирования, мы тоже придумали два волшебных слова: «запас надежности». Это понятие всегда (скрыто или явно) используется при обсуждении инвестиционной политики. Пришло время поговорить о нем более подробно.

Все опытные инвесторы признают, что концепция «запаса надежности» важна при выборе качественных облигаций и привилегированных акций. Например, чтобы облигации железнодорожной компании можно было считать качественными, ее прибыль (до уплаты налога на прибыль) на протяжении длительного периода должна в 5 раз превышать объем фиксированных платежей. Эта продемонстрированнаяв прошломспособность получать прибыль, значительно превышающую процентные выплаты, и создаетзапас надежности, защищающий инвестора от убытков и разочарований в случае возможного снижения чистой прибыли компании в будущем. («Запас надежности» можно рассчитывать и по-другому – например, как отношение разницы между доходами или прибылью компании и процентными платежами к величине доходов или прибыли компании, выраженное в процентах, но суть дела от этого не меняется.)

Покупая облигации, инвестор не может быть уверен, что в будущем его средняя прибыль будет такой же, как в прошлом. В противном случае «запас надежности» мог бы быть меньше. Точно так же инвестор не может знать, будет ли будущая прибыль существенно выше или ниже прошлой прибыли, иначе он рассматривал бы «запас надежности» с точки зрения тщательно спрогнозированного значения будущей прибыли, не придавая особого значения прошлым показателям. Исходя из этого, назначение «запаса надежности» состоит прежде всего в том, чтобы избавиться от необходимости точно прогнозировать будущее. Достаточно большой «запас надежности» позволяет инвестору ощущать себя в безопасности, всего лишь предположив, что будущая прибыль существенно не снизится по сравнению с прошлой.

«Запас надежности» облигаций (и привилегированных акций) можно рассчитать, сравнивая общую стоимость компании с объемом ее долга. Если долг компании составляет $10 млн, а ее стоимость – $30 млн, то компания может потерять 2/3 стоимости, прежде чем держатели облигаций (по крайней мере теоретически) начнут нести убытки. Величину этого «запаса стоимости» («подушки безопасности»), т. е. разницу между стоимостью и величиной долга, можно ориентировочно определить, вычислив среднюю цену обыкновенных акций за несколько лет. Поскольку средняя цена акций зависит от средней «силы доходности» (способностью компании получать прибыль), то разница между стоимостью компании и долгом и разница между величиной прибыли и фиксированными платежами в большинстве случаев должны быть равными.

До сих пор мы говорили о «запасе надежности» инструментов фондового рынка с фиксированным доходом. Можно ли говорить о нем применительно к обыкновенным акциям? Да, но с некоторыми оговорками.

Можно привести немало примеров, свидетельствующих, что обыкновенные акции могут иметь такой же высокий «запас надежности», как облигации инвестиционного качества. Так бывает, например, если у компании есть только обыкновенные акции и их совокупная стоимость в силу ряда причин (например, тяжелой экономической ситуации) ниже, чем стоимость облигаций, которые она могла бы выпустить, учитывая ее активы и «силу доходности»[446]. В условиях падения цен на фондовом рынке в 1932–1933 гг. в такой ситуации оказались многие промышленные компании, имеющие хорошее финансовое положение. В таких случаях инвестор может получить такой же «запас надежности», как и «запас надежности» облигаций,плюсвозможность получать более высокий доход за счет дивидендов и прироста капитала. (Единственное, на что он не может рассчитывать, – право требовать выплаты дивидендов, но по сравнению с преимуществами это несущественно.) Обыкновенные акции, которые инвестор покупает на таких условиях, будут сочетать в себе надежность и прибыльность – идеальная и редко встречающаяся комбинация. В качестве примера можно вспомнить компанию National Presto Industrial. Общая стоимость ее обыкновенных акций (т. е. стоимость компании) в 1972 г. составляла $43 млн. Получив $16 млн прибыли (до уплаты налога на прибыль), компания могла спокойно выпустить облигации на эту сумму.

При покупке обыкновенных акций как объекта инвестиций в нормальных рыночных условиях «запас надежности» образуется, если ожидаемая «сила доходности» компании (т. е. доходность акций) значительно превышает текущую процентную ставку по облигациям. Вот что мы писали об этом в предыдущих изданиях книги.

Предположим, что в обычной ситуации «сила доходности» составляет 9 % (отношение прибыли на акцию к цене акций), а процентная ставка по облигациям – 4 %. В этом случае для покупателя акций среднегодовая маржа составит 5 %. Частично она выплачивается акционеру в виде дивидендов. Но даже если инвестор расходует их, эта сумма все равно входит в общий инвестиционный результат. Нераспределенная прибыль от имени инвестора реинвестируется компанией в развитие бизнеса. Во многих случаях реинвестированная прибыль используется компанией неэффективно, в результате чего «сила доходности» и цена акций не растут. (Вот почему фондовый рынок упорно отдает предпочтение компаниям, выплачивающим прибыли в виде дивидендов, а не компаниям, удерживающим прибыль для развития бизнеса[447].) Но если видеть картину в целом, можно заметить довольно тесную связь между ростом нераспределенной прибыли и стоимости компании.

За 10 лет разница между «силой доходности» акций и процентной доходностью облигаций может в сумме составить 50 % цены покупки акций. Этого вполне достаточно для того, чтобы инвестор имел значительный «запас надежности», позволяющий предотвращать или минимизировать убытки. Если диверсифицированный портфель инвестора, включающий не менее 20 акций, имеет такой «запас надежности», вероятность хороших результатов при нормальных рыночных условиях очень высока. Вот почему использование инвестиционной политики, основанной на поддержании «запаса надежности», при операциях с обыкновенными акциями не требует от инвестора особой проницательности и дальновидности. Если инвестор на протяжении длительного периода приобретает акции при среднем уровне фондового рынка, соответствующий «запас надежности» уже присутствует в их цене. Опасность для инвесторов состоит в увлечении покупкой акций при более высоких уровнях фондового рынка или покупкой некачественных акций, риск снижения «силы доходности» которых выше среднего.

Как мы видим, проблема покупки инвестором обыкновенных акций в условиях 1972 г. фактически была связана с тем, что в типичном случае «сила доходности» акций была намного ниже 9 % цены их покупки[448]. Допустим, пассивный инвестор формирует свой портфель из акций крупных компаний с низкими значениями коэффициентов «цена/прибыль». Предположим, он может найти акции с коэффициентом «цена/прибыль», равным 12, т. е. с доходностью по прибыли на уровне 8,33 % (стоимости). Он может получить дивидендную доходность в среднем на уровне 4 %, а остальные 4,33 % будут реинвестированы компанией от его имени. С учетом данных расчетов превышение «силы доходности» акций над процентной ставкой по облигациям на протяжении 10 лет будет слишком низким для создания адекватного «запаса надежности». Поэтому мы считаем, что сегодня инвестор сталкивается с реальным риском даже в случае формирования диверсифицированного портфеля из обыкновенных акций стабильных компаний. Риски могут быть полностью компенсированы за счет возможности получения прибыли по таким акциям. К тому же у инвестора может не быть другого выбора, кроме как принять на себя эти риски, – ведь в противном случае ему придется вложить все средства в ценные бумаги с фиксированным доходом и взять на себя еще более значительный риск, связанный с получением процентного дохода в постоянно обесценивающихся долларах. В любом случае инвестор должен понимать (и относиться к этому как можно более философски), что возможного в прошлом сочетания возможностей получения прибыли и незначительного суммарного риска сегодня не существует[449].

Однако, хотя риск покупки качественных акций по слишком высокой цене вполне реален, не он является главной опасностью для рядового инвестора. Многолетние наблюдения позволяют сделать вывод, что основные потери инвесторов обусловлены покупкой ценных бумагнизкого инвестиционного уровняв благоприятной экономической ситуации. Инвесторы принимают высокую текущую прибыль за «силу доходности» и считают временное процветание синонимом надежности. Именно в такие периоды облигации и привилегированные акции торгуются по ценам, близким к номиналу, потому что обеспечивают инвесторам более высокий уровень доходности или обманчиво привлекательные конверсионные привилегии. В такие периоды в силу высоких показателей роста на протяжении двух-трех лет цены обыкновенных акций малоизвестных компаний также могут значительно превышать стоимость их материальных активов.

Покупка такого рода ценных бумаг не позволяет инвестору создать достаточный «запас надежности». Он должен проверить коэффициенты покрытия процентных выплат и дивидендов по привилегированным акциям на протяжении нескольких лет, желательно включая период, когда условия ведения бизнеса отклонялись от нормальных (например, в 1970–1971 гг.). Этот же подход применяется и к анализу значений прибыли на акцию, если на ее основе рассчитывается «сила доходности» акции. Следовательно, цены большинства инвестиций, сделанных в благоприятных условиях и при благоприятных ценах на фондовом рынке, будут падать, как только на горизонте появляются тучи (а часто еще до этого). Инвестор также не может рассчитывать на то, что его позиции восстановятся после подъема фондового рынка (хотя так бывает в отдельных случаях), поскольку его бумаги никогда не имели достаточного «запаса надежности», позволяющего противостоять экономическим бурям.

Философия инвестирования в «акции роста» одновременно и соответствует, и противоречит принципу «запаса надежности». Вкладывая средства в «акции роста», инвестор рассчитывает, что их ожидаемая «сила доходности» превысит среднее значение в прошлом. Можно сказать, что при расчете «запаса надежности» он использует значение ожидаемой доходности вместо фактически достигнутой в недавнем прошлом. Теория инвестирования допускает, что тщательно спрогнозированное значение будущей прибыли может оказаться не менее надежным ориентиром, чем ее фактические показатели за предыдущие периоды. И действительно, мы видим, что в ходе анализа ценных бумаг все больше внимания уделяется использованию компетентных оценок будущих показателей. Поэтому при выборе «акций роста», так же как и других акций, вполне можно ориентироваться на «запас надежности» – при условии, что при прогнозировании инвестор использует консервативный подход, а сам «запас надежности» достаточно велик.

При выборе «акций роста» опасность заключается прежде всего в следующем. На фондовом рынке цены «акций роста» обычно устанавливаются на уровне, не являющемся оправданным с точки зренияконсервативныхпрогнозов будущей прибыли. (Основное правило разумной инвестиционной деятельности гласит, что все оценки доходности, отличающиеся от прошлых значений, следует слегка корректировать в сторону понижения.) Величина «запаса надежности» всегда зависит от цены покупки акций. При одном уровне цен он будет значительным, при другом, более высоком, – небольшим или даже нулевым. Если средний уровень цен большинства «акций роста» слишком высок и не обеспечивает адекватный «запас надежности» для покупателя, диверсификация портфеля за счет этой группы акций не даст удовлетворительного результата. Инвестору придется изучить другие акции и выбирать те, инвестиционные качества которых перевешивают риски, связанные с высоким уровнем цен на фондовом рынке.

Суть принципа «запаса надежности» становится более очевидной, если мы попробуем применить ее к недооцененным («выгодным») акциям. В этом случае мы по определению получаем хорошую разницу между ценой акций и их истинной стоимостью. Эта разница и представляет собой «запас надежности». Она предназначена для того, чтобы смягчать влияние ошибочных прогнозов или негативных изменений. Покупатель «выгодных» акций делает упор на способность инвестиций «держать удар» при неблагоприятном развитии событий на фондовом рынке. В большинстве случаев он не испытывает особого энтузиазма по поводу перспектив роста цен данных акций. Более того, если перспективы роста явно плохие, инвесторы предпочитают не покупать эти акции независимо от того, насколько низка их цена. Но среди недооцененных акций немало таких, о будущем которых нельзя судить однозначно, т. е. неизвестно, есть у них перспективы роста или нет. Если при их покупке имеет место достаточный «запас надежности», инвестор может быть уверен в том, что даже некоторое (от небольшого до среднего) снижение «силы доходности» акций необязательно приведет к серьезному ухудшению его инвестиционных результатов. «Запас надежности» в этом случае выполнит свою задачу.

Теория диверсификации

Принцип «запаса надежности» тесно связан с принципом диверсификации. Даже удовлетворительный «запас надежности» той или иной акции не является гарантированной защитой от плохих результатов. «Запас надежности» не гарантирует отсутствие убытков. Единственное, что он гарантирует, – это то, что у инвестора будет больше шансов получить прибыль, чем понести убытки. И чем больше акций в портфеле, тем выше вероятность того, что суммарная прибыль будет больше суммарных убытков. Именно на этой основе строится страховой бизнес.

Диверсификация – классический принцип консервативного инвестирования. Его широкое распространение означает, что инвесторы на практике признают принцип «запаса надежности», тесно связанный с принципом диверсификации. Примером может служить игра в рулетку. Если игрок ставит доллар на одну цифру, в случае выигрыша он получит $35, но вероятность проигрыша составляет 37:1. У такого игрока отрицательный «запас надежности». В данном случае диверсификация не имеет смысла. Чем больше количество цифр, на которые ставит игрок, тем меньше у него шансов получить прибыль. Если он поставит по доллару на каждую цифру (включая зеро и нулевой сектор), он, естественно, будет терять $2 при каждом повороте рулетки. Но представьте, что победитель получает не $35, а $39. В этом случае у него появляется небольшой, но достаточный «запас надежности». При этом увеличение количества цифр, на которые он делает ставки, будет повышать его шансы на выигрыш. И он может выигрывать $2 за каждую игру, просто ставя по доллару на каждую цифру. (Кстати, эти расчеты описывают реальные шансы игрока в рулетку, на которой есть зеро и нулевой сектор[450].)

Главное отличие инвестиций и спекуляций

Поскольку не существует общепринятой дефиниции понятия «инвестиционная деятельность», специалисты обычно дают то определение, которое им больше нравится. Многие из них отрицают существование каких-либо практических различий между этими понятиями. Мы считаем, что такая позиция вредна, поскольку поощряет людей потворствовать своей врожденной склонности к азартным играм и острым ощущениям, а значит, к спекуляциям на фондовом рынке. По нашему мнению, критерием, позволяющим отличить инвестиции от спекуляцией, можно считать наличие «запаса надежности».

Вполне возможно, что большинство спекулянтов, которые любят испытывать судьбу, верят, что звезды на их стороне, и не обращают внимания на «запас надежности». Они считают, что именно сейчас надо покупать, или что они умнее других участников рынка, или что их консультанты или стратегия торговли самые лучшие. Но эти претензии ничем не обоснованы. Спекулянты полагаются на субъективные оценки, не подтвержденные практическим опытом и логикой. Мы сильно сомневаемся, что о человеке, который ставит на будущий рост (или падение) рынка, можно сказать, что он защищен «запасом надежности» в любом понимании.

И наоборот, целесообразность использования принципа «запаса надежности», рассмотренного в данной главе, в инвестиционной деятельности подтверждается простыми математическими расчетами и статистикой, а также практическим опытом инвестиций. Разумеется, нельзя гарантировать, что этот фундаментальный количественный подход будет давать хорошие результаты в новых условиях в будущем, которое скрыто от нас. Но, с другой стороны, нет причин считать, что эти результаты будут плохими.

Таким образом, можно сделать вывод, что настоящая инвестиционная деятельность всегда опирается на наличие «запаса надежности», величина которого поддается измерению, сам принцип убедительно обоснован, а целесообразность использования подтверждается на практике.

Развитие концепции инвестирования

Завершая рассмотрение принципа «запаса надежности», попробуем показать различие между обычными и особыми инвестиционными инструментами. Обычные инвестиционные инструменты – те, из которых формируется типичный инвестиционный портфель, т. е. государственные ценные бумаги и обыкновенные акции высокого инвестиционного качества, по которым выплачиваются дивиденды, а также муниципальные облигации и облигации штатов (для тех инвесторов, кто может выиграть на соответствующих налоговых льготах). Кроме того, к числу обычных инвестиционных инструментов относятся первоклассные корпоративные облигации, дающие более высокую доходность, чем государственные сберегательные облигации.

Особые инвестиционные инструменты – те, которые подходят только активному инвестору. В эту группу входит большое количество ценных бумаг. Прежде всего это недооцененные обыкновенные акции компаний второго эшелона, которые мы рекомендуем покупать, когда их цена составляет не более 2/3 истинной стоимости. Кроме того, это множество корпоративных облигаций, имеющих невысокий рейтинг, и привилегированных акций, продающихся со значительным дисконтом. Работая с ними, рядовой инвестор обычно рассматривает свои операции как спекулятивные, поскольку отсутствие высокого рейтинга, по его мнению, равносильно отсутствию у ценных бумаг инвестиционного качества.

Мы считаем, что достаточно низкая цена может сделать ценную бумагу невысокого качества выгодным объектом инвестирования – при условии, что инвестор хорошо информирован, имеет достаточный опыт и придерживается принципа разумной диверсификации. Таким образом, если цена бумаги достаточно низка для обеспечения значительного «запаса надежности», эта бумага, в соответствии с нашими критериями, может считаться инвестицией. Наш любимый пример, иллюстрирующий эту точку зрения, связан с облигациями компаний, работающих в сфере недвижимости. В 1920-х гг. выпуски облигаций на миллиарды долларов продавались по номинальной стоимости. Их настоятельно рекомендовали в качестве надежного объекта вложений. Стоимость большинства компаний-эмитентов лишь незначительно превышала долг, и эти облигации, по сути, носили высокоспекулятивный характер. Во время Великой депрессии по огромному количеству этих облигаций не выплачивались проценты. Их цены обвалились – иногда до 10 центов за доллар номинала. Те же консультанты, которые рекомендовали приобретать эти бумаги по номинальной стоимости как надежные инвестиции, стали называть их опасно спекулятивными и непривлекательными. Но в действительности падение цены примерно на 90 % сделало многие из них чрезвычайно привлекательными и действительно надежными, так как истинная их стоимость была в 4–5 раз выше котировок фондового рынка[451].

Тот факт, что покупка этих облигаций принесла огромную так называемую «спекулятивную прибыль», не означал, что эти ценные бумаги (с учетом низких цен) не имели высокого инвестиционного качества. «Спекулятивная» прибыль была наградой покупателям, сделавшим тщательно продуманную и грамотную инвестицию. А покупка этих облигаций вполне могла считатьсяинвестицией, поскольку анализ указывал на наличие значительного «запаса надежности», обусловленного более высокой истинной стоимостью облигаций по сравнению с их ценой. Таким образом, ценные бумаги, относящиеся к категории «купленных при хорошей погоде» (т. е. приобретенных при благоприятных условиях), которые, как мы уже писали, служат основным источником серьезных потерь для наивных покупателей, могут стать источником прибыли для опытного инвестора, который может купить их позднее по более привлекательной цене[452].

Все описанные нами «особые случаи» попадают под наше определение инвестиционных операций, поскольку они всегда основываются на тщательном анализе, указывающем на значительный рост в будущем, позволяющий выручить за ценные бумаги гораздо больше, чем за них было уплачено. С другой стороны, в каждом случае возникают и факторы риска, но они предусмотрены в расчетах и покрываются общими результатами диверсифицированных операций.

Чтобы довести наши рассуждения до логического завершения, предположим, что пассивные инвестиционные операции могут включать и покупку опционов на биржевые варранты, продающиеся по рекордно низким ценам. (Надо полагать, услышав это утверждение из наших уст, многие будут шокированы[453].) Стоимость таких варрантов основывается на возможности того, что цена акций, на которые они выпускаются, в один прекрасный день может вырасти, превысив цену исполнения варранта. Поскольку все инвестиции основываются на разумных ожиданиях, эти варранты следует рассматривать с точки зрения математической вероятности того, что в будущем бычий рынок приведет к значительному росту их истинной стоимости и цены. Если анализ покажет, что в такой операции можно выиграть больше, чем проиграть, а шансы получить в итоге прибыль выше шансов понести убыток, значит, можно говорить о наличии «запаса надежности». Поэтому активный инвестор в этом случае может включить варранты в свой портфель особых рыночных инструментов {1}.