Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Слово «крайне» в названии главы не случайно – ведь история Уолл-стрит полна разного рода крайностями, причем действительно весьма поучительными. Зная об этом, все, кто тесно связан с миром акций и облигаций, – не только рядовые инвесторы и спекулянты, но и серьезные профессионалы, финансовые аналитики, управляющие инвестиционными фондами и доверительными счетами и даже банкиры, занимающиеся кредитованием бизнеса, будут предупреждены об опасности. Рассмотрим некоторые такие вопиющие крайности на примере четырех компаний.

Penn Central (Railroad) Со.Держатели облигаций и акций этой компании – пример вопиющего пренебрежения явными предупредительными сигналами о плохом финансовом положении последней. Акции этого балансирующего на грани краха гиганта стоили безумно дорого.

Ling-Temco-Vought Inc.Это яркий пример попытки мгновенного создания империи, заведомо обреченной на провал. Компанию спасли лишь кредиты неразборчивых банков.

NVF Corp.Это пример не совсем обычного поглощения: менее крупная компания поглотила более крупную (превосходящую ее по размерам в 7 раз). Результат – огромная задолженность и сногсшибательные бухгалтерские фокусы.

ААА Enterprises.Это удивительный образчик выхода небольшой компании на публичный рынок. Вся ее стоимость полностью сводилась к волшебному слову «франчайзинг», а IPO спонсировалось ведущими брокерскими домами. Рынок обезумел: первоначальная цена, и без того непомерно раздутая, поднялась вдвое. Через два года компания обанкротилась.

Penn Central Со.

По объему активов и валовой выручке это была крупнейшая в стране железнодорожная компания. Ее банкротство в 1970 г. потрясло финансовый мир. Компания объявила о дефолте по большинству выпусков своих облигаций. Возникла опасность полного прекращения ее деятельности. Ценные бумаги обвалились. Цена обыкновенных акций скатилась с максимума ($86,5) в 1968 г. до $5,5 в 1970 г. (Вряд ли можно было сомневаться и в дальнейшем падении курса в процессе реорганизации компании[355].)

Мы убеждены, что использование простейших методов анализа ценных бумаг и правил разумного инвестирования помогло бы инвесторам задолго до банкротства Penn Central увидеть фундаментальный изъян компании – слабость финансового положения. Несомненно, инвесторы могли прозреть уже в 1968 г., когда курс акций компании достиг максимального после 1929 г. уровня и большинство выпусков ее облигаций могли быть паритетно обменены на хорошо защищенные облигации коммунальных компаний с аналогичным уровнем доходности.

Проведем поэтапный анализ ситуации.

1. По данным справочникаS&Р Bond Guide, в 1967 г. прибыль компании превышала процентные платежи в 1,91 раза, а в 1968 г. – в 1,98 раза. В книге «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis) мы писали, что минимальное значение коэффициента покрытия для облигаций железнодорожных компаний должно равняться 5 до уплаты налога на прибыль и 2,9 после уплаты налога на прибыль по стандартной ставке. Насколько нам известно, специалисты в области инвестирования никогда не подвергали сомнению обоснованность этих требований. При таком коэффициенте покрытия прибыли после уплаты налогов финансовое положение компании Рenn Central немного не дотягивало до уровня, считающегося надежным. Однако наше требование к коэффициенту покрытия после уплаты налога основано на его значении до уплаты налога (5) с учетом уплаты регулярной ставки налога на прибыль после выплаты процентов. А Penn Central не платила налог на прибыль на протяжении последних 11 лет! Иными словами, коэффициент покрытия процентных выплат до уплаты налога был менее 2, поэтому мы считаем, что финансовое положение компании абсолютно не отвечало консервативному требованию (5).

2. Тот факт, что компания не платила налог на прибыль на протяжении столь длительного периода, должен был поставить под сомнение обоснованность показателей прибыли, указываемых в отчетах компании.

3. В 1968–1969 гг. облигации Penn Central могли быть легко, без потерь в цене или доходности, обменены на более надежные ценные бумаги. Например, в 1969 г. цена облигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central)с процентным купоном 4,5 и сроком погашения в 1994 г. колебалась в диапазоне от $61 до $74,5. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4,375 и сроком погашения в 1994 г. варьировался в диапазоне от $64,25 до $72,25. При этом прибыль коммунальных компаний до уплаты налога в 1968 г. покрывала процентные платежи в 4,2 раза. Сравним это с коэффициентом Penn Central – 1,98. На протяжении 1969 г. положение дел в компании постоянно ухудшалось. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 г. железнодорожная компания объявила дефолт по своим 4,25 %-ным облигациям. Они стоили тогда всего $18,5, в то время как облигации компаний коммунального сектора с купонной ставкой 4,375 % – $66,5.)

4. Компания Penn Central объявила, что в 1968 г. прибыль на акцию составила $3,8. Максимальная цена акций в этом году ($86,5) в 24 раза превышала прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы в реальности такой прибыли, если учесть, что компания уже несколько лет не платила налог на прибыль.

5. В 1966 г. новая объединенная компания[356]заявила о «прибыли» на акцию в размере $6,8, в результате чего цена акций достигла максимума ($86,5). Такая оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила $2 млрд. Сколько покупателей в то время знали, что эта огромная прибыль была рассчитана без учета специальных расходов в размере $275 млн ($12 на акцию), которые должны были в 1971 г. проходить по статье «Издержки и убытки, связанные со слиянием»? О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, объявляет о «прибыли» $6,8 на акцию, а с другой – об издержках и убытках в размере $12 на акцию, и при этом владельцы бумаг и спекулянты радостно потирают руки![357]

6. Эксперты, занимающиеся изучением бизнеса железнодорожных перевозок, давно обратили внимание на тот факт, что эффективность операций компании существенно ниже аналогичной эффективности ее конкурентов. Так, в 1968 г. транспортный коэффициент Penn Central составлял 47,5 % по сравнению с 35,2 % у схожей компании Norfolk & Western[358].

7. На фоне всего этого заключались довольно странные сделки, результаты которых были весьма интересны с точки зрения бухгалтерского учета {1}. Но это непростой вопрос, и мы не будем вдаваться в детали.

Выводы.Трудно сказать, удалось ли бы более эффективному руководству спасти компанию Penn Central от банкротства. Но, вне всякого сомнения, после 1968 г. квалифицированные финансовые аналитики, инвестиционные консультанты, а также управляющие инвестиционными фондами и трастами не должны были считать облигации и акции компании выгодными объектами инвестиций.Мораль.Прежде чем анализировать тренды фондового рынка, заглядывать в «магический кристалл», проводить сложные математические расчеты и заниматься полевыми исследованиями, оплачиваемыми из кармана клиентов, финансовые аналитики должны были просто сделать свою работу – изучить положение дел в компании[359].

Ling-Temco-Vought Inc.

А сейчас мы познакомимся с историей невиданной корпоративной экспансии, сопровождавшейся столь же невиданным ростом долга, что привело к колоссальным убыткам и массе других проблем. Как это обычно бывает в таких ситуациях, к созданию «империи» и ее позорному падению приложило руку очередное «юное дарование» – но, впрочем, не только оно одно[360].

Картина взлета и падения корпорации Ling-Temco-Vought (LTV) вырисовывается из анализа статей счетов прибылей и убытков и балансовых отчетов компании за пять отдельно взятых лет на протяжении 1958–1970 гг. Эти данные представлены в таблице 17.1. Цифры в первом столбце показывают, с каких скромных позиций стартовала компания в 1958 г., когда продажи составили только $7 млн. Во втором столбце даются данные за 1960 г. Мы видим, что компания всего за два года выросла в 20 раз, но все еще оставалась некрупной. Далее следуют лучшие годы компании, продолжавшиеся до 1967–1968 гг., когда объем продаж вновь вырос в 20 раз – до $2,8 млрд; однако задолженность при этом также увеличилась с $44 млн до угрожающих $1653 млн. В 1969 г. были новые приобретения, долг снова вырос (уже до $1865 млн!), и, естественно, начались серьезные проблемы. В этом году был заявлен большой убыток после вычета чрезвычайных расходов; цена акций упала с максимума $169,5 (в 1967 г). до $24. «Юное дарование» сместили с поста главы компании, которая заявила о чистых убытках в размере $70 млн. Цена акций обвалилась до $7,125, а самый большой выпуск облигаций компании котировался по 15 (жалкие 15 центов на доллар номинала). Компания отказалась от политики расширения, ключевые подразделения были выставлены на продажу, принимались жесткие меры по сокращению огромных объемов задолженности.

Данные таблицы 17.1 столь красноречивы, что не требуют подробных комментариев. Однако мы все же выскажем несколько соображений.

1. Рост компании был неустойчивым. В 1961 г. она показала операционный убыток, но, судя по всему, это объяснялось переходом на новую практику бухгалтерского учета (в 1970 г. она использовалась в отчетах многих компаний), в рамках которой все списания и резервы относились на один неудачный год[361]. Убыток составил примерно $13 млн, превысив чистую суммарную прибыль за три предыдущих года. После таких манипуляций в 1962 г. компания была готова показать «рекордную» прибыль.

2. В конце 1966 г. величина чистых материальных активов в расчете на обыкновенную акцию составляла $7,66 (с учетом дробления акций в пропорции 3:2). Таким образом, в 1967 г. рыночная капитализация превысила балансовую стоимость активов компании в 22 раза. В конце 1968 г. в балансовом отчете была указана цифра $286 млн, что при 3,8 млн находящихся в обращении обыкновенных акций и акций класса АА давало около $77 на акцию. Но, если мы вычтем из этой объявленной величины балансовой стоимости полную стоимость привилегированных акций, исключим гудвилл и «активы», сформированные за счет облигационного дисконта[362], у нас останется только $13 млн, т. е. не более $3 на обыкновенную акцию. Да и эти материальные активы исчезают под грудой убытков следующих лет.

3. К концу 1967 г. два лучших инвестиционных банка предлагали 600 000 акций компании Ling-Temco-Vought по $111 за акцию. Какое-то время они торговались по $169,5, но менее чем через три года обвалились до $7,125[363].

4. В конце 1967 г. объем краткосрочной банковской задолженности составлял $161 млн, а год спустя – уже $414 млн (устрашающая цифра!). Долгосрочная задолженность достигла $1237 млн, а по состоянию на 1969 г. общая сумма задолженности составила $1869 млн. Вероятно, это самый большой совокупный долг, который когда-либо имела промышленная компания за всю историю американской экономики, – если не брать в расчет Standard Oil of N.J.

5. Убытки в 1969–1970 гг. превысили совокупную прибыль за все годы существования компании.

Мораль.Главный вопрос, который возникает при изучении истории компании Ling-Temco-Vought, – как ей удавалось убеждать банкиров предоставлять такие огромные займы на протяжении всего периода ее экспансии? В 1966 г. и ранее значение коэффициента покрытия процентных платежей компании не отвечало консервативным требованиям. То же самое можно было сказать и об отношении текущих активов к текущим обязательствам и собственного капитала к общей сумме долга. Тем не менее в течение следующих двух лет банки дополнительно предоставили компании около $400 млн для проведения дальнейшей «диверсификации». Столь безрассудная политика кредитования не пошла на пользу ни банкам, ни тем более акционерам компании. Если случай с Ling-Temco-Vought послужит предостережением руководству коммерческих банков против предоставления помощи и содействия нездоровой экспансии подобного рода в будущем, можно считать, что в этой истории есть светлое пятно[364].

NVF Corp.: поглощение Sharon Steel (уникальный пример)

ААА Enterprises

Комментарии к главе 17

Бог мудрости Воден поймал короля троллей и захотел узнать у него, как порядок может победить хаос. «Дай мне свой левый глаз, – сказал тролль, – и я расскажу тебе». Без колебаний Воден отдал свой левый глаз: «А теперь скажи мне». Тролль ответил: «Секрет в том, чтобы смотреть в оба!»

Джон Гарднер

Lucent Technologies: светит, да не греет

В середине 2000 г. у Lucent[372]Technologies было больше инвесторов, чем у любой другой компании США. По показателю рыночной капитализации ($192,9 млрд) она занимала 12-е место в стране.

Чем была оправдана гигантская стоимость компании? Рассмотрим важнейшие показатели, представленные в финансовом отчете компании за второй квартал 2000 г.[373](таблица 17.2).

При более внимательном изучении отчета Lucent обнаруживается ряд настораживающих фактов.

• Компания Lucent только что купила компанию Chromatis Networks, производящую оптическое оборудование, за $4,8 млрд, из которых $4,2 млрд приходились на гудвилл (т. е. превышение цены покупки над балансовой стоимостью компании). Вот характеристики компании Chromatis: 150 сотрудников, отсутствие клиентов, нулевая выручка. Вряд ли тут уместно говорить о гудвилле; скорее, речь может идти о «сундуке с приданым». Если компания Chromatis не сумеет реализовать свои планы по разрабатываемым продуктам, Lucent придется списать стоимость гудвилла за счет будущей прибыли.

• В примечаниях раскрывается информация о том, что Lucent предоставила покупателям своей продукции кредиты в общей сумме $1,5 млрд. На Lucent уже висело $350 млн гарантий по займам, которые ее клиенты взяли в других организациях. Общий объем такого «финансирования клиентов» за год удвоился, что свидетельствовало об отсутствии у покупателей денег на приобретение продукции Lucent. Что если у них совсем кончатся деньги и они не смогут выплачивать свои долги?

• И, наконец, компания учла затраты на разработку нового программного обеспечения как «капитальные активы». А не были ли они обычными затратами на ведение бизнеса, которые должны вычитаться из прибыли?

Выводы.В августе 2001 г. компания Lucent закрыла подразделение Chromatis после того, как выяснилось, что на ее продукцию нашлось всего два покупателя[374]. В 2001 г. Lucent потеряла $16,2 млрд, в 2002 г. – еще $1,9 млрд. Эти убытки включают $3,5 млрд «резервов под плохие кредиты и финансирование клиентов», $4,1 млрд «расходов, вытекающих из обесценения рыночной стоимости гудвилла» и $362 млн издержек, «связанных с капитализированным программным обеспечением».

Акции компании Lucent, 30 июня 2000 г. торговавшиеся по $51,062 за штуку, в конце 2002 г. стоили всего $1,26. Совокупные потери рыночной стоимости за два с половиной года составили примерно $190 млрд.

Tyco International: последний из могикан

Чтобы вкратце охарактеризовать корпорацию Tyco International, мы можем только перефразировать Уинстона Черчилля и сказать, что никогда еще такая маленькая компания не покупала так много и за такую высокую цену. С 1997 по 2001 г. этот зарегистрированный на Бермудских островах конгломерат потратил более $37 млрд (в основном в виде акций), покупая компании в тех же количествах, в каких кинозвезды покупают туфли. Только в 2000 г., по данным годового отчета, Tyco приобрела «примерно 200 компаний» – в среднем одну компанию за рабочий день.

И что в результате? Tyco росла феноменально быстро. За пять лет ее доходы выросли с $7,6 до $34 млрд, а операционные результаты превратились из $476 млн убытков в $6,2 млрд прибыли. Рыночная капитализация в конце 2001 г. составила $114 млрд.

Но финансовые отчеты Tyco были как минимум настолько же фантастическими, как и ее рост. Практически каждый год в отчетах отражались сотни миллионов долларов издержек, связанных с поглощениями. Эти издержки можно было разделить на три категории.

1. Расходы в связи с проведением слияний и поглощений и прочие разовые расходы.

2. Расходы на покрытие обесценения долгосрочных активов.

3. Списание стоимости приобретенных неоконченных исследований и разработок.

Обозначим издержки, относящиеся к каждой из этих групп, как «издержки 1», «издержки 2», «издержки 3» и посмотрим на их динамику (таблица 17.3).

Мы видим, что издержки 1, рассматриваемые как разовые, имели место на протяжении четырех лет из пяти и в сумме составили огромную величину – $2,5 млрд. Издержки 2 также имели место с дивной регулярностью, их общая сумма превысила $700 млн. Издержки 3 составили более $500 млн[375].

У разумного инвестора в этой связи неизбежно возникал ряд вопросов:

• Если стратегия Tyco, направленная на обеспечение роста за счет приобретений, была так хороша, почему компании приходилось расходовать в среднем $750 млн в год, чтобы подчистить последствия этих сделок?

• Если (и это совершенно ясно) бизнес Tyco состоял не в производстве товаров и услуг, а в приобретении других компаний, занимающихся производством товаров и услуг, почему издержки 1 отражались как разовые? Не были ли они просто частью обычных затрат Tyco на ведение бизнеса?

• Можно ли спрогнозировать, каким будет следующий год, если бухгалтерские расходы по прошлым сделкам относятся на прибыль будущих лет?

Фактически инвестор даже не сможет сказать, какой была прибыль компании Tyco за предыдущие периоды. В 1999 г., после проверки Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Tyco добавила $257 млн к издержкам 1 за 1998 г. Это свидетельствовало о том, что такие «разовые» расходы на самом деле имели место ежегодно на протяжении пяти лет. В то же время компания пересмотрела заявленные в 1999 г. цифры: издержки 1 были снижены до $929 млн, а издержки 2 – увеличены до $507 млн.

Безусловно, Tyco росла, но росла ли ее прибыльность? Никто из внешних наблюдателей не может утверждать это наверняка.

Выводы.В 2002 г. компания Tyco понесла убытки в размере $9,4 млрд. Цена закрытия акций в конце 2001 г. составила $58,90, в конце 2002 г. – $17,08. Компания потеряла 71 % рыночной стоимости всего за 12 месяцев[376].

еToys: игра в инвестиции

20 мая 1999 г. корпорация eToys разместила на фондовом рынке 8 % своих акций. Четыре престижных инвестиционных банка Уолл-стрит – Goldman Sachs & Co.; BancBoston Robertson Stephens; Donaldson, Lufkin & Jenrette и Merrill Lynch & Co. – выступили андеррайтерами, реализовав подписчикам 8 320 000 акций по $20 за бумагу на общую сумму $166,4 млн. В первый же день после размещения акции на торгах резко взлетели в цене и закрылись на уровне $76,5625, продемонстрировав 282,8 %-ный рост. При такой цене рыночная стоимость компании eToys (с ее 102 млн акций) составила $7,8 млрд[378].

Какой же бизнес купили акционеры eToys? Продажи компании в предыдущем году возросли на 4261 %, и только за последний квартал количество покупателей выросло на 75 000. Но за 20 месяцев существования компании ее общая выручка составила $30,6 млн, а чистый убыток – $30,8 млн. Это свидетельствовало о том, что eToys тратила $2 на каждый доллар проданных игрушек.

В проспекте эмиссии было сказано, что компания eToys намерена приобрести еще одну интернет-компанию – Baby-Center, убытки которой в предыдущем году составили $4,5 млн при выручке $4,8 млн. (Чтобы получить этот «приз», eToys пришлось заплатить более $205 млн.) Кроме того, eToys собиралась «зарезервировать» 40,6 млн обыкновенных акций для будущего их размещения среди своего руководства. Таким образом, если бы компания когда-либо начала зарабатывать деньги, то ее чистая прибыль делилась бы не на 102 млн, а на 143 млн акций, что привело бы к уменьшению будущей прибыли на акцию примерно на 1/3.

Сравнение компании eToys с корпорацией Toys “R” Us – самым крупным из ее конкурентов – просто шокирует. На протяжении предыдущих трех месяцев корпорация Toys “R” Us получила $27 млн чистой прибыли и продала в 70 раз больше продукции, чем eToys за весь год. Но, как показано в таблице 17.4, фондовый рынок оценил компанию eToys почти на $2 млрд дороже, чем корпорацию Toys “R” Us.

Выводы.7 марта 2001 г. компания eToys начала процедуру банкротства после того, как ее чистые убытки превысили $398 млн. Акции, цена которых в октябре 1999 г. достигала $86, впоследствии продавались буквально за центы.

В этой главе мы попытаемся использовать новую форму изложения материала. Выбрав восемь пар компаний, расположенных в соседних строках котировального листа, мы попробуем на конкретных данных проанализировать их бизнес, финансовое положение, методы работы и рентабельность. Кроме того, мы рассмотрим проблемы, с которыми сталкивались эти компании, и возможности, которые открывались перед участниками фондового рынка в последние годы в плане инвестиционных и спекулятивных операций с их акциями. Анализируя каждую пару компаний, мы будем комментировать только те аспекты, которые имеют для нас особое значение.

Пара 1. Real Estate Investment Trust (магазины, офисы, заводы и др.) и Realty Equities Corp. of New York (инвестиции в недвижимость и строительство)

В отличие от компаний, входящих в другие пары, названия двух данных компаний начинаются не с первой буквы алфавита. Однако их сравнение имеет для нас особое значение. Дело в том, что одна из них – образец последовательного использования разумных и эффективных традиционных методов управления деньгами других людей, а вторая – пример необдуманного расширения бизнеса, сопровождающегося финансовыми махинациями и непрерывными изменениями, столь характерными для многих сегодняшних корпораций. У этих двух компаний похожие названия, и в течение многих лет они стояли рядом в котировальном листе Американской фондовой биржи. Их тикеры – REI и REC – легко перепутать. Но на этом сходство кончается. Первая компания – Real Estate Investment Trust – солидный трастовый фонд из Новой Англии, управляемый тремя попечителями. Он имеет почти вековую историю и непрерывно выплачивает дивиденды с 1889 г. Траст всегда придерживается осторожной инвестиционной политики, умеренными темпами расширяя бизнес и ограничивая задолженность уровнем, при котором ей легко управлять[379].

Вторая компания – Realty Equities Corp. of New York – типичная нью-йоркская выскочка. За восемь лет существования компании ее активы выросли с $6,2 млн до $154 млн. Примерно в такой же пропорции увеличились и ее долги. Начав с традиционных операций с недвижимостью, компания постепенно превратилась в разношерстный конгломерат: два ипподрома, 74 кинотеатра, три литературных агентства, пиар-компании, гостиницы и супермаркеты. Кроме того, ей принадлежала доля (26 %) в крупной косметической фирме, обанкротившейся в 1970 г.[380]Выпускаемые REC бумаги были столь же пестрыми, как и ее бизнес. Перечислим их.

1. Привилегированные акции номиналом всего $1, дающие право на получение дивидендов в размере $7 в год и учтенные как долговые обязательства ($1 на акцию).

2. Обыкновенные акции, объявленная стоимость которых ($2,5 млн, т. е. $1 за акцию) с лихвой перекрывалась расходами в размере $5,5 млн на обратный выкуп 209 000 акций.

3. Три серии опционов на биржевые варранты, дающих право на покупку в общей сложности 1 578 000 акций.

4. Не менее шести видов долговых обязательств в форме закладных на недвижимость, необеспеченных долговых обязательств, простых векселей, банковских векселей, долговых расписок, займов и задолженностей по контрактам, а также ссуд, предоставленных Управлением по делам малого бизнеса. Общая сумма долга в марте 1969 г. превышала $100 млн. Кроме того, компания, естественно, должна была платить налоги и покрывать кредиторскую задолженность.

Для начала сравним некоторые цифры за 1960 г. (таблица 18.1A). Рыночная стоимость акций Trust в 9 раз превышала совокупную стоимость акций Equities. Относительная величина задолженности Trust была меньше, соотношение чистой и валовой прибыли – лучше. Значение коэффициента «цена/прибыль» было выше.

В таблице 18.1B представлены результаты деятельности этих компаний спустя восемь лет. Благодаря усилиям руководителей Trust, которые «беспечно шли тропинкою своей»[381], выручка и прибыль в расчете на акцию выросли примерно на 3/4. А Realty Equities стала чудовищным и чрезвычайно уязвимым гигантом.

Как же реагировала Уолл-стрит на столь разные результаты? Очень просто: Thrust почти не замечали, а Realty Equities, наоборот, была в центре внимания. В 1958 г. ее акции выросли в цене с $10 до $37,75, зарегистрированные на бирже варранты – с $6 до $36,5, а общее количество проданных акций составило 2 420 000. В то же время при скромном объеме продаж цена акций Trust выросла с $20 до $30,25. По состоянию на март 1969 г. балансовая стоимость Realty в расчете на акцию составляла всего $3,41, т. е. менее 10 % максимальной цены за этот год. У Trust этот показатель был равен $20,85.

В следующем году стало ясно, что финансовое состояние Realty Equities оставляет желать лучшего, и курс акций упал до $9,5. Акционеры, надо полагать, были в шоке, когда в марте 1970 г. узнали, что чистые убытки компании составили $13,2 млн ($5,17 на акцию), т. е. она осталась практически без собственного (и без того довольно тощего) капитала. (Катастрофические убытки включали резерв на покрытие будущих убытков по инвестициям в размере $8,8 млн). Несмотря на это, сразу же после завершения финансового года руководство компании «мужественно» заявило о выплате дополнительных дивидендов в размере 5 центов. Но неприятности на этом не кончились. Аудиторы компании отказались утвердить отчеты компании за 1969/70 финансовый год, и на Американской фондовой бирже торги акциями компании были приостановлены. На внебиржевом рынке цена покупки упала ниже $2 за акцию[382].

Что касается акций Real Estate Investment Trust, то после 1969 г. их курс колебался в допустимых пределах. Минимум 1970 г. составил $16,5, но к началу 1971 г. курс вырос до $26,83. Последнее значение показателя прибыли на акцию равнялось $1,5. При этом акции продавались по $21,6, причем эта цена незначительно превышала балансовую стоимость. Можно сказать, что в 1968 г. акции Trust были немного переоценены, принимая во внимание их высокий курс. Руководители компании честно вели себя по отношению к акционерам – в отличие от руководителей Real Estate Equities.

Пара 2. Air Products and Chemicals (промышленные и медицинские газы и др.) и Air Reduction Co. (промышленные газы и оборудование, химические продукты)

Эти две компании с похожими названиями относятся к близким сферам деятельности. Они куда больше похожи друг на друга, чем первые две. Учитывая это сходство, мы можем провести почти классический анализ их ценных бумаг. (Компании, рассматриваемые далее в этой главе скорее можно назвать гетероклитами[383].) Компания Air Products and Chemicals моложе Air Reduction Co., и в 1969 г. объем ее бизнеса[384]был вдвое меньше. Несмотря на это, рыночная капитализация Air Products была на 25 % выше, чем у Air Reduction. Как показывают данные, представленные в таблице 18.2, это обуславливалось как более высокой рентабельностью, так и лучшими показателями деятельности в прошлом. Перед нами типичный пример «качественной» компании. Цена акций Air Products в 16,5 раза превышала ее последнюю объявленную прибыль; для акций Air Reduction значение этого показателя составляло 9,1. Кроме того, акции Air Products торговались намного дороже балансовой стоимости активов, в то время как акции Air Reduction можно было купить всего за 75 % их балансовой стоимости[385]. Компания Air Reduction выплачивала более щедрые дивиденды. Но стремление Air Products удерживать прибыль могло быть связано с желанием направлять ее на развитие бизнеса. Кроме того, позиция Air Reduction по оборотному капиталу была сильнее. (По этому поводу можно заметить, что прибыльная компания всегда может привести этот показатель в норму с помощью привлечения финансовых ресурсов. Однако, по нашим стандартам, Air Products была немного «перегружена» облигациями.)

Если бы финансового аналитика попросили выбрать между этими двумя компаниями, он без труда пришел бы к выводу, что компания Air Products более перспективна, чем Air Reduction. Но делает ли это компанию Air Products более привлекательной, учитывая несколько завышенный уровень цен? Вряд ли на этот вопрос можно дать однозначный ответ. В целом Уолл-стрит предпочитает качество количеству, и, скорее всего, большинство финансовых аналитиков отдали бы предпочтение «лучшим», хотя и более дорогим акциям компании Air Products, а не менее «качественным», хотя и более дешевым акциям Air Reduction. Насколько справедливо это предположение, зависит не столько от очевидных инвестиционных характеристик компаний, сколько от непредсказуемого будущего. В этом смысле компания Air Reduction принадлежит к важной группе компаний с низким мультипликатором прибыли. Если пример, который рассматривался ранее[386], верен, т. е. доходность акций с низким значением данного коэффициента выше доходности акций с высоким мультипликатором прибыли, логично предположить, что акциям компании Air Reduction можно отдать предпочтение, но рассматривая их только как часть диверсифицированного инвестиционного портфеля. (Следует отметить, что по результатам более тщательного анализа аналитик может прийти к прямо противоположному выводу, – по причинам, которые мы здесь не рассматривали.)

Продолжение истории.В 1970 г. акции Air Products вели себя лучше, чем акции Air Reduction, – котировки акций двух компаний снизились соответственно на 16 и 24 %. Но Air Reduction быстрее восстановила свои позиции. Уже в начале 1971 г. цена ее акций увеличилась на 50 % по сравнению с ценой закрытия в 1969 г. Акции Air Products за тот же период выросли на 30 %. В данном случае акции с более низким значением коэффициента «цена/прибыль» продемонстрировали свое преимущество – по крайней мере временное[387].

Пара 3. American Home Products Co. (лекарственные препараты, косметическая продукция, хозяйственные товары, кондитерские изделия) и American Hospital Supply Co. (дистрибуция и производство оборудования и материалов для медицинских учреждений)

Перед нами две компании с миллиардными гудвиллами (по состоянию на конец 1969 г.), представляющие различные сегменты быстроразвивающейся и чрезвычайно прибыльной отрасли здравоохранения. Для краткости будем называть их соответственно Ноmе и Hospital. Основные показатели деятельности компаний представлены в таблице 18.3. Можно отметить следующие положительные моменты. Обе компании отличает, во-первых, значительный рост без единого убыточного года начиная с 1958 г. (т. е. 100 %-ная стабильность прибыли) и, во-вторых, устойчивое финансовое положение. Темпы роста Hospital (на конец 1969 г.) были значительно выше, чем Ноmе. В то же время рентабельность Ноmе (рассчитанная как по объему продаж, так и по основным фондам) была значительно выше[388]. (Действительно, в связи с относительно низкой рентабельностью Hospital в 1969 г. (только 9,5 %), несмотря на существенный рост объемов продаж и прибыли, возникал интересный вопрос о том, действительно ли этот бизнес был высокоприбыльным.)

Сравнение цен акций показывает, что покупатели акций Home за свои деньги получали гораздо больше с точки зрения текущих (и прошлых) прибылей и дивидендов. Весьма низкая балансовая стоимость Ноmе отражала двойственную и противоречивую природу анализа ценных бумаг. С одной стороны, этот показатель говорил о том, что отдача основных фондов компании выше (что в целом является признаком здоровья и благополучия), но с другой – о том, что при текущей цене акций инвестор более уязвим в случае любых существенных негативных изменений динамики прибыли. Поскольку в 1969 г. цена акций Hospital вчетверо превышала ее балансовую стоимость, это замечание можно отнести к обеим компаниям.

Выводы.По нашему мнению, при текущих ценах обе компании были слишком дорогими для инвесторов, придерживающихся консервативных принципов отбора акций. Это не значит, они были неперспективными. Просто за их ценой стояло слишком много обещаний и мало фактических результатов. Совокупный гудвилл двух компаний в 1969 г. достигал почти $5 млрд. Сколько же лет компании должны были получать высокую прибыль, чтобы реализовать фактор гудвилла в форме дивидендов или материальных активов?

Продолжение истории (в краткосрочной перспективе).В конце 1969 г. перспективы роста прибыли Hospital рынок оценивал выше, чем аналогичные перспективы Ноmе: значение коэффициента «цена/прибыль» у первой компании было почти вдвое выше, чем у второй. Как это часто случается, в следующем году прибыль компании-фаворита немного снизилась, а прибыль Ноmе выросла на 8 %. Показательно, что рынок резко отреагировал на ухудшение годовых показателей Hospital – в феврале 1971 г. акции компании продавались по $32, т. е. примерно на 30 % ниже цены закрытия в 1969 г., в то время как акции Ноmе котировались немного выше цены закрытия того же года[389].

Пара 4. Н&R Block (налоговые консультации) и Blue Bell (производство рабочей одежды, униформы и др.)

Эти две компании – почти новички на Нью-Йоркской фондовой бирже. Истории их успеха совершенно разные. Компания Blue Bell прошла сложный путь и со временем заняла ведущее место в отрасли, отличающейся высоким уровнем конкуренции. Колебания прибыли в определенной степени были обусловлены изменением условий в отрасли, но с 1965 г. компания росла впечатляющими темпами. Она вышла на рынок в 1916 г., а дивиденды регулярно выплачивала с 1923 г. В конце 1969 г. фондовый рынок относился к ее акциям без энтузиазма, о чем свидетельствовало значение коэффициента «цена/прибыль» (11), в то время как для компаний, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s Composite, оно достигало 17.

Взлет компании Н&R Block был головокружительным. Сведения о первых ее результатах относятся к 1961 г., когда компания получила прибыль в размере $83 000 при выручке $610 000. Через восемь лет выручка увеличилась до $53,6 млн, а чистая прибыль – до $6,3 млн. В то время фондовый рынок был в восторге от таких быстрорастущих компаний. В 1969 г. цена закрытия акций H&R Block составила $55, т. е. превысила прибыль за последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая рыночная стоимость акций достигла $300 млн, превысив стоимость материальных активов почти в 30 раз[390]. Это был неслыханный пример столь высокой рыночной оценки компании. (В то время акции корпораций IBM и Xerox торговались, соответственно, примерно в 9 и 11 раз выше балансовой стоимости.)

В таблице 18.4 представлены абсолютные и относительные показатели, демонстрирующие колоссальное, ничем не обоснованное различие в оценке рынком стоимости Н&R Block и Blue Bell. Действительно, отдача основных фондов Н&R Block была вдвое выше, чем Blue Bell. При этом в течение последних пяти лет прибыль первой компании (которая бралась практически из ничего) также росла намного быстрее. Но рыночная стоимость Blue Bell составляла менее 1/3 рыночной стоимости компании Н&R Block, хотя ее объем продаж был в 4 раза больше, величина прибыли на акцию – в 2,5 раза выше, инвестиции в материальные активы – в 5,5 раза выше, а дивидендная доходность – в 9 раз выше, чем у Н&R Block.

Очевидный вывод. Опытный финансовый аналитик признал бы перспективность акций Н&R Block, исходя из ожидаемого будущего роста. Разумеется, у него возникли бы некоторые сомнения, связанные с тем, что высокая доходность бизнеса компании могла привлечь в сферу налогового консультирования новых игроков, что существенно обострило бы конкурентную борьбу {1}. Но, зная о том, что даже в высококонкурентных отраслях есть стабильные лидеры (взять хотя бы Avon Products в области производства косметической продукции), он не решился бы прогнозировать быстрое выравнивание кривой роста компании Н&R Block. Главная задача состояла бы в том, чтобы определить, не является ли текущая рыночная стоимость компании ($300 млн) максимально возможной или завышенной, даже учитывая блестящие перспективы бизнеса. В то же время аналитик со спокойной душой рекомендовал бы инвесторам акции Blue Bell, считая компанию успешной, а цену акций – весьма умеренной.

Продолжение истории (март 1971 г.).Близкие к паническим настроения, господствовавшие на рынке в 1970 г., привели к тому, что цена акций Blue Bell снизилась на 1/4, а цена акций Н&R Block – примерно на 1/3. Но затем на волне восстановления фондового рынка они не только вернули утраченные позиции, но и превзошли их: в феврале 1971 г. акции Н&R Block выросли до $75, а акции Blue Bell – еще больше (до $109 с учетом дробления в соотношении 3:2). Ясно, что в конце 1969 г. акции Blue Bell были более выгодным приобретением, чем акции Block. Но тот факт, что цена последних (несомненно, завышенная) все-таки выросла еще примерно на 35 %, свидетельствует о том, насколько осторожными должны быть аналитики и инвесторы (первые – в словах, вторые – в делах) в отношении коротких продаж акций хороших компаний – вне зависимости от того, насколько высокими могут казаться котировки[391].

Пара 5. International Flavors & Fragrances (производство промышленных ароматических добавок) и International Harvester Со. (производство грузовых автомобилей, сельскохозяйственной и строительной техники)

Сравнение этих двух компаний преподнесет нам немало сюрпризов. International Harvester знают все. Это одна из 30 крупнейших американских компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса[392]. Но многие ли читатели знают что-либо о компании International Flavors & Fragrances (IFF), ближайшем соседе Harvester в котировальном листе Нью-Йоркской фондовой биржи? Между тем, как ни странно, в конце 1969 г. совокупная рыночная капитализация компании IFF была значительно выше, чем Harvester: $747 млн против $710 млн. Это еще более удивительно, если принять во внимание, что акционерный капитал Harvester был в 17 раз, а годовой объем продаж – в 27 раз больше, чем Flavors. Но вы удивитесь еще больше, узнав, что всего три года назад чистая прибыль компании Harvester была выше, чем объем продаж Flavors в 1969 г. Как объяснить столь странное расхождение в рыночных оценках двух компаний? Все дело, разумеется, в двух волшебных словах – «рентабельность» и «рост». С этих позиций компания Flavors проявила себя с лучшей стороны, в то время как Harvester могла лишь мечтать об этом.

Показатели деятельности компаний представлены в таблице 18.5. Рентабельность Flavors, рассчитанная как отношение чистой прибыли к объему продаж, достигает аж 14,3 % (23 % до уплаты налога на прибыль). Значение этого показателя Harvester составляет какие-то жалкие 2,6 %. Рентабельность Flavors, рассчитанная как отношение прибыли к балансовой стоимости, составляет 19,7 %, Harvester – только 5,5 %. За пять лет чистая прибыль Flavors почти удвоилась, Harvester – почти не росла. Сравнение показателей 1969-го и 1959 г. дает примерно ту же картину. Разная результативность компаний обуславливает различие в их оценке фондовым рынком. Цена акций Flavors в 55 раз превышала удельную прибыль (за последний период), цена акций Harvester – лишь в 10,7 раза. Соответственно, акции Flavors оценивались рынком в 10,4 раза выше балансовой стоимости, а акции Harvester торговались с 41 %-ным дисконтом.

Комментарии и выводы.Во-первых, следует отметить, что успех Flavors на фондовом рынке полностью основывался на развитии ее основного бизнеса. Руководство компании не увлекалось разного рода корпоративными схемами, приобретением других компаний, попытками увеличить капитализацию за счет обременительных долговых обязательств и прочими популярными на Уолл-стрит приемами. Компании удавалось поддерживать высокую рентабельность, и в этом – главный секрет ее успеха. Результаты деятельности Harvester говорят совершенно о другом, но и в этом случае можно обойтись без сложных методов финансового анализа. Почему прибыльность многих крупных компаний снижается даже в периоды продолжительного роста экономики? Зачем нужны обороты свыше $2,5 млрд, если компания не может заработать достаточно прибыли, чтобы оправдать инвестиции своих акционеров? Мы с вами не обязаны решать эту проблему. Однако мы настаиваем, что о ней должны помнить не только руководители компаний, но и рядовые акционеры и что ее решение требует немалых умственных усилий и энергичных действий[393]. Акции обеих компаний не отвечают нашим консервативным требованиям, т. е. не являются достаточно привлекательным и дешевым объектом инвестиций. Flavors – типичная успешная, но переоцененная компания. Показатели компании Harvester – слишком заурядные, чтобы ее можно было считать действительно привлекательной, несмотря на то, что ее акции торгуются значительно ниже балансовой стоимости. (Инвестор, вне всякого сомнения, может найти на рынке другие, куда более выгодные акции.)

Продолжение истории (1971 г.).Низкая цена акций Harvester в конце 1969 г. защитила их от стремительного падения в 1970 г. Они потеряли в цене только 10 %. Позиции Flavors оказались более уязвимыми – ее акции упали до $45, т. е. на 30 %. Во время последовавшего подъема на фондовом рынке позиции обеих компаний восстановились, и их рыночная стоимость значительно превысила уровень закрытия в 1969 г., но акции Harvester вскоре опять упали до $25.

Пара 6. McGraw Edison (коммунальное хозяйство и оборудование) и McGraw-Hill (книгоиздание, кинопроизводство, обучающие и информационные системы, издание журналов и газет)

Эта пара компаний со столь похожими названиями (для краткости будем называть их Edison и Hill) включает две крупные успешные компании совершенно разных отраслей. Сравнение проводится по состоянию на 31 декабря 1968 г. Соответствующие данные приведены в таблице 18.6.

Цена акций компаний была примерно равной, но из-за большего количества выпущенных акций рыночная капитализация Hill была примерно вдвое выше, чем Edison. Это было немного странно, поскольку объем продаж Edison был примерно на 50 %, а чистая прибыль – на 25 % выше. В результате значение такого важного показателя, как коэффициент «цена/прибыль» у Hill было более чем вдвое выше, чем у компании Edison. Это объяснялось прежде всего благожелательным и даже восторженным отношением фондового рынка к акциям книгоиздательских компаний, некоторые из которых вышли на публичный рынок в конце 1960-х гг.[394]

В конце 1968 г. стало ясно, что энтузиазм рынка зашел слишком далеко. В 1967 г. акции Hill продавались по $56, т. е. цена акций более чем в 40 раз превышала величину объявленной прибыли за 1966 г. Но в 1967 г. имело место незначительное снижение прибыли, которое вновь повторилось в 1968 г. Таким образом, рынок наделял щедрым 35-кратным коэффициентом «цена/прибыль» компанию, прибыль которой на протяжении последних двух лет падала. Однако, несмотря на это, ее акции все еще оценивались в 8 раз выше удельной стоимости материальных активов, т. е. стоимость гудвилла достигала примерно $1 млрд! Этот случай прекрасно подтверждает справедливость высказывания доктора Сэмуэла Джонсона: «Надежда побеждает опыт».

И наоборот, на фоне растущего фондового рынка котировки акций McGraw Edison, судя по всему, были достаточно разумными, учитывая результаты деятельности и финансовое положение компании.

Продолжение истории (начало 1971 г.).В 1969–1970 гг. прибыль McGraw-Hill продолжала падать: она снизилась до $1,02 и затем до $0,82 на акцию. Только за ужасный май 1970 г. акции упали в цене до $10 (менее 1/5 цены, зафиксированной двумя годами ранее). Затем акции снова продемонстрировали значительный рост, но достигнутый в мае 1971 г. максимум ($24) составлял всего 60 % от цены закрытия в 1968 г. Акции McGraw Edison оказались в более выигрышной ситуации: в 1970 г. их цена снизилась до $22, а в мае 1971 г. снова выросла до $41,5[395].

McGraw-Hill продолжает оставаться сильной и процветающей компанией. Колебания курса ее акций – яркий пример присущих таким акциям спекулятивных рисков, создаваемых стихийными волнами оптимизма и пессимизма на Уолл-стрит.

Пара 7. National General (крупный конгломерат) и National Presto Industries (производство бытовых электроприборов и военной техники)

Мы решили сравнить эти две компании именно потому, что они очень разные. Для простоты будем называть их General и Presto. Сравнение проводится по состоянию на конец 1968 г., поскольку списания, имевшие место в General в 1969 г., сделали проблематичным использование для наших целей данных этого года. И хотя в 1968 г. спектр деловой активности компании еще не был столь широким, как год спустя, она уже и тогда могла считаться настоящим конгломератом. Вот ее описание вStock Guide: «Общенациональная сеть кинотеатров; производство кинофильмов и телевизионных передач; ссудо-сберегательные ассоциации; книгоиздание». К этому можно добавить, что компания также занимается страхованием, инвестициями и недвижимостью, оказывает банковские услуги и услуги в области компьютеризации, а также производит музыкальные записи и издает музыкальную литературу. Помимо этого, компания владеет 35 % активов в корпорации Performance Systems (ранее известной как Minnie Pearl’s Chicken Systems). Бизнес Presto также диверсифицирован, но не столь масштабно. Начав с производства скороварок и став лидером в этом сегменте рынка, компания начала выпускать также бытовые электроприборы. Кроме того, она участвовала в выполнении ряда контрактов для армии.

Данные по двум компаниям по состоянию на конец 1968 г. приведены в таблице 18.7. Структура капитала Presto была проще простоты – только 1 478 000 обыкновенных акций, рыночная стоимость которых составляла $58 млн. Структура капитала General была значительно сложнее: обыкновенные акции (почти вдвое больше, чем у Presto), конвертируемые привилегированные акции, три выпуска варрантов на значительное количество обыкновенных акций, огромное количество конвертируемых облигаций (обмененных на акции страховой компании), а также неконвертируемые облигации на внушительную сумму. В совокупности эти ценные бумаги давали $534 млн общей рыночной капитализации компании без учета запланированного на ближайшее будущее выпуска конвертируемых облигаций и $750 млн – с учетом последнего. Хотя капитализация National General была во много раз выше, чем у Presto, объем продаж был намного скромнее, а прибыль составляла только 75 % чистой прибыли последней.

Определениеистинной рыночной стоимости(капитализации) обыкновенных акций General – интересная задача для финансового аналитика. Ее решение имеет важное значение для каждого участника фондового рынка, который намерен серьезно заниматься инвестиционным бизнесом. Сравнительно небольшой выпуск привилегированных акций ($4,5) может быть конвертирован в обыкновенные акции, объем выпуска которых (при достижении благоприятного уровня цен) рассчитать нетрудно. Результаты наших расчетов представлены в таблице 18.7. С варрантами дело обстоит сложнее. Чтобы рассчитать «полностью разводненную» базу, следует предположить, что все акционеры решат использовать свои варранты, причем соответствующие поступления будут направлены на погашение части облигаций и частичный выкуп собственных обыкновенных акций. Но в реальности это предположение никак не повлияло на величину прибыли на акцию в 1968 г. – в отчете за этот год прибыль и без учета, и с учетом фактора разводнения составила одну и ту же величину ($1,51 на акцию). Мы считаем такой расчет показателя прибыли на акцию нелогичным и неправильным. На наш взгляд, варранты представляют собой часть пакета обыкновенных акций, и их рыночная стоимость входит в реальную рыночную стоимость акционерной части капитала компании (см. главу 17.) Прибавив рыночную стоимость варрантов к рыночной стоимости обыкновенных акций, мы получим абсолютно другие (см. таблицу 18.7) показатели деятельности компании National General в 1968 г. В действительности истинная рыночная стоимость обыкновенных акций компании оказывается более чем вдвое выше указанной цифры, поэтому и истинное значение коэффициента «цена/прибыль» в 1968 г. увеличивается до абсурдной величины – 69 (более чем вдвое). И наконец, совокупная рыночная стоимость всех эквивалентов обыкновенных акций составляет $413 млн, что втрое превышает балансовую стоимость активов компании.

Эти цифры выглядят еще более дикими в сравнении с аналогичными показателями компании Presto. Возникает вопрос: почему значения коэффициентов «цена/прибыль» двух компаний разнятся столь существенно (на порядок): 6,9 у Presto и 69 у National General? Значения всех коэффициентов акций Presto выглядят вполне нормально. Возможно, дело в том, что прошлые успехи компании во многом были связаны с выполнением военных контрактов. В мирных же условиях инвесторы ожидали некоторого снижения прибыли. Подводя итог, можно сказать, что акции компании Presto по всем статьям подходят под определение «разумной покупки по приемлемой цене». В этот же период General имела все характерные черты типичного конгломерата образца конца 1960-х гг.: масса корпоративных инициатив и громадье планов. Но ее рыночные котировки не соответствовали истинной стоимости.

Продолжение истории. В 1969 г. компания General продолжала проводить политику диверсификации, немного увеличив объем долга. При этом она списала десятки миллионов долларов (главным образом, стоимость своих инвестиций в Minnie Pearl Chicken). В итоге компания показала убыток – $72 млн без учета налогового кредита и $46,4 млн с учетом кредита. В 1969 г. котировки упали до $16,5, в 1970 г. – до $9, что составляло только 15 % максимальной цены акций ($60) в 1968 г. В 1970 г. объявленная прибыль на акцию составила $2,33 (с учетом разводнения), и в 1971 г. курс акций вырос до $28,5. Компания National Presto постепенно увеличивала прибыль на акцию как в 1969 г., так и в 1970 г., показав непрерывный рост прибыли на протяжении 10 лет подряд. Несмотря на это, в 1970 г. ее акции упали до $21,5. Обратим внимание на эту цифру. Она менее чем в 4 раза превышала последнюю отчетную прибыль компании на акцию, а также была меньше удельной стоимости ее чистых оборотных активов. В 1971 г. цена акций National Presto увеличилась на 60 % – до $34, но коэффициенты все еще оставались впечатляющими. Увеличившийся оборотный капитал на акцию почти равнялся текущей цене, которая в свою очередь только в 5,5 раза превышала последнюю заявленную прибыль на акцию. Если бы вам удалось найти десяток таких акций для формирования диверсифицированного инвестиционного портфеля, вы могли бы не сомневаться в его удовлетворительных результатах[396].

Пара 8. Whiting (оборудование для обрабатывающей промышленности) и Willcox & Gibbs (небольшой конгломерат)

В котировальном листе Американской фондовой биржи эти компании расположены почти рядом, хотя и не в соседних строках. Результаты их сравнения, представленные в таблице 18.8A, еще раз напоминают о том, насколько нерационально ведет себя фондовый рынок.

Компания с меньшими объемами продаж и прибыли и вполовину меньшими материальными активами, стоящими за акциями, оценивалась в 4 раза дороже. Более дорогая компания едва не объявила об убытках после вычета специальных расходов и не выплачивала дивиденды на протяжении 13 лет. Более дешевая компания на протяжении длительного периода получала удовлетворительную прибыль и с 1936 г. постоянно выплачивала дивиденды. На момент сравнения ее дивидендная доходность была самой высокой из всех компаний, представленных в котировальном листе Американской фондовой биржи. Чтобы наглядно показать, насколько различается финансовое положение двух компаний, мы приведем показатели прибыли и цены акций за 1961–1970 гг. (таблица 18.8B).

Выше мы сравнивали крупные корпорации. История данных двух компаний позволяет пролить свет на некоторые аспекты развития американского среднего бизнеса. Компания Whiting была зарегистрирована в 1896 г., т. е. имеет внушительную 75-летнюю историю. Она всегда осталась верна своему «призванию» – производству оборудования для обрабатывающей промышленности, которым успешно занималась на протяжении нескольких десятилетий. Компания Willcox & Gibbs была создана еще раньше – в 1866 г. Она давно известна в своей отрасли как производитель промышленных швейных машин. На протяжении последнего десятилетия она проводит политику диверсификации, которую иначе как странной не назовешь. С одной стороны, у компании огромное количество дочерних фирм (не менее 24), производящих самую разнообразную продукцию, но с другой – по меркам Уолл-стрит этот конгломерат просто лилипут.

Динамика прибыли компании Whiting свидетельствует о стабильном и довольно впечатляющем росте: с 41 цента на акцию в 1960 г. до $3,63 в 1968 г. Но вряд ли такой рост мог продолжаться вечно. В 1970 г. прибыль компании снизилась до $1,77. Это стало следствием общего спада в экономике, но не более того. Однако рынок, как это часто бывает, отреагировал неадекватно: цена закрытия в 1969 г. была ниже максимальной цены в 1968 г. ($43,5) примерно на 60 %. Результаты нашего анализа показывают, что эти акции представляли собой привлекательный объект для инвестиций, вполне приемлемый для активного инвестора (как часть диверсифицированного портфеля акций компаний второго эшелона).

Продолжение истории. В 1970 г. компания Willcox & Gibbs показала небольшие операционные убытки. Цена ее акций значительно снизилась – до $4,5, но в феврале 1971 г. выросла до $9,5. С точки зрения статистики найти объяснение такому росту непросто. Акции компании Whiting также несколько падали в цене – до $16,75 в 1970 г. (При такой цене ее акции торговались практически по стоимости оборотных активов.) В июле 1971 г. прибыль на акцию составила $1,85. В начале 1971 г. цена акций выросла до $24,5. Этот рост был достаточно логичным, но акции, в соответствии с нашими критериями, перестали быть «выгодными»[397].