Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Прочитав эту книгу, вы ближе познакомились с двумя партнерами, которые провели большую часть своей жизни на Уолл-стрит, управляя собственными деньгами и деньгами других людей. Горький опыт научил их осторожности и осмотрительности, а также пониманию того, что все деньги не заработаешь. Они разработали уникальный подход к операциям с ценными бумагами, позволяющий получать хорошую прибыль, покупая действительно «ценные» бумаги. Они всегда отказывались от ценных бумаг, которые считали переоцененными, и быстро избавлялись от акций и облигаций, утративших привлекательность из-за высоких цен. Их портфель всегда был диверсифицированным: в его состав входило более сотни различных ценных бумаг. В результате на протяжении многих лет они получали достойную прибыль, несмотря на все взлеты и падения финансового рынка. В среднем их годовая доходность составляла около 20 %. Они управляли активами стоимостью несколько миллионов долларов, и их клиенты всегда были довольны полученными результатами[459].

В тот год, когда эта книга впервые вышла в свет, партнерам предложили выкупить половину пакета акций одной быстрорастущей компании. По ряду причин Уолл-стрит в то время не проявляла к ней особого интереса, и несколько крупных инвестиционных домов уже отказались от сделки. Но партнеры сумели разглядеть реальные возможности компании. Решающим фактором стала весьма умеренная цена акций по сравнению с текущей прибылью и стоимостью активов компании. Партнеры сразу же приняли решение о покупке, которая обошлась им примерно в 1/5 активов их инвестиционного фонда. Так они стали владельцами компании, которая уверенно шла по пути процветания[460].

Действительно, дела шли так хорошо, что цена акций компании выросла боле чем в 200 раз по сравнению с ценой покупки. Этот рост намного превысил рост прибыли, и почти с самого начала котировки казались немного завышенными с точки зрения консервативных инвестиционных стандартов, которых придерживались партнеры. Но поскольку они считали компанию чем-то вроде семейного бизнеса, то продолжали держать значительный пакет акций, несмотря на впечатляющий рост их курса. Многие вкладчики их инвестиционного фонда придерживались такого же подхода, и в результате благодаря владению акциями этой компании (а также созданных впоследствии дочерних компаний) стали миллионерами[461].

Парадоксально, но факт: совокупная прибыль от принятия этого инвестиционного решения намного превысила суммарную прибыль от всех других диверсифицированных операций фонда на протяжении 20 лет, которым предшествовали тщательные исследования, бесконечные размышления и принятие множества промежуточных решений.

Есть ли в этой истории мораль для разумного инвестора? Ясно одно: есть несколько способов заработать и сохранить деньги на Уолл-стрит. Кроме того (что не столь очевидно), счастливый случай или очень удачное решение (а можно ли отделить одно от другого?) иногда помогают обогатиться скорее, чем упорный труд на протяжении всей жизни {1}. Но любая удача или правильное решение имеют под собой прочный фундамент в виде опыта, знаний и дисциплины. Счастливая возможность представляется тем, кто имеет хорошую репутацию и высокую квалификацию. А воспользоваться представившейся возможностью позволяют деньги, здравый смысл и мужество.

Конечно, мы не можем обещать, что в жизни всех разумных инвесторов, которые на протяжении многих лет ведут себя рассудительно и не теряют бдительности, обязательно произойдет нечто подобное. Мы не призываем следовать лозунгу Джона Джейкоба Раскоба, который критиковали в начале книги: «Каждый может быть богатым». Но в финансовом мире великое множество возможностей, и разумный и активный инвестор, работая на арене этого цирка, может не только получать удовольствие, но и зарабатывать деньги. А уж острые ощущения гарантированы.

Комментарии к послесловию

Залог успеха инвестора – не отказ от риска, а умение управлять им. На первый взгляд, инвестирование Грэмом 25 % активов его фонда в акции одной-единственной компании кажется необдуманным – ведь он рисковал деньгами вкладчиков. Но, как мы знаем, Грэм предварительно тщательно проанализировал ситуацию и пришел к выводу, что сможет продать пакет акций GEICO как минимум за ту же сумму, которую он за него заплатил. Поэтому на самом деле риск был незначительным. Однако Грэму требовалось немалое мужество, чтобы пойти на психологический риск, сделав серьезную ставку на акции малоизвестной компании[462].

Сегодня, как и вчера, жизнь инвестора легкой не назовешь. Чтобы убедиться в этом, достаточно просмотреть газетные заголовки: крах фондового рынка в 1990-х гг., экономическая рецессия, корпоративное мошенничество, теракты, войны. «Инвесторов пугает сегодняшняя неопределенная ситуация», – уверяют рыночные стратеги, вещающие с экранов телевизоров и газетных страниц. Инвесторы никогда не любили неопределенность, но она была и остается главной и неизменной реалией мира инвестиций. Она всегда существовала и будет существовать. Неопределенность и инвестирование – почти синонимы. В реальности никто никогда не может точно сказать, какой момент является наилучшим для покупки акций. Но без веры в будущее никто никогда и не занимался бы инвестициями. Чтобы быть инвестором, надо верить в завтрашний день.

Будучи одним из самых образованных инвесторов, Грэм очень любил «Одиссею» Гомера, а также поэзию Теннисона и Данте. В последние годы жизни он любил перечитывать сцену из «Божественной комедии» Данте, где Одиссей рассказывает, как он вдохновлял команду своего корабля плыть на запад в незнакомые воды, начинавшиеся за Геркулесовыми столпами:

Инвестирование – такое же приключение, как и морское путешествие. Инвестор отправляется в неизведанное финансовое будущее. С Грэмом в роли проводника ваше путешествие будет волнующим, но совершенно безопасным.

Приложение 1

Уоррен Баффетт

Суперинвесторы из деревушки Грэм-энд-Доддсвилль

Эта статья – отредактированная версия лекции, прочитанной Уорреном Баффеттом в Колумбийском университете в 1948 г. Лекция была приурочена к 15-летию первого издания книги Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), в которой впервые были сформулированы идеи, впоследствии изложенные в книге «Разумный инвестор». Эссе Баффетта наглядно показывает, как последователи Грэма использовали его подход к инвестированию и насколько феноменальным был их успех на фондовом рынке.

Не устарел ли подход Грэма и Додда, основанный на поиске финансовых инструментов, обладающих значительным «запасом надежности» благодаря правильному соотношению цены и стоимости? Используется ли он для анализа ценных бумаг сегодня? Многие профессора, пишущие об анализе ценных бумаг, считают, что этот подход устарел. По их мнению, фондовый рынок эффективен, т. е. цены акций уже отражают всю информацию о перспективах компаний и ситуации в экономике. Не бывает недооцененных акций, утверждают эти теоретики, – ведь мудрые финансовые аналитики используют всю доступную информацию, чтобы убедиться в обоснованности цен. Инвесторам же, которым из года в год удается добиваться доходности выше среднерыночной, просто везет. «Если цены полностью отражают доступную информацию, навыки инвестирования такого рода просто теряют смысл», – пишет один из авторов современных учебников.

Может быть, и так. Но я хочу рассказать вам о нескольких инвесторах, доходность инвестиций которых из года в год оказывается выше доходности фондового индекса Standard & Poor’s 500. Говорить о том, что им просто везет, – значит лукавить. Решающим аргументом в их пользу является тот факт, что я хорошо знаю этих «победителей рынка». Все они – выдающиеся инвесторы. Они заработали свою репутацию еще 15 лет назад. Если бы это было не так, т. е. если бы я только сегодня решил выбрать нескольких инвесторов из многих тысяч, я бы посоветовал вам не слушать меня. Кроме того, я тщательно проверил результаты работы этих инвесторов за многие годы. Наконец, я лично знаком со многими людьми, доверившими им свои деньги, и знаю, какой доход они получают на протяжении длительного периода.

Прежде чем начать наш экскурс, вспомним азы теории вероятности. Предположим, мы просим каждого из 225 млн американцев каждое утро подбрасывать монету. Выигравшие получают с проигравших по доллару. Каждый день проигравшие выпадают из числа участников игры, и в какой-то день можно будет подвести итоги. Через 10 дней окажется, что примерно 220 000 американцев выиграли 10 раз подряд. Каждый из них получит чуть больше $1000.

Надо полагать, победители немедленно задерут нос, что так свойственно человеческой натуре. Они будут пытаться вести себя скромно, но время от времени в кругу друзей нет-нет да и расскажут (особенно лицам противоположного пола) о «своем подходе» и блестящих результатах его использования.

Если победители и дальше будут получать соответствующее вознаграждение от проигравших, то через 10 дней окажется, что успешно подбросили монету 20 раз подряд всего 215 человек. Каждый из них при этом превратит $1 в сумму, немного превышающую $1 млн. В итоге $225 млн будут проиграны и эти же $225 млн – выиграны.

После этого победители потеряют голову. Они будут писать книги типа «Как я за 20 дней, каждое утро работая по полминуты, заработал миллион долларов». Потом они начнут разъезжать по стране с лекциями об эффективном подбрасывании монет. Сомневающихся они будут атаковать вопросом: «Если это невозможно, как 215 человек этого добились?»

Но тут какой-нибудь профессор из какой-нибудь школы бизнеса вдруг бестактно заметит, что, если заставить подбрасывать монеты 225 млн орангутангов, результат будет тот же: мы получим 215 самодовольных орангутангов, которым удалось 20 раз подряд удачно подбросить монету.

Правда, можно возразить, что сравнение с обезьянами не совсем корректно. Дело в том, что, если вы: а) возьмете 225 млн орангутангов, проживающих примерно там же, где и граждане США; б) через 20 дней у вас останется 215 победителей и в) вы обнаружите, что 40 из них живут в одном и том же зоопарке в штате Омаха, – можно будет с достаточной степенью уверенности утверждать, что вы напали на след. Поэтому вы отправитесь в этот зоопарк и спросите у его владельца, чем он кормит орангутангов, заставляет ли он их выполнять какие-либо специальные упражнения, читает ли им книги и т. п. Иными словами, если вы обнаружите необычно высокую концентрацию победителей в одном месте, вы захотите узнать, нет ли здесь и концентрации особых факторов, ставших причиной успеха.

Научные исследования осуществляются именно по такой схеме. Если, пытаясь найти причины заболевания редким видом рака (который в год поражает, скажем, 1500 американцев), вы обнаружите, что 400 случаев заболевания приходится на маленький шахтерский городишко в штате Монтана, придется поинтересоваться качеством воды в регионе, родом занятий заболевших и т. п. Вполне очевидно, что 400 случаев заболевания в одном городке не могут быть случайностью. Даже если вам не удастся выявить факторы, ставшие причиной заболевания, вы будете знать, где их искать.

Вообще-то причины какого-либо явления – не обязательно «географические». Есть и такие, которые я называюинтеллектуальными факторами.Надо полагать, вы обнаружите, что бльшая часть успешных инвесторов (собратьев победителей в подбрасывании монеты) ведут свое происхождение из маленькой «интеллектуальной деревушки», которая называется Грэм-энд-Доддсвилль. Концентрация выходцев из этой деревни среди победителей необычайно высока и не может быть объяснена простой случайностью.

Однако такая концентрация сама по себе еще ни о чем не говорит. Предположим, что 100 человек просто подражают некой харизматической личности в подбрасывании монеты. Когда у этой личности выпадал орел, сотня его последователей автоматически заявляла, что у них тоже выпал орел. Если харизматик в итоге оказывался в числе 215 победителей, тот факт, что сотня его последователей тоже оказалась в этой группе (фактор концентрации), ничего не значит. На самом деле выиграл не 101 человек, а всего один. Это то же самое, что предположить, что вы живете в патриархальном обществе, где в каждой семье не менее 10 человек. Допустим, патриархальная культура настолько сильна, что все члены семьи говорят, что у них монета выпала так же, как у главы семейства. Через 20 дней вы получите 215 победителей, однако все они – члены всего 21,5 семей. Наивные люди могут сказать, что умение успешно подбрасывать монеты передается по наследству. Но, разумеется, наследственность здесь ни при чем. В данном случае у нас будет не 215 победивших индивидуумов, а всего лишь случайная выборка из 21,5 семей, которые стали победителями.

В семействе успешных инвесторов, с которым я хочу вас познакомить, также был общепризнанный патриарх – Бен Грэм. Но «дети», которые вышли из чресл этого интеллектуального патриарха, подбрасывали монеты каждый по-своему. Они разъехались в разные стороны, покупали и продавали разные акции и компании, и все же их успех нельзя объяснить простой случайностью. Он не объясняется и тем, что все они одинаково подбрасывали монеты по сигналу лидера. Патриарх просто разработал теорию принятия решений в процессе подбрасывания монет, а каждый его последователь по-своему решал, как именно применять эту теорию на практике.

Действия инвесторов из Грэм-энд-Доддсвилля подчинялись следующему теоретическому принципу: они сравнивалистоимостьбизнеса иценуотдельных его частей на фондовом рынке. Результаты сравнения они использовали для получения выгоды, не обращая внимания на мнение приверженцев теории эффективного рынка, «знающих», в какой день недели следует покупать акции – в понедельник или в четверг, в каком месяце – в январе или в июле, и т. д. Кстати, бизнесмены, которые покупают компании – а именно этим, по сути, и занимается любой рядовой инвестор через покупку акций, – наверное, только улыбнулись бы, услышав, что сделку лучше проводить в определенный день недели или месяц. Если не имеет значения, когда покупать целые компании – в понедельник или в пятницу, непонятно, почему ученые тратят столько времени и сил на то, чтобы выяснить, когда следует покупать отдельные доли этих компаний. Излишне говорить, что инвесторы из Грэм-энд-Доддсвилля не забивают себе голову бета-коэффициентами, моделями ценообразования на финансовые активы и ковариацией доходности различных акций. Их это просто не интересует. Фактически большинство из них вряд ли даже знает эти термины. Их интересуют только две вещи – цена и стоимость.

Меня всегда удивлял тот факт, что приверженцы технического анализа тратят столько сил на изучение динамики курсов акций и объемов торгов. Вы можете представить себе бизнесмена, решившего купить компанию только потому, что ее цена значительно выросла за неделю-другую? Нсомненно, огромное количество исследований проводится потому, что сегодня, в век компьютеров, мы имеем доступ к колоссальному объему данных. Исследования ведутся не потому, что они нужны; они ведутся потому, что есть данные и есть ученые, которые потратили много сил на изучение математических методов анализа этих данных. Поскольку они уже умеют пользоваться этими методами, глупо отказываться от них, даже если они не только совершенно бесполезны, но иногда и вредны. Как заметил один мой друг, был бы у человека молоток, а гвоздь всегда найдется.

Думаю, стоит изучить работу тех нескольких инвесторов, которые вышли из одного интеллектуального «семейства». Кстати, тратя кучу времени на изучение влияния на акции таких факторов, как цена, объем торгов, сезонность, размеры капитализации и т. п., ученые почему-то забывают проанализировать методы работы концентрированной группы победителей, ориентирующихся на определение стоимости финансовых инструментов.

Я начну с рассмотрения группы инвесторов, которые работали в Graham-Newman Corporation с 1954 по 1956 г. Их было всего четверо, и не я выбирал их имена из тысяч. Я предложил свои услуги корпорации Graham-Newman бесплатно (после того, как прослушал курс лекций Грэма), но он отклонил мое предложение как «переоцененное». Он очень серьезно относился к вопросу «стоимости» и «цены». Я долго надоедал ему, и в конце концов он все-таки нанял меня. В фирме было трое партнеров и четверо «работяг» вроде меня. Все четверо покинули фирму в период с 1955 по 1957 г., когда она была ликвидирована, и сегодня мы можем проследить судьбу троих.

В качестве первого примера рассмотрим деятельность Уолтера Шлосса (см. таблицу 1). Уолтер никогда не учился в колледже, но прослушал курс лекций Бена Грэма на вечернем отделении Нью-Йоркского финансового института. Он ушел из корпорации Graham-Newman в 1955 г. и добился результатов, которые представлены в таблице, за 28 лет.

Вот что писал о нем журналSupermoney(1972 г.):

У него нет ни связей, ни доступа к важной информации. Фактически никто на Уолл-стрит не знает его, и он не генерирует новые идеи. Он берет всего лишь данные из статистических справочников и годовых отчетов.

Представляя мне Шлосса, Уоррен, как мне кажется, дал ему хорошую характеристику: «Он никогда не забывает, что имеет дело с деньгами других людей, и от этого присущее ему отвращение к риску лишь усиливается. Ему свойственны абсолютная честность и реалистичная самооценка. Деньги и ценные бумаги для него – реальность, поэтому он твердо соблюдает принцип “запаса надежности”».

Уолтер предпочитает очень широкую диверсификацию и постоянно держит в своем портфеле более 100 акций. Он знает, как найти акции, продающиеся значительно ниже реальной стоимости. И это все, что он делает. Он не беспокоится о том, январь сейчас или июль, или о том, какой сегодня день недели. Его не волнует и то, будут ли выборы в этом году. Он просто говорит, что если бизнес стоит $1, а он может купить его за 40 центов, значит, он может получить от этого какую-то выгоду. И каждый раз он ее получает. У него гораздо больше акций, чем у меня, и он намного меньше интересуется бизнесом компаний, акциями которых владеет. Видимо, мое влияние на Уолтера не очень значительно. Это одна из его сильных сторон – никто не может серьезно повлиять на него.

Второй пример – Том Кнэпп, с которым я также работал в компании Graham-Newman. До войны он изучал химию в Принстоне, а после возвращения с войны в основном проводил время на пляже, ничего не делая. В один прекрасный день он прочел, что Дейв Додд ведет в Колумбийском университете вечерние курсы по инвестированию. Том записался на них как вольный слушатель, и настолько заинтересовался этой темой, что поступил в Колумбийскую школу бизнеса, где получил степень магистра. Он снова прослушал курс Додда, а затем и курс Бенджамина Грэма. Кстати, когда через 35 лет я позвонил Тому, чтобы проверить некоторые из этих фактов, оказалось, что он на пляже. Разница была лишь в том, что теперь этот пляж принадлежал ему.

В 1968 г. Том Кнэпп и Эд Андерсон (еще один последователь Грэма) вместе с двумя приятелями и единомышленниками создали корпорацию Tweedy, Browne Partners, результаты деятельности которой представлены в таблице 2. Результаты Tweedy, Browne были достигнуты благодаря очень широкой диверсификации. Иногда они покупали контрольные пакеты акций, но результаты их пассивных инвестиций были не хуже результатов инвестиций в контрольные пакеты.

В таблице 3 представлены показатели деятельности третьего представителя группы успешных инвесторов, который в 1957 г. создал Buffett Partnership. Лучшее, что он мог сделать, – покинуть это партнерство в 1969 г. Преемницей Partnership в известной степени стала компания Berkshire Hathaway. Трудно оценить эффективность управления инвестициями в корпорации Berkshire с помощью какого-то одного критерия. Но я полагаю, что, с какой бы меркой мы к ней ни подходили, она все равно была высокой.

В таблице 4 представлены результаты деятельности инвестиционного фонда Sequoia. Им управляет Билл Руэйн, с которым я познакомился в начале 1951 г. на курсах Бена Грэма. После окончания Гарвардской школы бизнеса Билл начал работать на Уолл-стрит. Вскоре он понял, что ему нужно получить настоящее образование в области бизнеса, и стал посещать курсы Бена в Колумбийском университете, где мы и встретились. Результаты Билла с 1951 по 1970 г., когда он работал с относительно небольшими активами, намного превышали среднюю доходность фондового рынка. Решив уйти из Buffett Partnership, я попросил Билла организовать инвестиционный фонд для управления капиталом наших партнеров. Так он создал инвестиционный фонд Sequoia. Это произошло в тяжелое время, как раз в момент моего ухода из Partnership. Я рад, что мои партнеры не только не расстались с фондом, но и вложили в него дополнительные средства, добившись высокой доходности.

Я говорю не с позиций сегодняшнего дня. Билл был единственным человеком, которого я рекомендовал моим партнерам. Я сказал им, что, если ему удастся превзойти доходность индекса Standard & Poor’s на 4 процентных пункта в год, это можно считать отличным результатом. Результаты Билла оказались намного лучше, да и активы постоянно росли. Последний фактор очень усложняет ситуацию, поскольку рост активов тормозит доходность. Это признанный факт. Это не значит, что вы не сможете обеспечивать доходность выше среднерыночной, но чем больше активы, тем меньше маржа. Если вам когда-нибудь доведется управлять $2 трлн (суммарная рыночная стоимость американского фондового рынка), не надейтесь, что ваши результаты будут выше среднерыночных!

Стоит добавить, что, как показывают представленные в таблицах данные, в течение всего периода рассматриваемые нами портфели практически не дублировали друг друга. Люди, о которых я рассказываю, выбирали ценные бумаги, исходя из расхождения между их ценой и стоимостью, но делали это совершенно по-разному. Инвестиции Уолтера были сконцентрированы в таких оплотах стабильности, как Hudson Pulp & Paper, Jeddo Highland Coal, New York Trap Rock Company и др., т. е. компаниях, которые знают даже те, кто ничего не знает о бизнесе. Фонд Tweedy, Browne выбирал не столь «знатные» компании. Билл, в свою очередь, предпочитал крупные компании. Эти три портфеля не были похожи друг на друга. Иными словами, не приходится говорить о том, что патриарх бросал монету, а остальные копировали его результат.

В таблице 5 представлены результаты деятельности моего друга, выпускника Гарвардской школы права, который создал одну из крупнейших юридических фирм. Мы познакомились примерно в 1960 г., и я убедил его, что юриспруденция – хорошее хобби, но можно заняться и более полезными делами. Он создал фонд, ставший в каком-то смысле полной противоположностью фонда Уолтера. В его портфеле содержалось всего несколько ценных бумаг, и поэтому его результаты были менее стабильными. Однако мой друг также ориентировался на сравнение цены и стоимости. Он был готов и к более значительным колебаниям своих результатов. Вообще, работа с концентрированными активами больше соответствовала его душевному складу, что подтверждают и результаты его работы. Я говорю о Чарли Мунгере, моем давнем партнере по Berkshire Hathaway. Когда он управлял своим фондом, его портфель ценных бумаг практически полностью отличался по составу от моего портфеля и портфелей других представителей нашей группы.

В таблице 6 представлены результаты работы Рика Герина – приятеля Чарли Мунгера, который также не был выпускником школы бизнеса. Он окончил математический факультет Университета Южной Калифорнии, после чего устроился в компанию IBM и какое-то время работал торговым представителем. После моей встречи с Чарли тот связался с Риком. Как показывают данные таблицы, совокупная доходность Рика с 1965 по 1983 г. достигла 22 200 %, в то время как совокупная доходность акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s, составила всего 316 % (вероятно, Рик, математик по образованию, назвал бы это расхождение «статистически значимым»).

Одна любопытная деталь: меня всегда удивлял тот факт, что мысль о покупке некой ценности стоимостью $1 за 40 центов либо мгновенно находит отклик в душе человека, либо не находит его никогда. Это как инфекция. Если человек не заражается идеей сразу, вы можете говорить с ним многие годы, показывать ему цифры, но все это не произведет на него никакого впечатления. Такие люди просто не могут понять эту концепцию, сколь бы простой она ни была. Зато такие личности, как Рик Герин, не получившие формального бизнес-образования, мгновенно улавливают суть подхода, ориентированного на сравнение цены и стоимости, и с места в карьер начинают применять его. Я еще не встречал человека, с течением времени изменившего свое отношение к этому подходу. И дело здесь не в IQ и не в уровне образования. Люди просто либо признают этот метод сразу, либо не признают его никогда.

В таблице 7 представлены результаты деятельности Стэна Перлметера. Стэн изучал гуманитарные науки в Мичиганском университете, затем был партнером в рекламном агентстве Bozell & Jacobs. В Омахе мы, кажется, даже работали в одном здании. В 1965 г. он, увидев, что я, занимаясь бизнесом, преуспеваю больше, забросил рекламное дело. И опять же, чтобы принять стоимостной подход, Стэну хватило пяти минут.

Стэн Перлметер не похож на Уолтера Шлосса. Не похож он и на Билла Руэйна. Каждый из них по-своему добивается блестящих результатов. Но каждый раз, когда Стэн Перлметер покупает акции, он получает больше, чем платит. Это единственное, о чем он думает. Он не изучает квартальные прогнозы, не смотрит на прогнозные прибыли на следующий год, не задумывается о том, какой сегодня день недели, не читает отчетов финансовых аналитиков, не интересуется текущими ценами, объемом торгов и т. п. Он просто спрашивает: «А сколько на самом деле стоит этот бизнес?»

В таблицах 8 и 9 представлены результаты деятельности пенсионных фондов, к которым я имел некоторое отношение. Я так или иначе был связан с десятками пенсионных фондов, но только на эти два оказал некоторое влияние. Обоим фондам я порекомендовал управляющих, ориентированных на сравнение цены и стоимости. Управление лишь очень немногими пенсионными фондами осуществлялось на основе этого подхода. В таблице 8 представлены результаты пенсионного фонда компании Washington Post. Раньше он был связан с одним крупным банком, но я высказал мнение, что выбор менеджеров, придерживающихся стоимостного подхода, обеспечит им лучшие результаты.

Как мы видим, после смены команды управляющих оба фонда оказались в числе самых успешных. Фонд Washington Post обязал менеджеров размещать как минимум 25 % активов в облигациях (сами они не стали бы этого делать). Поэтому я представил им данные по облигациям – просто для того, чтобы показать, что они не блестяще разбираются в этих ценных бумагах (да они и сами так не считали). Но даже с «нагрузкой» в виде этих 25 % активов, которые они должны были инвестировать на «чужом» поле, они уверенно вывели фонд в число лидеров. Хотя результаты деятельности фонда Washington Post охватывают непродолжительный период, схема принятия инвестиционных решений тремя его менеджерами вырисовывается довольно четко.

В таблице 9 представлены данные по пенсионному фонду FMC Corporation. Мне не довелось управлять ни центом этого фонда, но зато в 1974 г. удалось повлиять на решение о назначении менеджеров, ориентированных на стоимостной подход. До этого фонд назначал управляющих по тому же принципу, что и большинство крупных компаний. Сейчас этот фонд занимает первое место в рейтинге Becker Survey Company как фонд, в наибольшей степени увеличивший свои активы после переориентации на стоимостную концепцию инвестирования. В 1983 г. фондом управляли восемь менеджеров, причем все они работали не менее года. Семеро добились доходности выше доходности индекса Standard & Poor’s. В 1983 г. доходность всех восьмерых была выше доходности этого индекса. Чистая разница между доходностью фонда FMC и средней доходностью по рынку составила $243 млн. FMC считает, что этого удалось добиться благодаря новому подходу к выбору управляющих. Я не обязательно выбрал бы именно этих управляющих, но важно, что все они придерживаются общего принципа отбора ценных бумаг на основе их стоимости.

Таковы результаты девяти любителей «подбрасывания монет» из деревушки Грэм-энд-Доддсвилль. Я выбрал этих людей из многих тысяч не сейчас. Они не похожи на тех, кто выиграл в лотерею, – на людей, о которых никто никогда не слышал, пока они не вытянули счастливый билет. Я выбрал этих людей много лет назад из-за их подхода к принятию инвестиционных решений. Я знал, чему их учили, и имел представление об уровне их интеллекта, характере и темпераменте. Важно понимать, что у всех представителей этой группы есть одно важное качество – неприятие риска (обратите внимание на их результаты в периоды падения рынка). Особенность их стиля инвестирования состоит в том, чтоони всегда покупают не акции как таковые, а доли в компаниях. Случается, что они приобретают и целые компании, но чаще – небольшую долю бизнеса. Но покупают ли они компанию целиком или лишь небольшую ее часть, их отношение к делу не меняется. И пускай одни из них держат в своих портфелях десятки акций, другие – всего несколько, все они делают ставку на разницу между рыночной ценой бизнеса и его внутренней, истинной стоимостью.

Я убежден, что фондовый рынок нельзя считать на 100 % эффективным. Инвесторы из деревушки Грэм-энд-Доддсвилль успешно играют на разнице между ценой и стоимостью. Учитывая, что цены акций на рынке могут подскочить или упасть под влиянием самого эмоционального, или самого жадного, или самого трусливого участника рынка, трудно поверить, что они всегда обоснованны и рациональны. В действительности рыночные цены часто бывают необъяснимыми и абсурдными.

Мне хотелось бы также высказать одну важную мысль относительно риска и вознаграждения. Иногда между этими понятиями существует прямая (положительная) корреляция. Допустим, некто предложит мне взять шестизарядный револьвер с одним патроном, крутануть барабан и выстрелить себе в лоб. Если я выживу, мне дадут миллион долларов. Но я откажусь – возможно, мотивируя отказ тем, что миллиона в этом случае маловато. Тогда мне предложат $5 млн за то, чтобы я нажал на спусковой курок дважды. Это и есть положительная корреляция между риском и вознаграждением.

В рамках стоимостного подхода к инвестированию наблюдается обратная (отрицательная) корреляция. Если при покупке ценных бумаг вы получаете доллар стоимости за 60 центов, риск выше, чем если вы получаете тот же доллар за 40 центов, но ожидаемое вознаграждение больше в последнем случае. Чем больше потенциальное вознаграждение (потенциальная доходность инвестиции), тем меньше риск.

Еще один пример. Рыночная стоимость всех акций компании Washington Post в 1973 г. составляла $80 млн, а ее активы стоили не менее $400 млн, а может быть, и намного больше. Компания владела такими изданиями, какWashington PostиNewsweek,а также несколькими крупными телекомпаниями. Сегодня все это стоит $2 млрд, поэтому человек, заплативший в 1973 г. за компанию $400 млн, не был бы безумцем.

Но предположим, что цена акций компании упала, и рыночная стоимость компании составляет не $80 млн, а $40 млн. В этом случае коэффициент бета был бы выше. Люди, которые считают коэффициент бета показателем риска, полагают, что чем ниже цена, тем выше риск. Вот вам и «Алиса в Стране чудес». Я никогда не мог понять, почему покупка активов, в действительности стоящих $400 млн, за $40 млн считается более рискованной, чем их покупка за $80 млн. Если вы знаете реальную стоимость бизнеса и покупаете активы стоимостью $400 млн за $40 млн, риска, по сути, вообще нет, особенно если вы приобретаете 10 долей стоимостью $40 млн по $8 млн. Разумеется, вы не будете сами управлять активами стоимостью $400 млн, и вам понадобятся честные и компетентные управляющие, но за этим дело не станет.

Для того, чтобы хотя бы приблизительно оценить стоимость бизнеса интересующей вас компании, нужны специальные знания. Но оценка необязательно должна быть точной. Именно это имел в виду Бен Грэм, когда писал о «запасе надежности». Вы не должны покупать бизнес, который стоит $83 млн, за $80 млн. Нужно, чтобы был значительный «запас надежности». По мосту, который способен выдержать 30 000 фунтов, разрешается проезжать автомобилям весом не более 10 000 фунтов. Этот принцип действует и в сфере инвестирования.

В завершение хочу сказать, что некоторые читатели, отличающиеся особым коммерческим складом ума, могут подумать: а зачем я все это говорю? Ведь чем больше инвесторов будут применять пропагандируемый мною стоимостной подход, тем меньше будет разрыв между ценой и стоимостью. На это я могу лишь заметить, что этот секрет был раскрыт еще 50 лет назад, когда Бенджамин Грэм и Дэйв Додд написали книгу «Анализ ценных бумаг», однако за 35 лет я не заметил тенденции к массовому использованию стоимостного подхода к инвестированию, на который я сам опирался на протяжении всего этого времени. Скорее всего, все дело в такой особенности человеческой натуры, как склонность усложнять самые простые вещи. Вот уже 30 лет как ученые перестали искать доказательства эффективности этой концепции инвестирования. Вряд ли они займутся этим в будущем. Поэтому на наших финансовых рынках всегда будет иметь место значительное расхождение между ценой и стоимостью, а читатели книг Грэма и Додда и в дальнейшем будут преуспевать.

Приложение 2

Основные правила налогообложения прибыли от инвестиционных операций и операций с ценными бумагами (по состоянию на 1972 г.)

Приложение 3

Основы налогообложения дохода от инвестиций (по состоянию на 2003 г.)

Приложение 4

Новые спекуляции обыкновенными акциями (речь Бенджамина Грэма на ежегодном собрании Национальной федерации финансовых аналитиков в мае 1958 г.)

В своем выступлении я буду опираться на многолетний опыт работы на Уолл-стрит. Но, поскольку условия на фондовом рынке и его атмосфера постоянно меняются, ценность любого опыта оказывается под вопросом. Как вы знаете, одно из отличий экономики, финансов и анализа ценных бумаг от других сфер деятельности – спорная возможность использования прошлого опыта в настоящем и тем более его экстраполяции на будущее. И все же мы не имеем права игнорировать уроки прошлого. Мы должны хотя бы изучить и понять их. Я попытаюсь сделать шаг в этом направлении, обратившись к одной отдельно взятой сфере и показав некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения основополагающих принципов инвестирования и спекуляций обыкновенными акциями.

Суть моего выступления сводится к следующему. В прошлом спекулятивная составляющая обыкновенных акций обуславливалась главным образом характером деятельности компании-эмитента или неопределенной и неустойчивой ситуацией в отрасли. Сегодня это по-прежнему так, но вследствие ряда факторов, о которых я скажу далее, ситуация меняется. На смену «старой» спекулятивной составляющей акций приходит новая, более серьезная, обусловленнаявнешнимифакторами, и прежде всего позицией индивидуальных инвесторов, приобретающих акции, и их консультантов (особенно финансовых аналитиков). Для них главное в акциях – ожидания.

Инвесторам и их консультантам кажется, что стоимость и цена обыкновенных акций должны опираться в первую очередь на ожидаемые в будущем результаты компании. Эта на первый взгляд простая и логичная концепция содержит множество противоречий и ловушек. Во-первых, она отвергает многие устоявшиеся представления о различиях между инвестициями и спекуляциями. В словаре говорится, что слово «спекуляция» происходит от латинского specula – наблюдательная вышка. Соответственно, speculator – это человек, который ведет наблюдение со своей «вышки» и все замечает раньше других. Вот и сегодня предприимчивый инвестор или инвестор, пользующийся услугами «продвинутых» консультантов, карабкается на «вышку» и всматривается в будущее, как это делают толпы других спекулянтов.

Во-вторых, нетрудно заметить, что сегодня спекулятивная составляющая в наибольшей степени присуща акциям компаний самого высокого инвестиционного качества – например, имеющим высокий кредитный рейтинг, – ведь все думают, что такие бумаги гарантируют безоблачное будущее. В-третьих, концепция перспектив, в частности, постоянного роста в будущем, требует использования методов высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но правильные формулы, опирающиеся на шаткие предположения, можно использовать для расчета или оправдания практически любой, сколь угодно высокой, стоимости, особенно если речь идет о действительно выдающейся компании. И, как это ни парадоксально, при ближайшем рассмотрении оказывается, что далеко не всегда можно рассчитывать на рост стоимости (или даже ее стабильность) даже самой быстрорастущей компании. Дело в том, что фондовый рынок иногда оценивает фактор роста на удивлениедешево.

Отличие «старой» спекулятивной составляющей акций от «новой» заключается в том, что первая носит эндогенный характер, а вторая – экзогенный. Рассмотрим старые спекулятивные акции и сравним их с акциями инвестиционного качества. Для этого возьмем акции компаний American Саn и Pennsylvania Railroad в период с 1911 по 1913 г. (Этот пример рассматривается в книге Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis, McGraw-Hill, 1940, c. 2–3).)

В течение этих трех лет цены акций Pensy колебались от $53 до $65, т. е. превышали среднюю прибыль компании за этот период в 12,2 и 15 раз соответственно. Компания стабильно получала прибыль и аккуратно выплачивала дивиденды ($3). Инвесторы были уверены, что материальные активы компании в расчете на акцию превышают ее номинальную стоимость, которая составляла $50 на акцию. И, напротив, курс акций компании American Can колебался в диапазоне от $9 до $47, а прибыль на акцию – от 7 центов до $8,86. Значение коэффициента «цена/прибыль» за три года выросло с 1,9 до 10. Дивиденды компания вообще не платила. Опытные инвесторы подозревали, что за $100 номинальной стоимости обыкновенных акций ничего не стоит, поскольку у компании также были привилегированные акции, стоимость которых превышала стоимость материальных активов компании. Таким образом, акции компании American Can могли служить примером спекулятивных акций, поскольку в то время American Can была спекулятивно капитализированной компанией, работающей в нестабильной отрасли. На самом деле будущее American Саn оказалось более счастливым, чем будущее Pennsylvania Railroad, но в то время инвесторы и спекулянты даже не подозревали об этом. Если бы кто-нибудь решился дать подобный прогноз, на него никто не обратил бы внимания, поскольку он шел бы вразрез с инвестиционной политикой и практикой 1911–1913 гг.

Теперь еще раз обратимся к истории, чтобы показать, насколько долгосрочные перспективы важны для инвестиционной деятельности. В качестве примера возьмем нашу самую лучшую промышленную компанию – корпорацию International Business Machines, которая в 1957 г. вошла в избранный круг компаний с объемом продаж свыше $1 млрд. Позвольте сделать небольшое автобиографическое отступление, чтобы расцветить скучные цифры своим личным опытом. В 1912 г. я на время оставил колледж, чтобы возглавить исследовательский проект компании U.S. Express. Мы собирались определить влияние кардинального изменения системы расчета тарифов на сроки доставки на объем прибыли. Расчеты производились на так называемых машинах Холлерита, арендованных у некой Computing-Tabulating-Recording Company. Машины имели перфораторы, устройства для сортировки перфокарт и табуляторы. Этот аппарат был почти незнаком бизнесменам – его применяли главным образом в Бюро переписи населения США. Я пришел на Уолл-стрит в 1914 г., а уже в следующем году облигации и обыкновенные акции Computing-Tabulating-Recording Company начали котироваться на Нью-Йоркской фондовой бирже. Да, я испытывал что-то вроде симпатии к этой компании и, кроме того, считал себя почти экспертом по выпускаемым ей счетным машинам, так как был одним из немногих финансистов, которым довелось работать на них. А потому в начале 1916 г. пришел к директору моей компании, которого мы называли «мистер А.Н.», и изложил ему свою точку зрения. Я сказал, что акции Computing-Tabulating-Recording Company продаются примерно по $45 (при общем количестве 105 000 штук); что прибыль на акцию в 1915 г. составила $6,50; что их балансовая стоимость (с учетом некоторых неотделяемых нематериальных активов) достигает $130; что компания начала выплачивать дивиденды в размере $3 и что я довольно высоко оцениваю как продукцию компании, так и ее перспективы. Мистер А.Н. посмотрел на меня с жалостью. «Бен, – сказал он, – никогда больше не говори мне об этой компании. Я не подойду к ней на пушечный выстрел. Ее 6 %-ные облигации стоят какие-то жалкие $80, и это ненадежные бумаги. Как можно считать, что ее акции – выгодный объект инвестиций? Все знают, что за ними ничего нет, кроме “воды”». (В те дни его слова звучали как приговор. Если речь шла о «воде», имелось в виду, что активы компании – фикция. Ценные бумаги многих промышленных компаний, и прежде всего U.S. Steel, хотя и стоили по номиналу $100, не были обеспечены ничем, кроме «воды» (завышенными оценками средств производства). Поскольку за ними не стояло ничего, кроме «силы доходности» и будущих перспектив, ни один уважающий себя инвестор даже не посмотрел бы в их сторону.)

Я, будучи скромным молодым человеком, вернулся в свой кабинет. Мистер А.Н. был не только опытным и успешным бизнесменом, но и весьма прозорливым инвестором. Поэтому его негативный отзыв об акциях Computing-Tabulating-Recording Company произвел на меня такое сильное впечатление, что за всю свою жизнь я не купил ни одной акции этой компании, даже после того как в 1926 г. она стала называться International Business Machines.

А теперь посмотрим, что стало с компанией в 1926 г., когда на фондовом рынке царил энтузиазм и цены были высокими. В тот год в ее балансе впервые была отражена стоимость гудвилла (довольно значительная – $13,6 млн). Мистер А.Н. оказался прав. Практически каждый доллар так называемого «собственного капитала», стоявшего за акциями в 1915 г., был не чем иным, как «водой». Однако за это время компания, возглавляемая Томасом Уотсоном-старшим, добилась впечатляющих результатов. Ее чистая прибыль увеличилась с $691 000 до $3,7 млн, т. е. более чем в 5 раз (это был самый высокий процентный рост прибыли за 11-летний период, когда-либо достигнутый компанией за всю ее историю). За акциями стояли весомые материальные активы, и компания провела дробление акций в соотношении 3,6:1. По новым акциям компания начала платить дивиденды ($3), а прибыль на акцию составила $6,39 (и это с учетом дробления!). Может быть, фондовый рынок в 1926 г. просто был слишком оптимистично настроен к компании, которая быстро росла и занимала сильные позиции? Но посмотрим на цифры. Цена акций в течение года колебалась от $31 до $59. При средней цене $45 акции торговались с таким же семикратным значением коэффициента «цена/прибыль» и такой же 6,7 %-ной дивидендной доходностью, как и в 1915 г. При минимальном уровне цен ($31) акции продавались чуть дороже балансовой стоимости материальных активов. С этой точки зрения акции были оценены более консервативно, чем 11 годами раньше.

Эти данные прекрасно демонстрируют устойчивость сложившегося инвестиционного менталитета, удерживавшего свои позиции вплоть до кульминации бычьего рынка в конце 1920-х гг. О дальнейших событиях можно узнать, изучив историю IBM на основе 10-летних интервалов. В 1936 г. по сравнению с 1926 г. чистая прибыль увеличилась вдвое, а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» – с 7 до 17,5. С 1936 по 1946 г. прибыль выросла в 2,5 раза, но среднее значение мультипликатора прибыли осталось на прежнем уровне (17,5). А потом темпы роста увеличились. В 1956 г. чистая прибыль выросла почти в 4 раза по сравнению с 1946 г., а среднее значение коэффициента «цена/прибыль» взлетело до 32,5. В последний из рассматриваемых периодов наблюдался дальнейший рост прибыли, а мультипликатор прибыли вырос до 42 (без учета неконсолидированного собственного капитала зарубежных дочерний компаний).

Глубокий анализ ситуации позволяет выявить ее сходство и отличие от ситуации сорокалетней давности. Постепенно «вода», буквально переполняющая балансы промышленных компаний, испарилась – сначала из-за требований раскрытия информации, затем благодаря списаниям. Но теперь в рыночной оценке компании присутствовала «вода» другого рода – на этот раз «влитая» инвесторами и спекулянтами. И пускай компания IBM продает свои ценные бумаги не в 7 раз дороже прибыли, а в 7 раз дороже балансовой стоимости – результат в обоих случаях одинаковый, как если бы эта балансовая стоимость была нулевой. Правда, часть балансовой стоимости в цене акции может рассматриваться как своего рода компонент привилегированных акций, но в целом эта цена носит такой же спекулятивный характер, как (в свое время) цена акций компаний Woolworth и U.S. Steel, в основе которой лежали только «сила доходности» и перспективы будущего роста.

Следует отметить, что за 30 лет, на протяжении которых позиции акций IBM на фондовом рынке становились все прочнее (о чем говорит рост коэффициента «цена/прибыль» с 7 до 40), многие эндогенные спекулятивные элементы акций наших крупных промышленных компаний исчезли или уменьшились. Финансовое положение этих компаний стабильно, структура капитала консервативна, ими управляют более профессионально и честно, чем раньше. Во многом этому способствовала необходимость выполнять требования регуляторов, касающиеся раскрытия информации, что сняло с деятельности компаний покров тайны.

И еще одно лирическое отступление. В начале моей карьеры на Уолл-стрит одними из самых любимых и загадочных акций были акции компании Consolidated Gas of New York, которая сегодня называется Consolidated Edison. Компания владела прибыльной дочерней компанией New York Edison, но объявляла только о дивидендах, полученных из этого источника, а о полной прибыли умалчивала. Незаявленная прибыль придавала компании налет таинственности и заставляла задумываться о «скрытой стоимости». К моему удивлению, я обнаружил, что эти «совершенно секретные» цифры содержатся в ежегодных отчетах, подаваемых в Комиссию штата по коммунальным услугам. Я собрал их и написал статью для журнала, в которой показал истинное положение дел с прибылью Consolidated Gas. (Кстати, она оказалась не такой уж впечатляющей.) Один из моих более опытных друзей сказал мне тогда: «Бен, ты, наверное, считаешь, что сделал благое дело, раскрыв тайну прибыли компании, но Уолл-стрит тебя за это по головке не погладит. “Загадка” акций Consolidated Gas подогревала интерес к ним и увеличивала их стоимость. Вы, молодежь, везде суете свой нос. Уолл-стрит от вас один вред».

Сегодня со сцены практически исчезли так называемые «МММ-компании» («Мистерия, Манипуляция и (крохотная) Маржа»), которые в свое время подбрасывали дров в костер спекуляций. Но мы, финансовые аналитики, продолжаем разрабатывать спекулятивные по своей природе методы оценки акций, которые работают не хуже прежних спекулятивных факторов. Разве сегодня у нас нет собственноручно созданных нами «МММ-компаний», таких как Minnesota Mining and Manufacturing, акции которой служат яркой иллюстрацией спекуляции нового типа, пришедшей на смену старой? Посмотрим на цифры. В 1957 г. акции М. М. & М. торговались по $101, т. е. фондовый рынок оценивал их в 44 раза дороже прибыли за 1956 г. В 1957 г. прибыль не выросла. Компания оценивалась в $1,7 млрд, из которых $200 млн покрывались чистыми активами, а остальные $1,5 млрд (!) были не чем иным, как гудвиллом, который фондовый рынок просто подарил компании. Неизвестно, на чем основывалась столь высокая оценка стоимости гудвилла, но через несколько месяцев рынок пересмотрел эту цифру в сторону понижения и отобрал у компании $450 млн стоимости (примерно 30 %). Очевидно, что точно оценить нематериальный компонент такой компании, как эта, невозможно. Но можно говорить об определенной закономерности: чем выше рынок оценивает фактор гудвилла или будущей «силы доходности», тем более неопределенной становится истинная стоимость компании и тем выше спекулятивная составляющая ее акций.

Чрезвычайно важно понимать, чем сегодняшняя практика оценки нематериальных факторов отличается от существовавшей в прошлом. Лет 30 назад и ранее при оценке акций (и рыночной, и официальной) действовало стандартное правило: нематериальные активы оценивались более консервативно, чем реальные. Считалось, что доходность на материальные активы (обычно представленные облигациями или привилегированными акциями) хорошей промышленной компании должна составлять 6–8 %. Но дополнительный доход (порождающий нематериальные активы) должен был быть выше – например, 15 %. (Примерно такое же соотношение между показателями доходности привилегированных и обыкновенных акций можно найти в проспекте эмиссии компании Woolworth за 1911 г. и многих других компаний.) Что же изменилось с 1920-х гг.? Сегодня сплошь и рядом наблюдаются противоположные соотношения. Чтобы цена акций компании (при среднем уровне цен) полностью покрывала их балансовую стоимость, доходность акций должна составлять около 10 %. Но если доходность акционерного капитала компании превышает 10 %, мы видим, что активы, обеспечивающие дополнительную прибыль, обычно оцениваются рынком более либерально (т. е. с более высоким коэффициентом «цена/прибыль»), чем активы, обеспечивающие базовую прибыль, необходимую для покрытия балансовой стоимости на рынке. При этом акции компании, получающей 15 % прибыли на акционерный капитал, могут продаваться с коэффициентом «цена/прибыль», равным 13,5, т. е. вдвое дороже чистых активов. Таким образом, первые 10 % доходности капитала компании оцениваются рынком с коэффициентом «цена/прибыль», равным всего 10, а следующие 5 % (которые когда-то называли «избыточными») – с коэффициентом, равным 20.

Почему современный подход к оценке акций – полная противоположность использовавшемуся в прошлом? По нашему мнению, причина кроется в том, что упор делается на ожидания роста прибыли компании. Акции компаний, получающих более высокую прибыль, оцениваются либерально (т. е. с высоким значением коэффициента «цена/прибыль») не только благодаря высокой прибыльности как таковой и ее относительной стабильности. Дело скорее в том, что высокая рентабельность обуславливает ожидание высоких темпов роста в будущем. Таким образом, высокоприбыльные компании сейчас оцениваются рынком столь высоко не потому, что обладают гудвиллом в старом ограниченном понимании (репутация компании и прибыльный бизнес), а потому, что рынок ждет от них роста прибыли в будущем.

В связи с этим следует хотя бы вкратце рассмотреть еще несколько математических аспектов нового подхода к оценке обыкновенных акций. Если, как доказывают многочисленные свидетельства, коэффициент «цена/прибыль» растет вместе с доходностью, т. е. с увеличением удельного значения прибыли в расчете на балансовую стоимость акции, то арифметические расчеты показывают, что стоимость акции увеличивается прямо пропорционально квадрату прибыли иобратно пропорциональнобалансовой стоимости. Поэтому материальные активы становятся скорее бременем, чем источником рыночной стоимости. Рассмотрим еще один пример. Допустим, прибыль на акцию компании А составляет $4 при балансовой стоимости $20, а прибыль на акцию компании Б – те же $4 на акцию, но при балансовой стоимости $100. При таком раскладе акции компании А будут торговаться с более высоким коэффициентом «цена/прибыль», а значит, и по более высокой цене, чем акции компании Б. Например, если акции компании А будут продаваться по $60, то акции компании Б – по $35. Поэтому мы не ошибемся, если скажем, что избыточная балансовая стоимость активов компании Б ($80) обуславливает более низкую (на $25) цену акций, поскольку прибыль обеих компаний в расчете на акцию одинакова.

Но важнее другое. Приведенные расчеты отражают новый подход к оценке акций. Из трех ингредиентов, а именно: 1) оптимистических предположений относительно темпов роста прибыли; 2) прогнозирования этих темпов роста на достаточно длительный период в будущем и 3) волшебной силы сложных процентов – финансовый аналитик создает новый «философский камень», позволяющий дать (или оправдать) любую желаемую оценку акций и любую бумагу превратить в «хорошую». Комментируя вAnalysts’ Journalмоду на использование высшей математики в условиях бычьего рынка, я процитировал Дэвида Дюрана, который описал поразительную аналогию между расчетом цены «акций роста» и известным «Санкт-Петербургским парадоксом», который так поразил математиков более 200 лет назад. Но сейчас я хотел бы указать на наличие другого парадокса, содержащегося в отношениях между математикой и инвестициями в обыкновенные акции. Он заключается в том, что использование математических методов, предназначенных для получения точных и надежных результатов, на фондовом рынке приводят к самым неожиданным и спекулятивным результатам. Могу сказать, что 44 года практической работы и исследований фондового рынка убедили меня в том, что самые надежные расчеты стоимости обыкновенных акций или соответствующей инвестиционной политики – это те, для которых достаточно простой арифметики и элементарной алгебры. Если финансовый аналитик использует сложные формулы и высшую математику, будьте осторожны: он пытается подменить опыт теорией и заодно выдать спекуляцию за инвестицию.

Современному финансовому аналитику старый подход к инвестированию в акции может показаться немного наивным. Раньше больше внимания уделялось тому, что сегодня называется «защитными свойствами» компании или ее акций. Иными словами, инвестор должен был быть уверенным в том, что компания не будет снижать дивиденды даже в трудные времена. Таким образом, если 50 лет назад примером акций инвестиционного качества считались акции сильных железнодорожных компаний, то в последние годы их место заняли акции компаний коммунального сектора. Главное, что заботило инвестора раньше, – стабильность показателей прошлых лет. Его не волновали факторы, способные негативно сказаться на бизнесе компании в будущем. При этом прозорливые инвесторы считали, что благоприятные перспективы нужно учитывать, но за них не стоит платить.

Это означало, что инвестор не был обязан платить огромные деньги лишь за заманчивые долгосрочные перспективы. Ведь он, в конце концов, получил бы их без дополнительных затрат, в виде награды за свой исключительный ум и рассудительность при выборе акций не просто хороших, а лучших компаний. Ведь акции компаний с аналогичными показателями финансовой мощи, прошлой доходности и стабильности выплаты дивидендов отличаются примерно одинаковым уровнем дивидендной доходности.

На самом деле это была недальновидная точка зрения, но в старые времена она делала процесс инвестирования в акции не только простым и очень прибыльным, но и разумным в своей основе. Приведу еще один пример из личного опыта. Примерно в 1920 г. наша фирма издала серию брошюр под названием «Уроки для инвестора» (Lessons for Investor). Разумеется, придумать такое смелое название мог только такой дерзкий и самонадеянный двадцатилетний аналитик, как я. В одной из брошюр я неосторожно написал, что «акции хороши не только как объект инвестиций, но и как объект спекуляций». Обосновывая этот тезис, я утверждал, что если инвестиция в акции оказалась столь разумной, что риск потери был сведен к минимуму, она дает инвестору и хорошие шансы на получение прибыли. В то время это было не только абсолютной правдой, но и открытием, однако правдивым этот тезис оставался только потому, что на него никто не обратил внимания. Через несколько лет, после того как инвесторы проснулись и обратили внимание на ценность акций как объектов долгосрочного инвестирования, они сами, своими собственными руками быстро лишили акции этого достоинства. Энтузиазм инвесторов привел к такому росту курсов акций, который лишил эти бумаги «запаса надежности» и буквально вытолкнул из категории инвестиций. Как это часто бывает, вскоре маятник качнулся в обратную сторону, и в 1931 г. из уст самых уважаемых экспертов мы услышали, что акции больше никогда не будут инструментом инвестиций.

Проанализировав точку зрения инвесторов на обыкновенные акции на протяжении достаточно длительного периода, мы обнаружим еще несколько парадоксов, связанных с отношением инвесторов к прибыли от прироста курса акций (капитальной прибыли) и дивидендам. Всем известно, что в начале XX в. владелец обыкновенных акций не слишком интересовался капитальной прибылью, поскольку, вкладывая свои средства в акции, практически всегда был озабочен только вопросами сохранности вложенного капитала и размерами дивидендов, предоставляя спекулянтам ломать голову над оценкой акций. Но сегодня, видимо, можно сказать, что чем опытнее и прозорливее инвестор, тем меньше внимания он обращает на дивидендный доход и тем больше его интересует оценка стоимости акций в долгосрочной перспективе. Несомненно, именно тот факт, что в прежние времена инвесторы не стремились прогнозировать будущий рост стоимости вложенного в акции капитала, гарантировал этот рост – по крайней мере если речь шла об акциях промышленных компаний. И наоборот, в современных условиях инвестор настолько заинтересован в будущих перспективах, что уже сегодня готов платить за них немалую цену. Его прогнозы могут сбыться, но инвестор может не получить никакой прибыли. А если реальные темпы роста будут ниже ожидаемых, он может понести серьезные временные убытки или даже потерять все вложенные средства.

Какие же «уроки» (вспоминая пафосное название моей брошюры, изданной в 1920 г.) сегодняшний финансовый аналитик может извлечь из прошлого опыта? Вряд ли эти уроки будут ценными, скажет кто-то. Мы можем испытывать ностальгию по тем временам, когда платили только за текущую доходность и могли не думать о будущем. Грустно покачивая головой, мы бормочем: «Все в прошлом». Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от «древа познания добра и зла»? Ведь они добровольно покидают райский сад, где перспективные акции по разумным ценам росли прямо на деревьях. Неужели мы обречены на постоянный риск, покупая качественные и перспективные акции по непомерно высоким, а акции низкого качества – по приемлемым (с нашей точки зрения) ценам.

Видимо, так оно и есть. Но даже в этом пессимистическом выводе нельзя быть до конца уверенным. Недавно я совершил экскурс в историю нашего гиганта – General Electric, поскольку в отчете за 1957 г. были опубликованы любопытные данные о ее прибыли и дивидендах за 59 лет. Опытный финансовый аналитик найдет эти цифры весьма интересными. Во-первых, они показывают, что до 1947 г. темпы роста прибыли General Electric были очень скромными и довольно нестабильными. Прибыль на акцию в 1946 г. была только на 30 % выше, чем в 1902 г. (40 и 52 цента соответственно), а с 1902 г. не было ни одного года, в котором ее величина хотя бы удвоилась. Тем не менее значение коэффициента «цена/прибыль» увеличилось с 9 в 1910-м и 1916 г. до 29 в 1936-м и 1946 г. Конечно, можно сказать, что в 1946 г. значение коэффициента «цена/прибыль» как минимум отражало ожидания опытных инвесторов и что аналитики уже тогда предвидели по меньшей мере десятилетний период блестящего роста, маячивший на горизонте. Может быть, и так. Но некоторые из вас помнят и следующий, 1947 г., который ознаменовался для GE новым рекордным показателем прибыли на акцию – и одновременно значительным снижением коэффициента «цена/прибыль». Минимальная цена акций в том году (до их дробления в пропорции 3:1) составила $32, и она лишь в 9 раз превышала прибыль на акцию, а средний мультипликатор прибыли за год не превышал 10.

Эта удивительная история произошла всего 11 лет назад. Она заставляет меня сомневаться в обоснованности столь популярной среди финансовых аналитиков теории, согласно которой у акций известных и многообещающих компаний теперь всегда будет высокое значение коэффициента «цена/прибыль», причем это фундаментальная реалия современного фондового рынка, которую инвесторы должны понять и принять. У меня нет ни малейшего желания навязывать кому-либо свое мнение по этому поводу. Могу только сказать, что лично я в этом не уверен, но каждый из нас должен сам решить, так это или не так.

В завершение я хотел бы со всей определенностью высказаться об инвестиционных и спекулятивных качествах различных видов обыкновенных акций. В былые времена инвестиционный характер обыкновенной акции зависел от положения компании-эмитента, отражающегося в кредитном рейтинге. Чем ниже была доходность облигаций или дивиденды по привилегированным акциям, тем с большей вероятностью обыкновенные акции могли считаться хорошим объектом инвестирования и тем меньше была спекулятивная составляющая при их покупке. Зависимость между спекулятивной составляющей обыкновенной акции и инвестиционным рейтингом компании на графике представляла собой прямую, нисходящую слева направо. Теперь это скорее U-образная кривая. Слева на графике (компании с низким кредитным рейтингом) значения спекулятивной составляющей их акций, как и в прошлом, высокие. По мере роста кредитного рейтинга величина спекулятивного компонента снижается. Но справа на графике (компании с высоким кредитным рейтингом, обусловленным их успешной деятельностью в прошлом и впечатляющими перспективами) значения спекулятивной составляющей их акций снова начинают расти. Этот спекулятивный компонент встраивается в акции самим рынком, который назначает им чрезмерно высокую цену и наделяет высоким риском, неразрывно связанным с высокой ценой.

Здесь было бы уместно процитировать строки из сонета Шекспира, которые удивительно точно отражают сегодняшнюю ситуацию:

Возвращаясь к нашему умозрительному графику, рассмотрим его центральную часть, где спекулятивный компонент при покупке ценных бумаг минимален. В этой части графика можно найти много хороших и сильных компаний, прибыль которых росла и будет расти в ногу с ростом национальной экономики. Акции этих компаний инвестор может практически всегда, за исключением пика бычьего рынка, купить по весьма умеренным (по сравнению с внутренней стоимостью) ценам.

Готов биться об заклад, что сегодня, когда инвесторы и спекулянты обращают внимание прежде всего на «блестящие» акции, эти недооцененные ценные бумаги продаются в целом гораздо ниже их реальной стоимости. Поэтому у них есть необходимый «запас надежности», который создается теми же рыночными силами (предпочтениями и предубеждениями рынка), которые уничтожают «запас надежности» популярных акций. Всесторонний анализ прошлых показателей и объективная оценка будущих перспектив позволят выбрать из числа таких акций немало достойных ценных бумаг для формирования инвестиционного портфеля, надежность которого можно увеличить за счет диверсификации.

Когда сын бога солнца Фаэтон пожелал прокатиться по небу в золотой колеснице своего отца, опытный наездник Гелиос дал ему мудрый совет, которым тот не воспользовался, за что и поплатился жизнью. Овидий выразил совет бога солнца в трех словах: «Medius tutissimus ibis» («Иди по среднему пути»).

Я думаю, что по этому пути и должны идти инвесторы и финансовые аналитики.

Приложение 5

Пример из жизни: компания Aetna Maintenance

Начало этой истории приводится в издании книги 1965 г. во врезке под названием «Устрашающий пример». Расскажем о дальнейшем развитии событий.

Мы считаем, что подробный разбор этого «устрашающего примера» поможет читателям выработать правильное отношение к новым выпускам обыкновенных акций. Он взят с первой страницы справочникаStock Guideагентства Standard & Poor’s и самым наглядным образом демонстрирует слабость новых выпусков акций 1960–1962 гг., чудовищно переоцененных рынком и впоследствии обвалившихся.

В ноябре 1961 г. 154 000 обыкновенных акций компании Aetna Maintenance были выпущены на фондовый рынок по $9 за акцию. Цена сразу же взлетела до $15. До эмиссии чистая стоимость активов в расчете на акцию составляла около $1,20, но с учетом дополнительного капитала, поступившего от продажи новых акций, этот показатель увеличился до чуть более $3.

Объемы продаж и прибыль компании до эмиссии акций приведены в таблице.

Ниже приведены соответствующие цифры после привлечения финансирования.

В 1962 г. цена акций упала до $2,666, в 1964 г. акции продавались по $0,875. На протяжении этого периода дивиденды не выплачивались.

Комментарий.Это была слишком мелкая компания для IPO. Цена ее акций после размещения определялась результатами деятельности в одном хорошем году. В предыдущие годы результаты были просто смехотворными. У компании, оперирующей на высококонкурентном рынке, не было никакого «тайного оружия», наличие которого могло бы убедить инвесторов в стабильности ее бизнеса. Безмозглые покупатели этих акций заплатили (сразу после эмиссии) в расчете на доллар прибыли и капитала гораздо больше, чем покупатели акций большинства крупных и сильных компаний. Это, конечно, особый пример, но далеко не единственный. Можно найти сотни пусть и не столь ярких, но столь же «устрашающих» примеров переоценки рынком акций компаний.

Приложение 6

Налоговый учет сделки по приобретению корпорацией NVF компании Sharon Steel Shares

1. В 1969 г. корпорация NVF приобрела 88 % акций компании Sharon, заплатив за них своими 5 %-ными облигациями номинальной стоимостью $70 и сроком погашения в 1994 г., а также варрантами на покупку 1,5 акции NVF из расчета $22 за акцию. Рыночная стоимость облигаций составляла в то время только 43 % номинала, а варранты котировались по $10 за базовую акцию NVF. Это значит, что акционеры компании Sharon на каждую принадлежавшую им акцию получили облигации NVF стоимостью всего $30 и варранты на $15 – в целом $45 на акцию. (Эта цифра примерно соответствовала средней цене акции Sharon в 1968 г., а также цене закрытия в этом году.) Балансовая стоимость акций Sharon составляла $60. В целом же разница между балансовой и рыночной стоимостью акций Sharon (1,415 млн штук) составила примерно $21 млн.

2. Перед бухгалтерами компании стояли три задачи: 1) отразить выпуск облигаций как эквивалент «продажи» на уровне 43 % от номинала, обеспечив компании годовой вычет из налогооблагаемой прибыли, чтобы амортизировать гигантский облигационный дисконт в размере $54 млн; 2) компенсировать этот дисконтный убыток за счет примерно равной «прибыли», полученной благодаря отнесению на доходы 1/10 разницы между ценой акций Sharon ($45) и их балансовой стоимостью ($60) (это была обратная версия существующего требования покрывать за счет прибыли текущего года часть цены приобретения, заплаченной сверх балансовой стоимости приобретенных активов), и 3) прелесть сделки состояла в том, что компания могла сэкономить около $900 000 в год ($1 на акцию) за счет налога на прибыль по итогам двух этих проводок. Дело в том, что облигационный дисконт можно было вычитать из налогооблагаемой прибыли, а избыточная «прибыль», полученная от приобретения акций по цене ниже их балансовой стоимости, не подлежала включению в облагаемую налогом прибыль.

3. Такой порядок учета использовался как для счета консолидированной прибыли (в консолидированном балансе корпорации NFV за 1969 г.), так и в «гипотетическом» финансовом отчете за 1968 г. Поскольку в отчете было показано, что бльшая часть стоимости акций Sharon была оплачена варрантами, необходимо было отразить начальную рыночную стоимость варрантов как часть обыкновенного акционерного капитала. Поэтому это единственный из известных нам случаев, когда в балансе компании варрантам была назначена столь существенная стоимость – свыше $22 млн (но информация об этом содержалась только в пояснительной записке).

Приложение 7

Акции высокотехнологичных компаний как объект инвестиций

В середине 1971 г. в списках агентства Standard & Poor’s числилось около 200 компаний с названиями, начинавшимися со слов Compu-, Data-,Electro-,Scien-,Techno. Около половины из них в той или иной степени имели отношение к компьютерной отрасли. Все они либо уже торговались на фондовом рынке, либо планировали в ближайшее время провести IPO.

В сентябре 1971 г. в справочникеStock Guideагентства Standard & Poor’s содержалось только 46 таких компаний, причем 26 из них заявили об убытках, прибыль на акцию только шести компаний составила $1, и лишь пять компаний выплачивали дивиденды.

ВStock Guide,выпущенном в декабре 1968 г., содержалось 45 компаний с «технологическими» названиями. Отследив судьбу компаний из этого списка до сентября 1971 г. (на основе данныхStock Guide), мы увидим следующие изменения.

Комментарий.Можно с уверенностью сказать, что результаты многих высокотехнологичных компаний, которые не попали вStock Guideв 1968 г., были намного хуже результатов компаний, представленных в этом издании. Кроме того, 12 компаний показали настолько плохие результаты, что были исключены из справочника. Печальные результаты этих выборок, без сомнения, достаточно достоверно отражают качество всей группы акций «высокотехнологичных» компаний и динамику их цен. Феноменальный успех IBM и несколько других компаний спровоцировал волну новых размещений в этом секторе, однако эти IPO фактически гарантировали инвесторам огромные убытки.

Предисловие. О чем эта книга?

1. Приобретая акции, не зарегистрированные в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, покупатель должен предоставить в Комиссию письменное заявление о том, что акции приобретены в качестве инвестиций целью и не предназначены для перепродажи.

2. См. справочникMoody’s(показатели облигаций с рейтингом ААА и акций промышленных компаний).

Глава 1. Инвестиции и спекуляции: выбор разумного инвестора

1. Benjamin Graham, David L. Dodd, Sidney Cottle, and Charles Tatham,Security Analysis(McGraw-Hill, 4th. ed., 1962). Репринтное издание книги «Анализ ценных бумаг» 1934 г. было выпущено в 1996 г. издательством McGraw-Hill.

2. См. Lawrence Chamberlain,Investment and Speculation(1931 г.).

3. Опрос общественного мнения проводила Федеральная резервная система.

4. Издание 1965 г., с. 8.

5. При условии, что максимальная ставка налога на дивидендный доход, который платит рядовой инвестор, составляет 40 %, а налога на прибыль от прироста капитала – 20 %.

Глава 2. Инвестор и инфляция

1. Написано до того, как президент Никсон в августе 1971 г. заморозил цены и зарплаты, а затем приступил к реализации второго этапа своей реформы. Дальнейшее развитие событий, судя по всему, подтверждает нашу правоту.

2. Норма прибыли на акции 425 промышленных компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s, составляла примерно 11,5 % (расчет производился по стоимоти активов). Это частично объясняется включением в расчет индекса акций крупной высокодоходной корпорации IBM, не входящей в число 30 компаний, акции которых входят в расчет фондового индекса Доу – Джонса.

3. Данные компании American Telephone & Telegraph, опубликованные в 1971 г., свидетельствуют о том, что тарифы на услуги телефонной связи для населения в 1970 г. были немного ниже, чем в 1960 г.

4. См.The Wall Street Journal,октябрь 1970 г.

Глава 3. Сто лет фондовому рынку: пейзаж начала 1972 г.

1. Отдельные средние значения индексов Standard & Poor’s и Доу – Джонса рассчитываются для акций компаний коммунального сектора и транспортных (в основном железнодорожных) компаний. С 1965 г. рассчитывается специальный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи, учитывающий движение всех котирующихся на ней акций.

2. См. исследование, выполненное Центром по исследованию цен акций при Чикагском университете в рамках гранта Charles Е. Merrill Foundation.

3. Написано в начале 1971 г., когда индекс Доу – Джонса был на уровне примерно 940 пунктов. Противоположное мнение, преобладавшее на Уолл-стрит, опиралось на серьезное исследование, показавшее, что в 1975 г. среднее значение индекса Доу – Джонса должно было достичь отметки 1520 пунктов. Это значение соответствовало дисконтированной стоимости примерно на уровне 1200 в середине 1971 г. В марте 1972 г. индекс Доу – Джонса снова вышел на отметку 940 после временного падения до 798.

(И опять Грэм оказался прав. «Серьезное исследование», о котором он писал, оказалось слишком оптимистичным для десятилетия в целом: индекс Доу – Джонса на момент закрытия не поднимался выше 1520 до 13 декабря 1985 г. –Прим. Джейсона Цвейга.)

Глава 4. Основы портфельной политики пассивного инвестора

1. Более высокий уровень доходности обеспечивает такой сравнительно новый финансовый инструмент, как промышленные доходные облигации, не облагаемые налогом. Особый интерес эти облигации могут представлять для активного инвестора.

Глава 5. Пассивный инвестор и акции

1. Practical Formulas for Successful Investing, Wilfred Funk, Inc., 1953.