Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

В предыдущей главе мы рассмотрели выбор акций пассивным инвестором. Из числа многих ценных бумаг он может самостоятельно, исходя из собственных предпочтений или руководствуясь советами консультанта, сформировать свой – в достаточной степени диверсифицированный – инвестиционный портфель. Основное внимание мы обращали на то, какие акции емуне следуетвключать в портфель. С одной стороны, это все акции заведомо низкого качества, с другой – качественные акции, цена которых настолько высока, что возникает значительный спекулятивный риск. В данной главе, адресованной активному инвестору, мы рассмотрим все возможности и методы индивидуального отбора акций, позволяющие сформировать портфель, доходность которого будет выше средней по рынку.

Можно ли этого добиться? Как честные люди, мы должны с самого начала сделать несколько оговорок. Казалось бы, правильно выбрать акции совсем нетрудно. Чтобы выйти на средний уровень доходности (например, соответствующий уровню доходности индекса Доу – Джонса), не обязательно иметь специальную подготовку. Все, что нужно, – это сформировать портфель акций, идентичный или сходный по составу с индексом, в расчет которого входят акции 30 известных компаний. Далее, используя простейшие навыки, приобретенные благодаря самостоятельным исследованиям и опыту, а также врожденную интуицию, инвестор может добиться значительно лучших результатов, чем демонстрирует фондовый рынок в среднем (индекс Доу – Джонса).

Но, как показывает практика, даже высококвалифицированным специалистам редко удается переиграть фондовый рынок. Об этом говорят показатели многих инвестиционных компаний и инвестиционных фондов, долгие годы работающих на рынке. Как правило, это весьма крупные компании, где работают лучшие финансовые аналитики и специалисты по анализу ценных бумаг. В их структуре есть специальные подразделения, занимающиеся соответствующими исследованиями, на содержание которых в год расходуется в среднем 1 % активов в управлении. Это немало, но если сравнить данные затраты с годовой доходностью обыкновенных акций на протяжении 1951–1961 гг. (15 %) или даже 1961–1970 гг. (6 %), то оказывается, что они не так уж высоки. Практика показывает, что даже незначительные успехи, достигнутые благодаря правильному выбору акций, быстро компенсируют эти дополнительные расходы и обеспечивают вкладчикам инвестиционного фонда высокие показатели доходности.

Однако инвестиционной индустрии (всем инвестиционным фондам акций вместе взятым) не удается в долгосрочном периоде обеспечивать своим вкладчикам доходность, равную доходности акций, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s 500, или фондового рынка в целом. К такому выводу пришли специалисты на основании ряда комплексных исследований. Процитируем одно из последних, относящееся к 1960–1968 гг.[319]:

Полученные результаты свидетельствуют о том, что портфели, содержащие случайную выборку акций из числа торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (в равных долях), на протяжении рассматриваемого периода в среднем показали более высокие результаты, чем взаимные фонды с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 % и 2,5 % в год), но весьма незначительной для портфелей с высокой степенью риска (0,2 % в год) {1}.

Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезности инвестиционных фондов как финансового института. Взаимные фонды дают инвесторам возможность получать средний уровень доходности по инвестициям в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесторов, самостоятельно приобретающих обыкновенные акции, не удается добиться таких же результатов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность выше средней по рынку является убедительным свидетельством того, что правильно выбрать акции не так просто, как кажется на первый взгляд.

Почему? Можно предположить, что тому есть две причины. Во-первых, текущие рыночные цены акций отражают не только всю значимую информацию о прошлом компании и ее сегодняшнем положении, но и ожидания участников рынка относительно ее будущего. Значит, любые колебания фондового рынка (и прежде всего резкие) происходят из-за факторов, которые невозможно было предвидеть. Следовательно, колебания цен акций во многом носят неожиданный и случайный характер. Если дело действительно обстоит именно так, работа финансового аналитика, пусть даже самого квалифицированного, в большинстве случаев совершенно бесполезна, поскольку она, по сути, нацелена на прогнозирование того, что невозможно прогнозировать.

К тому же количество финансовых аналитиков значительно возросло. Если факторы формирования стоимости акций ведущих компаний тщательно изучаются сотнями и тысячами экспертов, вполне естественно, что котировки акций полностью отражают согласованное мнение участников рынка. И если инвесторы отдают предпочтение каким-либо определенным акциям, то лишь на основании собственных оценок и пристрастий. Их выбор в равной степени может оказаться и правильным, и ошибочным.

Финансовых аналитиков с Уолл-стрит можно сравнить с игроками в бридж. Первые пытаются выбрать акции, которые, вероятнее всего, переиграют другие, вторые – набрать максимальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие. Если все игроки в бридж имеют примерно одинаковую подготовку и опыт, то выиграют, скорее всего, не те, кто в принципе играет лучше, а те, кто сделает меньше ошибок в данной партии. Что касается работы финансовых аналитиков, то их представления о рынке нивелируются из-за корпоративного духа – ведь профессионалы охотно делятся своими мыслями и представлениями на многочисленных встречах и семинарах. Продолжая сравнение с игрой в бридж, можно сказать, что они заглядывают друг другу в карты и при этом обсуждают каждый ход.

Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результаты работы многих финансовых аналитиков влияет принципиальная ошибка, заложенная в самом их подходе к выбору акций. Сначала они ищут самые перспективные с точки зрения роста отрасли, затем внутри этих отраслей стараются найти компании, отличающиеся хорошим менеджментом и имеющие ряд других преимуществ. Следуя рекомендациям финансовых аналитиков, инвестиционные фонды готовы покупать акции выбранных компаний по любой цене (даже очень высокой), игнорируя акции менее перспективных с точки зрения аналитиков компаний (пусть даже дешевые). Такой метод выбора акций оправдан только в том случае, если предположить, что, во-первых, прибыль «хороших» компаний в будущем действительно будет быстро расти, причем бесконечно долго (потому что в этом случае чисто теоретически стоимость акций также будет увеличиваться до бесконечности) и, во-вторых, что отвергнутые аналитиками компании действительно обречены на вымирание, а их акции, соответственно, следует считать непривлекательными при любом уровне цен.

Однако в мире корпораций все происходит иначе. С одной стороны, лишь немногие компании способны поддерживать стабильно высокие темпы роста на протяжении длительного периода. С другой стороны, лишь немногие из них, столкнувшись с временными трудностями, навсегда уходят со сцены. История большинства компаний – это история взлетов и падений. Их позиции на рынке могут кардинально меняться. Некоторые компании регулярно продвигаются «из грязи в князи» и обратно (такая динамика характерна, например, для компаний сталелитейной отрасли). Иногда причиной резкого изменения положения компании становится снижение или повышение качества управления[320].

Какое отношение все это имеет к активному инвестору, желающему выбрать акции с доходностью выше среднерыночной? Прежде всего результаты нашего анализа позволяют сделать вывод, что такой инвестор берется за трудную, подчас невыполнимую задачу. Читателям этой книги, сколь бы разумными и знающими инвесторами они ни были, вряд ли удастся преуспеть в выборе акций больше, чем ведущим финансовым аналитикам с Уолл-стрит. Но если предположить, что значительное количество акций просто выпадает из поля зрения финансовых аналитиков или недооценивается ими при проведении стандартной процедуры отбора, может ли разумный инвестор извлечь из этого выгоду?

Он сможет это сделать, лишь используя особый метод отбора акций, до сих пор не получивший широкого распространения (ведь мы уже знаем, что, если какой-либо метод берется на вооружение широкими кругами инвесторов, его эффективность падает). Учитывая, какие мощные умы бьются над разгадыванием головоломок фондового рынка, трудно представить, что существуют эффективные и в то же время относительно непопулярные методы отбора акций. Но, с другой стороны, карьера и репутация автора этой книги свидетельствуют именно о том, что такие методы существуют[321].

Выбор акций: методы Грэма – Ньюмена

Чтобы не быть голословными, рассмотрим основные операции, которыми на протяжении 30 лет (с 1926 по 1956 г.) занималась наша компания – Graham-Newman Corporation[322]. В отчетах эти операции разбиты на следующие группы.

Арбитражные операции– покупка одних ценных бумаг и одновременная продажа одной или нескольких других ценных бумаг, на которые обмениваются первые в соответствии с планами реорганизации, слияния и другими подобными процессами.

Покупка акций компании в процессе ее ликвидации– покупка акций, по которым должны быть получены денежные средства после реализации активов компании.

Наша компания проводила операции этих двух видов, если: а) ожидаемая доходность составляла не менее 20 %; б) вероятность успеха, по нашим оценкам, была не менее 80 %.

«Связанное» хеджирование– покупка конвертируемых облигаций или конвертируемых привилегированных акций с одновременной продажей обыкновенных акций, на которые они могли быть обменены. Мы открывали позиции на паритетной основе, т. е. создавали ситуацию, при которой наши убытки были минимальными, если бы пришлось реально конвертировать «старшие» ценные бумаги в обыкновенные акции при закрытии этих позиций. Но в то же время можно было рассчитывать на прибыль при закрытии позиций по рынку в случае, если курс обыкновенных акций падал в большей степени, чем курс «старших» ценных бумаг.

Покупка акций, продаваемых по стоимости чистых текущих активов («выгодных» акций).Идея состояла в том, чтобы купить как можно больше акций по цене ниже балансовой стоимости приходящихся на них чистых оборотных средств (т. е. без учета стоимости средств производства и других основных фондов). Как правило, мы покупали такие акции, если их цена составляла не более 2/3 удельной стоимости «урезанных» активов. На протяжении многих лет мы старались придерживаться принципа широкой диверсификации инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций.

Следует также добавить, что время от времени мы осуществляли крупномасштабные приобретения контрольных пакетов акций, но эти операции уже не относятся к рассматриваемой здесь теме.

Мы тщательно следили за доходностью наших операций. Проанализировав результаты, мы отказались от дальнейшего проведения двух их видов: во-первых, от покупки предположительно (по результатам предварительного анализа) привлекательных акций, которые нельзя было приобрести по цене, не превышающей удельную стоимость оборотного капитала компании; во-вторых, от «несвязанного» хеджирования, т. е. от покупки конвертируемых ценных бумаг, которые не могли быть обменены на торгующиеся обыкновенные акции. (Такие операции сегодня проводят так называемые хедж-фонды, недавно появившиеся на инвестиционное арене[323].)

В обоих случаях анализ результатов деятельности более чем за 10 лет показал, что доходность таких операций невысока и от них лучше отказаться. Поэтому с 1939 г. круг наших операций ограничился сделками, связанными с ликвидацией компаний, «связанным» хеджированием, покупкой «выгодных» акций по цене оборотного капитала и приобретением ряда контрольных пакетов. Эти виды сделок приносили нам неплохой доход. Следует отметить, что «связанное» хеджирование обеспечивало нам хорошую доходность на бычьем рынке. Это важно, так как в то время операции с недооцененными акциями не были столь же успешны.

Мы сомневаемся, что стоит рекомендовать свой «рацион» широкому кругу разумных инвесторов. Мы абсолютно уверены, что использованные нами профессиональные методы работы не подходят пассивным инвесторам, которые по определению являются любителями. Что касается активных инвесторов, то, скорее всего, лишь некоторые из них обладают темпераментом, который позволит им строго ограничить рамки своей деятельности данными операциями с относительно немногочисленными видами ценных бумаг. Большинство активно настроенных практиков предпочтут расширить рамки своей деятельности. Они будут охотиться за всеми ценными бумагами, которые, по их мнению, во-первых, не являются переоцененными (в консервативном понимании) и, во-вторых, кажутся более привлекательными (с точки зрения прогнозов и/или прошлых результатов), чем «рядовые» акции. В таких случаях активному инвестору следует использовать различные критерии качества ценных бумаг и обоснованности цен в соответствии с методами, предлагаемыми его пассивному коллеге. Но эти методы должны быть более гибкими, учитывая, что плюсы по одним критериям можно уравновесить за счет минусов по другим. Например, инвестор не должен отказываться от акций компании, которая в 1970 г. показала убытки, если из-за высокой средней прибыли и других серьезных достоинств ее цена кажется привлекательной. Предприимчивый инвестор может ограничивать свой выбор отраслями и компаниями, перспективы которых он оценивает оптимистически, но мы настоятельно не рекомендуем ему платить слишком высокую (относительно прибыли и активов) цену за акции лишь под воздействием энтузиазма. Если он будет следовать нашей теории инвестиций, то будет покупать акции компаний с циклическим характером бизнеса (таких как, например, сталелитейные компании) в периоды, когда текущая ситуация неблагоприятна, ближайшие перспективы кажутся весьма мрачными и низкая цена акций отражает всеобщий пессимизм[324].

Компании второго эшелона

Еще одно поле для исследований и отбора акций – бумаги компаний второго эшелона, отличающиеся хорошими финансовыми показателями, но по каким-либо причинам не избалованные вниманием рынка. Речь идет об акциях таких компаний, как, например, Eltra и Emphart, торгующихся по ценам 1970 г. (см. главу 13). Существуют различные способы выявления подобных компаний. Нами используется новаторский подход, практическое применение которого будет подробно рассмотрено на одном из примеров. При этом мы преследуем двоякую цель. Многие читатели поймут огромную практическую ценность данного метода и возьмут его на вооружение либо, оттолкнувшись от него, разработают собственные аналогичные подходы. Кроме того, цель данной главы – помочь читателям больше узнать о реальном мире обыкновенных акций и предложить их вниманию один из лучших на данный момент справочников – Standard & Poor’s Stock Guide, который издается ежемесячно и распространяется по годовой подписке. Многие брокерские фирмы также предоставляют этот справочник своим клиентам (по запросу).

Значительная часть Standard & Poor’s Stock Guide (около 230 страниц) посвящена обобщенной статистической информации по акциям более 4500 компаний. В их число входят все акции (около 3000), зарегистрированные на фондовых биржах, плюс примерно 1500 незарегистрированных выпусков. В справочнике представлено большинство показателей, необходимых для общего или более глубокого ознакомления с конкретными компаниями. (Правда, здесь вы не найдете таких важных показателей, как величина чистых активов в расчете на акцию или балансовая стоимость акции, но их можно взять в других изданиях.)

Если вы не прочь поиграть с цифрами, то будете в восторге от Stock Guide. Откройте любую страницу, и перед вами панорама, представляющая блеск и нищету фондового рынка. Вашему вниманию предлагается информация о максимальных и минимальных уровнях цен начиная с 1936 г. Вы найдете компании, акции которых взлетели с ничтожных минимумов до колоссальных максимумов, увеличившись в цене в 2000 раз. (За этот период акции престижной компании IBM выросли «всего» в 333 раза.) Вы увидите, как акции одной из компаний выросли с $0,375 до $68, а затем снова упали до $3 {2}. В разделе «Выплата дивидендов» вы обнаружите компанию, которая начала платить дивиденды еще в 1791 г. – это Industrial National Bank of Rhode Island (банк недавно объявил об изменении названия)[325]. Открыв Stock Guide, изданный в конце 1969 г., вы узнаете, что Penn Central Со. (преемник корпорации Pennsylvania Railroad)стабильно выплачивала дивиденды с 1848 г., но, увы, спустя всего несколько месяцев компания обанкротилась. Вы обнаружите компании, цена акций которых лишь вдвое превышает величину прибыли, и компании, акции которых превосходят прибыль в 99 раз {3}. В большинстве случаев трудно определить сферу деятельности компании по ее названию, потому что на одну компанию с «говорящим» названием (как U.S. Steel) приходится три, названия которых ничего вам не скажут (например, кто может предположить, что компания ITI Corp. занимается производством хлебобулочных изделий, а Santa Fe Industries – это крупная железнодорожная компания?). Вы сможете отследить динамику цен и прибыли, дивидендную историю за много лет, а также финансовое состояние компаний, их капитализацию и т. д. Стойкий консерватизм; заурядные, ничем не примечательные компании; самые причудливые комбинации «основных направлений деятельности» и т. д. и т. п. – все это вы найдете на страницах Stock Guide. Данный справочник можно читать по диагонали или изучать серьезно.

Отдельные разделы содержат информацию о дивидендной доходности и значениях коэффициентов «цена/прибыль», рассчитанных за последние 12 месяцев. Именно эти данные и нужны нам для того, чтобы поупражняться в выборе обыкновенных акций.

Как работать с Stock Guide

Допустим, мы пытаемся найти простой, но эффективный критерий дешевизны акций. Первое, что приходит на ум, – низкий уровень цены по сравнению с недавней прибылью компании. Составим предварительный список акций, для которых в конце 1970 г. значение коэффициента «цена/прибыль» было не выше 9. Для примера возьмем из справочника Stock Guide первые 20 акций с низким значением мультипликатора. Наш список начинается с акций компании Aberdeen Mfg. Co., курс которых в этом году при закрытии составил $10,25, т. е. в 9 раз превышал прибыль на акцию ($1,25) в предшествующем финансовом году, закончившемся 30 сентября 1970 г. На 20-м месте мы видим компанию American Maize Products, цена акций которой на момент закрытия фондового рынка составила 9,5, а коэффициент «цена/прибыль» – 9.

Может показаться, что данная выборка ничем не примечательна. Цена 10 акций не превышает $10. (На самом деле это не так важно. Можно (хотя и необязательно) предостеречь пассивных инвесторов от выбора таких акций. Но активным инвесторам они могут оказаться полезными[326].) Прежде чем углубляться в анализ, давайте займемся арифметикой. В наш список входит примерно каждая десятая акция из первых 200. Соответственно, аналогичная выборка из общего количества акций, представленных в Stock Guide, будет включать примерно 450 акций со значением коэффициента «цена/прибыль» ниже 10. Таким образом, мы будем иметь достаточное количество акций для дальнейшего отбора.

Применим по отношению к акциям, входящим в наш список, несколько критериев, во многом сходных с теми, которые мы советовали использовать пассивному инвестору, но не столь жестких. Мы предлагаем использовать следующие пять критериев.

1. Финансовое положение компании:а) текущие активы должны как минимум в 1,5 раза превышать текущие обязательства; б) величина долга должна составлять не более 110 % величины чистых текущих активов (для промышленных компаний).

2. Стабильность прибыли:в истории компании не должно быть убыточных лет на протяжении последнего пятилетнего периода, представленного в Stock Guide.

3. Дивидендная история:компания должна выплачивать дивиденды на текущий момент.

4. Рост прибыли:прибыль прошлого года должна быть выше прибыли за 1966 г.

5. Цена акций:она не должна превышать 120 % чистой стоимости материальных активов в расчете на акцию.

Показатели прибыли в Stock Guide даются по состоянию на 30 сентября 1970 г. и, соответственно, не включают результаты за последний квартал этого года, который для некоторых компаний мог оказаться плохим. Но разумный инвестор довольствуется доступной информацией. Обратите внимание, что мы не устанавливаем минимальный размер компании. Инвестиции в акции небольших фирм могут быть достаточно безопасными, если их приобретать осторожно и наряду с другими бумагами.

Применив эти пять критериев к акциям из нашего предварительного списка (20 компаний), мы увидим, что их число сократится до пяти. Продолжив анализ, мы сократим количество акций, выбранных из Stock Guide (450), до 15, отвечающим нашим требованиям (см. таблицу 15.1). Данная выборка, разумеется, дается лишь в качестве примера и совсем необязательно должна входить в портфель реального инвестора.

Дело в том, что у инвесторов, использующих наш метод, будет гораздо более широкий выбор. Применив наш подход ко всем 4500 компаниям, представленным в Stock Guide, мы получим около 150 компаний, отвечающих всем критериям отбора. На третьем этапе отбора активный инвестор может выбирать акции, основываясь на своем мнении и своих предпочтениях, включив в окончательный список, например, каждую пятую компанию из этого списка.

В справочнике Stock Guide есть раздел «Рейтинг по прибыли и дивидендам». Рейтинговые оценки выставляются с учетом стабильности и роста этих показателей на протяжении последних восьми лет. (Привлекательность цены акции здесь не учитывается.) В таблице 15.1 представлены соответствующие оценки S&P для выбранных нами акций. Десять из 15 акций имеют рейтинг В+ (средний), одна компания (American Maize) – рейтинг А (высокий). Если активный инвестор пожелает добавить количественный критерий, отбирая акции только тех компаний, которые Standard & Poor’s оценивает как акции среднего или высокого инвестиционного уровня, у него все равно останется около 100 акций для дальнейшего отбора. Итак, мы можем сказать, что получили набор акций высокого или среднего инвестиционного уровня, отвечающих требованию удовлетворительного финансового состояния, торгующихся с низким мультипликатором прибыли и ниже удельной стоимости активов компании, – т. е. портфель акций, от которых инвестор вполне может ожидать удовлетворительных инвестиционных результатов.

Единственный критерий для выбора обыкновенных акций

Вдумчивый читатель может поинтересоваться: а нельзя ли сформировать портфель с доходностью выше среднерыночной, применяя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в качестве единственного простого и надежного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или значительную величину активов? Мы предлагаем использовать два метода отбора акций, которые продемонстрировали хорошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как (а) приобретение акций компаний-лидеров при низком значении коэффициента «цена/прибыль» (например, акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса) и (б) выбор диверсифицированного набора акций, торгующихся ниже чистой стоимости текущих активов (или оборотного капитала компании). Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого мультипликатора прибыли для акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, в конце 1968 г. оказалось нецелесообразным, учитывая результаты на середину 1971 г. Критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, приходящегося на акцию, работал неплохо. Проблема заключалась в том, что на протяжении большей части последнего десятилетия ему соответствовало слишком мало акций.

А что можно сказать по поводу остальных базовых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели несколько экспериментов, чтобы выяснить, можно ли использовать каждый из них в качестве единственного. Данные, на которые мы опирались, можно найти вStandard & Poor’s Stock Guide. Предполагалось, что портфель из 30 акций приобретается по ценам закрытия 1968 г. и затем переоценивается по состоянию на 30 июня 1971 г. Случайные выборки акций (не ограниченные бумагами, входящими в расчет индекса Доу – Джонса) производились по следующим критериям (каждый раз в расчет брался лишь один из них): 1) низкое значение коэффициента «цена/прибыль»; 2) высокая дивидендная доходность; 3) весьма продолжительная дивидендная история; 4) значительный размер компании, измеряемый количеством акций в обращении; 5) прочное финансовое положение; 6) низкая цена акции в долларовом выражении; 7) низкая цена относительно предыдущего ценового максимума; 8) высокий инвестиционный рейтинг в соответствии с классификацией Standard & Poor’s.

Следует отметить, что вStock Guideкаждому из указанных показателей отводится как минимум одна графа. Это свидетельствует об уверенности издателя в том, что каждый из них играет важную роль в процессе отбора обыкновенных акций. (Как мы уже отмечали, нам было бы интересно рассмотреть также и показатель балансовой стоимости акции.)

Наша цель заключалась в том, чтобы оценить доходность этих произвольно выбранных акций. Мы также оценивали доходность трех портфелей, каждый из которых был сформирован из 30 акций, занимавших соответственно первые тридцать строк на разных страницахStock Guideот 31 декабря 1968 г. и представленных также в справочнике от 31 августа 1971 г. За этот период индекс Standard & Poor’s практически не изменился, а индекс Доу – Джонса упал всего на 5 %. Но цена 90 случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22 % (не считая 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, понесли более значительные потери). Эти результаты, несомненно, отражают тенденцию к сравнительной переоценке акций небольших компаний с низким качеством в период бычьего рынка. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем ценные бумаги более высокого инвестиционного уровня, но они и дольше восстанавливаются, причем зачастую период восстановления затягивается на неопределенное время. Мораль для разумного инвестора такова: не следует выбирать акции компаний второго эшелона, если (с точки зрения активного инвестора) они не являются бесспорно выгодными.

Другие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом.

Доходность только трех из рассмотренных нами групп акций оказалась выше доходности фондового индекса Standard & Poor’s Composite (и, следовательно, выше доходности индекса Доу – Джонса). Во-первых, это акции промышленных компаний, имевших самый высокий рейтинг (А+). Их цена за рассматриваемый период выросла на 9,5 % на фоне падения отраслевого индекса Standard & Poor’s Industrials на 2,4 % и индекса Доу – Джонса на 5,6 %. (В то же время цена 10 акций компаний коммунального сектора, имевших рейтинг А+, снизилась на 18 %, а 55 акций, входящих в расчет отраслевого индекса Standard & Poor’s Public Utility, – на 14 %.) Следует отметить, что рейтинг Standard & Poor’s проявил свою надежность в качестве единственного критерия отбора акций. Во всех случаях доходность портфеля акций, имевших более высокий рейтинг, была выше доходности портфеля акций, имевших более низкий рейтинг. Во-вторых, это акции крупных компаний, количество которых в обращении составляло более 50 млн. Цены акций этих компаний остались на прежнем уровне при незначительном снижении фондовых индексов. В-третьих, это, как ни странно, дорогие акции (по цене $100 и выше) – они показали небольшой (примерно на 1 %) совокупный рост.

Помимо прочих, мы использовали и критерий балансовой стоимости акций. Данный показатель не представлен вStock Guide. В этом случае мы обнаружили (и это шло в разрез с нашей теорией инвестирования), что доходность акций крупных компаний, отличающихся значительным компонентом гудвилла в рыночной цене, на протяжении 2,5-летнего периода держания в целом была высокой. («Компонентом гудвилла» мы называем часть цены сверх балансовой стоимости[327].) В наш список «гигантов гудвилла» вошли 30 компаний, для каждой из которых соответствующий компонент в рыночной цене превышал $1 млрд и составлял более половины рыночной стоимости. Суммарная капитализация «компаний гудвилла» в конце 1968 г. достигала более $120 млрд. Несмотря на столь высокие рыночные оценки, цена акций данной группы компаний с декабря 1968 г. по август 1971 г. в целом выросла еще на 15 % (лучший результат среди протестированных нами групп).

Данное обстоятельство следует учитывать при выработке инвестиционной политики. Ясно, что акции крупных компаний, отличавшихся прекрасными показателями прибыли в прошлом, имеющих хорошие перспективы с точки зрения ожидаемого роста прибыли и на протяжении многих лет занимающих сильные позиции на рынке, обладают значительным «инерционным потенциалом». Даже если их цена является завышенной (в соответствии с нашими количественными стандартами), инерция фондового рынка будет продвигать их вверх довольно долгое время. (Разумеется, этого нельзя сказать об акциях каждой отдельной компании рассматриваемой категории. Например, цена акций IBM – бесспорного лидера по критерию гудвилла – за 30 месяцев упала с $315 до $304.) Трудно сказать, в какой степени указанное воздействие на фондовый рынок происходит под влиянием объективных причин, а в какой является следствием того, что компания долгое время пользовалась популярностью. Но, несомненно, важны оба фактора. Очевидно, и долгосрочная, и текущая рыночная динамика «гигантов гудвилла» говорит в пользу включения их акций в диверсифицированный инвестиционный портфель. И все же мы отдаем предпочтение другим группам акций, растущих вследствие благоприятных инвестиционных факторов, включая прочный фундамент в виде стоимости активов (она должна составлять не менее 2/3 рыночной цены).

Результаты экспериментов с использованием различных критериев в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля, сформированного из акций, удовлетворяющих какому-то одному требованию, превышает доходность портфеля, сформированного из акций, не удовлетворяющих данному требованию. Так, падение цен акций с низким значением коэффициента «цена/прибыль» оказалось не столь значительным, чем падение цен акций с высоким значением последнего. Аналогично убытки компаний, имеющих хорошую дивидендную историю, были ниже убытков компаний, не выплачивавших дивиденды по состоянию на конец 1968 г. Эти результаты подтверждают правильность наших рекомендаций относительно того, что отобранные акции должны отвечать нескольким количественным критериям.

В заключение следует прокомментировать более низкие показатели акций, включенных в наши списки, по сравнению с динамикой цен индекса Standard & Poor’s. Последний рассчитывается с учетом удельного веса каждой компании (в зависимости от ее размера), в то время как наши расчеты основаны на использовании одной акции каждой компании. Естественно, более значительный удельный вес акций компаний-гигантов при расчете индекса Standard & Poor’s приводит к огромному различию в результатах и в очередной раз свидетельствует о более высокой ценовой стабильности акций крупных компаний по сравнению с акциями рядовых предприятий.

«Выгодные» акции

В рамках описанных выше экспериментов мы не рассматривали результаты, полученные для списка из 30 акций, купленных по цене ниже чистой стоимости текущих активов. Дело в том, что в конце 1968 г. вStock Guideтакие акции можно было пересчитать по пальцам. Но ситуация изменилась после падения цен в 1970 г.; теперь многие акции можно было приобрести по цене, не превышающей стоимость оборотного капитала. Как и в прошлом, сегодня может показаться, что доходность диверсифицированного портфеля, сформированного из обыкновенных акций, приобретенных по цене ниже удельной стоимости чистых оборотных активов (т. е. стоимости активов компании без учета стоимости преимущественных требований; стоимость постоянных и прочих активов считаем нулевой), будет вполне удовлетворительной. Более 30 лет (с 1923 по 1957 г., за исключением самого тяжелого периода с 1930 по 1932 г.) практика подтверждала эффективность этого принципа инвестирования.

Могли ли инвесторы использовать такой подход и в начале 1971 г.? Пожалуй, да. ПролиставStock Guide, мы найдем не менее 50 акций, которые можно приобрести по цене, не превышающей стоимость чистых оборотных активов. По итогам тяжелого 1970 г. многие из них показали неважные результаты. Даже если мы исключим акции компаний, объявивших о чистых убытках за последние 12 месяцев, в нашем распоряжении остается достаточно акций для формирования диверсифицированного портфеля.

В таблице 15.2 представлены данные по пяти акциям, торговавшимся по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала[328]в 1970 г. Они дают пищу для размышлений относительно природы колебания рыночных цен. Почему известные компании, производящие товары, пользующиеся спросом, оцениваются рынком настолько низко, в то время как другие (с более высокими темпами роста прибыли, разумеется) стоят на миллиарды долларов дороже указанной в балансовом отчете стоимости? В старые добрые времена гудвилл как элемент нематериальных активов обычно ассоциировался с торговой маркой. Такие марки, как Lady Pepperell (постельное белье), Jantzen (купальники) и Parker (ручки), действительно являются весьма ценными активами. Но сегодня, если фондовый рынок невзлюбит компанию, полностью обесценится не только самая известная торговая марка, но и земля, здания, оборудование и все остальное. Как говорил Паскаль, у сердца свои законы, неподвластные разуму[329]. В нашем случае роль сердца играет фондовый рынок.

И еще одно важное замечание. Когда дела идут хорошо и новые выпуски акций раскупаются как горячие пирожки, на рынке часто появляются бумаги, качество которых можно считать нулевым. Они быстро находят покупателей; их цены часто взлетают до таких немыслимых высот (с точки зрения прибыли и объема активов), что Xerox, IBM и Polaroid нервно курят в сторонке. Уолл-стрит горячо приветствует это безумие, даже не пытаясь взывать к разуму инвесторов и предотвратить неизбежный коллапс. (Комиссия по ценным бумагам и биржам США ограничивается требованием раскрытия информации, которая вряд ли интересует спекулянтов, или расследованиями и различного рода штрафными санкциями в случае явного нарушения закона.) Когда многие из этих микроскопических, но раздутых до неузнаваемости компаний исчезают из поля зрения, Уолл-стрит реагирует философски: что делать, таковы правила игры. Каждый инвестор зарекается играть в эти игры в будущем, но никогда не держит слово.

Вежливый читатель поблагодарит нас за лекцию, но спросит: так как же быть с «выгодными» акциями? Можно ли на них хорошо заработать, не принимая на себя серьезный риск? Конечно, можно, если вы найдете их в достаточном количестве для того, чтобы сформировать диверсифицированный портфель, и не потеряете самообладание, если они не начнут расти в цене сразу же после приобретения. Иногда может понадобиться немалое терпение. В предыдущем (1965 г.) издании книги в качестве примера мы рассматривали акции корпорации Burton-Dixie, которые продавались по $20 при удельной стоимости чистых оборотных активов $30 и балансовой стоимости около $50. Владение такими акциями не гарантировало немедленной прибыли. Но в августе 1967 г. компания предложила акционерам обратный выкуп акций по $53,25 за штуку, т. е. фактически по балансовой стоимости. Терпеливые инвесторы, купившие акции в марте 1964 г. по $20, через три с половиной года получили прибыль – 165 %, т. е. их годовая доходность (без учета реинвестирования) составила 47 %. Наш опыт показывает, что большинство «выгодных» акций приносят инвесторам хорошую прибыль гораздо быстрее, но эта прибыль оказывается ниже. Подобная ситуация была рассмотрена на примере National Presto Industries в главе 6.

«Особые случаи»

Комментарии к главе 15

Легко жить в мире, руководствуясь мнением толпы; легко жить в одиночестве, руководствуясь собственным мнением. Но велик тот человек, который посреди толпы хранит с совершенной безмятежностью независимость одиночества.

Ральф Уалдо Эмерсон

Кто в доме хозяин?

Помимо прочего, самые успешные профессиональные инвесторы стремятся убедиться в том, что компанией управляют люди, которые, по словам Уильяма Нигрена (Oakmark), «мыслят не только как менеджеры, но и как собственники». Сделать это можно, ответив на два простых вопроса: легко ли понять финансовые отчеты компании и являются ли «чрезвычайные» или «разовые» расходы таковыми на самом деле или же фигурируют в отчетах компании с завидным постоянством?

Мейсон Хокинс (Longleaf) ищет руководителей компаний, которые являются «добросовестными партнерами» – т. е. таких, которые откровенно говорят о проблемах, имеют четкие планы относительно использования текущих и будущих денежных потоков и владеют значительными пакетами акций своих компаний (желательно приобретенными за деньги, а не полученными через акционерные опционы). «Мы не вкладываем деньги в компании, менеджеры которых чаще говорят не о бизнесе, а о курсе акций», – говорит Роберт Торрей из инвестиционного фонда Torray Fund. А Кристофер Дэвис (Davis Funds) отдает предпочтение компаниям, которые расходуют на акционерные опционы не более 3 % всех выпущенных акций.

От прибыли на акцию к коэффициенту рентабельности инвестированного капитала

В последние годы показатель чистой прибыли в расчете на акцию искажал истинное положение дел в компании. Причина заключалась в широком распространении акционерных опционов и бухгалтерских уловок при расчете расходов и доходов компании. Чтобы понять, какой доход компания приносит на самом деле, заменим показатель прибыли на акцию коэффициентом рентабельности инвестированного капитала. Для расчета этого показателя Кристофер Дэвис (Davis Funds) использует следующую формулу.

Прибыль собственника и инвестированный капитал рассчитываются следующим образом.

Прибыль собственника=

= операционная прибыль +

+ амортизация материальных активов +

+ амортизация нематериальных активов –

– федеральный налог на прибыль (который выплачивается по средней для компании ставке) –

– стоимость акционерных опционов –

– капиталовложения, необходимые для поддержания текущего уровня конкурентоспособности компании, –

– любая прибыль, полученная в результате более высокой по сравнению с ожидаемой доходностью пенсионного фонда, которая не может поддерживаться на протяжении длительного времени (в 2003 г. – любая дополнительная прибыль сверх доходности в 6,5 %).

Инвестированный капитал=

= cовокупные активы –

– денежные средства (а также краткосрочные инвестиции и беспроцентные текущие обязательства) +

+ прошлые бухгалтерские списания, которые уменьшают инвестированный капитал.

Коэффициент рентабельности инвестированного капитала более надежен: он показывает, сколько фактически зарабатывает компания в результате операционной деятельности (после вычета обоснованных расходов) и насколько эффективно она использует деньги акционеров для генерирования прибыли. Акции компании привлекательны, если отдача рентабельности инвестированного капитала составляет не менее 10 %. Они могут быть привлекательными, даже если этот показатель составляет 6–7 % (при условии, что компания владеет известными торговыми марками, а ее менеджмент достаточно эффективен).

Говард Шоу, управляющий инвестиционным фондом Vanguard Primecap Fund, внимательно следит за заявлениями компаний и за тем, как эти заявления реализуются на практике. «Нам важно знать, – говорит он, – не только то, как руководители компаний относятся к акционерам, но и честны ли они перед самими собой». (Если босс кричит, что все идет отлично, когда бизнес трещит по швам, будьте осторожны!) Сегодня вы можете участвовать в регулярных телеконференциях компании, даже если владеете всего несколькими ее акциями. Чтобы узнать о времени проведения конференций, позвоните в отдел по связям с инвесторами в штаб-квартиру компании или зайдите на ее сайт.

Роберт Родригес (FPA Capital Fund) внимательно читает последние страницы годовых отчетов компаний, где перечисляются руководители подразделений. Высокая текучесть управленческих кадров в первый год-два после прихода нового генерального директора – нормально. Скорее всего, новый босс очищает дерево от мертвых веток. Но если текучка продолжается и в дальнейшем, это может свидетельствовать о наличии в компании серьезных проблем.

В последние годы при выпуске «старших» бумаг компании уделяют особое внимание конвертируемым облигациям и привилегированным акциям. Растет и выпускопционов на биржевые варранты[334]– долгосрочных прав на покупку акций по заранее установленным ценам. Так, более половины привилегированных акций, указанных в справочникеStock Guideагентства Standard & Poor’s, являются конвертируемыми. Корпоративные облигации, выпущенные на протяжении 1968–1970 гг., также были конвертируемыми. На Американской фондовой бирже торгуются по меньшей мере 60 различных серий варрантов. В 1970 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже впервые в истории были зарегистрированы долгосрочные варранты, дающие право на приобретение 31,4 млн акций компании American Tel. & Tel. по $52 за акцию. Сейчас «Матушка Белл» (как ласково называют эту компанию) возглавляет постоянно растущий список эмитентов варрантов. Компании не просто выпускают, а буквально фабрикуют варранты, о чем мы поговорим далее[335].

Поскольку конвертируемые ценные бумаги значительно «старше» варрантов, сначала мы проанализируем именно их. Для инвестора важны две вещи. Во-первых, как их ранжировать с точки зрения инвестиционных возможностей и рисков? Во-вторых, как их выпуск влияет на стоимость соответствующих обыкновенных акций?

Конвертируемые ценные бумаги считаются выгодными как для инвестора, так и для компании-эмитента. Облигации и привилегированные акции – надежный объект вложений. Кроме того, вкладывая в них деньги, инвестор получает возможность выиграть от роста курса акций, если таковой будет иметь место. А компания-эмитент привлекает капитал при сравнительно небольших расходах (проценты по облигациям и дивиденды по привилегированным акциям), причем, начав процветать, она сможет избавиться от облигаций, обменяв их на обыкновенные акции. Таким образом, обе стороны остаются в выигрыше.

На первый взгляд кажется, что утверждения, содержащиеся в предыдущем абзаце, противоречат друг другу. Действительно, трудно представить такой финансовый инструмент, который был бы выгоден одновременно обеим сторонам – и эмитенту, и инвестору. Как правило, получая возможность конверсии, инвестор должен пожертвовать либо качеством, либо доходностью, либо тем и другим {1}. И наоборот, привлекая финансовые ресурсы сравнительно недорого (в связи с возможностью конвертации), компания снижает будущую прибыль на акцию. На эту тему можно долго спорить, приводя аргументы и за, и против. Но, взвесив все, мы придем к выводу, что конвертируемые ценные бумаги мало чем отличаются от любых других их видов и в этом смысле сами по себе они не являются ни чрезмерно привлекательными, ни наоборот. Все будет зависеть от совокупности факторов, влияющих на конкретный выпуск ценных бумаг[336].

Но мы также знаем, что доходность конвертируемых ценных бумаг, выпускаемых на излете бычьего рынка, в принципе обречена оставаться низкой. (К сожалению, в прошлом большинство компаний привлекали финансовые ресурсы за счет выпуска конвертируемых бумаг именно в «горячие» периоды, когда на рынке царил оптимизм.) Из-за неудачного момента для эмиссии результаты неизбежно оказываются плохими, поскольку серьезный спад на рынке неизменно приводит к снижению привлекательности конверсионных привилегий и подчас ставит под сомнение надежность самих ценных бумаг[337]. Рассмотрим пример взаимовлияния динамики цен конвертируемых и обычных (неконвертируемых) привилегированных акций, выпущенных в 1946 г., последнем году бычьего рынка (таблица 16.1). Этот пример содержался в первом издании данной книги.

Сравнить результаты за период с 1967 по 1970 г. сложно, поскольку в то время фактически не было новых эмиссий неконвертируемых акций. Но нетрудно заметить, что в среднем падение курсов конвертируемых привилегированных акций с декабря 1967 г. по декабрь 1970 г. было более значительным, чем падение курса обыкновенных акций в целом (их цены упали только на 5 %). Кроме того, результаты конвертируемых ценных бумаг были немного хуже результатов «старых» выпусков неконвертируемых привилегированных акций (в период с декабря 1968 г. по декабрь 1970 г.), как показано в таблице 16.2 на основе выборок, включающих по 20 акций. Данные таблицы показывают, что качество «старших» конвертируемых ценных бумаг было сравнительно невысоким, причем они зависели от обыкновенных акций, показатели которых в целом были ниже среднерыночных (за исключением периода спекулятивного роста). Однако данные таблицы, конечно же, применимы не ко всем выпускам конвертируемых ценных бумаг. В 1968 и 1969 гг. многие компании, занимавшие сильные позиции на рынке, использовали конвертируемые ценные бумаги, чтобы не платить слишком высокие процентные платежи, характерные в той ситуации даже для первоклассных облигаций. Примечательно, однако, что даже в нашей небольшой выборке (20 конвертируемых привилегированных акций) только в одном случае наблюдался рост цены, а в 14 – значительное падение[338].

Данные цифры говорят совсем не о том, что конвертируемые ценные бумаги (как может показаться) по сути менее привлекательны для инвестора, чем неконвертируемые. Это не так. При прочих равных условиях их вполне можно считать привлекательными. Но всем очевидно, что на практике эти «прочие условия» редко бывают «равными» и что наличие конверсионной привилегии зачастую (а возможно, и всегда) указывает на отсутствие внутреннего инвестиционного качества этих ценных бумаг.

Разумеется, конвертируемые ценные бумаги справедливо считаются более надежными, чем обыкновенные акции той же компании, поскольку они связаны с меньшим риском потери основной суммы инвестированного капитала. Поэтому те, кто приобретает новые конвертируемые ценные бумаги вместо соответствующих обыкновенных акций, поступают вполне логично. Но в большинстве случаев начинать с покупки обыкновенных акций по установившимся ценам неразумно, и покупка вместо них конвертируемых привилегированных акций не спасает положения. Кроме того, значительная доля конвертируемых ценных бумаг скупалась инвесторами, которые не были заинтересованы в покупке обыкновенных акций или не испытывали к ним доверия (т. е. в тот момент они ни за что не купили бы обыкновенные акции), но не смогли устоять перед искушением приобрести ценные бумаги, дающие одновременно преимущественное право и конверсионную привилегию. Иногда эта комбинация срабатывала, но, судя по статистическим данным, чаще оказывалась ловушкой.

В связи с владением конвертируемыми ценными бумагами возникает специфическая проблема, которую не осознает большинство инвесторов. Дело в том, что, даже если динамика рынка позволяет получать прибыль, возникает вопрос: стоит ли продавать конвертируемые бумаги, как только они начинают приносить небольшую прибыль, или лучше держать их, ожидая ее роста? И что делать инвестору в случае отзыва выпуска (что часто случается при значительном росте курса обыкновенных акций) – продавать бумаги или конвертировать в обыкновенные акции и держать их?[339]

Рассмотрим конкретный пример. Допустим, вы купили 6 %-ные облигации по номинальной стоимости 100, которые можно конвертировать в акции, получив 40 акций на каждую $1000 облигаций, т. е. приобретая акции по $25. Если курс акций вырастет до $30, цена облигаций автоматически поднимется минимум до 120, поэтому они будут торговаться по 125. Вы можете продолжать держать облигации или продать их. Если вы выбираете первый вариант в надежде на дальнейший рост курса, то оказываетесь в положении держателя обыкновенных акций, поскольку, если курс акций снизится, рыночная цена ваших облигаций также автоматически упадет. Консервативный инвестор, скорее всего, согласится с тем, что при цене выше 125 его позиция становится высокоспекулятивной, и потому продаст облигации, получив неплохую прибыль (25 %).

Казалось бы, все хорошо, но что дальше? Если инвестор продает облигации по 125 и при этом курс обыкновенных акций продолжает расти, что автоматически приводит к росту цен конвертируемых облигаций, он начинает жалеть, что продал облигации так рано. В следующий раз он решит придержать облигации, пока их цена не вырастет до 150 или даже до 200. Курс поднимается до 140. Инвестор продолжает держать облигации. А дальше на рынке начинается спад, и рыночная стоимость облигаций снижается до 80. И инвестор начинает переживать, что опять все сделал неправильно.

Помимо переживаний из-за неправильных решений (а они практически неизбежны), при проведении операций с конвертируемыми ценными бумагами возникает еще одна, теперь уже арифметическая, проблема. Инвестор может исходить из того, что строгое и последовательное соблюдение политики продаж конвертируемых ценных бумаг при получении 25–30 %-ной доходности во многих случаях является оправданным. Таким образом, он устанавливает для себя верхнюю планку доходности, которая, однако, будет достигнута, только если курс облигаций вырастет до прогнозируемых высоких значений. Но если (как это часто бывает на практике) конвертируемые облигации не обеспечены сильными обыкновенными акциями и к тому же выпускаются и приобретаются на последних стадиях бычьего рынка, большинству из них не удастся вырасти в цене до 125. Следует также иметь в виду, что им не удастся избежать потерь рыночной стоимости при спаде на фондовом рынке. Поэтому заманчивые возможности, возникающие при работе с конвертируемыми ценными бумагами, на практике оказываются иллюзорными. Опыт показывает, что на рынке конвертируемых ценных бумаг инвесторы столь же часто несут убытки (в лучшем случае временного характера), как и получают прибыль.

Из-за чрезвычайно продолжительного бычьего рынка 1950–1968 гг. конвертируемые ценные бумаги на протяжении 18 лет в целом показывали хорошую доходность. Но это свидетельствует лишь о том, что котировки большинства обыкновенных акций значительно выросли, что, в свою очередь, благоприятно отразилось и на большинстве конвертируемых ценных бумаг. Выгода от инвестирования в конвертируемые бумаги может быть доказана только их удовлетворительным состоянием в периоды спада на фондовом рынке, однако в целом их доходность в такие периоды разочаровывала инвесторов[340].

В первом издании этой книги (1949 г.) мы рассматривали вопрос о том, что делать инвестору, если цена конвертируемой бумаги растет, на конкретном примере. Мы считаем, что этот пример и сегодня сохраняет свою актуальность. Как и некоторые другие примеры, он взят из нашего личного опыта. Мы вошли в число избранных (в основном это были инвестиционные фонды), сподобившихся участвовать в частном размещении облигаций компании Eversharp с доходностью 4,5 % по номинальной стоимости, конвертируемых в обыкновенные акции по цене $40. После этого акции стремительно выросли в цене до $65,5, а затем (после дробления в соотношении 3:2) – до эквивалента $88. При такой цене акций стоимость соответствующих конвертируемых облигаций возрастала как минимум до 220. На протяжении этого периода два выпуска облигаций были отозваны с рынка с небольшой премией, поэтому практически все оставшиеся были конвертированы в обыкновенные акции и осели в портфелях инвестиционных фондов, изначально купивших конвертируемые долговые обязательства. Но затем курс акций начал резко падать, и в марте 1948 г. цена одной акции составила всего $7,375. В это же время рыночная стоимость конвертируемых облигаций упала до 27, потеряв 75 %. Сравните с уровнем доходности (более 100 %), достигнутым немного ранее.