Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Глава 6. Портфельная политика активного инвестора: чего не следует делать

1. В 1970 г. железная дорога «Чикаго – Милуоки – Сент-Пол – Тихоокеанское побережье» объявила о больших убытках и временном приостановлении процентных выплат по доходным облигациям. Цена 5 %-ных облигаций упала до 10.

2. Например, номинальная стоимость первого выпуска привилегированных акций компании Cities Service составляла $6, но дивиденды не выплачивались. Акции торговались по весьма низким ценам (в 1937 г. – по $15, в 1943 г., когда величина накопленных и невыплаченных дивидендов достигла $60 на акцию, – по $27). В 1947 г. эти акции были заменены на 3 %-ные облигации из расчета $196,50 за акцию, и облигации торговались уже по 186.

3. В исследовании, выполненном под руководством Национального бюро экономических исследований США, отмечается, что такие случаи действительно имели место.

(Грэм ссылается на книгу Брэддока Хикмана (W. Braddock Hickman,Corporate Bond Quality and Investor Experience(Princeton University Press, 1958)). Эта книга впоследствии вдохновила Майкла Милкена (Drexel Burnham Lambert) на разработку схемы финансирования компаний с низким кредитным рейтингом за счет выпуска высокодоходных облигаций, что в конце 1980-х гг. спровоцировало волну левериджированных выкупов компаний и враждебных поглощений. –Прим. Джейсона Цвейга.)

4. Анализ репрезентативной выборки, включающей 41 акцию из справочникаStock Guide,выпускаемого агентством Standard & Poor’s, показывает, что максимальная цена пяти из них упала не менее чем на 90 %, 30 – более чем наполовину, а цены всех акций, входящих в выборку, – примерно на 2/3. Падение цен акций, не включенных вStock Guide, несомненно, было еще более значительным.

Глава 7. Портфельная политика активного инвестора: что делать?

1. См. например, опубликованные в 1953 г. работы: Tomlinson, Lucile,Practical Formulas for Successful Investingи Cottle, Sindey, and W.T. Whitman,Investment Timing: The Formula Approach.

2. Компанию, демонстрирующую вполне обычные результаты, нельзя считать «компанией роста» (а ее акции – «акциями роста») только потому, что инвесторы ожидают превышения среднерыночных показателей в будущем. Это просто перспективная компания.

(Грэм делает важное замечание: если «компания роста» – это компания, которую в будущем ждет процветание, то это не дефиниция, а просто доброе пожелание. Ведь никто не назовет спортсмена чемпионом до завершения соревнований. Привычка выдавать желаемое за действительное наблюдается и сегодня. В частности, в некоторых взаимных инвестиционных фондах портфелями «акций роста» называют портфели, включающие акции, потенциал роста которых «выше среднего», а перспективы относительно роста прибыли – «благоприятны». Более корректное определение «компании роста» можно сформулировать так: «компания роста» – это компания, чистая прибыль которой в расчете на акцию в среднем росла как минимум на 15 % в год на протяжении по меньшей мере пяти лет. (Впрочем, компании, подпадавшие под это определение в прошлом, вовсе не обязательно будут подпадать под него и в будущем.) –Прим. Джейсона Цвейга.)

3. См. таблицу 7.1.

4. В таких случаях на Уолл-стрит говорят, что, во-первых, деревья не растут до небес и, во-вторых, что быки и медведи делают деньги, а свиньи годятся только на мясо.

5. Речь идет о двух исследованиях. Результаты одного из них, выполненного одним из наших студентов (H.G. Schneider) и охватывающего период с 1917 по 1950 г., в июне 1951 г. были опубликованы вJournal of Finance. Другое исследование, проведенное компанией Drexel Firestone – участником Нью-Йоркской фондовой биржи, охватывает период с 1933 по 1969 г. Результаты любезно предоставлены авторами.

6. В главе 15 приводятся три примера «особых случаев», которые имели место в 1971 г.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка

1. За исключением, пожалуй, только метода усредненного равномерного инвестирования, использование которого было начато при разумном уровне цен.

2. По мнению Роберта Росса, признанного специалиста по теории Доу, последние два сигнала к покупке акций (декабрь 1966 г. и декабрь 1970 г.) были даны, когда цены были намного ниже, чем в предшествующих «точках продажи».

3. Три самых высоких рейтинга облигаций и привилегированных акций – Aaa, Аa и А (рейтинг агентства Moody’s) и ААА, АА и А (рейтинг агентства Standard & Poor’s). Есть и другие рейтинги (минимальный – D).

4. Эта идея нашла приверженцев в Европе. Так, в Италии государственный электроэнергетический концерн выпускал гарантированные долговые расписки с плавающей ставкой и сроком погашения в 1980 г. В июне 1971 г. представители концерна объявили в Нью-Йорке, что в течение следующего полугодия по этим распискам будут выплачиваться проценты из расчета 8,125 % годовых.

Можно также отметить новаторские 7–8 %-ные облигации Toronto-Dominion Bank со сроком погашения в 1991 г., выпущенные в июне 1971 г. До июля 1976 г. по ним выплачивались 7 %, затем – 8 %. Кроме того, держатели облигаций получали право погасить облигацию в июле 1976 г.

Глава 9. Инвестор и инвестиционные фонды

1. Комиссия за продажу – обычно процент от цены продажи, которая, в свою очередь, уже включает эту комиссию, а потому она кажется меньше, чем в том случае, если бы расчет основывался на стоимости чистых активов. Мы считаем такой метод расчета неприемлемым для уважающих себя компаний.

2. The Money Managers, by G.E. Kaplan and C. Welles, Random House, 1969.

3. См. примечание 1 к разделу «Предисловие. О чем эта книга?».

4. «Широко распространенные заблуждения» (Extraordinary Popular Delusions) – название книги, изданной в 1852 г., в которой рассказывается о крахе «Компании Южных морей», голландской «тюльпановой афере» и других примерах спекулятивной лихорадки в прошлом. Книга была переиздана в 1932 г. Бернардом Барухом, возможно, единственным действительно успешным спекулянтом XX в.Комментарий.После драки кулаками не машут.

(Книга Чарльза Маккея «Широко распространенные заблуждения и безумства толпы» (Charles Mackey,Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, Metro Books, New York, 2002) впервые была издана в 1841 г. Автор, чей стиль не отличался изяществом, а подход к изложению – точностью, рисует масштабную картину глупейших массовых заблуждений. Удивительно, во что только не верят люди – в то, что железо можно превратить в золото, что черти чаще всего появляются вечером в пятницу и что на фондовом рынке можно быстро разбогатеть. В качестве более серьезного чтения можно порекомендовать книгу Эдварда Ченселлора «Дьявол забирает последнее» (Edward Chancellor,Devil Take the Hindmost, Fаrrаr, Straus & Giroux, New York, 1999). Любителям легкого чтива понравится книга Роберта Меншела «Рынки и безумство толпы» (Robert Menschell,Markets,Mobs, and Mayhem: a Modern Look at the Madness of Crowds, John Wiley & Sons, New York, 2002). –Прим. Джейсона Цвейга.)

Глава 10. Инвестор и его консультанты

1. Сертификаты выдаются Институтом дипломированных финансовых аналитиков, который входит в Федерацию финансовых аналитиков, насчитывающую более 50 000 членов[465].

2. В связи с этим Нью-Йоркская фондовая биржа ввела строгие правила оценки стоимости (так называемую «стрижку»), но, видимо, они не помогли существенно исправить ситуацию.

3. Новые выпуски ценных бумаг сегодня могут продаваться только при наличии проспектов эмиссии, разработанных в соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Проспекты должны содержать информацию о выпуске, компании-эмитенте и особенностях предлагаемых ценных бумаг. Однако, поскольку из-за большого количества информации такие проспекты весьма объемны, лишь немногие индивидуальные инвесторы, приобретающие новые выпуски ценных бумаг, отваживаются внимательно их прочитать. Поэтому инвесторы редко полагаются на собственное мнение и руководствуются рекомендациями брокеров и консультантов, предлагающих им эти бумаги.

Глава 11. Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора: общие представления

1. В четвертое издание книги «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis,McGraw-Hill, 4th ed., 1962) ее авторы – Бенджамин Грэм, Дэвид Додд, Сидней Коттл и Чарльз Тэтхем – включили больше материала по финансовому анализу (сохранив название, под которым книга вышла в 1934 г.).

2. Книга «Как читать финансовые отчеты» (The Interpretation of Financial Statements), написанная Бенджамином Грэмом в соавторстве с Чарльзом Макголриком (Harper & Row, 1964), была переиздана в 1998 г. издательством Harper-Business.

3. Данные предоставлены Salomon Bros. – крупным нью-йоркским инвестиционным банком, специализирующимся на операциях с облигациями.

4. Во всяком случае этого не может сделать подавляющее большинство финансовых аналитиков и инвесторов. Отдельным гениям финансового анализа, способным заранее предсказать, какие именно компании заслуживают особого внимания, и имеющих все условия и возможности для анализа, мы желаем успехов в труде. Более подробно данный подход рассматривается в книге Филиппа Фишера «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» (Philip Fisher,Common Stocks and Uncommon Profits, Harper & Row, 1960).

5. Уравнение, показывающее зависимость значения коэффициента «цена/прибыль» от ожидаемого роста прибыли, приводится в главе 11.

6. Взрывной рост цен акций корпорации Chrysler отчасти обуславливался дроблением акций в 1963 г. в соотношении 2:1 – беспрецедентный шаг для крупной компании.

(В начале 1980-х гг. под руководством Ли Якокка корпорация Chrysler взяла реванш: компания, балансировавшая на грани банкротства, восстала из пепла, и ее акции вошли в число самых быстрорастущих акций на американском рынке. Тем не менее предсказать, сумеет ли тот или иной менеджер спасти огромную корпорацию от краха, не так просто, как кажется. Когда в 1996 г. после реструктуризации компании Scott Paper (и роста стоимости ее акций на 225 % за 18 месяцев) Эл Данлэп стал генеральным директором компании Sunbeam, Уолл-стрит бурно приветствовала нового руководителя. Однако Данлэп оказался мошенником: он занимался махинациями с бухгалтерской отчетностью и обманывал инвесторов Sunbeam, в числе которых были такие уважаемые управляющие инвестиционными фондами, как Майкл Прайс и Майкл Штейнхардт, которые его и уволили. Похождения Данлэпа описаны в книге Джона Бирна «Распил» (John A. Byrne, Chainsaw, HarperCollins, New York, 1999). –Прим. Джейсона Цвейга.)

7. Обратите внимание, что мы не считаем эту формулу идеальной для расчета истинной стоимости «акций роста», а лишь говорим о том, что она позволяет получить цифры, близкие к результатам более сложных, модных сегодня математических расчетов.

Глава 12. Что следует учитывать при анализе показателя прибыли на акцию

1. Рекомендуемый нами метод учета эффекта размывания при выпуске варрантов обсуждается далее, а здесь речь идет просто о суммировании рыночной стоимости варрантов и текущей рыночной стоимости акций.

Глава 13. Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний

1. В марте 1972 г. акции компании Emery продавались в 64 раза дороже ее прибыли за 1971 г.

Глава 14. Выбор акций пассивным инвестором

1. Из-за многочисленных дроблений акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, средняя цена акций этих компаний в начале 1972 г. составляла примерно $53 за штуку.

2. В 1960 г. только у двух из 29 промышленных компаний текущие активы не превышали их текущие обязательства по меньшей мере вдвое и только у двух чистые текущие активы не превысили их долги. По состоянию на декабрь 1970 г. количество компаний в той и другой категории увеличилось с двух до 12.

3. Обратите внимание, что средняя доходность фондового рынка с декабря 1970 г. по начало 1972 г. в целом была ниже доходности компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса. Это лишний раз свидетельствует о том, что никакая «система» или «формула» не может гарантировать выдающихся результатов. Наши требования «гарантируют» только то, что покупатель портфеля действительно получает за свои деньги именно то, что стоит этих денег.

4. Следовательно, мы должны исключить большинство акций газовых компаний из-за слишком высокой долговой нагрузки в виде облигаций. Правда, платежи по облигациям «гарантируются» закупочными контрактами. Но подобные соображения слишком сложны для пассивного инвестора.

Глава 15. Выбор акций активным инвестором

1. I. Friend, М. Blume, and J. Crockett,Mutual Funds and Other Institutional Investors: A New Perspective(McGraw-Hill, 1970). Следует добавить, что проанализированные нами результаты деятельности многих инвестиционных фондов за 1966–1970 гг. были немного лучше результатов фондового индекса Standard & Poor’s 500 и значительно лучше результатов фондового индекса Доу – Джонса.

2. Много лет назад, до того, как акции этой компании взлетели в цене, автор этой книги был ее вице-президентом по финансовым вопросам на «королевском» окладе – $3000 в год. Компания производила пиротехническое оборудование.

(В начале 1929 г. Грэм стал вице-президентом по финансовым вопросам компании Unexcelled Manufacturing, самого крупного производителя фейерверков в стране. Позже Unexcelled стала диверсифицированной химической компанией. Как независимое предприятие она более не существует. –Прим. Джейсона Цвейга.)

3. В справочникеStock Guideвы не найдете значений коэффициентов «цена/прибыль» выше 99. Вообще говоря, мультипликаторы выше 99 – это нонсенс, поскольку в этом случае в знаменателе указывается прибыль, едва превышающая ноль.

Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги и варранты

1. В качестве иллюстрации можно привести два выпуска облигаций, одновременно размещенных компанией Ford Motor Finance в ноябре 1971 г. Это были неконвертируемые 7,5 %-ные облигации со сроком погашения через 20 лет и 4,5 %-ные облигации со сроком погашения через 25 лет, субординированные относительно первого выпуска. Однако последние могли быть конвертированы в акции компании Ford Motor по их тогдашней цене ($68,5). Чтобы получить эту конверсионную привилегию, покупатель облигаций должен был отказаться от 40 % доходности и согласиться занять позицию младшего кредитора.

2. Обратите внимание, что в конце 1971 г. обыкновенные акции компании Studebaker-Worthington продавались всего по $38, а привилегированные акции, по которым платили дивиденды в размере $5 на акцию – примерно по $77. Таким образом, всего за год разрыв увеличился с 2 до 20 пунктов, что в очередной раз доказывает оправданность переключения с одних бумаг на другие, а также склонность фондового рынка к игнорированию элементарных арифметических расчетов. (Кстати, небольшая премия по привилегированным акциям относительно обыкновенных акций в декабре 1970 г. была компенсирована более высокими дивидендами.)

Глава 17. Четыре крайне поучительных примера

1. См., например, статью «Six Flags at Half Mast,» by Dr. A.J. Briloff,Barron’s, 11 января 1971 г.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний

1. Как мы уже писали в главе 17, компания ААА Enterprises пыталась войти в этот бизнес, но быстро потерпела неудачу.

(Здесь Грэм указывает на одно тонкое противоречие: чем больше денег зарабатывает компания, тем выше вероятность того, что ей придется столкнуться с растущей конкуренцией, поскольку высокие прибыли привлекают на этот рынок все новых и новых игроков. Ужесточение конкуренции, в свою очередь, ведет к снижению цен и прибыли. Покупатели акций интернет-компаний верили, что ранние победители сохранят свои преимущества навсегда, и не учитывали этот важный момент. –Прим. Джейсона Цвейга.)

Глава 19. Акционеры и руководство компаний: дивидендная политика

1. Исследования показали, что, как правило, в типичном случае каждый доллар выплаченных дивидендов влияет на рыночную цену акций в 4 раза сильнее, чем доллар нераспределенной прибыли. Примером могут служить результаты группы компаний коммунального сектора на протяжении нескольких лет вплоть до 1950 г. Акции с низкими дивидендами торговались с более низкими мультипликаторами прибыли и были особенно привлекательными для покупки, так как впоследствии их дивиденды выросли. После 1950 г. ставки дивидендных выплат в отрасли выровнялись.

Глава 20. «Запас надежности» – основа инвестиционной деятельности

1. Этот аргумент подтверждает и статья Пола Холлингби (Paul Hallingby, “Speculative Opportunities in Stock-Purchase Warrants,”Analysts’ Journal,третий квартал 1947 г.).

Послесловие

1. Следует признать, что сделка едва не провалилась, поскольку партнеры требовали гарантий, что цена покупки будет на 100 % покрыта стоимостью активов. Будущие $300 млн (и более) прибыли от прироста рыночной стоимости были получены примерно на $50 000 балансовой стоимости. Партнеры получили то, что хотели.