Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Уникальность инвестиционной деятельности заключается в том, что инвестор вынужден в той или иной степени полагаться на чужие советы. Подавляющее большинство инвесторов – непрофессионалы. Естественно, они считают, что профессиональные консультанты помогут им правильно выбрать ценные бумаги для своего портфеля. Однако следует учитывать, что инвестиционный консалтинг имеет ряд особенностей.

Когда люди занимаются инвестированием, они обращаются к консультантам, чтобы те подсказали, как получить прибыль. Эта выглядит несколько наивно. Другие бизнесмены консультируются с профессионалами относительно различных аспектов ведения бизнеса, но не требуют, чтобы те подсказали им, как получать прибыль. Они должны знать это сами. В сфере инвестиционного консультирования ситуация иная. В отличие от представителей других видов бизнеса, рядовые инвесторы-непрофессионалы обращаются к профессионалам по поводу полученияприбыли от инвестиций.

Если мы допустим, что существует некий нормальный или стандартный уровень доходности, на который можно рассчитывать, инвестируя средства в ценные бумаги, роль консультанта становится более определенной. Его задача – используя свою квалификацию и опыт, предостеречь клиента от ошибок и помочь ему получить столько, сколько должны приносить его инвестиции. Если инвестор хочет, чтобы его доходность превышала среднюю, или же консультант пытается сделать все, что в его силах, чтобы услужить своему клиенту, дело обстоит иначе. Возникает резонный вопрос: не требует ли одна сторона и не обещает ли другая сторона больше возможного?

Инвестор может получать советы из разных источников. Это могут быть: 1) родственники и друзья, разбирающиеся в ценных бумагах; 2) специалисты местного коммерческого банка; 3) брокерские конторы или инвестиционные банки; 4) финансовые агентства и печатные издания и 5) инвестиционные консультанты[230]. Разнообразие источников свидетельствует об отсутствии сложившегося общего системного подхода к выбору консультантов.

Рассмотрим логику инвестора, обращающегося к консультанту, с позиций здравого смысла (т. е. получения нормальной доходности). Общий принцип таков: если инвестор при управлении своими средствами полагается главным образом на советы других людей, он должен либо ограничиться (и ограничить своих консультантов) использованием стандартных, консервативных, простейших методов инвестирования, либо очень хорошо знать того, кому он доверяет управление своими активами на основе более сложных стратегий. Но если у инвестора с консультантом складываются чисто деловые отношения, он должен следовать только темособымрекомендациям, которые не выходят за рамки его собственных знаний и опыта, позволяющих ему иметь собственное независимое суждение о рекомендациях консультантов. В этом случае из категории пассивных инвесторов он переходит в категорию активных.

Инвестиционные консультанты и трастовые и консалтинговые отделы банков

Настоящие профессиональные инвестиционные консультанты, т. е. солидные консалтинговые компании, годовая стоимость услуг которых довольно высока, не дают инвесторам невыполнимых обещаний и не подают им несбыточных надежд. Как правило, они вкладывают средства клиентов в стандартные ценные бумаги, характеризующиеся нормальным уровнем процентных выплат и дивидендов, и опираются на стандартные инвестиционные стратегии, нацеленные на получение нормальной доходности инвестиций. Большую часть средств клиентов они вкладывают в акции компаний-лидеров и государственные облигации (включая муниципальные и облигации штатов). В другие ценные бумаги они обычно инвестируют не более 10 % активов инвестора. Эти компании обычно не стремятся получать прибыль за счет колебаний фондового рынка.

Ведущие консалтинговые компании не претендуют на достижение исключительных результатов. Они гордятся своей осторожностью, консервативностью и компетентностью. Главная их цель – сохранить капитал инвестора на протяжении определенного срока и обеспечить консервативный уровень доходности. Еще одно преимущество этих компаний заключается в том, что они оказывают своим клиентам дополнительные услуги. Возможно, их главная ценность, с точки зрения клиентов, состоит в защите последних от дорогостоящих ошибок. К тому же они предлагают пассивным инвесторам весьма широкий спектр услуг в сфере инвестиционного консалтинга.

Все сказанное относится также к трастовым и консалтинговым отделам крупных банков[231].

Финансовые агентства

Финансовые агентства рассылают своим подписчикам информационные бюллетени (иногда по телеграфу). Тематика бюллетеней разнообразна: состояние и перспективы развития той или иной сферы бизнеса; обзоры финансовых рынков и прогнозы; информация и советы по отдельным акциям. В финансовых агентствах существуют и так называемые справочные отделы, которые отвечают на вопросы индивидуальных подписчиков. Услуги финансовых агентств в среднем намного дешевле, чем услуги инвестиционных консультантов, предоставляемые индивидуальным клиентам. Некоторые институты, такие как Babson и Standard & Poor’s, могут одновременно выступать в роли финансового агентства и инвестиционно-консалтинговой фирмы. (А некоторые компании, например Scudder, Stevens & Clark, совмещают инвестиционный консалтинг с управлением одним или несколькими инвестиционными фондами.)

Услуги финансовых агентств и инвестиционно-консалтинговых компаний предназначены для разных категорий клиентов. Инвесторы, обращающиеся в инвестиционно-консалтинговые компании, стремятся избавиться от необходимости выполнять скучную, но необходимую работу, связанную с принятием инвестиционных решений. Финансовые агентства, напротив, обслуживают тех клиентов, которые либо сами занимаются инвестиционным бизнесом, либо консультируют других инвесторов. Многие финансовые агентства специализируются на прогнозировании ситуации на фондовом рынке с помощью различных методов технического анализа. Мы не будем рассматривать такие агентства, поскольку считаем, что их работа не имеет никакого отношения к инвесторам в том смысле, какой мы вкладываем в это понятие.

Некоторые ведущие финансовые агентства, такие как Moody’s Investment Service и Standard & Poor’s, известны тем, что собирают статистику и создают мощные базы данных, которые служат основой для всех серьезных исследований финансовых рынков. У этих агентств разнообразная клиентура – от самых консервативных инвесторов до откровенных спекулянтов. Поэтому они испытывают некоторые трудности, связанные с методологией выработки конкретных рекомендаций.

Услуги, традиционно оказываемые такими агентствами, как Moody’s, должны, очевидно, представлять определенную ценность для широкого круга инвесторов. Почему? Потому что эти агентства специализируются на вопросах, интересующих рядовых активных инвесторов-спекулянтов. Они пользуются авторитетом у этой публики, а их рекомендации являются (или считаются) весьма надежными.

Десятки лет финансовые агентства прогнозируют динамику фондового рынка. Правда, эти прогнозы никто не воспринимает всерьез. Как и все, кто пытается прогнозировать рынок, они иногда оказываются правы, а иногда ошибаются. При этом финансовые агентства стараются выражаться осторожно, чтобы не «подставиться». (Они используют те же риторические приемы, что и дельфийские оракулы в древности. Эти приемы делали предсказания убедительными независимо от того, сбывались они или нет.) На наш взгляд (возможно, несколько предвзятый), пользы от прогнозов нет почти никакой за исключением, возможно, лишь того, что отчасти они проливают свет на поведение участников рынка ценных бумаг. Практически все, кто занимается операциями с акциями, хотят знать, что думают о будущей ситуации на рынке другие игроки. Разумеется, спрос рождает предложение.

Вне всякого сомнения, обзоры ситуации и рыночные прогнозы указанных выше финансовых агентств более надежны, информативны и полезны, чем обзоры и прогнозы менее авторитетных организаций. Эти обзоры и прогнозы – важная часть огромного массива экономической информации, используемого покупателями и продавцами ценных бумаг и способствующего разумному ценообразованию на рынке акций и облигаций. Безусловно, информация, публикуемая финансовыми агентствами, помогает индивидуальным инвесторам принимать разумные инвестиционные решения.

Рекомендации финансовых агентств относительно конкретных ценных бумаг оценивать сложно. О каждом агентстве следует судить особо, на основе тщательного анализа и с учетом показателей за длительный период. Но у всех этих рекомендаций есть одна особенность, которая снижает их ценность. Финансовые агентства убеждены, что при благоприятном краткосрочном прогнозе для бизнеса компании ее акции следует покупать, а при неблагоприятном – продаватьнезависимо от текущей цены. Из-за этого поверхностного подхода финансовые агентства обычно отказываются от серьезной аналитической работы (которой они вполне могли бы заниматься). В частности, они не пытаются выяснить, является ли та или иная акция переоцененной или недооцененной с учетом долгосрочных перспектив компании.

Принимая финансовые решения, разумный инвестор не будет руководствоваться только рекомендациями финансовых агентств. Как мы уже отмечали, последние играют роль всего лишь полезного источника информации и ориентира при выборе того или иного решения.

Брокерские конторы

По всей видимости, главным источником информации и рекомендаций для инвестора выступают брокерских конторы – участники Нью-Йоркской фондовой биржи и других фондовых бирж, за комиссионное вознаграждение исполняющие поручения (ордера), связанные с куплей-продажей ценных бумаг. Практически все брокерские конторы, обслуживающие рядовых инвесторов, имеют в своей структуре статистические или аналитические отделы, которые работают с инвесторами и дают им соответствующие рекомендации. Клиенты (а именно так брокеры называют потребителей своих услуг) бесплатно получают в конторах серьезные и дорогостоящие аналитические материалы.

В невинном, на первый взгляд, вопросе – следует ли называть инвесторов, обращающихся к брокерам, «потребителями» или «клиентами» – на самом деле кроется один важный момент. Потребителями обычно называют тех, кто покупает продукцию какой-либо бизнес-структуры, клиентами – тех, кому специалисты или организации оказывают какие-либо услуги. Сообщество брокеров с Уолл-стрит придерживается, наверное, куда более строгих этических норм, чем представители любого другого вида бизнеса, но ему еще предстоит пройти долгий путь, чтобы завоевать репутацию профессионального сообщества[232].

В прошлом брокерские конторы Уолл-стрит процветали в основном благодаря спекуляциям с ценными бумагами, хотя спекулянты как отдельная категория участников фондового рынка несли убытки. Поэтому брокерские конторы, естественно, не могли придерживаться строгих моральных принципов – ведь в этом случае они должны были бы отговаривать клиентов от убыточных спекулятивных операций, что вело бы к снижению их собственных доходов.

Самое большее, на что смогли пойти в этих условиях отдельные брокерские конторы, – это стараться не провоцировать клиентов на спекулятивные операции. Такие конторы ограничивались исполнением ордеров, предоставлением финансовой информации, аналитической работой и оценкой инвестиционных качеств различных ценных бумаг. Таким образом, по крайней мере формально, они не несли никакой ответственности ни за прибыль, ни за убытки своих клиентов-спекулянтов[233].

Несмотря на это, большинство брокерских контор до сих пор держатся за свои старые слоганы. Они настаивают на том, что занимаются бизнесом, получают прибыль от комиссионных и поэтому единственный способ добиться успеха – давать покупателям то, что они хотят. Самые выгодные клиенты (потребители их услуг) – спекулянты, которые, естественно, хотят получать рекомендации именно относительно спекулятивных операций. Поэтому типичная брокерская контора не только активно занимается дейтрейдингом, но и анализирует рынок с соответствующих позиций, а также предоставляет соответствующие рекомендации. Брокеры трудятся не покладая рук, чтобы помочь «потребителям услуг» заработать деньги в той сфере, в которой те, согласно законам математики, обречены на убытки[234]. Мы имеем в виду, что спекулятивные операции большинства клиентов брокерских фирм не могут быть прибыльными в течение длительного времени. Но если помимо этого спекулянты занимаются и настоящими инвестициями, доход от последних может покрывать убытки от спекулятивных операций.

Консультированием и информационным обеспечением клиентов занимаются две категории работников брокерских контор: брокеры по работе с клиентами (управляющие клиентскими счетами) и финансовые аналитики.

Брокеров по работе с клиентами иначе называют зарегистрированными представителями. Раньше эта должность называлась скромнее – менеджер по работе с клиентами. Сегодня на ней обычно трудятся коммуникабельные люди, хорошо разбирающиеся в ценных бумагах. В своей работе они опираются на строгие инструкции. Но поскольку бизнес напрямую зависит от комиссионных, их нет-нет да и посещают мысли о спекуляциях. Поэтому покупатель ценных бумаг, который не хочет пасть жертвой спекулятивных операций, должен вести себя с брокером очень осторожно. Он должен ясно показать (и подтвердить на словах и на деле), что не будет участвовать в операциях, хотя бы отдаленно напоминающих спекуляции. Если брокер убедится в том, что имеет дело с настоящим инвестором, он будет уважать его мнение и вести себя должным образом.

Работа финансового аналитика, которого раньше называли аналитиком ценных бумаг, хорошо знакома и вашему покорному слуге, который сам 50 лет работал аналитиком и обучил этой профессии множество людей. На данном этапе мы будем говорить только о финансовых аналитиках, которые работают в брокерских конторах. Их функции предельно ясны – они следуют из названия должности. Финансовый аналитик изучает ценные бумаги, сравнивает различные акции, принадлежащие к одной категории, оценивает надежность, привлекательность и внутреннюю стоимость различных видов акций и облигаций.

Инвестора может удивить отсутствие формальных квалификационных требований к работе финансового аналитика – в отличие от брокера, который должен сдать экзамен, пройти тестирование у психолога, получить разрешение на работу и зарегистрироваться на Нью-Йоркской фондовой или какой-либо другой бирже. Но практика показывает, что почти все молодые финансовые аналитики получили прекрасное образование в школах бизнеса, а их более зрелых коллег выручает многолетний опыт. Однако чаще всего брокерские конторы сами оценивают квалификацию и компетентность своих аналитиков[235].

Клиент брокерской фирмы может получать консультации финансового аналитика либо непосредственно, либо через своего брокера. В любом случае финансовый аналитик может предоставить клиенту существенный объем информации и реальную помощь. Важно подчеркнуть, что степень полезности финансового аналитика для инвестора зависит от самого инвестора. Чтобы получать правильные (или хотя бы полезные) ответы, он должен задавать аналитику правильные вопросы. Мы считаем, что финансовым аналитикам, работающим в брокерских конторах, мешает навязываемая им роль аналитиков рынка, обязанных следить за текущей ситуацией на фондовом рынке. Если их спрашивают о том, что они думают о той или иной акции, обычно это означает, что их просят сказать, будет ли курс данной акции расти на протяжении нескольких следующих месяцев. В результате многие аналитики вынуждены заниматься финансовым анализом, не отрываясь от биржевых котировок. Естественно, это сказывается на качестве анализа[236].

В следующем разделе мы рассмотрим некоторые теоретические основы анализа ценных бумаг и его возможности. Финансовые аналитики, в огромном количестве корпящие в брокерских конторах, могут оказать неоценимую помощь настоящим инвесторам, которые за свои деньги хотят иметь действительно «ценные» ценные бумаги. Как и в случае с брокером, инвестор с самого начала должен объяснить финансовому аналитику, чего он хочет. Если аналитик убедится в том, что к нему обратился человек, который судит об акциях не по рыночным котировкам, а по их истинной стоимости, инвестор сможет получить действительно ценные рекомендации.

Сертификаты CFA

В 1963 г. был сделан важный шаг для поддержания профессиональной репутации и усиления ответственности финансовых аналитиков. Специалистам, имеющим значительный опыт работы, успешно сдавшим экзамены и отвечающим ряду других требований, начали выдавать сертификат дипломированного финансового аналитика CFA (Charted Financial Analyst) {1}. Желающие получить сертификат сдавали экзамены по таким дисциплинам, как анализ ценных бумаг и управление инвестиционным портфелем. Сертификаты CFA, как и сертификаты дипломированного бухгалтера высшей квалификации CPA (Certified Public Accountant), высоко ценятся и признаются во всем мире. Эта относительно новая форма профессионального признания и контроля, несомненно, способствует повышению качества работы финансовых аналитиков и их квалификации[237].

Как работать с брокерскими конторами

Одним из самых тревожных событий со времени выхода в свет последнего издания этой книги стали финансовые трудности, с которыми столкнулись некоторые брокерские конторы – участники Нью-Йоркской фондовой биржи, включая две весьма крупные[238]. В ряде случаев данные проблемы привели к банкротству контор. За последние полвека подобное случилось впервые и вызвало шок. Дело в том, что на протяжении многих десятилетий Нью-Йоркская фондовая биржа постепенно ужесточала контроль за операциями и финансовым положением своих участников. В этих целях были установлены минимальные размеры капитала, проводились внезапные аудиторские проверки и т. п. Кроме того, на протяжении 37 лет деятельность фондовых бирж и их участников строго контролировалась Комиссией по ценным бумагам и биржам США. Наконец, рыночная конъюнктура была как нельзя более благоприятной для брокерских контор – ограничивалось их количество, объемы торговых операций постоянно росли, были установлены минимальные ставки комиссионных (что способствовало снижению конкуренции).

Сначала (в 1969 г.) финансовые трудности брокерских контор объясняли увеличением объемов их операций, которое привело к чрезмерной налоговой нагрузке, росту накладных расходов и возникновению проблем с финансовыми расчетами. Следует отметить, что, возможно, это был первый случай в истории, когда компании такого уровня разорялись из-за неспособности справиться с ростом своего бизнеса. В 1970 г. количество банкротств брокерских контор увеличилось, но теперь они жаловались в основном на спад в бизнесе. Это было довольно странно, если вспомнить, например, что в тот год на Нью-Йоркской фондовой бирже торговались 2937 млн акций – рекордное количество за всю ее историю, более чем вдвое превышавшее все годовые показатели до 1965 г. На протяжении 15 лет бычьего рынка, закончившегося в 1964 г., биржевой оборот в среднем состоял «всего лишь» из 712 млн акций (четверть от уровня 1970 г.), но брокерский бизнес в то время процветал как никогда ранее. Тот факт, что руководители брокерских контор не могли контролировать накладные и другие расходы, что столь ощутимо сказывалось на их бизнесе даже при незначительном снижении объема операций, свидетельствовал лишь об их недостаточной квалификации.

Таким образом, вырисовывалась еще одна, самая, на наш взгляд, серьезная причина финансовых проблем. Оказалось, что значительная часть капитала некоторых брокерских контор была инвестирована в спекулятивные акции, цены которых в ряде случаев были явно завышенными. Спад на фондовом рынке 1969 г. привел к ощутимому падению цен этих акций, что, в свою очередь, привело к потере брокерскими конторами значительной части капитала {2}. К тому же последние использовали для спекулятивных операций средства, предназначенные для защиты клиентов от обычных финансовых рисков, связанных с брокерским бизнесом. Это было, мягко говоря, непростительно.

Инвестор должен подходить разумно не только к разработке своей финансовой политики в общих чертах, но и к проработке ее отдельных деталей. Речь идет и о выборе достойной брокерской конторы. До последнего времени мы советовали читателям консультироваться исключительно у участников Нью-Йоркской фондовой биржи, если только у инвестора не было веских оснований для сотрудничества с другими, не столь уважаемыми фирмами. Мы вынуждены дать еще несколько советов по рассматриваемой теме. На наш взгляд, участники фондового рынка, не практикующие маржинальную торговлю (согласно нашей классификации, к их числу относятся все непрофессиональные инвесторы), для приема и хранения ценных бумаг должны пользоваться услугами своего банка. Поручая брокеру приобрести ценные бумаги, вы должны поручить ему их доставку в банк, который и оплатит покупку. И наоборот, при продаже ценных бумаг вам следует договориться с банком о том, чтобы он передал их посреднику и принял от него плату. Услуги банка потребуют дополнительных расходов, но эти расходы оправданы: ведь вы платите за свою безопасность и свой покой. Данный совет можно будет игнорировать лишь после того, как инвестор убедится, что все проблемы брокерских контор решены, и не ранее[239].

Инвестиционные банки

Инвестиционным банком называют компанию, бизнес которой в значительной степени связан с организацией, подпиской и продажей новых эмиссий акций и облигаций. Подписка (андеррайтинг) гарантирует эмитенту продажу всего выпуска ценных бумаг. Андеррайтингом занимаются и брокерские конторы. Чаще всего это сводится к участию в эмиссионных синдикатах, формируемых ведущими инвестиционными банками. Иногда брокерские конторы сами организуют и финансируют выпуск ценных бумаг. Как правило, речь идет о небольших эмиссиях обыкновенных акций и только на пике бычьего рынка.

С нашей точки зрения, инвестиционные банки являются самыми уважаемыми на Уолл-стрит институтами финансового сообщества, поскольку именно они способствуют привлечению средств для расширения отрасли. Действительно, главный аргумент в пользу необходимости активного функционирования фондового рынка (несмотря на присущие ему спекулятивные эксцессы) состоит в том, что организованный рынок ценных бумаг упрощает процесс размещения новых выпусков облигаций и акций. Если инвесторы или спекулянты считают, что рынок еще не готов принять новую эмиссию, они могут просто отказаться их приобретать.

Отношения между инвестиционным банком и инвестором складываются так же, как между продавцом и возможным покупателем. Следует отметить, что в прошлом значительную часть новых выпусков ценных бумаг (в денежном исчислении) составляли облигации, приобретавшиеся в основном такими финансовыми организациями, как банки и страховые компании. Понятно, что инвестиционные банки, продавая такие облигации, имели дело с искушенными и опытными покупателями. И поскольку любые рекомендации инвестиционных банков подвергались серьезному анализу, такое сотрудничество можно было считать равноправным.

Отношения между инвестиционными банками (и выступающими в качестве андеррайтеров брокерскими конторами) ииндивидуальнымипокупателями ценных бумаг складываются иначе. Покупателям часто не хватает опыта, к тому же они редко ведут себя достаточно разумно. Они слепо верят продавцам, особенно когда им предлагают обыкновенные акции, поскольку часто именно с ростом их курса связывают надежды на быстрое получение прибыли. Поэтому рядовой инвестор должен руководствоваться прежде всего собственным мнением относительно качества предлагаемых ему ценных бумаг, а не рекомендациями продавца, который может оказаться бессовестным обманщиком {3}.

К чести компаний-андеррайтеров следует сказать, что им неплохо удается выступать в двух ипостасях – консультантов и трейдеров. Однако покупатель не должен целиком полагаться на мнение продавца. В 1950 г. мы писали: «Негативные результаты такого некритического отношения к рекомендациям продавца периодически проявляются в сфере андеррайтинга, прежде всего при продаже новых выпусков обыкновенных акций в период активных спекуляций». Вскоре жизнь доказала нашу правоту. Как мы уже писали, 1960–1961 гг. и затем 1968–1969 гг. ознаменовались беспрецедентным наводнением фондового рынка выпусками ценных бумаг низкого качества, которые предлагались по абсурдно высоким ценам. Во многих случаях из-за рискованных спекуляций и манипуляций с этими бумагами наблюдалось дальнейшее повышение цен. К этому приложили руку некоторые крупнейшие брокерские конторы. Их действия лишний раз подтвердили, что «тройственный союз» алчности, близорукости и безответственности по-прежнему играет важную роль на рынке.

Разумный инвестор, несомненно, не оставит без внимания советы и рекомендации инвестиционных банков, особенно имеющих хорошую репутацию. Но он никогда не будет следовать им слепо, не составив собственного мнения или не получив рекомендаций других консультантов[240].

Другие консультанты

У жителей небольших городов сохранилась хорошая традиция консультироваться по вопросам инвестирования с сотрудниками местных коммерческих банков. Местные специалисты могут и не быть опытными экспертами по оценке стоимости ценных бумаг, но у банка так или иначе есть определенный опыт и наработанные консервативные подходы к ней. Особенно полезны такие консультации новичкам, которые постоянно подвергаются соблазну свернуть с прямого и немного скучного пути пассивного инвестора, а потому нуждаются в регулярных инъекциях здравого смысла. Более предприимчивый и агрессивный инвестор, нуждающийся в советах относительно выбора выгодных объектов инвестиций, может и не согласиться с точкой зрения своего банкира[241].

Мы не слишком одобряем широко распространенную практику – советоваться по вопросам инвестиционной деятельности с родственниками и друзьями. Тот, кто нуждается в совете, почему-то всегда думает, что его консультант прекрасно знает вопрос и имеет соответствующий опыт. Но наши наблюдения свидетельствуют о том, что найти подходящего советчика так же трудно, как выбрать хорошие ценные бумаги самостоятельно. Бесплатные советы – это, как правило, очень плохие советы.

Выводы

Инвесторы, готовые платить за управление своими активами, могут, все взвесив, выбрать солидную фирму с хорошей репутацией, специализирующуюся на предоставлении услуг по инвестиционному консалтингу. Они также могут воспользоваться услугами инвестиционного отдела крупной трастовой компании или услугами по управлению капиталом, предоставляемыми некоторыми ведущими брокерскими конторами – участниками Нью-Йоркской фондовой биржи. Не стоит ожидать сверхвысоких результатов, но эти институты вполне могут обеспечить инвестору доходность, сравнимую с доходностью среднего хорошо информированного и осторожного инвестора.

Большинство покупателей ценных бумаг получают рекомендации фактически бесплатно, в процессе покупки. Разумеется, во многих случаях инвесторы не должны рассчитывать на более высокую доходность, чем в среднем по рынку. Ко всем без исключения контрагентам (будь то брокеры по работе с клиентами или продавцы ценных бумаг), обещающим высокую спекулятивную доходность, следует относиться с осторожностью. Этот совет касается также выбора ценных бумаг и непростого искусства торговли на фондовом рынке в целом.

Как мы уже писали, пассивный инвестор зачастую не имеет достаточного запаса знаний для того, чтобы адекватно оценить рекомендации консультантов относительно ценных бумаг. Но он должен ясно дать понять консультанту (и постоянно напоминать ему), какие именно ценные бумаги ему нужны. Мы советуем таким инвесторам ограничиться облигациями высокого инвестиционного качества и обыкновенными акциями ведущих компаний – желательно тех, которые можно приобрести по не слишком высоким ценам, при выборе руководствуясь результатами анализа и собственным опытом. Финансовый аналитик из любой солидной брокерской конторы может составить список таких обыкновенных акций и сообщить инвестору, следует ли считать их текущий курс приемлемым.

Активный инвестор, как правило, тесно сотрудничает со своими консультантами. Ему нужны подробные рекомендации, на основе которых он старается составить собственное мнение. Это означает, что ожидания активного инвестора и характер его операций с ценными бумагами будут соответствовать объему его знаний и опыта в этой области. Только в особых случаях, если инвестор будет абсолютно убежден в кристальной честности и высоком профессионализме своих консультантов, он может руководствоваться их советами без тщательного анализа их рекомендаций.

Практика показывает, что на фондовом рынке никогда не было недостатка в жуликах и обманщиках всех мастей, поэтому мы настоятельно рекомендуем читателям по возможности работать только с организациями, являющимися участниками Нью-Йоркской фондовой биржи. И еще один совет (осторожность никогда не помешает): доставку ценных бумаг и проведение платежей следует доверять только своему банку. Безусловно, проблема безопасности сделок на Уолл-стрит постепенно решается, но и в конце 1971 г. нелишне еще раз напомнить, что «береженого Бог бережет».

Комментарии к главе 10

Я одобряю ту остроумную служанку-милетянку, которая, видя, что ее хозяин философ Фалес постоянно занят созерцанием небесного свода и взор его всегда устремлен ввысь, подбросила там, где он должен был проходить, какой-то предмет, чтобы он споткнулся; она хотела дать ему понять, что он успеет насладиться заоблачными высями после того, как обратит внимание на то, что лежит у его ног. Она таким образом правильно посоветовала ему смотреть больше на себя, чем на небо.

Мишель де Монтень

Те, кто выбрал профессию финансового аналитика, сегодня могут не сомневаться в правильности своего выбора. Они зарабатывают очень хорошие деньги. Профессиональные ассоциации финансовых аналитиков, которые входят в Федерацию финансовых аналитиков США, сегодня насчитывают свыше 13 000 членов, большинство которых зарабатывают на жизнь с помощью этого вида умственной деятельности. У финансовых аналитиков есть своя учебная литература, издается специализированный ежеквартальный журнал. Существует кодекс профессиональной этики, которого финансовые аналитики обязаны придерживаться[248]. Но есть и нерешенные проблемы. Прежде всего в последние годы упор делается не столько на анализ ценных бумаг, сколько на финансовый анализ. Последний термин употребляется чаще и точнее описывает деятельность большинства серьезных профессионалов, работающих на Уолл-стрит. Мы считаем, что различие между этими двумя профессиями заключается в следующем. Анализ ценных бумаг в основном сводится к изучению и оценке стоимости акций и облигаций, в то время как финансовый анализ включает выработку инвестиционной политики (подходов к формированию портфеля ценных бумаг) и в значительной степени – общий анализ экономической ситуации {1}. В данной главе мы будем использовать чаще употребляемый термин, уделяя особое внимание анализу ценных бумаг.

Финансовый аналитик изучает прошлое, настоящее и будущее конкретных ценных бумаг. Как он это делает? Он анализирует бизнес компании; обобщает показатели ее операционной деятельности и финансового состояния; выявляет слабые и сильные стороны, возможности и риски компании; оценивает потенциал рентабельности с учетом различных вариантов развития событий; проводит сравнительный анализ различных компаний или позиций одной и той же компании в разные периоды времени. Он пишет отчеты, в которых дает заключение о надежности рассматриваемых ценных бумаг (если речь идет об облигациях или привилегированных акциях инвестиционного качества) или об их привлекательности в качестве объектов инвестиций (если речь идет об обыкновенных акциях).

В своей работе финансовые аналитики используют различные методы – от простейших до весьма сложных. Они могут давать собственную интерпретацию годового отчета компании, даже если он уже заверен печатью аудиторской фирмы. Финансового аналитика главным образом интересуют позиции отчета, позволяющие понять, представляют ли ценные бумаги компании интерес в качестве объектов инвестиций.

Финансовый аналитик разрабатывает и использует критерии оценки надежности и целесообразности приобретения конкретных привилегированных акций или облигаций. Эти критерии основываются прежде всего на динамике средних показателей прибыли компании в прошлом, но также учитывают структуру капитала, величину оборотного капитала, стоимость активов и другие показатели.

До недавнего времени для оценки стоимости обыкновенных акций редко применялись столь же четкие критерии, как те, которые используются для оценки надежности облигаций и привилегированных акций. Стоимость обыкновенных акций оценивалась главным образом на основе обобщенных финансовых показателей компании-эмитента в прошлом, а также примерных прогнозов (прежде всего на ближайшие 12 месяцев). На основании этих данных делались весьма произвольные выводы. При этом финансовые аналитики часто опирались (и продолжают опираться) на текущие котировки акций и графики, отражающие динамику фондового рынка. Однако в последние годы финансовые аналитики стали уделять больше внимания оценке стоимости «акций роста». Многие из этих акций торговались по такой высокой цене по сравнению с прошлой и настоящей прибылью, что финансовые аналитики, рекомендовавшие покупать их, считали своей обязанностью обосновать свои выводы с помощью достаточно четких прогнозов ожидаемой прибыли компании в долгосрочной перспективе. Чтобы сделать свои оценки более убедительными, финансовые аналитики прибегали к сложным математическим методам анализа.

Эти методы мы рассмотрим позже и в несколько упрощенной форме. Здесь же следует указать на одно неприятное противоречие: математические методы оценки стоимости чаще используются именно в тех областях, где они наименее надежны. Чем сильнее оценка стоимости зависит от прогноза развития событий (и чем меньше она связана с фактическими результатами, показанными в прошлом), тем менее она надежна и тем более чревата серьезными ошибками. Значительная часть стоимости, приписываемая «акциям роста» с высокими коэффициентами «цена/прибыль», опирается на прогнозные значения прибыли компаний, заметно отличающиеся от ее показателей в прошлом. Сегодня финансовые аналитики вынуждены все чаще использовать сложные математические методы расчетов и разного рода «научные» подходы даже в самых простых случаях, что снижает точность их оценок[249].

Но вернемся к важнейшим инструментам и методам анализа ценных бумаг. Представленный в данной книге их краткий обзор предназначен для непрофессиональных инвесторов. Последние должны как минимум понимать, о чем говорит финансовый аналитик и что им движет. Желательно также, чтобы инвесторы умели отличить поверхностный анализ от более глубокого.

Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Желающие могут прочитать нашу книгу «Как читать финансовые отчеты» {2}. Мы не видим необходимости подробно обсуждать этот вопрос в данной главе, поскольку главное для нас – показать, как должен вести себя инвестор, а не разобраться в тонкостях анализа годовой отчетности. Вот два вопроса, встающих перед инвестором при выборе ценных бумаг. Каковы важнейшие критерии надежности корпоративных облигаций и привилегированных акций? Какие факторы следует учитывать при оценке стоимости обыкновенных акций?

Анализ облигаций

Базовая и, следовательно, заслуживающая самого пристального внимания область анализа ценных бумаг связана с оценкой надежности (качества) облигаций и привилегированных акций инвестиционного уровня. Главный критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, – коэффициент покрытия обязательств чистой прибылью соответствующей компании в среднем за несколько прошедших лет. Чем он выше, тем выше качество облигации. Для оценки привилегированных акций используется аналогичный коэффициент. Он показывает, во сколько раз полученная прибыль превышает суммарную величину процентных платежей по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям.

Выбор конкретных показателей надежности ценных бумаг зависит от конкретной компании или специалиста. Поскольку все оценки относительны, трудно назвать единственно правильный показатель. В переработанном и исправленном издании книги «Анализ ценных бумаг» (1961) мы рекомендовали следующие значения коэффициентов покрытия обязательств (см. таблицу 11.1)[250].

Наши базовые показатели применимы только ксреднимрезультатам за семь лет. Другие аналитики рассчитывают также минимальные значения коэффициентов покрытия для каждого рассматриваемого года. Мы считаем, что тест на основе «наихудшего года» может служить достаточной альтернативой тесту на основе средних значений за семь лет. Достаточно, чтобы облигации или привилегированные акции отвечали одному из этих критериев.

Можно возразить, что быстрый рост процентных ставок по облигациям, начавшийся в 1961 г., оправдывает некоторое снижение указанных пороговых значений коэффициентов покрытия. Понятно, что промышленным компаниям намного труднее выйти на семикратное значение коэффициента покрытия при ставке 8 %, чем при ставке 4,5 %. С учетом изменившейся ситуации мы предлагаем рассмотреть возможность использования альтернативного критерия – отношения процентных выплат к основной сумме долга. Данная величина (до уплаты налогов) должна составлять 33 % для промышленных компаний, 20 % – для компаний коммунального сектора и 25 % – для железнодорожных компаний. При этом следует помнить, что процентная ставка, которая фактически выплачивается большинством компаний по суммарной задолженности, ниже текущих 8 %, поскольку ранее выпущенные облигации имели более низкие ставки купона. Значение порогового коэффициента для «наименее благоприятного года» можно установить на уровне примерно 2/3 от значения коэффициента за семь лет.

Помимо рассмотренных критериев можно использовать несколько дополнительных.

1. Размеры компании-эмитента.Речь идет о минимальных размерах компании (минимальном объеме продаж), которые могут варьироваться в зависимости от вида компании (промышленные компании, компании коммунального сектора и железнодорожные компании), а также от численности населения административной единицы (для муниципальных облигаций).

2. Отношение рыночной стоимости акций к величине долговых обязательств.Речь идет об отношении рыночной стоимости «младших» акций[251]к полной номинальной величине долговых обязательств (облигаций) или величине долговых обязательств плюс стоимость привилегированных акций. Этот показатель позволяет грубо оценить степень надежности, или «подушку безопасности», которая обеспечивается благодаря наличию «младших» ценных бумаг, способных принять на себя первый удар в случае неблагоприятного развития событий. Данный критерий используется также для оценки перспектив компании на рынке.

3. Стоимость активов компании.Еще недавно считалось, что главной защитой и основой надежности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев надежность зависит от способности компании получать прибыль, и если эта способность выражена слабо, активы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Однако стоимость активов остается важным критерием оценки общей надежности облигаций и привилегированных акций трех групп компаний: коммунального сектора (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от активов компании), инвестиционных и риелторских (занимающихся операциями с недвижимостью).

На этом этапе разумный инвестор может задаться вопросом: «Насколько можно доверять критериям надежности, в основе которых лежат прошлые и текущие показатели компании, если выплата процентов и основной суммы долга зависит от того, как сложится ситуация в будущем?» Ответить на этот вопрос можно только исходя из опыта. Практика показывает, что эмитентам облигаций и привилегированных акций, соответствующим строгим критериям надежности, основанным на прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере большинства облигаций железнодорожных компаний, работающих в отрасли, отличающейся высокой частотой банкротств и серьезных убытков. Практически каждая компания, у которой возникали проблемы, на протяжении длительного времени имела чрезмерную задолженность, а также недостаточный коэффициент покрытия фиксированных платежей в периоды относительного процветания. Следовательно, инвесторы, использовавшие строгие критерии надежности, не покупали облигации таких проблемных компаний. И наоборот, практически всем железнодорожным компаниям, финансовое состояние которых отвечало критериям надежности, удавалось избегать проблем. Наши рассуждения опираются на историю многих железнодорожных компаний, прошедших через реорганизацию в 1940–1950-е гг. У всех компаний, кроме одной, в результате реорганизации величина фиксированных выплат сократилась настолько, что текущее значение коэффициента покрытия фиксированных процентных выплат стало достаточно высоким или хотя бы приемлемым. Исключение составляла компания New Haven Railroad, которая в период реорганизации в 1947 г. заработала всего в 1,1 раза больше, чем должна была выплатить по процентам. В результате, хотя все компании смогли пережить трудные времена, сохранив платежеспособность, в компании New Haven в 1961 г. (уже в третий раз) была введена процедура внешнего управления.

В главе 17 будут рассмотрены некоторые аспекты банкротства компании Penn Central Railroad, которое потрясло финансовые круги в 1970 г. Самый поверхностный анализ показывал, что коэффициент покрытия фиксированных выплат не соответствовал консервативным требованиям уже с начала 1965 г. Поэтому разумный инвестор вообще не покупал бы бумаги этой компании или избавился бы от них задолго до наступления финансового коллапса.

Наши рассуждения относительно достаточности информации о прошлых показателях для оценки будущей надежности ценных бумаг касаются прежде всего компаний коммунального сектора, доля ценных бумаг которых на рынке облигаций довольно значительна. Электроэнергетическая компания с высокой капитализацией практически не может обанкротиться. С тех пор, как была учреждена Комиссия по ценным бумагам и биржам США[252], методы финансирования коммунальных предприятий стали разумными и случаев банкротства не наблюдалось. Финансовые проблемы газовых и электрических компаний в 1930-х гг. практически на 100 % объяснялись несоблюдением принципов разумного финансирования и неэффективным менеджментом, что негативно отразилось на структуре их капитализации. Поэтому применение простых, но строгих критериев для оценки надежности таких компаний могло бы уберечь инвесторов от покупки ценных бумаг, обреченных на дефолт.

Долгосрочные показатели облигаций промышленных компаний варьируются. Хотя промышленная группа в целом демонстрировала более высокий рост потенциальной прибыльности («силы доходности»), чем железнодорожные компании или компании коммунального сектора, уровень внутренней стабильности бизнеса отдельных компаний или секторов был несколько ниже. Таким образом, по крайней мере в прошлом, имелись веские причины для ограничения покупок облигаций и привилегированных акций не только крупных компаний, но и тех, которые в прошлом доказали свою способность противостоять серьезным трудностям.

С 1950 г. имело место всего несколько дефолтов корпоративных облигаций, что отчасти объясняется отсутствием серьезных экономических спадов на протяжении данного (длительного) периода. С 1966 г. в финансовом состоянии большинства промышленных компаний отмечались неблагоприятные тенденции. Существенные осложнения возникали в результате неразумного расширения бизнеса. Это, с одной стороны, приводило к чрезмерному росту долговой нагрузки в виде банковских кредитов и долгосрочной задолженности, с другой – стало причиной частых операционных убытков вместо ожидаемой прибыли. Расчеты, сделанные в начале 1971 г., показали, что за семь лет (с 1963 по 1970 г.) процентные выплаты всех нефинансовых компаний выросли с $9,8 млрд до $26,1 млрд. При этом в 1971 г. на процентные выплаты приходилось 29 % совокупной прибыли до уплаты процентов и налогов по сравнению с 16 % в 1963 г. {3}. Ясно, что многие компании испытали еще более существенное увеличение долговой нагрузки. Они взваливали на себя непосильный груз множества облигационных выпусков. На наш взгляд, стоит повторить предостережение, которое мы сделали в издании 1965 г.:

Вряд ли инвестор может рассчитывать на то, что благоприятная ситуация сохранится и в дальнейшем, позволив смягчить критерии надежности облигаций промышленных и других компаний, которые он намерен приобрести.

Анализ обыкновенных акций

В идеале анализ обыкновенных акций позволяет выявить их реальную стоимость и сравнить ее с текущей рыночной ценой, чтобы оценить их привлекательность как объекта приобретения. Для определения реальной стоимости акции, как правило, рассчитывают среднюю величину прибыли компании на протяжении определенногобудущегопериода, которую затем умножают на соответствующий коэффициент капитализации.

Сегодня стандартный метод оценки будущей прибыльности компании начинается с определения среднихпрошлыхпоказателей объемов производства в натуральном выражении, уровней цен и операционной маржи. Затем на основе предположений об изменении объемов производства и уровня цен прогнозируются объемы продаж в стоимостном выражении. Эти прогнозы базируются также на общих прогнозах развития экономики (динамики ВВП), отраслевых прогнозах и прогнозах развития конкретной компании.

В издании 1965 г. содержится пример использования этого метода оценки стоимости акций. При работе над последним изданием книги, которое вы держите в руках, мы обновили данные из нашего примера. Компания Value Line, одна из крупнейших инвестиционных компаний, прогнозирует будущую прибыль и дивиденды, используя рассмотренный выше метод, а затем рассчитывает «потенциальную цену» (прогнозную рыночную цену), используя для этого специальную формулу, учитывающую наблюдавшиеся в прошлом закономерности. В таблице 11.2 представлены прогнозы на 1967–1969 гг., сделанные в июне 1964 г. Прогнозные оценки сравниваются с фактическими показателями прибыли и средними рыночными ценами 1968 г. (что приблизительно соответствует рассматриваемому нами периоду 1967–1969 гг.).

Прогнозные оценки оказались несколько ниже фактических показателей, но не намного. Сделанный шесть лет назад прогноз прибыли и дивидендов оказался несколько оптимистичным, но оптимизм отчасти компенсировался использованием более низкого значения мультипликатора[253]. В результате потенциальная цена оказалась близка к фактической средней цене за 1963 г.

Читатель наверняка заметит, что многие прогнозные оценки по отдельным компаниям значительно отличаются от фактических показателей. Это лишний раз подтверждает тот факт, о котором мы уже писали: общие, или групповые, оценки, как правило, точнее прогнозов для отдельных компаний. Возможно, в идеале аналитик по ценным бумагам должен отобрать три-четыре компании, которые, по его мнению, ждет самое радужное будущее, сконцентрироваться на них и ориентировать на них своих клиентов. К сожалению, почти невозможно заранее оценить достоверность прогнозов. По сути, именно этим диктуется необходимость диверсификации, которую практикуют инвестиционные фонды. Конечно, лучше сконцентрировать свои инвестиции на акциях одной компании, про которую вамточно известно, что ее бумаги будут высокодоходными, чем распылять активы, покупая множество бумаг. Но так никто не поступает, потому что это невозможно сделатьс достаточной степенью надежности{4}. Широкое распространение принципа диверсификации, по сути, является своего рода протестом против фетишизации «избирательного подхода», о котором постоянно твердят на Уолл-стрит[254].

Факторы, влияющие на уровень капитализации

Хотя стоимость акций зависит прежде всего от средних значений будущей прибыли, финансовый аналитик принимает во внимание и ряд других факторов, характеризующихся большей или меньшей степенью определенности. Большинство этих факторов влияет на уровень капитализации, который в зависимости от качества акций может варьироваться в широких пределах. Поэтому, даже если ожидаемая прибыль в расчете на акцию двух разных компании одинакова (в 1973–1975 гг., скажем, $4), финансовый аналитик может оценить акции одной компании в $40, а другой – в $100. Рассмотрим некоторые факторы, влияющие на уровень капитализации.

1. Общие долгосрочные перспективы.Хотя в действительности никто не знает, что произойдет в отдаленном будущем, аналитики и инвесторы обычно имеют на этот счет какое-то мнение. Различие во взглядах обуславливает значительное различие коэффициентов «цена/прибыль» для акций отдельных компаний и отраслей. Вот что мы писали по этому поводу в издании 1965 г.

Например, в конце 1963 г. значение коэффициента «цена/прибыль» для акций химических компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, значительно превышало значение коэффициента для акций нефтяных компаний. Тем самым рынок показывал, что первые кажутся ему более перспективными, чем вторые. Такие различия, устанавливаемые рынком, обычно обоснованны, но если они обуславливаются исключительно прошлым опытом, они чаще всего оказываются ошибочными.

В таблице 11.3 представлены данные по химическим и нефтяным компаниям, входящим в расчет индекса Доу – Джонса, по состоянию на конец 1963 г. и 1970 г. Из таблицы видно, что прибыль компаний химической промышленности, несмотря на высокое значение коэффициентов «цена/прибыль», после 1963 г. практически не выросла, в то время как прибыль нефтяных компаний существенно увеличилась (что почти соответствовало темпам роста, заложенным в мультипликаторах по состоянию на 1963 г.) {5}. Пример химических компаний доказывает, что рынок иногда может ошибаться[255].

2. Качество менеджмента.На Уолл-стрит часто и много рассуждают о менеджменте, но от этих разговоров мало толку. До тех пор, пока не будут разработаны и внедрены объективные и надежные количественные критерии оценки качества менеджмента, этот фактор будет с трудом поддаваться учету. Очевидно, что наиболее успешные компании отличаются высоким качеством менеджмента. Так было в прошлом, что следует из фактических показателей. Так будет и в будущем, поскольку качество менеджмента отражается на оценках в следующий пятилетний период, а также на общих долгосрочных перспективах компаний (мы писали об этом выше). Однако иногда качеству менеджмента придается слишком большое значение, что ведет к необоснованной переоценке акций. На наш взгляд, этот фактор приобретает особую значимость в случае смены руководства компании, которая еще не успела отразиться на фактических показателях.

В качестве иллюстрации рассмотрим два события из истории корпорации Chrysler Motors. Первое произошло очень давно, еще в 1921 г., когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти умирающей компанией Maxwell Motors и всего за несколько лет сделал ее крупным высокоприбыльным автопроизводителем, в то время как другие автомобильные компании были вынуждены уйти с рынка. Второе событие относится к недавнему прошлому. В 1962 г. акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда из-за новых интересов, связанных с Consolidation Coal, в компании сменилось руководство. Прибыль на акцию выросла с $1,24 в 1961 г. до $17 в 1963 г., а цена акций подскочила с минимального значения $38,5 в 1962 г. до почти $200 уже в следующем году {6}.

3. Финансовая мощь и структура капитальных активов.Акции компании, располагающей значительными финансовыми ресурсами и не выпускающей «старшие» ценные бумаги, однозначно являются более предпочтительным объектом инвестиций, чем (при той же цене) акции компании с таким же показателем прибыли на акцию, но имеющей значительную задолженность и эмитирующей «старшие» ценные бумаги. К этим факторам необходимо относиться с должным вниманием и правильно учитывать их при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно являются недостатком. Это относится и к сезонным банковским кредитам. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся невысоким удельным весом обыкновенных акций по сравнению с облигациями и привилегированными акциями, может при благоприятных условиях способствовать получению значительной спекулятивной прибыли. Это так называемый «леверидж».)

4. Дивидендная история.Один из важнейших критериев высокого качества акций – положительная история дивидендных выплат на протяжении длительного периода. Мы считаем, что регулярная выплата дивидендов в течение 20 и более лет – важный показатель надежности акций компании. Поэтому рекомендуем пассивному инвестору выбирать только те акции, которые отвечают данному требованию.

5. Текущий уровень дивидендных выплат.Это еще один фактор, который сложнее всего учитывать с точки зрения положительного влияния на надежность акций. К счастью, большинство компаний стараются придерживаться так называемой «стандартной дивидендной политики», а именно направлять на выплату дивидендов примерно 2/3 объема средней прибыли, хотя в периоды, когда прибыль высока или возникает дополнительная потребность в денежных средствах, этот показатель может быть ниже. (В 1969 г. для компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, он составлял 59,5 %, а для всех американских компаний – 55 %[256].) Если пропорция дивидендов и прибыли является нормальной, для оценки акций можно использовать любой из двух следующих способов: акции типичной компании второго эшелона с ожидаемой средней прибылью $3 на акцию и ожидаемыми дивидендами $2 на акцию можно оценить в 12 раз выше прибыли или в 18 раз выше дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна $36.

Однако «компаний роста», придерживающихся стандартной дивидендной политики (распределения в виде дивидендов не менее 60 % прибыли), становится все меньше. Это объясняют тем, что направление почти всей прибыли на расширение бизнеса в большей степени отвечает интересам инвесторов. Данная точка зрения требует подробного обсуждения. Такому важному вопросу, как дивидендная политика, посвящена глава 19, в которой взаимоотношения руководства компании и ее акционеров рассматриваются более подробно.

Уровень капитализации «акций роста»

Большинство работ финансовых аналитиков посвящено расчету стоимости «акций роста». Изучение различных методов помогло нам вывести довольно простую формулу оценки стоимости этих акций, которая дает приблизительно такие же результаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова:

Стоимость акции = текущая (нормальная) прибыль (8,5 + удвоенное значение ожидаемых годовых темпов роста).

Значение ожидаемых темпов роста берется для будущего семи– или десятилетнего периода {7}.

В таблице 11.4 представлены различные значения ожидаемых темпов роста, которые можно использовать при расчетах по вышеприведенной формуле. Обратный расчет позволяет рассчитать ожидаемые рынком темпы роста исходя из текущего курса акций. В последнем издании книги приводились соответствующие расчеты для акций, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, и акций шести выбранных нами компаний. Эти данные приведены в таблице 11.5.

В то время мы давали следующий комментарий.

Разница между расчетными годовыми темпами роста компании Xerox (32,4 %) и чрезвычайно скромными темпами роста General Motors (2,8 %) поражает воображение. Частично она объясняется тем, что участники фондового рынка исходят из следующей посылки: компании General Motors трудно будет поддерживать уровень прибыли, достигнутый в 1963 г. – самом успешном году за всю ее историю. Превзойти его она сможет в лучшем случае лишь ненамного. Коэффициент «цена/прибыль» компании Xerox, в свою очередь, отражает спекулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный серьезными достижениями компании и, возможно, еще более оптимистическими ожиданиями.

Прогнозируемые темпы роста компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса (на уровне 5,1 %), сопоставимы с фактическими среднегодовыми темпами роста 3,4 % в 1951–1953 гг. и 1961–1963 гг.

Здесь следует сделать одно замечание. Оценка предполагаемых «акций роста» необходима инвестору, чтобы проанализировать положение дел в случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, простые арифметические расчеты показывают: если компании удастся поддерживать годовые темпы роста на уровне 8 % и выше на протяжениисколь угодно продолжительногопериода, ее стоимость также будет возрастать бесконечно. В этом случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправданна. В такой ситуации инвестор должен включить в свои расчеты поправку на«запас надежности», как это делают инженеры при расчете технических характеристик конструкций. При этом инвестор добьется поставленных целей (в 1963 г. он ориентировался на общую годовую доходность на уровне 7,5 %), даже если фактический уровень роста окажется значительно ниже заложенного в формулу. Естественно, потом, если этот уровень будет достигнут фактически, инвестор сможет порадоваться дополнительной прибыли. В действительности же не существует такого способа оценки акций компании с высоким уровнем роста (скажем, свыше 8 % в год), с помощью которого финансовый аналитик мог бы сделать реалистичные предположенияодновременнокак в отношении мультипликатора текущих показателей прибыли, так и в отношении ожидаемого мультипликатора будущей прибыли.

На практике фактические темпы роста компаний Xerox и IBM оказались очень близки к высоким показателям, рассчитанным с помощью нашей формулы. Эти блестящие результаты, естественно, привели к значительному росту курса акций обеих компаний. Темпы роста индекса Доу – Джонса тоже были примерно равны темпам, спрогнозированным на основе цены закрытия фондового рынка в 1963 г. Однако скромные 5 % не имеют ничего общего с математической дилеммой компаний Xerox и IBM. Учитывая, что к концу 1970 г. курс их акций вырос на 23 %, и принимая во внимание 28 %-ный рост дивидендного дохода, мы выходим на темпы роста, близкие к 7,5 %, положенные в основу нашей формулы. Что касается четырех других компаний, то их фактические темпы роста не соответствовали тем, которые диктовались ценами 1963 г., поэтому цены их акций не выросли в такой же мере, как индекс Доу – Джонса.Предостережение.Изложенный материал – всего лишь пример прогнозирования темпов роста рассматриваемых компаний в прцессе анализа ценных бумаг. Читатель не должен заблуждаться, полагая, что такого рода прогнозы безоговорочно надежны. Иными словами, он не должен думать, что котировки акций в будущем будут вести себя в точном соответствии с предсказаниями финансовых аналитиков.

Следует отметить, что любая «научная» или хотя бы достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ставок. Дело в том, что рассчитанная нами ожидаемая прибыль (дивиденды) будет иметь разную стоимость в зависимости от того, какой уровень процентных ставок мы заложим – более высокий или более низкий. Чем выше процентные ставки, тем меньше стоимость ожидаемых поступлений – прибыли или дивидендов[257]. Отметим также, что эти предположения обычно носят вероятностный характер. Недавние сильные колебания долгосрочных процентных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в данном разделе нашу старую формулу оценки акций лишь по одной простой причине: потому что ни одна из новых формул не доказала свою более высокую эффективность.

Анализ отрасли

Поскольку при установлении рыночной цены акций огромную роль играют общие перспективы бизнеса компании-эмитента, вполне естественно, что финансовые аналитики должны уделять самое серьезное внимание экономическому положению отрасли в целом и конкретной компании в частности. Глубина таких исследований ничем не ограничена. Иногда они позволяют выявить важные факторы, не привлекающие внимания участников фондового рынка сегодня, но способные сыграть важную роль в будущем. Если вы уверены в наличии таких факторов, они могут послужить хорошей основой для принятия инвестиционных решений.

По нашим наблюдениям, большинство доступных рядовым инвесторам отраслевых исследований почти не имеют для них практического значения. Как правило, в них содержатся данные и без того всем известные и к тому же уже учтенные в котировках акций. Выполненные аналитиками брокерской конторы исследования, показывающие, что отрасли, пользующиеся вниманием инвесторов, обречены на неудачу, а отрасли, обойденные таким вниманием, напротив, будут преуспевать, – большая редкость. Особенно часто ошибочными оказываются прогнозы аналитиков с Уолл-стрит на долгосрочную перспективу. Прежде всего это касается такого важного направления исследований, как прогнозирование роста отдельных отраслей.

Тем не менее следует отметить, что стремительное развитие и распространение новых технологий в последние годы в немалой степени повлияло на подходы финансовых аналитиков к исследованиям. В грядущем десятилетии, в отличие от прошлых лет, прогресс или отставание типичной компании будет зависеть от ее инновационной деятельности, влияние которой на будущие результаты поддается анализу и экспертной оценке ужесегодня. Поэтому, вне всякого сомнения, аналитики могут эффективно работать на ниве отраслевого анализа, проводя «полевые исследования», обращаясь за информацией к другим аналитикам или самостоятельно изучая новые технологии. Разумеется, при этом возникает опасность, что вследствие увлечения новыми технологиями выводы аналитика окажутся основанными лишь на ожиданиях будущего успеха, не будучи подкрепленными текущими стоимостными показателями. Но оценивать стоимость компании, исходя исключительно из уже достигнутых результатов и не принимая в расчет возможные будущие достижения, было бы столь же неправильно.

Инвестор не должен впадать ни в одну из этих двух крайностей. Разумеется, он может дать волю воображению и «пуститься во все тяжкие» ради высокой прибыли, которая станет ему наградой, если его прогноз оправдается. Но тогда ему придется нести и все риски, связанные с возможными ошибками. Однако он может занять и консервативную позицию, отказавшись платить слишком много за акции «журавля в небе». Однако в этом случае он должен быть готов к тому, что ему придется рвать на себе волосы, сожалея об утраченных возможностях.

Двухступенчатый анализ

Но вернемся к методам оценки (определения стоимости) обыкновенных акций, которые уже обсуждались в разделе «Анализ обыкновенных акций». Мы пришли к выводу, что общепринятые способы такой оценки не совсем корректны. Мы предлагаем оценивать стоимость акций в два этапа. На первом этапе аналитик должен оценить прошлые результаты компании, исходя только из информации за прошедший период. Такая оценка дает возможность определить, сколько должна стоить акция (в абсолютном или процентном выражении) относительно индекса Доу – Джонса или Standard & Poor’s Composite, если предположить, что все ее относительные характеристики останутся неизменными (т. е. относительные темпы роста, наблюдавшиеся на протяжении последних семи лет, останутся неизменными на протяжении следующих семи лет). Оценка проводится по формуле, в которой каждому отдельному фактору (прошлая рентабельность, стабильность, рост, текущее финансовое положение) присваивается определенный «вес». На втором этапе аналитику следует скорректировать стоимость, определенную на основе прошлых показателей, с учетом новых условий, ожидаемых в будущем.

Такая процедура оценки позволяет распределить работу между старшим и младшим финансовыми аналитиками следующим образом: 1) старший финансовый аналитик выводит формулу, пригодную для определения стоимости акций на основе прошлых показателей; 2) младший финансовый аналитик производит расчет стоимости акций рассматриваемых компаний с учетом выявленных факторов (эта работа носит в основном механический характер); 3) старший финансовый аналитик определяет, в какой степени могут измениться в будущем факторы, влияющие на стоимость акций компании, и каким образом в связи с этим следует скорректировать стоимость акций. Лучше всего, если в отчете старшего аналитика будут показаны как исходные значения стоимости акций компании, так и скорректированные (с обязательным обоснованием).

Нужна ли эта работа? Разумеется, нужна. Однако причины, которые побуждают нас так считать, могут показаться читателю несколько циничными. Мы сомневаемся, что полученные таким образом оценки типичной (крупной или мелкой) промышленной компании окажутся достаточно надежными. Вся сложность этой работы будет показана на примере Aluminum Company of America (ALCOA) в главе 12. И тем не менее для оценки обыкновенных акций она совершенно необходима. Почему? Во-первых, текущие и прогнозные оценки стоимости входят в должностные обязанности многих финансовых аналитиков. Метод, который мы предлагаем, должен им помочь. Во-вторых, те, кто использует этот метод, получают полезный опыт и глубже понимают суть вопроса. В-третьих, подобная работа чрезвычайно полезна с точки зрения накопления практического профессионального опыта (как в медицине). В конечном итоге она способствует совершенствованию методов оценки и накоплению знаний об их возможностях и недостатках. Реальное практическое значение данный подход может иметь в плане оценки акций компаний коммунального сектора. Со временем разумный инвестор ограничит свою активность работой с акциями таких компаний или отраслей, будущее которых можно считать предсказуемым[258]. Или же его внимание практически полностью сконцентрируется на бумагах, «запас надежности» (расхождение между стоимостью, определяемой прошлыми результатами, и текущей ценой) которых настолько велик, что он может попытать счастья, несмотря на будущие колебания их курса, поступая так же, как при выборе «старших» ценных бумаг с высоким уровнем защиты.

В последующих главах будут приведены конкретные примеры использования различных методов анализа, но уже на конкретных примерах. Читателям, которых заинтересует этот вопрос, придется приложить усилия для его фундаментального и системного изучения. Лишь после этого они будут готовы самостоятельно принимать решения о купле-продаже ценных бумаг.

Комментарии к главе 11

– Скажите, пожалуйста, куда мне отсюда идти?

– А куда ты хочешь попасть? – ответил Кот.

Льюис Кэрролл. Алиса в Стране чудес