Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

В начале этой главы дадим несколько советов инвестору. Совет первый: не стоит воспринимать всерьез показатели прибыли за один год. Совет второй: если вы обращаете внимание на краткосрочную прибыль, будьте осторожны, чтобы не попасть в ловушки, скрывающиеся за показателем прибыли на акцию. Если вы будете аккуратно следовать первому совету, второй, скорее всего, вам не понадобится. Однако вряд ли большинство инвесторов при принятии инвестиционных решений опираются на долгосрочные показатели и ориентируются на долгосрочную перспективу. Финансисты чаще всего используют данные квартальной и годовой отчетности, и это не может не влиять на ход мысли инвестора. Поэтому знание азов анализа финансовых показателей поможет ему избежать многих неприятностей.

В данной главе рассматривается отчет о прибылях и убытках Aluminum Company of America (ALCOA), опубликованный в 1970 г. вThe Wall Street Journal.Первые данные, которые мы видим в отчете, следующие:

За четвертый квартал 1970 г. прибыль на акцию составила $1,58, а за четвертый квартал 1969 г. – $1,56.

Глядя на эти цифры, инвестор или спекулянт, заинтересованный в акциях ALCOA, может подумать: «Что ж, неплохо. Как известно, в 1970 г. в алюминиевой промышленности наблюдался спад. Но прибыль в четвертом квартале 1970 г. была выше, чем в четвертом квартале 1969 г. Если экстраполировать данные четвертого квартала на год, годовая прибыль на акцию составит $6,32. Что же получается? Цена акций ($62) лишь примерно в 10 раз превышает прибыль компании. Значит, акции можно считать достаточно дешевыми по сравнению с акциями компании International Nickel, для которой коэффициент “цена/прибыль” составляет 16. И т. д. и т. п.»

Но если наш инвестор-спекулянт прочитает полный текст примечаний, то вместо одной цифры (прибыль на акцию в 1970 г.) он увидит целых четыре показателя прибыли, а именно:

По четвертому кварталу даются только две цифры:

О чем говорят все эти многочисленные показатели прибыли? Какие из них отражают реальную прибыль за год и за четвертый квартал? Если принять за реальную прибыль 70 центов (чистая прибыль за вычетом специальных расходов), то прибыль за год составит уже не $6,32, а $2,80, а цена акции ($62) будет уже не в 10 раз, а в 22 раза выше прибыли.

На вопрос о том, какую прибыль считать «правильной», ответить нетрудно. Данные таблицы недвусмысленно указывают на то, что снижение прибыли с $5,20 до $5,01 обусловлено размыванием акций. Компания ALCOA выпустила значительное количество конвертируемых облигаций, поэтому, чтобы рассчитать потенциальную доходность обыкновенных акций на основе результатов 1970 г., следует предположить, что владельцы этих облигаций воспользуются правом конверсии в случае, если им будет выгодно это сделать. В случае с ALCOA размывание акций не сильно меняет картину, поэтому говорить здесь особенно не о чем. Но в других случаях наличие конвертируемых облигаций и варрантов на покупку акций может снизить показанную прибыль как минимум вдвое. Примеры, приведенные в главе 16, показывают, что размывание акций может играть серьезную роль. (Финансовые агентства не всегда бывают последовательны в вопросе учета этого фактора при анализе и составлении отчетов[269].)

Теперь вернемся к «специальным расходам». В четвертом квартале они составляют $18,8 млн (88 центов на акцию), что немало. Может быть, эту цифру вообще не стоит учитывать? Или, напротив, ее следует полностью вычитать из прибыли? Или вычитать частично? Разумный инвестор обратит внимание на то обстоятельство, что «эпидемия» специальных расходов началась именно в конце 1970 г. и никак не ранее. Почему? Возможно, к бухгалтерским отчетам приложили руку итальянские мастеровые[270](разумеется, в рамках дозволенного)? При более тщательном рассмотрении мы увидим, что убытки, которые списываются до их фактического возникновения, могут чудесным образом раствориться, ни на цент не снизив ни прошлую, ни будущую основную прибыль. В отдельных случаях они даже могут сделать будущую прибыль вдвое выше фактической (при помощи более или менее тонких манипуляций с налоговыми кредитами).

Чтобы разобраться со специальными расходами компании ALCOA, посмотрим прежде всего откуда они берутся. Обратимся к тексту примечаний. Там указаны четыре источника подобного рода расходов:

1) оценка руководством компании расходов, связанных с ожидаемым закрытием одного из ее производственных подразделений;

2) ожидаемые затраты в связи с закрытием заводов ALCOA Castings;

3) ожидаемые затраты в связи с постепенной ликвидацией ALCOA Credit;

4) ожидаемые затраты ($5,3 млн) в связи с исполнением контракта по строительству экрана топки котла.

Все эти статьи расходов связаны с будущими затратами и убытками. Нетрудно предположить, что они не являются частью текущих операционных расходов 1970 г. Но если так, на какой период их следует отнести? Являются ли они «чрезвычайными и разовыми» и, соответственно, не относящимися ни к какому периоду? Такая огромная компания, как ALCOA с годовым оборотом $15,5 млрд, включает множество подразделений, отделов, филиалов и других структурных единиц. Как оценивать закрытие одного или нескольких подразделений, ставших убыточными и ненужными, – как вполне рядовое или как чрезвычайное событие? Этот же вопрос возникает и в связи со строительством экрана топки котла. Может быть, всякий раз, когда какое-либо из подразделений компаний становится убыточным, руководству приходит в голову замечательная идея – списать убытки по статье «специальные расходы» и, таким образом, рассчитать основную прибыль, учитывая только прибыльные контракты и операции? На ум приходят солнечные часы короля Эдуарда VII, которые отсчитывали только «безоблачные часы»[271].

Читатель должен обратить внимание на две уловки бухгалтеров ALCOA. Во-первых, показываяожидаемые будущие убытки, компания избавляется от необходимости учитывать эти самые убытки в соответствующем году. Они не отнесены к 1970 г., поскольку действительно не относились к этому году. Но они не будут показаны и в том году, в котором фактически будут иметь место, поскольку о них уже было заявлено ранее. Чистая работа, но честная ли?

В примечаниях к отчету компании ALCOA ничего не говорится о будущем уменьшении налоговых платежей за счет этих убытков. (В большинстве других подобных отчетов ясно указывается, что списание производится «после уплаты налога».) Если компания ALCOA показывает будущие убытки без учета соответствующей отсрочки уплаты налога, то они не только не повлияют на будущую прибыль (так как фактически уже учтены), но и могут привести к ее увеличению из-за налоговой отсрочки в размере 50 %. Трудно поверить, как много можно сделать, используя тонкости бухгалтерского учета. Однако в реальности именно так и происходит. Некоторые компании, которые в прошлом терпели серьезные убытки, показывали в финансовых отчетах прибыль без учета соответствующих налоговых платежей. В результате «видимая» прибыль оказывалась неплохой, хотя, как это ни парадоксально, лишь благодаря прошлым убыткам. Отсроченные в связи спрошлымиубытками налоговые платежив текущем годуучитываются как «специальные расходы», а в будущем финансовом отчете – как часть «окончательной» чистой прибыли. Однако резерв для покрытия будущих убытков с учетом ожидаемого налогового кредита не должен служить «довеском» к чистой прибыли в последующие годы.

Другая гениальная уловка заключается в том, что компания ALCOA (впрочем, как и многие другие компании) при учете специальных расходов воспользовалась условиями, сложившимися на конец 1970 г. В первой половине 1970 г. для многих корпораций фондовый рынок стал настоящей «мясорубкой». Все были настроены на то, что большинство компаний в этому году покажет относительно плохие результаты. Однако перспективы на 1971–1972 и последующие годы игроки оценивали как благоприятные. Так почему бы в плохом 1970 г., который и так уже мысленно «списан» участниками рынка и фактически уходит в прошлое, не списать убытки по максимуму, чтобы в следующие несколько лет значительно завысить результаты? Может быть, в этом и заключается мастерство бухгалтеров и бизнес-стратегов и именно так руководство компаний и должно строить отношения с акционерами? Может быть, но мы в этом сильно сомневаемся.

В конце 1970 г. увлечение высокодиверсифицированными (или, точнее говоря, безумно диверсифицированными) операциями в сочетании с желанием провести «генеральную уборку» привело к появлению странных пассажей в тексте примечаний к годовым отчетам компаний. Так, читателя позабавило бы примечание к статье «специальные расходы» (речь шла о затратах в сумме $2,357 млн, что составляло около 1/3 прибыли до вычета специальных расходов) в отчете некой компании, акции которой торговались на Нью-Йоркской фондовой бирже (название ее мы не указываем). Там, в частности, было указано, что специальные расходы «включают ожидаемые затраты в связи с прекращением операций Spalding United Kingdom; ожидаемые затраты на реорганизацию одного из производственных подразделений; расходы в связи с продажей предприятия по производству детских подгузников и нагрудников; расходы в связи с продажей доли в испанской автомобильной лизинговой компании; расходы в связи с ликвидацией подразделения по производству лыжных ботинок»[272].

Раньше сильные компании старались создавать резервы для покрытия чрезвычайных расходов за счет прибыли, полученной в «тучные» годы, чтобы отчасти улучшить показатели будущих «тощих» лет. Это делалось для того, чтобы по возможности корректировать показатели прибыли в отчетах и придавать показателям компании видимость стабильного роста. Казалось бы, ничего страшного, но в прошлом бухгалтеры не жаловали такой подход, потому что он давал неверное представление о прибыли. Они настаивали на том, что результаты каждого года (как хорошие, так и плохие) следует показывать как есть, чтобы акционеры и аналитики могли оценить их сами. Сегодня ситуация полностью изменилась: каждая компания пытается произвести как можно больше списаний в 1970 г., чтобы начать 1971 г. с «чистого листа» и подготовить почву для демонстрации высоких показателей прибыли на акцию в последующие годы.

Но вернемся к вопросу о том, какие показатели отражали реальную прибыль компании ALCOA в 1970 г. Ответ такой: $5,01 на акцию с полным учетом эффекта размывания за вычетом той части специальных расходов (82 цента), которая полностью относится к 1970 г. Правда, мы не знаем, какова эта часть, и поэтомуне можем точно рассчитать реальную прибыль за текущий год. Руководители компании и ее аудиторы должны были высказать свое мнение по этому поводу, но они этого не сделали. Более того, они должны были сделать так, чтобы списания производились изобычной прибылина протяжении некоего приемлемого (допустим, пятилетнего) периода в будущем. Конечно, они не сделают и этого – ведь им выгодно списать всю сумму специальных расходов в 1970 г.

Чем более серьезно инвесторы относятся к показателю прибыли на акцию, тем больше они должны знать о бухгалтерских уловках, искажающих этот показатель. Мы упомянули три вида манипуляций с цифрами: использованиеспециальных расходов, которые могут не отражаться на величине показателя прибыли на акцию; сокращение нормальных размеровналога на прибыльза счет прошлых убытков; факторразмывания акций, обусловленный выпуском значительных объемов конвертируемых ценных бумаг или варрантов {1}. Четвертый фактор, который в прошлом оказывал значительное влияние на отчетную прибыль, – это метод начисления амортизации, используемый руководством компании: линейный или ускоренный. Мы не будем подробно описывать эти методы, но в качестве примера рассмотрим отчет компании Trane за 1970 г. В 1969 г. отчетный показатель прибыли на акцию вырос почти на 20 % ($3,29 по сравнению с $2,76 в 1968 г.). Однако этот рост наполовину был обусловлен возвратом к прежнему методу равномерного начисления амортизации – менее «обременительному» с точки зрения показателя прибыли, чем применявшийся в предыдущие годы метод ускоренной амортизации. (В то же время компания продолжала использовать ставки ускоренной амортизации для расчета налогооблагаемой базы налога на прибыль, что позволило ей получить соответствующую отсрочку уплаты налога на прибыль.) Существует и еще один фактор, в отдельных случаях играющий важную роль. Речь идет о выборе метода учета затрат на НИОКР. Компания может принять решение о списании затрат на НИОКР полностью в том году, в котором они имели место, либо списывать их на протяжении определенного периода. Наконец, можно по-разному учитывать товарно-материальные запасы: по принципу «первым получен – первым выдан» (first in – first out, FIFO) или по принципу «последним получен – первым выдан» (last in – first out, LIFO)[273].

Следует отметить, что, если эти бухгалтерские уловки не оказывают значительного влияния на показатели прибыли, инвесторы могут не обращать на них внимания. Но Уолл-стрит – это Уолл-стрит, и даже самые, казалось бы, незначительные факторы там воспринимаются очень серьезно. Так, за два дня до публикации финансового отчета ALCOA вThe Wall Street Journalбыл напечатан аналитический материал, посвященный анализу финансовой отчетности компании Dow Chemical. Писали, в частности, об обеспокоенности многих аналитиков тем, что компания учла как часть обычной прибыли за 1969 г. 21 цент, хотя на самом деле эти центы следовало рассматривать в качестве внереализационных доходов. Стоило ли поднимать шум из-за такой мелочи? Все дело в том, что оценка стоимости компании Dow Chemical (а речь шла уже о многих миллионах долларов) зависела от процентного роста в 1969 г. по сравнению с 1968 г. Рынку важно было знать, каким был этот рост – на 9 или на 4,5 %. Это могло показаться абсурдным – ведь едва ли столь незначительные спорные моменты в отчетности за один год могут существенно повлиять не только на будущую среднюю прибыль и темпы ее роста, но и на консервативные реалистичные оценки стоимости компании.

Для сравнения рассмотрим еще один документ, опубликованный в январе 1971 г., – отчет компании Northwest Industries за 1970 г.[274]Компания собиралась одним махом списать по статье «чрезвычайные расходы» $264 млн, из которых $200 млн приходилось на убытки, которые Northwest Industries должна была понести в результате будущей продажи дочерней железнодорожной компании ее работникам. Оставшиеся 64 млн были израсходованы на недавний выкуп акций. Данная сумма представляла собой потери компании в размере около $35 на одну обыкновенную акцию (без учета размывания), что означало бы падение ее курса по сравнению с текущим вдвое. Здесь следует отметить ряд важных моментов. Если планируемая операция состоится и налоговое законодательство не изменится, эти затраты, показанные в 1970 г., позволят компании Northwest Industries не платить налог на прибыль примерно с $400 млн будущей прибыли, полученной на протяжении последующих пяти лет от других подразделений[275]. Какова же в этом случае будет реальная прибыль компании? Следует ли рассчитывать ее с учетом налоговых льгот? С нашей точки зрения, корректно рассчитывать прибыль следовало бы так: сначала принять во внимание всю прибыль с учетом полных обязательств по уплате налога на прибыль, а затем на основе полученных данных дать в первом приближении оценку стоимости одной акции. Затем к этой оценочной цифре следовало бы прибавить определенную «премию», отражающую последствия использования компанией существенной (но временной) налоговой льготы. (Кроме того, в этом случае следовало бы сделать поправку на возможное масштабное размывание акций. Практика показывает, что конвертируемые привилегированные акции и варранты могут более чем вдвое увеличить количество находящихся в обращении обыкновенных акций в случае, если все их держатели реализуют свои права.)

Все это может показаться читателям непонятным и скучным, но такова наша жизнь. Корпоративный бухгалтерский учет зачастую ненадежен; анализ ценных бумаг – дело непростое, а оценка акций бывает точной лишь в отдельных случаях[276]. Большинству инвесторов достаточно просто убедиться в том, что они получают за свои деньги надежные акции, и этим ограничиться.

Показатель средней прибыли

Раньше финансовые аналитики и инвесторы уделяли много внимания средней прибыли за достаточно длительный период в прошлом – обычно от семи до 10 лет. Эти «средние данные»[277]были полезны для сглаживания эффекта частых пиков и падений, вызванных экономическим циклом, и предполагалось, что с точки зрения оценки потенциальной прибыльности компании они более показательны, чем результаты одного последнего года. Важнейшее преимущество усреднения состоит в том, что с его помощью можно решить вопрос правильного учета практически всех специальных (чрезвычайных) расходов и отсрочек уплаты налогов. Их следует включать в расчет средней прибыли. Ведь большинство этих расходов и отсрочек – часть операционной истории компании. Если произвести такое усреднение для компании ALCOA, то средний размер ее прибыли в расчете на акцию в 1961–1970 гг. (т. е. за 10 лет) составит $3,62, а с 1964 по 1970 г. (т. е. за семь лет) – $4,62. Данные цифры в сочетании с показателями роста и стабильности прибыли за эти же периоды дают более полное представление о результатах деятельности компании в прошлом.

Расчет прошлых темпов роста

Чрезвычайно важно, чтобы в отчетности компании должное внимание уделялось фактору роста прибыли в прошлом. Если темпы ее недавнего роста были высокими, то значения прибыли за этот период превысят средние показатели за семь и 10 лет, и финансовый аналитик может счесть подобные цифры недостоверными. Но он будет неправ. Важны как средние, так и последние показатели прибыли. На наш взгляд, темпы роста нужно рассчитывать, относя среднее значение прибыли за последние три года к среднему (за три года) значению прибыли 10 лет назад. (При этом проблему учета специальных расходов и отсрочки уплаты налогов можно решать на некой компромиссной основе.) Обратите внимание на представленные расчеты темпов роста прибыли компаний ALCOA и Sears Roebuck в сравнении с показателями фондового индекса Доу – Джонса (таблица 12.1).

Комментарий.Эти несколько цифр можно обсуждать очень долго. Они, как и некоторые другие показатели, полученные путем математических расчетов, описывают фактический рост прибыли на протяжении длительного периода – с 1958 по 1970 г. Но насколько значимы эти данные, обычно считающиеся ключевыми при определении стоимости обыкновенных акций, в случае компании ALCOA? Темпы роста ее прибыли в прошлом были высокими – фактически даже немного выше, чем компании Sears Roebuck, и намного выше, чем темпы роста фондового индекса Доу – Джонса. Но судя по цене акций в начале 1971 г., фондовый рынок, казалось, не обращал никакого внимания на эти прекрасные показатели. Акции компании ALCOA продавались по цене, всего в 11,5 раза превышавшей среднюю прибыль за последние три года, в то время как цена акций компании Sears Roebuck превышала ее прибыль в 27 раз, а цена акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, – более чем в 15 раз. Почему? Очевидно, трейдеры были настроены пессимистично относительно будущей способности компании ALCOA получать прибыль, которая, с их точки зрения, уже была не столь хороша, как в прошлом. Как ни странно, в 1959 г. цена акций компании ALCOA была высокой – они продавались тогда по $116, т. е. в 45 раз дороже прибыли. (Для сравнения: скорректированная цена акций компании Sears Roebuck составляла $25,5, т. е. была в 20 раз выше прибыли.) И хотя прибыль компании ALCOA впоследствии продемонстрировала замечательные темпы роста, совершенно очевидно, что в 1959 г. будущие возможности получения прибыли были сильно переоценены фондовым рынком. При закрытии рынка в 1970 г. цена акций компании была вдвое ниже цены 1959 г., тогда как котировки акций Sears Roebuck выросли втрое, а индекс Доу – Джонса – на 30 %.

Следует отметить, что показатель доходности на основной капитал (рассчитанный как отношение чистой прибыли к чистым материальным активам[278]) ALCOA был на среднем (или даже ниже среднего) уровне, что могло послужить решающим фактором для такой динамики курса ее акций. Рынок награждает высоким коэффициентом «цена/прибыль» только те компании, рентабельность которых превышает средний уровень.

А теперь давайте применим к акциям компании ALCOA наш метод двухступенчатого анализа, рассмотренный в предыдущей главе[279]. С помощью этого метода можно оценить стоимость акций ALCOA на основе ее прошлых результатов. Она составляет $84 за акцию, или 10 % от значения индекса Доу – Джонса, исходя из цены закрытия последнего на уровне 840 пунктов в 1970 г. Таким образом, при текущей цене $57,25 акции ALCOA можно считать выгодным объектом инвестиций.

В каких пределах старшему аналитику следует занижать оценочную стоимость акции, выведенную на основе прошлых результатов, чтобы учесть возможные неблагоприятные тенденции в будущем? Честно говоря, на этот счет общепринятого мнения не существует. Предположим, есть все основания полагать, что в 1971 г. прибыль будет низкой и составит $2,5 на акцию, т. е. значительно меньше, чем в 1970 г., несмотря на ожидаемый рост фондового рынка. Весьма вероятно, что фондовый рынок негативно отреагирует на столь низкий показатель. Но свидетельствует ли это о том, что некогда могущественная Aluminum Company of America будет считаться достаточно неприбыльной компанией для того, чтобы рынок оценил ее стоимость ниже стоимости материальных активов?[280](В 1971 г. котировки акций ALCOA упали с максимума ($70) в мае до минимума ($36) в декабре при балансовой стоимости $55.)

ALCOA – типичная гигантская промышленная компания, но мы считаем, что динамика ее прибыли и курса акций не совсем обычна и более противоречива, чем динамика большинства других крупных корпораций. Именно этот факт отчасти объясняет выраженные в последней главе сомнения в надежности процедуры оценки стоимости акций применительно к типичной промышленной компании.

Комментарии к главе 12

Прощелыге с авторучкой легче отнять у вас деньги, чем гангстеру с пистолетом.

Бо Диддли

Сага о запасах

После 2000 г. объем продаж компании Micron Technology, как и многих других производителей полупроводниковых чипов, начал падать. Фактически компания так сильно пострадала от падения спроса, что ей пришлось пойти на списание части стоимости запасов (клиенты не хотели покупать продукцию по ценам, установленным Micron Technology). В конце второго квартала 2001 г. компания снизила стоимость запасов на $261 млн. Большинство инвесторов рассматривали такую операцию не как обычные операционные убытки, а как «разовые чрезвычайные расходы».

А дальше случилось вот что (рис. 12.1).

Компания Micron Technology продолжала списывать запасы и в каждом из шести следующих кварталов. Так было ли списание эпизодическим событием или оно приобрело хронический характер? В данном случае на этот вопрос можно отвечать по-разному, но ясно одно: разумный инвестор должен отслеживать разовые расходы с энергией зайца, рекламирующего батарейки Energizer[285].

Данная глава посвящена практическому применению анализа ценных бумаг. Мы произвольно выбрали четыре компании, акции которых зарегистрированы на Нью-Йоркской фондовой бирже. Это корпорация Eltra (образованная в результате объединения компаний Electric Autolite и Mergenthaler Linotype), компания Emerson Electric (производитель электротоваров и электроники), Emery Air Freight (экспедиторская компания, работающая в отрасли авиационных грузоперевозок) и корпорация Emphart (которая раньше занималась только производством оборудования для бутилирования, а теперь специализируется и на строительном оборудовании)[289]. Три производственные компании из этого списка во многом схожи, но между ними есть и различия. В нашем распоряжении имеется значительный объем финансовых и операционных данных, дающих всестороннее представление о бизнесе интересующих нас компаний.

В таблице 13.1 представлены данные, характеризующие положение четырех компаний на фондовом рынке и их деятельность в конце 1970 г. В таблице показаны также некоторые ключевые коэффициенты, отражающие, с одной стороны,финансовые результатыкомпании, а с другой –цены акций. Далее мы прокомментируем, каким образом финансовые результаты компании отражаются на курсе ее акций. Последним этапом исследования будет сравнительный анализ компаний для поиска общих черт и закономерностей, которые могут быть полезными для консервативного инвестора, занимающегося операциями с обыкновенными акциями.

При сравнении четырех компаний наибольшее удивление вызывает тот факт, что значения их текущих коэффициентов «цена/прибыль» колеблются более значительно, чем производственные и финансовые показатели. Цены акций двух компаний – Eltra и Emphart – были весьма скромными: они превышали среднюю прибыль за 1968–1970 гг. всего в 9,7 и 12 раз соответственно. Аналогичный показатель для фондового индекса Доу – Джонса составил 15,5. Цены акций двух других компаний – Emerson и Emery – превышали среднюю прибыль более значительно (соответственно в 33 и 45 раз). Различие показателей в значительной степени объяснялось более высокими темпами роста прибыли последних двух компаний за предыдущие годы. Особенно хорошо шли дела в сфере грузовых авиаперевозок. (Впрочем, и темпы роста прибыли первых двух компаний были вполне приемлемыми.)

Для полноты картины следует рассмотреть основные финансовые показатели четырех компаний, представленные в таблице 13.1.

1. Рентабельность.а) Все четыре компании демонстрировали удовлетворительное отношение прибыли к балансовой стоимости, но значения этого показателя у компаний Emerson и Emery были значительно выше, чем у двух других. Высокий уровень рентабельности инвестиций часто сопровождается высокими годовыми темпами роста прибыли на акцию[290]. У всех компаний, кроме Emery, значения коэффициента «прибыль/балансовая стоимость» в 1969 г. были лучше, чем в 1961 г. Однако у корпорации Emery этот показатель был очень высоким и в 1961 г., и в 1969 г. б) Показателем мощи или слабости промышленных компаний обычно служит величина прибыли на доллар выручки. Здесь мы используем отношение операционной прибыли к продажам, взятое из бюллетеняListed Stock Reports,выпускаемого агентством Standard & Poor’s. Все четыре компании опять-таки демонстрируют удовлетворительные показатели, но особенно впечатляют показатели компании Emerson.

2. Стабильность.Показателем стабильности является максимальное отклонение величины прибыли на акцию в течение любого года из последних 10 лет от его среднего значения за три предыдущих года. Отсутствие отклонения свидетельствует о 100 %-ной стабильности. На этом основании стабильными можно считать две компании. Но даже в «плохом» 1970 г. уровень стабильности компаний Eltra и Emhart снизился лишь незначительно – на 8 % (для сравнения: для компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, этот показатель упал на 7 %).

3. Рост.Две компании с низкими значениями коэффициента «цена/прибыль» демонстрировали удовлетворительные темпы роста, которые в обоих случаях превышали соответствующий показатель для компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса. Впечатляют показатели компании Eltra, учитывая невысокое значение указанного мультипликатора, хотя темпы роста двух компаний с высоким значением коэффициента, разумеется, были более впечатляющими.

4. Финансовое состояние.Финансовое состояние трех компаний было хорошим, о чем свидетельствует практически нормальное соотношение текущих активов и текущих обязательств, превышающее стандартное соотношение 2:1. У Emery Air Freight значение этого коэффициента было ниже, но следует учитывать, что ее бизнес отличается от бизнеса трех других компаний. Учитывая хорошие показатели Emery, ей не составит труда привлечь необходимые финансовые ресурсы. Все компании характеризуются сравнительно незначительным объемом долгосрочной задолженности. Обратите внимание на фактор размывания акций: рыночная стоимость низкодивидендных конвертируемых привилегированных акций Emerson Electric на конец 1970 г. составляла $163 млн. Мы учли фактор размывания в соответствии с общепринятым методом (рассматривая привилегированные акции как обыкновенные), и «окончательный» показатель прибыли снизился примерно на 10 центов на акцию, или на 4 %.

5. Дивиденды.Большое значение имеет длительная история непрерывных дивидендных выплат. В этом отношении лучшие показатели демонстрировала компания Emphart, которая выплачивала дивиденды на протяжении всего периода начиная с 1902 г. Показатели компании Eltra очень хорошие, компании Emerson – вполне удовлетворительные, а компания Emery Air Freight – новичок. Разброс значений коэффициента дивидендных выплат рассматриваемых компаний не кажется чрезмерным. Текущая дивидендная доходность «дешевой пары» акций в два раза превышает дивидендную доходность «дорогой пары», что соответствует их коэффициентам «цена/прибыль».

6. Динамика цен.На читателя должен произвести впечатление процентный рост цен акций всех четырех компаний, если принять во внимание ценовые минимумы и максимумы на протяжении последних 34 лет. (Во всех случаях мы учитывали дробление акций.) Обратите внимание, что для фондового индекса Доу – Джонса соотношение между максимальным и минимальным значением составило 11:1. Для наших компаний это соотношение составило «всего лишь» 17:1 для Emhart и 528:1 для Emery Air Freight[291]. Такой низкий рост цен характерен для акций большинства старых компаний. Он свидетельствует о широких возможностях получения прибыли, которые существовали на фондовых рынках в прошлом. (Но они могут свидетельствовать и о том, насколько серьезными были спады на медвежьих рынках до 1950 г., когда цены падали до минимальных значений.) В 1969–1970 гг. и Eltra, и Emhart пережили падение котировок акций более чем на 50 %. Компании Emerson и Emery также пережили серьезное, но менее значительное снижение курсов акций. Акции Emerson восстановились и достигли своего исторического максимума до конца 1970 г., акции Emery – в начале 1971 г.

Основные особенности четырех компаний

Emerson Electric.Полная рыночная стоимость компании Emerson Electric огромна, она превышает стоимость трех остальных компаний, вместе взятых[292]. Эта компания – один из наших «гигантов гудвилла», о которых мы расскажем далее. Финансовый аналитик, имеющий (к счастью или к сожалению) хорошую память, сможет провести аналогию между компанией Emerson Electric и Zenith Radio. Эта аналогия будет неутешительной. Компания Zenith на протяжении многих лет показывала блестящие темпы роста. Ее капитализация в 1966 г. составляла $1,7 млрд. Однако в 1970 г. прибыль компании сократилась наполовину по сравнению с $43 млн в 1968 г., а курс акций составил $22,5 по сравнению с $89 в том же году. Высокие рыночные оценки влекут за собой и высокие риски.

Emery Air Freight.Компанию Emery Air Freight считают самой многообещающей из всех четырех рассматриваемых компаний с точки зрения будущих темпов роста – при условии, что высокое значение коэффициента «цена/прибыль» (которое составляет более 40; расчет производился на основе максимального значения объявленной прибыли) оправдается хотя бы частично. Темпы роста компании в прошлом были самыми впечатляющими, но в будущем они могут оказаться не столь высокими, учитывая, что отправной точкой роста в 1958 г. были жалкие $570 000 чистой прибыли. Чаще всего по мере роста бизнеса и прибыли поддерживать прежние высокие темпы роста становится все труднее. В случае с компанией Emery самое удивительное то, что ее прибыль и рыночная стоимость продолжали быстро расти и в 1970 г. – наихудшем для отрасли авиаперевозок. Это само по себе немалое достижение. Но возникает вопрос: не угрожают ли будущей прибыли такие неблагоприятные факторы, как рост конкуренции, ухудшение условий новых соглашений между экспедиторами и авиакомпаниями и т. д.? Возможно, придется немало потрудиться, чтобы проанализировать все эти риски, однако консервативный инвестор обязан учитывать их, если он намерен принимать исключительно взвешенные решения.

Emhart и Eltra.На протяжении последних 14 лет компания Emphart гораздо больше преуспевала в бизнесе, чем на фондовом рынке. В 1958 г. ее акции продавались по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. Примерно такой же коэффициент «цена/прибыль» отмечался и у компаний, акции которых входили в расчет фондового индекса Доу – Джонса. С того времени прибыль Emphart утроилась, тогда как прибыль компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, выросла менее чем вдвое. Однако цена акций компании при закрытии рынка в 1970 г. была лишь на уровне 1/3 максимальной цены 1958 г., в то время как Доу – Джонс закрылся на уровне 43 % аналогичного максимума.

Ситуация с Eltra примерно такая же. Складывается впечатление, что акции и той и другой компании не привлекают сегодняшних инвесторов. При этом все показатели деятельности обеих компаний выглядят на удивление хорошо. Каковы же их перспективы? Нам трудно что-либо сказать по этому поводу, но вот что писали аналитики Standard & Poor’s об этих четырех компаниях в 1971 г.

Eltra.Долгосрочные перспективы: некоторые операции носят циклический характер, но достигнутая конкурентная позиция и диверсификация бизнеса служат смягчающими факторами.

Emerson Electronic.Несмотря на адекватную цену ($71) в данный момент, акции могут быть привлекательными в долгосрочной перспективе… Продолжающаяся политика приобретения других компаний наряду с сильной позицией в отрасли и ускоренным ростом международного бизнеса может указывать на возможный дальнейший рост объемов продаж и прибыли.

Emery Air Freight.С учетом текущей ситуации акции оцениваются достаточно высоко ($57), но их можно рассматривать и в качестве выгодного объекта инвестиций на долгосрочную перспективу.

Emhart.Несмотря на ограничения, вызванные сокращением в этом году капиталовложений в сфере производства стеклотары, прибыль должна вырасти благодаря улучшению конъюнктуры в 1972 г. Акции стоит держать (при цене $34).

Выводы.Многие финансовые аналитики могут считать акции компаний Emerson и Emery более привлекательными, чем акции двух других компаний, – во-первых, из-за их более сильных позиций на рынке и, во-вторых, из-за более высоких темпов роста прибыли. В соответствии с нашими принципами консервативного инвестирования первый фактор не является определяющим при выборе акций, так как он способствует скорее спекуляциям. Второй фактор более релевантен, но его также следует учитывать с определенными оговорками. Может ли прошлый рост и вероятные благоприятные перспективы компании Emery Air Freight оправдать цену акций, которая более чем в 60 раз превышает недавнюю прибыль? {1} Наш ответ таков: «Может, но только для инвестора, глубоко изучившего возможности этой компании и пришедшего к абсолютно твердым и оптимистическим выводам». Подобный ответ, однако, не подходит для осторожного инвестора, который должен убедиться в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу перспектив роста отдельной компании или фондового рынка в целом[293]. Аналогичные предостережения можно высказать и в отношении компании Emerson Electric, акцентируя особое внимание на текущей рыночной оценке ее гудвилла, – нематериальных активов, стоимость которых превышает $1 млрд. Следует добавить, что для электронной отрасли, некогда ходившей в «любимчиках» фондового рынка, сегодня наступили тяжелые времена. Компания Emerson является исключением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении многих лет доказывать свою исключительность вплоть до того времени, когда цена закрытия 1970 г. будет полностью оправдана соответствующими финансовыми показателями.

В отличие от Emerson и Emery, Eltra и Emphart (их акции стоят соответственно $27 и $33) имеют все признаки компаний, цена акций которых в значительной степени опирается на стоимость, что свидетельствует о достаточной защищенности инвестиций. В данном случае инвестор может, если пожелает, считать себя одним из совладельцев компании, долю в которой он покупает по цене, близкой к балансовой стоимости[294]. Уровень рентабельности бизнеса этих компаний долгое время был удовлетворительным; стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом – также на удивление высокими. Обе компании отвечают семистатистическимкритериям, что позволяет включить их акции в портфель пассивного инвестора. Эти критерии будут подробно рассмотрены в следующей главе, а сейчас мы лишь перечислим их.

1. Адекватный размер компании.

2. Достаточно устойчивое финансовое положение.

3. Хорошая дивидендная история (выплата дивидендов на протяжении как минимум 20 лет).

4. Отсутствие убытков на протяжении последних 10 лет.

5. Рост прибыли на акцию как минимум на 1/3 за 10 лет.

6. Цена акции, превышающая чистую стоимость активов не более чем в 1,5 раза.

7. Цена акции, превышающая среднюю прибыль за предыдущие три года не более чем в 15 раз.

Мы не пытаемся прогнозировать будущую прибыль компаний Eltra и Emhart. В диверсифицированном портфеле обязательно обнаружатся акции, которые разочаруют владельца. Среди них вполне могут оказаться и акции одной из двух вышеуказанных компаний (или даже обеих). Однако инвестор, чей инвестиционный горизонт достаточно широк, может ожидать вполне приемлемой доходности от диверсифицированного списка акций, отобранных в соответствии с перечисленными выше критериями (к которым он может добавить и собственные), – по крайней мере об этом свидетельствует многолетний опыт.

И, наконец, еще одно замечание. Опытный финансовый аналитик, даже согласившись с нашими выводами относительно данных четырех компаний, в конце 1970 г. вряд ли порекомендовал бы держателям акций Emerson или Emery продать их и приобрести взамен акции компаний Eltra или Emhart. Ведь, получив такую рекомендацию, инвесторы должны были ясно понимать (и принимать) философию, лежащую в ее основе. Вряд ли можно ожидать, что в любом краткосрочном периоде пара акций с низкими мультипликаторами прибыли превзойдет пару акций с высокими мультипликаторами. Последние пользуются любовью рынка, и на волне этой любви они могут плыть очень и очень долго. Решение о покупке акций Eltra и Emhart вместо акций Emerson и Emery должно быть осознанным решением инвестора, ориентирующегося не на внешний блеск, а на истинную стоимость. Таким образом, в значительной степени политика инвестирования в обыкновенные акции зависит от выбора индивидуального инвестора. Более подробно мы поговорим об этом в следующей главе.

Комментарии к главе 13

В ВВС существует правило: «стрелки на шесть часов». Это означает, что всегда надо знать, кто летит за вами и может вас сбить. Большинство самолетов сбивают из-за того, что пилот смотрит только вперед, забывая посмотреть назад, как часовая стрелка, которая показывает шесть часов. Опасно считать себя в безопасности! Всегда надо знать, что творится за спиной.

Дональд Кутина, генерал ВВС США

Компании на букву «Е»

Следуя примеру Грэма, проведем сравнительный анализ (или аналитическое сравнение) четырех компаний по состоянию на 31 декабря 1999 г. Это позволит обнаружить самые дикие перекосы в оценке акций за всю историю фондового рынка.

КомпанияEmerson Electric(тикер EMR) была основана в 1890 г. Это единственная компания из «списка Грэма», которой удалось дожить до наших дней. Она производит широкий ассортимент продукции, включая электроинструменты, кондиционеры и электромоторы.

КорпорацияEMC Corp. (тикер EMC), основанная в 1979 г., занимается автоматизацией хранения электронной информации в компьютерных сетях.

КорпорацияExpeditors International of Washington(тикер EXPD), основанная в Сиэтле в 1979 г., организует грузоперевозки по всему миру.

КорпорацияExodus Communications(тикер EXDS) разрабатывает и управляет сайтами корпоративных клиентов, а также предоставляет прочие интернет-услуги. Впервые она вышла на фондовый рынок в марте 1998 г.

В таблице 13.2 представлены цены акций, финансовые показатели и рыночные оценки этих компаний по состоянию на конец 1999 г.

Рассмотрим примеры более широкого применения методов анализа ценных бумаг. Поскольку в общих чертах мы уже изучили инвестиционную политику, рекомендованную обеим категориям инвесторов[303], представляется логичным посмотреть, каким образом можно использовать анализ ценных бумаг для ее практической реализации. Пассивный инвестор, который придерживается наших подходов, позволит себе купить только высококачественные облигации плюс диверсифицированный набор акций компаний – лидеров фондового рынка. Он должен убедиться в том, что цена, по которой он приобретает обыкновенные акции, не является чрезмерно завышенной с точки зрения общепринятых стандартов.

Для формирования диверсифицированного списка акций инвестор может использовать два подхода: во-первых, взять за основу фондовый индекс Доу – Джонса; во-вторых, подбирать акции на основе определенных количественных критериев. В первом случае он сформирует портфель из акций крупнейших ведущих американских компаний. В портфеле окажутся как «акции роста» с высокими коэффициентами «цена/прибыль», так и менее популярные и менее дорогие акции. Проще сформировать портфель из 30 акций в такой же пропорции, в какой они входят в состав фондового индекса Доу – Джонса. Покупка 10 акций каждой из 30 компаний (при значении индекса на уровне 900 пунктов) обойдется вам примерно в $16 000 {1}. Анализ данных предшествующих периодов показывает, что инвестор может ожидать практически таких же результатов в будущем, если купит паи нескольких инвестиционных фондов с правильно диверсифицированными портфелями[304].

Во-вторых, инвестор может использовать ряд критериев оценки акций, позволяющих убедиться в том, что они отвечают минимальным требованиям относительно: 1)качествас точки зрения как достигнутой в прошлом доходности, так и текущего финансового положения компании; 2)количествас точки зрения прибыли и активов на доллар цены акции. В конце предыдущей главы был перечислен ряд количественных и качественных критериев выбора конкретных акций. Рассмотрим их по порядку.

1. Адекватный размер компании.

Сразу же оговоримся, что минимальные требования, связанные с рассматриваемыми критериями и, в частности, с размером компании, инвестор может устанавливать произвольно. Мы рекомендуем исключить из числа «претендентов» небольшие компании, бизнес которых в силу его малых размеров не сможет противостоять действию неблагоприятных экономических и других факторов. Прежде всего это касается промышленных компаний. (Перед такими компаниями также могут открываться широкие возможности, но мы не считаем их приемлемыми для пассивного инвестора.) Для простоты расчетов мы будем использовать только целые числа. Годовой объем продаж промышленной компании должен составлять не менее $100 млн, а текущая стоимость активов компаний коммунального сектора – не менее $50 млн.

2. Устойчивое финансовое положение.

Текущие активы промышленных компаний должны как минимум вдвое превышать текущие обязательства, т. е. значение коэффициента «текущие активы/текущие обязательства» должно составлять не менее 2. Величина долгосрочных обязательств не должна превышать стоимость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для компаний коммунального сектора долговые обязательства не должны превышать удвоенный объем их акционерного капитала (по балансовой стоимости).

3. Стабильная прибыль.

Компания не должна нести убытки на протяжении последних 10 лет.

4. Дивидендная история.

Компания должна выплачивать дивиденды на протяжении как минимум 20 лет.

5. Рост прибыли.

Прибыль компании в расчете на акцию за последние 10 лет должна возрасти как минимум на 1/3 (используются средние значения за три года на начало и конец 10-летнего периода).

6. Оптимальное значение коэффициента «цена/прибыль».

Текущая цена акции не должна превышать среднее значение прибыли за последние три года более чем в 15 раз.

7. Оптимальное значение коэффициента «цена/балансовая стоимость».

Текущая цена акции не должна превышать ее балансовую стоимость, представленную в последнем отчете, более чем в 1,5 раза. Однако значение мультипликатора прибыли ниже 15 оправдывает более высокое значение мультипликатора балансовой стоимости. Значения коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» должны находиться в обратной зависимости: чем выше один, тем ниже другой, и наоборот. Мы предлагаем следующее правило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 22,5. (Это значение соответствует произведению 15 (коэффициент «цена/прибыль») и 1,5 (коэффициент «цена/балансовая стоимость»). Поэтому, например, если коэффициент «цена/прибыль» равен 9, то коэффициент «цена/балансовая стоимость» может составлять и 2,5 – произведение остается равным 22,5.)

Общие комментарии.Данные требования установлены именно для пассивного инвестора. Они позволяют исключить из числа «кандидатов» на включение в портфель основную массу обыкновенных акций, причем двумя совершенно разными способами. С одной стороны, они позволяют отказаться от акций компаний, которые: 1) слишком малы; 2) слабы в финансовом отношении; 3) несли убытки на протяжении 10 лет и 4) имеют плохую дивидендную историю. К наиболее значимым критериям текущего финансового состояния компании из перечисленных сегодня относятся показатели финансовой стабильности. Анализ позволяет сделать вывод, что у значительного количества крупных и ранее стабильных компаний в последнее время снизилось соотношение текущих активов и обязательств или чрезмерно увеличился долг (а иногда и то и другое).

Следующие два критерия налагают на выбор акций ряд дополнительных ограничений. От компаний требуются более высокие показатели прибыли и активов в расчете на доллар цены, чем у акций, пользующихся популярностью на рынке. Однако высокие значения коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», характерные для таких популярных акций, большинство финансовых аналитиков оправдывают. По их мнению, даже консервативные инвесторы должны быть готовы платить за акции таких компаний высокую цену. Ранее мы подробно изложили свою точку зрения на этот вопрос и свои возражения против покупки таких акций. Наша позиция обусловлена прежде всего отсутствием достаточногозапаса надежности(слишком значительная доля текущей цены акции зависит от роста прибыли компании в будущем). Читателю следует решить для себя этот важный вопрос, взвесив все аргументы за и против.

Мы ничего не имеем против того, чтобы в качестве одного из критериев отбора акций пассивным инвестором выступал умеренный рост прибыли за прошедшее десятилетие. Если этого не происходит, можно считать, что в деятельности компании наблюдается регресс, по крайней мере с точки зрения рентабельности инвестиций. Пассивный инвестор не должен включать в портфель акции таких компаний (впрочем, если их цена достаточно низка, они могут считаться выгодным приобретением).

Говоря омаксимальномзначении коэффициента «цена/прибыль», равном 15, следует иметь в виду, что его среднее значение для всего инвестиционного портфеля может оказаться в пределах 12–13. Обратите внимание, что в феврале 1972 г. акции компании American Tel. & Tel. продавались по цене, которая в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как, впрочем, и текущую) прибыль, а для акций компании Standard Oil of California значение этого показателя составляло менее 10. Нам представляется, что значение коэффициента «прибыль/цена» (который находится в обратной пропорции к коэффициенту «цена/прибыль») для всего портфеля должно быть не ниже показателя текущей доходности высококачественных облигаций, т. е. значение коэффициента «цена/прибыль» не должно превышать 13,3 с учетом того, что доходность облигаций, имеющих рейтинг АА, составляет 7,5 %[305].