Дневник хеджера. Бартон Биггс о фондовом рынке Бартон Биггс

3 января 2011 года

В это время года инвесторы обычно чрезвычайно увлечены прогнозами в отношении того, где окажется рынок через 12 месяцев. Но господин Рынок умен и не лишен садистских наклонностей. Иными словами, я понятия не имею, как будут обстоять дела к началу 2012-го. Однако же, как я полагаю, в следующие пару месяцев акции будут расти.

Вступая в 2011 год, я испытываю умеренную акрофобию[49]. С прошлого лета я неотступно следовал за растущим рынком, имея очень большую длинную позицию, которая существенно превосходила короткую. Рынок радовал нас усилением оттепели, что многих удивило. В США акции компаний высокой капитализации подорожали на 20 %, акции компаний малой капитализации – на 30 %. Схожая динамика наблюдалась также в Европе и на развивающихся рынках. Вопрос теперь заключается в том, не следует ли мне сократить долю длинных позиций в портфеле таким образом, чтобы их было только на 50 % или 60 % больше, чем коротких? А затем – залечь на какое-то время? Обдумывая этот вопрос, я обнаружил, что с так называемыми умными деньгами что-то происходит – те, кто ими управляет, похоже, испытывают неуверенность и в настоящее время существенно сокращают риски (или уже сделали это). Судя по сводкам прайм-брокеров, хедж-фонды активно закрывают и длинные, и короткие позиции. Особенно сильно это заметно в последние две-три недели.

Источник: Bloomberg

Рис. 2. Волатильное первое полугодие 2011-го, S&P 500

«Акции явно перекуплены, – заявляют мои коллеги. – “Быки” делают деньги, “медведи” делают деньги, но “свиньи” отправляются на бойню». «Медведи», которые не участвовали в быстром подъеме рынка, зализывают раны и не готовы вступить сейчас в дело, опасаясь возникновения «пилы». В начале 2011-го, по мнению моих коллег, мы будем двигаться по пути pain trade[50] для тех, кто следует консенсусу. Я же решил пока следовать за рынком, ожидая продолжения роста в первые месяцы года. Однако испытываю немалую нервозность.

Итак, мы осознали, что не намерены идти против тренда, и решили провести исследование текущих настроений. Мы сконструировали составной индекс настроений на базе более чем 20 индикаторов (на недельной основе), и, судя по нашим расчетам, настроения стали значительно более «бычьими». Но не чрезмерно «бычьими». Мы обнаружили, что пиковые уровни «медвежьих» настроений представляют собой очень ценные сигналы. Напротив, крайне высокие уровни «бычьих» настроений могут сохраняться длительное время без коррекции рынка. Кейнс был прав, говоря, что «рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы сможете оставаться платежеспособным».

Я по-прежнему не спешу закрывать позиции, так как в США появляются неплохие экономические новости, а значит можно говорить об улучшении ситуации и в мире в целом. В США потребительские расходы, бизнес-инвестиции и темп создания рабочих мест повышаются благодаря росту уверенности потребителей, количественному смягчению, продлению сроков действия налоговых послаблений, принятых администрацией Буша-младшего, и понижению налогов на заработную плату. Реальный ВВП может вырасти в текущем году на 4 %. Индексы PMI для производственной сферы по округам ФРС, пересмотр First Call прогнозов корпоративных прибылей, число заявок на пособие по безработице, продажи автомобилей, индекс ECRI и индекс заключенных договоров о продаже жилья производят положительное впечатление. О росте свидетельствует и макроэкономическая статистика с развивающихся рынков (включая Китай), а глобальный PMI, рассчитываемый J. P. Morgan, вновь растет. По данным J. P. Morgan, давление на мировую производственную сферу сокращается. Во всем мире сектор услуг возвращается к жизни, а уровень уверенности потребителей и бизнеса повышается. В J. P. Morgan также дают прогноз, что в 2011-м мировой ВВП (номинальный) увеличится на 3,7 %, а ВВП по паритету покупательной способности – на 4,5 %.

Я убежден, что назревает большой сдвиг в структуре размещения активов как частными, так и институциональными инвесторами: средства перетекают с рынка инструментов с фиксированной доходностью на фондовый рынок. Средний американский инвестор взаимного фонда реагирует на происходящие сейчас события так же, как он это делает обычно. Он не продавал акции при достижении ими дна, а теперь покупает их после первого же большого подъема рынка (который продолжался последние 15 месяцев[51]). Институциональные инвесторы действуют по той же схеме. Акции оцениваются очень низко, а альтернативные варианты вложений (вроде фондов прямых инвестиций, венчурных фондов, REIT и, да, хедж-фондов) в целом проявили себя неблестяще. Доходность денежных средств и краткосрочных бумаг столь мала, что ее легко не заметить вовсе. Только что завершилось худшее десятилетие для фондового рынка в новейшее время, а облигации демонстрировали много лучшие результаты в последние 20 лет. Я полагаю, что доходности вернутся к средним уровням: 6–7 % для акций, около 2,5 % – для 10-летних казначейских облигаций США.

Вот еще один важный вопрос: на какие рынки и отрасли следует сделать ставку? Мой выбор – рынки США и развивающихся стран. Европейские бумаги оценены низко, но европейская экономика испытывает сильные затруднения из-за проблемы суверенных долгов и серьезных структурных дисбалансов. Судя по макроэкономической статистике, реальный рост здесь может составить 1,5 % (хотя есть вероятность более значительного роста), но внутри региона его темпы сильно разнятся. Германия по-прежнему выступает в роли мощного локомотива, Франция и Италия стагнируют, а в странах PIGS будет сохраняться сложная ситуация еще как минимум год. Нет убедительных причин для того, чтобы влезать во все это.

Фондовые индексы развивающихся стран отставали от S&P 500 в последние пару месяцев, поскольку перегрев (в отношении и темпов роста, и инфляции) был настолько большим, особенно в Азии, что местные центральные банки повысили официальные процентные ставки. Соответственно, в краткосрочной перспективе динамика данных рынков может оказаться неустойчивой. Это особенно верно для Китая, но в некоторых других странах-лидерах развивающегося мира (например, в Корее, Бразилии, Индии, Турции) ставки тоже были повышены, так как инфляция поднимала свою уродливую голову. Инфляционное давление по преимуществу связано с повышением цен на продукты питания, однако разрыв между потенциальным и фактическим объемом производства уменьшается, и темпы роста экономики, по-видимому, перехлестывают заданные для него рамки «существующего потенциала«. И все это – при сохранении весьма ярких воспоминаний о событиях осени 2008-го. Так что регуляторы действуют жестко. Быть может, чересчур жестко? Не воюют ли они на прошлой войне вместо войны сегодняшней? В то же время валюты развивающихся стран укрепляются, что является еще одной формой ужесточения денежно-кредитной политики.

Поскольку цены на продукты питания служат важнейшим компонентом потребительской корзины в указанных странах, вполне понятно, почему местные центральные банки столь чувствительны к их изменению. Доля таких продуктов в корзине по стоимости составляет здесь около 30 %, в то время как в США и Европе – 15 %. Конечно, это важный фактор, однако я никогда не понимал, как повышение процентных ставок поможет при засухе или неурожае. Похоже, монетарное стимулирование могло оказаться здесь слишком сильным, и, возможно, оно сработало слишком хорошо, однако вряд ли подобный результат такая уж серьезная проблема для мира, где экономика восстановилась не до конца и где самые большие опасения развитых стран связаны с дефляцией, а не инфляцией.

В сложившихся условиях фондовые индексы развивающихся стран, возможно, будут отставать от американских в первые месяцы 2011 года. Впрочем, я убежден, что для долгосрочного инвестора критически важно начать инвестировать в данные рынки. Сколько стоит вложить в акции и долговые бумаги развивающихся стран? Много больше, чем вы сделали к настоящему моменту. Развивающиеся экономики обеспечивают 37 % мирового ВВП, но в течение 10 лет эта доля достигнет 50 %, а к 2030-му превысит 60 %. Вес акций развивающихся рынков в эталонном MSCI World Index сейчас составляет 13 %, а, по мнению экспертов, в портфелях институциональных инвесторов развитых стран доля бумаг развивающихся стран равна лишь 6 %. Goldman Sachs, используя модель, построенную на увеличении занятости, объемов капитала и факторов производства, прогнозирует в текущем году реальный рост десяти ключевых развивающихся экономик на уровне 5,5 % против 2,5 % у США, 1,5 % у Европы и еще меньшего показателя у Японии. Развивающиеся экономики растут быстрее благодаря увеличению производительности, опережающему развитые страны наращиванию трудовых ресурсов, более высокой доле экономически активного населения и улучшающимся показателям капитальных вложений в расчете на одного работника.

Я нахожу данные расчеты более или менее верными. Трудно представить, как развитые страны с их демографической ситуацией, сокращающейся или стагнирующей долей экономически активного населения смогут достичь более высоких темпов роста по сравнению с прогнозируемыми Goldman Sachs. Впрочем, экономический рост не обязательно определяет потенциал прибылей, которые можно заработать в той или иной стране, и перспективы местных фондовых рынков. Компании, входящие в состав S&P 500, получают около 50 % прибылей от операций за рубежом, а 40 % из этих 50 % поступает с развивающихся рынков, причем данная доля растет. В долгосрочной перспективе реальное повышение прибыли на акцию (EPS) компаний в структуре S&P 500 является примерно таким же, как и реальные темпы подъема экономики. Чтобы оценить перспективы данного тренда в будущем, предположим, что реальный рост прибылей от операций на домашнем рынке составит 2,5 %, от операций на иных развитых рынках – 1,5 %, на развивающихся рынках – 5 %. В целом прибыли компаний S&P 500 могут увеличиваться на 3 % в год, что при инфляции в 3 % даст шестипроцентный номинальный рост. Таким образом, их прибыли на развивающихся рынках (если ориентироваться на уровни роста ВВП) будут повышаться вдвое быстрее (причем укрепление местных валют добавит пару процентных пунктов к темпам экономического подъема).

Однако подобные оценки применимы к отдаленной перспективе. В данный момент я намерен держать 60 % портфеля в американских бумагах, 6 % – в европейских, 34 % – в бумагах развивающихся рынков. В США я склонен делать выбор в пользу технологических компаний, отдельных транснациональных корпораций высокой капитализации и со значительными операциями на развивающихся рынках, нефтесервисных компаний, производителей промышленного оборудования, финансовых и крупных нефтяных корпораций. В Европе есть несколько транснациональных корпораций с сильными позициями на развивающихся рынках. В развивающемся мире я отдаю предпочтение Китаю, Индии, а также Гонконгу, Корее, Тайваню, Индонезии, Турции, Бразилии. Раньше мне очень нравился Таиланд (особенно местные банки), однако политическая ситуация здесь вновь выглядит неустойчивой. В таблице ниже приведена оценочная стоимость акций компаний различных рынков, основанная на консенсус-прогнозах аналитиков IBES (которые, впрочем, не стоит считать истиной в последней инстанции).

Таблица 3. Оценка стоимости акций компаний на базе консенсус-прогнозов Institutional Broker Estimate Survey

Почему я беспокоюсь? Потому что экономическое восстановление в развитых странах по-прежнему неустойчивое. Мы не расплатились по своим счетам сполна, а «Дудочник еще не получил свое»[52]. Действительно ли нам удастся обойтись малой кровью? Процесс делевериджа далек от завершения, европейские трудности могут отразиться и на США, американский рынок жилья по-прежнему нестабилен и переполнен нераспроданными объектами. Если ситуация здесь продолжит ухудшаться, нас ждет новый виток кризиса, и финансовый сектор вновь сильно пострадает. Мощнейший удар нанесет рынкам возможный конфликт на Корейском полуострове или на Ближнем Востоке. Однако, если соскальзывания в пропасть не произойдет, акции (хотя уже и не такие дешевые, какими они были недавно) останутся наиболее привлекательным классом активов, а деньги по-прежнему нужно будет куда-то вкладывать. Лучше будьте собственником, а не кредитором.

Я долго был ревностным поклонником развивающихся рынков. Возможно, прозвучит несколько самонадеянно, но фактически я присутствовал при том, как бумаги этих рынков стали настоящим классом активов. Я по-прежнему верю в них, однако (как демонстрирует приведенный ниже график), фондовые индексы развивающихся стран взлетели с 1988 года более чем в восемь раз, в то время как S&P 500 – лишь чуть больше чем в пять. С коррекцией же на риск, волатильность и уровень ликвидности доходность оказалась практически одинаковой. Быть может, я просто гоняюсь за собственной тенью?

Источник: Bloomberg

Рис. 3. Динамика фондовых индексов: развивающиеся страны и S&P 500, 29 января 1988 года – 18 мая 2012 года

17 января 2011 года

Для настоящего долгосрочного инвестора я считаю самым важным решением о размещении активов решение о доле акций компаний развивающихся стран в его портфеле. Под долгосрочным инвестором я имею в виду тех, кто думает о приумножении капитала на перспективу двух-пяти лет, и тех, кто готов принять на себя обязательства, предполагающие значительные риски (которые заключаются прежде всего в том, что результаты могут оказаться хуже эталонных[53]). Возможно, подобная ставка является чрезмерно рискованной, однако я в ней уверен. Я прохладно отношусь к тактике, когда стремятся в первую очередь минимизировать риски получения слабых результатов по сравнению с эталонными. Мы не должны быть рабами общепринятых ориентиров, но не должны и забывать о них.

Вот некоторые факты. Экономики развивающегося мира в текущем году составят около 37 % мировой и обеспечат примерно 75 % глобального роста. По оценке Goldman Sachs и Всемирного банка, к 2020 году вес данных экономик достигнет 50 %, а к 2030-му – превысит 60 %. По паритету покупательной способности развивающиеся рынки и так уже составляют половину мировой экономики. Показатели ВВП по паритету учитывают те корректировки обменных курсов валют различных стран, которые нужны, чтобы уравнять их покупательную способность. Иными словами, паритет покупательной способности означает, что одно и то же благо в двух разных странах имеет одинаковую цену. The Economist регулярно публикует исследование, которое ранжирует страны по цене бигмака (так называемый индекс бигмака). По состоянию на конец прошлого года бигмак стоил в США 3,71 доллара против 6,78 в Швейцарии, 5,26 в Бразилии и 2,18 в Китае.

Goldman Sachs прогнозирует, что среднегодовые темпы роста (CAGR) реального (то есть скорректированного на инфляцию) ВВП в местных валютах для 10 важнейших развивающихся стран в течение ближайших 20 лет составят около 5,5 %. При этом в США прогнозируется рост лишь на 2,5 %, а Европа, Германия и Япония будут расти в лучшем случае со скоростью 1–1,5 %.

Вот прогнозы среднегодового роста (CAGR) ключевых развивающихся экономик на ближайшие 20 лет от МВФ и Goldman Sachs, а также мои собственные ориентировочные оценки: Китай – 6,5 %, Индия – 6,4 %, Филиппины – 5,9 %, Малайзия – 5,4 %, Индонезия – 5,1 %, Турция – 4,8 %, Бразилия – 4,6 %, Мексика – 4,4 %, Таиланд, Израиль, ЮАР – 4,3 %, Россия – 3,8 %, Корея и Тайвань – 3,5 %. Менее зрелые развивающиеся страны будут расти даже быстрее, так что в целом среднегодовые темпы роста (CAGR) развивающихся стран в ближайшие двадцать лет могут составить 5,7 %. Напротив, развитые экономики смогут взять лишь барьер 1,8 % в год. В целом темпы роста мировой экономики достигнут 4,1 % в год. Если данные прогнозы сбудутся, все мы скоро заживем лучше, чем когда-либо прежде.

Впрочем, 20-летние прогнозы – чушь, состоящая из радикальных допущений, и у меня есть серьезные сомнения по поводу некоторых из вышеприведенных оценок (хотя они, как предполагается, и получены посредством серьезных научных методов). Так или иначе, разница скоростей между развитыми и развивающимися экономиками представляется крайне впечатляющей… и убедительной! У валют развивающихся стран есть тенденция к укреплению относительно доллара, евро и иены, так как повышение производительности подталкивает обменные курсы к точке паритета покупательной способности. В долгосрочной перспективе данный тренд добавит 50–250 базисных пунктов в год к темпам роста реального ВВП развивающихся стран в долларовом эквиваленте. Укрепление этих валют, безусловно, будет большим плюсом для инвесторов, которые владеют акциями эмитентов на развивающихся рынках.

Впрочем, локомотивом фондовых котировок выступает не динамика ВВП, а рост EPS. В долгосрочной перспективе темпы роста EPS компаний из S&P 500 время от времени отстают от роста реального ВВП США, хотя в последние 25 лет эти две кривые сближались. Сегодня компании из S&P 500 получают примерно половину своих прибылей из-за рубежа, и около двух пятых данной доли приходится на развивающиеся рынки. Допустим, что в будущем среднегодовой темп роста (CAGR) их прибылей от операций в США составит 2,5 %, в других развитых странах – 1,5 %, в развивающихся экономиках – 5,6 %. Предполагается, что доля прибылей крупных американских транснациональных корпораций, получаемых в развивающемся мире, в ближайшие годы будет повышаться. В итоге реальные прибыли компаний из S&P 500 будут расти чуть больше чем на 3 % в год, что при трехпроцентной (мое допущение) инфляции обеспечит шестипроцентный номинальный рост. Увеличение номинальных прибылей на развивающихся рынках может составить 10–12 % ежегодно.

Модель Goldman Sachs включает также соотношение рыночной капитализации и ВВП, что мне представляется не вполне разумным, так как результат здесь слишком сильно зависит от того, насколько приватизированной является экономика. В Goldman Sachs изобрели термин БРИК[54] и подчеркивают, что указанные развивающиеся страны обладают значительным ВВП, населением и потенциалом: сейчас они обеспечивают чуть меньше половины совокупного ВВП развивающегося мира. Посмотрите, как, по мнению экспертов банка, будут обстоять дела к 2020 году.

Таблица 4. Прогнозы Goldman Sachs на 2020 год

Источник: Goldman Sachs Economic Research

Что насчет оценок стоимости? Отражает ли ситуация на фондовых площадках развивающихся рынков данный оптимизм? По состоянию на прошлую неделю, в соответствии с консенсус-прогнозом IBES, P/E акций компаний развивающихся стран (прогнозное значение на 12 месяцев) составлял 11,5, американских компаний – 13,2, европейских – 10,7. При этом P/B (более стабильный и показательный коэффициент) американского рынка равнялся 2,3, развивающихся рынков – 2,1, европейских – 1,6. Таким образом, можно сделать вывод, что развивающиеся рынки уже не являются terra incognita. В минувшем году туда поступило немало денег взаимных фондов. Однако можно ли сказать, что инвесторы действительно активно работают на этих рынках, что оценка стоимости акций здесь завышена и тем более что уже сформировался пузырь? Я так не думаю. Акции компаний развивающихся рынков по-прежнему очень дешевы. Разумеется, они могут превратиться в следующий большой пузырь, но в мире, переполненном ликвидностью и весьма уязвимом к появлению пузырей, любой хотел бы принять участие в росте одного из них.

По оценкам консультантов, лишь 6–7 % портфеля среднего финансового института из стран развитого мира приходится на акции компаний развивающихся стран. Вес бумаг с развивающихся рынков в MSCI World Index составляет сейчас 13 %, и данный уровень служит эталоном для большинства инвесторов. Поскольку на акции компаний развивающихся рынков приходится 31 % мировой рыночной капитализации, вес данных бумаг в MSCI World Index, очевидно, слишком мал. А ведь развивающиеся рынки растут примерно вдвое быстрее, чем американский, и, вероятно, вчетверо быстрее, чем европейский и японский, а их рыночная капитализация менее чем за десятилетие достигнет минимум 50 % (или, возможно, еще больше) мировой. Почему бы не отвести хотя бы 20–25 % своего портфеля акций на бумаги компаний развивающихся рынков?

Каким образом сделать это? Один вариант – покупать акции крупных транснациональных корпораций развитых стран. Данный вид активов уже на протяжении многих лет остается дешевым по сравнению с другими акциями компаний развитых рынков. Доходность таких бумаг находится в диапазоне от 2 % до почти 4 %, коэффициенты выплат сравнительно невысоки, дивиденды растут, а оценки свободного денежного потока у эмитентов вполне достойные. Однако владение указанными бумагами не означает прямого выхода на развивающиеся рынки. К тому же сильной стороной подобных компаний нельзя назвать достигший фазы зрелости бизнес на развитых рынках, а их руководство недостаточно предприимчиво. С другой стороны, приобретение акций соответствующих корпораций все же позволяет безопасно воспользоваться ростом развивающихся рынков. Подумайте о McDonalds. Доходность составила 3,3 %, рост дивидендов за пять лет – 27 %, коэффициент выплат равен 48 %, прогнозный P/E (на 12 месяцев) достиг 16: компания вполне доказала, что ее франшиза более чем жизнеспособна за пределами США.

Прямое участие сложнее. Хедж-фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки, разочаровывают. Слишком многие из них демонстрируют результаты хуже, чем дали бы инвестиции в индексы, а комиссионные хедж-фондов весьма обременительны. Управляющие большими активами, которые ограничиваются длинными позициями, также не всегда поспевают за эталонными индексами. Прямое инвестирование в фондовые индексы развивающихся рынков тоже приносит не самые лучшие результаты, так как в итоге в вашем портфеле оказывается масса бумаг скорее с уже «открытых «рынков, которые показали себя неплохо ранее, чем с еще «не открытых», которые могут оказаться в числе лидеров в будущем. В последний год рынки столь любимых всеми стран БРИКС показали заметно худшую динамику, чем фондовые площадки остальных развивающихся рынков. Инвестиции в индексные фонды и EEM (крупный ETF, инвестирующий на развивающихся рынках[55]) сопровождаются теми же проблемами. В ISI насчитывают 158 развивающихся рынков без учета стран БРИКС.

В ближайшие годы лидерами роста на развивающихся рынках окажутся «фронтирные» (пограничные) рынки, капитализация которых сейчас мизерна и которые беднее и рискованнее, чем те рынки, которые уже привлекли внимание инвесторов. К примеру, Нигерия помимо репутации страны, где царит беззаконие, располагает также крупными нефтяными запасами и населением в 180 миллионов человек, а политическая ситуация там улучшается. Во Вьетнаме, известном своей коррупцией и довольно высокой инфляцией, население составляет 100 миллионов человек, грамотность достигает 90 %, а трудовые ресурсы характеризуются молодостью и быстрым ростом. Интенсивно увеличивается уровень проникновения мобильной связи (прекрасный индикатор будущего роста). Есть Руанда и Бангладеш, которые ныне относятся к числу фаворитов Всемирного банка. Возможно, в лидеры попадут даже Пакистан, Ирак или Венесуэла. В конце концов, ВВП Эфиопии взлетел в минувшем году на 8,5 %.

Я не знаю, предполагают ли инвестиции в акции компаний развивающихся стран больше рисков, чем в акции компаний развитых стран. Два продолжительных периода «медвежьего» рынка последнего десятилетия продемонстрировали, что и там и там волатильность значительна. Мой вывод таков: умный инвестор должен иметь значительные позиции в акциях транснациональных корпораций высокой капитализации как по причине их недооцененности, так и ввиду предлагаемого ими опосредованного выхода на развивающиеся рынки. Под акции компаний развивающихся рынков он должен выделить 20–25 % своего портфеля, причем половину объема целесообразно держать в индексных фондах (Vanguard, Fidelity и др.), а другой половиной активно управлять через внутристрановые ETF с помощью управляющего, который работает только с длинными позициями, или через самостоятельный подбор акций, если вы обладаете необходимыми для этого ресурсами. Создайте собственный фонд, оперирующий на пограничном рынке!

Знаменитый грабитель банков Уилли Саттон на закате своей «славной» карьеры предстал перед судьей. К тому времени Уилли уже отбыл два срока за ограбление банков. Судья с суровым взглядом спросил его:

– Скажите, мистер Саттон, почему вы все время обворовываете банки?

– Господин судья. Все просто: потому что именно там лежат деньги.

Почему как инвестор вы хотите владеть акциями компаний развивающихся стран? Потому что именно они растут.

2 февраля 2011 года

Несмотря на потенциально дестабилизирующие последствия событий в Египте[56] и тревожные данные по ценам на жилье в США, на фондовых рынках сегодня наблюдается бурная активность. Последние макроэкономические данные со всего мира по-прежнему свидетельствуют о восстановлении объема расходов бизнеса и домохозяйств. В предыдущие несколько дней опубликованы очень хорошие индексы PMI – в некоторых случаях они даже достигли 20-летних максимумов. И позитивные новости приходят не только из США. Во многих странах Азии, от Тайваня и Кореи до Индонезии, аналогичные индексам ISM индикаторы и другая макроэкономическая статистика улучшаются. Расходы на товары длительного потребления в Японии увеличились более чем на 10 %, а мировые продажи автомобилей, что поразительно, теперь на 10 % превышают докризисный пик. Даже в Европе ситуация выглядит лучше, чем раньше.

Не исключено, что в течение какого-то времени особое внимание будут привлекать новости из США: помимо прочего, речь идет о динамике S&P 500 и сообщениях из технологического сектора (и, соответственно, колебаниях NASDAQ). Показатели корпоративных прибылей за четвертый квартал 2010 года превзошли ожидания, так что аналитики повышают прогнозы прибыли для компаний из S&P 500. Предполагается, что по итогам 2011 года совокупная прибыль на акцию данных эмитентов может достичь даже 92–95 долларов. Поскольку консенсус-прогноз роста реального ВВП на 2011 год составляет 3–3,5 % (а темп роста номинального ВВП будет, вероятно, выше еще на 300 базисных пунктов), инвесторы могут вообразить, что в следующем году EPS компаний из S&P 500 превысит 100 долларов. При доходности 10-летних казначейских облигаций США в 4–4,5 % это может привести к росту рынка вплоть до прежних максимумов. Однако подобные ожидания могут оказаться всего лишь воздушными замками. Я по-прежнему чувствую неуверенность в отношении пресловутого «дудочника», которому до сих пор не заплатили полностью. Неужели мы действительно так легко выберемся из ямы? Может, у меня просто акрофобия? В моем портфеле длинных позиций по-прежнему на 90 % больше, чем коротких, и я предполагаю продолжать придерживаться данной тактики как минимум еще какое-то время.

Подозреваю, что рост американских фондовых рынков столь интенсивен, а коррекции столь быстротечны потому, что хозяева «быстрых денег» по-прежнему недоинвестируют и с нетерпением ждут возвращения в игру, но хотят купить при откате. Тем временем господин Рынок находит удовлетворение в том, чтобы не давать волю игрокам. В пятницу состоялась резкая коррекция на фоне новостей из Египта и усиления опасений насчет перспектив цен на нефть, а в течение уик-энда я услышал немало заявлений (сделанных шепотом), что это начало конца. Однако в понедельник коррекция сошла на нет буквально за пару часов торгов.

Последние недели я путешествовал по Европе. Как-то вечером в Лондоне я посетил званый обед: зал был богато украшен, над каминами висели портреты выдающихся предков, горели свечи, а еда была превосходной. Присутствовали еще 17 агрессивных инвесторов как из хедж-фондов, так и имеющих исключительно длинные позиции, некоторые были элегантно одеты, а другие выглядели не так официально. Присутствующие из клана «быков» выглядели смущенными: по-видимому, оптимистичные заявления вышли из моды после устойчивого роста, который наблюдался с прошлого лета. «Медведей» на том обеде, напротив, было слышно весьма отчетливо, а мысли свои они выражали с большим энтузиазмом. Аргументов, подкрепляющих их позицию, было предостаточно – от ситуации на китайском рынке недвижимости до угрозы второй волны кризиса и опасности распространения проблемы суверенных долгов на США, Великобританию и Японию.

Практически все отмечали, что рынок «перекуплен» (что бы это ни значило), а почти все индикаторы настроений (включая многочисленные информационные бюллетени советников по инвестициям) указывают на преобладание «бычьих» настроений. Систематически отслеживая настроения в США, мы обнаружили, что если пики «медвежьих» настроений представляют собой надежные индикаторы ситуации на рынке, то пики «бычьих» настроений мало о чем говорят.

В США мне по-прежнему нравятся акции технологических компаний. Через десять лет после того, как последний цикл капиталовложений (связанный с расцветом интернета) в данной отрасли достиг пика, налицо новый подъем, основанный на распространении облачных технологий, – он может продлиться три-пять лет. Также я по-прежнему готов рекомендовать высококачественные акции транснациональных корпораций высокой капитализации: они остаются такими же дешевыми по сравнению с любыми другими категориями активов, как и в течение последнего полувека. Вот как говорит великий Ли Куперман из Omega[57]: «Это лучшие дома в плохом районе, а если с мировой экономикой все в порядке – то это лучшие дома в хорошем районе». Я бы добавил, что они не сделают вас богатыми, но могут сделать вас богаче. Мне очень нравятся сильные растущие компании с глобальными франшизами и дивидендной доходностью от 3 % и выше. У меня есть и акции компаний топливного сектора и нефтесервисных предприятий, однако они сильно подорожали, и теперь я колеблюсь. Акции компаний малой капитализации и низкого инвестиционного качества как классы активов слишком дороги.

За чем я слежу и что меня беспокоит? Опубликованные на прошлой неделе в США данные по вторичному рынку жилья на одну семью угнетают. Цены вновь начали падать, а запасы нераспроданных домов продолжают расти. Срок действия правительственных мер поддержки данного рынка истек. В результате лопнувшего громадного пузыря цены упали на 25 %, но таким образом они лишь вернулись к линии долгосрочного тренда. Они могут понизиться еще на 10 %. Поскольку 60 % состояния среднего американца заключено в его доме, пенсионный возраст повышается, а выплаты в рамках программ социального и пенсионного обеспечения сокращаются, как даже традиционно верящему в иллюзии американскому потребителю не задуматься о том, чтобы сберегать больше и тратить меньше?

Очевидно, председатель ФРС Бернанке тоже это понял (правда, с запозданием), хотя он помогал Гринспену надувать пузырь. В октябре 2006 года он убеждал США в том, что «рынок жилья США никогда не падал». Однако теперь программа QE2 призвана наводнить систему ликвидностью и подтолкнуть цены вверх. При текущих условиях такая политика разумна. С момента своего выступления в Джексон-Хоул[58] он отслеживал ситуацию на фондовом рынке, которая очень важна с точки зрения уровня доверия инвесторов, размера капиталовложений и в конечном счете занятости. Сейчас он должен положить конец «медвежьему» рынку в сфере недвижимости, или нас может накрыть вторая волна кризиса с сопутствующим ускорением инфляции. В общем, борьба продолжается.

Также я опасаюсь, что мировая экономика остается хрупкой и уязвимой к ошибкам регуляторов. Азиатские центральные банки повышают ставки и требования по резервам, чтобы сдержать рост цен на продукты питания, но такая политика мне не кажется правильной. Европа по-прежнему не может справиться с кризисом суверенных долгов. Мне хотелось бы верить в то, что мы вступили в новый долгосрочный «бычий» рынок, но это преувеличение. Если же то, что мы можем наблюдать, является циклическим «бычьим» рынком, он приближается к концу. Будьте бдительны.

Начало февраля 2011 года

Судя по последнему опросу управляющих фондов (Fund Managers Survey) Bank of America Merrill Lynch[59], ожидания в отношении экономического роста, инфляции и повышения ключевой ставки ФРС улучшаются. Предпочтение отдается акциям и сырью – перевес управляющих, ожидающих высокой доходности, над управляющими-пессимистами оказался рекордным. Интересно отметить, что 5 % управляющих фондами с оптимизмом оценивают перспективы развивающихся рынков, в то время как четыре месяца назад их было 56 %. Респонденты с перевесом в 34 % ожидают, что динамика акций компаний США будет лучше по сравнению с глобальным рынком, а с перевесом в 11 % ждут того же от акций европейских компаний (а в прошлом месяце, наоборот, 9 % управляющих негативно оценивали перспективы европейских бумаг).

Данные позволяют предположить, что управляющие теперь негативно относятся к инструментам с фиксированной доходностью и продают их. Если же говорить об отдельных секторах, то, судя по результатам опроса, акции технологических компаний пользуются очень высоким спросом, а популярность бумаг банковского сектора восстанавливается. Число респондентов с негативным отношением к потенциалу технологических компаний уменьшилось до 7 % с 21 %. Еще сильнее сократилась численность пессимистов по отношению к акциям европейских банков – до 16 % с 56 %. Защитные акции компаний из таких секторов, как фармацевтический, электро-, газо– и водоснабжение, производство товаров широкого потребления, не могут похвастаться популярностью. Я внимательно слежу за результатами данных опросов уже многие годы, считая их качественным и системным исследованием. Так или иначе, вы не можете всегда действовать вопреки тренду – индикаторы настроений куда красноречивее на дне, чем на пике. Порой нужно отказываться от установки «против тренда». Уверен, что фондовые площадки развивающихся рынков ждет большой подъем.

Сегодня я был на конференции ISI в Нью-Йорке и внимательно слушал, как Пол Тюдор Джонс интервьюировал легендарного Стивена Коэна из SAC[60]. Корифей Джонс мог бы, наверное, затмить самого Чарли Роуза[61]. Коэн выглядел авторитетным, интересным и вальяжным. По понятным причинам Джонс не стал спрашивать Коэна о неприятностях, возникших у бывших сотрудников последнего из-за Комиссии по ценным бумагам и биржам. SAC велика, но никто не знает, насколько: скорее всего, она стоит несколько десятков миллиардов долларов. Размер комиссионных также покрыт тайной. Называются, например, ставки в 0 и 50 %, то есть фиксированных комиссионных нет вовсе, но в качестве таковых забирается половина прибыли. Возможно, это и выдумка, возможно, речь нужно вести не о 0 и 50 %, но о 2 и 25 или 30 % (что более вероятно). В течение многих лет результаты SAC впечатляли, хотя в 2008 году компания потеряла 18 %.

Компания располагает сотней портфельных управляющих и 150 аналитиками, которые отчитываются перед руководителями десяти отраслевых направлений. В SAC внимательно отслеживают результативность своих портфельных управляющих: в среднем доля удачных решений колеблется от 48 % у аутсайдеров до 55 % у лидеров. Важнейший критерий заключается в том, действительно ли они делают большие деньги в случаях, когда правы, и теряют ли меньше, когда ошибаются. Стивен хочет хороших, больших идей, SAC напряженно работает как инвестиционная фабрика. Каждая неделя начинается с телефонных переговоров-допросов: Стивен слушает и тщательно отбирает лучшие идеи.

Когда у вас есть большая идея, говорит Коэн, сделайте крупную ставку (10 %), и сделайте ее быстро. Хорошие идеи в наши дни очень быстро попадают в оборот. По его мнению, требуется около 20 дней, чтобы коэффициент альфа[62] идеи обратился в ноль. Он использует графики для расчета точек входа, но фундаментальные показатели значат для него больше, чем технические. Коэн, по его словам, привык быть гораздо больше, чем просто трейдером. Сейчас он ориентируется на среднесрочную перспективу (три-шесть месяцев). Он советует не носиться с акциями, приносящими наилучшие результаты, а больше времени уделять позициям, показатели которых не впечатляют, прислушиваться к тому, что говорит рынок. Всегда есть люди, которые знают больше вас, и услышанное позволит принять верное решение по той или иной позиции. В то же время он не рассуждает в категориях стоп-лоссов. Коэн полагает, что бизнес могут убить три вещи: слишком большая доля заемного капитала, избыточная концентрация и недостаток ликвидности.

Джонс спросил у главы SAC, что тот думает о нынешней ситуации на рынках. Коэн ответил, что видит большие перспективы у акций. Ему нравится то, как американский рынок медленно, но неумолимо ползет вверх, причем волатильность остается низкой. Если бы волатильность усилилась, он бы начал нервничать. Его две лучшие ставки – это Китай и технологический сектор. В последнем ему нравятся производители аппаратного обеспечения (работающие в сфере коммуникаций, мобильной связи) и разработчики приложений, под которыми он, по-видимому, подразумевает Facebook, OpenTable, Groupon, Twitter. Что же касается Китая, то Коэн считает, что потребление там будет расти гораздо быстрее, чем обычно полагают. А если так, то дело не ограничится переориентацией китайской экономики с экспорта на внутренний спрос – от этого выиграет вся Юго-Восточная Азия и даже, возможно, мир в целом. Последняя фраза – моя интерпретация и мое видение, не Коэна (благо в моем портфеле много китайских и вообще азиатских бумаг).

Если SAC, с невероятными размерами и заоблачными комиссионными, продолжит процветать, ее история станет одной из самых показательных в наше время, а Стивен Коэн окажется фигурой, сопоставимой с Уорреном Баффетом, то есть одним из двух или трех величайших инвесторов-управляющих. Мне кажется, что я понимаю логику успеха Баффета, но действия Коэна представляются мне черной магией. А если нечто звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, возможно, это неправда.

10 февраля 2011 года

Минувшей осенью развивающиеся рынки достигли потолка и ушли в боковой тренд до конца года. С того момента индекс MSCI Emerging Markets Index (MSCI EM) опустился примерно на 9 %. В абсолютном выражении ущерб невелик, но фондовые рынки развивающихся стран с октября продемонстрировали много худшую динамику, чем S&P 500[64] (о чем свидетельствуют графики ниже). Вчера данный разрыв стал еще больше. Как видно по второму графику, в долгосрочной перспективе внушительные провалы сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500 случаются достаточно регулярно, хотя последний оказался наиболее жестким. График к тому же показывает, что отношение MSCI EM / S&P 500 вернулось к уровням середины 2007-го. Я по-прежнему уверен, что поскольку развивающиеся рынки остаются локомотивом мирового роста и характеризуются в основном низкими оценками стоимости, то в уязвимом к появлению пузырей и купающемся в ликвидности мире на этих площадках может сформироваться пузырь пузырей. По состоянию на конец прошлой недели, консенсус-прогноз[65] P/E (на 12 месяцев) развивающихся рынков составил 11,2 против 13,5 для американского и 11,1 для европейского.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 4. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Привлекательность развивающегося мира для инвесторов снижается из-за опасений того, что соответствующие центральные банки только начинают ужесточать денежно-кредитную политику на фоне ускорения инфляции. Впрочем, я не ожидал, что реакция окажется столь серьезной. Ключевая причина данной инфляции – резкое подорожание продуктов питания (третий график). Какой взлет! Индекс цен повысился на 64 % по сравнению с прошлогодним минимумом. Последовательное увеличение спроса наложилось на ограниченное предложение и прилив спекулятивных денег в продовольственные товары. Расходы на такие продукты составляют 20–45 % семейного бюджета в развивающемся мире против 10 % или еще менее[66] – в развитом, так что уязвимость первого вполне очевидна. Впрочем, повышение процентных ставок вряд ли поможет в борьбе с неурожаями и засухой.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP

Рис. 5. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Конечно, некоторые центральные банки развивающихся стран могут слегка отставать от конъюнктуры, то есть их денежная политика слишком мягкая. Разрывы между фактическим и потенциальным объемом производства не выглядят слишком большими. Показатели базовой инфляции повысились, и налицо перегрев, хотя лишь в Индии и, возможно, в Бразилии он действительно значителен. В некоторых странах активы дорожают – прежде всего это относится к китайскому рынку недвижимости. В прошлом инвесторы в развивающиеся рынки не реагировали на перегрев до тех пор, пока не возникали большие дефициты торгового баланса, а инфляция не оказывалась в диапазоне 5–10 %. Дефициты торгового баланса есть у Бразилии, Индии и Турции.

Источник: Standard & Poor’s Corp., Goldman Sachs, Traxis Partners LP

Рис. 6. Составной индекс Goldman Sachs для цен на продукты питания, скот и сельскохозяйственную продукцию

Фондовые котировки на развивающихся рынках в последние две недели снизились еще больше: подчиняющиеся конъюнктуре зарубежные инвесторы, которые в прошлом году вливали деньги в эти рынки так быстро, словно завтра не наступит, ринулись прочь, как стадо антилоп. Лишь за прошлую неделю из фондов акций компаний развивающихся рынков было выведено семь миллиардов долларов.

Акции, входящие в iShares MSCI Emerging Markets ETF, подешевели на 21 % с середины ноября. Примерно тогда эксперты и журналисты начали говорить о проблеме инфляции в развивающемся мире. Вчера она освещалась уже на первой полосе The Wall Street Journal, а потом один из конгрессменов, потрясая газетой, кажется, назвал председателя ФРС Бернанке (а не погоду, что было бы логичнее) виновником роста цен на продукты питания. Иными словами, мы, наверное, близки к тому моменту, когда все будут бояться инфляции в развивающихся странах, и это будет означать, что многие проблемы уже учтены в котировках.

Теперь давайте взглянем на некоторые рынки, которым пришлось хуже всего. На графиках показана динамика индексов MSCI Бразилии, Китая и Индии относительно не S&P 500 (что продемонстрировало бы куда более сильные провалы), а MSCI EM. На первом из трех графиков – Бразилия. Среди проблем этой страны – инфляция, замедление экономики, повышение доходности облигаций, переоцененная валюта, ужесточение политики центрального банка; однако прогнозный показатель P/E бразильского рынка составляет 9,8, P/B – 1,7, а доходность – 3 %. Недуги Китая обсуждаются слишком часто, но следует помнить, что P/E китайского рынка – 11,7, P/B – 2,3. Неплохо для экономики, которая вырастет на 8–10 % в текущем году! Проблемы Индии сводятся к инфляции, коррупции и высокой оценке стоимости акций (по-прежнему наиболее «дорогой» рынок из числа развивающихся: P/E составляет 14,5, P/B – 3).

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 7. MSCI Brazil против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 8. MSCI China против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 9. MSCI India против MSCI EM

Мой вывод? Динамика акций на развивающихся рынках была слабой, темпы ликвидации позиций высокие, а дезориентирующий разгон инфляции уже в целом учтен в котировках. Изменение политического режима в Египте не сыграло особой роли. Для инвесторов, вне сомнения, слишком поздно продавать акции развивающихся рынков, и, возможно, пришло время начинать их покупать.

9 марта 2011 года

Очень непростые времена для того, чтобы управлять деньгами и отчитываться за свои результаты. Новые сообщения о происходящем на Ближнем Востоке[67] раскачивают цены на нефть и S&P 500 и вполне могут оставить вас в дураках. Так или иначе, основная сложность заключается в том, что так называемый умный инвестор может составить для текущей ситуации (похожей на американские горки) как оптимистичный, так и пессимистичный прогноз, и они будут в равной степени обоснованными. Уровень риска моего портфеля по-прежнему очень высок, но я начеку. В начале прошлой недели Уоррен Баффет заявил, что видит большие возможности, а его палец на спусковом крючке ружья для охоты на слонов[68] так и чешется. Мой же палец чешется на кнопке выхода.

«Бычьи» аргументы основываются на том, что американская, европейская и даже японская (за последние десятилетия привыкшая к статусу «не совсем здоровой») экономики демонстрируют восстановление, которое превращается из простого отвоевания ранее утраченных позиций в настоящий рост. Судя по мировым индексам PMI, производственный сектор и сектор услуг переживают бум, а уверенность потребителей, капиталовложения и темп создания рабочих мест растут. Прогнозы прибыли продолжают повышаться – в соответствии с консенсус-прогнозом IBES (который, вероятно, консервативен), P/E (прогнозное значение на 12 месяцев) американского рынка – 13,4, P/B – 2,3, доходность – почти 2 %. Для европейского рынка соответствующие показатели равны 11, 1,4, 3,3 %, для развивающихся рынков – 10,9, 2,0, 2,2 %. Мне эти уровни нравятся.

Куда еще вы могли бы инвестировать? Доходность инструментов с фиксированной доходностью близка к историческим минимумам, а учитывая то, что в какой-то момент высокая инфляция почти наверняка станет реальностью, инвестиции в такие бумаги будут сопровождаться риском потери капитала. Сельскохозяйственные угодья? Кажется, что здесь растет пузырь. Частные инвестиции? Слишком неликвидны, деньги надолго оказываются выведенными из оборота, да и вообще неподходящее время для инвестиций в эту нишу. Недвижимость? Та же история. Что касается ликвидности, громадные суммы институциональных и государственных денег остаются вне рынка, так как их управляющие выжидают, или отправились в фонды облигаций. Могут ли акции подняться еще на 10 % по сравнению с текущими уровнями? Конечно!

Полагаю, что альтернативой акциям можно было бы считать сырьевые товары, но я некомпетентен в данной области. И, вообще говоря, операции с сырьем нельзя отнести к инвестициям. По определению, инвестиции предполагают получение доходов в настоящем или в будущем. Когда же вы покупаете сырье, вам нужно исходить из того, что вы сможете продать его кому-то дороже, так как само по себе оно не приносит дохода. Это не инвестирование – это спекуляция.

Вопреки вроде бы благоприятной картине мои опасения удвоились. Три недели назад меня заботили в основном цены домов на одну семью в США и кризис суверенного долга в Европе. Потом появились новые данные по ценам на жилье, запасам нераспроданных домов и т. д. – ситуация продолжает ухудшаться: цены вообще могут достичь нового минимума. Что же касается проблем суверенного долга европейских стран, главы правительств и центральных банков континента продолжают исполнять все ту же унылую музыку. Давайте помолимся о том, чтобы на саммите, который состоится в марте, европейские лидеры смогли договориться о солидарных действиях. Реструктуризация долга и политика экономии будут болезненными для стран PIGS и потребуют жертв от Германии.

Две новые угрозы – рост цен на нефть и риск крупной ошибки регуляторов в виде преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. У меня нет особой информации по поводу Ливии, Саудовской Аравии или Ближнего Востока в целом, и я уже давно понял, что о нефти никто ничего не знает, однако очевидно, что усилился риск подорожания черного золота до 150 долларов за баррель или еще выше. Из-за существенного повышения цен на нефть мировая экономика может сойти с рельсов, так что волнения на Ближнем Востоке и сбои поставок из Саудовской Аравии подтолкнут к небесам цены на нефть и обрушат акции.

С другой стороны, консенсус-прогноз может переоценивать значимость нефтяного фактора. За последние 30 лет интенсивность потребления энергоносителей в мире резко сократилась: мировая экономика потребляет на единицу ВВП на 40 % меньше нефти, чем 15 лет назад, и на 75 % меньше, чем 30 лет назад. К тому же, как показывает история, всплески цен на нефть в начале циклов мало влияли на рост, а стратегические запасы и запасы отдельных компаний теперь много больше, чем в начале предыдущих нефтяных кризисов. Кроме того, повышение цен на нефть перераспределяет богатство в пользу развивающихся стран, которые являются куда более крупными потребителями товаров и услуг, чем в конце 1970-х. И все-таки лучший экономист в мире – Эд Хайман из ISI – заявил недавно, что «если нефть марки Brent достигнет отметки 130 долларов, мы, скорее всего, понизим прогноз роста ВВП с 3,5 до 2,5 %». А это вовсе не мелочь.

Еще одна угроза – вероятность преждевременного ужесточения денежно-кредитной политики. Некоторые из азиатских центральных банков уже начали повышать ставки, однако экономики соответствующих стран уже пережили угрозу рецессии. На прошлой неделе Жан-Клод Трише заявил, что ЕЦБ может повысить процентные ставки в апреле для борьбы с ростом инфляции. Мировая экономика восстанавливается слишком неуверенно, особенно в условиях подъема цен на нефть, чтобы можно было допускать подобного рода недомыслие. Трише беспокоится об инфляции, но Бернанке лучше видит суть проблемы и говорит верные слова: «Повышения цен на топливо тревожат многих людей… однако сами эти повышения еще не являются инфляцией. Инфляция – повышение общего уровня цен, который сейчас очень низкий». Я считаю, что значительной инфляции на Западе не будет, пока не начнут расти удельные затраты на оплату труда (в расчете на единицу продукции) и ставки зарплат, а с ними такого не происходит.

Так что я склонен пока держаться за свои позиции. Наибольшую долю в моем портфеле занимают акции технологических компаний США (входящих в NASDAQ-100, с некоторыми исключениями), акции китайских компаний (входящих в Hang Seng China Enterprises Index[69], собственно гонконгских компаний и инвестиции в гонконгскую недвижимость), акции нефтесервисных компаний и американских финансовых корпораций (Wells Fargo, Citigroup и др.).

17 марта 2011 года

Фондовые рынки сегодня отыграли утраченные ранее позиции, однако ситуация по-прежнему остается хрупкой и волатильной. Я склонен сохранять свои позиции: слишком велика сейчас паника и влияние на умы инвесторов недостоверной информации, чтобы продавать. Я добавил к портфелю значительные позиции в Nikkei и iShares MSCI Japan ETF.

Так или иначе, я не уверен, что угроза миновала. У Бахрейна серьезные трудности, а любые волнения в Саудовской Аравии, которые поставят под удар добычу нефти, нагонят страха на мировые финансовые рынки. К тому же последние американские данные по ценам на дома для одной семьи на вторичном рынке отразили падение еще на 3 % (к новому минимуму). Тревожит и другая макроэкономическая статистика по рынку недвижимости, особенно огромный уровень теневых запасов[70] жилья. Строительство домов тоже сократилось, а трехмесячное среднее значение показателя близко к тому, чтобы опуститься ниже сформированного диапазона. Судя по макроданным, американская экономика неуклонно крепнет, но процесс восстановления остается хрупким и уязвимым к потрясениям. Положение в Европе не лучше: проблема суверенных долгов по-прежнему не решена, хотя в последний уик-энд был достигнут определенный прогресс.

Я считаю, что после резкого проседания[71] в краткосрочной перспективе японская экономика покажет свою силу в конце лета и в первом квартале следующего года. Японцы – жесткие, решительные люди, они соберутся и приведут дела в порядок. Соответственно, если последствия бахрейнского кризиса или падения цен на жилье не проявятся в полной мере, ситуация в мире в течение какого-то периода будет вполне приемлемой, и акции вновь подорожают. Меня по-прежнему интригуют развивающиеся рынки, особенно Китай (FXI[72]), Индия (INP[73]) и Бразилия.

События в Японии, видимо, повысят бдительность мировых центральных банков в вопросе ужесточения денежно-кредитной политики. К тому же, как видно на графике ниже, цены на продукты питания начали снижаться. Падение цен на рис особенно воодушевляет. Инфляция остается умеренной.

На втором графике мы видим улучшение сравнительной динамики MSCI EM и S&P 500. На последующих графиках неожиданно обнаруживается, что китайский, бразильский и индийский рынки показывают худшие результаты, чем MSCI EM. По сути, налицо их двойное отставание.

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 10. Индекс цен на продукты питания и сельскохозяйственную продукцию (на основе S&P GSCI Agriculture)

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 11. MSCI Emerging Market Index (USD) против S&P 500

Источник: MSCI, Standard & Poor’s Corp., Traxis Partners LP

Рис. 12. MSCI China против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 13. MSCI India против MSCI EM

Источник: MSCI, Traxis Partners LP

Рис. 14. MSCI Brazil против MSCI EM

28 марта 2011 года

Рынки иногда на редкость умны, и тот рынок, который мы видим сейчас, действует достаточно хорошо. Знает ли рынок нечто такое, чего не знаем мы? Возможно. Я с большим уважением отношусь к мудрости толпы, а фондовый рынок представляет собой толпу инвесторов. Пожалуйста, имейте в виду, что я говорю о толпе, а не о безумной ораве, охваченной эмоциями под влиянием жадности, жестокости, грубости. Не толпы, но оравы, жадность и избыточная ликвидность создают пузыри.

Сейчас фондовые рынки продолжают двигаться вверх (хотя и довольно непоследовательно), и теперь от достигнутых ранее максимумов их отделяет пара процентных пунктов. Рост происходит на фоне землетрясений, революций, войн, а также спорной политики правительств, которые, кажется, предпочитают заниматься разными несущественными делами вместо того, чтобы бороться с кризисом. Великое множество людей озлоблены, раздражены и ломают голову над тем, почему так происходит. В руках выжидающих инвесторов скопились немалые средства. Индекс хедж-фондов ISI опустился с 55 до 51, а американская публика продолжает выводить средства из взаимных фондов, работающих на развивающихся рынках и рынке США.

Умные инвесторы весьма презрительно относятся к идее наличия у рынка интуиции. Немало пренебрежительного было написано о невменяемости рынков. Безусловной классикой стала книга Чарльза Маккея Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds[74], которая обязательно есть у каждого профессионального инвестора. Из нее известно следующее изречение: «Люди, как удачно выразился некто, мыслят стадом; вы узнаете, что стадом же они сходят с ума, а в сознание приходят медленно и поодиночке». Фридрих Ницше писал: «Безумие единиц – исключение, а безумие целых групп – правило». Ему вторил Томас Карлейль: «Я не верю в коллективную мудрость невежественных индивидуумов».

В мире инвестиций даже одно только упоминание «толпы» сопровождается сильными отрицательными коннотациями. Вы не хотели бы быть частью толпы, так как толпа глупа и всегда ошибается. Правилом для хедж-фондов стало требование избегать чрезмерно популярных в среде инвесторов операций и направлений: «Играйте против рынка!» Они считают, что рынок лишен рассудка. Разумеется, временами данное утверждение справедливо для отдельных фрагментов рынка. Однако я могу посоветовать внимательно «слушать рынок» большую часть времени.

Хайек писал о «неявном знании». Это интуитивное знание индивидов или знание, полученное благодаря опыту либо образу жизни. Так как оно является интуитивным и инстинктивным, его нельзя с легкостью обобщить или передать; на деле те, у кого оно есть, могут и не знать о его наличии. Однако это очень ценное знание, так как оно отражает жизненный опыт индивидов по всему миру. Фондовый же рынок, как предполагается, через механизм ценообразования сводит воедино всю подобную информацию и все знания – его динамика теоретически отражает надежды, страхи и суждения всех его участников. Наполеон как-то сказал, что «единственный, кто мудрее любого, – все».

Недооценивается то, что когда членов толпы просят выносить суждения независимо и рационально, средние результаты оказываются впечатляющими. Джеймс Шуровьески в книге The Wisdom of Crowds[75] приводит ряд примеров поразительной коллективной мудрости, когда множество людей самостоятельно принимают просчитанные решения о самых разных вещах, начиная от того, за кого голосовать на выборах, до того, сколько конфет в банке. Необыкновенные результаты деятельности Iowa Electronic Markets («Электронные рынки Айовы») отсылают, помимо прочего, к известному соревнованию[76], в ходе которого среднее значение 800 предположений о весе быка на английской сельской ярмарке оказалось лишь на фунт меньше реального значения (1197 против 1198).

В моменты рефлексии я готов доказывать мудрость и дальновидность фондового рынка. Его разумность связана не с мелочами, а с глубоким пониманием момента крупных событий. Рынок представляет собой весьма разноплановую, мотивированную и в достаточной степени разумную толпу. Уже сам факт, что у нее достаточно денег для инвестирования, предполагает наличие механизма естественного отбора. Динамика рынка в кризисные для цивилизации времена, в 1930–1940-е, весьма впечатляет. В марте 2009 года, когда даже лучшие эксперты поддались глубокому пессимизму, рынки почувствовали начавшееся восстановление мировой экономики.

Итак, что же могут чувствовать сейчас рынки? На мой взгляд, возможны несколько сценариев. Первый – восстановление мировой экономики имеет более широкое основание и более устойчиво, чем принято считать. А вдруг реальный ВВП к концу лета будет расти со скоростью более 5 % в США и порядка 4 % в Европе? Если так, то корпоративные прибыли существенно превзойдут ожидания, возможно, совокупная прибыль на акцию компаний из S&P 500 даже превысит 100 долларов. Развивающиеся экономики в принципе здоровы. При таких темпах глобального роста начнется несколько позитивных циклов. В то же время при значительных незадействованных трудовых ресурсах и производственных мощностях инфляция будет лишь понемногу ползти вверх, и доходность 10-летних казначейских облигаций США может остаться ниже 5 %. Не сможет ли P/E S&P 500 достичь при таких условиях 15 или 16, благо сам индекс устремится к былым максимумам?

Другой сценарий выстраивается вокруг революций на Ближнем Востоке, которые могут оказаться особым событием для нашего мира. Коррумпированные, неэффективные диктатуры, богатевшие за счет народа, заменяются демократиями, которые в конечном счете смогут обеспечить рост всеобщего благополучия, повышение уровня жизни и возникновение новых больших потребительских рынков. Революции «арабской весны» можно сравнить с падением Берлинской стены и трансформацией восточноевропейских обществ из коммунистических деспотий в капиталистические полудемократии. Разумеется, это случится не в мгновение ока – процесс будет медленным и болезненным, но он будет продолжаться. Более того, возможно, что новые демократии и распространение богатства снизят привлекательность терроризма и ослабят «Аль-Каиду» и «Талибан». Люди, которые могут голосовать, имеют работу и видят перспективы для себя и своих детей, обычно не склонны становиться террористами-смертниками.

Наконец, третий сценарий заключается в том, что инвесторы, отслеживая S&P 500 и важнейшие европейские фондовые индексы, приходят к выводу, что большие компании, доминирующие в этих индексах, являются глобальными машинами по зарабатыванию денег, не завязшими в зрелых, медленнорастущих, развитых экономиках. Конечно, вполне возможно, что новая норма роста реального ВВП США составляет 2–3 %, однако около 53 % прибылей компаний из S&P 500 поступает извне США, в том числе 30 % – с развивающихся рынков (причем их доля растет). Развивающиеся экономики обеспечивают порядка 40 % мирового ВВП, а растут примерно втрое быстрее, чем мировая экономика в целом. К тому же их валюты, скорее всего, будут укрепляться против доллара и евро, так как повышение производительности в этих странах будет подталкивать обменные курсы к паритету. Соответственно, средние темпы роста прибыли индексов, взвешенных по капитализации, могут составить 6–7 %.

Кто знает? Перечисленные сценарии, возможно, только фантазии. Хотя бы потому, что мы имеем дело с несколькими пугающими тенденциями: падающие цены на жилье в США, дефициты, слишком высокий уровень заимствований, ситуация на Ближнем Востоке и в странах PIGS. Голос с неба продолжает повторять: «Вы не сможете так просто выкарабкаться; дудочник еще не получил свое». Конечно, нам нужно внимательно следить за всеми факторами, но в данный момент я слушаю рынок.

12 апреля 2011 года

В формировании нынешней непростой ситуации на рынках свою роль сыграли многие обстоятельства. Это сложная головоломка, и нет никакого смысла в том, чтобы пытаться перечислить все позитивные и негативные факторы, препятствия и стимулы. Кажется, что тучи над финансовыми рынками сгустились в последнюю неделю – появилось то, что Эд Хайман именует «петлей негативной обратной связи». Ближний Восток тлеет – цены на нефть повышаются – бензин дорожает – инфляция ускоряется – центральные банки (прежде всего ЕЦБ) ужесточают денежно-кредитную политику – доллар дешевеет – цены на нефть растут дальше – и данный порочный круг сохраняется. Сочетание дорогой нефти и ужесточения политики центральных банков неблагоприятно для мировой экономики и ее восстановления, и некоторые последние макроэкономические данные (но, конечно, не все) уже явно указывают на ухудшение экономической ситуации. Если нефть продолжит дорожать, фондовому рынку такая гремучая смесь не понравится, а тот фарс, который имел место в Вашингтоне в минувшую пятницу[77], вряд ли поможет выправить положение.

Впрочем, как я подозреваю, повышение цен на нефть обусловлено прежде всего событиями на Ближнем Востоке в целом и в Бахрейне и Саудовской Аравии в частности, а не чрезмерным ростом мирового спроса. Предложение нефти остается высоким, а запасы значительными. Считаю, что теперь она должна подешеветь на 10–20 долларов за баррель и уж никак не подорожать, так что я не продаю акции. Впрочем, нельзя сказать, что я в этом абсолютно убежден, так что стараюсь ступать по минному полю с осторожностью.

Я по-прежнему заинтригован Японией и ее фондовым рынком. Опыт Японии в последние 20 лет показывает, как опасно позволять дефляции укорениться в экономике, отягощенной большим грузом частных долгов, которые должники не в силах выплатить. Ошибки Банка Японии и правящей партии усугубили дефляцию и способствовали распространению психологии «не покупать сегодня, потому что потом подешевеет». Соответственно, цены падали, что привело к параличу экономики и политической системы.

Так или иначе, ущерб от землетрясения и катастрофа на АЭС[78] привели к грандиозному дефициту предложения в японской экономике, поскольку многие производственные мощности пострадали и не функционируют. Японские корпорации ранее сокращали долговое бремя, погашая свои долги, и спроса на кредиты практически не было, но сейчас компаниям придется занимать деньги для реконструкции. Землетрясение повлечет рост спроса на кредиты, а сокращение производства уменьшит разрыв между потенциальным и реальным объемом выпуска и, возможно, даже спровоцирует определенную инфляцию.

Я не большой поклонник умозрительных построений, что мощные землетрясения, которые преследуют Японию в течение многих столетий, предвосхищают крупные культурные и социальные сдвиги в этом островном государстве, где очень сильны родственные связи, а культура поистине уникальна. Токийское землетрясение 1855 года, сровнявшее город с землей, обозначило начало окончания более чем 200-летнего периода изоляции и сложной феодальной системы, основанной на производстве риса, когда император правил[79] из Киото (время существования сегуната Токугава, так называемый период Эдо). В результате последовавших вскоре перемен Япония стала промышленной и открытой миру державой, которая смогла победить Россию в великой морской битве[80]. Землетрясение 1923 года сигнализировало о наступлении новой эпохи милитаризма и одержимости завоеваниями в Азии, которые достигли своей кульминации во Второй мировой войне. Банки Моргана выступали ведущими андеррайтерами крупных выпусков суверенных облигаций, которыми были профинансированы реконструкция и перевооружение Японии. Двумя десятилетиями позже император вспомнил о полученной помощи и сопротивлялся началу войны против США.

Некоторые японцы из тех, кто верит в данную теорию, даже утверждают, что бомбардировка Хиросимы и Нагасаки выступила в роли землетрясения, положив конец милитаристской эре. Еще они считают, что случившееся через полвека, в 1995 году, землетрясение в Кобе ознаменовало конец послевоенного промышленного бума и возвестило о начале периода рецессии и дефляции. Они вспоминают и о том, что в десятилетие после землетрясений уровень рождаемости в Японии резко возрастал (сокращение в этой стране населения и трудовых ресурсов сильно препятствует ее экономическому росту).

Землетрясения сами по себе не являются причиной изменений и не несут их. Они сигнализируют о переменах. Японцы верят в то, что приверженность культурной и расовой чистоте обеспечивает им превосходство над другими народами. Подумайте о тех многих столетиях, когда Япония и японцы были полностью отделены от остального мира! Даже сегодня иммиграция ограничена и блокируется. Вы можете почерпнуть немало интересного, прочтя «Сёгун»[81] или еще что-то о новой истории Японии в период до 1941 года.

Японцы – потрясающая нация. После землетрясения 1923 года они решили построить лучший флот в мире[82]. На фоне их военно-морской академии в Этадзиме Аннаполис[83] стал похожим на летний лагерь для привилегированных тинейджеров. Британские инструкторы натаскивали японских курсантов, обучая правилам поведения за столом и выпечке тостов. Им говорили, что они должны всегда путешествовать первым классом. Программы академической, физической и мореходной подготовки были очень сложными. Внушались и всячески усиливались неколебимая верность императору, повиновение, готовность умереть в сражении. Капитуляция была невозможна, и капитаны шли на дно вместе со своими кораблями.

С курсантами обращались грубо и жестоко. Малейшее нарушение правил вело к побоям и отправке на гауптвахту. Каждое воскресенье новобранцы неподвижно выстаивали во дворе училища по четыре часа, снося удары старших курсантов. Программа физической подготовки была интенсивной и безжалостной. Британские офицеры, наблюдавшие за учебным курсом, вероятно, задавались вопросом, не производит ли эта система узколобых роботов, лишенных изобретательности и независимости. Несмотря на спартанский режим, в Этадзиме на каждого принятого приходилось по 30 желающих.

В императорском флоте жестокость использовалась для поддержания дисциплины и послушания. Самураи прошлого могли убить недостаточно почтительного представителя низших слоев населения, не успевшего убраться с дороги. А от японского морского офицера в 1941 году требовалось пять раз ударить кулаком любого матроса, который не отдал честь или не повиновался прямому приказу. Офицеры на японских кораблях носили с собой тонкие, но тяжелые трости, называвшиеся «палками для укрепления духа», – ими наказывались матросы, которые недостаточно быстро реагировали на приказы. Многие считают, что к концу 1930-х японцы располагали самым лучшим, самым эффективным флотом в мире.

Японская армия была столь же неутомимой и жесткой. Солдаты должны были быть способны неделями проходить по 35 миль в день в полной выкладке. От них требовалось выживать на диете из риса и воды, ограничивая сон четырьмя часами в день. Молодых офицеров учили быть агрессивными и всегда атаковать. В японском полевом уставе просто не было раздела об отступлении[84]. В Японии также был создан Zero[85] – самый быстрый и маневренный боевой самолет в мире того времени. Забавно, что данные самолеты доставлялись с завода на упряжках, запряженных быками.

Вышесказанное дает повод для размышлений. Мне представляется вполне возможным то, что мартовское землетрясение произведет эффект «созидательного разрушения», которое сможет дать погруженной в летаргию японской экономике такой толчок, что она выйдет из длительной стагнации. Его последствия могут вдохнуть жизнь в управленческие процессы в политическом и корпоративном мире, ведь (в ходе борьбы с последствиями землетрясения и цунами) были вновь продемонстрированы безграничная некомпетентность премьер-министра и бюрократов, а также безответственность и беспомощность менеджмента крупной энергетической компании, президент которой пережил эмоциональный срыв.

О Японии написано немало, но о ней все равно «никто ничего не знает». Однако кое о чем можно говорить с уверенностью. Во-первых, японцы – потрясающая и весьма решительная нация. Во-вторых, акции японских компаний пережили один из наиболее суровых «медвежьих» рынков в истории. В-третьих, акции японских компаний очень дешевы. P/B японского рынка составляет около единицы, P/S – около 0,5. С точки зрения технического анализа краткосрочный график также выглядит интересным. Вслед за землетрясением я открыл 10-процентную позицию после первого большого отката, продал половину ее после восстановления и теперь размышляю, не стоит ли мне докупить бумаг.

Рис. 15. Долговременный «медвежий» рынок: Nikkei 225

2 мая 2011 года

Наш фонд добился неплохих результатов в апреле, так что с начала года мы заработали уже 4,5 %. Вместе с тем показатели все же разочаровывают: в минувшем месяце можно было рассчитывать на большее. Мы правильно определили направление рынка, и длинных позиций у нас было существенно больше, чем коротких, однако сделанный нами выбор в отношении бумаг отдельных рынков и секторов оказался неоптимальным. Лучше всего проявил себя наш большой портфель акций технологических компаний, не слишком далеко от которых отстала меньшая по размерам позиция в Morgan Stanley Basket of European Stocks with Emerging Markets Exposure[86] («Корзина акций европейских компаний со значительными операциями на развивающихся рынках»). Мы также приобрели портфель акций небольшого числа технологических компаний, которые смогут выиграть от продолжающегося подъема в сегментах планшетных компьютеров и облачных вычислений. Еще одним ярким пятном стали бумаги таиландских компаний и особенно банков (в акциях последних у нас тоже значительные позиции). Мы удачно выбрали момент для покупки акций японских компаний после землетрясения, впоследствии увеличив эту позицию, поскольку укрепилась наша уверенность в значительных темпах роста данного рынка к четвертому кварталу. Другие наши активы в Юго-Восточной Азии и особенно в Корее также дали доход.

К сожалению, наши китайские бумаги и активы на гонконгском рынке элитной недвижимости не принесли практически ничего, завершив месяц на тех же уровнях, где и начинали. Мы по-прежнему считаем, что экономическая политика Пекина недооценивается, а китайский рынок слишком дешев. Цены на сельскохозяйственную продукцию понижаются, а цикл ужесточения денежно-кредитной политики может завершиться быстрее, чем думают инвесторы. Мы потеряли на акциях мировых нефтесервисных фирм и американских финансовых корпораций – эти позиции мы закрыли в середине месяца. Продолжающееся падение цен на дома для одной семьи на вторичном рынке (в США) в данное время делает невозможным повышение стоимости нашего кредитного портфеля. Короткая позиция на британском рынке коммерческой недвижимости привела к убыткам, но они могли быть и больше. Доля длинных бумаг в нашем портфеле по-прежнему существенно выше, чем коротких, так как американский рынок ползет вверх. Такое медленное потепление – хороший знак.

Real Broad Dollar Index ФРС, который является более надежным индикатором, чем U.S. Dollar Index (DXY), упал до нового минимума, а мировая экономика, сталкиваясь с множеством негативных факторов (погода, события в Японии, повышение цен на нефть), похоже, собирается вернуться на путь замедленного роста. Так почему же акции дорожают? Что касается американских площадок, причина вполне понятна. Отчетность компаний за первый квартал в целом обнадежила, а ФРС продолжает накачивать систему ликвидностью. Бен Бернанке и другие влиятельные представители руководства ФРС (Джанет Йеллен и Уильям Дадли), по-видимому, считают более важным показатель базовой, а не общей инфляции, в то время как сочетание продолжающегося понижения цен на жилье и дорогого сырья способствует дефляции, потому что уменьшается располагаемый доход потребителей. Если мировая экономика действительно встает на путь замедленного роста, то, вероятно, нефть подешевеет, что, конечно, станет плюсом. Для администрации Обамы и ФРС кошмаром стали бы сбои в добыче нефти на Ближнем Востоке, так как это привело бы к ее подорожанию: при таком развитии событий мы получили бы стаг-дефляцию.

Я согласен с ними. Реальные зарплаты уменьшились в марте на 0,1 %, но реальные трансфертные платежи выросли достаточно, чтобы немного увеличился реальный располагаемый личный доход. Американская экономика по-прежнему не окрепла, ее нельзя назвать выздоровевшей. Обама и, вероятно, Бернанке понимают, что в новейшей истории ни одного президента не переизбирали, когда безработица превышала 7,5 %. На мой взгляд, QE3 (третий раунд количественного смягчения) становится все более вероятным, – и поскольку инвесторы считают, что экономика лишь какое-то время будет идти по пути замедленного роста, данный шаг обоснован. В свете всех событий, которые происходят в мире, и потока разноречивых мнений по их поводу пытаться уловить какие-то изменения в отдельных темах, странах, секторах и валютах – сложная работа. Я не сделал ничего со своим портфелем – лишь расширил японскую позицию. Ужесточение политики центральных банков и проблемы Японии негативно отразились на азиатских рынках, но я по-прежнему верю в них. Корейский рынок, быть может, прыгнул немного выше головы, однако рынки Китая, рынок элитной недвижимости Гонконга, банковский сектор Таиланда и рынки Индонезии, вероятно, готовы к росту. То же можно сказать и о гонконгской элитной недвижимости.

Словарь дает такое определение слову «неудачник» (loser) – этому наиболее пренебрежительному из всех эпитетов: «человек, команда, страна и т. д., которые всякий раз проигрывают». Иронично то, что Япония и ее фондовый рынок, более 30 лет занимавшие лидирующие позиции в стане мировых победителей, уже в течение 21 года выступают синонимами «неудачников». Попытаюсь найти аргументы в пользу того, что японские акции может ждать разворот, который положит конец многолетнему «медвежьему» рынку. Вновь обращусь к истории, чтобы проиллюстрировать тезис о том, что японцы – поразительная нация, а Япония и ее рынок не будут просто прозябать. Если данное мнение справедливо, то оно может заинтересовать долгосрочного инвестора, учитывая нынешнюю дешевизну японских акций и гору плохих новостей.

Японский рынок по-прежнему находится на 65 % (или около того) ниже максимумов 1989 года. Достигнув дна в 2008-м, он вырос наполовину меньше S&P 500, а по сравнению с развивающимися рынками и того меньше. В течение более чем 20 лет японская экономика стагнировала и страдала от дефляции. Уровень цен (дефлятор ВВП) опустился на 10 % с 1990 года, а в какой-то момент коммерческая недвижимость подешевела почти на 90 %. В такой неблагоприятной ситуации японские банки, которые в конце 1980-х воспринимались как настоящее чудо благодаря колоссальной рыночной капитализации, пострадали от колоссальных же убытков по кредитам, и корпорация «Япония» зажила скромно, поскольку денег у нее не стало.

Вышел из фавора и высоко ценившийся японский стиль менеджмента. Слишком много трофеев, от картин Ван Гога до Пеббл-Бич[87] и Рокфеллеровского центра, получали японские бизнесмены на заемные деньги, в какой-то момент споткнувшись, поскольку стали слишком забюрократизированы, утратили инновационное преимущество, их рентабельность упала, а трудовые ресурсы использовались неэффективно. Знаменитый salary man[88] теперь стал всемирным символом недееспособности. Образ управления государством и политические процессы также стали объектом насмешек. Премьер-министры сменялись каждые полгода[89], а парламент ничем, кроме пустопорожних дебатов, не занимался. И вот теперь очередной премьер-министр, который не справился со своей работой, собирается уходить.

В дополнение ко всем неприятностям в стране резко упала рождаемость – к 2005 году население Японии и размер ее трудовых ресурсов сокращались[90]. Согласно одному исследованию, Япония – единственная страна в мире, в которой домашних животных больше, чем детей. ООН ожидает, что население в трудоспособном возрасте здесь уменьшится в следующие 40 лет с 81,5 до 51,8 миллиона человек. Журнал The Economist недавно бил в набат, предупреждая, что демографические тренды обрекут Японию на замедление роста ВВП, ухудшение уровня жизни, сужение налогооблагаемой базы, и в результате ее разбухший госдолг станет тяжелейшим бременем. Подразумевалась также и угроза естественного вымирания. Нужно отметить, впрочем, что демографические экстраполяции имеют скверную привычку дезориентировать. После Второй мировой войны, в которой Япония потеряла три миллиона мужчин, уровень рождаемости здесь таинственным образом резко вырос (причем особенно часто рождались мальчики).

Рост реального ВВП, по общему признанию, представляет собой функцию от увеличения экономически активного населения и производительности труда. Если бы в Японии участие женщин в трудовой жизни достигло уровня США, число работающих выросло бы на 10 миллионов. 70 % японских женщин прекращают работать после появления первого ребенка, в то время как в США данная доля составляет лишь 30 %, так что налицо большой потенциал для увеличения доли женщин в экономически активном населении. Впрочем, в настоящее время и мужчины, и женщины по окончании вузов с трудом находят работу: более половины выпускников остаются безработными.

Инвесторам, которые играют на понижение японских акций и суверенных облигаций, похоже, нравится запугивать людей по всему миру, повторяя уже набивший оскомину аргумент о соотношении японского госдолга и ВВП в 227 %, причем долг более чем семикратно превышает государственные доходы. Куда меньшие уровни долга становились причиной для дефолтов во многих странах мира. Так, ярким примером стала Россия в 1998 году, а в настоящее время Португалия и Греция испытывают немалые трудности при схожих обстоятельствах[91]. Если по какой-либо причине ставка по облигациям японского правительства возрастет на 200 базисных пунктов, стоимость обслуживания долга, по расчетам J. P. Morgan, поглотит все государственные доходы. Впрочем, следует отметить, что 227 % – это величина, не учитывающая крупные золотовалютные резервы страны. Чистый долг составляет 114 % ВВП – тоже много, но не катастрофически. Тем не менее, как показано в таблице ниже, валовые потребности Японии в дополнительном финансировании куда значительнее, чем у какой-либо иной страны.

Таблица 5. Валовые потребности стран мира в привлечении дополнительного финансирования, 2011 год, % ВВП

Эдвард Ченселлор из GMO опубликовал очередное прекрасное эссе, на сей раз о Японии: «После землетрясения “Тохоку”: ждет ли инвесторов новое потерянное десятилетие в Японии?» (After Tohoku: Do Investors Face Another Lost Decade from Japan?). Он утверждает следующее:

1. 94 % облигаций японского правительства принадлежат японцам – частным и институциональным инвесторам. Страна не может обанкротиться из-за долгов перед своим народом.

2. Дефолты по суверенным долгам часто обусловлены сжатием экономики в странах с фиксированным неконкурентоспособным обменным курсом. Япония, в отличие от стран PIGS, располагает собственной валютой, контролирует свой центральный банк (Банк Японии) и может девальвировать иену при необходимости.

3. Профицит торгового баланса Японии велик. Напротив, на угрозу дефолта, как правило, указывает дефицит торгового баланса.

4. Япония может повысить налоги. Ставки действовавших ранее налогов и налога на потребление низкие: налоговые поступления составляют лишь 30 % ВВП против 40 % в Европе. Лично мне кажется, что сейчас повышать ставки было бы ошибкой. Решение скорее можно найти за счет ускорения экономического роста и инфляции, иными словами, за счет повышения номинального ВВП.

5. Утверждения «медведей» о том, что подъем ставки по облигациям японского правительства на 200 базисных пунктов в течение нескольких лет приведет к его банкротству, ошибочно. Как говорит Ченселлор, если ставки вырастут из-за ускорения инфляции и экономического роста, налоговые доходы резко увеличатся.

Новым негативным фактором выступает намерение крупных японских корпораций (вроде Toyota) сильно диверсифицировать производство и географию поставщиков, выведя их за пределы преследуемой землетрясениями Японии. Возможно, в будущем японский фондовый рынок приобретет дополнительную премию за риск возможных землетрясений. Некоторые даже обращают внимание на то, что в прошлом крупные землетрясения происходили реже, а сейчас, возможно, изменения климата привели к сокращению цикла. К чему инвестировать в страну, в которой катаклизмы происходят каждые 20 лет или около того? С подобными мыслями вы не станете инвестировать.