Инвестиционное право. Учебник Гущин Василий
Процедура эмиссии и ее этапы . Эмиссия (от лат. emissio – выпуск) ценных бумаг осуществляется при учреждении акционерного общества, а также при увеличении его уставного и (или) заемного капитала эмитентами (корпорациями, государством, местными органами власти).
Эмиссия обычно состоит из следующих этапов:
– принятие решения о выпуске ценных бумаг;
– заключение договора с инвестиционным институтом о помощи в размещении выпуска;
– подготовка проспекта эмиссии;
– публичное объявление о предстоящей эмиссии (обнародование информации, содержащейся в проспекте эмиссии);
– проведение рекламной кампании эмиссии;
– регистрация проспекта эмиссии;
– первичное размещение выпуска;
– регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг.
Проспект эмиссии должен содержать следующие данные:
– основные сведения об эмитенте (наименование, юридический адрес и т. п.);
– список всех акционеров, владеющих более 5 % уставного капитала;
– список всех корпораций, более 5 % акций которых принадлежит эмитенту, а также перечень филиалов и сведения о принадлежности эмитента к финансовым группам, концернам, холдингам;
– отчет о финансовом положении эмитента (бухгалтерские балансы, сведения о размере и структуре уставного капитала, дивидендах, ранее выпущенных ценных бумагах):
– характеристику предстоящего выпуска ценных бумаг (вид ценных бумаг, объем эмиссии, номинал, расчетные цены при первичном размещении, размер, время и место получения доходов по ценным бумагам);
– информацию о том, куда пойдут средства, полученные от выпуска ценных бумаг.
Эмитент обязан обеспечить доступ к информации, содержащейся в проспекте эмиссии, и опубликовать уведомление о порядке ее обнародования в перидическом печатном издании с тиражом не менее 50 тыс. экземпляров (кроме стандартных сведений непременно должны быть указаны круг потенциальных инвесторов, сроки распространения ценных бумаг и места, где потенциальные инвесторы могут приобрести ценные бумаги и ознакомиться с содержанием проспекта эмиссии).
Проспект эмиссии регистрируют в Минфине России, если объем выпуска превышает 50 млн деноминированных рублей по номиналу. В других случаях эмиссию регистрируют республиканские министерства финансов, финансовые комитеты субъектов Федерации или Банка России.
Если эмиссия первая, т. е. АО вновь учреждается, то решение о выпуске ценных бумаг принимает инициативная группа учредителей, если она дополнительная – общее собрание АО.
Эмиссия ценных бумаг требует специальных знаний, поэтому для подготовки проспекта эмиссии, обнародования информации о ней и, главное, для первичного размещения бумаг на договорных началах привлекают инвестиционный институт.
Рассмотрим процедуру публичной (открытой) эмиссии, в ходе которой бумаги размещают среди неограниченного круга инвесторов.
Открытое размещение ценных бумаг . Как правило, крупные компании мобилизуют средства, используя открытый рынок и в частном порядке. При открытом размещении ценные бумаги продают сотням, а зачастую и тысячам инвесторов по формализованным контрактам под контролем федеральных и муниципальных органов. Частное размещение, напротив, происходит среди ограниченного круга инвесторов, иногда это один инвестор, и регулируется гораздо меньшим числом предписаний. Примером такого размещения может служить заем, предоставляемый корпорации группой страховых компаний. Таким образом, эти два вида размещения ценных бумаг различаются в основном по числу инвесторов, принимающих участие в размещении, и количеству правил, регулирующих размещение.
Когда компания выпускает ценные бумаги в расчете на массового инвестора, она, как правило, пользуется услугами инвестиционного банка. Основная функция банка заключается в приобретении у компании ценных бумаг и последующей перепродаже их инвесторам. За проведение этих операций банк получает разницу между ценой, по которой он приобрел бумаги и ценой, по которой он продал их инвесторам. Поскольку большая часть компаний редко выходит на открытый фондовый рынок, они не являются специалистами в области размещения ценных бумаг. С другой стороны, инвестиционные банки имеют специалистов, необходимые связи и контакты с организациями, специализирующимися на продаже ценных бумаг, – словом все, что требуется для успешного осуществления их функций, т. е. сбыта инвесторам ценных бумаг. Так как для инвестиционных банков покупка у компаний ценных бумаг и продажа их инвесторам – основной вид деятельности, цена предоставляемых ими услуг ниже, чем у частных фирм.
Андеррайтинг (underwriting) – инвестиционный банк берет на себя бремя риска, связанного с реализацией ценных бумаг, оплачивая эмитенту всю стоимость выпуска. Бумаги размешает непосредственно андеррайтер (гарант) выпуска.
Инвестиционный банк или группа инвестиционных банков, приобретающий ценные бумаги, осуществляет андеррайтинг выпуска, оплачивая компании всю стоимость выпуска. В момент оплаты компания освобождается от риска, связанного с трудностями реализации бумаг. Если размещение выпуска идет плохо изза неблагоприятной рыночной конъюнктуры или изза того, что цены бумаг завышены, убытки несет уже не эмитент, а гарант. Таким образом, инвестиционный банк страхует, или гарантирует кампанию – эмитента от колебаний рыночной конъюнктуры на протяжении периода размещения.
Обычно инвестиционные банковские институты, при поддержке которых компании решают проблемы размещения ценных бумаг, несут бремя связанное со спецификой операции риска не в одиночку. Для того чтобы распылить риск и добиться размещения ценных бумаг наилучшим образом, банк привлекает к участию в продаже выпуска другие инвестиционные банки. Банк, являющийся инициатором привлечения, обычно берет на себя функции управления и координации деятельности группы, а также большую часть обязательств по реализации ценных бумаг. Другие банки образуют синдикат, а их участие в сделке определяется их способностью продать инвесторам бумаги реализуемого выпуска. Традиционный андеррайтинг может осуществляться как на базе конкурентного размещения, так и на договорной основе.
При конкурентном размещении компания – эмитент определяет почтовую дату поступления предложений от инвестиционных банков, а конкурирующие синдикаты представляют в этот день свои предложения. Синдикат, условия которого наилучшим образом удовлетворяют требованиям компании, получает право на размещение выпуска. При выпуске на договорной основе компания – эмитент выбирает инвестиционный банк, а затем обговаривает с ним детали будущего соглашения. Они совместно устанавливают и стоимость ценной бумаги, и срок ее погашения. В зависимости от объема сделки инвестиционный банк может привлечь к участию в ней другие банки с целью разделить риск и работать для реализации бумаг. Во всех случаях принятие банком на себя бремени риска компенсируется получением дохода, равного разнице цен подписки и продажи ценных бумаг.
Компенсация инвестиционных банков . Чтобы проиллюстрировать получение компенсации инвестиционными банками, обратимся к конкретному примеру.
Основной доход инвестиционный банк – член синдиката получает от продажи ценных бумаг инвесторам. Как уже упоминалось, инвестиционные банки объединяются в синдикаты, а доля их участия в операции по размещению зависит главным образом от способности банка размещать ценные бумаги эмитента. За выполнение этой функции банк получает комиссионное вознаграждение.
Размещение, когда банк прилагает максимальные усилия (best efforts offering) – размещение ценных бумаг, при котором инвестиционный банк берет на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска. Гарантия продажи, имеющая место в случае андеррайтинга, отсутствует.
Вместо андеррайтинга нового выпуска ценных бумаг инвестиционные банки могут взяться за продажу выпуска на условиях приложения максимальных усилий для его размещения. При заключении такого соглашения инвестиционный банк обязуется продать столько ценных бумаг, сколько он сможет при заданной цене. Он не несет финансовой ответственности за нереализованные ценные бумаги. Другими словами, инвестиционный банк не подвергается никакому риску. Часто инвестиционные банки не идут на гарантию выпуска ценных бумаг небольших компаний со средним технологическим уровнем производства. Для таких компаний размещение бумаг на условиях приложения максимальных усилий может оказаться единственной альтернативой.
Создание рынка . Иногда банк – андеррайтер (гарант) выпуска после его размещения создает для новых бумаг вторичный рынок. С точки зрения инвесторов, при первом публичном размещении новых бумаг создание вторичного рынка является очень важным аспектом. В процессе создания рынка гарант контролирует число обращающихся бумаг, проводит котировки цен предложения и спроса на них и всегда готов к тому, чтобы купить и продать бумаги по этим ценам. Эти котировки базируются на основных параметрах спроса и предложения этих бумаг. При наличии вторичного рынка, на котором можно свободно купить или продать новую бумагу, последняя становится намного более привлекательной для инвестора, поскольку она в этой случае ликвидна; в конечном счете это повышает эффективность первичного размещения бумаги.
Привилегированная подписка ( privileged subscription ) – продажа фирмой ценных бумаг своим акционерам или предоставление им права приобретения акций на льготных условиях.
Вместо того чтобы распространять очередной выпуск своих ценных бумаг среди новых инвесторов, многие фирмы сначала предлагают приобрести эти бумаги своим акционерам посредством привилегированной подписк. Такое размещение называют еще приобретением бумаг на льготных условиях. Часто согласно уставу корпорации требуется, чтобы новый выпуск обыкновенных акций или ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, предлагался в первую очередь акционерам, поскольку они обладают преимущественным правом на покупку новых ценных бумаг.
Преимущественное право (preemptive right) – предоставленное акционерам право на покупку новых выпусков ценных бумаг, конвертируемых в обычные акции корпорации с целью сохранения их относительной доли в стоимости компании.
Согласно преимущественному праву акционеры компании имеют возможность сохранить свою долю в стоимости компании. Если корпорация проводит дополнительные выпуски обыкновенных акций, то акционерам предоставляется внеочередное право подписки на эти акции для того, чтобы сохранить пропорциональное соотношение величин их пакетов акций компании. Допустим, вы владеете 100 акциями корпорации, принимающей решение об осуществлении нового размещения акций с целью увеличить их число на 10 %. Если вы обладаете преимущественным правом, компания должна предоставить вам возможность приобрести еще 10 акций с тем, чтобы вы могли сохранить принадлежащую вам долю стоимости компании.
Помимо реализации ценных бумаг по открытой подписке или распределения их среди своих акционеров по привилегированной подписке, компания может продать весь выпуск одному институциональному инвестору или небольшой группе таких инвесторов. Эта разновидность размещения ценных бумаг известна как частное, или прямое размещение, т. е. компания ведет непосредственно с инвестором переговоры об условиях продажи, не прибегая к услугам гаранта.
Одним из наиболее часто упоминаемых достоинств частного размещения является быстрота выполнения сторонами их обязательств. Открытое размещение должно быть зарегистрировано, для этого необходимо подготовить и отпечатать документы, кроме того, ведутся длительные переговоры; все это требует времени. К тому же при размещении выпуска по открытой подписке всегда присутствует риск, связанный со временем размещения. При частном размещении условия могут быть приведены с соответствие с потребностями заемщика, а финансирование может быть осуществлено очень быстро.
Так как частное размещение долговых обязательств регулируется договором с инвестором, время размещения не является критической проблемой. Тот факт, что в соглашении участвует только один инвестор или небольшая их группа, может оказаться привлекательным и в том случае, когда необходимо изменить условия размещения. Вести дела с одним инвестором намного проще, чем с большой группой. В этом отношении один из возможных недостатков частного размещения в том, что одиночный инвестор может намного детальнее контролировать деятельность компании, чем доверенное лицо при размещении по открытой подписке.
Еще одно достоинство частного размещения долговых обязательств – сам факт предоставления займа не всякий раз свершается сразу после заключения соглашения. Компания может заключить соглашение и получить таким образом фиксированный заем на определенный период. За полученный невозобновляемый кредит заемщик платит определенную комиссию. Такие соглашения обеспечивают компании определенную гибкость в отношении времени фактического получения кредита: она берет заем только тогда, когда возникает потребность в средствах. Кроме того, так как частное размещение не подлежит обязательной регистрации, компания избегает нежелательной огласки некоторой информации, касающейся ее деятельности, открытое предоставление которой входит в число требований, предъявляемых к компании.
Частные размещения дают возможность средним, а иногда и мелким компаниям продать облигации, которые они не могут распространить на открытом рынке изза очень больших издержек размещения. Если такая компания достаточно надежна, институциональные инвесторы охотно вкладывают капитал в ее облигации.
При сравнении частного размещения и размещения на открытом рынке необходимо рассмотреть два вида затрат: первоначальные (стартовые) издержки и затраты на выплату процентов. Поскольку при частном размещении переговоры, как правило, ведутся непосредственно между заемщиком и заимодавцем, в этом случае отсутствуют разного рода издержки реализации и гарантийные издержки, за исключением затрат на оплату услуг инвестиционного банка, с которым компания обычно консультируется по поводу планирования и проведения эмиссии. Несмотря на наличие этого вида издержек, суммарные первоначальные издержки при частном размещении значительно ниже, чем при размещении на открытом рынке.
Вторым видом издержек при частном размещении являются затраты на выплату процентов. Отдельные исследования показывают, что доход, который приносят кредиторам частные размещения, выше, чем их доход от размещения на открытом рынке. В дополнение к выплате процентов институциональные инвесторы иногда требуют от компании ввести дополнительные условия выпуска, повышающие привлекательность этих обязательств, например, акционерных варрантов. Хотя точные издержки выпуска такого варранта измерить довольно трудно, они, несомненно, являются заметной прибавкой к общей сумме издержек частного размещения. При эмиссии компанией долгосрочных обязательств общие издержки частного размещения, по – видимому, несколько превышают издержки открытого предложения обязательств (первоначальные плюс издержки по выплате процентов). Более того, разница в объеме издержек может со временем изменяться вместе с изменением процентных ставок. На практике превышение общих затрат на частное размещение издержек публичного размещения должно быть сбалансировано субъективной и объективной ценностью для компании тех достоинств частного размещения, о которых говорилось выше.
Эмиссия акций. Существуют различные методы привлечения средств инвесторов для организации или расширения деятельности предприятия. В условиях рыночной экономики основным из них является эмиссия долговых и долевых ценных бумаг. Выпуск ценных бумаг в обращение (эмиссия) осуществляется:
– при учреждении акционерного общества и продаже акций его учредителям (владельцам);
– при увеличении размеров первоначального уставного капитала (дополнительная эмиссия);
В мировой практике известны различные способы выпуска акций. Кратко охарактеризуем основные из них.
Наиболее распространенным методом эмиссии является размещение акций через инвестиционные институты, которые покупают весь выпуск и затем продают его по фиксированной цене физическим и юридическим лицам (Offer for Sale Method). Именно этот метод применяется чаще всего, когда происходит приватизация предприятия.
Следующий способ – продажа непосредственно инвесторам по подписке – отличается от предыдущего тем, что промежуточная продажа всего выпуска акций инвестиционному институту не производится (Offer by Subscription Method или Public Issue by Prospectus Method). Компания, распространяющая свои акции, в этом случае полагается на собственные силы – готовит хороший проспект, проводит широкую рекламу и т. п. Считается, что только процветающие компании с хорошей репутацией могут позволить себе этот метод.
Еще один распространенный способ – тендерная продажа (Issue by Tender Method). В этом случае один из нескольких инвестиционных институтов покупает у заемщика весь выпуск по фиксированной цене и затем устраивает торг (аукцион), по результатам которого устанавливают оптимальную цену акции.
При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод размещения акций брокером у небольшого числа клиентов (Placing Method).
В этом случае снижаются расходы заемщика по размещению акций (например, нет расходов, связанных с подпиской на акции). Как правило, величина капитала, привлекаемого таким образом, ограничивается; если компания намерена выпустить акций на большую сумму, она должна пользоваться другими методами.
Согласно российскому законодательству эмиссия ценных бумаг может осуществляться одним из двух способов:
– частное размещение без публичного объявления и проведения рекламной кампании среди заранее известного ограниченного числа инвесторов (до 10 включительно) во все время обращения данных ценных бумаг или на сумму не более 50 млн руб.;
– открытая продажа с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии среди потенциально неограниченного числа инвесторов или на сумму более 50 млн руб.
Финансовые особенности размещения ценных бумаг . В первую очередь это касается цены размещения акций. Оплата акций осуществляется по рыночной стоимости, но не ниже их номинальной стоимости, а при учреждении АО по их номинальной стоимости АО может размещать акции по цене ниже их рыночной стоимости в следующих случаях:
– дополнительные обыкновенные акции акционеров – владельцев обыкновенных акций в случае осуществления ими преимущественного права приобретения таких акций – по цене, которая не может быть ниже 90 % от их рыночной стоимости;
– дополнительные акции при участии посредника – по цене, которая не может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения посредника, установленный в процентном отношении к цене размещения таких акций.
Существуют финансовые операции АО, которые приводят к изменению состава акционеров. Это операции конвертации в акции других ценных бумаг АО. Порядок конвертации устанавливается решением о размещении таких ценных бумаг. Размещение дополнительных акций в пределах количества объявленных акций, необходимого для конвертации в них ценных бумаг общества, проводится только путем такой конвертации.
Размещение ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции, осуществляется АО по их рыночной стоимости, кроме следующих случаев:
– конвертируемых в обыкновенные акции акционерам – владельцам обыкновенных акций в случае осуществления ими преимущественного права приобретения таких ценных бумаг – по цене, которая не может быть ниже 90 % их рыночной стоимости;
– конвертируемых в акции при участии посредника – по цене, которая может быть ниже их рыночной стоимости более чем на размер вознаграждения посредника, установленный в процентном отношении к цене размещения таких ценных бумаг.
ОАО проводит размещение ценных бумаг путем открытой и закрытой подписки.
ЗАО не может проводить размещение ценных бумаг путем открытой подписки или иным образом предлагать их для приобретения неограниченному кругу лиц.
При размещении голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, путем открытой подписки с их оплатой деньгами уставом АО может быть предусмотрено, что акционеры – владельцы голосующих акций имеют преимущественное право приобретения этих ценных бумаг в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им голосующих акций. Решение о неприменении преимущественного права приобретения голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, в случае их размещения путем открытой подписки с их оплатой деньгами, а также о сроке действия такого решения может быть принято общим собранием акционеров большинством голосов владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров. Такое решение действует в течение срока, установленного решением общего собрания акционеров, но не более одного года с момента его принятия.
Финансовые вопросы, решаемые общим собранием акционеров . Важнейшие финансовые вопросы находятся в компетенции общего собрания акционеров – высшего органа управления АО. Годовое общее собрание акционеров проводится в сроки, устанавливаемые уставом общества, но не ранее чем через два месяца и не позднее чем через шесть месяцев после окончания финансового года.
К компетенции общего собрания акционеров относятся следующие финансовые вопросы:
– внесение изменений и дополнений в устав;
– реорганизация АО;
– ликвидация АО, назначение ликвидационной комиссии и утверждение промежуточного и окончательного ликвидационных балансов;
– определение предельного размера объявленных акций;
– увеличение уставного капитала путем увеличения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций;
– уменьшение уставного капитала путем уменьшения номинальной стоимости акций, приобретения обществом части акций в целях сокращения их общего количества или погашения не полностью оплаченных акций, а также путем погашения приобретенных или выкупленных обществом акций в соответствии с законом;
– образование исполнительного органа АО общества, досрочное прекращение его полномочий, если уставом АО решение этих вопросов не отнесено к компетенции совета директоров;
– избрание членов ревизионной комиссии и досрочное прекращение их полномочий;
– утверждение аудитора АО;
– утверждение годовых отчетов, бухгалтерских балансов, счета прибылей и убытков, распределение его прибылей и убытков;
– принятие решения о неприменении преимущественного права акционера на приобретение акций общества или ценных бумаг, конвертируемых в акции;
– определение формы сообщения акционерам, в том числе определение opгана печати в случае сообщения в форме опубликования;
– дробление и консолидация акций;
– заключение крупных сделок в случаях, предусмотренных законом;
– совершение крупных сделок, связанных с приобретением и отчуждением обществом имущества, в случаях, предусмотренных законом;
– приобретение и выкуп обществом размещенных акций в случаях, предусмотренных законом;
– участие в холдинговых компаниях, ФПГ, других объединениях коммерческих организаций;
– решение других вопросов, предусмотренных законом.
Изменение устава общества, в том числе изменение размера его уставного капитала относятся к исключительной компетенции общего собрания акционеров.
Финансовые вопросы, решаемые советом директоров . Совет директоров осуществляет общее руководство деятельностью АО. В обществе с числом акционеров – владельцев голосующих акций менее 50 устав может предусматривать, что функции совета директоров общества осуществляет общее собрание акционеров.
К исключительной компетенции совета директоров АО относятся следующие финансовые вопросы:
– определение приоритетных направлений деятельности общества;
– увеличение уставного капитала путем увеличения номинальной стоимости или размещения акций в пределах количества, категории и типа объявлены акций, если в соответствии с уставом общества или решением общего собрания акционеров такое право ему предоставлено;
– размещение обществом облигаций и иных ценных бумаг, если иное не предусмотрено уставом АО;
– определение рыночной стоимости имущества;
– приобретение размещенных обществом акций, облигаций и иных ценных бумаг в случаях, предусмотренных законом;
– образование исполнительного органа общества и досрочное прекращение его полномочий, установление размеров выплачиваемых ему вознаграждений и компенсаций, если уставом общества это отнесено к его компетенции;
– рекомендации по размеру выплачиваемых членам ревизионной комиссии общества вознаграждений и компенсаций и определение размера оплаты услуг аудитора;
– рекомендации по размеру дивиденда по акциям и порядку его выплаты;
– использование резервного и других фондов;
– создание филиалов и открытие представительств общества; принятие решения об участии общества в других организациях;
– заключение крупных сделок, связанных с приобретением и отчуждением обществом имущества, в случаях, предусмотренных законом;
– другие вопросы, предусмотренные законом и уставом АО.
Компетенция единоличного исполнительного органа . Руководство текущей деятельностью в АО осуществляется единоличным исполнительным органом в лице директора или генерального директора или одновременно единоличным исполнительным органом и коллегиальным исполнительным органом в лице правления или дирекции. По решению общего собрания акционеров полномочия исполнительного а могут быть переданы по договору управляющей организации или индивидуальному предпринимателю – управляющему.
К компетенции исполнительного органа относятся все вопросы руководства текущей деятельностью, за исключением вопросов, отнесенных к исключительной компетенции общего собрания акционеров или совета директоров. Исполнительный орган организует выполнение решений общего собрания акционеров и совета директоров.
Единоличный исполнительный орган АО без доверенности действует от имени общества, в том числе представляет его интересы, совершает сделки, утверждает штаты, издает приказы и дает указания, обязательные для исполнения всеми работниками. Проведение заседаний коллегиального исполнительного органа организует лицо, осуществляющее функции единоличного исполнительного органа общества, который подписывает все документы от имени общества и протоколы заседания коллегиального исполнительного органа, действует без доверенности от имени общества в соответствии с решениями коллегиального исполнительного органа, принятыми в пределах его компетенции.
Члены совета директоров, единоличный исполнительный орган общества и члены коллегиального исполнительного органа, управляющая организация или управляющий несут ответственность перед обществом за убытки, причиненные ему их виновными действиями или бездействием. При этом в совете директоров, коллегиальном исполнительном органе не несут ответственности члены, голосовавшие против решения, которое повлекло причинение обществу убытков, или не принимавшие участия в голосовании. Если ответственность несут несколько лиц, их ответственность перед обществом является солидарной.
АО или акционеры, владеющие в совокупности не менее чем 1 % размещенных обыкновенных акций, вправе обратиться в суд с иском к члену совета директоров, единоличному исполнительному органу общества, члену коллегиального исполнительного органа, к управляющей организации или управляющему о возмещении убытков, причиненных обществу.
Приобретение акций . АО может приобретать размещенные им акции по решению общего собрания акционеров об уменьшении уставного капитала общества путем приобретения части размещенных акций в целях сокращения их общего количества, если это предусмотрено уставом. Однако законодательно установлено ограничение на приобретение части размещенных акций щелях сокращения их общего количества, если номинальная стоимость акций, оставшихся в обращении, станет ниже минимального размера уставного капитала, предусмотренного законом для ОАО и ЗАО.
АО приобретает размещенные им акции по решению совета директоров, если иное не предусмотрено законом и уставом общества.
Совет директоров не вправе принимать решение о приобретении обществом акций, если номинальная стоимость акций, находящихся в обращении, составит менее 90 % от уставного капитала АО. Акции, приобретенные обществом на основании принятого общим собранием акционеров решения oб уменьшении уставного капитала путем приобретения акций в целях сокращения их общего количества, погашаются при их приобретении.
Приобретенные обществом по решению совета директоров акции не предоставляют права голоса, они не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды. Такие акции должны быть реализованы не позднее одного года с даты их приобретения, в противном случае общее собрание акционеров должно принять решение об уменьшении уставного капитала путем погашения этих акций или об увеличении номинальной стоимости остальных акций за счет погашения приобретенных акций с сохранением размера уставного капитала, установленного уставом.
Решением о приобретении акций определяются категории и типы приобретаемых акций, количество приобретаемых акций каждой категории и типа, цена приобретения, форма и срок оплаты, а также срок, в течение которого осуществляется приобретение акций. Оплата акций при их приобретении осуществляется, как правило, деньгами. Срок, в течение которого осуществляется приобретение акций, не может быть меньше 30 дней.
Каждый акционер – владелец акций определенных категорий и типов, решение о приобретении которых принято, может продать эти акции, а общество обязано приобрести их. В случае, если общее количество акций, в отношении которых поступили заявления об их приобретении обществом, превышает количество акций, которое может быть приобретено с учетом законодательных ограничений, акции приобретаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям. Не позднее чем за 30 дней до начала срока, в течение которого осуществляется приобретение акций, АО уведомляет акционеров – владельцев акций, решение о приобретении которых принято.
АО не приобретает размещенные им обыкновенные акции и привилегированные акции определенного типа при следующих обстоятельствах:
– до полной оплаты всего уставного капитала;
– если на момент их приобретения общество отвечает признакам несостоятельности или такие признаки появятся в результате приобретения этих акций;
– если на момент их приобретения стоимость чистых активов АО меньше его уставного и резервного капитала и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате приобретения акций.
Для изменения номинальной стоимости акций АО проводит их консолидацию и дробление. В результате консолидации две или более акций АО конвертируются в одну новую акцию той же категории или типа. При этом в устав вносятся соответствующие изменения относительно номинальной стоимости и количества объявленных акций АО. В случае образования при консолидации дробных акций они подлежат выкупу обществом по рыночной стоимости.
В результате дробления одна акция общества конвертируется в две или более акций той же категории или типа. При этом в устав вносятся соответствующие изменения относительно номинальной стоимости и количества объявленных акций АО.
Выкуп акций . Акционеры – владельцы голосующих акций могут требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в следующих случаях:
– реорганизация общества или совершения крупной сделки, решение о совершении которой принимается общим собранием акционеров, если они голосовали против либо не принимали участия в голосовании по этим вопросам;
– внесение изменений и дополнений в устав или утверждения устава общества в новой редакции, ограничивающих их права, если они голосовали против принятия соответствующего решения или не принимали участия в голосовании.
Список акционеров, имеющих право требовать выкупа обществом принадлежащих им акций, составляется на основании данных реестра акционеров на день составления списка акционеров общества, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, повестка дня которого включает вопросы, голосование по которым может повлечь возникновение права требовать выкупа акций.
Финансист должен учитывать, что выкуп акций обществом осуществляется по их рыночной стоимости, определяемой без учета ее изменения в результате действия общества, повлекшего возникновение права требования оценки и выкупа акций.
Обязанностью АО является информирование акционеров о наличии у них права требовать выкупа обществом принадлежащих им акций, цене и порядке осуществления выкупа.
Акционер направляет в АО письменное требование о выкупе принадлежащих ему акций с указанием места жительства или нахождения и количества акций, выкупа которых он требует. Требования акционеров о выкупе обществом принадлежащих им акций предъявляются АО не позднее 45 дней с даты принятия соответствующего решения общим собранием акционеров. По истечении этого срока общество обязано выкупить акции у акционеров, предъявивших требования о выкупе, в течение 30 дней.
Выкуп акций осуществляется по цене, указанной в сообщении о проведении общего собрания, повестка дня которого включает вопросы, голосование по которым может повлечь возникновение права требовать выкупа обществом акций.
Финансисту следует знать, что общая сумма средств, направляемых АО на выкуп акций, не может превышать 10 %-ной стоимости чистых активов общества на дату принятия соответствующего решения.
В случае если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено обществом с учетом установленного ограничения, акции выкупаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям. Акции, выкупленные АО в случае его реорганизации, погашаются при их выкупе. Акции, выкупленные в иных случаях, поступают в распоряжение общества. Они не предоставляют права голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды. Такие акции должны быть реализованы не позднее одного года с момента их выкупа, в противном случае общее собрание акционеров должно принять решение об уменьшении уставного капитала путем погашения этих акций.
Эмиссия облигаций . Самое принципиальное решение о привлечении финансирования, которое должно принять предприятие – это то, на какой основе оно хочет привлечь финансирование: на долговой (кредиты, облигации), долевой (акции) или использовать некую гибридную форму.
От того, какие в данный момент процентные ставки на финансовом рынке, зависит то, на каких условиях предприятие сможет привлечь долговое финансирование. Естественно, привлечение долгового финансирования выглядит привлекательнее при низких процентных ставках.
При благоприятной конъюнктуре рынка акций предприятие может разместить свои акции по более высоким ценам, чем в периоды спада фондового рынка. Теоретически уровень цен на акции также увязан с уровнем процентных ставок в экономике, поскольку чем выше процентные ставки, тем ниже оценивают инвесторы будущие доходы по акциям, и тем ниже должны быть цены акций. Однако на практике эта взаимосвязь может быть не столь прямолинейной. Поэтому в какието моменты выпуск облигаций может становиться сравнительно более привлекательным, чем выпуск акций, и наоборот.
В определенных случаях для предприятия безразлично, кто будет источником привлеченных средств. В других ситуациях это не так. Например, предприятие может разместить облигационный займ среди широкого круга инвесторов, или осуществить эмиссию крупного пакета акций и целиком продать его крупному, «стратегическому» инвестору. Во втором случае предприятию, возможно, будет легче привлекать дополнительные ресурсы за счет этого же инвестора. С другой стороны, в этом случае владельцам предприятия необходимо смириться с полной или частичной утратой контроля.
Большой интерес для российских предприятий может представлять выпуск конвертируемых облигаций, поскольку, в определенных случаях это позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Это обусловливается тем, что подавляющее большинство участников фондового рынка убеждены в долгосрочной повышательной тенденции цен российских акций. Но риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, неприемлемы для большинства инвесторов. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Кроме того, как уже отмечалось, повышенный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов может быть связан с практическим отсутствием в стране рынка производных ценных бумаг (рынка опционов в стране не существует).
Под понятием «конвертируемая облигация» в России обычно понимается достаточно специфический вид таких облигаций, который предусматривает обязательную конвертацию и не предусматривает купонных выплат. Однако выпуск таких облигаций, фактически является вариантом выпуска акций с отсроченной поставкой. Очевидно, перспективен может быть именно выпуск традиционных конвертируемых облигаций, привлекательность которых для инвестора обусловливается именно наличием опциона, т. е. права выбора – осуществлять или не осуществлять конвертацию.
Положительные стороны выпуска конвертируемых облигаций для эмитента:
– фиксация минимальной цены, по которой будет произведено размещение акций. Таким образом, предприятие имеет возможность установить минимальную цену, ниже которой оно акции размещать не будет;
– снижение процентных платежей по облигациям.
Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для предприятий в в следующих случаях:
– акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку;
– существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1–2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых облигаций вряд ли будет востребован рынком;
– имеются основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию, и требовать соответствующую процентную ставку.
Однако при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь в виду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.
Вплоть до настоящего времени банковские кредиты были, фактически, основным источником долгового финансирования для российских предприятий. Банковский кредит имеет ряд преимуществ:
– сравнительная простота технологии получения;
– возможность получения кредита по схеме, учитывающей конкретные потребности предприятия. Например, предприятие может подписать с банком договор о предоставлении кредитной линии в определенных пределах, однако при этом предприятие реально будет занимать деньги только по мере их необходимости.
Выпуск облигаций имеет также ряд потенциальных преимуществ. Не все эти преимущества реально актуальны для российских предприятий, тем не менее укажем основные достоинства выпуска облигаций:
– облигационные займы обычно дешевле банковских кредитов;
– облигационные займы по структуре эмиссии позволяют привлечь значительно больше средств.
В настоящее время российские банки практически не располагают значительными кредитными ресурсами. Однако для крупных надежных предприятий, особенно, имеющих в составе акционеров иностранных инвесторов, целесообразным может быть получение кредита в иностранном банке. Тем не менее облигационный займ дает предприятию перспективу иметь в будущем сравнительно дешевый и существенный источник заемных средств.
Говоря о выпуске облигаций, необходимо отметить, что облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями. Предприятия, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке должны иметь в виду следующие обстоятельства:
Выпуск облигаций целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне минимум 15 тыс. долл. + 2–3 % от объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее 1–2 млн долл. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными предприятиями.
Эмитент облигаций (при их публичном размещении) должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) для предприятия. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае облигации просто не будут приобретаться инвесторами.
Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.
Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известным широкому кругу потенциальных инвесторов.
Если предприятие этим критериям удовлетворяет, есть смысл рассматривать облигации как вариант привлечения средств. Однако это еще не означает, что данный вариант является оптимальным. Напомним основные преимущества облигаций перед альтернативными вариантами.
Облигации дают возможность привлечь средства по более низкой ставке процента, чем банковский кредит.
Выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над предприятием, как при выпуске обыкновенных акций.
Но выпуск облиаций имеет и ряд недостатков:
– выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита;
– при публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит;
– по сравнению с акциями заемные средства имеют один, но существенный недостаток: их необходимо возвращать.
Дать какуюто четкую, однозначную рекомендацию, когда есть смысл проводить выпуск облигаций, практически не представляется возможным. Можно лишь указать общие соображения, которые свидетельствуют в пользу выпуска облигаций.
Ряд российских предприятий в 1997–м – начале 1998 года прибегал к выпуску облигаций на международном финансовом рынке (еврооблигаций). Тому послужил ряд причин, и прежде всего значительно более низкие процентные ставки, которые были в тот момент на рынке еврооблигаций по сравнению с процентными ставками на внутреннем финансовом рынке. Какие факторы могут быть приведены в пользу выпуска еврооблигаций:
– возможность при определенных условиях привлечь финансирование под более низкий процент.
– возможность привлечь значительный объем средств, измеряющийся сотнями миллионов долларов.
– возможность привлечь средства в различных иностранных валютах. Как уже упоминалось, на рынке еврооблигаций обращаются облигации, номинированные в различных денежных единицах, как часто используемых (USD, DEM, JPY, GBP), так и сравнительно «экзотических» (например, существуют еврооблигации, номинированные в чешских кронах, польских злотых и др.).
При этом у выпуска еврооблигаций существуют и определенные недостатки:
Он сопряжен с достаточно большими затратами, и размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразен, составляет не менее 50—100 млн долл.
Для того чтобы компания могла выпускать облигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг от одного, а желательно нескольких рейтинговых агентств. При этом в большинстве случаев кредитный рейтинг компании не может превышать кредитного рейтинга государства, в котором эта компания находится. Размещение облигаций без рейтинга возможно, но ценообразование на облигации частного заемщика обычно происходит на базе процентных ставок, сложившихся по облигациям суверенного эмитента, т. е. в любом случае процентные ставки, на которые может рассчитывать компания, зависят от уровня доходности по государственным облигациям.
К параметрам облигаций относятся срок обращения, форма выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская и. т. д.) и процентная ставка. При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может существовать определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие, и требованиями инвесторов. Например, инвестиционная программа предприятия может быть рассчитана на пять лет, а разместить облигации в настоящее время на срок более трех лет может быть достаточно сложно. Предприятие может быть заинтересовано в выпуске дисконтных облигаций, но инвесторы предпочитают получать купонный доход. В реальности предприятие в определенной степени подстраивается под рынок, поэтому перед выбором параметров облигации необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом инвесторов.
Именные бездокументарные облигации . Имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексирование с учетом инфляции).
Облигации с пут – опционом, дающие инвестору право продать их по номинальной стоимости в определенные моменты времени.
При выборе срока, на который размещаются облигации, предприятие обычно находится перед дилеммой: размещать облигации на короткий срок под меньший процент, и нести больший риск, или размещать облигации на более длительный срок, что повышает процентную ставку, но уменьшает риск. Как было рассмотрено ранее, на выбор срока размещения облигаций оказывают влияние следующие факторы:
– разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций;
– кредитный рейтинг фирмы;
– размер фирмы;
– перспективы развития фирмы;
– предприятие в определенной степени ограничено в предельных сроках заимствований тем, какие по сроку облигации уже обращаются на рынке. Если на рынке отсутствуют облигации такого длительного срока, который нужен предприятию, то разместить облигации будет очень трудно, если только предприятие не обладает исключительно высоким кредитным рейтингом. Это особенно актуально в российских условиях, поскольку в данный момент рынок среднесрочных и долгосрочных облигаций фактически отсутствует. Отсюда можно сделать вывод, что российским предприятиям целесообразно размещать краткосрочные облигации.
Однако такая стратегия имеет свои, и весьма существенные, недостатки. В условиях низкого развития рынка корпоративных облигаций есть основания полагать, что издержки размещения облигаций и издержки рефинансирования будут достаточно велики. Это делает краткосрочные облигации менее привлекательными.
Выход из этой ситуации может быть найден в том, чтобы выпускать долгосрочные облигации по краткосрочным процентным ставкам. Это может быть достигнуто за счет выпуска облигаций с переменным купоном, имеющих пут – опцион, дающий право на реализацию облигаций по номинальной стоимости не реже, чем раз в шесть месяцев. Такие облигации, с одной стороны, будут для инвестора аналогичны краткосрочным облигациям, и процентные ставки по ним будут эквивалентны ставкам по краткосрочным финансовым инструментам. С другой стороны, при выпуске таких облигаций фирма может избежать издержек по рефинансированию долга.
Номинирование и индексирование облигаций. Номинал облигации может быть как твердо зафиксирован в рублях, так и предусматривать привязку к некоему иному эквиваленту, например, курсу иностранной валюты, темпу инфляции или цене какоголибо товара.
Как уже указывалось, существует выявленный спрос инвесторов на облигации, предполагающие индексацию в соответствии с изменением валютного курса или инфляции (индекса потребительских цен). Насколько целесообразным может быть выпуск таких облигаций для российских предприятий?
Очевидно, выпуск таких облигаций может быть целесообразен прежде всего для тех предприятий, цены на продукцию которых имеют высокую корреляцию с курсом доллара или индексом потребительских цен соответственно. В этом случае реальный риск размещения таких облигаций для предприятия может быть даже меньше, чем при выпуске обычных облигаций. Действительно, рост валютного курса и процентных ставок приводит к росту платежей по долговым обязательствам. С другой стороны, это приводит к росту доходов предприятия. При определенных значениях коэффициентов корреляции между ценами на продукцию предприятия, затратами предприятия, и курсом валюты или индексом потребительских цен, предприятие снижает риск долгового финансирования за счет выпуска валютно– или инфляционно – индексируемых облигаций.
Учитывая высокую нестабильность процентных ставок в России, было бы логично ожидать, что спросом будут пользоваться облигации с переменным купоном. Однако при этом надо учесть, что в России, после коллапса рынка ГКО, не существует скольнибудь признанных процентных ставок, ни по рублевым, ни по валютным финансовым инструментам. Наиболее часто используемым индикатором рублевых процентных ставок является ставка рефинансирования Банка России, однако и этот показатель далек от совершенства, поскольку устанавливается административным путем, и далеко не всегда отражает реальный уровень процентных ставок. Поэтому, облигации с плавающим купоном вряд ли могут быть применены, поскольку привязка к показателям типа LIBOR при выпуске облигаций на внутреннем рынке вряд ли оправдана.
Еще одна возможность состоит в выпуске облигаций с переменным купоном, купонная ставка по которым устанавливается эмитентом и не является жестко привязанной к какимлибо финансовым индикаторам. При этом, очевидно, перспективен выпуск облигаций с пересматриваемым купоном и пут – опционом, поскольку только в этом случае эмитентбудет заинтересован в том, чтобы устанавливать такие купонные ставки, при которых цена облигаций не упадет ниже номинала, и инвесторы не начнут предъявлять облигации к досрочному выкупу.
Еще одним параметром облигаций является форма выпуска – именная бездокументарная, именная документарная, предъявительская. Каждая из форм имеет как свои достоинства, так и свои недостатки.
К достоинствам бездокументарной формы ценных бумаг можно отнести:
– данная форма является наиболее распространенной формой выпуска ценных бумаг в России.
– эмитент не несет расходы по печати бланков ценных бумаг.
– упрощается процедура купли – продажи ценных бумаг.
– достоинством предъявительской формы ценных бумаг является: возможность сократить расходы по ведению реестра владельцев ценных бумаг и практически минимизировать документооборот при осуществлении сделок с ними.
Именная документарная форма выпуска не получила значительного распространения, и, очевидно, это является определенной ошибкой. В настоящее время в России именно именная документарная форма облигаций может быть наиболее привлекательной формой выпуска ценных бумаг, поскольку она дает возможность охватить практически все категории инвесторов.
Основные категории инвесторов будут рассмотрены подробно чуть позже, а пока лишь отметим, что частные инвесторы во многих случаях проявят больший интерес к документарным ценным бумагам, в то время, как юридические лица не заинтересованы в получении сертификата. Однако при выпуске документарных облигаций сертификат может быть депонирован в депозитарии, и сделки могут и не предполагать выдачи сертификата ценных бумаг. Таким образом, в этом случае эмитенту удастся заинтересовать и частных инвесторов и юридических лиц.
Другие параметры облигаций, такие, как абсолютная величина номинала, купонный период, именная или предъявительская форма облигаций и др. не имеют столь существенного значения, и обычно принимаются в зависимости от сложившейся в данной стране практики. Однако в России эта практика практически отсутствует, и на финансовом рынке обращаются облигации, характеризующиеся существенным разбросом этих параметров.
Очевидно, что предприятия заинтересованы уплачивать по возможности меньший процент, с другой стороны, инвесторы заинтересованы в получении большего процента. Долгое время выпуск облигаций был практически невыгоден как раз из за чрезмерно высоких ставок процента, вызванных активной политикой государства по заимствованию путем выпуска ГКО.
Произошедшие в последнее время события изменили ситуацию, и в настоящее время предприятия имеют возможность привлекать средства под меньшие процентные ставки. В настоящее время, при отсутствии рынка корпоративных облигаций, однозначно оценить возможный уровень процентных ставок достаточно трудно. Базируясь на некоторых оценках, можно сказать, что приемлемый диапазон процентных ставок находится в данный момент на уровне 12–14 % годовых в валюте.
Возможно, для эмитента облигаций будет целесообразным применение следующей стратегии. При размещении облигаций процентная ставка завышается относительно своего равновесного уровня на 1–2 %, а в дальнейшем по следующим купонным периодам снижается.
Размещение облигаций может начинаться только после государственной регистрации выпуска. Размещение ценных бумаг путем подписки производится в течение срока, указанного в зарегистрированном решении о выпуске. Этот срок не должен превышать одного года со дня принятия решения о выпуске ценных бумаг.
Каждый выпуск ценных бумаг должен быть также зарегистрирован соответствующим образом. Статья 25 Закона «О рынке ценных бумаг» регламентирует порядок регистрации «отчета о выпуске ценных бумаг».
Читать бесплатно другие книги:
