Инвестиционное право. Учебник Гущин Василий

Владелец пая не связан обязательством распорядиться своим паем исключительно в форме его погашения управляющей компанией. Следует также отметить, что Гражданским кодексом установлено, что к передаче прав на именные ценные бумаги применяются правила о цессии (уступка требования) (п. 2 ст. 146). Основаниями для цессии являются не только сделки, но и императивные правила других законов, т. е. права на инвестиционные паи могут переходить и по основаниям, предусмотренным в Законе «об инвестиционных фондах», например при наследовании и принудительном взыскании по долгам.

Согласно пункту 1 ст. 1112 ГК РФ в состав наследства входят принадлежавшие наследодателю на день открытия наследства вещи, иное имущество, в том числе имущественные права и обязанности.

Выдача инвестиционных паев осуществляется на основании заявок на их приобретение, которые носят безотзывной характер. Отказ в приеме заявок допускается только в случаях:

– несоблюдения порядка и условий подачи заявок, установленных правилами доверительного управления ПИФом;

– если приобретателем инвестиционного пая является лицо, которое в соответствии с Законом «Об инвестиционных фондах» не может быть владельцем инвестиционных паев;

– принятия решения о приостановлении выдачи инвестиционных паев.

Правилами доверительного управления открытым ПИФом может быть предусмотрена возможность обмена инвестиционных паев по требованию их владельцев на инвестиционные паи другого открытого ПИФа, находящегося в доверительном управлении той же управляющей компании. Правилами доверительного управления интервальным ПИФом может быть предусмотрена возможность обмена инвестиционных паев по требованию их владельцев на инвестиционные паи другого интервального ПИФа, находящегося в доверительном управлении той же компании.

Из ПИФа, заявка на обмен инвестиционных паев которого подана, в ПИФ, на инвестиционные паи которого осуществляется обмен, передаются денежные средства или иное имущество, стоимость которого соответствует расчетной стоимости инвестиционных паев фонда, заявка на обмен которых подана.

Требования о погашении инвестиционных паев подаются в форме заявок на их погашение; требования об обмене инвестиционных паев – соответственно в форме заявок на их обмен. Заявки на погашение и обмен инвестиционных паев носят безотзывный характер.

Заявки на погашение и обмен инвестиционных паев подаются владельцем инвестиционных паев, а в случае если инвестиционные паи учитываются в реестре владельцев инвестиционных паев ПИФа на лицевом счете номинального держателя – соответствующим номинальным держателем. Номинальный держатель подает заявки на погашение и обмен инвестиционных паев на основании соответствующего поручения владельца инвестиционных паев. Заявки на погашение и обмен инвестиционных паев удовлетворяются в пределах количества инвестиционных паев, учтенных на соответствующем лицевом счете.

В течение срока формирования ПИФов заявки на погашение и обмен инвестиционных паев не принимаются.

Инвестиционный пай не может указывать на срока платежа, поскольку инвестор открытого инвестиционного фонда может по своему усмотрению в любой рабочий день обратиться к управляющему с требованием о выкупе последним его пая. Инвестор интервального паевого фонда вправе воспользоваться такой возможностью не реже одного раза в год в течение срока, определенного правилами доверительного управления этим фондом, но опять же по своему усмотрению. Соответственно инвестор закрытого ПИФа может требовать от управляющей компании погашения инвестиционного пая и выплаты в связи с этим денежной компенсации, в случаях если правилами доверительного управления этим фондом предусмотрена выплата дохода от доверительного управления имуществом, составляющим этот фонд, право на получение такого дохода.

Выплата денежной компенсации в связи с погашением инвестиционных паев осуществляется за счет денежных средств, составляющих ПИФ. Выплата денежной компенсации в связи с погашением инвестиционного пая открытого ПИФа должна быть осуществлена в течение срока, определенного правилами доверительного управления этим фондом, но не позднее 15 дней со дня погашения инвестиционного пая.

Выплата денежной компенсации в связи с погашением инвестиционного пая интервального ПИФа должна быть осуществлена в течение срока, определенного правилами доверительного управления этим фондом, но не позднее 15 дней со дня окончания срока принятия заявок на погашение инвестиционных паев, в течение которого была подана соответствующая заявка.

В случае недостаточности денежных средств, составляющих ПИФ, управляющая компания вправе использовать для выплаты денежной компенсации собственные денежные средства.

Определение суммы, на которую выдается инвестиционный пай, и суммы денежной компенсации, подлежащей выплате в связи с его погашением. До завершения формирования ПИФа сумма денежных средств (стоимость имущества), внесенных в него, на которую выдается один инвестиционный пай, определяется правилами доверительного управления этим фондом и должна быть единой для всех.

После завершения формирования ПИФа сумма денежных средств (стоимость имущества), внесенных в него, на которую выдается (в том числе при обмене) один инвестиционный пай, и сумма денежной компенсации, подлежащая выплате владельцу в связи с погашением инвестиционного пая (за исключением прекращения этого фонда), должны определяться исходя из расчетной стоимости инвестиционного пая.

В соответствии с постановлением ФКЦБ России 2003 г. «О порядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов и расчетной стоимости инвестиционного пая паевого инвестиционного фонда» расчетная стоимость инвестиционного пая ПИФа определяется на дату определения стоимости чистых активов такого фонда путем деления этой стоимости на количество инвестиционных паев, указанное в реестре владельцев инвестиционных паев этого фонда на ту же дату.

Имущество, составляющее ПИф, обособлено от имущества управляющей компании этого фонда, имущества владельцев инвестиционных паев, имущества, составляющее иные ПИФы, находящиеся в доверительном управлении или по иным основаниям у управляющей компании. Имущество, составляющее ПИФ, учитывается управляющей компанией на отдельном балансе, и по нему ведется самостоятельный учет.

Для расчетов по операциям, связанным с доверительным управлением ПИФом, открывается отдельный банковский счет (счета), а для учета прав на ценные бумаги, составляющие ПИФ, – отдельные счета депо. Такие счета, за исключением случаев, установленных законодательством, открываются на имя управляющей компании ПИФа с указанием на то, что она действует в качестве доверительного управляющего, и названия этого фонда. Имена (наименования) владельцев инвестиционных паев при этом не указываются.

Обращение взыскания по долгам владельцев инвестиционных паев, в том числе при их несостоятельности (банкротстве), на имущество, ссоставляющее ПИФ, не допускается. По долгам владельцев инвестиционных паев взыскание обращается на принадлежащие им инвестиционные паи. В случае несостоятельности (банкротства) владельцев инвестиционных паев в конкурсную массу включаются принадлежащие им инвестиционные паи.

Если управляющая компания ПИФа признана несостоятельной (банкротом) имущество, составляющее фонд, в конкурсную массу не включается.

Нет юридических препятствий для производства в отношении должника – владельца инвестиционных паев действий по исполнению вступившего в законную силу решения суда о взыскании с него денежной суммы. Взыскание по долгам таких владельцев производится не на имущественный комплекс, составляющий данный фонд или его часть, а на принадлежащие должнику – владельцу инвестиционных паев ценные бумаги – инвестиционные паи. И в отношении именно их производятся предусмотренные исполнительным производством действия (арест, оценка, реализация и т. п.). Нет запретов на обременение инвестиционных паев: залог инвестиционного пая ПИФа по соглашению с владельцем инвестиционного пая вправе оформить и банк, и заимодавец.

Правила доверительного управления ПИФом должны содержать следующие сведения:

– название ПИФа;

– вид ПИФа (открытый, интервальный, закрытый);

– полное фирменное наименование управляющей компании;

– полное фирменное наименование специализированного депозитария;

– полное фирменное наименование лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев;

– полное фирменное наименование аудитора;

– инвестиционную декларацию;

– стоимость имущества, составляющего ПИФ, по достижении которой он является сформированным и которая не может быть менее суммы, определенной федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг;

– срок формирования ПИФа, который должен начинаться не позднее шести месяцев с момента регистрации правил доверительного управления им и не должен превышать трех месяцев;

– права и обязанности управляющей компании;

– срок действия доверительного управления;

– порядок подачи заявок на приобретение, погашение и обмен инвестиционных паев;

–порядок и сроки включения включения в состав ПИФа внесенных денежных средств (иного имущества);

–порядок и сроки выплаты денежной компенсации в связи с погашением инвестиционных паев;

–порядок определения расчетной стоимости инвестиционного пая, суммы, на которую он выдается, а также суммы денежной компенсации, подлежащей выплате в связи с его погашением;

–порядок и сроки внесение в реестр владельцев инвестиционных паев записей о приобретении, об обмене, о передаче и погашении инвестиционных паев;

–права владельцев инвестиционных паев;

–размер вознаграждения управляющей компании, специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, аудитора;

–виды и максимальный размер расходов, связанных с доверительным управлением ПИФом, подлежащих оплате за счет имущества, составляющего этот фонд;

–порядок раскрытия информации о ПИФе, в том числе название печатного издания, в котором публикуется информация об этом фонде.

Правила доверительного управления интервальным ПИФом наряду с этими сведениями должны содержать сведения о сроках приема заявок на погашение инвестиционных паев.

Правила доверительного управления закрытым ПИФом должны также содержать сведения о количестве инвестиционных паев этого фонда и о порядке созыва и проведения общего собрания владельцев инвестиционных паев.

Правила доверительного управления ПИФом каждого вида должны соответствовать типовым правилам доверительного управления ПИФом соответствующего вида, утвержденным Правительством Российской Федерации.

Управляющая компания вправе внести изменения и дополнения в правила доверительного управления ПИФом. Изменения и дополнения в правила доверительного управления закрытым ПИФом утверждаются общим собранием владельцев инвестиционных паев этого фонда.

Управляющие компании открытого и интервального ПИФов вправе приостановить выдачу инвестиционных паев, если это предусмотрено правилами доверительного управления этими фондами. Погашение и обмен инвестиционных паев могут быть одновременно приостановлены управляющей компанией ПИФа только с одновременно с приостановлением выдачи инвестиционных паев этого фонда.

Выдача, погашение и обмен инвестиционных паев могут быть одновременно приостановлены только в случаях, предусмотренных правилами доверительного управления ПИФом, и в соответствии с нормативно – правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Такое приостановление может произойти, в момент когда этого требуют интересы учредителей доверительного управления, на срок действия обстоятельств, послуживших причиной такого приостановления.

В случае одновременного приостановления вышеназванных операций управляющая компания обязана в тот же день письменно уведомить об этом федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг с указанием причин такого приостановления, а также раскрыть эту информацию в порядке, установленном указанным органом исполнительной власти.

Управляющая компания обязана приостановить выдачу, погашение и обмен инвестиционных паев в случаях:

–приостановления действия соответствующей лицензии как у нее, так и у специализированного депозитария или лица, осуществляющего ведения реестра владельцев инвестиционных паев;

–аннулирование соответствующей лицензии как у нее, так и у специализированного депозитария или лица, осуществляющего ведения реестра владельцев инвестиционных паев;

–получения соответствующего требования федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг;

–невозможности определения стоимости активов ПИФа по причинам, не зависящим от нее.

Доверительное управление паевым инвестиционным фондом (деятельность управляющей компании). Упрвляющая компания – главное действующее лицо в структуре ПИФа. Почти всегда она выступает инициатором создания паевого инвестиционного фонда, от нее зависит, насколько эффективно будут работать средства инвесторов. Прежде чем предложить пай нового фонда, управляющая компания предоставляет потенциальным инвесторам инвестиционную декларацию. В ней обязательно должна быть указана цель инвестиционной политики, подробно раскрыта структура активов паевого фонда, определены возможные объекты для инвестирования, описаны риски, связанные с вложением в эти активы. Для инвестора инвестиционная декларация имеет большое значение, так как управляющая компания должна ей следовать и не вправе отступать от ее положений.

Как сказано в Законе об инвестиционных фондах, «управляющей компанией могут быть только открытое или закрытое акционерное общество, общество с ограниченной (дополнительной) ответственностью, созданные в соответствии с законодательством Российской Федерации. Российская Федерация, субъекты Российской Федерации и муниципальные образования не вправе являться участниками управляющей компании.

Управляющая компания может использовать в своем наименовании слова «инвестиционный фонд», «акционерный инвестиционный фонд» или «паевой инвестиционный фонд» в сочетании со словами «управляющая компания».

Управляющая компания может осуществлять предусмотренную выше названным Федеральным законом деятельность только на основании специального разрешения (лицензии)» (ст. 38 Закона). Любой желающий вправе потребовать от нее предъявить такую лицензию. Наличие лицензии свидетельствует о контроле государства над деятельностью компании. Она может совмещать свою деятельность только с деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами, управлению пенсионными резервами негосударственных пенсионных фондов и управлению страховыми резервами страховых компаний.

Из анализа статьи 38 Закона об инвестиционных фондах, следует то, что управляющая компания является коммерческой организацией, преследующее, в качестве основной цели своей деятельности по управлению инвестиционным фондом преследует частный предпринимательский интерес, т. е. извлечение прибыли.

Управляющая компания обязана:

– передать имущество, составляющее ПИФ, для учета и (или) хранения специализированному депозитарию;

– передавать специализированному депозитарию незамедлительно с момента их составления или получения копии всех первичных документов в отношении имущества фонда, а также подлинные экземпляры документов, подтверждающих права на недвижимость;

– представлять в федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг (т. е. в Федеральную службу по финансовым рынкам – ФСФР России) отчетность в установленном порядке;

– раскрывать информацию.

Таким образом, управление есть систематическая профессиональная деятельность, направленная на объект либо его элементы, и преследующая определенные цели. Целью может быть увеличение, сохранение, уменьшение объекта, перевод его в новое качество. В научной литературе высказывается мнение о том, что целью управленческой деятельности всегда является лишь извлечение прибыли. В частности, Л. Г. Ефимов обосновывает данное предложение в отношении договора доверительного управления [224] . Однако необходимо отметить следующее: то, что справедливо по отношению к отдельному договору доверительного управления, не обязательно применимо к универсальному определению управления в законодательстве. Поэтому управление следует рассматривать как систематическую, профессиональную деятельность, направленную на объект гражданских прав, осуществляемую такими способами и в таких целях, которые не противоречат закону и иным правовым актам.

Итак, какова же природа договора, заключаемого между инвестиционным фондом и его управляющим?

Как отмечалось выше, акционерные и паевые инвестиционные фонды по – разному строят свои отношения с управляющей компанией. В частности, АИФы, заключают договор с управляющим об управлении. В то время как правовой основой осуществления управленческих функций в отношении имущества ПИФов выступает заключаемый между управляющим и владельцами инвестиционного пая договор доверительного управления.

Российское гражданское законодательство не содержит понятия управления. Однако Гражданский кодекс Российской Федерации содержит понятие доверительного управления, его глава 53 так и называется: «Доверительное управление имуществом». Сравнительный анализ отдельных положений Гражданского кодекса относительно доверительного управления и Типового договора об управлении инвестиционным фондом позволяет сделать вывод, что природа доверительного управления значительно отличается от обычного управления. Договор доверительного управления является самостоятельным договором и занимает в Кодекса место среди обязательств поручения, комиссии, агентирования, коммерческой концессии. В нашем случае имеет смысл остановится на анализе названного договора.

Сторонами договора доверительного управления являются собственник (учредитель управления) и доверительный управляющий. Учредитель может подписать с управляющим отдельный письменный документ – договор о доверительном управлении, но может составить декларацию об учреждении доверительного управления, которая затем принимается управляющим и становится самостоятельным договором.

В случае с ПИФом учредителями управления являются сами инвесторы. Законодателем закреплен порядок, при котором «присоединение к договору доверительного управления паевым инвестиционным фондом осуществляется путем приобретения инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, выдаваемых управляющей компанией, осуществляющей доверительное управление этим паевым инвестиционным фондом» (ст. 11 Закона об инвестиционных фондах).

Учредитель как субъект правоотношения в сфере предпринимательства сам предпринимателем не является. Его деятельность не является ни самостоятельной, ведущейся от своего имени, ни совершаемой за свой счет. Только доверительный управляющий является в данном случае предпринимателем. Учредителем доверительного управления может быть только собственник имущества, но не обладатель производного вещного права. Учредитель и доверительный управляющий должны быть полностью дееспособными лицами.

Существенными условиями договора доверительного управления являются: предмет, т. е. состав имущества, передаваемого в доверительное управление, наименование (имя) выгодоприобретателя (или учредителя, если учредитель и выгодоприобретатель совпадают в одном лице), размер и форма вознаграждения управляющего, срок действия договора. Статья 41 Закона об инвестиционных фондах гласит: «Вознаграждение управляющей компании… Выплачивается за счет имущества акционерного инвестиционного фонда и имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и их сумма не должна превышать 10 процентов среднегодовой стоимости чистых активов акционерного инвестиционного фонда и чистых активов паевого инвестиционного фонда.

Договором между акционерным инвестиционным фондом и управляющей компанией может быть предусмотрена выплата вознаграждения управляющей компании за счет доходов от управления акционерным инвестиционным фондом. Правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом может быть предусмотрена выплата вознаграждения управляющей компании в зависимости от увеличения стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд».

Обязательства доверительного управления характеризуются признаками двусторонности, взаимности, возмездности.

Договор доверительного управления имуществом является реальным, т. е. для его заключения необходима передача имущества доверительному управляющему непосредственно.

Для подтверждения заключения договора о доверительном управлении необходима надлежащим образом оформленная и подписанная сторонами (управляющим и инвестором) заявка на приобретение инвестиционных паев и квитанция об оплате указанного в заявке количества паев.

Таким образом, подача заявки на приобретение инвестиционных паев и их оплата являются не чем иным, как акцептом со стороны инвестора публичной оферты, сделанной управляющей компанией, путем публикации, правил доверительного управления паевым инвестиционным фондом и сведений об агентах действующих от имени и по поручению управляющей компании, по выдаче инвестиционных паев.

В течение 180 дней после объявления о создании ПИФа управляющая компания должна собрать не менее 2,5 млн руб. для открытого фонда и не менее 5 млн руб. для интервального фонда. Если ей это не удается, фонд считается несформированным и инвесторам возвращаются их вложенные денежные средства.

Прекращение деятельности паевого инвестиционного фонда . Как уже отмечалось, основания прекращения паевого инвестиционного фонда корректнее следовало бы назвать основаниями прекращения договора доверительного управления в целом. Перечень таких оснований установлен статьей 30 Закона об инвестиционных фондах.

Согласно пункту 1 ст. 31 Закона обязанности по прекращению ПИФа возлагаются на управляющую компанию. Действительно, согласно пункту 1 ст. 1012, статьям 1020 и 1024 ГК РФ обязанность по возврату имущества, находящегося в доверительном управлении, учредителям доверительного управления, а также обязанности по сделкам, заключенным в рамках осуществления доверительного управления, должен нести доверительный управляющий.

Порядок прекращения паевого инвестиционного фонда можно условно разделить на несколько стадий (ст. 31 и 32 Закона).

1. Опубликование сообщения о прекращении ПИФа.

2. Предъявление требований кредиторами по договору доверительного управления фондом и сделкам, совершенным на основании этого договора за счет имущества ПИФа.

3. Составление и направление в ФСФР сведений о составе имущества паевого инвестиционного фонда и предъявленных кредиторами требованиях.

4. Реализация имущества фонда и осуществление расчетов с кредиторами.

В случае прекращения ПИФа имущество, составляющее фонд (за исключением денежных средств), подлежит реализации, т. е. продаже. В данном случае будет происходить изменение состава и структуры активов ПИФа, поскольку в состав ПИФа будут включаться денежные средства, вырученные от продажи неденежных активов ПИФа, которые и станут единственным активом ПИФа, составляющим 100 % его состава.

Денежные средства, составляющие ПИФ, распределяются в следующем порядке.

В первую очередь они перечисляются кредиторам (за исключением управляющей компании ПИФа), требования которых должны удовлетворяться за счет имущества, составляющего ПИФ. Во вторую очередь денежные средства перечисляются лицу, осуществлявшему прекращение ПИФа, в счет возмещения связанных с этим расходов. Далее осуществляется выплата управляющей компании вознаграждения, начисленного ей как на день, так и после дня возникновения основания прекращения ПИФа, а также выплаты специализированному депозитарию, лицу, осуществляющему ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщику и аудитору вознаграждений, начисленных им после дня возникновения основания прекращения фонда.

В последнюю очередь выплачиваются денежные компенсации владельцам инвестиционных паев путем распределения оставшегося имущества пропорционально количеству принадлежащих им инвестиционных паев.

5. Составление отчета о прекращении паевого инвестиционного фонда и утверждение его ФСФР с внесением записи в реестр о прекращении ПИФа.

Даже беглый анализ стадий прекращения деятельности фонда позволяет сделать очевидный вывод: порядок прекращения ПИФа, т. е. порядок прекращения договора доверительного управления ПИФом, некритично заимствован законодателем с порядка ликвидации юридического лица (ст. 63 и 64 ГК РФ).

Представляется, что в части выплаты денежных средств учредителям доверительного управления (владельцам инвестиционных паев) пропорционально их долям в праве общей собственности на ПИФ данные предписания не противоречат Гражданскому кодексу. Прежде всего, соблюдается требование пункта 3 ст. 1024 Кодекса о возврате учредителям управления имущества, находящегося в управлении, в случае прекращения договора доверительного управления. Далее, поскольку выдел долей в имуществе, составляющем ПИФ, в натуре запрещен, все учредители управления получают денежную компенсацию, т. е. соблюдаются нормы статьи 250 ГК РФ и статьи 11 Закона об инвестиционных фондах. Не противоречит требованиям Гражданского кодекса и процедура реализации имущества ПИФа для удовлетворения требований кредиторов управляющей компании по денежным обязательствам, возникающим из сделок, заключенных за счет имущества ПИФа в процессе осуществления доверительного управления.

Однако в части выплаты денежных сумм всем кредиторам управляющей компании ПИФа по неденежным обязательствам, возникшим в связи с осуществлением доверительного управления, нормы Закона не выдерживают никакой критики. По сути, они предусматривают произвольную замену предмета и способа исполнения обязательств. Так, кредитор по договору купли – продажи, который приобрел пакет ценных бумаг, входящих в состав ПИФа, получит не предусмотренные договором ценные бумаги, а денежные средства, соответствующие, в лучшем случае стоимости приобретенного пакета. Кроме того, нарушается принцип надлежащего исполнения обязательств управляющей компанией по сделкам, заключенным при осуществлении доверительного управления фондом, за счет имущества, находящегося в доверительном управлении, а в случае его недостаточности – за счет имущества управляющей компании ПИФа (п. 1 ст. 408, п. 3 ст. 1022 ГК РФ).

Таким образом, предусмотренный статьей 32 Закона об инвестиционных фондах порядок исполнения лицом, осуществляющим прекращение ПИФа, неденежных обязательств управляющей компании перед кредиторами по сделкам в виде выплаты им денежных сумм не соответствует требованиям гражданского права. В связи с этим в статью 32 Закона об инвестиционных фондах для установления следующего порядка прекращения договора доверительного управления ПИФом целесообразно внести следующие изменения: с моментом возникновения основания для прекращения ПИФа срок исполнения обязательства управляющей компании по сделкам, совершенным за счет имущества ПИФа, считается наступившим. Требования кредиторов по данным обязательствам должны удовлетворяться в соответствии с условиями заключенных договоров (т. е. изменяется только срок, но не предмет исполнения). В случае недостаточности имущества ПИФа взыскание обращается на имущество управляющей компании.

После удовлетворения всех указанных требований кредиторов в полном объеме остающаяся часть имущества, находящегося в доверительном управлении, подлежит реализации. После этого распределение денежных средств, составляющих ПИФ, осуществляется в порядке, предусмотренном статьей 32 Закона для удовлетворения требований кредиторов второй – четвертой очередей.

По аналогии с АИФами можно представить особенности ПИФов следующим образом:

– это не корпорация, а особый имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления;

– в основе создания паевых инвестиционных фондов лежит условие объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления;

– доля в праве собственности не данное имущество удостоверяется ценной бумагой (инвестиционный пай), выдаваемой управляющей компанией;

– названные формирование не является юридическим лицом и не имеет никакой внутренней организационной структуры.

Глава 9 Инвестиции на финансовых рынках

§ 1. Понятие и особенности финансовых рынков. Участники финансового инвестирования

Финансовый рынок представляет собой организованную или неформальную систему торговли финансовыми инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами, предоставление кредита и мобилизация капитала. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Товаром выступают собственно деньги и ценные бумаги. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов.

Финансовые рынки осуществляют практически все те же функции, что и их товарно – сырьевые аналоги, – они обеспечивают участников всей необходимой информацией о спросе и предложении на ресурсы и формируют рыночные цены этих ресурсов. Реализация этих функций позволяет финансовым рынкам создавать возможности выбора для потребителей, способствовать управлению рисками, воздействовать на управление компаниями.

Вследствие большого разнообразия видов и форм различных финансовых инструментов, а также способов торговли ими существуют различные финансовые рынки. Их можно классифицировать по нескольким признакам. В зависимости от длительности предоставляемых ресурсов различают рынки долгосрочного и краткосрочного капиталов. В последнем случае обычно говорят о денежных рынках, на них заключаются сделки сроком до одного года. Денежные рынки подразделяются на кредитные и валютные. На кредитных рынках предприятия и банки могут получить краткосрочные ссуды. Предприятия обычно кредитуются в коммерческих банках. Сами банки привлекают краткосрочный капитал на рынке межбанковского кредита.

Общепризнанным в мире ориентиром цены на такого рода кредиты служит ставка предложения на Лондонском межбанковском рынке (LIBOR). Например, на 23 марта 2000 года ставка LIBOR на кредиты, номинированные в долларах США, колебалась от 6,124 % годовых по однодневным (overnight) ссудам, до 6,845 % по кредитам длительностью в один год. Аналогичная ставка (MIBOR) устанавливается на Московском межбанковском кредитном рынке. На эту же дату размах ее колебаний по рублевым кредитам составлял от 9,8 overnight до 23 % по трехмесячным ссудам. Ставка рефинансирования Центрального банка Российской Федерации на эту дату была равна 33 % годовых. Как правило, данная ставка служит отправной точкой при определении цены кредита, получаемого предприятием в коммерческом банке. На Московском рынке котируются также межбанковские ставки привлечения (спроса) на кредитные ресурсы (MIBID) и фактические ставки предоставления кредитов (MIACR). Как правило, таким образом привлекают капитал правительства и крупные банки, для предприятий они служат инструментом краткосрочных финансовых вложений. Наиболее известным инструментом такого рода являются трех– и шестимесячные векселя Казначейства США. 23 марта 2000 года ставка выплачиваемого по ним дохода составила соответственно 5,9 и 6,1 % годовых. Российским аналогом этих ценных бумаг были печально знаменитые ГКО – ОФЗ, уровень доходности которых порой зашкаливал за 200 %. Крах рынка ГКО стал отправным пунктом серьезных перемен в экономической политике государства. В результате уже в феврале 2000 года Правительство России эмитировало новый выпуск ГКО, уровень дохода по которым составил около 20 %, т. е. был значительно ниже ставки рефинансирования.

Эмиссия краткосрочных корпоративных облигаций также имеет распространение в развитых странах. Однако к такому способу приобретения краткосрочного капитала обычно прибегают только наиболее крупные компании, для которых издержки эмиссии имеют незначительный удельный вес в сравнении с объемом привлекаемых ресурсов. Для большинства средних и небольших предприятий краткосрочный банковский кредит обходится дешевле. Любопытно, что в России после финансового кризиса 1998 года рынок краткосрочных корпоративных облигаций возродился даже быстрее, чем рынок долгосрочных заимствований. Так, 5 апреля 2000 года Магнитогорский металлургический комбинат планировал осуществить размещение уже второго выпуска своих облигаций сроком 110 дней объемом 50 млн руб. Доходность этих ценных бумаг должна была составить 30 % годовых. Предпочтение краткосрочных заимствований можно объяснить высокой неопределенностью будущих темпов инфляции и процентной ставки.

На валютном рынке (foreign exchange market) совершаются валютные сделки. Непосредственными участниками таких рынков являются в основном банки, имеющие соответствующую лицензию Центрального банка Российской Федерации. При этом они могут выполнять поручения своих клиентов (предприятий) по покупке или продаже валюты в связи с исполнением предприятиями внешнеэкономических контрактов. С другой стороны, банки – участники валютного рынка могут осуществлять от своего имени крупные спекулятивные операции с иностранной валютой с целью получения дохода. Ежедневно центральные банки устанавливают официальные курсы национальных валют. При этом они ориентируются на результаты торгов, осуществляемых на валютных биржах. Крупнейшим российским валютным рынком является Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ). На валютных рынках определяются курсы «спот» и «форвард». Спот – курс отражает цену валюты при ее немедленной купле – продаже. Форвардные курсы показывают ее ожидаемую стоимость через один и три месяца и через один год.

На рынке золота (gold market) совершаются наличные, оптовые и другие сделки с золотом, в том числе со стандартными золотыми слитками. Основной объем операций с физическим золотом осуществляется между банками и специализированными фирмами; фьючерсная и опционная торговля золотом сконцентрирована на срочных биржах.

На рынке капиталов (capital market) аккумулируются и обращаются долгосрочные капиталы и долговые обязательства. Он является основным видом финансового рынка в условиях рыночной экономики, с помощью которого компании изыскивают источники финансирования своей деятельности.

Денежные потоки фирмы заключается в следующем:

– начало работы, размещение на рынке ценных бумаг и получение средств инвесторов;

– инвестирование полученных финансовых ресурсов в основные средства и текущие активы;

– генерирование денежного потока как результата успешной деятельности;

– уплата предусмотренных законом налогов;

– выплата инвесторам и кредиторам части оставшейся прибыли;

– реинвестирование в активы фирмы части прибыли;

– направление на рынок капиталов части прибыли в виде финансовых инвестиций.

Рынок капиталов можно разделить на банковский (рынок ссудных капиталов) и фондовый (рынок ценных бумаг). На банковском рынке предприятие может получить долгосрочный кредит, однако такая форма кредитования не имеет очень широкого распространения в нашей стране. Активное участие банков в формировании долгосрочного капитала предприятий наблюдается в основном в Японии и Германии. В других развитых странах коммерческие банки занимаются в основном краткосрочным кредитованием своих клиентов.

Рынок ценных бумаг . На организованном рынке эти две стороны, как правило, встречаются не напрямую, а при посредничестве финансовых институтов, таких как банки, брокерские компании и биржи. Подобно компаниям, ведущим борьбу за потребителя на товарных рынках, участники финансовых рынков конкурируют между собой за деньги инвесторов. Действуя как механизм перераспределения инвестиционных ресурсов, рынок ценных бумаг является одной из важнейших составляющих экономики любой страны.

Рынки ценных бумаг можно классифицировать по форме обращения ценных бумаг на следующие категории:

первичный и вторичный;

организованный и неорганизованный;

биржевой и уличный;

физический и электронный;

наличный и срочный.

Первичный рынок ценных бумаг (primary market) представляет собой рынок, обслуживающий выпуск (эмиссию) и первичное размещение ценных бумаг. Именно на этом рынке компании получают необходимые финансовые ресурсы путем продажи своих ценных бумаг. Главная функция первичного рынка – аккумулирование капитала путем обеспечения быстрого перевода сбережений в инвестиции. Продавцами здесь являются только эмитенты, а покупателями – государство и институциональные инвесторы. В случае массовой приватизации первичными покупателями (или получателями) могут стать и частные инвесторы.

Вторичный рынок (secondary market) предназначен для обращения ранее выпущенных ценных бумаг. На вторичном рынке компании не получают финансовых ресурсов непосредственно, однако этот рынок является исключительно важным, поскольку дает возможность инвесторам при необходимости получить обратно денежные средства, вложенные в ценные бумаги, а также получить доход от операций с ними. Возможность перепродажи ценных бумаг основана на том, что первоначальный инвестор свободен в своем праве владеть и распоряжаться ценными бумагами и может перепродать их другому инвестору. Вторичный рынок служит средством постоянного перехода капитала из одной формы в другую, что дает возможность использовать средства, ранее вложенные в ценные бумаги, в других сферах. Денежные средства, привлекаемые на фондовый рынок, перераспределяются и частично выплачиваются в виде дивидендов, процентов, вознаграждений за посредничество и т. д. Существование вторичного рынка само по себе стимулирует деятельность первичного рынка.

Организованный рынок предполагает совершение сделок с ценными бумагами по установленным правилам и в рамках регламентированных процедур.

На неорганизованном рынке ценных бумаг не существует единых для всех участников правил и процедур торговли.

Биржевой рынок представляет собой рынок ценных бумаг, осуществляемый фондовыми биржами. Он предусматривает наиболее строгую регламентацию торговли ценными бумагами, осуществляемой в стенах специального учреждения – фондовой биржи.

Порядок участия в торгах для эмитентов, инвесторов и посредников определяется биржами.

На биржевом рынке обращаются ценные бумаги, прошедшие листинг, т. е. получившие допуск к официальной торговле на бирже.

Поскольку условия получения биржевой котировки устанавливаются биржей и могут быть достаточно сложными для некоторых эмитентов, существует внебиржевой (уличный) (overthecounter stock market), на котором обращаются ценные бумаги, не котируемые на фондовых биржах. Внебиржевой рынок может быть довольно объемным – до двух третей всего оборота рынка ценных бумаг. Например, в Великобритании функционирует свыше сорока внебиржевых рынков, на которых продаются ценные бумаги более 150 компаний. В США на внебиржевом рынке продаются а) большинство облигаций американских компаний; б) большинство облигаций государственных и местных органов управления; в) ценные бумаги «открытых» инвестиционных трастов (компаний, которые могут постоянно выпускать в обращение дополнительные акции); г) новые выпуски ценных бумаг; д) крупные блоки ценных бумаг при их повторном размещении.

Уличный рынок , как следует из его названия, не ограничен рамками определенного места торговли и может быть как организованным, так и неорганизованным.

На физическом рынке ценных бумаг сделки заключаются при непосредственной встрече на торговой площадке участников рынка.

Электронный рынок представляет собой компьютерную сеть, объединяющую профессиональных участников рынка, которые торгуют, не вступая в физический контакт.

На наличном (кассовом, спотовом) рынке торгуют ценными бумагами, имеющимися в наличии, и немедленно (в течение одного – двух дней) исполняют сделки, тогда как на срочном рынке заключают контракты на куплю – продажу ценных бумаг, предполагающие исполнение через оговоренный срок.

Очевидно, что существуют рынки, представляющие собой комбинацию двух и более перечисленных разновидностей. Например, срочный биржевой рынок – это рынок фьючерсов, а срочный уличный – рынок форвардов.

Положив в основу классификации фондовых рынков господствующую на данном отрезке времени ценовую тенденцию, говорят о рынке «медведей» («медвежьем» рынке), если цены в основном падают и о рынке «быков» («бычьем» рынке), если цены в основном растут.

Например, под цивилизованным рынком подразумевается высокоразвитый, прогрессивный, выполняющий свои специфические функции и в чисто техническом, и в социальном плане. Совершенно цивилизованный фондовый рынок – это такая же абстракция, как и совершенно свободный. На практике можно говорить о квазицивилизованных (от лат. quasi – якобы, как будто) рынках, каковым являются на протяжении обычных периодов фондовые рынки развитых стран.

Предприятие может ощущать влияние финансового рынка, даже не выходя на него в поисках капитала. Рыночная цена капитала определяет предельное значение для уровня доходности активов, обеспечиваемого предприятием. Если вложения в активы приносят доходность меньшую, чем цена капитала, руководство предприятия получает сигнал о недостаточной эффективности своей деятельности. Например, завод, не привлекающий дополнительного финансирования на рынке, обеспечивает доходность активов (а следовательно, и вложенного в него собственного капитала) на уровне 10 %. Ставка рефинансирования составляет 33 % годовых, инфляция – 15 %, а Сбербанк предлагает вкладчикам депозит под 16 %. Очевидно, что владельцы такого завода находятся в менее выгодном положении в сравнении с инвесторами, разместившими свои деньги на депозит Сбербанка. Доход на вложения в предприятие не поспевает даже за уровнем инфляции, т. е. фактически инвестиции приносят отрицательную доходность, владельцы завода теряют вложенные в него деньги.

Глобализация финансовых рынков. Глобализация финансовых рынков подразумевает расширение доступа инвесторов к финансовым рынкам мира. Финансовые рынки представляют собой сложную интегрированную систему, которая играет важнейшую роль в функционировании мировой экономики, и не знают границ. Современные телекоммуникационные системы уже сегодня позволяют говорить о существовании единого глобального рынка капиталов, на котором огромные средства могут мгновенно перемещаться с одного континента на другой – туда, где они могут быть максимально эффективно использованы в данный момент. Огромное значение глобализации рынков капитала подтверждается процессом перераспределения власти в мировом масштабе – от правительств к финансовым рынкам, свидетелями которого мы становимся.

Стремительное развитие финансового рынка России во многом обусловлено спросом на российские ценные бумаги со стороны иностранных инвесторов, на долю которых приходится значительная доля в общем объеме операций. Ряду российских компаний удалось привлечь средства иностранных инвесторов посредством выпуска американских депозитарных расписок (АДР) и еврооблигаций. В то же время следует отметить, что зависимость российского рынка от краткосрочного иностранного капитала при некоторых обстоятельствах может быть дополнительным фактором риска.

Мировое инвестиционное сообщество относит Россию к числу так называемых развивающихся рынков (emergency markets). Российский рынок ценных бумаг можно считать развивающимся, в первую очередь потому, что он все еще остается довольно небольшим для экономики такого масштаба, и его техническая, организационная и законодательная структуры еще недостаточно развиты. Кроме того, наш рынок является развивающимся и потому, что потенциал его дальнейшего роста во многом связан с перспективами развития экономики страны в целом, а экономике предстоит пройти через продолжительный период кардинальных преобразований. Подобно операциям на других развивающихся рынках работа на российском рынке связана с высоким риском.

Как отмечалось ранее, рынок ценных бумаг – это механизм, который объединяет имеющих свободные средства с теми, кто нуждается в них. Исходя из цели, с которой участники выходят на финансовый рынок , среди них можно выделить три группы:

эмитенты ценных бумаг;

финансовые инвесторы;

инвестиционные институты.

Эмитенты ценных бумаг – хозяйствующие субъекты, стремящиеся получить дополнительные источники финансирования, а также органы государственной власти, выпускающие займы для покрытия части государственных расходов; они несут полную ответственность по обязательствам перед владельцами ценных бумаг.

Эмитентами ценных бумаг могут выступать предприятия, банки, Минфин России, субъекты Российской Федерации.

От действий этой группы участников рынка в основном зависит поведение выпущенных ими ценных бумаг. Хотя существуют фактоы (например, нестабильная политическая или экономическая ситуация в стране), оказывающие сильное влияние на поведение ценных бумаг и порой имеющие решающее значение при формировании цен на акции независимо от поведения самих эмитентов. Для многих российских эмитентов является нормальной практикой нарушение элементарных прав акционеров, в том числе в области раскрытия информации о компании. Но несмотря на то что российский рынок еще далек от совершенства, за последние год – два в этой области произошли значительные изменения, и все больше эмитентов начинает понимать важность хороших взаимоотношений с инвесторами.

Финансовые инвесторы – физические и юридические лица, имеющие временно свободные денежные средства и желающие инвестировать их для получения дополнительных доходов.

В зависимости от интересов, преследуемых инвесторами, их также можно разделить на группы:

1) стратегические инвесторы;

2) портфельные инвесторы;

3) индивидуальные (частные) инвесторы.

В зависимости от цели и срока вложений различают стратегических и портфельных инвесторов.

Стратегические инвесторы обычно заинтересованы в приобретении крупного пакета акций, для того чтобы участвовать в управлении или получить контроль над компанией. Обычно в качестве стратегического инвестора выступает компания, деятельность которой какимлибо образом связан с бизнесом приобретаемой компании, и контроль над деятельностью приобретаемой компании либо ее присоединение позволяет покупателю значительно увеличить собственную прибыль.

Портфельный инвестор осуществляет вложения с одной – единственной целью – получить прибыль от своих инвестиций. Его не интересуют предприятия сами по себе, а только то, принесут ли они наибольшую прибыль в кратчайшее время.

Крупные портфельные инвесторы – это банки, инвестиционные фонды, и другие компании, заинтересованные в максимизации прибыли непосредственно от приобретаемых ими ценных бумаг, а не в контроле над предприятием.

Стратегические инвесторы, как правило, делают долгосрочные вложения, ибо для реализации стратегических целей необходимо длительное время.

Портфельные инвесторы наряду с долгосрочными практикуют средне– и краткосрочные вложения.

С точки зрения юридического статуса инвесторов делят на частных, институциональных и профессиональных.

Индивидуальный (частный) инвестор (физическое лицо) вкладывает, как правило, собственные сбережения в портфели ценных бумаг на самые разные сроки, несмотря на относительно небольшие размеры частных инвестиций, роль индивидуальных инвесторов на фондовом рынке достаточно велика. И чем она больше, тем более цивилизован этот рынок. Индивидуальные частные инвесторы практически лишены возможности целенаправленно влиять на рынок.

Институциональные инвесторы – это государство, компании (в том числе эмитенты) и специализированные инвестиционные институты (инвестиционные компании и фонды, пенсионные фонды, страховые компании и т. д.).

В роли профессиональных инвесторов выступают профессиональные участники фондового рынка, имеющие право делать инвестиции от своего имени (банки, дилеры, некоторые брокеры и т. д.).

Если вести классификацию по отношению инвесторов к риску, можно выделить среди них консерваторов, спекулянтов и игроков. Инвесторы, совершающие много сделок купли – продажи в единицу времени, например, за год), называются активными. Если же инвестор действует по принципу «купил и забыл», его можно назвать пассивным.

Инвестиционные институты – юридические лица, созданные в любой допускаемой законодательством организационно – правовой форме. Инвестиционный институт осуществляет свою деятельность на рынке ценных бумаг в качестве посредника (финансового брокера), инвестиционного консультанта, инвестиционной компании, инвестиционного фонда, инвестиционного банка.

Выделяют три группы финансовых посредников:

1) депозитного типа (коммерческие и сберегательные банки, кредитные союзы);

2) контрактно – сберегательного типа (страховые компании, пенсионные фонды);

3) инвестиционного типа (различные инвестиционные фонды).

Инвестиционный институт вправе начать свою деятельность на рынке ценных бумаг только после получения специальной лицензии Министерства финансов Российской Федерации, которая может выдаваться как на отдельный вид деятельности, так и на два или три из следующих видов деятельности: посредника, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании.

Брокер – это физическое или юридическое лицо, выполняющее посреднические функции с валютой, ценными бумагами, товарами и недвижимостью и заключающее сделки от своего имени, но за счет клиента.

Операции с ценными бумагами осуществляются брокером на основании договора комиссии или поручения. Доходом брокера являются главным образом комиссионные, т. е. вознаграждение в виде договорного процента от суммы сделки. На фондовых биржах экономически развитых стран помимо брокеров работают также дилеры. Дилер выполняет те же посреднические функции, но за собственный счет, т. е. на свой страх и риск.

Основная часть работы брокеров заключается в том, что они выступают в качестве агента клиента, что закреплено в контракте. Теоретически это означает, что брокер знакомит покупателя и продавца для того, чтобы обеспечить проведение операции. На практике это происходит очень редко. На западных организованных рынках биржи и рынки требуют, чтобы в соответствии с их правилами брокерские конторы несли ответственность за действия своих клиентов. Таким образом, если клиент не может совершить поставку ценных бумаг при сделке на продажу, брокер должен осуществить эту поставку сам, купив ценные бумаги на рынке. И наоборот, если клиент не может заплатить за ценные бумаги при сделке на покупку, брокер должен сам профинансировать покупку и затем продать эти ценные бумаги для того, чтобы осуществить платеж (или оставить позицию у себя).

Для понимания роли брокера нужно учитывать взаимоотношения, которые существуют на бирже (рынке). Обычно регулируемые биржи устанавливают жесткие условия членства и получения листинга. Соответственно каждая брокерская фирма должна удовлетворять требованиям к достаточности капитала и компетентности, чтобы поддерживать надежность рынка и уверенность в нем пользователей. Обычно требуется, чтобы брокер располагал техникой, которая позволяет предоставлять отчеты в соответствии с требованиями биржи и соблюдать стандарты проведения платежей. В дальнейшем взаимоотношения, складывающиеся на рынке, зависят от структуры биржи, например от того, использует ли биржа маркет – мейкеров или же операции проводятся напрямую между брокерами.

Таким образом, взаимоотношения будут зависеть от того, должны ли брокеры как агенты проводить операции через оптового маркет – мейкера, или же операции осуществляются только тогда, когда брокер найдет агента со встречной заявкой (принципала). Обычно на рынках, не использующих маркет – мейкеров, брокеры совершают большинство сделок с принципалами (это будет обсуждаться позже). С точки зрения проводимых на бирже операций, как правило, брокерам не разрешается отказываться от сделки только потому, что они не хотят работать с этим контрагентом.

Кроме функции посредника, брокер выполняет еще одну очень важную функцию: предоставляет инвестиционные консультации клиентам. В этой связи необходимо понимать, что клиенты должны рассматривать брокера как профессионала в области инвестиций и будут обращаться к нему за советом по выбору инвестиций (в соответствии с определенными требованиями к соблюдению критериев), по налогообложению и планированию. С психологической точки зрения нужно понимать следующее: большинство инвесторов полагают, что те инвестиции, которые приносят им хоршую прибыль, являются их заслугой (независимо от того, следовали они рекомендациям брокера или нет), а те инвестиционные решения, которые приводят к убыткам, являются виной брокера.

Деятельность инвестиционной компании осуществляется по двум основным направлениям: а) организация выпуска ценных бумаг и выдача гарантий по их размещению в пользу третьих лиц; б) операции с ценными бумагами от своего имени и за свой счет, в том числе путем котировки ценных бумаг, т. е. объявления «цены продавца» и «цены покупателя», по которым компания обязуется продавать и покупать определенные ценные бумаги. Инвестиционные компании формируют свои ресурсы только за счет средств учредителей и эмиссии собственных ценных бумаг, реализуемых юридическим лицам, и не имеют права привлекать средства населения.

Основным видом услуг, которые инвестиционные компании предлагают инвесторам, являются брокерские услуги, т. е. покупка или продажа ценных бумаг по поручениям клиентов. Для предоставления таких услуг участнику рынка необходима лицензия на осуществление брокерской деятельности. Обычно наряду с проведением брокерских операций инвестиционные компании предоставляют клиентам широкий спектр дополнительных услуг. Эти услуги включают открытие и обслуживание попечительского счета для хранения ценных бумаг в депозитарии (при наличии соответствующей лицензии ФКЦБ), обеспечение клиента информационно – аналитическими материалами по различным секторам экономики, отдельным предприятиям, обзоры текущего ситуации на рынке акций и облигаций. Регулярно инвестор получает выписки со своего счета, содержащие информацию о состоянии счета, проведенных операциях за отчетный период.

Инвестиционный банк ( investment banker ) – финансовый институт, который специализируется на эмиссии ценных бумаг и их гарантированном размещении.

Инвестиционные банки занимаются продажей корпоративных акций и облигаций. Когда фирма решает привлечь средства, инвестиционный банк обычно скупает все ценные бумаги выпуска, а затем перепродает их инвесторам. Поскольку банки постоянно занимаются соединением предложения и спроса капитала, они размещают выпуски ценных бумаг более эффективно, чем это сделали бы эмитенты. Плата за услуги составляет разницу между суммой, уплаченной компании, выпустившей ценные бумаги, и полученной за них от покупателей.

Инвестиционный фонд представляет собой акционерное общество открытого типа, аккумулирующее средства мелких инвесторов путем продажи собственных ценных бумаг. Фонд обеспечивает инвестирование собранных средств в ценные бумаги других эмитентов, а также выполняет другие операции на финансовом рынке. Инвестиционные фонды бывают различных типов: открытые, закрытые, паевые, чековые и т. д. Открытый фонд эмитирует ценные бумаги с обязательством их обратного выкупа; закрытый фонд такого обязательства не дает.

Исключительным видом деятельности инвестиционного фонда является выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложения от имени фонда в ценные бумаги и на банковские счета. Приобретая акции фонда, инвесторы становятся его совладельцами и разделяют в полном объеме весь риск от финансовых операций, осуществляемых фондом. Успешность таких операций отражается в изменении текущей цены акций фонда. Инвестиционный фонд не вправе направлять более 5 % своего капитала на приобретение ценных бумаг одного эмитента, а также приобретать более 10 % ценных бумаг одного эмитента. Обязательным условием деятельности инвестиционного фонда является наличие в его штате специалиста по работе с ценными бумагами, имеющего квалификационный аттестат Минфина России на право совершения операций с привлечением средств населения.

Пенсионные фонды создаются для обеспечения доходов людям, прекратившим свою трудовую деятельность, в течение которой они вносили туда деньги так же, как и их работодатели. Фонд кудалибо инвестирует эти средства, а потом или периодически выплачивает накопленные средства уволившемуся работнику, или предоставляет аннуитет. В период накопления поступающие средства налогами не облагаются, вкладчик платит налоги, когда деньги ему возвращаются. Коммерческие банки через свои трастовые отделы, страховые фирмы, а также федеральное правительство, местные администрации, и некоторые другие нестраховые организации предлагают свои средства пенсионным фондам. Ввиду того, что пассивы пенсионных организаций имеют долгосрочный характер, у фондов есть возможность инвестировать средства в долгосрочные ценные бумаги. Поэтому основная часть инвестиций приходится на корпоративные акции и облигации. Пенсионные фонды на самом деле являются крупнейшими среди институциональных инвесторов держателями корпоративных финансовых инструментов. Хотя наибольшей частью корпоративных ценных бумаг владеют физические лица, в последние годы наблюдалась чистая реализация таких ценных бумаг физическими лицами. А пенсионные и тому подобные фонды на настоящий момент являются основными покупателями ценных бумаг данного вида.

Паевые инвестиционные фонды. Одной из причин того, что российский фондовый рынок сильно зависит от ситуации на мировых финансовых рынках, является преобладание спекулятивного иностранного капитала. Для дальнейшего развития фондового рынка в России необходимым является усиление роли долгосрочных российских инвесторов. При этом для большинства потенциальных частных инвесторов работа на рынке не представляется возможной, так как минимальная сумма инвестиций, требуемая большинством брокерских компаний, составляет 100 тыс. долл. Для формирования же диверсифицированного портфеля ценных бумаг требуется гораздо больше средств. Наиболее приемлемой формой инвестиций в ценные бумаги для таких инвесторов является участие в паевых инвестиционных фондах.

Внебиржевая торговля ценными бумагами. Этот вид деятельности на рынке ценных бумаг рассмотрим на примере Российской торговой системы (РТС) – межрегиональной внебиржевой торговой системы.

В результате проведения программы приватизации в течение короткого периода времени значительная часть российских предприятий была преобразована в акционерные общества. Российские фондовые биржи оказались не готовы организовать торговлю выпущенными акциями. Единственным местом, где было возможно купить или продать акции, остался внебиржевой рынок. Чтобы какимто образом организовать торговлю на внебиржевом рынке, в декабре 1994 года была установлена адаптированная к российским требованиям электронная торговая система ПОРТАЛ, работающая на американском внебиржевом рынке NASDAQ. В системе работали члены ПАУФОР, которые добровольно обязались придерживаться взаимных договоренностей, правил информационной открытости и единого документооборота. В первое время, когда большинство выставляемых в ПОРТАЛе котировок были индикативными, система выполняла в основном информационные функции. С мая 1995–го выставляемые в системе котировки являются обязательными для исполнения.

Участники РТС выставляют котировки, получают оперативную информацию о состоянии рынка, заключают сделки и отчитываются по ним в режиме реального времени. Торговая система предусматривает возможность объединения с депозитариями, регистраторами, расетно – клиринговыми системами. Она ориентирована на коллективное подключение пользователей к телекоммуникационным сетям.

В рамках РТС действуют два рынка ценных бумаг: РТС-1 и РТС-2. Разделение торговли ликвидными и менее ликвидными ценными бумагами позволяет устанавливать различные требования к участникам торговли. На основании цен сделок и котировок по наиболее ликвидным ценным бумагам ведется расчет ежедневного индекса РТС – официального индикатора. Индекс РТС рассчитывается каждый час торговой сессии.

Организацией торговли в РТС занимается некоммерческое партнерство «Торговая система РТС». Доступ к РТС имеют только члены партнерства. В соответствии с правилами торговли партнерства существует два режима работы в РТС: