Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском Бернстайн Уильям
• 20 % муниципальных облигаций
• 20 % краткосрочных корпоративных облигаций
Основываясь на данных табл. 8.2 с фондами акций, он решает использовать следующие фонды Vanguard и поместить их на соответствующий налогооблагаемый счет или счет, защищенный от налогов.
Налогооблагаемый счет
• 15 % индексного фонда акций
• 5 % индексного фонда акций мелких компаний для минимизации налогов
• 5 % индексного фонда акций европейских компаний
• 5 % индексного фонда акций компаний Азиатско-Тихоокеанского региона
• 20 % не облагаемого налогами фонда акций с ограниченным сроком
Счет IRA
• 10 % индексного фонда акций стоимости
• 10 % индексного фонда стоимости акций мелкий компаний
• 5 % индексного фонда акций развивающихся стран
• 5 % индексного фонда REIT
• 20 % фонда краткосрочных корпоративных обязательств
Обратите внимание, что инвестор поместил активы, наиболее доходные с точки зрения налогообложения, на налогооблагаемый счет, а наименее доходные с точки зрения налогообложения – на IRA.
Выполнение плана
С финансовой точки зрения обычно лучше, когда ваши деньги начинают работать немедленно. Однако если вы не привыкли владеть рискованными активами, то первый шаг немного напоминает первое купание в озере в День поминовения (30 мая. Прим. пер.). Не слишком приятно сразу войти в озеро; лучше входить медленно, чтобы успеть привыкнуть к ледяной воде. С практической точки зрения у инвестора довольно много времени уходит на то, чтобы привыкнуть ко взлетам и падениям рынка. Некоторое время также требуется на то, чтобы убедить себя, что восстановление баланса – это хорошо, особенно если выяснится, что для одного, нескольких или всех ваших активов наступил длительный период рынка «медведей» и вы вкладываете в них деньги впустую.
Традиционный способ достичь полностью инвестированной позиции заключается в усреднении стоимости доллара (DCA, dollar cost averaging). Это означает регулярное инвестирование одной и той же суммы в данный фонд или акции, что можно проиллюстрировать следующим образом. Предположим, что колебания стоимости взаимного фонда за данный период составляют от $5 до $15 и что $100 инвестируются трижды по цене $10, $5 и $15. Таким образом, средняя цена фонда за период покупки составляет $10, но при использовании DCA в действительности получается более низкая средняя цена. Вот как это происходит: мы купили 10 акций по $10, 20 акций – по $5 и 6,67 акций – по $15; в общей сложности это составляет 36,67 акций. Средняя цена, таким образом, составила $8,18 на акцию ($300/36,67), потому что мы купили больше акций по более низкой цене.
DCA – это замечательный метод, который, однако, нельзя назвать «бесплатным сыром». Покупка 20 акций по $5 потребовала большой силы духа, потому что вы их покупали в точке максимального пессимизма. Стоимость ценных бумаг не опускается до уровней выгодной покупки без резко негативного настроения инвесторов и плохого новостного фона. Подумайте о том, что чувствовали люди при покупке акций в октябре 1987 г. (произошло резкое падение всех мировых фондовых индексов. Прим. пер.), «бросовых» облигаций в январе 1991 г. или акций компаний, работающих на развивающихся рынках, в октябре 1998 г. (время кризиса на рынках развивающихся стран. Прим. пер.), и вы поймете, что я имею в виду. Не нужно недооценивать дисциплину, которая иногда бывает необходима для успешного выполнения программы DCA. С другой стороны, реальный риск DCA заключается в том, что период покупки вами бумаг может совпасть с сильным рынком «быков», за которым может немедленно последовать длительное падение цен. Такова неопределенность инвестирования в акции. Всегда помните, что вы получаете компенсацию за риск, а покупка акций в длительный период рынка «быков» – это заведомый риск.
Существует еще более удачный метод постепенного инвестирования – усреднение стоимости (VA), – описанный Майклом Эдлсоном. Профессор Эдлсон выпустил два издания книги Value Averaging, и, к сожалению, оба они полностью разошлись. Упрощенно этот метод можно представить так. Вместо того чтобы вслепую инвестировать дополнительные деньги, скажем, $100 в месяц, инвестор создает «путь усреднения стоимости», который состоит в достижении на счете определенной суммы за счет новых инвестиций в размере $100 в месяц. Иными словами, целью является получение $100 на счете в январе, $200 – в феврале и т. д., пока не получится $1200 к декабрю первого года и $2400 к декабрю второго года. В этом случае мы не просто инвестируем $100 в месяц; это произойдет, только если стоимость фонда не изменится. Если стоимость фонда уменьшится, то потребуется больше $100 в месяц; если фонд подорожает – меньше средств. Возможно даже, если стоимость фонда увеличится намного, то в некоторые месяцы вообще не придется добавлять денег.
Далее предположим, что мы планируем инвестировать $3600 за три года. Используя метод VA, мы, вероятно, не сможем достичь этой цели за 36 месяцев. Если в целом рынки идут вверх, то могут потребоваться дополнительные три, шесть или девять месяцев для выполнения программы. Если, с другой стороны, наблюдается рынок «медведей», то деньги у нас закончатся задолго до истечения 36 месяцев.
Теперь вернемся к нашему инвестору, который планирует инвестировать в вышеуказанные активы $200 000. У него сразу возникает проблема. Он отвел для фонда акций мелких компаний Vanguard для минимизации налогов 5 % всей суммы, или $10 000, что является минимальной инвестицией в этот фонд. Далее, минимальные начальные инвестиции в другие фонды Vanguard составляют $3000 на налогооблагаемых счетах и $1000 – на счетах IRA. В табл. 8.3 представлен путь усреднения стоимости при использовании указанной стратегии.
В начале периода суммы, не внесенные в фонды акций в качестве начальных взносов, инвестируются в необлагаемый налогами фонд с ограниченным сроком и фонд краткосрочных корпоративных обязательств на налогооблагаемый счет и счет IRA соответственно, из которых в дальнейшем происходит списание средств для инвестирования в фонды акций.
Этот метод, по моему мнению, является одним из лучших методов сбалансированного распределения, но он не идеален. Как уже отмечалось, во время глобального рынка «медведей» ваши резервы в фондах облигаций закончатся задолго до истечения 36 месяцев. При резком повышении цен на акции произойдет обратное. Возможно и, по сути, даже весьма вероятно, что через некоторое время налогооблагаемые и защищенные от налогов части распределенных вами активов придут в беспорядок. Что происходит, например, если существует явный рынок «быков» для акций компаний, работающих на развивающихся рынках, в то время как акции европейских компаний и компаний Азиатско-Тихоокеанского региона резко падают в цене? В этом случае нет проблем с тем, чтобы продать свою долю в необлагаемом налогами индексном фонде акций компаний развивающихся стран и купить дополнительное количество акций европейских компаний и компаний Азиатско-Тихоокеанского региона. Это означает, что в итоге более 20 % средств мы вложим в облигации на счетах IRA и меньше 20 % – в необлагаемый налогами фонд с ограниченным сроком, но это относительно небольшой недостаток.
Однако если происходит обратное, то мы имеем дело с более серьезной проблемой. Что нам делать, если акции европейских компаний и компаний Азиатско-Тихоокеанского региона значительно вырастут в цене? Если мы все еще находимся в фазе VA и продолжаем формировать позицию по этим активам, то придется просто подождать несколько месяцев, пока «путь стоимости» не поднимется выше уровня наших активов, что потребует дополнительной покупки акций. Что делать, если это произойдет после того, как мы завершим свою программу VA? В этом случае продажа акций данных фондов для возвращения к стратегии распределения будет иметь серьезные налоговые последствия, и этого, вероятно, следует избегать. Практически лучшее из того, что мы можем сделать, – избегать реинвестирования распределяемых доходов от этих активов с завышенной ценой.
Усреднение стоимости как инвестиционная стратегия имеет много сильных сторон. Прежде всего, инвестор вкладывает деньги как при рыночных минимумах, так и при рыночных максимумах; он покупает гораздо больше акций на минимуме, чем на максимуме, что приносит значительно более высокую доходность. Во-вторых, это дает инвестору опыт регулярного инвестирования в периоды всеобщего пессимизма и страха на рынке, что является весьма полезным навыком. Метод VA очень похож на DCA за исключением одного существенного отличия: VA предполагает инвестирование существенно больших сумм в нижней точке рынка, чем в верхней, что способствует еще большему росту доходности. VA можно воспринимать как сочетание DCA и восстановления баланса. (VA также работает в обратной ситуации; если вышли на пенсию и находитесь в фазе распределения доходов вашего финансового цикла жизни, то вы будете продавать больше активов в верхней точке рынка, чем в нижней, таким образом еще увеличивая свои активы.)
Конечно, нет причин, заставляющих вас использовать DCA или VA. Предположим, что в течение многих лет среди ваших активов преобладали акции и вы привыкли к финансовому риску и убыткам.
В таком случае нет причин полностью перераспределять свои активы в соответствии с вашим новым планом.
Пожалуйста, обратите внимание, не обязательно вкладывать дополнительные деньги ежемесячно в течение трех лет – это просто пример. Вы можете это делать раз в квартал, в неделю или даже ежедневно, если вы умело обращаетесь с электронными таблицами. Однако я бы рекомендовал минимальный период инвестирования от двух до трех лет; если хоть в чем-то можно руководствоваться историей рынка, то именно за этот период вы должны пройти через настоящий рынок «медведей» (или, по крайней мере, через коррекцию). Это даст вам возможность проверить свою решимость в ситуации с относительно небольшими обязательными пополнениями счета и убедиться в значимости восстановления баланса.
После того как вы добились желаемого распределения всех своих наличных средств и облигаций, остается самое простое – периодически проводить восстановление баланса портфеля. Как часто следует это делать? Опять-таки это зависит от того, находятся ли ваши активы на счете, защищенном от налогов, или на налогооблагаемом счете.
Восстановление баланса счета, защищенного от налогов
Как часто вы проводите восстановление баланса своего портфеля? Если ваши инвестиции находятся на счете, защищенном от налогов, то это можно делать с любой частотой, поскольку отсутствуют налоговые последствия. Какая частота восстановления баланса является оптимальной в этом случае? Вспомните, что основное влияние восстановления баланса на доходность заключается в премии за восстановление баланса – избыточном доходе, возникающем за счет покупки акций по низким ценам и продажи по высоким, как того требует восстановление баланса. Его можно считать единственным последовательным эффективным методом выбора подходящего момента на рынке. В действительности мы задаем следующий вопрос: «Какая периодичность восстановления баланса дает наибольший бонус?» Ответ не лежит на поверхности,но в основе своей предполагает поиск интервала, при котором совокупная корреляция активов в портфеле является наиболее низкой, а дисперсия в годовом исчислении – наибольшей. Иными словами, дисперсия активов и коэффициенты корреляции за данный период различаются в зависимости от используемых интервалов распределения доходности: например, ежедневно, еженедельно, ежемесячно, ежеквартально, ежегодно. Интервал с самыми низкими корреляциями и/или самой большой дисперсией – это оптимальный период восстановления баланса. Я наблюдал для похожих портфелей оптимальные периоды восстановления баланса, варьирующиеся от одного раза в месяц до одного раза в несколько лет. Вероятно, невозможно предсказать, какой период восстановления баланса будет оптимальным для данного портфеля, но в общем случае для этой процедуры предпочтительнее длинные интервалы. Это связано с явлением «момента», который рассматривался в главе 7; доходность по классам активов имеет небольшую тенденцию к образованию трендов, и целесо-образнее всего было бы воспользоваться этим свойством. Иными словами, эффективность класса активов выше или ниже средней имеет тенденцию к устойчивости, и лучше всего было бы позволить этой тенденции развиваться естественным образом, прежде чем провести восстановление баланса. Если у вас сложности с формированием концепции восстановления баланса, не следует огорчаться. Это очень сложная область, и ее часто не понимают даже самые опытные инвесторы. Легче всего обдумать проблему периодичности восстановления баланса, если представить себе портфель, состоящий только из акций компаний США и японских компаний. Поскольку в течение последнего десятилетия первые шли почти прямо вверх, а последние – почти прямо вниз, то предпочтительно было бы проводить восстановление баланса как можно реже (возможно, один раз в 10 лет). Если вы будете проводить восстановление баланса один раз в один-два года, то, вероятно, не слишком ошибетесь.
Восстановление баланса ваших налогооблагаемых счетов
Более определенную рекомендацию можно дать относительно восстановления баланса налогооблагаемых счетов: это нужно делать как можно осторожнее. По сути, можно привести доводы в пользу того, чтобы никогда не восстанавливать баланс, если учесть резкий скачок доходов от прироста капитала при всяком восстановлении баланса. Прежде всего, продажа налогооблагаемых акций и облигаций связана с необходимостью платить налоги на доходы от прироста капитала на федеральном уровне и уровне штата. Во-вторых, частая покупка и продажа налогооблагаемых взаимных фондов может вызвать большие сложности с точки зрения бухгалтерии, хотя Vanguard и несколько других компаний, имеющих фонды, намного упростили жизнь инвесторам тем, что публикуют в конце года отчеты, отслеживающие поведение акций. Даже в тех индексных фондах, которые являются наиболее эффективными с точки зрения налогообложения, в конце года образуется некоторый доход. Если стоимость определенного налогооблагаемого фонда превышает планируемую, то, по крайней мере, избегайте реинвестирования дохода. Вместо этого снимите полученный доход наличными, чтобы можно было восстановить баланс в другом месте. Прекрасно, если вы часто пополняете налогооблагаемый взаимный фонд, но я бы рекомендовал продавать акции не чаще одного раза в год. Не забудьте сохранить все финансовые документы, имеющие отношение к операциям, – определенно, следует посоветоваться с вашим бухгалтером о том, как лучше поступать в подобных случаях.
Табл. 8.3. Пример усреднения стоимости
Примечание: Весь рынок акций – индексный фонд акций Vanguard (весь рынок акций США); Мал. кап. миним. – фонд акций мелких компаний Vanguard для минимизации налогов; Европ. – акции компаний Европы; Аз. – Тих. – акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона; Стоим. – акции стоимости (США); Мал. кап. стоим. – акции стоимости мелких компаний (США); Развив. – акции компаний развивающихся стран; REIT – акции инвестиционных трастов недвижимости.
Должно ли быть так трудно?
Эта книга предназначена для инвестора, который хочет получить наибольшую доходность при заданном уровне риска. Как мы уже видели, основой этого является разделение вашего портфеля на много мелких неидеально коррелируемых частей. Некоторым читателям это может показаться утомительно сложным. Традиционный портфель, состоящий наполовину из акций и наполовину из обязательств США, очень прост и позволяет легко проводить восстановление баланса. Группа Vanguard даже предлагает отдельные фонды с различными комбинациями американских индексов акций и облигаций. Однако за удобство иметь заданную степень риска вы, вероятно, заплатите 1–2 % долгосрочной доходности.
Еще одно компромиссное решение – деление компонента, состоящего из акций, в равных долях между шестью индексными фондами Vanguard (стоимости, Vanguard 500, акций, акций европейских компаний, акций компаний Азиатско-Тихоокеанского региона и акций компаний развивающихся стран) и использование одного из краткосрочных фондов облигаций Vanguard в качестве компонента с фиксированной доходностью. Или проще: Vanguard предлагает общий индексный фонд (Total International Index Fund). Эти варианты могут подойти тем, кто ценит удобство простых портфелей. (Одно предостережение относительно общего международного фонда Vanguard: это – «фонд фондов», и на него не распространяются налоговые льготы иностранных государств. Для этой цели я рекомендую новый международный фонд Vanguard для минимизации налогов.)
«Фонд всего»
Можно ли найти один фонд, который избавил бы вас от всех проблем, связанных с распределением активов? Конечно. Сфера взаимных фондов была бы ничем, если бы она не реагировала на любую прихоть инвесторов.
Существует много фондов, которые предоставят вам то, что по их разумению является оптимальным распределением активов. Они, естественно, называются фондами распределения активов. Однако с ними возникает несколько проблем. Во-первых, они созданы недавно, поэтому их трудно оценить. Во-вторых, имеющийся минимум исторических данных не особо впечатляет. Средняя 10-летняя годовая доходность (с апреля 1988 по март 1999 г.) фондов распределения активов и глобальных фондов компании Morningstar составила 10,79 % по сравнению с доходностью в размере 17,70 % по индексу Wilshire 5000, имеющему широкую расчетную базу, и 9,08 % по индексу долгосрочных облигаций Lehman Long Bond Index. Еще более удивительно то, что она была почти такой же, как и доходность мирового фондового индекса MSCI World Index (равного 10,80 %), несмотря на то, что в начале периода эта база примерно на 40 % состояла из акций японских компаний, доходность которых впоследствии составила 4,11 % в год. Иными словами, эффективность среднего фонда распределения активов будет такой же, как у наихудшего глобального индексного фонда.
Было бы хорошо, если бы группа Vanguard предлагала разумно сбалансированный глобальный индексный фонд, но она этого не предлагает. В предлагаемых ею фондах распределения активов (Wellesley, Wellington, Asset Allocation, Life Strategies, STAR и Global Asset Allocation) наблюдается большой перевес акций иностранных компаний и акций мелких компаний. Я не рекомендую ни один из этих фондов. Наконец, группа Vanguard может собраться с силами и создать «индексный фонд всего на свете», состоящий из всех мировых активов, в которые возможны инвестиции, поскольку г-н Бойль, который так не любит заграничные активы, ушел в отставку. Выше голову!
Тем, кто хочет использовать один или два фонда, я рекомендую следующее, правда, с некоторым волнением. Фирма Tweedy, Browne имеет длительную историю непрерывного инвестирования в стоимость; можно легко разделить свои инвестиции между ее американским и глобальным фондами стоимости. У них отличная репутация в сфере управления частными финансами, но в сфере взаимных фондов они работают менее шести лет. Они показывают высокие результаты, однако издержки довольно высоки, и я бы за ними понаблюдал. Я также стал бы использовать их только на счетах, защищенных от налогов. Риски рекомендации активно управляемых фондов наглядно проиллюстрированы на примере нашего выбора в предыдущей редакции этой книги – фондов SoGen International и Mutual Discovery. Первый разорился, второй потерял своего «звездного» управляющего портфелями (Майка Прайса) и был поглощен безликой корпорацией Franklin Resources. Хотелось бы верить, что подобное не случится с компанией Tweedy, Browne, но если хоть немного руководствоваться историей, то это может произойти.
Идти в ногу с рыночной оценкой
В главе 7 мы обсуждали динамическое распределение активов – изменение вашей стратегии распределения во времени в соответствии с оценкой стоимости активов. Не пытайтесь этого делать, пока не проведете успешного восстановления баланса, по крайней мере, в течение нескольких рыночных циклов. Подойдя к этому, помните: следует увеличивать долю актива только после того, как он стал ощутимо дешевле. Никогда не увеличивайте долю актива в связи с экономическими или политическими событиями или потому, что какой-то аналитик убедительно советовал это сделать. То же относится к уменьшению доли актива: это нужно делать, только если его оценка стоимости со временем стала намного выше.
Даже если у вас нет намерения когда-либо изменять свою стратегию распределения, все равно полезно получить представление о рыночной оценке. Самый простой способ – купить базу данных по взаимным фондам Principia компании Morningstar. Затем следует изучить показатели Р/Е, Р/С (отношение рыночной капитализации компании к денежному потоку), Р/В и дивидендного дохода для соответствующих индексных фондов:
• Индексный фонд Vanguard 500 (S&P 500)
• Индексный фонд акций стоимости Vanguard
• Индексный фонд акций роста Vanguard
• Индексный фонд акций роста мелких компаний Vanguard
• Индексный фонд акций стоимости мелких компаний Vanguard
• Индексный фонд акций мелких компаний Vanguard (Russell 2000)
• Индексный фонд широкого рынка Vanguard (Wilshire 4500)
• Индексный фонд акций Vanguard (Wilshire 5000)
• Индексный фонд акций европейских компаний Vanguard (EAFE-Europe)
• Индексный фонд акций компаний Азиатско-Тихоокеанского региона Vanguard (EAFE-Pacific)
• Индексный фонд акций компаний развивающихся стран Vanguard (MSCI-EM)
• Индексный фонд акций мелких компаний (микрокомпаний) США DFA (9–10)
• Индексный фонд акций мелких компаний Великобритании DFA
• Индексный фонд акций компаний развивающихся стран DFA
• Индексный фонд акций мелких компаний Японии DFA
• Индексный фонд акций мелких компаний континентальной Европы DFA
• Индексный фонд акций мелких компаний Азиатско-Ти-хо-оке-ан-ско-го региона (Юго-Восточная Азия, Австралия, Новая Зеландия) DFA
Если вы не хотите платить за базу данных Principia, то на сайте Barra вы можете найти множество параметров оценки стоимости для широкого спектра внутренних активов США. Как говорилось ранее, Р/В и дивидендный доход являются наиболее стабильными показателями. Коэффициенты Р/Е и Р/С используются реже. Дивидендный доход – это единственная мера, имеющая значение для различных классов активов, состоящих из акций.
Всегда полезно знать текущую стоимость интересующего актива – это легче всего сделать, отслеживая динамику цен. Каждый раз, получая новый диск от компании Morningstar, я первым делом распечатываю результаты оценки стоимости для всех перечисленных фондов и сохраняю эту распечатку. Отслеживая Р/В и дивидендный доход во времени, можно легко понять, насколько дешевым или дорогим стал определенный класс активов.
Сколько стоят активы сейчас? Отношение Р/В для индекса S&P сейчас составляет 10,5. Оно никогда даже отдаленно не приближалось к столь высокой отметке, кроме одного раза – в 1929 г. Дивидендный доход, напротив, имеет рекордно низкое значение 1,3 %. Исторические данные по акциям мелких компаний США и акциям крупных иностранных компаний имеют не очень большую глубину, но отношение Р/В в этих областях (около 3 – для акций компаний малой капитализации и 4 – для акций иностранных компаний) также, вероятно, является очень высоким по историческим меркам. По коэффициенту Р/В акции мелких иностранных компаний стоят дешевле (в 2,4 раза); остается лишь догадываться, является ли эта информация полезной, поскольку существует мало информации об исторических значениях отношения Р/В для этого класса активов. Многие теперь утверждают, что Р/В и дивидендный доход стали бесполезными показателями. Однако при рыночных максимумах всегда можно слышать аргументы о том, что старые критерии оценки стоимости больше не имеют значения. В действительности рыночная оценка не может подняться до очень высоких уровней, если не будет всеобщей убежденности в том, что старые критерии не работают. Может быть, так оно и есть, но стоит помнить легендарное высказывание Джона Темплтона о том, что четыре самых дорогих слова в английском языке – This time it’s different («в этот раз все по-другому»). (Автор добавит: The bull market remains intact – «Рынок “быков” остается невредимым».)
Выход на пенсию – самый большой риск
Эта книга нацелена, в первую очередь, на инвестиционный процесс, особенно на введение и поддержание эффективного распределения. В распределении активов после выхода на пенсию ничего не меняется за исключением того, что в качестве основного инструмента управления распределением активов вы будете использовать снятие со счета некоторых средств в отличие от пополнения счета и восстановления баланса.
Однако существует риск, присущий именно инвестированию на пенсии: он называется «риск дюрации» (duration risk). Для изучения этого явления начнем с наиболее простой и наименее рискованной из всех инвестиций – годичного казначейского векселя. Вексель – это в действительности облигация с нулевым купоном, купленная со скидкой. Например, вексель с доходностью 5 % будет продаваться на аукционе по цене $0,9524 и будет выкуплен по номиналу ($1). Если через несколько секунд после его выпуска доходность внезапно вырастает до 10 %, то вексель падает в цене до $0,9091, мгновенно теряя 4,55 % стоимости.
Но если наш инвестор будет держать вексель до срока погашения, то он получит полную доходность в 5 % – как если бы не было роста доходности и падения цены. И по истечении одного года начинают появляться преимущества: теперь наш инвестор может реинвестировать всю выручку по двойной доходности. Таким образом, «точка безразличия» – это годовой срок до даты погашения векселя; до истечения одного года инвестор находится в самом плохом положении из-за роста доходности и падения цены; по истечении одного года инвестор находится в лучшем положении.
Теперь рассмотрим держателя 30-летней казначейской облигации с доходностью 5 %. Если вскоре после ее покупки по номиналу произойдет повышение доходности до тех же 10 %, то нашему невезучему инвестору будет нанесен серьезный удар: облигация теперь стоит меньше 53 центов к доллару. (Это происходит потому, что почти вся стоимость облигации представлена последующими 5 %-ными купонными выплатами, стоимость которых составляет только половину текущей 10 %-ной рыночной доходности. Именно это происходило с держателями облигаций между 1967 и 1979 г.) Однако облигация сильно отличается от казначейского векселя: по облигации происходит погашение купонов, которые можно реинвестировать по более высокой ставке доходности. Из-за этого на восстановление после краха уходит значительно меньше 30 лет. По сути, у несчастного держателя облигаций уходит лишь 10,96 лет на то, чтобы достичь уровня безубыточности. Подобный период длиной в 10,96 лет известен в финансовых кругах как дюрация (duration) ценной бумаги, и для купонной облигации она всегда меньше, чем срок погашения, иногда намного. (Для облигации с нулевым купоном срок погашения и дюрация одинаковы.)
Существует множество других определений дюрации; некоторые из них слишком сложны, но «точка безразличия» является наиболее простым и интуитивным определением. (Другое полезное определение – это отношение изменения цены к изменению доходности. То есть наша 30-летняя облигация станет падать в цене на 10,96 % при каждом повышении доходности на 1 %.) Дюрация также является превосходной мерой оценки риска инвестиции. Чем больше дюрация, тем выше риск. Повторим еще раз: по истечении 10,96 лет наш неудачливый держатель облигации будет находиться в лучшем положении при падении облигации в цене из-за увеличения ее доходности.
Дюрация почти всегда используется в отношении облигаций, но ничто не мешает применить ту же концепцию к акциям. Дюрацию фондового рынка смоделировать просто. Например, текущая доходность акций составляет около 1,3 %. Если они упадут в цене на 75 %, то абсолютный размер дивидендов не изменится, но теперь вы инвестируете эти дивиденды при доходности в четыре раза выше – 5,2 %. В итоге это выльется в преимущество для вас, и вы окажетесь в лучшем положении, чем при более низкой доходности и более высокой цене. Сколько времени нужно для того, чтобы выйти на уровень безубыточности? Это зависит от начальной доходности и уровня падения. С учетом текущей доходности акций в 1,3 % при падении цены на 25 % потребуется 63 года; при падении на 50 % – 51 год; при падении на 75 % – 33 года; а при падении на 90 % – всего 19 лет.
Скептики укажут на то, что падение цены акций на 90 %, скорее всего, будет связано с уменьшением абсолютного размера дивидендов, но даже во времена Великой депрессии реальный поток дивидендов по индексу Доу-Джонса уменьшился лишь на 25 %. По сути, рынок «медведей» 1929–1933 гг. обеспечивает превосходную проверку подлинности приведенной выше парадигмы. Один доллар, инвестированный в акции в День труда в 1929 г., обесценился до 16,6 цента ко Дню независимости в 1932 г. и вернулся к прежнему уровню к концу января 1945 г. – меньше чем за 13 лет после достижения дна.
Дивидендный доход составлял 2,6 % в сентябре 1929 г., и в течение 30 лет после этого рост доходов составлял лишь 1,8 %. Таким образом, если бы не было обвала, доходность акций составила бы 4,4 % в год, и точка безубыточности в действительности была бы достигнута в январе 1952 г., или через 22 года, – почти точно через период, который спрогнозирован моделью дюрации. Если смотреть с этой точки зрения, то сегодняшний рынок кажется намного более пугающим, чем рынок 1929 г., поскольку падение акций на 75 % дает дюрацию в 19 лет при доходности 1929 г., равной 2,6 %, по сравнению с 33 годами при текущей доходности в 1,3 %.
Конечно, столь резкое снижение рынка сегодня приведет к разрушению финансовой и социальной структуры страны, как это произошло в годы Великой депрессии. Но в то же время нынешние высокие цены и связанная с ними низкая доходность также не являются особым благом. Это происходит потому, что чем ниже купон или дивидендный доход, тем больше дюрация. Таким образом, чем ниже доходность, тем выше рыночная цена; чем больше дюрация, тем выше риск.
Существует ли способ сокращения дюрации портфеля, состоящего из акций? Да, существует. Поскольку размер доходности влияет на дюрацию (чем выше доходность, тем меньше дюрация), вы можете эффективно увеличить доходность портфеля, ежемесячно добавляя в него новые активы. Начнем с описанного выше сценария с доходностью 1,3 %, падением цены на 75 % и 33-летней дюрацией. Если вы начнете с $10 000 и не будете ни увеличивать сумму средств на счете, ни производить списаний со счета, то вы выйдете на уровень безубыточности при 33-летней дюрации. Но если вы будете постоянно пополнять счет на $200 в месяц, то достигнете точки безубыточности чуть более чем через 11 лет.
На пенсии вы, конечно, не можете воспользоваться приемом сокращения дюрации своих акций и облигаций при дополнительных инвестициях; пенсионеры могут разориться, если дюрация их акций и облигаций окажется больше, чем период жизни на пенсии.
На истинно долгосрочного инвестора длительный рынок «медведей» или «быков» может не оказать существенного влияния, либо могут выявиться парадоксальные результаты. Но в действительности устойчивость к рыночным спадам зависит от временного горизонта. Если вы ушли на пенсию и живете на сбережения, то у вас не будет ни достаточно времени для того, чтобы пережить дюрацию, ни возможностей для внесения инвестиций, чтобы сократить ее. Если вы активно трудитесь и продолжаете увеличивать и без того немалые сбережения на черный день, то у вас, по всей вероятности, будет достаточно времени. А если вам только двадцать с небольшим и вы только начинаете делать сбережения, то встаньте на колени и помолитесь об обвале рынка.
Не может быть и речи о том, что риск является для инвесторов кратковременным явлением. Когда мы думаем обо всех горестях инвестирования, первое, что приходит в голову, – это жестокий рынок «медведей», который делает наш портфель существенно легче, чем он был несколькими месяцами или годами раньше. Но, как мы видели, время лечит раны почти всех классов активов, и самый большой риск заключается в том, что у нас просто закончатся деньги до того, как мы покинем этот бренный мир.
В конце концов, большинство из нас делают сбережения и занимаются инвестированием с определенной целью – обычно чтобы обеспечить себе жизнь на пенсии или удовлетворить еще какую-нибудь четко очерченную финансовую потребность в будущем. Те, кто оторван от реальности, называют это риском дефицита, и он стоит того, чтобы уделить ему несколько страниц. (Мы уже говорили в главе 7 о том, что инвесторы склонны излишне заострять внимание на краткосрочных рисках и вознаграждениях, игнорируя при этом более важную долгосрочную ситуацию.)
Существуют калькуляторы пенсионных сбережений, которые способны помочь вам определить этот риск, но важно развить в себе интуитивное ощущение данной проблемы. Начнем с оценки ваших финансовых потребностей до уплаты налогов. Предположим, вы определили, что в дополнение к пенсионному пособию вам потребуется годовой доход в размере $40 000. Лучше всего упростить расчет, вынеся за скобки инфляцию, для чего следует использовать реальную, или с поправкой на инфляцию, доходность на инвестированный капитал. Так вы всегда будете иметь дело с долларами, обладающими текущей, постоянной покупательной способностью. Как мы уже говорили, обоснованная оценка реальной доходности смешанного портфеля, состоящего из акций и облигаций, находится приблизительно на уровне 4 %. Это означает, что вы сможете ежегодно тратить 4 % от своего портфеля, при этом неограниченное время поддерживая его реальную стоимость. А если вы можете поддерживать реальную стоимость портфеля неограниченно, то сможете также поддерживать реальную стоимость средств, снимаемых со счета. В этом случае вам потребуются активы в размере $1 000 000, поскольку 4 % от $1 000 000 составляют $40 000. Иными словами:
требуемые сбережения = требуемый доход / реальный доход на инвестированный капитал = $40 000 / 0,04 = $1 000 000
В этом расчете мы исходим из того, что вы захотите сохранить основной капитал нетронутым. Если вы желаете умереть по графику через 30 лет, имея при этом нулевые активы, то вам потребуется меньше. Используя функцию текущей стоимости аннуитета на финансовом калькуляторе, мы получаем требуемые сбережения в размере лишь $691 681.
Эти расчеты наглядно демонстрируют исключительную важность контроля расходования инвестиций. Предположение о доходности в 4 % относится к рыночной доходности, из которой необходимо вычесть комиссионные по инвестициям и прочие расходы. Если ваш пенсионный счет или пенсионный план 401(k) (самый распространенный в США. Прим. ред.) предполагает обычный ассортимент выбираемых фондов, общие расходы по которым составляют 1–2 %, то вам может потребоваться в два раза больше пенсионных сбережений ($40 000 / 0,02 = $2 000 000), чем в том случае, если бы вы использовали низкозатратные индексные фонды. Расчет такого типа подчеркивает исключительную важность внимательного отношения к расходам: в этой ситуации 2 % дополнительных затрат приводят к удвоению требуемой суммы ваших пенсионных сбережений.
Однако с расчетом пенсионных сбережений связана еще более сложная проблема. Почти все калькуляторы пенсионных сбережений исходят из одного и того же ошибочного предположения – что наша доходность остается неизменной каждый год. Например, в приведенном выше расчете мы предположили, что должны получать доходность в 4 % ежегодно. Мы уже знаем, что в реальном мире доходность инвестиций неодинакова из года в год. Оказывается, порядок следования «хороших» и «плохих» лет имеет большое значение.
Для иллюстрации этого явления я вернулся к старому доброму подбрасыванию монеты дядюшкой Фредом; этот метод приносит доходность либо –10 %, либо +30 %. Если за 30 лет у вас выпадет 15 «орлов» и 15 «решек», то ваша доходность с учетом сложных процентов составит 8,17 %. Если вы начнете с портфеля стоимостью $1 000 000 и будете поочередно выбрасывать то «орла», то «решку» в течение 30-летнего периода, то вы сможете ежегодно снимать со счета $81 700 (8,17 % первоначальной суммы) в течение следующих 30 лет и не трогать основную сумму в $1 000 000. Однако если вам не повезет и у вас выпадет 15 «решек» подряд до того, как выпадет 15 «орлов» подряд, то вы сможете снимать со счета только $18 600 в год, прежде чем все деньги закончатся. Если у вас, наоборот, выпадет 15 «орлов» подряд, а потом 15 «решек», то вы сможете снимать со счета $248 600 в год. Если вы находитесь в фазе сбережений инвестиционной программы, то окажетесь в гораздо лучшем положении, если «плохие» годы придутся на начало вашей программы сбережений, а не на ее конец. Иными словами, как мы уже говорили, более молодые инвесторы должны молиться за рынок «медведей», а инвесторы более старшего возраста – за рынок «быков».
Первыми внимание инвесторов к этому явлению привлекли Филип Кули, Карл Хаббард и Дэниел Уолз из Университета Тринити. Они изучили «норму успеха» различных стратегий снятия средств со счетов за многочисленные исторические периоды и пришли к выводу, что только изъятие от 4 до 5 % первоначальной стоимости портфеля (то есть $40 000–50 000 из портфеля стоимостью в $1 000 000) было связано с обоснованным ожиданием успеха (который они определили как смерть без долгов). И помните, что они изучали исторические данные с реальной доходностью акций в 7 %.
Однако можно использовать и более простой способ для проверки вашей стратегии снятия денег со счета: что случится, если день вашего выхода на пенсию совпал с началом затяжного жесткого рынка «медведей», скажем, 1 января 1966 г., и вы прожили еще 30 лет, до 31 декабря 1995 г.? Первые 17 лет (с 1966 по 1982 г.) доходность индекса S&P 500 составляла лишь 6,81 %. По печальному стечению обстоятельств таким же был темп инфляции за указанный период, вследствие чего реальная доходность акций за весь период с 1966 по 1982 г. равнялась нулю. Доходность за следующие 13 лет (1983–1995) была впечатляющей, в результате чего реальная доходность за весь 30-летний период с 1966 по 1995 г. составила 5,4 %, что было ненамного ниже исторической нормы в 7 %.
Я построил распределение активов на основе 80 % акций S&P 500 и 20 % акций мелких компаний США и разбавил их пятилетними казначейскими билетами. Я предположил, что инвестор начал период с $1 000 000 и затем рассчитал результаты различных норм списаний со счета для следующих сочетаний активов: портфель, состоящий на 100 % из акций; портфель, состоящий на 100 % из облигаций; смешанный портфель, состоящий из акций и облигаций в следующих пропорциях: 75/25, 50/50 и 25/75. Результаты, полученные при нормах снятия денег 7, 6, 5 и 4 % (то есть в год снимается $70 000, $60 000, $50 000 и $40 000), представлены на рис. с 8.1 до 8.4. Портфель, полностью состоящий из акций, – это самая жирная линия, и чем тоньше линия, тем меньше акций. Опять-таки важно осознавать, что значения по осям у – это доллары 1966 г., с поправкой на инфляцию. Это наиболее простой и понятный способ выполнения расчета такого типа.
Результаты весьма тревожные. Поскольку реальная доходность акций в этот период превышала 5,5 %, то это означает, что «штраф» в размере 1–2 % вытягивался по «жребию». Это значит, что если будущая реальная доходность портфеля составит лишь 4 %, то в худшем случае вы сможете снимать ежегодно только 2 % от начальной суммы ваших сбережений «на черный день». И это напрямую связано с тем, как мы ощущаем риск. Существует вероятность того, что вы не столкнетесь с «худшим случаем» в виде длительного и сурового рынка «медведей» сразу после выхода на пенсию. В действительности в равной степени вероятно, что произойдет обратное: длительный рынок «быков» в начале вашего пенсионного пути – и неожиданно удача окажется на вашей стороне: вы сможете каждый год снимать 6 % или даже больше от начальной суммы. Но мы не можем предсказать будущее. Если вы планируете разумные изъятия средств со счета, то существует лишь небольшой риск неудачи, который вы можете уменьшить, снизив уровень своей жизни на пенсии.
Рис. 8.1. Ежегодное снятие со счета $70 000 (в долларах 1966 г.)
Рис. 8.2. Ежегодное снятие со счета $60 000 (в долларах 1966 г.)
Рис. 8.3. Ежегодное снятие со счета $50 000 (в долларах 1966 г.)
Рис. 8.4. Ежегодное снятие со счета $40 000 (в долларах 1966 г.)
Наконец, Дядя Сэм предлагает заманчивый способ выхода из этой ситуации – казначейские обязательства с защитой от инфляции (TIPS), в настоящее время приносящие 4 % годовой доходности с поправкой на инфляцию. Если вы можете жить на 4 % сбережений до уплаты налогов и «спрятать» почти все свои пенсионные деньги на счет Roth IRA (который не требует обязательного распределения доходов от людей старше 70 с половиной лет), то вам гарантирован успех на 30-летний период. Для ярых приверженцев хорошо диверсифицированного портфеля этот вариант является слишком неспокойным – неким финансовым эквивалентом библейского змия-искусителя. Мне сложно рекомендовать этот способ. Однако иметь TIPS в минимальных количествах на счете, защищенном от налогов, вероятно, неплохая идея.
Кузен Гарри просит вашего совета
Проходят десятилетия; к вам почти полностью перешел семейный бизнес от дядюшки Фреда, который все больше фигурирует в нем «для протокола». Ваш любимый дядя сохранил под своим контролем только одну область: пенсионный фонд.
Ваш младший кузен Гарри приобщился к семейному бизнесу относительно недавно. Как-то раз он входит в ваш офис с немым вопросом на лице. Но прежде чем он успевает вымолвить слово, вы уже знаете, почему он пришел: дядюшка Фред сделал ему предложение. К этому времени вы уже приобрели в финансовых кругах репутацию, не уступающую дядиной, но, в отличие от него, не склонны кого-либо учить. Вы очень заняты, поэтому пытаетесь дать как можно более прямые ответы на все вопросы. Что вы можете посоветовать кузену Гарри?
1. Риск и вознаграждение тесно связаны друг с другом. Не ожидайте высокой доходности без высокого риска; инвестиции с исторически высокой доходностью могут повлечь огромные убытки.
2. Те, кого история не учит, обречены на повторение ошибок. Ознакомьтесь с долгосрочной историей поведения различных классов акций и облигаций; удивленный инвестор – это разорившийся инвестор.
3. Портфели ведут себя отлично от составляющих их активов. Безопасный портфель не обязательно исключает очень рискованные активы; чрезмерная надежда на безопасные активы может в действительности увеличить риск портфеля. Даже инвестор, который стремится к построению максимально безопасного портфеля, должен владеть некоторыми рискованными активами; портфель, состоящий из «безопасных» акций крупных компаний, часто имеет более низкую доходность и более высокий риск, чем портфель, распределенный между рискованными акциями более мелких компаний и наличностью.
4. Для любого заданного уровня риска существует портфель, который принесет максимальную доходность; этот портфель находится на границе эффективности составов портфелей. Инвестор, очевидно, ищет портфель, расположенный на границе эффективности; к сожалению, его местоположение оказывается известным только в ретроспективе. В этом случае целью инвестора не является нахождение границы эффективности; это невозможно. Цель разумного распределения активов, скорее, состоит в том, чтобы найти состав портфеля, который будет обоснованно близко подходить к этой отметке при широком спектре условий. Представляется, что лучше всего эту задачу решают портфели, состоящие из множества акций американских и иностранных компаний – как крупных, так и мелких, – а также американских и иностранных облигаций.
5. Сконцентрируйтесь на поведении вашего портфеля, а не на его составляющих. Небольшие части вашего портфеля будут часто нести серьезные убытки, но это причинит лишь минимальный ущерб всему портфелю.
6. Признайте преимущества восстановления баланса. Правильная реакция на падение актива в цене – это покупка дополнительного количества этого актива; правильная реакция на повышение цены – избавление от части данного актива. Восстановление баланса – это просто упорядоченный способ достижения этого. При длительных рыночных спадах будет создаваться впечатление, что восстановление баланса – это угнетающая потеря денег; однако в конце концов цена актива почти всегда разворачивается, и вы обычно бываете щедро вознаграждены за терпение.
7. Рынки умнее вас; они также умнее экспертов. Помните, что остановившиеся часы показывают правильное время два раза в сутки. Даже самый бездарный аналитик время от времени дает правильный прогноз, и его, вероятно, вскоре после этого будет интервьюировать Лу Рьюкейсер. Никто не может постоянно предсказывать направление рынка. Мало кому из управляющих удается в итоге превзойти рынок; те, у кого это получилось в недавнем прошлом, едва ли смогут сделать это в будущем. Не идите за толпой; тех, кто гонится за стадом слонов, часто валяют в грязи и затаптывают.
8. Будьте в курсе текущих цен на активы. Следите за рыночной оценкой. Изменения в вашу стратегию распределения следует вносить только в ответ на изменения оценки стоимости, и изменения стратегии следует осуществлять в направлении, противоположном движению цены актива. Помните, что история рынка учит нас тому, что экономические и политические предпосылки бесполезны при прогнозировании рынка; лучше всего покупать ценные бумаги тогда, когда ситуация кажется наиболее мрачной.
9. Хорошие компании – это обычно плохие акции; плохие компании – это обычно хорошие акции. Предпочитайте «стоимостный» подход при выборе акций и взаимных фондов; наилучшим показателем при этом является коэффициент Р/В[18].
10. В итоге очень трудно превзойти низкозатратный индексный взаимный фонд. Старайтесь индексировать максимально возможное количество своих инвестиций; расходы по фонду облигаций должны быть ниже 0,5 %, расходы по фонду, состоящему из акций компаний США, – ниже 0,7 %, а по фонду акций иностранных компаний – ниже 1 %.
9. Инвестиционные ресурсы
Подобно мне, вы, вероятно, вскоре забываете большую часть прочитанного. Но даже если вы управляете скромным пулом активов, то материал, изложенный в этой книге, слишком важен, чтобы его забыть. Нет, я не предлагаю вам периодически перечитывать эту книгу. Я, скорее, предлагаю создать финансовую часть вашей программы для чтения. Если вы будете читать одну полезную книгу по финансам в год, то в итоге будете знать больше, чем большинство профессионалов, и ваше финансовое здоровье заметно улучшится. Все книги, которые я хотел бы порекомендовать, хорошо написаны и вряд ли будут служить снотворным.
Скромный список рекомендуемой литературы
1. «Случайная прогулка по Уолл-стритт», автор – Бертон Малкиел[19]. Основная книга об инвестициях, в которой даны разъяснения основных характеристик акций, облигаций и взаимных фондов и приведены факты в подтверждение концепции эффективного рынка.
2. «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла. Новые императивы для разумного инвестора», заменяет книгу Bogle on Mutual Funds; автор Джон Богл[20]. В издании приводится даже больше подробностей, чем вам нужно, о взаимных фондах – этом важном инвестиционном инструменте. Джон Богл являлся председателем правления и основателем группы компаний Vanguard, и к нему в этой отрасли прислушивались десятилетиями. Книга прекрасно написана, отражает разные точки зрения, и я ее настоятельно рекомендую. Она также демонстрирует свидетельства демократизации инвестиционной отрасли, проявившиеся в последние годы. Еще десять лет назад подробный анализ взаимных фондов, представленный в этой книге, был делом лишь небольшой группы профессионалов, имевших доступ к дорогостоящим частным базам данных и универсальным ЭВМ. Почти вся работа Богла выполнена при помощи подписки на программные продукты компании Morningstar и ассистента, хорошо разбирающегося в статистике; она могла бы быть выполнена любым мелким инвестором, имеющим аналогичные программы и навыки.
3. «Формирование инвестиционного портфеля: управление финансовыми рисками», автор – Роджер Гибсон[21]. В данном издании затронуты во многом те же темы, что и в настоящей книге, но больше внимания уделено качествам отдельных активов. Книга ориентирована на финансовых консультантов.
4. Global Investing, авторы – Роджер Ибботсон и Гэри Бринсон (Roger Ibbotson & Gary Brinson). Превосходно написанная книга по истории активов, в которые возможны инвестиции. Знающий инвестор все равно не может знать достаточно об истории рынка, и эта книга – лучший источник информации в этой сфере. Хотите знать, какой была доходность акций США в каждый из последних 200 лет? А цена на золото за последние 500 лет? А менялись ли процентные ставки и инфляция за последние 800 лет? Здесь все это есть. Как видно из названия, авторы также дают хорошее представление о месте иностранных активов в диверсифицированном портфеле. Они также представляют ценную информацию по теории портфелей и эффективности рынка.
5. What Has Worked in Investing – бесплатная брошюра компании Tweedy, Browne. Скромное издание для продвижения фондов этой компании; содержит лучшую из всех известных мне компиляций данных, поддерживающих стоимостный метод. Брошюру можно найти на сайте по адресу http://www.tweedy.com.
6. The New Finance: The Case Against Efficient Markets, автор – Роберт Хоген (Robert Haugen). Если вас заинтригует брошюра компании Tweedy, Browne и вам захочется узнать, почему инвестирование в стоимость все еще работает спустя столько лет, то эта книга для вас. От книги веет свежестью; стиль немного странный – смесь живости и причудливости Бена Грэхема и колкостей Хантера Томпсона.
7. Value Averaging, автор – Майкл Эдлсон (Michael Edleson). Чрезвычайно полезное руководство по тому, как распределить большую сумму денег между множеством активов. К сожалению, весь тираж распродан, но можно попытать счастья у букинистов.
8. «Разумный инвестор», автор – Бен Грэхем[22]. Популярное, более читаемое издание его классической книги «Анализ ценных бумаг»[23], написанной в соавторстве с Дэвидом Доддом. Она очень важна для понимания рынков в целом, и ее должен прочесть любой серьезный инвестор. Но особенно она необходима любому, кто вынужден покупать отдельные акции. Многие из сегодняшних наиболее успешных управляющих активами вдохновились финансами, прочитав эти две книги. Всегда забавно наблюдать рыночные эксцессы и спрашивать: «А что бы сказал об этом Бен?»
9. The Wall Street Journal. WSJ – это на самом деле три газеты. Первый раздел – это превосходная национальная газета с острыми комментариями по основным проблемам современного общества, а также изрядная доля причудливых материалов. Те, кто будет читать ее впервые, также будут удивлены либеральным уклоном многих статей. Второй раздел – это периодическое издание по маркетингу, в которое очень удобно заворачивать рыбу. Третий раздел содержит наиболее полные финансовые данные, которые только могут встретиться в ежедневной газете, а также финансовые комментарии. Раз в неделю появляется раздел по личным финансам, Getting Going, в котором освещаются проблемы частного инвестирования, отдельных активов, налоговых и пенсионных стратегий и даже кое-что из теории портфелей. Одна эта серия статей оправдывает цену подписки. У меня дома есть постоянно растущая подшивка этих статей.
10. Вступите в Американскую ассоциацию частных инвесторов (American Association of Individual Investors). Членские взносы символические, однако членство дает возможность получать журнал AAII, в котором содержится много замечательных статей о личных финансах.
11. Если у вас есть персональный компьютер, то подпишитесь на базу данных по взаимным фондам Morningstar[24]. Это стоит от $95 до $600 и выше в год в зависимости от частоты обновления и глубины данных; в области инвестиций это лучшее приобретение. База дает доступ к информации по более чем 10 000 существующих взаимных фондов. Основное преимущество этого программного обеспечения – в том, что оно позволяет настраивать ваши критерии выбора фондов. Если вы не приобщились к компьютеру, то у Morningstar есть печатные списки взаимных фондов в формате Value Line; подписка на них стоит около $300 в год, и их можно получить в большинстве крупных публичных библиотек.
Тем немногочисленным читателям, кого заинтриговали математические и теоретические аспекты этой книги, я бы также порекомендовал прочесть следующее:
12. Portfolio Selection, автор – Гарри Марковиц (Harry Markowitz). В книге описывается анализ среднего отклонения в достаточно понятных терминах. Более строгая книга Mean Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets недоступна для понимания подавляющему большинству людей, кроме тех, кто имеет фундаментальное математическое образование. Я нахожу примечательным то, что большинство аналитиков, с которыми довелось разговаривать, не читали ни одной из этих книг.
13. Stocks, Bonds, Bills, and Inflation подготовлена компанией Ibbotson Associates. Содержит исключительно подробные финансовые данные по многим важным активам США, восходящие к 1926 г., а также превосходное описание математических операций, связанных с анализом активов и портфелей.
Наконец, меня часто спрашивают, как мне удается идти в ногу с развитием финансов. В действительности более правильно было бы говорить «поспевать» за развитием финансов. Самый эффективный способ справиться с текущими условиями рынка – это узнать как можно больше об истории рынка. Для начала очень полезно почитать книгу Чарльза Маккея (Charles Mackay) Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, впервые опубликованную в 1841 г. и доступную в репринтных изданиях. В первых главах подробно описаны «схема Миссисипи», «мыльный пузырь Компании Южных морей» и «тюльпаномания» минувших столетий. Измените несколько названий – и окажется, что вы читаете про акции интернет-компаний.
Я также предложил бы вам почитать любые книги Джеймса Гранта (James Grant), чья увлекательная проза и понимание финансовой истории не имеют себе равных. (Лучше всего начать с книг Money of the Mind, Minding Mr. Market и The Trouble with Prosperity.)
Если вы действительно хотите идти в ногу со временем, подпишитесь на Journal of Finance) и Financial Analysts Journal. Местами эти журналы малопонятны, полны жаргона и сложных формул, но в каждом выпуске есть хотя бы одна важная и понятная статья, которая оправдывает цену подписки. Только для заядлых финансистов!
Полезные сайты по распределению активов
Работая над предыдущими изданиями этой книги, я не был удовлетворен качеством советов и данных, доступных в режиме онлайн. Но ситуация изменилась – и теперь существует изобилие полезной информации. Ниже приведен далеко не полный список:
Investing for the 21st Century (http://www.fee-only-advisor.com/book/index.html): «дедушка» всех книг по онлайн-инвестированию, автор Фрэнк Армстронг (Frank Armstrong). У нас с Фрэнком похожие взгляды. Его собака Шацке больше годится для выбора момента для вхождения в рынок, чем кто-либо другой на Уолл-стрит. В частности, в главе 22 пародируется телепередача Wall Street Week.
InvestorHome (http://www.investorhome.com): подборка инвестиционных данных и ссылок на другие источники.
FINWEB (http://www.finweb.com): превосходная подборка ссылок на научные финансовые ресурсы.
Research Journals in Finance (http://www.cob.ohiostate.edu/dept/fin/resources_research/rsjnl.htm): ссылки на постоянно растущий список электронных научных журналов.
ТАМ Asset Management (http://www.tamasset.com): сайт по классам активов, отслеживаемых Джеффом Траутнером (Jeff Troutner). Публикует Asset Class, периодическое обзорное издание по поведению активов. Джефф также публикует данные о годовой доходности на основе данных DFA/MSCI/Ibbotson по следующему адресу: http://www.tamasset.com/allocation.html.
Barra (http://www.barra.com) и Wilshire (http://www.wilshire.com): оба сайта предлагают для скачивания превосходные данные о классах активов. По сайту Вахта, вероятно, лучше всего отслеживать рыночную оценку; на этом сайте также представлена уникальная историческая подборка результатов оценки стоимости в США; на сайте Wilshire имеются наиболее обширные данные по месячной доходности.
Global Financial Data (http://www.globalfindata.com): служба информации Брайана Тейлора (Brian Taylor); представляет панорамный обзор глобальной доходности активов во времени и пространстве.
Morgan Stanley Capital Indexes (http://www.mscidata.com): доступные для скачивания данные о доходности всех национальных и региональных индексов, которые рассчитываются компанией MSCI. (Эти данные доступны в виде помесячных значений индексов. Для того чтобы получить данные о ежемесячной доходности индексов, загрузите показатели gross return и затем разделите величину доходности этого месяца на величину доходности предыдущего месяца.)
Bloomberg (http://www.bloomberg.com): вероятно, лучший способ идти в ногу с глобальным рынком – минута в минуту.
Financial Engines (http://www.financialengines.com): служба распределения активов нобелевского лауреата Уильяма Шарпа (William Sharpe). Можно увидеть будущее, но поможет ли это? Рекомендую также посетить его замечательную домашнюю страницу.
Journal of Finance (http://www.afajof.org): ссылка на этот источник, пожалуй, впервые публикуется в этой книге. К сожалению, написанное не всегда бывает на понятном английском языке.
Компании, владеющие взаимными фондами: почти у всех семейств фондов есть практически бесполезные рекламные сайты, от которых я бы в целом держался подальше. Три отрадных исключения: Vanguard (http://www.vanguard.com) имеет полносервисный сайт со скачиваемыми проспектами / заявками / годовыми отчетами, ведение онлайн-счетов и множество учебных материалов по различным классам активов; сайт DFA (http://www.dfafunds.com) также заслуживает внимания, несмотря на довольно сложную систему навигации. Наконец, на сайте Tweedy, Browne (http://www.tweedy.com) можно найти брошюры этой компании; особенно интересна What Has Worked in Investing. Стоит также ознакомиться с их годовыми отчетами.
Приложение А. Как стать аналитиком собственного портфеля
Этот раздел предназначен только для тех немногочисленных читателей, которые интересуются подробностями анализа с помощью электронных таблиц и оптимизаторами среднего отклонения, упомянутыми в этой книге. Вам потребуются некоторые знания о работе с электронными таблицами, особенно с командой сору (копировать), которая позволяет распространить данную формулу на большие блоки ячеек.
Я поместил шаблон электронной таблицы в Excel для расчета годовой доходности и стандартного отклонения за период с 1970 по 1998 г. по адресу: http://www.efficientfrontier.com/files/sample.exe.
Данные о доходности – вымышленные: я хотел было поместить в таблицу реальные данные, но, к сожалению, на них распространяется авторское право. Вам придется добывать эти данные самостоятельно. К счастью, сейчас через Интернет можно получить доступ к большому объему данных о месячной и годовой доходности. Дополнительную информацию можно найти на сайтах ТАМ Asset Management, MSCI, Wilshire и Barra, упомянутых в главе 9. Данные компании Ibbotson можно получать по сравнительно доступным ценам из ее ежегодников Stocks, Bonds, Bills, and Inflation. Лучшие одностраничные списки доходности классов активов можно найти на сайте Джеффа Траутнера ТАМ Asset Management (http://www.tamasset.com/allocation.html), на котором он публикует данные о годовой доходности с 1973 г. крупнейших фондовых индексов США и зарубежных стран, а также среднесрочных казначейских обязательств.
Оптимизаторы среднего отклонения
До недавнего времени цены на оптимизаторы среднего отклонения завышались (на некоторые они и сейчас завышены), и приобретать их было невыгодно. К счастью, мне удалось убедить коллегу, Дэвида Уилкинсона, написать и выпустить на рынок пару недорогих оптимизаторов (VisualMVO and MVOPlus), цена на которые начинается с $99 и которые можно заказать на сайте Efficient Software (http://www.effisols.com). Он может никогда мне этого не простить.
Помните, что вы вторгаетесь в область, чувствительную для большинства профессиональных инвесторов. Большинство профессионалов в сфере розничных инвестиций – торговых агентов взаимных фондов и менеджеров счетов в брокерских фирмах – в лучшем случае имеют смутное представление о теории портфелей и MVO. Те, кто знаком с этими областями, образуют элиту инвестиционного бизнеса и обычно бывают управляющими крупных пулов инвестиций. Эти люди относятся к теории портфелей почти как к коммерческой тайне средневековой гильдии, и от них не следует ожидать большой помощи.
Так что вам придется действовать самостоятельно. Как обсуждалось в главе 5, анализ среднего отклонения не слишком полезен для структуры вашего портфеля. Он скорее является учебным инструментом, который может оказаться полезным при изучении поведения портфелей. В лучшем случае он иногда бывает полезен при ответе на некоторые специфические вопросы. Например, предположим, что вас интересует роль акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов (РМЕ), в вашем распределении. В таком случае вы проведете простой анализ MVO для трех активов: компонентов портфеля, состоящих из акций и облигаций, и РМЕ. Вы затем можете скорректировать доходность по РМЕ вверх или вниз, чтобы определить доходность, которая требуется для включения этих акций в портфель. (Конечно, для этого вам нужно иметь хорошее представление о стандартном отклонении этих акций и корреляции с остальной частью портфеля.) Если согласно вашему анализу акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, начнут появляться в вашем портфеле с доходностью, скажем, 5 %, то, может быть, разумно использовать эти акции. С другой стороны, если ваш анализ показывает, что требуется доходность в 10 %, то вы можете отнестись к ним настороженно, поскольку есть вероятность того, что долгосрочная доходность акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, не будет настолько высокой.
Приложение В. Коэффициенты корреляции между классами активов
Далее представлены корреляционные матрицы за три различных периода времени. Приведенные ниже величины будут слегка варьироваться в зависимости от выбранного периода, а также интервала: например, коэффициенты корреляции доходности акций крупных и мелких компаний США с 1926 по 1998 г. различаются за месячные, квартальные и годовые периоды.
Корреляции годовой доходности за 1926–1998 гг. по данным компании Ibbotson представлены в табл. В-1, корреляции за 1973–1998 гг. – в табл. В-2, а корреляции доходности за последние кварталы по более широкому спектру активов даны в табл. В-3.
Обратите внимание, что небольшие отрицательные корреляции часто наблюдаются между краткосрочными облигациями и многими активами, состоящими из акций, потому что повышение процентных ставок обычно оказывает негативное влияние на цены акций, в то же время приводя к увеличению доходности по краткосрочным обязательствам. При снижении процентных ставок происходит обратное. Эта отрицательная корреляция не наблюдается в случае с долгосрочными облигациями, поскольку влияние изменения процентных ставок на цены облигаций превышает изменение доходности; таким образом, повышение ставок приводит к снижению совокупного дохода как по акциям, так и по долгосрочным облигациям. Эта небольшая, но достаточно устойчивая отрицательная корреляция между краткосрочными обязательствами и акциями является причиной того, что многие аналитики портфелей отдают предпочтение краткосрочным обязательствам по сравнению с долгосрочными.
Как указано выше, коэффициенты корреляции слегка варьируются в зависимости от интервала и периода выборки; величины в нижеследующих таблицах следует использовать только как отправные пункты. Например, корреляции квартальной доходности за период 1994–1998 гг. в целом меньше, чем корреляции месячной или годовой доходности за тот же период.
Табл. В-1. Корреляция годовых доходностей, 1926–1998 гг.
Табл. В-2. Корреляция годовой доходности, 1973–1998 гг.
Примечание: S&P – индекс акций крупных компаний США (Standard &Poor’s 500); USSM – индекс акций мелких компаний США (CRSP 9–10); EAFE – индекс акций компаний Европы, Австралазии и Дальнего Востока (MSCI Europe, Australasia and Far East); HY – индекс высокодоходных облигаций (First Boston High Yield Bond Index); LTGC – индекс долгосрочных государственных и корпоративных облигаций (Lehman Bros. Long-Term Government Corporate Bond Index)[25]; IB – индекс иностранных государственных недолларовых облигаций (Salomon Brothers Non-Dollar World Government Bond Index); T-Bill – 30-дневные казначейские векселя США; Gold – индекс акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов Morningstar (Morningstar Precious Metals Fund Average); NATR – индекс акций компаний, занимающихся разработкой и торговлей природными ресурсами (Morningstar Natural Resources Fund Average); REIT – индекс акций инвестиционных трастов недвижимости (только equity REITs (занимаются рентой), National Association of Real Estate Investment Trusts Index); 1Y – индекс однолетних корпоративных облигаций (One Year Corporate Bond Index Dimensional Fund Advisors); UKSM – фонд акций мелких компаний Великобритании (Hoare-Govett/DFA United Kingdom Small Company Fund); JPSM – фонд акций мелких компаний Японии (Nomura DFA Japan Small Company Fund).
Табл. В-3. Корреляция квартальной доходности, 1994–1998 гг.
Примечание: S&P – индекс акций крупных компаний США (Standard &Poor's 500); USSM – индекс акций мелких компаний США (CRSP 9-10); EAFE– индекс акций компаний Европы, Австралазии и Дальнего Востока (MSCI Europe, Australasia and Far East); REIT – индекс акций инвестиционных трастов недвижимости (только equity REITs (занимаются рентой)); INTSM – фонд акций мелких иностранных компаний (DFA International Small Company Strategy/Fund); EM – фонд акций компаний развивающихся стран (DFA Emerging Markets Fund); EMSM – индекс акций мелких компаний развивающихся стран (DFA Emerging Markets Small Company Index/Fund); T-Bond – индекс 20-летних казначейских облигаций США (Ibbotson Assoc. 20-Year U.S. Treasury Bond Index); 1Y – индекс однолетних корпоративных облигаций (One Year Corporate Bond Index Dimensional Fund Advisors); T-Bill – 30-дневные казначейские векселя США; IB – индекс иностранных государственных недолларовых облигаций (Salomon Brothers Non-Dollar World Government Bond Index); HY – индекс высокодоходных облигаций (First Boston High Yield Bond Index); NATR – индекс акций компаний, занимающихся разработкой и торговлей природными ресурсами (Morningstar Natural Resources Fund Average); National Association of Real Estate Investment Trusts Index); Gold – индекс акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов Morningstar (Morningstar Precious Metals Fund Average).
Глоссарий
Автокорреляция (Autocorrelation) – степень, с которой определенная доходность из ряда прогнозирует следующую доходность. Подобно корреляции, ее значения колеблются в диапазоне от +1 (когда за доходностью выше или ниже среднего всегда следует такая же доходность) до –1 (когда за доходностью выше или ниже среднего всегда следует подобная доходность ниже или выше среднего). Положительные автокорреляции определяют момент, отрицательные – возвращение к среднему. Нулевая автокорреляция определяет случайное блуждание, при котором любая заданная доходность не содержит информации о последующей доходности.
Активное управление (Active management) – использование анализа ценных бумаг с целью получения доходности выше рыночной.
Акция стоимости (Value stock) – ценная бумага, которая продается со скидкой по отношению к ее внутренней стоимости. Акции стоимости, как правило, характеризуются низкими значениями мультипликаторов Р/В и Р/Е.
Альфа (Alpha) – степень отличия эффективности управляющего или фонда от доходности базы. Доходность базы обычно определяется посредством регрессионного анализа. Например, альфа, равная +0,2 % в месяц, означает, что доходность управляющего или фонда за рассмотренный период превзошла доходность базы, определенную посредством регрессионного анализа, на указанную величину. По определению, коэффициент альфа рынка равен нулю.
Американские депозитарные расписки, АДР (American Depositary Receipts, ADR) – расписки на акции иностранной компании, выпущенные банком-депозитарием, расположенным в США. Одна АДР может быть выпущена на любое заданное число акций компании, торгуемых на бирже в стране ее размещения; то есть одна АДР может быть выпущена, например, на 2, 10 или 4,5 акций, торгуемых на ее отечественной бирже. Цена на АДР держится на уровне, практически равном цене на иностранном рынке с поправкой на валюту за счет арбитражных операций.
Анализ среднего отклонения (Mean-variance analysis) – см. «Граница эффективности».
Арбитраж (Arbitrage) – одновременная покупка и продажа заданной ценной бумаги на разных рынках по различным ценам для получения безрисковой доходности. (Среди арбитражных операций преобладает индексный арбитраж, который обычно использует небольшую разницу в цене между фьючерсными контрактами и акциями, лежащими в их основе.)
Балансовая стоимость (Book value) – разница между величиной активов компании и суммой величин нематериальных активов и пассивов. Грубо говоря, это чистые активы компании.
Безрисковая ставка (Riskless rate) – доходность, полученная по безрисковому активу, обычно 30-дневному или 90-дневному казначейскому векселю. Это базовая доходность, на которую могут рассчитывать все инвесторы. В соответствии с современной теорией портфелей и моделью оценки капитальных активов, доходность, дополнительная по отношению к безрисковой ставке (известная также как премия за риск), может быть получена только при несении рыночного риска.
Белая ворона (Contrarian) – инвестор, покупающий или продающий непопулярные или популярные классы активов и ценных бумаг и действующий таким образом вопреки настроениям рынка или общепринятой точке зрения.
Бета (Beta) – величина, обозначающая то, насколько акция или фонд акций имеет тенденцию двигаться вверх или вниз вместе с рынком. Например, коэффициент бета, равный 1,3, означает, что рост или падение рынка на 1 % в среднем приведет к росту или падению на 1,3 % стоимости ценной бумаги или фонда. Акции и фонды с высоким коэффициентом бета являются рискованными. Акция или фонд с низким значением коэффициента бета могут быть менее рискованными, но также могут быть высокорискованными при слабой корреляции с рынком. См. также «Модель оценки капитальных активов».
Валютный риск/прибыль (Currency risk/return) – риск и доходность, связанные с держанием иностранной ценной бумаги, вызванные колебаниями обменного курса валют.
Взаимный фонд (Mutual fund) – портфель акций, облигаций или других активов, управляемый инвестиционной компанией, обычно для мелких инвесторов. Взаимные фонды обеспечивают инвесторам простой доступ к высокодиверсифицированному рынку. Деятельность взаимных фондов регулируется Законом об инвестиционных компаниях 1940 года. См. также «Взаимный фонд с нагрузкой» и «Взаимный фонд без нагрузки».
Взаимный фонд без нагрузки (No-load mutual fund) – взаимный фонд, при сделках с акциями которого не взимается комиссия.
Взаимный фонд с нагрузкой (Load mutual fund) – взаимный фонд, при сделках с акциями которого взимается комиссия до 8,5 %. См. также «Взаимный фонд без нагрузки».
Влияние рынка (Market impact) – повышение или понижение стоимости каких-либо ценных бумаг вследствие их покупки или продажи в больших объемах. Это негативно влияет на доходность портфелей институциональных инвесторов с высокими оборотами.
Восстановление баланса (Rebalancing) – покупка и продажа компонентов портфеля с целью поддержания целевого, или стратегического, распределения активов.
Высокодоходная (бросовая) облигация (High-yield (junk) bond) – долговой инструмент, имеющий рейтинг Standard & Poor’s, равный BB или ниже. По определению, такие облигации имеют более высокую доходность, чем менее рискованные облигации.
Гипотеза эффективного рынка (Efficient market hypothesis) – концепция, согласно которой цена активов настолько эффективно включает рыночную информацию, что анализ публичной информации не может принести дополнительные доходы.
Годовая доходность (Annualized return) – постоянная доходность, необходимая для получения определенной доходности или убытка. Например, если доходность акций за три последовательных года составляет 0 %, 0 % и 33,1 %, то годовая доходность равна 10 % (1,1 1,1 1,1 = 1,331).
Граница эффективности (Efficient frontier) – все возможные комбинации портфеля, которые максимизируют доходность для каждого уровня ожидаемого риска или минимизируют ожидаемый риск для каждого уровня ожидаемой доходности. Математический метод расчета этих портфелей, который называется анализом среднего отклонения, разработан Гарри Марковицем.
Дата погашения (Maturity) – дата погашения номинала облигации.
Денежный поток(Cash flow) – прибыль до выплаты амортизационных и прочих отчислений.
Диверсификация (Diversification) – распределение активов между инвестициями с различными рисками, доходностью и корреляциями с целью минимизации несистематического риска.
Дивидендная доходность (Dividend yield) – процентная доля стоимости ценной бумаги, которая выплачивается в виде дивидендов.
Дисперсия (Variance) – мера разброса чисел вокруг среднего значения; квадратный корень из дисперсии – стандартное отклонение. Подобно стандартному отклонению, дисперсия доходности ценной бумаги или портфеля отображает их риск или волатильность.
Доля затрат (Expense ratio) – часть активов, затрачиваемая на управление взаимным фондом, включая комиссию за управление и консультации, накладные расходы и издержки на распространение и рекламу. Доля затрат не включает брокерскую комиссию, спреды и издержки рыночного влияния.
Доход от прироста капитала (Capital gain) – величина дохода, полученного от продажи ценной бумаги или инвестиционных паев. Определяет размер уплачиваемого налога.
Доходность (Return) – изменение стоимости портфеля в течение данного периода, включая дивиденды и прочие распределяемые доходы.
Запрашиваемая цена, или Цена продавца (Ask price) – цена, по которой брокер продает акцию или облигацию. Также называется ценой предложения.
Инвестиционный траст недвижимости (Real estate investment trust, REIT) – компания, которая занимается сдачей недвижимости в аренду и ипотечной деятельностью. По закону предусмотрена передача 95 % ее доходов акционерам.
Индексация (Indexing) – стратегия точного воспроизведения эффективности выбранного индекса акций, например S&P 500. См. также «Пассивная стратегия инвестирования».
Индексный фонд (Index Fund) – взаимный фонд, повторяющий доходность определенного фондового индекса, например S&P 500.
Институциональные инвесторы (Institutional investors) – крупные инвестиционные компании, включая страховые компании, сберегательные учреждения, пенсионные фонды и благотворительные организации.
Казначейская ценная бумага с защитой от инфляции (Treasury inflation-protected security, TIPS) – казначейская облигация или билет, купон и номинал по которым индексированы с учетом инфляции. При заданном сроке погашения разница в доходности стандартной казначейской ценной бумаги и TIPS представляет рыночную оценку инфляции за этот период.
Класс активов (Asset class) – категории акций, облигаций и других финансовых активов.
Комиссия (Commission) – плата брокеру за совершение сделок.
Читать бесплатно другие книги:
