О самом важном. Нетривиальные решения для думающего инвестора Маркс Говард

Разницу между двумя основными подходами к инвестированию можно свести к следующему.

• Инвесторы в стоимость покупают акции (даже те, внутренняя стоимость которых в будущем едва ли сильно вырастет) из убеждения, что их текущая внутренняя стоимость выше их текущей рыночной цены.
• Инвесторы в рост покупают акции (даже те, чья текущая внутренняя стоимость ниже их текущей рыночной цены), поскольку считают, что их цена в будущем быстро вырастет и принесет значительные плоды.

Таким образом, на мой взгляд, выбор осуществляется не между стоимостью и ростом, а между стоимостью сегодня и стоимостью завтра. Инвестирование в рост — это ставка на результаты компании в будущем, которые могут быть достигнуты или нет, а инвестирование в стоимость основано исключительно на анализе текущей ценности компании.

ЗАМЕТКА «ЗОЛОТАЯ СЕРЕДИНА», 21 июля 2004 года

Было бы удобно считать, что сторонники стоимостного подхода полностью избегают предположений о будущем, а инвестирование в рост исключительно строится на предположениях о будущем, однако это, разумеется, серьезное преувеличение. Ведь установление текущей стоимости бизнеса требует составить мнение относительно его перспектив, а для этого нужно принимать во внимание возможную макроэкономическую ситуацию, конкурентную среду и технологические преимущества. Даже многообещающее инвестирование в стоимость чистых активов будет обречено, если активы компании теряются в проигрышных операциях или тратятся на неразумные приобретения.

Таким образом, не существует четкой границы между стоимостью и ростом; то и другое требует от нас попыток предсказать будущее. Инвесторы в стоимость учитывают потенциал роста компании, а школа «роста по разумной цене» явно предпочитает опираться на стоимость. Вопрос лишь в масштабах. Однако, думаю, можно смело сказать, что инвестирование в рост полностью имеет дело с будущим, в то время как инвестирование в стоимость сосредоточено на сегодняшних показателях, но и от будущего ему никуда не деться.

Приведу явный пример инвестирования в рост. Вернемся во времена Nifty Fifty — странной затеи, которая подчеркивает контраст между двумя подходами и показывает, как далеко может завести маниакальное стремление к росту.

В 1968 году я получил свою первую работу в отрасли управления инвестициями — устроился на лето работать в финансово-аналитический отдел First National City Bank (ныне Citibank). Банк руководствовался подходом, известным как «инвестирование в Nifty Fifty». Его целью было выявить компании с наиболее благоприятными перспективами роста прибылей в долгосрочном периоде. Помимо темпов роста, управляющих инвестициями банка интересовало «качество», под которым подразумевалась высокая вероятность осуществ­ления ожиданий роста. Официально заявлялось, что если компания растет достаточно быстро и обладает достаточным качеством, то цена ее акций не имеет значения. Если акции дороги по сегодняшним меркам, стоит подождать несколько лет — и они вырастут в цене.

Тогда, как и сейчас, в инвестиционных портфелях наблюдался перевес в сторону акций фармацевтических, технологических компаний и компаний, производящих потребительские продукты. В портфели банка входили акции таких уважаемых компаний, как IBM, Xerox, Kodak, Polaroid, Merck, Eli Lilly, Avon, Coca-Cola, Philip Morris, Hewlett-Packard, Motorola, Texas Instruments и Perkin-Elmer. Все это были величайшие американские компании, которых ожидало светлое будущее и быстрый рост. Поскольку с ними не могло случиться ничего плохого, их акции стоило брать по любой цене.

Пролетели два десятилетия, и что мы видим? Некоторые компании из этого списка — например, Kodak и Polaroid — обнаружили, что их основной бизнес разрушен из-за непредвиденных изменений в технологиях. Другие — например, IBM и Xerox — серьезно замедлили развитие, чем и воспользовались новые конкуренты.

Все это привело к тому, что в списке лучших компаний Америки, составленных моим банком, за прошедшие 42 года многие фирмы утратили свои позиции, а некоторые и обанкротились. Это слишком большой промежуток времени, чтобы рассчитывать на долгосрочный рост — и на способность точно его предсказывать.

В отличие от инвестирования в стоимость, инвестирование в рост построено вокруг поиска сверхуспешных компаний. Если же таковых не предвидится, то зачем мириться с неопределенностью, которая всегда сопутствует предсказаниям будущего? Здесь, конечно, спорить не о чем: предвидеть будущее труднее, чем настоящее. Таким образом, средний уровень достижений инвесторов в рост должен быть ниже, но премия в случае успеха выше. Выгоды от правильного определения того, какие компании придумают качественное новое лекарство, выпустят самый мощный компьютер или снимут самый кассовый блокбастер, могут быть очень значительными.

В целом при правильном определении роста открываются впечатляющие возможности, зато потенциал правильного определения стоимости более устойчив. Мой подход — стоимость. В моей книге устойчивость важнее драматизма.

Если инвестирование в стоимость обладает потенциалом обеспечивать постоянную доходность, получается ли, что — это простой подход? Нет.

Во-первых, необходимо точно определить стоимость. Без этого любые надежды на устойчивый успех в инвестициях так и останутся надеждами. Без точной оценки вы можете не только недоплатить, но и переплатить. И если вы переплачиваете, то для успеха потребуется существенное увеличение стоимости, очень сильный рынок или еще менее разборчивый покупатель (раньше таких называли «больший дурак»).

Более того: если вы решили придерживаться стоимостного подхода к инвестированию и определять внутреннюю стоимость ценной бумаги или актива, очень важно держаться его твердо. В мире инвестиций правота в частном случае вовсе не означает правоту во всем.

Инвестору трудно всегда поступать правильно. Однако это и невозможно. Самое большое, на что мы, инвесторы в стоимость, можем надеяться, — это на свою правоту относительно стоимости актива и способность покупать в благоприятных условиях по цене меньше этой стоимости.

Но принятое сегодня решение совершенно не означает, что вы готовы с завтрашнего дня начать зарабатывать.

Твердо усвоенное понимание стоимости поможет вам справиться с таким расхождением. Допустим, вы подсчитали, что какой-то актив стоит 80, а сейчас его можно купить за 60. Шансы купить что-то настолько ниже действительной стоимости представляются не каждый день, и ими надо пользоваться. Уоррен Баффетт называет такую возможность «покупкой доллара за 50 центов». Так что вы покупаете и чувствуете, что добились успеха.

Но не ожидайте получить успешный результат немедленно. Более того, часто оказывается, что вы сделали покупку во время продолжительного падения. Очень скоро вы начнете подсчитывать убытки. Одно из величайших инвестиционных изречений гласит: «Слишком сильно опередить свое время — почти то же самое, что совершить ошибку». Так что внезапно актив, стоящий 80, оценивается уже не в 60, а в 50. И что делать?

Из базового курса по микроэкономике мы знаем, что кривая спроса направлена вниз: когда цена растет, требуемое количество сокращается. Иными словами, людям нужно меньше по высокой цене и больше — по низкой. Это вполне разумно; потому-то оборот в магазинах выше во время распродаж.

В большинстве случаев это верно, но в мире инвестиций оправдывается далеко не всегда. Здесь многие продолжают хранить верность активам, которые они привыкли покупать, в случае роста цены (ведь это подтверждает их правоту!), и отказываться от них, когда цена падает, поскольку это побуждает их сомневаться в своем решении. Поэтому держать акции и покупать по более низкой цене (инвесторы называют это скупкой по мере снижения курса) очень трудно, особенно если падение оказывается затяжным. Если вам нравятся акции по 60, вы должны любить их еще больше по 50, а уж тем более по 40 и 30.

Но это не так-то просто. Никто не любит терпеть убытки, и со временем в голову приходит мысль: «Возможно, прав все-таки не я, а рынок». Особенно опасно думать: «Акции так сильно упали, что уж лучше продать их, пока они вообще не дошли до нуля». Это мышление, которое приводит к продажам по бросовым ценам.

Инвесторы, ничего не знающие о доходах, дивидендах, стоимости или ведении бизнеса (и не интересующиеся этим), просто не могут обладать необходимой решимостью, чтобы поступить правильно в нужное время. Пока все вокруг заняты покупками и получением дохода, они не могут определить, когда стоимость слишком высока, и потому не принимают участия в процессе. А если рынок находится в свободном падении, им не хватает уверенности, необходимой, чтобы удерживать позиции или покупать при значительно снизившихся ценах.

ЗАМЕТКА «ИРРАЦИОНАЛЬНЫЙ ВОСТОРГ», 1 мая 2000 года

Правильная точка зрения, основанная на точной оценке, не поможет, если не уметь ее отстаивать. Неточная оценка, если отстаивать ее слишком активно, еще хуже. Это лишний раз доказывает, что принять правильное решение очень трудно.

Дайте большинству инвесторов — особенно большинству инвесторов-любителей — дозу сыворотки правды и спросите: «Каков ваш подход к инвестированию?» Неизбежно последует ответ: «Я ищу акции, которые пойдут в гору». Но серьезное стремление к получению доходов должно быть основано на чем-то более осязаемом. На мой взгляд, лучший кандидат на эту роль — это полученная на основе фундаментальных показателей внутренняя стоимость. Точная оценка внутренней стоимости закладывает фундамент для стабильного, бесстрастного и потенциально доходного инвестирования.

Инвесторы в стоимость получают наибольшую доходность, когда они покупают недооцененный актив, безошибочно проводят скупку по мере снижения цены и получают подтверждение правильности своего анализа. Таким образом, на падающем рынке есть два основных ключа к получению дохода: нужно оценить внутреннюю стоимость и достаточно твердо держаться своей точки зрения, чтобы продолжать покупать даже тогда, когда цены продолжают снижаться, намекая, что вы ошибаетесь. Да, и еще третий ключ: вы должны быть правы.

4

Самое важное — это… соотношение цены и внутренней стоимости

Допустим, вы убедились в эффективности стоимостного инвестирования и умеете определять внутреннюю стоимость акций или иных активов. Допустим даже, что ваша оценка при этом верна. Этого недостаточно. Чтобы понять, какие действия следует предпринять, нужно рассмотреть цену актива относительно его внутренней стоимости. Установление правильной взаимосвязи между основными фундаментальными показателями — ценой и внутренней стоимостью — является основой успешного инвестирования.

Для стоимостного инвестора цена — это точка отсчета. Раз за разом мы видим доказательства того, что любой актив может оказаться плохим капиталовложением, если он куплен по необоснованно высокой цене. При этом даже не самый лучший актив может быть удачной инвестицией, если он приобретен достаточно дешево.

Когда люди заявляют: «Мы покупаем только А» или «А — наилучший класс активов», это звучит, как будто они будут покупать А по любой цене вне зависимости от того, сколько при этом будут стоить В, С или D. Это неправильно. Ни один класс активов не является гарантированным источником высокого дохода. Привлекательность актива должна быть обусловлена правильностью его цены.

Полагаю, если я предложу вам купить у меня машину, вы, прежде чем соглашаться или отказываться, спросите о цене. Принимать инвестиционные решения без тщательного анализа справедливости цены актива просто глупо.

Однако люди поступают именно таким образом, когда необдуманно говорят, что какой-либо актив должен быть у них в портфеле, как это было с акциями технологических компаний в конце 90-х, или же определенным активам там не место, как в случае с облигациями с «мусорным» рейтингом в 70-х — начале 80-х.

Таким образом, нельзя рассуждать о качестве инвестиций, не принимая во внимание их цену!

ЗАМЕТКА «ГЛАВНОЕ — ЭТО…», 1 июля 2003 года

Фундаментальное (и вполне разумное) условие гипотезы эффективного рынка состоит в том, что если вы покупаете что-то по справедливой стоимости, то вправе ожидать соответствующей доходности с учетом риска. Однако активные инвесторы ищут умеренного соотношения риск-доходность; их интересует сверхдоходность. (Если вас устраивает умеренная доходность, почему бы просто не инвестировать в индексный фонд и тем избавить себя от многих проблем?)

Поэтому в покупке актива по его справедливой цене смысла не так уж много. А платить больше, чем он стоит, — это определенно ошибка; потребуется много труда или еще больше удачи, чтобы актив, приобретенный по завышенной цене, стал успешным капиталовложением.

Помните принцип Nifty Fifty, о котором говорилось в прошлой главе? На своем пике многие из этих крупнейших компаний демонстрировали коэффициент «цена/прибыль» (P/E) (отношение рыночной цены акции компании к ее прибыли в расчете на одну акцию за определенный период) между 80 и 90. (Для сравнения: после войны средний коэффициент P/E составлял около 15.) И казалось, что никого не волновала настолько завышенная величина.

Прошло всего несколько лет — и все изменилось. В начале 1970-х фондовый рынок остыл, в дело вмешались внешние факторы — нефтяное эмбарго и повышение инфляции, — и акции Ninty Fifty обвалились. За несколько лет P/E этих компаний с 80–90 упал до 8–9, что означало потерю 90% вложений в лучшие компании США. Люди могли приобретать действительно качественных эмитентов, но цена была неверной.

В компании Oaktree говорят: «хорошо купленное — уже наполовину проданное». Смысл высказывания заключается в том, что при покупке актива за относительно низкую цену не приходится задумываться, когда, кому и по какой цене актив будет продан. Ответ на эти вопросы со временем придет сам.

Если ваша оценка внутренней стоимости верна, со временем рыночная цена актива приблизится к этой стоимости.

Сколько стоят эти компании? В конце концов, все сводится к этому. Купить долю в хорошей идее или даже в хорошем бизнесе недостаточно. Нужно купить ее по разумной (а лучше всего — по сниженной) цене.

ЗАМЕТКА «ПУЗЫРЬ ДОТКОМОВ», 3 января 2000 года

Возникает вопрос: какие факторы определяют цену? На что потенциальный покупатель должен смотреть, чтобы убедиться, что цена верная? Конечно, на действительную внутреннюю стоимость. Но в большинстве случаев цена бумаги будет зависеть как минимум не слабее от двух других факторов — психологического и технического (а краткосрочная динамика цены в основном определяется именно ими). Большинство инвесторов — особенно непрофессиональных — мало знают о технических показателях. Это нефундаментальные (то есть не связанные со стоимостью) факторы, которые влияют на спрос и предложение акций. В качестве примера можно привести принудительное закрытие позиций при обвале рынка у клиентов, торгующих «с плечом» и получивших маржин-коллы (требования о довнесении средств на счет). Еще одним примером может послужить приток средств во взаимные фонды, что вынуждает управляющих портфелями совершать покупки активов. В обоих случаях люди вынуждены заключать сделку, не обращая особого внимания на цену. Поверьте, нет ничего лучше, чем покупать у человека, который во время кризиса вынужден продавать по любой цене. Многие из лучших покупок в истории нашей компании происходили именно так. Однако необходимо все же сделать пару замечаний.

• Нельзя построить карьеру, только покупая у вынужденных продавцов и продавая вынужденным покупателям; они находятся далеко не всегда, это скорее исключение, характерное для обвалов и «пузырей».
• Если покупать у вынужденного продавца — самое лучшее, что может быть, то оказаться вынужденным продавцом — самое худшее. Поэтому необходимо так вести свои дела, чтобы позволить себе держать — а не продавать — акции даже в худшее время. Это требует долгосрочного капитала и серьезной психологической устойчивости.

Все это подводит меня ко второму фактору, который тоже оказывает очень значительное влияние на цену: к психологии. Ее важность трудно переоценить, поэтому несколько последующих глав будут посвящены обсуждению психологии инвестора и того, как реагировать на ее проявления.

Если ключ к определению действительной стоимости — это грамотный финансовый анализ, то, чтобы понять отношения цены и внутренней стоимости — и его перспективы, — нужно проникнуть в мысли других инвесторов. Психология инвестора может стать причиной того, что ценная бумага в краткосрочной перспективе станет продаваться по абсолютно любым ценам, независимо от любых фундаментальных показателей.

Таким образом, для инвестора важнее всего не бухгалтерский учет или экономика, а психология. Нужно понять, кому нравится актив, а кому нет. Будущие изменения в цене будут определяться тем, увеличится количество инвесторов, которым нравится актив, или уменьшится. Инвестирование — это соревнование в популярности, и самое опасное — купить актив на пике его популярности. В этот момент все благоприятные факты и мнения уже отражены в его цене, так что ожидать новых покупателей не приходится.

Самая безопасная и потенциально самая доходная операция — купить актив, который не нравится никому. Со временем его популярность, а следовательно, и цена могут пойти только в одном направлении: вверх.

ЗАМЕТКА «СЛУЧАЙНЫЕ МЫСЛИ О ТОМ, КАК ВЫЯВЛЯТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ», 24 января 1994 года

Разумеется, психология рынка — это еще одна трудная для освоения, но очень важная область.

Важность психологии рынка определяется несколькими факторами. Во-первых, психология трудна для понимания. Во-вторых, психологические факторы, которые воздействуют на мышление других инвесторов и их поведение, будут с тем же успехом воздействовать и на вас. Как вы увидите в следующих главах, эти факторы часто заставляют людей делать именно то, чего успешный инвестор старается никогда не делать. Поэтому хотя бы ради самозащиты стоит потратить время и силы на изучение психологии рынка как минимум для защиты от возможных потерь.

Важно понять, что внутренняя стоимость — это далеко не единственный фактор, который определяет цену актива в тот день, когда вы его покупаете. Постарайтесь, чтобы психология и технические показатели тоже были на вашей стороне. Необходимо также учитывать психологию инвесторов и технические показатели.

Рассмотрим полную противоположность сознательному инвестированию в стоимость — бездумную погоню за «пузырями», когда совершенно не учитывается отношение между ценой и стоимостью. Все «пузыри» начинаются с определенной идеи.

• Тюльпаны — красивые и редкие цветы (в Голландии XVII века).
• Интернет вскоре изменит мир.
• Недвижимость будет расти в цене, не отставая от инфляции, и вы всегда сможете жить в своем доме.

Несколько разумных инвесторов находят (или даже предсказывают) эти идеи, инвестируют в актив и начинают получать доход. Затем ту же идею подхватывают другие — или просто видят, что люди зарабатывают, — и тоже начинают покупать, повышая цену актива. При таком росте цены инвесторы все больше думают о возможности легкого заработка, однако вместе с тем все меньше обращают внимание на справедливость самой цены. Это крайнее проявление феномена, который уже был описан: с ростом цены актив должен быть менее привлекателен для инвестиций, но в реальности часто происходит с точностью до наоборот.

В 2004–2006 годах рынок недвижимости был на пике популярности: домовладение было неотъемлемой частью американской мечты и способом нажиться на инфляции, ипотека была дешевой, а по платежам можно было получать налоговые вычеты, так что в итоге все стали думать, что «цены на недвижимость будут только расти». Все мы знаем, что в итоге произошло.

А что с другой печально известной «беспроигрышной» идеей? Во время «пузыря доткомов» покупатели не беспокоились о том, что акции оценивались слишком высоко. Они были уверены, что со временем кто-то другой заплатит за них еще больше. К сожалению, теория большего дурака работает только до определенного момента. Потом в игру вступает стоимость, и акционеры вынуждены расплачиваться по полной.

• Самые хорошие акции могут приносить убыток, если вы за них переплачиваете.
• Достоинства акций — и огромные доходы, которые, кажется, получают все подряд, — со временем могут заставить махнуть рукой и купить этот актив даже тех, кто не собирался участвовать в лихорадке.
• «Пик» для акций, группы или рынка наступает, когда последний из тех, кто еще не решился стать покупателем, все-таки приобретает акции. Часто это не зависит от фундаментальных факторов.
• Сообщение «цены слишком высоки» вовсе не означает, что дальше они пойдут вниз. Актив может быть переоценен и при этом оставаться в том же положении долгое время… или даже расти в цене.
• Однако со временем в игру вступает стоимость.

ЗАМЕТКА «ПУЗЫРЬ ДОТКОМОВ», 3 января 2000 года

Проблема в том, что в «пузырях» «привлекательность» часто расценивается как «привлекательность по любой цене». Часто говорят: «Это не дешево, но я думаю, что акции еще поднимутся в цене из-за избыточной ликвидности» (или еще из-за чего-то). Другими словами, «акции торгуются на максимуме, но все равно продолжат расти». Покупать или держать акции, основываясь на такой точке зрения, крайне рискованно — именно это порождает «пузыри». В «пузырях» погоня за рынком затмевает собой любые представления о стоимости и справедливой цене, а жадность (и зависть к тем, кто, судя по всему, наживает легкие деньги, пока вы стоите в стороне) сводит на нет любое благоразумие, которое могло бы удержать от опрометчивого шага.

В целом я считаю, что инвестиционный подход, основанный на внутренней стоимости, наиболее надежен. И, напротив, рассчитывать на то, что вы получите доход независимо от внутренней стоимости и за счет «пузыря», вероятно, наиболее рискованно.

Рассмотрим возможные способы обеспечения доходности инвестиций.

• Доходность от роста внутренней стоимости актива. Проблема заключается в том, что такой рост трудно с уверенностью предсказать. Кроме того, обычное представление о потенциале роста акций обычно уже учтено в цене актива. Поэтому если ваш взгляд не отличается от мнения большинства и не превосходит его, то вы, по всей вероятности, уже заплатили за потенциальное повышение стоимости. В некоторых областях инвестирования — прежде всего на рынках прямых инвестиций (покупка компаний) и недвижимости — «контролирующие инвесторы» могут создать прирост стоимости благодаря активному управлению. Это имеет смысл, но занимает много времени, не дает гарантий и требует значительного мастерства. А если компания уже достаточно хороша, прирост стоимости обеспечить достаточно сложно.
• Применение кредитного плеча (левериджа). Здесь проблема в том, что использование кредитного плеча — покупки на заемные средства — не улучшает инвестиции сами по себе и не увеличивает их доходность. Оно просто увеличивает любые возможные доходы или убытки. К тому же появляется риск разорения, если стоимость портфеля не соответствует контрактным требованиям и кредиторы требуют свои деньги назад в то время, когда цены и ликвидность слишком низкие. Много лет кредитное плечо ассоциируется с высокой доходностью, но с ним же связаны и наиболее внушительные проигрыши.

• Продажа по цене выше действительной стоимости. Любой инвестор, владеющий активом, надеется на появление покупателя, который будет готов переплатить за него. Но, разумеется, рассчитывать на то, что такой простофиля вам действительно попадется, не приходится. В отличие от корректировки цены недооцененного актива, покупка по завышенной цене актива, который оценен справедливо или даже переоценен, подразумевает иррациональное поведение покупателя, на что совершенно невозможно полагаться.
• Покупка по цене ниже действительной стоимости. На мой взгляд, это наилучший вариант — наиболее надежный способ заработать. Покупка с дисконтом по отношению к реальной стоимости и ожидание, пока цена актива не станет соответствовать этой реальной стоимости, не требует особой прозорливости; нужно лишь, чтобы участники рынка прозрели сами. Если рынок функционирует должным образом, стоимость актива окажет магнетическое воздействие на его цену.

Покупка по низкой цене — это наиболее надежный способ обеспечения доходности инвестиций. Но даже он не всегда работает. Вы можете ошибиться при определении реальной стоимости. Или произойдут события, из-за которых эта стоимость снизится. Или случится обвал рынка, и придется продавать актив ниже его действительной стоимости. Или сближение цены с внутренней стоимостью займет больше времени, чем у вас объективно есть; ведь еще Джон Мейнард Кейнс говорил: «Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным».

Покупка по цене ниже внутренней стоимости — не безошибочный метод, но это наилучший способ получения дохода.

5

Самое важное — это… понимание риска

Инвестирование подразумевает, что вы имеете дело с будущим. А поскольку никто из нас не может с уверенностью предсказать будущее, риск неизбежен. Таким образом, риск — это важный (на мой взгляд, самый важный) элемент инвестиций. Несложно найти инструменты, которые вырастут в цене. Если вы найдете их достаточно — значит, вы двигаетесь в верном направлении. Но вряд ли вы всегда будете преуспевать, избегая прямого риска. Первый шаг состоит в понимании риска, второй — в осознании тех случаев, когда этот риск высок. Наконец, последний шаг — контроль риска. Поскольку мы будем говорить об очень важной и сложной проблеме, я отвожу на подробное освещение вопросов риска сразу три главы.

Почему я говорю, что оценка рисков настолько важна при инвестировании?

Есть три серьезные причины.

Во-первых, риск — это плохо, и большинство разумных людей стремится его избежать или хотя бы свести к минимуму. В финансовой теории принято исходить из того, что людям свойственно избегать риска, то есть они предпочитают рисковать меньше, а не больше. Поэтому инвестор, обдумывая вложение, должен для начала определить, насколько оно рискованно и готов ли он мириться с такой степенью риска.

Во-вторых, рассматривая варианты инвестиций, вы должны принимать решение, исходя не только из потенциальной доходности, но и из потенциального риска. Инвесторы не любят рисковать, но их можно подкупить, пообещав высокую доходность. Только тогда они могут согласиться на дополнительный риск. Например, если казначейские ноты или акции мелких компаний предположительно принесут 7% годовых, любой бросится покупать первые (поднимая их цену и снижая потенциальную доходность) и продавать вторые (снижая их цену и тем самым увеличивая их доходность). Предполагается, такая корректировка относительных цен, которую экономисты называют установлением равновесия, должна сопоставить с риском возможные доходы.

Итак, инвестор должен не только определить, готов ли он мириться с абсолютной величиной риска, но и понять, оправдывается ли риск предполагаемой доходностью. Оценка рисков — неотъемлемый фактор принятия инвестиционных решений.

В-третьих, при оценке результатов инвестирования нужно рассматривать также не только полученный доход, но и уровень риска, который пришлось для этого взять. Как был получен доход — с помощью консервативных или высокорисковых инвестиций? Обеспечили ли его облигации с фиксированной доходностью или акции? Инвестировали ли вы в акции крупных, зарекомендовавших себя эмитентов или в акции более мелких компаний, больше подверженных потрясениям? В ликвидные акции и облигации или нерыночные истории с ограниченной ликвидностью? Использовалось ли кредитное плечо? Был ли портфель концентрированным или диверсифицированным? Безу­словно, те инвесторы, которые просто просматривают отчет и обнаруживают, что получили 10% годовых, не могут судить о том, хорошо или плохо поработали их управляющие. Для этого нужно понимать, на какой риск шли эти управляющие. Иными словами, нужно понимать доходность с поправкой на риск.

Именно из взаимосвязи риска и доходности возникло графическое представление, ставшее невероятно популярным в мире инвестиций (рис. 5.1). На нем показана «линия рынка капитала», которая поднимается вправо, отражая положительную корреляцию между риском и доходностью. Рынки устроены так, что более рискованные активы приносят более высокую доходность. Ведь в противном случае их бы никто не покупал!

Хорошо знакомый специалистам график взаимосвязи доходности и риска весьма элегантен в своей простоте. К сожалению, многие делают на его основе ошибочный вывод, который приводит к проблемам.

Очень часто, особенно в благоприятные времена, можно услышать: «Более рискованные инвестиции приносят большую доходность. Чтобы больше заработать, нужно больше рисковать». Однако нет никакой гарантии, что рискованные инвестиции принесут более высокую доходность. Почему? Все просто: если бы рисковые инвестиции гарантированно обеспечивали высокую доходность, их никто не считал бы рисковыми! Корректная формулировка звучит так: чтобы привлечь капитал, более рискованные инвестиции должны сулить перспективу более высокой доходности — высокой обещанной доходности или высокой ожидаемой доходности. Но нигде не сказано, что эти высокие прогнозные доходы обязаны материализоваться.

Моя иллюстрация графика рынка капиталов позволяет мне понять глубинные взаимосвязи, которые лежат в его основе (рис. 5.2).

Более рискованные инвестиции — это такие капиталовложения, результат которых сложнее прогнозировать. Поэтому вероятностное распределение доходности в данном случае шире. При справедливой цене более рискованные инвестиции должны преду­сматривать:

• более высокую ожидаемую доходность;
• вероятность получения более низкой доходности;
• в некоторых случаях вероятность убытков.

Традиционный график взаимосвязи между рисками и доходностью (рис. 5.1) вводит в заблуждение, поскольку демонстрирует лишь положительную корреляцию между риском и доходностью, но не показывает связанную с риском неопределенность. Поэтому он причинил много горя тем, кто, основываясь на этом графике, сделал вывод, что чем больше риска, тем выше доходность. Надеюсь, что моя версия того же графика окажется более полезной.

Этот график показывает не только положительную корреляцию между риском и доходностью, но и тот факт, что неопределенность доходности и вероятность убытков увеличиваются с ростом рисков.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Наша следующая задача — дать определение риску. Что именно он включает в себя? Синонимы риска — опасность, угроза, страх, тревога. Все это весьма вероятно и крайне нежелательно.

И тем не менее финансовая теория (та же самая, которая предложила график, изображенный на рис. 5.1, и концепцию доходности с поправкой на риск) определяет риск просто как волатильность (или вариативность, отклонение). Но ни одно из этих слов не содержит идеи «угрозы».

Ученые, разработавшие теорию рынков капитала, утверждают, что риск равен волатильности, поскольку волатильность показывает ненадежность инвестиций. Мне кажется, что такое определение риска влечет за собой серьезную проблему.

На мой взгляд, ученые — вольно или невольно — из соображений удобства стали рассматривать волатильность вместо риска. Для вычислений им требовалась объективная величина, которую можно было бы определить исторически и экстраполировать на будущее. Волатильность хорошо подходит для этого, а большинство других вариантов определения риска — нет. Однако, на мой взгляд, проблема состоит в том, что инвесторы, оценивая риск, о волатильности заботятся в последнюю очередь.

Определений риска действительно много, но волатильность среди них чуть ли не наименее значимый. Теория гласит, что инвесторы требуют от более волатильных инструментов большей доходности. Но, чтобы рынок установил на инструменты такие цены, чтобы более волатильные капиталовложения могли с большой вероятностью принести больший доход, должен возникнуть спрос на это, а мне такого не встречалось. Я никогда не слышал, чтобы кто-нибудь из Oaktree или где-то еще сказал: «Я не буду покупать, потому что в цене ожидаются большие колебания» или «Я не буду покупать, потому что цена может упасть на четверть». Поэтому мне трудно поверить, что волатильность — это именно то определение, которое инвесторы принимают во внимание, определяя цену и будущую доходность.

Полагаю, что причиной отказа от инвестиций становится не волатильность, а беспокойство по поводу потери капитала или неприемлемо низкой доходности. Для меня фраза «Мне нужно больше потенциала роста, потому что я боюсь потерять деньги» звучит гораздо разумнее, чем «Мне нужен больший потенциал роста, потому что я боюсь, что цена может сильно колебаться». Нет, я уверен, что под «риском» прежде всего понимается вероятность потерять деньги.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Возможность навсегда потерять свои деньги — вот то определение риска, о котором беспокоюсь и я, и мои коллеги из Oaktree, и все известные мне разумные инвесторы.

Однако есть и много других определений риска, и о них следует знать, потому что они могут повлиять либо на вас, либо на других и тем самым предоставить вам возможность извлечь из этого выгоду.

Инвестиционный риск проявляется по-разному. Многие проявления важны лишь для некоторых инвесторов, так что один и тот же актив одни инвесторы считают рискованным, а другие — безопасным.

• Риск недостижения цели — у инвесторов могут быть разные цели, и для каждого инвестора невозможность достичь цели представляет риск. Например, топ-менеджеру на пенсии достаточно 4% годовых, чтобы оплачивать счета, а уж 6% — это большое достижение. Но для пенсионного фонда, который должен зарабатывать 8% годовых, 6%-ная доходность в долгосрочной перспективе чревата серьезным риском. Очевидно, что это личный и субъективный риск, а не абсолютный и объективный. Поэтому один и тот же актив может в этом отношении быть рискованным для одних и совершенно безопас­ным для других. Поэтому для такого риска «рынок» не требует компенсацию в форме более высокой доходности.
• Риск низкой доходности — представим себе: управляющий инвестициями понимает, что большей доходности не получить, независимо от того, насколько эффективно работают активы клиента, но очевидно, что можно все проиграть, если не суметь придерживаться доходности какого-либо индекса. Это «эталонный риск», и управляющий может исключить его, постаравшись эмулировать соответствующий индекс. Но у любого инвестора, не желающего отказываться от сверхдоходности и решившего действовать, отталкиваясь от некоего индекса, будут наступать периоды значительного снижения доходности. Поскольку большинство инвесторов строго придерживается какого-то определенного подхода и ни один подход не может быть эффективным всегда, то и у лучших инвесторов бывают периоды серьезного снижения доходности.
• Иногда, в самые безумные времена, разумные инвесторы добровольно идут на «риск непринятия достаточного уровня риска». (Хороший пример — поведение Уоррена Баффета или Джулиана Робертсона в 1999 году. В тот год низкая доходность требовала определенной смелости, поскольку означала отказ от участия в «пузыре доткомов».)

• Карьерный риск — это крайняя форма риска низкой доходности: риск, который возникает, когда люди управляют деньгами, которые им не принадлежат. В подобных случаях менеджеры (или «агенты»), возможно, не особенно заботятся о доходности, в которой не имеют доли, зато смертельно боятся убытков, поскольку они могут стоить им работы. Последствия очевидны: они редко идут на риск, который может поставить под угрозу доходность до такой степени, что агента уволят.
• Риск нетрадиционности — иными словами, это риск быть не как все. Управляющие чужими деньгами менеджеры порой комфортнее чувствуют себя в рамках средней доходности, что бы она ни значила с абсолютной точки зрения. Им трудно предпринять неординарные шаги, если есть риск, что они завершатся неудачей и последующим увольнением…
• Подверженность такому риску не дает многим показывать выдающуюся доходность, но при этом создает возможности нетривиальных инвестиций для тех, кто все же отважится быть не как все.
• Риск отсутствия ликвидности — если инвестору требуются деньги на оплату хирургической операции через три месяца или на покупку дома через год, он часто может не иметь возможности инвестировать в активы, которые имеют низкую ликвидность. Таким образом, для этого инвестора риск — это не только потеря денег или волатильность. Это невозможность обратить инвестиции в деньги по разумной цене. Этот риск тоже относится к личным.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Сейчас я хотел бы немного внимания уделить тому, что вызывает риск убытков. Во-первых, риск убытков необязательно является следствием низких фундаментальных показателей. Фундаментально слабый актив: акции не очень известной компании, спекулятивные облигации, здание не в той части города могут оказаться очень успешной инвестицией, если приобрести их достаточно дешево.

Во-вторых, риск может присутствовать даже в благоприятной макросреде. Паника может быть легко вызвана сочетанием самонадеянности, нежелания разбираться в ситуации и делать поправку на риск и небольшой коррекции на рынке. Так может случиться с любым, кто не уделяет достаточно времени и усилий на изучение процессов, оказывающих ключевое влияние на его активы.

В основном проблема заключается в излишнем оптимизме и слишком высоких ценах. Инвесторы часто ассоциируют увлекательные истории и громкую рекламу с высокой потенциальной доходностью. Кроме того, они ожидают высокой доходности от активов, которые в последнее время демонстрируют хорошие результаты. Такие форсированные инвестиции нередко на первых порах оправдывают ожидания, но они определенно подразумевают высокий риск. Рожденные на пике энтузиазма толпы и поднятые на «пьедестал популярности», они с равной вероятностью могут обернуться как высокими, так и низкими доходами, а могут и вовсе принести убытки.

В теории высокая доходность связана с высоким риском, поскольку существует, чтобы его компенсировать. Но прагматичные инвесторы в стоимость считают иначе: покупая активы по цене ниже их реальной стоимости, можно добиться высокой доходности и низкого риска одновременно. Точно так же переплата влечет за собой низкую доходность и высокий риск.

Скучные, всеми игнорируемые, тусклые, отжившие свое активы — часто доступные по дешевке из-за плохой доходности — именно на них зачастую обращают внимание инвесторы в стоимость в поисках высокой доходности. На растущем рынке доходность у таких активов редко оказывается очень высокой, но в среднем их результаты обычно очень хороши и при этом более устойчивы, чем у популярных акций. Они характеризуются низкой вариативностью, уровнем фундаментального риска и меньшими убытками в неблагоприятных условиях. В основном самым большим риском для таких активов является возможность недостаточной доходности на перегретых рынках. Но это может вполне устроить понимающего в рисках инвестора в стоимость.

Уверен, никто не будет спорить: инвесторы должны требовать более высокой доходности от инвестиций, которые считают более рисковыми. Они так и поступают. Надеюсь, можно согласиться и с тем, что убыток — это тот риск, о котором чаще всего беспокоятся, требуя высокой доходности и тем самым устанавливая цену на активы. Возникает важный вопрос: как измерить этот риск?

Во-первых, очевидно, что это всего лишь мнение: пусть это квалифицированная оценка будущего на основе множества данных, но это всего лишь оценка.

Во-вторых, не существует стандарта для количественного анализа. Для любого актива найдутся и те, кто считает, что риск высок, и те, кто полагает, что он низок. Некоторые определяют риск как возможность не получить прибыль, а некоторые — как возможность потерять какую-то часть денег и так далее. Кто-то считает риском потерю денег за год, а кто-то — потери за весь период владения активом. Надо полагать, если бы все инвесторы встретились в одной комнате и раскрыли друг другу карты, они никогда бы не пришли к согласию по поводу количественного показателя рискованности актива. Но даже если бы им это удалось, оценку нельзя было бы соотнести с оценкой, выработанной другой группой инвесторов для другого актива. Вот почему я говорю, что оценка риска и решение по взаимосвязи риска и доходности не могут быть автоматизированы. Бен Грэхэм и Дэвид Додд в своем «Анализе ценных бумаг», библии инвесторов в стоимость, так писали на этот счет еще более 60 лет назад: «Взаимосвязь между разными видами активов и риском убытков слишком неопределенна и слишком зависит от изменяющихся условий, чтобы ее можно было выразить в однозначных математических формулах».

В-третьих, риск обманчив. Обычные соображения — например, нормальное развитие событий — учесть легко. Но нетривиальные события, которые случаются раз в жизни, с большим трудом поддаются оценке. Если активы подвержены особенно серьезному риску, который, однако же, случается вовсе не так часто (я называю такие случаи маловероятными катастрофами), то они кажутся безопаснее, чем на самом деле.

Итак, в целом можно сказать, что по большей части риски субъективны, скрыты и не поддаются количественной оценке.

Что это нам дает? Если риск убытков нельзя измерить, оценить или даже наблюдать, если он крайне субъективен, то как вообще с ним работать? Умелые инвесторы чувствуют риск в определенных ситуациях. Они принимают решения на основе стабильности и надежности внутренней стоимости, а также соотношения между ценой и внутренней стоимостью.

В расчет могут приниматься и другие факторы, но по большей части их можно считать разновидностью одного из двух указанных.

В последнее время часто предпринимаются попытки подвести научную базу под оценку рисков. Финансовые институты принимают на работу «риск-менеджеров», занимающихся количественной оценкой и не связанных с командами управляющих активами, а также берут на вооружение инструмент «количественной оценки риска» (VaR — value at risk), чтобы определить уровень риска портфеля. Но результаты, которые показывают эти специалисты и их инструменты, не могут быть лучше исходных данных, на которые они опираются, и их суждений по поводу обработки этих данных. На мой взгляд, они никогда не станут точнее, чем субъективные решения выдающихся инвесторов.

Учитывая сложность оценки вероятности убытков, инвесторы, которые стремятся объективно оценить доходность с поправкой на риск, — а таких инвесторов много, — могут полагаться лишь на так называемый коэффициент Шарпа. Это отношение средней премии за риск для портфеля (доходы сверх «безрисковой ставки», или ставки по краткосрочным казначейским облигациям) к среднему отклонению доходности портфеля. Эти вычисления кажутся уместными для активов, которые торгуются публично и поэтому часто продаются и переоцениваются; в этих вычислениях есть своя логика, и это определенно лучшее, что у нас есть. Хотя этот коэффициент ничего прямо не говорит о возможности убытков, есть основания полагать, что цена более рискованных бумаг колеблется больше, чем цена более безопасных, так что коэффициент Шарпа обладает определенной значимостью.

Для частных активов, не имеющих рыночной цены, — например, недвижимости, а также целых компаний — альтернативы субъективной оценке риска просто не существует.

Несколько лет назад, обдумывая трудность прогнозирования риска, я понял, что из-за латентной, субъективной и не поддающейся измерениям природы риска инвестиций (определяемого как вероятность убытков) его нельзя измерить не только априори, но и постфактум.

Допустим, вы совершили вложение, которое себя оправдало. Но разве это говорит о его безопасности? Допустим, вы купили что-то за 100 долларов, а через год продали за 200. Была ли эта затея рискованной? Кто знает? Возможно, она влекла за собой множество потенциальных угроз, которые, однако, не реализовались. Таким образом, реальный уровень риска мог быть высоким. Или же, допустим, инвестиции оказались убыточными. Были ли они рисковыми? Или они должны были ощущаться как рисковые во время анализа и их совершения?

Подумав, вы легко дадите ответ: если событие произошло (в нашем случае — понесены убытки), это не значит, что оно обязательно должно было произойти. С другой стороны, если событие не наступило, это не значит, что оно было маловероятно.

Нассим Талеб, автор книги «Одураченные случайностью», на мой взгляд, является крупным авторитетом в этом вопросе. Он рассказывает об «альтернативных историях», которые могли не произойти, но произошли. Подробнее об этой важной книге мы поговорим в главе 16, а сейчас альтернативные истории будут меня интересовать только применительно к риску.

В мире инвестиций можно многие годы жить на доходы от одной удачной спекуляции или одного смелого, но точного прогноза. Но что доказывает один-единственный успех? На стремительно растущем рынке лучшие результаты обычно показывают те, кто идет на наибольший риск. Но были ли эти люди так умны, что предсказали наступление хороших времен для второсортных активов, или же это просто агрессивные инвесторы, действия которых удачно совпали с ростом рынка? Проще говоря, насколько часто в нашем бизнесе люди оказываются правы, исходя из неверных предпосылок? Этих людей Нассим Талеб называет «везучими дураками», и в краткосрочной перспективе их действительно тяжело отличить от умелых инвесторов.

Дело в том, что даже после закрытия позиции нельзя сказать, какой риск она в себе таила. То, что актив принес доход, вовсе не означает, что он не был рисковым, и наоборот. Говоря об успешном инвестировании, невозможно понять, был ли благоприятный исход единственно возможным или одним из сотен решений (при этом большинство остальных возможностей были неблагоприятными)? То же самое для неудачников: были ли их действия разумными, но не оправдавшимися или же просто диким решением, которое заслуживало наказания?

Как оценить работу инвестора по определению связанных с инвестированием рисков? Это еще один хороший вопрос, на который трудно ответить. Рассмотрим, к примеру, синоптика. Он говорит, что завтра с вероятностью 70% будет дождь. Дождь действительно идет — прав он был или нет? А если дождя нет? Невозможно определить точность прогноза, отличного от 0 или 100%, не сделав огромного количества попыток.

ЗАМЕТКА «РИСК», 19 января 2006 года

Это подводит меня к цитате из Элроя Димсона, с которой начинается эта глава: «Риск означает, что может случиться больше, чем происходит». Теперь мы переходим к метафизическому аспекту риска.

Напомню вам предложение, с которого эта глава началась. Занимаясь инвестированием, вы имеете дело с будущим. Однако очевидно, что «знать» что-либо о будущем невозможно. Дальновидные люди руководствуются идеей о спектре возможных будущих исходов и их относительной вероятности, составляя, таким образом, приближенное распределение вероятности. (Напротив, недальновидные люди не имеют об этом представления и вынуждены просто гадать.)

Если у нас есть чутье, мы можем судить о том, какой исход наиболее вероятен, какова вероятность других исходов, насколько широк спектр возможных исходов, а следовательно, и каков «ожидаемый результат». Ожидаемый результат вычисляется на основе оценки вероятности наступления каждого события; эта цифра говорит о наиболее вероятном будущем многое — но не все.

Даже если мы знаем закон распределения вероятности, определили наиболее вероятный исход, ожидаемый результат, даже если наши ожидания верны — мы можем говорить только о вероятности или тенденциях. Я провел много часов, играя в карты и кости со своим хорошим другом Брюсом Ньюбергом. Время, проведенное за картами и игральным кубиком, где вероятности понятны и очевидны, показало, как велика роль случая. Брюс отлично охарактеризовал происходящее: «Существует большая разница между вероятностью и самим исходом. Вероятные исходы наступают редко, а невероятные случаются постоянно».

Это едва ли не самое важное, что стоит знать о риске в инвестициях.

Говоря о распределении вероятности, я хочу особое внимание обратить на нормальное распределение. Разумеется, от инвесторов требуется высказывать суждения о будущих событиях. Для этого мы сосредоточиваемся на центральном значении, вокруг которого, по нашему мнению, будут группироваться события. Это может быть среднее значение или математическое ожидание (средний ожидаемый результат), медиана (исход, выше вероятности которого находится половина возможных вариантов, а другая половина — ниже) или мода (единственный наиболее вероятный исход). Но, для того чтобы иметь дело с будущим, недостаточно ожидать единственного результата — нужно предполагать и другие возможные результаты и оценивать их вероятность. Нам нужно распределение, которое описывает все вероятности. Большинство феноменов, которые группируются вокруг математического ожидания (среднего) — например, человеческого роста, — образуют знакомую кривую, похожую на колокол, с пиком в центре и двумя ветвями по бокам. Например, больше всего будет встречаться мужчин с ростом 178 сантиметров, несколько меньше — с ростом 175 или 180 сантиметров, намного меньше — с ростом 160 или 196 сантиметров, и почти не будет никого с ростом 140 или 210 сантиметров. Вместо того чтобы исчислять вероятность каждого результата отдельно, нормальное распределение предлагает удобный способ группировать вероятности, так что несколько показателей смогут рассказать вам о результатах многое. Наиболее распространенное распределение, график которого, кривая Гаусса, имеет характерную форму колокола и называется «нормальным». Однако часто термины «функция Гаусса» и «нормальное распределение» взаимозаменяются, а ведь это не одно и то же. Первое — это общий тип распределения, второе — конкретное распределение с вполне определенными статистическими свойствами. Неумение отличить одно от другого, бесспорно, внесло существенный вклад в случившийся недавно кредитный кризис. В предкризисные годы финансовые инженеры — специалисты по количественному анализу — много работали над созданием и оценкой таких финансовых продуктов, как деривативы и структурированные продукты. Во многих случаях высказывалось предположение, что будущие события подчиняются нормальному закону распределения. Однако нормальное распределение предполагает, что события на хвостах кривой будут происходить крайне редко, в то время как распределение в финансовой отрасли, которое формируется людьми, принимающими решения под воздействием эмоций, следует рассматривать как колокол с «утолщенными» хвостами. Таким образом, когда дефолты ипотечных бумаг стали частыми, события, которые считались крайне маловероятными, начали происходить в ипотечной сфере с завидной регулярностью. Инвесторы в активы, которые были созданы исходя из предположений о нормальном распределении и без достаточного внимания к «крайним событиям» (можно вспомнить термин Нассима Талеба «черные лебеди»), часто терпели крах.

Сейчас, когда инвестирование стало в большой степени опираться на высшую математику, надо следить, чтобы упрощенные оценки не применялись для слишком сложных случаев. Количественная оценка часто основывается на утверждениях, которые стоит рассматривать чуть более критически, иначе со временем могут возникнуть серьезные проблемы.

Вот ключ к пониманию риска: во многом это вопрос мнения. Утверждать что-то по поводу риска с уверенностью сложно даже после самого события. Увидев, что в трудные времена один инвестор потерял меньше другого, можно заключить, что первый инвестор меньше рисковал. Или на основании того, что одна инвестиция в определенных условиях оказалась более убыточной, чем другая, можно посчитать, что эта первая была более рискованной. Но верны ли эти утверждения?

По-моему, в большинстве случаев справедливо будет считать, что доходность инвестиций — это итог взаимодействия имеющегося портфеля с различными факторами: геополитическим, макроэкономическим, корпоративным, техническим и психологическим.

Перефразируя Димсона, можно сказать, что из множества вероятных исходов наступает только один. Этот исход может оказать положительное или отрицательное влияние на ваш портфель, а результаты могут впоследствии приписать вашим умениям, благоразумию или просто удаче.

Доходность, которой вы добились с вашим портфелем при конкретном сценарии, ничего не говорит о том, как обстояли бы дела при наступлении любой возможной «альтернативной истории».

• Портфель может быть составлен так, чтобы выдержать 99% всех возможных исходов, но рухнуть в результате наступления одного-единственного неучтенного варианта. В результате возникает впечатление рискованности такого портфеля, хотя инвестор был чрезвычайно осторожен.
• Другой портфель может быть структурирован таким образом, что пошел бы в гору в половине возможных сценариев и провалился бы, если бы реализовался какой-то сценарий из другой половины. Но, если наступает какой-то из «хороших» сценариев и приносит прибыль, сторонние наблюдатели могут сделать вывод о том, что уровень риска этого портфеля весьма низок.
• Успех третьего портфеля может полностью зависеть от наступления одного не самого вероятного события, но в случае реализации этого сценария исключительную агрессию могут принять за консерватизм и прозорливость.

Одна только доходность — особенно краткосрочная — мало что говорит о качестве инвестиционных решений. Доходность следует оценивать по уровню риска, на который ради нее пошел инвестор. А риск, как известно, измерить нельзя.

И уж точно о нем нельзя судить на основании того, что говорят «все» в какой-то момент. Риск могут успешно оценивать лишь искушенные, опытные практики.

Вот вкратце мои мысли о понимании риска.

Риск инвестиций во многом невидим до наступления события (если речь не идет о людях с фантастической интуицией) и даже после того, как оно произошло. Многие финансовые катастрофы в истории были связаны с тем, что люди не смогли предвидеть риск и бороться с ним. Вот несколько причин этого.

• Риск существует только в будущем, и невозможно знать заранее, что нас ждет. Рассматривая прошлое, нельзя увидеть неопределенности. Произошло лишь то, что произошло. Но эта определенность не значит, что процесс, результатом которого стали определенные события, однозначен и всегда приводит к одинаковым исходам. В каждой точке прошлого события могли развиваться по разным сценариям, а то, что наступил только один, не дает увидеть существовавшую вариативность.
• Решения о том, идти на риск или нет, принимаются исходя из предположения о нормальном распределении вероятности, что оправдано во многих случаях. Но иногда происходит нечто крайне маловероятное. Порой даже вовсе невероятное.
• Прогнозы обычно строятся на базе исторической нормы, которая подвергается лишь небольшим изменениям. Смысл в том, что люди обычно ожидают, что будущее станет таким же, как прошлое, и недооценивают потенциал изменений.
• Мы часто слышим о «самых мрачных» прогнозах, но часто оказывается, что они были недостаточно мрачны. Мой отец любил рассказывать об азартном игроке, который всегда проигрывал. Однажды он услышал о забеге, в котором участвовала только одна лошадь, и поставил на нее все деньги, взятые взаймы. На половине дистанции лошадь перепрыгнула через забор и убежала. Дело всегда может пойти хуже ожидаемого. «Самые мрачные» прогнозы, возможно, стоит трактовать как «худшее, что было в прошлом». Однако это не значит, что в будущем дела не могут пойти хуже. В 2007 году худшие предположения многих не только оправдались, но и были превзойдены.
• Риск неравномерен. Допустим, мы говорим о «дефолте 2% ипотечных бумаг» каждый год, и, хотя это верно в среднем за несколько лет, в какой-то момент может случиться взрыв дефолтов, который потопит структурированный финансовый корабль. Именно в этом случае некоторые инвесторы — особенно те, которые активно используют кредитное плечо, — терпят крах.
• Люди часто преувеличивают свою способность оценивать риск и понимать механизмы, действия которых они никогда не видели. Теоретически одна из особенностей, которые отличают человека от животного, — способность распознать угрозу, не имея предшествующего опыта. Необязательно обжигаться, чтобы понять, что не стоит садиться на горячую плиту. Но в периоды растущего рынка об этой способности часто забывают. Вместо того чтобы распознать риск, люди начинают переоценивать свою способность к пониманию работы финансовых новинок.
• Наконец, важно отметить, что многие расценивают риск исключительно с позиций получения дохода. Обычно чем больше риск, тем выше доходность. Рынок действует так, что это правило чаще всего работает — иначе никто не совершал бы рискованных вложений. Но так бывает не всегда — иначе рискованные инвестиции просто не были бы рискованными. А когда риск реализуется, он действительно реализуется, и лишь тогда люди понимают его сущность.

ЗАМЕТКА «И СЕЙЧАС ВСЕ ПО-СТАРОМУ», 17 декабря 2007 года

6

Самое важное — это… распознать риск

Несмотря на самые лучшие фундаментальные показатели, инвесторы, руководствующиеся жадностью и склонные к ошибкам, могут все испортить.

Успешное инвестирование предполагает как получение доходов, так и контроль над рисками. А чтобы контролировать риск, необходимо умение его распознать. Надеюсь, я понятно объяснил, что такое риск, а что риском не является. Риск — это неопределенность исхода события и вероятности получения убытков, к которым может привести неблагоприятный исход.

Следующий важный шаг — описать, что нужно делать, чтобы распознать риск. Часто обнаружение риска начинается с понимания того, что инвесторы уделяют ему слишком мало внимания, действуют слишком оптимистично и в итоге платят слишком много за определенный актив. Иными словами, чем выше цены, тем выше риск. Речь может идти как о конкретном переоцененном и потому слишком дорогом активе, так и в целом о рынке, на котором превалируют «быки». В этом случае участие в игре вместо осторожного ожидания — главный источник риска.

В то время как теоретик считает доходность и риск отдельными сущностями, хотя и взаимосвязанными, стоимостной инвестор полагает, что высокий риск и низкая прогнозная доходность — это две стороны одной медали, причина которых одна: высокие цены.

Итак, понимание взаимосвязи между ценой и внутренней стоимостью — как отдельного актива, так и всего рынка — необходимое условие для успешного управления рисками.

Риск появляется, когда рынки перегреты настолько, что цены предполагают скорее убытки, нежели потенциальные доходы. Управление такими рисками начинается с выявления подобных ситуаций.

По всей восходящей линии рынка капитала увеличение потенциальной доходности служит компенсацией за дополнительный риск. За исключением тех, кто умеет увеличивать доходность портфеля, и уже обеспечивших ее управляющих, инвесторы не должны рассчитывать на дополнительное увеличение доходности без принятия дополнительного риска. В то же время инвестор должен требовать премию за риск.

Однако в какой-то точке колебания маятника люди обычно забывают об этом и с готовностью идут на избыточный риск. На «бычьих» рынках обычно в том случае, когда дела долгое время идут хорошо, они начинают утверждать: «Риск — это мой друг. Чем больше риска, тем больше будет мой доход. Больше риска, пожалуйста».

Истина, однако, заключается в том, что терпимость к риску противопоказана успешным инвесторам. Когда люди не боятся, готовы идти на дополнительный риск, не подкрепленный увеличением потенциального дохода… и риск не окупается.

Это простая, но неизбежная взаимосвязь. Когда инвесторы не опасаются риска и беспечны, они покупают акции с высоким коэффициентом P/E и бумаги частных компаний с высоким мультипликатором по EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации), инвестируют в облигации с небольшим диапазоном доходности и в недвижимость по минимальным «ставкам капитализации» (отношение чистого операционного дохода к цене).

Нет ничего опаснее распространенного убеждения в отсутствии риска, поскольку ожидаемая доходность будет включать в себя соответствующие премии за риск только тогда, когда инвесторы в достаточной степени опасаются риска.

Надеюсь, в будущем инвесторы будут помнить, что следует бояться риска, и требовать премий за него, а мы будем оставаться настороже в том случае, если они потеряют бдительность.

ЗАМЕТКА «СЛИШКОМ МНОГО ЛОЖНОГО И ГЛУПОГО», 8 июля 2009 года

Итак, основной элемент, создающий риск, — это убеждение в его маловероятности или даже отсутствии. Это убеждение повышает цены и приводит к тому, что инвесторы соглашаются на рискованные действия независимо от величины ожидаемой доходности.

В 2005–2007 годах убеждение в том, что риск побежден, привело к росту цен до уровня «пузырей», а действия инвесторов были рискованными, как выяснилось позже. Этот процесс — один из самых опасных, и удивляет частота, с которой он повторяется.

Одна из самых убедительных — и самых опасных — сказок, которые рассказывают нам в последние годы, связана с глобальным снижением риска. Объясняют ее так.