Деривативы. Курс для начинающих Коллектив авторов
Книги
Технический анализ. Полный курс
Дж. Швагер/Пер. с англ. Альпина Паблишер. 2001 г. ISBN 5-89684-024-1
Getting Started in Futures Todd Lofton, John Wiley & Sons, Inc., 3rd Edition 1997 ISBN 0 471 17759 8
Analyzing and Forecasting Futures Prices: A Guide for Hedgers, Speculators, and Traders Anthony F. Herbst, John Wiley & Sons, Inc., 1992 ISBN 0 471 53312 2
Options, Futures and Exotic Derivatives Eric Briys, John Wiley & Sons, Inc., 1998 ISBN 0 471 96909 5
Reuters Glossary of International Financial and Economic Terms Ed. Reuters Staff, Longman, 3rd Edition 1994 ISBN 0 582 24871 X
Financial Derivatives: Hedging with Futures, Forwards, Options and Swaps David Winstone, Chapman & Hall, 1995 ISBN 0 412 62770 1
All About Futures Thomas McCafferty and Russell Wasendorf, Probus, 1992 ISBN 0 55738 296 4
Guide to Using the Financial Papers Romesh Vaitiligam, FT/Pitman Publishing, 3rd Edition 1996 ISBN 0 273 62201 3
A-Z of International Finance Stephen Mahoney, FT/Pitman Publishing, 1997 ISBN 0 273 62552 7
Investments William F. Sharpe, Gordon J. Alexander & Jeffrey V. Bailey, Prentice Hall, 5th Edition 1995 ISBN 0 131 83344 8
Options, Futures, and Other Derivatives John C. Hull, Prentice Hall International, 3rd Edition 1997 ISBN 0 13 264367 7
Futures, Options and Swaps Robert W. Kolb, Blackwell, 1997 ISBN 1577 180631
Chicago Mercantile Exchange
• A World Marketplace
• Commodity Futures and Options: Facts and Resources
• Futures and Options Contract Highlights
Swiss Bank Corporation
• Financial Futures and Options
Chicago Board of Trade
• Action in the Marketplace
• Contract Specifications
• Understanding Basis
• Speculating in Futures by Richard L. Sandor
London International Financial Futures and Options Exchange
• Summary of Futures and Option Contracts
Credit Suisse
• A Guide to foreign exchange and the money markets Credit Suisse Special Publications, Vol. 80, 1992
3. Опционные контракты
Наличие денег лучше их отсутствия, хотя бы по финансовым соображениям.
Вуди Аллен, американский режиссер, «The Early Essays» (1976)
Введение
Опционы на товары и акции используются рыночными игроками на протяжении уже нескольких столетий. Во времена тюльпаномании в 30-х годах XVII века торговцы предоставляли производителям тюльпанов право продавать выращенные луковицы по фиксированной минимальной цене. За это право производитель платил определенную сумму. Торговцы также выплачивали вознаграждение производителям тюльпанов за право купить урожай луковиц по фиксированной максимальной цене.
К 20-м годам XIX века на Лондонской фондовой бирже появились опционы на акции, а в 60-х годах в США уже существовал внебиржевой рынок опционов на товары и акции. Первоначально биржевой и внебиржевой торговле опционами сопутствовали многочисленные проблемы – ощущался недостаток регулирования, нередко случались отказы от исполнения контрактных обязательств и т. п.
В основе современного роста опционной торговли лежат экономические и политические события 70-х и 80-х годов XX века, а также появление валютных и процентных деривативов.
Если биржевая торговля товарными фьючерсами активно велась на ряде бирж еще в 60-х годах XIX века, то опционы на товары вошли в практику лишь столетие спустя. Биржевая торговля опционами на американские акции началась в 1973 году, когда была основана Чикагская опционная биржа (СВОЕ). К 1978 году на LIFFE торговали опционами на ограниченное число британских акций. Торговля опционами на биржах во многом сходна с торговлей фьючерсными контрактами, в ней применяется та же система расчетов и поставки по контрактам.
К концу 1980-х – началу 1990-х годов на внебиржевых рынках производных инструментов уже существовал широкий спектр опционов, удовлетворявший финансовые потребности потребителей. С 1991 года на этих рынках наблюдается существенный рост.
Прежде чем перейти к изучению материала, выполните задание на этой странице.
Воспользуйтесь приведенной ниже таблицей и оцените, насколько успешно вы справились с заданием.
Как и другие деривативы, опционы используются участниками рынка в целях:
• хеджирования и защиты от неблагоприятного движения цен на базовый инструмент;
• спекуляции на росте/снижении рыночной цены базового инструмента;
• осуществления арбитражных операций на разных рынках и с различными инструментами.
В настоящее время существуют биржевые и внебиржевые опционы на широкий спектр товарно-сырьевых продуктов и финансовых инструментов. Известны четыре основных вида опционов:
• Процентные
• Опционы на процентные фьючерсы
• Опционы на соглашения о будущей процентной ставке – гарантии процентной ставки
• Опционы на процентные свопы – свопционы
• Валютные
• Опционы на наличную валюту
• Опционы на валютные фьючерсы
• Фондовые
• Опционы на акции
• Опционы на индексные фьючерсы
• Товарные
• Опционы на физические товары
• Опционы на товарные фьючерсы
В настоящем разделе рассмотрены лишь основные виды опционов и приведено ограниченное число примеров. Для получения полного представления о существующих опционных контрактах следует обратиться к выпускаемой биржами литературе, где описываются все опционные контракты. Постоянная потребность рынков в новых продуктах приводит к появлению таких экзотических опционов, как опционы СВОТ на фьючерсы National Catastrophe Insurance.
Далее в этом разделе мы остановимся на следующих вопросах:
• основная терминология опционного рынка;
• зачем участники рынка покупают и продают опционы;
• основные принципы торговли опционами;
• определение цены опционов;
• риски, связанные с опционами, и соответствующие переменные – коэффициенты чувствительности, или «греки»;
• дельта и дельта-хеджирование;
• сравнение биржевых и внебиржевых опционов;
• некоторые стратегии торговли опционами;
• место опционов на рынках.
Что такое опционы
До сих пор мы рассматривали контракты (спот, форварды и фьючерсы), которые обязывали контрагентов произвести расчет по фиксированной цене и на оговоренных условиях. Заключая контракт, контрагенты принимали на себя обязательства, т. е. юридически несли ответственность за исполнение своей части контракта.
А что, если участник рынка хочет иметь возможность использовать будущую благоприятную ситуацию для покупки или продажи определенного инструмента в случае ее возникновения? Иначе говоря, ему нужно право, а не обязательство купить или продать, если условия окажутся благоприятными, и возможность решать, воспользоваться этим правом или нет. Именно такое право и дают опционы.
Опционы «колл» и «пут» суть два основных вида опционов; и тот, и другой могут продаваться и покупаться. Это означает, что вы можете:
• купить право купить базовый инструмент – купить «колл»;
• продать право купить базовый инструмент – продать «колл».
Аналогичным образом вы можете купить или продать «пут». На одной стороне сделки находится покупатель опциона или держатель (holder), а на другой – продавец (writer или grantor).
Если держатель опциона решает купить или продать в соответствии со своим правом, говорят, что он исполняет опцион, продавец в этом случае должен произвести поставку, т. е. продать или купить в соответствии с контрактом.
Как и в случае с форвардами и фьючерсами, когда участник рынка покупает контракт, о его позиции говорят как о длинной; когда продает – как о короткой.
Запутались? Для облегчения понимания соотношение прав и обязательств держателей и продавцов опционов «колл» и «пут» представлено в виде схемы.
Как участник рынка становится держателем опциона? В результате чего он получает право купить или продать базовый инструмент в будущем? Очевидно, что для получения такого права покупатель опциона должен заплатить продавцу. Эта плата называется премией.
Таким образом, выплачивая премию продавцу, держатель приобретает право исполнить опцион в день его истечения или ранее. Если держатель исполняет опцион, то продавец обязан выполнить контракт. Если держатель не исполняет опцион, то он просто «выходит» из контракта, теряя уплаченную премию.
Биржевые опционы
Покупатели и продавцы биржевых опционов могут закрыть свои позиции путем зачета до наступления даты истечения контракта аналогично тому, как это делается в случае биржевых фьючерсных контрактов. Продавцами опционов обычно являются маркетмейкеры, которые рассчитывают на то, что знание рынка деривативов позволит им свести на нет опционные риски. В принципе продавцы опционов несут неограниченные риски, поскольку обязаны поставить базовые инструменты или принять их поставку при любых обстоятельствах!
Когда продавцы опционов не владеют базовыми инструментами, которыми они торгуют, говорят, что они выпускают голые, или непокрытые опционы. Выпуск таких опционов может привести к очень крупным убыткам в случае разворота или коллапса рынка.
Поскольку инвестор может занимать различные позиции на рынке, большое значение имеет понимание роли каждой из них во времени. В таблице ниже перечислены возможные позиции.
Опционами торгуют на биржах методом открытого торга голосом и жестом и, в определенной мере, через автоматизированные системы после закрытия торговой сессии. Совершенные сделки регистрируются в клиринговой палате, через которую осуществляются.
Продавцы опционов вносят в клиринговую палату гарантийный депозит, или маржу, в обеспечение выполнения своих обязательств. На депозит могут быть внесены наличные средства или какой-либо финансовый инструмент. Когда в качестве гарантийного депозита используются акции, продавец опциона сохраняет свое право на получение причитающихся дивидендов и т. п. При осуществлении закрывающей продажи маржа не выплачивается, поскольку продавец опциона уходит с рынка.
На опционных рынках покупатели, как правило, не вносят гарантийных депозитов, на большинстве бирж они лишь осуществляют расчеты и выплачивают премию по контракту. Вместе с тем на LIFFE правила торговли опционами сходны с правилами фьючерсной торговли, т. е. здесь и продавец, и покупатель вносят маржу. От последнего, правда, при этом не требуют единовременной предварительной выплаты премии.
Если в день истечения контракта держатель опциона хочет использовать свое право купить или продать финансовый инструмент, он должен известить о своем намерении клиринговую палату. В этом случае клиринговая палата выпускает уведомление об исполнении (assignment note), обязывающее поставить или получить финансовый инструмент согласно контракту.
Отличия позиций покупателей и продавцов опционов показаны в таблице.
Внебиржевые опционы
Внебиржевые опционы – инструменты, являющиеся результатом индивидуальной договоренности, и у них нет стандартных условий и гарантийных требований, в отличие от биржевых опционов.
На внебиржевом рынке используются те же понятия, что и на биржевом: опционы «колл»/«пут», цена исполнения и дата истечения. В то же время продавцы внебиржевых опционов не вносят маржу, а покупатели обычно должны выплачивать премию полностью сразу после заключения контракта.
Чаще всего покупателю внебиржевого опциона довольно сложно закрыть свою позицию путем зачета, поскольку компенсирующая сделка должна заключаться лишь с первоначальным продавцом, который может отказаться закрыть инструмент с условиями, ориентированными на потребности конкретного покупателя.
Стили опционов
Расчеты по опционам осуществляются на условиях, установленных на дату истечения срока. Известны три основных стиля исполнения опционов, которые влияют на расчеты по контрактам. Хотя названия стилей «географические», они не имеют связи с тем местом, где был заключен контракт!
• Американский опцион. Такие опционы дают держателю право, но не обязывают его купить или продать базовый инструмент в день истечения контракта или в любой момент до его наступления. Это означает, что опцион может быть исполнен преждевременно. Расчеты производятся по цене исполнения на момент истечения контракта.
• Европейский опцион. Эти опционы дают держателю право, но не обязывают его, купить или продать базовый инструмент только в день истечения контракта. Это означает, что опцион не может быть исполнен преждевременно. Расчеты производятся по цене исполнения на момент истечения контракта.
• Экзотические опционы. Это опционы с более сложной структурой, чем стандартные опционы «колл» и «пут», они включают в себя специальные элементы или ограничения. Одной из разновидностей экзотических опционов является азиатский опцион.
Отметим некоторые особенности опционов различных стилей.
• Многие биржевые опционы являются американскими, хотя есть и исключения. Для того чтобы понять, какой стиль используется, необходимо внимательно изучить спецификацию контракта. Это важно, поскольку некоторые опционы на один и тот же финансовый инструмент могут иметь как американскую, так и европейскую процедуру исполнения, например опционы PHLX на наличную валюту.
• Большинство внебиржевых опционов являются европейскими по стилю исполнения.
• Американские опционы обычно имеют более высокую цену, чем европейские, поскольку обладают большей гибкостью.
• Азиатские опционы приобретают все большую популярность на тех рынках, где цены базового инструмента, например нефти или цветных металлов, имеют более высокую волатильность или восприимчивость к манипулированию. Ценообразование азиатских опционов значительно сложнее и обычно связано с использованием арифметических средних за период существования опциона.
В таблице ниже перечислены особенности опционов с точки зрения покупателей/держателей и продавцов.
Подведем итог.
Напомним еще раз, что опцион характеризуется:
• базовым инструментом;
• видом – «колл» или «пут»;
• стилем – американский/европейский/экзотический;
• ценой исполнения;
• датой истечения.
Для чего опционы нужны держателям и продавцам
Хеджеры
Опционы точно так же, как и фьючерсы, используются хеджерами в целях управления рисками как страховка, устраняющая или смягчающая влияние неблагоприятного движения цен. Достоинства опционов по сравнению с другими деривативами были ясно раскрыты выше. Держатель получает необходимую ему защиту от риска, сохраняя возможность извлечения выгоды при благоприятном движении цен на базовый инструмент. Преимущества опционов с точки зрения хеджера очевидны, не совсем понятно лишь, зачем, имея потенциальную возможность получения неограниченной прибыли, кто-то продает опционы для хеджирования?
На рынке присутствуют пять типов продавцов опционов.
Маркетмейкеры
Эти участники рынка управляют риском по своим позициям путем продажи и покупки опционов, котируя двусторонние цены. Они обеспечивают ликвидность рынков и извлекают прибыль из небольшой разницы между ценами покупки и предложения опционных контрактов. Из-за рисков, связанных с продажей опционов, большинство маркетмейкеров предпочитает торговать друг с другом, а не с производителями, потребителями или корпорациями, поскольку в случае покупки опциона им нужна уверенность в том, что продавец способен выполнить свои обязательства.
Производители
Длинная позиция по базовому инструменту является естественной для производителя. В случае продажи опциона «колл» он принимает на себя обязательство поставить базовый инструмент, находящийся в его собственности. Спрашивается, что это дает производителю? Если рыночная цена на базовый инструмент остается стабильной или падает, то держатель не исполняет опцион по его истечении, а производитель выигрывает на премии. Однако если цены растут и опцион исполняется при наступлении срока, производитель получает убыток, поскольку обязан продать базовый инструмент по цене, ниже текущей.
Сказанное можно проиллюстрировать с помощью диаграмм прибылей/убытков, которые обычно используются при выборе стратегии торговли опционами. Эти диаграммы будут рассмотрены более подробно далее. Здесь же приведена диаграмма прибылей/убытков для продавца опциона «колл» – короткий «колл».
Потребители
Короткая позиция по базовому инструменту является естественной для потребителя. В случае продажи опциона «пут» он принимает на себя обязательство купить базовый инструмент. Спрашивается: что это дает потребителю? Если рыночная цена на базовый инструмент остается стабильной или растет, то держатель не исполняет опцион, а потребитель выигрывает на премии. Если же рыночные цены падают, то держатель исполняет опцион при наступлении срока, а потребитель обязан купить базовый инструмент.
Эта ситуация выглядит на диаграмме прибылей/убытков следующим образом.
Спекулянты
Эти участники рынка, покупая и продавая опционы, принимают на себя риск, от которого хотят защититься хеджеры. Спекулянты пытаются на основе знания рынка предвидеть будущие цены инструментов и применять такие стратегии торговли опционами, которые обеспечивают получение прибыли. Совершенно ясно, что такая деятельность неизбежно связана с риском! Так что же заставляет трейдера использовать опцион вместо фьючерсного контракта? В приведенном ниже примере показана ситуация, в которой опцион выгоднее, чем фьючерсный контракт.
Пример
Трейдер, спекулирующий нефтью, просматривает новости рынка энергоносителей и находит сообщение о том, что нефтяники одной из нефтедобывающих стран объявили забастовку. Он предполагает, что цены NYMEX на сырую нефть будут расти, и покупает фьючерсный контракт на один лот с поставкой в ближнем месяце (один лот – 1000 баррелей, цена – 19 долларов за баррель). Ожидания трейдера оправдываются, на следующий день цена одного барреля сырой нефти на NYMEX вырастает до 22 долларов. Трейдер закрывает свою фьючерсную позицию с прибылью 1000 $3,00 = $3000.
Однако предположим, что на следующий день после покупки фьючерсного контракта другой поставщик нефти объявляет о намерении значительно увеличить объем добычи, в результате чего цены падают до 16 долларов за баррель. В этом случае трейдер крупно проигрывает, он теряет 3000 долларов из-за обязательств по фьючерсному контракту.
У спекулянта всегда одна и та же цель – максимизировать прибыль и минимизировать убытки. Спрашивается: что для этого может предпринять трейдер?
Он может использовать опцион «колл» и приобрести право купить фьючерсный контракт по цене исполнения 19 долларов за баррель, уплатив премию в размере 0,5 доллара за баррель.
Если прогноз трейдера оказывается верным и цена вырастает до 22 долларов за баррель, то при исполнении опциона он покупает фьючерсный контракт по 19,00 долларов и сразу же продает его на рынке по 22 доллара за баррель. Теперь прибыль трейдера равна выигрышу по фьючерсному контракту минус уплаченная премия, т. е. 3000–500 = $2500. Это меньше, чем при использовании фьючерсного контракта, однако вполне приемлемо.
Если же цены упадут до 16 долларов за баррель, трейдер не станет исполнять опцион и выйдет из сделки. В этом случае его убыток составит всего 500 долларов.
Арбитражеры
Арбитражеры обеспечивают ликвидность опционных рынков, они получают прибыль в результате игры на разнице цен при одновременной покупке/продаже сходных опционов и/или базовых инструментов.
Короткая позиция – длинная позиция
При истечении срока опциона участники рынка могут открыть короткую или длинную позицию двумя путями. Один, например, может купить опцион «колл» и держать его до наступления срока. В этом случае у него как держателя есть право купить базовый инструмент, т. е. занять длинную позицию. Другой может продать опцион «пут», который исполняется его держателем. Здесь у держателя есть право продать базовый инструмент, продавец же обязан купить базовый инструмент, т. е. занять длинную позицию. Таким образом, в одном случае держатель опциона «колл», а в другом – продавец опциона «пут» занимают длинную позицию при истечении срока опциона. При этом оба рассчитывают на рост цены базового инструмента.
Ниже приведены диаграммы прибылей/убытков длинного опциона «колл» и короткого опциона «пут».
Обратная ситуация складывается для покупателя опциона «пут» и продавца опциона «колл», первый из которых имеет право, а второй обязан занять короткую позицию по базовому активу.
Из сказанного следует, что ответ на вопрос о том, какая позиция будет занята по истечении срока опциона, зависит от прав, которые участник рынка хочет получить, и обязательств, которые он готов на себя взять.
Как работают опционы
Оговоренная фиксированная цена, по которой базовый инструмент может быть куплен или продан при исполнении опциона, называется ценой исполнения, или «страйком» (strike price). Цена исполнения биржевых опционов может быть выше, ниже или на уровне текущей цены базового инструмента.
Дата истечения – это день и время, после которого опцион более не может быть исполнен. У различных опционов разные контрактные месяцы, что в значительной мере зависит от базового инструмента. Например, последний день торговли для опциона на фьючерсный контракт зависит от последнего дня торговли для базового фьючерса.
Премия – это цена, которую покупатель опциона платит его продавцу за контракт со стандартным размером, известным, как единица торговли. Последняя опять-таки зависит от базового инструмента. В случае опционов на фьючерсы это обычно один фьючерсный контракт на базовый инструмент; в случае фондовых опционов – 100 акций (на американском рынке) и 1000 акций (на других рынках). Эти характеристики указываются в спецификации контракта для каждого вида биржевых опционов. Биржи публикуют спецификации опционных контрактов, которыми они торгуют. В отличие от биржевых опционов условия внебиржевых контрактов значительно менее прозрачны, и их обычно не публикуют.
Премию можно рассматривать как стоимость страхования, дающего защиту от неблагоприятного движения цен на базовый инструмент.
До сих пор вашему вниманию было предложено вего лишь несколько определений и терминов, которые нужно запомнить и понять. Настолько ли сложны опционы с точки зрения их использования на рынках? Толковать опубликованную информацию относительно просто; вести же торговлю опционами и определять приемлемые стратегии – совсем другое дело.
Котировки опционов можно найти в таких финансовых изданиях, как Financial Times и The Wall Street Journal. Ниже приведены примеры представления котировок опционов на фьючерсы на какао и немецкую марку.
Опционы на фьючерсы на какао
Во что обойдется покупка июльского опциона «колл» на фьючерс на 10 метрических тонн какао на дату истечения срока или до ее наступления при цене исполнения 1400 долларов за тонну?
Из таблицы видно, что премия по июльскому опциону «колл» с ценой исполнения 1400 составляет 123 доллара за тонну.
Таким образом, цена опциона на один фьючерсный контракт на 10 тонн какао составит 10 123 = 1230 долларов.
Опционы на фьючерсы на немецкую марку
Во что обойдется продажа майского опциона «пут» на фьючерс на 125 000 немецких марок на дату истечения срока или до ее наступления при цене исполнения 0,6700 доллара? Эффективная стоимость 125 000 немецких марок составит 83 750 долларов (125 000 0,67).
Как видно из таблицы, премия по майскому опциону «пут» с ценой исполнения 6700 составляет 0,65 цента за марку.
Таким образом, цена опциона на один фьючерсный контракт на 125 000 немецких марок составит 0,0065 125 000 = $812,50.
Так выглядит часть экрана, отображающая информацию по опционам PHLX на наличные фунты стерлингов.
На этом экране показана информация по опционам LIFFE на фьючерсы на короткий стерлинг.
Цена исполнения
Наиболее удачный с точки зрения прибыли момент исполнения опциона можно определить на основе соотношения цены исполнения и цены базового инструмента.
Опцион, цена исполнения которого равна цене базового инструмента или близка к ней, называется опционом без выигрыша, или «при своих» (At-The-Money – ATM). Когда цена исполнения опциона при его немедленном исполнении приносит прибыль, говорят, что опцион с выигрышем, или «с деньгами» (In-The-Money – ITM). Если же исполнение опциона прибыли не приносит, об опционе говорят, что он с проигрышем, или «без денег» (Out-of-The-Money – OTM).
Чем больше цена исполнения отличается от уровня «при своих» (ATM), тем больше опцион «с деньгами» (ITM) или «без денег» (OTM). Приведенная ниже таблица наглядно показывает, как прибыльность опционов «колл» и «пут» меняется в зависимости от цены исполнения.
Заметьте, когда говорят «без выигрыша», «с выигрышем» или «С проигрышем», имеют в виду держателя опциона. Итог сказанного подведен в следующей таблице.
Премия, внутренняя стоимость и временная стоимость
Премия опциона складывается из двух величин:
Премия = Внутренняя стоимость + Временная стоимость.
Внутренняя стоимость опциона (Intrinsic Value – IV) – это разность между ценой базового инструмента и ценой исполнения. Эта величина может быть либо положительной, либо равной нулю. Внутренняя стоимость – мера выигрыша по опциону.
Внутренняя стоимость = Разность между ценой исполнения и ценой базового инструмента
Пример
Цена июньского фьючерса на евромарку = 94,96
Цена исполнения июньского опциона «колл» на евромарку = 94,75
Премия по июньскому опциону «колл» = 0,28
Если покупатель опциона «колл» незамедлительно использует свое право купить базовый фьючерсный контракт и сразу же его продаст на рынке, его прибыль составит 94,96–94,75 = 21 тик. Для опциона «колл»:
Внутренняя стоимость = Цена базового инструмента – Цена исполнения.
Внутренняя стоимость этого опциона «колл» = 0,21.
Премия, однако, котируется на уровне 0,28. Спрашивается, почему размер премии превышает внутреннюю стоимость?
Дополнительная величина, обусловливающая это превышение, называется временной стоимостью (Time Value – TV). Она покрывает риск продавца, связанный с тем, что опцион может дать держателю выигрыш до истечения срока. В случае опциона «колл»:
Временная стоимость = Премия – Внутренняя стоимость
Временная стоимость данного опциона «колл» = 0,07.
По мере приближения даты истечения временная стоимость уменьшается и становится равной нулю в момент истечения срока опциона. Другими словами, чем меньше остается времени до истечения опциона, тем меньше становится период, в течение которого опцион может оказаться с выигрышем. Ниже приведен график зависимости временной стоимости от времени, оставшегося до истечения опциона.
Читать бесплатно другие книги:
