Деривативы. Курс для начинающих Коллектив авторов

Вы уже знаете, что опционы могут быть биржевыми и внебиржевыми, мы рассматривали основные различия биржевой и внебиржевой торговли выше. На некоторых рынках существует прямая конкуренция между биржевыми и внебиржевыми опционами. Хотя биржевая торговля с участием клиринговой палаты снижает или даже устраняет некоторые риски операций с деривативами, в последние годы наблюдается резкий рост объемов торговли внебиржевыми инструментами.

Биржевые опционы

Биржевая торговля опционами в ее современном виде началась в 1973 году с открытием Чикагской опционной биржи (СВОЕ). Сегодня большинство бирж торгует разнообразными опционами, в основе которых лежат главным образом фьючерсы. Существуют опционы и на наличные активы с физической поставкой, например валютные опционы Фондовой биржи Филадельфии (PHLX).

Биржевыми опционами на фьючерсы торгуют точно так же, как и самими фьючерсами. Биржевые опционы характеризуются следующими особенностями:

• торги ведутся открыто голосом и жестом в яме биржевого зала;

• контракты стандартизованы и имеют установленные биржей месячные или трехмесячные сроки, которые соответствуют срокам базовых фьючерсных контрактов;

• клиринговая палата выступает в качестве контрагента всех сделок, что гарантирует исполнение всех контрактов.

Ниже перечислены наиболее распространенные базовые активы, опционами на которые торгуют на биржах всего мира:

• процентные ставки;

• валюты;

• фондовые индексы;

• акции;

• металлы – неблагородные и драгоценные;

• энергоносители;

• товары – «мягкие товары», зерно, растительные волокна и скот.

Внебиржевые опционы

До открытия СВОЕ большая часть опционов продавалась на внебиржевом рынке по телефону или через брокера. Поскольку условия внебиржевых контрактов устанавливаются в результате переговоров между продавцом и покупателем, они могут быть очень гибкими, что очень ценится на волатильных рынках. Один из самых больших недостатков внебиржевых контрактов – кредитный риск. Контрагенты внебиржевой сделки должны убедиться, что противоположная сторона способна выполнить свои обязательства.

Торгуя внебиржевыми опционами, профессиональные маркетмейкеры обеспечивают ликвидность рынков. Обычно они предлагают опционы на следующие базовые инструменты:

• казначейские облигации США;

• процентные продукты;

• валюты;

• фондовые индексы;

• драгоценные металлы;

• энергоносители.

В числе последних нововведений внебиржевых опционных рынков следует назвать:

• азиатские опционы или опционы с усредненной ценой (average price options);

• спредовые опционы – это опционы на ценовые дифференциалы между двумя родственными продуктами, например сырая нефть – бензин, долгосрочные казначейские облигации – среднесрочные казначейские облигации;

• долгосрочные опционы со сроком до 5 лет.

В распоряжении участников рынка имеется множество стратегий торговли опционами, среди них есть такие, которые носят экзотические названия, и такие, которые очень сложны в реализации. Мы остановимся лишь на нескольких наиболее простых стратегиях с расчетом на то, что, поняв их, вы сможете справиться и с более сложными.

Один из способов выбора подходящей стратегии основан на анализе соотношения риск/выигрыш для опциона. С точки зрения этого соотношения существуют четыре возможных базовых стратегии:

• ограниченный риск – ограниченный выигрыш;

• неограниченный риск – ограниченный выигрыш;

• ограниченный риск – неограниченный выигрыш;

• неограниченный риск – неограниченный выигрыш.

Выбирая необходимое соотношение риска и выигрыша, трейдер может определить, каким видом опционов торговать.

Другая классификация опционных стратегий связана с ожиданиями рынка касательно движения цены базового инструмента.

Не следует забывать также, что опционные стратегии зависят и от характера рыночных игроков. Хеджеры покупают и продают опционы для защиты от неблагоприятного движения цен, а спекулянты – с целью извлечения прибыли из ожидаемого поведения цен.

Вы уже видели, как используются диаграммы прибылей/убытков применительно к различным опционам. Эти диаграммы очень полезны с точки зрения оценки возможного эффекта применения той или иной торговой стратегии. При этом, однако, следует учитывать два следующих момента.

1. Точка безубыточности. Это базовая точка на графике, с которой начинается область потенциальных прибылей по опциону.

Точка безубыточности = цена исполнения ± премия

2. В дальнейшем мы будем рассматривать диаграммы прибылей/убытков только на момент истечения опциона. Это сделано для ясности изложения. Однако, как вы уже видели выше, графики зависимости премии от цены базового инструмента на самом деле представляют собой кривые, которые со временем приближаются к линии истечения срока. Эти кривые показаны на следующих двух рисунках.

Длинный «колл»

Мы уже неоднократно упоминали четыре следующие простейшие опционные стратегии:

• длинный «колл»;

• короткий «пут»;

• длинный «пут»;

• короткий «колл».

Далее эти стратегии будут рассмотрены более подробно с тем, чтобы дать представление об условиях, при которых они используются, о связанных с ними рисках и выгодах и об участниках рынка, которые могут применять ту или иную торговую стратегию.

Кроме этих четырех базовых стратегий мы коснемся и более сложных, в частности:

• спредов;

• стрэнглов;

• стрэддлов;

• синтетических позиций по фьючерсам и опционам.

Существуют и очень сложные опционные стратегии, которые в нашей книге не рассматриваются. Сведения о них можно почерпнуть из дополнительных источников информации, которые перечислены в конце раздела.

При истечении срока диаграмма прибылей/убытков длинного опциона «колл» выглядит следующим образом.

Короткий «пут»

При истечении срока диаграмма прибылей/убытков короткого опциона «пут» выглядит следующим образом.

Короткий «колл»

При истечении срока диаграмма прибылей/убытков короткого опциона «колл» выглядит следующим образом.

Длинный «пут»

При истечении срока диаграмма прибылей/убытков длинного опциона «пут» выглядит следующим образом.

Стрэддл

Стрэддл – одновременная покупка или продажа опционов разных видов с одинаковой ценой исполнения.

Стрэнгл

Стрэнгл – одновременная покупка или продажа опционов разных видов с различными ценами исполнения.

Спред

Спред – одновременная покупка и продажа опционов одного вида с разными ценами исполнения.

Синтетическая позиция по фьючерсам и опционам

Если фьючерсные и опционные позиции рассматривать как короткие/длинные позиции по базовому инструменту, то появляется возможность создать «синтетические» фьючерсные и опционные позиции.

Пример

Если длинный «колл» скомбинировать с коротким опционом «пут», какой будет итоговая позиция, учитывая, что в обоих случаях базовым инструментом являются фьючерсы?

А что такое длинный фьючерс?

Если сопоставить итоговые позиции покупателя/продавца, становится очевидным, что:

Аналогичным образом можно получить следующие синтетические позиции.

С точки зрения математики, такое упражнение, возможно, и представляет интерес, однако находят ли синтетические позиции применение на рынке? Да, поскольку синтетические опционные позиции обеспечивают более эффективное с точки зрения затрат хеджирование, чем простые фьючерсные позиции.

Пример

Потребитель какао хочет хеджировать свою позицию от ожидаемого в будущем повышения цены. Он может, конечно, приобрести фьючерсный контракт, прибыль по которому теоретически не ограничена при росте цен. Но что, если по какой-то причине цены упадут?

Из приведенной выше таблицы видно, что комбинация длинного опциона «колл» И короткого опциона «пут» на фьючерсы эквивалентна длинной фьючерсной позиции. Спрашивается, действительно ли выгоднее с точки зрения затрат использовать синтетическую позицию?

Потребитель выясняет цены деривативов и размер премий.

Фьючерс на какао с поставкой в мае торгуется по 1300 долларов за тонну.

Премия при покупке майского опциона «колл» с ценой исполнения 1300 составляет 32 доллара за тонну.

Премия при продаже майского опциона «пут» с ценой исполнения 1300 составляет 33 доллара за тонну.

Если потребитель покупает опцион «колл» И продает «пут», чистый доход от премий составляет 33–32 = 1 доллар. Этот доход снижает стоимость длинной фьючерсной позиции до 1299 долларов за тонну – небольшая экономия.

Таким образом, комбинация опционов и фьючерсов позволяет хеджировать любую позицию.

Как и в случае с другими производными инструментами, непосредственное сравнение статистических данных по биржевой и внебиржевой торговле опционами трудноосуществимо.

Далее мы будем пользоваться информацией, полученной из следующих организаций:

• Банк международных расчетов (BIS);

• Комиссия по срочной биржевой торговле США (CFTC);

• Международная ассоциация дилеров по свопам (ISDA);

• биржи.

Сравнение биржевой и внебиржевой торговли опционами

Несмотря на сложность проведения сравнительных исследований, BIS выпустил целый ряд отчетов, из которых можно почерпнуть полезные статистические данные. Некоторые из них приведены ниже.

1. По условной стоимости открытых позиций наибольшую долю как внебиржевого, так и биржевого опционного рынка занимают опционы на процентные ставки.

2. Биржевая торговля валютными опционами намного уступает внебиржевой как с точки зрения среднего дневного оборота, так и с точки зрения условной стоимости открытых позиций.

Биржевые опционы

Сравнение оборота по биржевым фьючерсам и опционам показывает, что на биржевых рынках преобладают фьючерсы. Недавний отчет BIS по финансовым деривативам свидетельствует, что лучшим годом, с точки зрения оборота, для торговли финансовыми деривативами был 1994-й. Там же отмечено, что наибольшую долю рынка занимают процентные инструменты.

Доли рынка, занимаемые финансовыми фьючерсами и опционами показаны на следующих диаграммах.

На приведенной ниже диаграмме показан объем торговли на 22 биржах. Самой маленькой из них является Среднеамериканская товарная биржа (МАСЕ), на которой число проданных фьючерсных контрактов составило лишь 0,02 миллиона, в то время как на самой крупной бирже – СВОТ – их было продано 42,90 миллиона. По объему фьючерсной и опционной торговли (209,42 миллиона контрактов) в 1995 году СВОТ была крупнейшей биржей мира.

Из биржевой статистики ясно видно, что на рынках доминируют процентные деривативы. Подтверждает это и перечень из десяти контрактов, которые были наиболее популярны с апреля 1995 года по апрель 1996 года. Все они без исключения являются финансовыми деривативами, причем два из них – опционы.

Внебиржевые опционы

По данным ISDA, с точки зрения условной основной суммы незакрытых контрактов, процентные опционы (гарантии процентной ставки) вместе со свопционами составляют второй по величине рынок.

В условной основной сумме незакрытых процентных опционов доля контрактов на процентную ставку по американскому доллару превышает половину.

На этой диаграмме показано соотношение условных основных сумм по гарантиям процентной ставки и свопционам для американского доллара и остальных валют.

Резюме

Завершив изучение третьего раздела книги, вы должны иметь четкое представление о следующем:

• что такое опционные контракты и как ими торгуют;

• какие факторы влияют на цену опциона; что такое волатильность и «греки»;

• какие участники рынка пользуются опционами, кто такие хеджеры, спекулянты и арбитражеры;

• какие основные торговые стратегии применяют участники рынка;

• каково место опционов на рынке.

Проверьте свои знания, используя контрольные вопросы на следующей странице. Приведенный далее обзор пройденного материала облегчает усвоение нового.

Книги

Торговля опционами: спекулятивные стратегии, хеджирование, управление рисками

М. Томсетт/Пер. c англ. Альпина Паблишер. 2001 г. ISBN 5-89684-016-0

Риск-менеджмент: управление финансовыми рисками на основе анализа волатильности

Чекулаев М.В. Альпина Паблишер. 2002 г. ISBN 5-94599-035-3

Options, Futures and Exotic Derivatives Eric Briys, John Wiley & Sons, Inc., 1998 ISBN 0 471 96909 5

The Conservative Investor’s Guide to Trading Options LeRoy Gross, John Wiley & Sons, Inc., NoV 1998 ISBN 0 471 31585 0

McMillan on Options Lawrence G. McMillan, John Wiley & Sons, Inc., 1996 ISBN 0 471 11960 1

The Options Course: High Profit & Low Stress Trading Methods George A. Fontanills, John Wiley & Sons, Inc., 1998 ISBN 0 471 24950 5

Traded Options Simplified Brian Millard, John Wiley & Sons, Inc., 4th Edition 1998 ISBN 0 471 96658 4

Understanding Options Robert Kolb, John Wiley & Sons, Inc., 1995 ISBN 0 471 08554 5

Financial Derivatives: Hedging with Futures, Forwards, Options and Swaps David Winstone, Chapman & Hall, 1995 ISBN 0 412 62770 1

Guide to Using the Financial Papers Romesh Vaitiligam, FT/Pitman Publishing, 3rd Edition 1996 ISBN 0 273 62201 3

A-Z of International Finance Stephen Mahoney, FT/Pitman Publishing, 1997 ISBN 0 273 62552 7

Options, Futures and Other Derivatives John C. Hull, Prentice Hall International, 3rd Edition 1997 ISBN 0 13 264367 7

Другие издания

Chicago Mercantile Exchange

• A World Marketplace

• Options on Futures: An Introductory Guide

• Futures and Options Contract Highlights

Swiss Bank Corporation

• Financial Futures and Options

• Understanding Derivatives – Prospects Special Issue 1994

• Introduction to Foreign Exchange Options

• Options: The Fundamentals

Chicago Board of Trade

• Contract Specifications

• Financial Options Strategy Menu

London International Financial Futures and Options Exchange

• Summary of Futures and Option Contracts

• LIFFE Options: A Guide to Trading Strategies

• An Introduction to Commodity Options

Credit Suisse

• A Guide to foreign exchange and the money markets Credit Suisse Special Publications, Vol. 80, 1992

Chicago Board Options Exchange

• Options Contract Specifications