Путь хеджера. Заработай или умри Бартон Биггс

Глава 7. Bridgestone

Штаб-квартира компании Bridgestone находилась на Пятой авеню, 900, в здании с окнами с видом на парк, залитый солнечным светом. В период расцвета компании ее обставлял один из самых авторитетных нью-йоркских дизайнеров, который, как говорилось в его рекламном проспекте, специализируется на «пространстве, свете, функциональности и конгениальности». Офис Bridgestone занимал два этажа, соединенных извилистой лестницей. Кабинеты Спокейна, Рэвина и инвесторов размещались на 37-м этаже, а отдел маркетинга, отдел по работе с клиентами, операционный отдел и большой фитнес-центр – этажом ниже.

Между кабинетами инвесторов располагалось несколько читальных залов, а в углу верхнего этажа с семи утра до восьми вечера работало кафе, где предлагали широкий ассортимент изысканных порционных блюд. В том углу кафе, окна которого выходили на парк, стоял длинный стол, предназначенный исключительно для портфельных управляющих – людей, принимающих решения. Разумеется, аналитикам и сотрудникам маркетингового или операционного отдела сидеть там не разрешалось.

Рядом с кафе находились три небольших обеденных зала, где проводились встречи с клиентами. Зал, расположенный напротив кабинета Спокейна, был зарезервирован только для него. Дизайнер Спокейна обставил этот зал так, чтобы в нем царила атмосфера непринужденного беспорядка. В центре стоял роскошный стол в стиле Людовика XII, а вокруг него – шесть кресел с крыльями в стиле «чиппендейл». Во встроенном книжном шкафу из красного дерева с дверцами из тонкого стекла стояли книги в изысканных переплетах – произведения Троллопа, Киплинга, Теннисона и Данте. Однако центр внимания приходился на старинный камин с резной облицовкой, в котором горели дрова. Спокейн купил его в Шотландии. Прочитав в Wall Street Journal статью о том, что такой камин (даже немного попроще) есть в подразделении J. P. Morgan по управлению крупным частным капиталом Private Wealth Management, Спокейн твердо решил, что такой же камин нужен и в его офисе. Установка камина, дымохода и облицовки обошлась Bridgestone в четверть миллиона долларов.

В конце коридора, вдали от всего этого великолепия, находился небольшой стеклянный кабинет Джо с потрясающим видом на Центральный парк и огромное скопление окружавших его зданий. Здесь стоял большой современный рабочий стол из тикового дерева в стиле хай-тек и тумбы из такого же дерева с установленными на них вездесущими компьютерными мониторами. На окнах висели легкие, тонкие, как паутина, непрозрачные шторы; их можно было задернуть, обеспечив полное уединение, которого Рэвин требовал от всех специалистов по инвестированию. Он говорил: «Вы не сможете сосредоточиться, если будете смотреть, как по коридору ходят люди».

Когда Джо пришел утром в свой первый рабочий день, в его кабинете уже стояли два строгих, но элегантных кресла с мягкой обивкой. На сиденье одного их них лежала записка: «Немедленно позвоните по внутреннему номеру 2043». Когда Джо сделал это, на звонок ответила женщина, сказав, что сейчас подойдет, – и действительно очень быстро пришла и скрупулезно подогнала кресла к его телу и осанке.

«Мистер Рэвин считает, что если вам предстоит проводить по полдня за рабочим столом, то лучше сидеть в правильно подогнанном кресле, – объяснила она Джо. – Если вы почувствуете малейший дискомфорт, обязательно позвоните мне». Джо вынужден был признать, что кресло действительно очень удобное.

Джо быстро приспособился к жизни в Bridgestone. Он приходил в офис в 6:30 и отправлялся в великолепно оборудованный тренажерный зал. Занимаясь на беговой дорожке, он смотрел CNBC и Bloomberg TV. В те дни, когда он занимался силовыми упражнениями, в его распоряжении были наушники и плеер с множеством разных материалов по экономике и фондовому рынку, с которыми, по мнению руководителя аналитического отдела, стоило ознакомиться. В 7:45 Джо шел в кафе, где читал утренние газеты и ел легкий завтрак. Затем он просматривал электронную почту, а в 8:30 отправлялся на утреннее совещание, проходившее в большом конференц-зале, который получил название Йельская чаша, поскольку там стоял огромный овальный стол, напоминающий футбольный стадион Йельского университета.

В 8:28 во всех кабинетах Bridgestone звонил звонок, сообщавший, что через две минуты начнется совещание. На утреннем совещании обязаны были присутствовать все аналитики и портфельные управляющие компании, находящиеся в офисе. Портфельные управляющие и главные трейдеры рассаживались вокруг стола, а аналитики, младшие трейдеры и сотрудники отдела маркетинга («шайка улыбающихся ребят в начищенных туфлях», как их называли в компании) сидели на обычных стульях (прозванных «дешевыми местами») на приподнятой платформе, сооруженной по периметру стола. В конференц-зале помещалось от 30 до 40 сотрудников. Совещание вел главный трейдер Сол Макри, худощавый итальянец из Чикаго с аскетической внешностью. Со временем Джо начал уважать его за глубокое понимание рынка.

Ровно в 8:30 один из заместителей Макри, который начинал работу в пять часов утра, бегло просматривая отпечатанные и скрепленные степлером листы, кратко излагал информацию о событиях, произошедших за ночь как на фондовом рынке, так и в мире в целом. Он перечислял все эти новости, а портфельные управляющие задавали вопросы или делали комментарии, аналитикам же, сидевшим на «дешевых местах», не позволялось говорить, пока их не попросят об этом. Рэвин время от времени посещал такие совещания, но выступал очень мало. Спокейн приходил крайне редко. Предполагалось, что в это время у него деловые завтраки в Regency, где встречались и общались друг с другом самые влиятельные жители Нью-Йорка.

Со временем Джо понял, что на этих совещаниях он получает много полезной информации о рынке, а также о том, что происходит в мире, но иногда царившая там атмосфера приводила в замешательство и даже пугала его. Ему казалось, что между сидящими за столом портфельными управляющими есть скрытое негативное, а не позитивное соперничество, граничащее порой с неприязнью и недоверием. Когда они обменивались презрительными замечаниями, Джо думал, что сторонники инвестирования в акции роста всегда готовы раскритиковать тех, кто, по их словам, «до сих пор ничего не понял», и действуют исключительно на основании ценового импульса акций технологического и телекоммуникационного сектора в целом и интернет-сектора в частности. Микки Коэн часто становился объектом таких нападок, но он только улыбался в ответ и добродушно поднимал руки. И все же он никогда не признавал поражения и время от времени обращал внимание присутствующих на то, что называл «невероятной, фантастической надбавкой», включенной в стоимость акций технологических компаний. Джо, с его ориентацией на стоимостное инвестирование, понял, что разделяет взгляды Микки и сочувствует ему.

В целом Джо нравилась атмосфера в Bridgestone. Он не чувствовал никакой недоброжелательности со стороны других сотрудников. Как и в Grant, работавшие в компании мужчины узнали, что Джо футболист. В тренажерном зале он ловил на себе восхищенные взгляды некоторых молодых сотрудниц. В кафе во время завтрака или обеда он взял за правило сидеть за столом с одним из помощников портфельных управляющих или аналитиков.

Так Джо знакомился с сотрудниками компании и вскоре подружился с Джоан Лейбовиц – помощницей портфельного управляющего, которая работала в Фонде Тома Лейтера, специалиста по акциям роста. Она часто садилась за один столик с Джо или рядом с ним.

Джоан Лейбовиц – стройная, даже несколько худощавая женщина примерно того же возраста, что и Джо, с длинными ногами, черными волосами и интересным заостренным, но не очень красивым лицом, была гиперактивной, оживленной и энергичной. Ее руки постоянно двигались. В целом чувствовалась в ее внешности какая-то необычная сексуальная притягательность. Коэн как-то сказал: «Она выглядит так, будто одежда надета на нее изнутри, а не снаружи». Джо она казалась привлекательной, и он видел в ней родственную душу.

– Почему так получается, – спросил он ее однажды, – что в компании много женщин работают в аналитическом отделе и отделе связей с клиентами, но ни одна не занимает должность портфельного управляющего?

Джоан ответила:

– Потому что двое мужчин, которые здесь всем руководят, убеждены: во-первых, женщины слишком эмоционально неустойчивы, чтобы эффективно управлять деньгами, во-вторых, этому мешает их природа. Они не способны по-настоящему увлечься и стать успешными инвесторами, потому что становятся либо матерями, либо старыми девами.

– А как они оценивают меня? – спросил Джо.

– У тебя есть много преимуществ. Ты классный спортсмен, а они, как и большинство парней, любят спортсменов. К тому же тебя считают представителем расового меньшинства, а по закону они должны включать в штат компании определенное количество таких людей. Во всяком случае, я допускаю, что ты из их числа.

Она вопросительно взглянула на Джо.

– Да, я наполовину черный, наполовину белый.

– На твоем месте я бы еще и загорала, чтобы кожа стала еще темнее. Рэвин – очень чуткий либерал.

– А что ты скажешь о Спокейне?

– По-моему, он влиятельный напыщенный осел. Ты играешь в гольф?

– Да, немного.

– Тогда поработай над этим. Он уверен, что умение хорошо играть в гольф в состоянии стресса – качество хорошего инвестиционного управляющего, – она покачала головой. – Какой мужской вздор!

– Каждый раз, когда я вижу Рэвина, он кажется несчастливым, – заметил Джо.

– Ты совершенно прав, – ответила Джоан. – Он ипохондрик. Жалуется друзьям, что страдает от того, что сам называет «хроническим рассеянным отчаянием». Ходят слухи, будто один из друзей сказал Рэвину, что у него есть психотерапевт, который мог бы его вылечить, и предложил записаться к этому специалисту. «Нет, я не могу к нему обратиться, – ответил Рэвин. – Именно моя депрессия делает меня успешным бизнесменом и инвестором». И знаешь что? Скорее всего, он прав.

В конце второй недели работы в Bridgestone руководитель аналитического отдела, худощавый, аскетичного вида человек по имени Дэннис Боген, вызвал Джо к себе в кабинет. Дэннис сказал Джо, что его назначают помощником Микки Коэна, который будет руководить хедж-фондом, специализирующимся на совмещении длинных и коротких позиций по акциям.

– Микки – мой друг; он говорит, что вы сторонник стоимостного инвестирования и скептически относитесь к техническому анализу. Значит, лучше всего вам работать с Коэном. Желаю удачи.

Проходя мимо кабинета Либовиц, Джо заглянул к ней.

– Джоан, расскажи мне о Коэне. Я немного знаю его, но не очень хорошо, а меня только что назначили его помощником.

– Ну, многие здесь считают, что он безнадежно отстал от новой эпохи. Но я в этом не уверена.

– С ним у меня нет никакой перспективы?

– Нет, я так не думаю. Он один из парней Рэвина. Они познакомились в церкви, так что, может, Спокейн и относится к нему скептически, но Коэн наверняка еще проявит себя.

Джо был доволен назначением. Микки Коэн понравился ему сразу. Этот высокий еврей, недавно перешагнувший сорокалетний рубеж, учился в Университете Брауна и в Гарвардской школе бизнеса. У него были беспокойные голубые глаза, волосы стального цвета, открытое круглое лицо и широкая улыбка – и, кроме того, довольно внушительное брюшко. Микки был убежден, что вся суть инвестирования сводится к определению стоимости ценных бумаг. Джо знал, что он разработал достаточно сложную количественную модель оценки стоимости для поиска дешевых и дорогих акций.

Тем не менее Микки уже давно убедился в том, что выбор момента для открытия той или иной позиции необходимо делать на основании ценового импульса. Одной только оценки стоимости недостаточно, а использование ее в качестве единственного критерия часто приводит к попаданию в ловушку стоимости. Коэн твердо придерживался следующего правила: не покупать дешевые акции до тех пор, пока они не продемонстрируют позитивный восходящий импульс – другими словами, пока их цена не начнет повышаться. Однако он не применял короткую продажу акций до тех пор, пока ценовой импульс не изменится, какой бы высокой ни была их стоимость или какими бы негативными ни были слухи о них.

После назначения Джо Микки предоставил его самому себе. «Осваивайся, – сказал он ему. – Не торопись. Постарайся разобраться, как здесь все работает. А затем я хотел бы, чтобы ты проанализировал компанию America Online (AOL). Думаю, предстоит большая короткая продажа ее акций. Скажешь мне, что думаешь по этому поводу».

В то время некоторые стоимостные инвесторы были убеждены в том, что цена акций интернет-компаний в целом и AOL в частности чрезвычайно завышена и по ним намечается явный «шорт». По мнению инвесторов, играющих на понижение, курс акций AOL искажен, поскольку компания вложила огромные деньги в продвижение своих услуг и, по сути, подкупила абонентов, которые платят абонплату. Эти так называемые затраты на привлечение клиентов были капитализированы, а затем списаны на ожидаемый период отношений с клиентом, который, как надеялись в компании, составляет годы. Следовательно, как утверждали «медведи», объявленная AOL прибыль на самом деле чрезмерно завышена.

Поскольку Джо в свое время изучал бухучет, он сразу же заметил, что отчетность AOL не соответствует требованиям общепринятых принципов бухгалтерского учета, согласно которым затраты нужно списывать по мере их возникновения.

Когда он рассказал о своих выводах Джоан, она возразила, что не так все просто.

– Ты должен рассчитать чистую приведенную стоимость абонента, сопоставив первоначальную стоимость привлечения с объемом платежей, которые клиент сделает на протяжении ожидаемого периода отношений с компанией, рассчитанного на основании данных за прошедший период.

Джо сразу же понял, что имеет в виду Джоан, и сделал соответствующие расчеты. Он пришел к выводу, что у компании превосходные экономические показатели. Хотя реальная прибыль AOL в расчете на акцию была ниже объявленной, а коэффициент «цена-прибыль на акцию» очень высоким, компания получала так много новых клиентов, что будущий рост оправдывал эти оценки.

Джо обсудил это с Джоан.

– Борьба за клиентов почти наверняка усилится, – сказал он ей.

– Безусловно, но при этом, пупсик, появятся и новые источники дохода, такие как реклама. Не думаю, что это явный «шорт». Ведь об этих финансовых махинациях известно всем.

Джо нравилась четкость мышления Джоан, но не очень нравилось, что она называет его пупсиком. Было очень полезно иметь в своем окружении человека, с которым можно поделиться своими мыслями. В Grant другие аналитики в каком-то смысле соперничали с Джо, поэтому он никогда не рассказывал им о важных инвестиционных выводах. Появление женщины, которой он мог доверить свои инвестиционные секреты, было для него чем-то новым.

В своем отчете Джо написал: «Цена акций интернет-компаний чрезмерно завышена, но AOL не самый главный кандидат на короткую продажу. Мы должны занимать короткую позицию по акциям ненадежных компаний и компаний, занимающихся мошенничеством, а не стартапа с потенциалом динамического роста и убедительной моделью ведения бизнеса».

Этот вывод произвел впечатление на Микки: он был доволен тем, как Джо справился с заданием. Кстати, через десять лет AOL сообщила о масштабном списании капитализированных затрат на привлечение клиентов, заявив при этом, что в будущем эти затраты станут списываться по мере возникновения. Такая политика повлекла за собой снижение прибыли на акцию, в итоге это привело к тому, что курс акций AOL сначала пошатнулся, а затем снова начал повышаться. Так выводы Джо (и Джоан, если уж на то пошло) получили подтверждение.

Джо чувствовал, что Микки наблюдает за ним и изучает его. Но был не против. Он и сам наблюдал за Микки и за тем, как тот общается с людьми, особенно с инвесторами, – и ему нравилось то, что он видел. Микки был экстравертом – приветливым и общительным человеком, он дружелюбно и раскрепощенно пожимал людям руки и похлопывал их по спине. В компании он занимал довольно высокое положение, поэтому был несколько самоуверен, но при этом объективен и умел слушать собеседника. К концу пятой недели работы Джо в Bridgestone Коэн пригласил Джо на ужин. «Нам нужно поговорить по душам. Я хочу получше узнать тебя. Нам предстоит тесно общаться друг с другом, так что тебе стоит узнать больше о моем прошлом. Как сказал Бенджамин Франклин, “мы должны держаться вместе, или мы все будем висеть поодиночке”».

Микки пригласил Джо в ресторан мясных блюд Smith & Wollensky на Пятой авеню. Когда они окунулись в хаос этого модного заведения, он подозвал старшего официанта и попросил предоставить им отдельную кабинку.

– Здесь так шумно, что конфиденциальность нам обеспечена, – сказал Коэн, после того как они уселись за столик. – Но готовят здесь замечательно. Этот ресторан известен своими блюдами из красного мяса, но я всегда беру морского окуня, он даже лучше. Тебе это подойдет?

Джо кивнул в знак согласия.

Микки заказал две порции морского окуня с гарниром из поджаренного в масле шпината и картофеля по-домашнему, а также бутылку шардоне Russian River.

После того как подали вино, Коэн сказал:

– Прежде всего позволь мне рассказать о себе и обо всех моих неудачах. Я знаю, что ты стопроцентно наполовину черный американец из какого-то Богом забытого места. По-моему, это просто замечательно. Но я хочу, чтобы ты понял меня.

Микки сделал паузу и собрался с духом.

– Мои родители отправили меня в Дирфилд, когда мне исполнилось тринадцать лет, и некоторые мальчишки в моем интернате били меня, потому что я был толстым и нескладным евреем. Девочки, особенно некрасивые, жалели меня и любили, потому что считали умным. Я дружил с ними, поэтому теперь испытываю симпатию к женщинам.

Затем Коэн рассказал Джо о том, что после Университета Брауна и Гарвардской школы бизнеса он не прижился в инвестиционном бизнесе.

– Из-под меня выбили больше коней, чем из-под «Одинокого ковбоя»[23], – печально произнес он.

После школы бизнеса Коэна взяли на должность аналитика в престижную, но чрезмерно иерархически устроенную компанию Magnum Capital, которая управляла инвестиционными портфелями крупных институциональных и взаимных фондов. Для управления огромными активами в Magnum Capital применяли командный подход. Всеми инвестиционными портфелями компании занимались шесть или семь портфельных управляющих и аналитиков с разной специализацией. За каждым был закреплен свой сектор, в рамках которого ему предоставлялась полная свобода действий. Это обеспечивало диверсификацию и, что не менее важно, защищало компанию от колебаний эффективности работы отдельных управляющих. Кроме того, такой подход в какой-то мере снижал риск появления «звезд», которые могли бы со временем взять компанию в заложники. Результативность отдельных сегментов отслеживалась, но самую большую ценность представляла эффективность работы команды и компании в целом.

– Работать на Magnum – было все равно что жить в спокойной эгалитарной стране, – сказал Микки. – Все хорошо, но там царил социализм. Ты получал свою долю в компании, но для того чтобы стать богатым, приходилось ждать целую вечность. Я же хочу разбогатеть сейчас, а не тогда, когда мне стукнет шестьдесят пять.

Кроме того, в Magnum ориентировались прежде всего на акции роста, тогда как Микки был приверженцем стоимостного подхода к инвестированию.

– Они исповедовали другую религию, – продолжал он. – Magnum была и остается компанией, ориентированной на акции роста. Их портфели набиты такими акциями, и их совершенно не интересует покупка недооцененных акций. Я постоянно доказывал руководству компании, что просто безрассудно придерживаться одной стратегии, особенно учитывая данные о том, что акции стоимости превосходят акции роста в долгосрочной и среднесрочной перспективе. Но там все просто помешаны на акциях роста.

В 1995 году Микки ушел из Magnum Capital в небольшую компанию, которая стремительно наращивала свои активы. Ее владельцы, как и он сам, были сторонниками инвестирования в акции стоимости. К сожалению, на протяжении следующих двух лет произошло резкое повышение эффективности инвестиций в акции роста, а недооцененные акции еще больше упали в цене – от них, как выразился Микки, «плохо пахло».

– У нас был скудный портфель недооцененных акций, в нем не было акций ни одной технологической или интернет-компании; мы отказались от них либо потому, что они были переоценены, либо потому, что соответствующие компании занимались финансовыми махинациями. Между тем все остальные участники рынка сходили с ума от этих акций. Мы не имели никаких шансов и не успели оглянуться, как уже вылетели из бизнеса.

Я был раздавлен, – рассказывал Микки дальше. – Но затем с блеском вляпался в еще более серьезные неприятности. Речь идет об одном человеке, с которым я познакомился еще в Magnum. В свое время он был там лучшим аналитиком по акциям компаний здравоохранения и ушел за три года до меня. Это был умный, но слишком впечатлительный и компульсивный парень. Он управлял очень концентрированными портфелями. После ухода из Magnum он открыл хедж-фонд под названием Copperfield, специализировавшийся на акциях фармацевтических и биотехнологических компаний, а также компаний из сферы регулируемого здравоохранения. С самого начала фонд был чрезвычайно эффективным: объем его активов составлял около двух миллиардов долларов. Он нанял меня потому, что, по его мнению, повальное увлечение акциями роста перешло границы разумного, и хотел диверсифицировать свой портфель, открыв фонд акций стоимости. В тот момент я находился в безвыходном положении, поэтому принял его предложение, хотя он и выводил меня из себя.

Первый же год в компании оказался просто ужасным. Тот парень был помешан на контроле и не позволял мне покупать или продавать что-либо в моем портфеле без его одобрения. Затем в июне произошла катастрофа с двумя самыми крупными короткими позициями. Речь идет об акциях компаний, выпускавших по одному продукту и не получавших никакой прибыли, хотя их акции покупались с огромной премией к рыночной цене. Основная длинная позиция была открыта по акциям компании Merck, курс которых упал с 88 до 43 долларов за акцию; акции по еще одной крупной длинной позиции, Pfizer, тоже резко упали в цене. В том году эффективность инвестиционных портфелей Copperfield сократилась на 15 процентов на оживленном бычьем рынке. Как и следовало ожидать, после этого клиенты массово стали выводить капитал из фонда. В одно мгновение объем активов под управлением фонда сократился до трех миллионов долларов, а, учитывая все накладные расходы, это означало, что пороговый уровень чистой стоимости активов фонда оказался где-то в небесах. По сути, Copperfield обанкротился, и я снова остался без работы.

Рэвин был знаком с Микки по церкви и знал обо всех его злоключениях. Микки не был ревностным приверженцем иудаизма и Израиля, но Рэвин нашел в нем родственную инвестиционную душу. Он нанял Микки с условием, что ему предоставят небольшой фонд, одного помощника и полный доступ к ресурсам Bridgestone. Он дал ему понять, что это будет сделано исключительно в порядке эксперимента; для Микки же это была возможность проверить на практике свои принципы стоимостного инвестирования.

Следует помнить, что эти события происходили в начале 2000 года, когда спекулятивный пузырь растущих акций технологических компаний и компаний с крупной капитализацией все еще сохранял свою силу. На протяжении первых двух недель нового года курс акций технологических и интернет-компаний пошатнулся, но затем снова стал повышаться. На ежедневных совещаниях большинство портфельных управляющих утверждали, что выбор акций должен основываться исключительно на таких критериях, как рост и импульс. Никому не было дела ни до оценки акций с точки зрения рисков и доходов, ни тем более до инвестирования в недооцененные акции. Некоторые даже открыто насмехались над Микки.

В тот вечер за ужином Коэн открыл Джо свою душу инвестора.

– На этот раз я не могу позволить себе потерпеть неудачу, – сказал Микки. – Я уже сделал два свинга и промахнулся. Еще один промах, и у меня будет три страйка, а это значит, что меня уволят из компании и больше никто не возьмет на работу. Я не могу позволить себе этого. Рэвин испытывает ко мне симпатию, но я явно не человек Спокейна. Между ними не все гладко, а в компании полно распрей, интриг и зависти.

Он вздохнул.

– Компания два года подряд обеспечивала посредственный, и даже довольно низкий уровень доходности инвестиций, так что теперь здесь ищут виноватых. Мало кто умеет завидовать другим так, как парни из хедж-фондов. В нашем бизнесе результат – это все. Мне дадут какое-то количество денег, и, если мы сможем обеспечить результат, все будет в порядке.

Вот что мы с тобой сделаем, дружище. Рэвин сказал мне, что твой руководитель из Grant положительно охарактеризовал твою работу и во всех деталях рассказал ему о твоем выборе акций. Я сам видел тебя в действии, когда ты защищал свою ориентацию на инвестиции в недооцененные акции на совещании в Patron. И ты прекрасно справился с заданием по поводу AOL. Ты мне нужен! Это будет своего рода инвестиционный брак между нами. Мы либо выплывем, либо утонем вместе.

Джо кивнул. Правда, он был не в восторге от перспективы выплыть или утонуть вместе с человеком, которого едва знал.

Микки продолжал:

– Но, Джо, поверь мне! Правильно выбрать акции – недостаточно. На протяжении многих лет я разрабатываю и совершенствую программу открытия длинных и коротких позиций, которая позволяет анализировать весь список акций двух тысяч крупнейших компаний США. Эта программа сравнивает акции каждой компании с тремя группами акций: со всеми остальными акциями списка, с акциями компаний того же сектора и, наконец, с акциями компаний с таким же размещением капитала и качеством прибыли. Результат анализа, выполненного с ее помощью, – это ожидаемая доходность инвестиций в акции каждой компании.

Кроме того, я включил в эту модель специальный параметр для идентификации изменений ценового импульса. Это важное усовершенствование, которого нет больше ни у кого. Как я уже говорил, мы не станем предпринимать никаких действий до тех пор, пока ценовой импульс не изменится на противоположный, а это будет признаком того, что рынок начинает улавливать какие-то перемены. Нам не нужны в портфеле недооцененные акции, если ничего не происходит, – какими бы дешевыми они ни были. Такая позиция может завести нас в ловушку стоимости. По-настоящему нам нужны недорогие акции, попадающие в самый привлекательный квинтиль стоимости, в котором фундаментальные показатели начали улучшаться, ценовой импульс меняет направление, но аналитики и другие участники рынка по-прежнему относятся к ним скептически.

Мы не станем также занимать короткую позицию по растущим акциям (какими бы невероятно дорогими они ни были), если их цена продолжает расти. Попытки сыграть на резком повышении курса акций в расчете на последующее его падение – игра для недалеких, тщеславных эгоцентристов. Моя модель обнаружения бесперспективных акций позволяет идентифицировать недорогие акции, ценовой импульс которых ослабевает, а рейтинг ниже среднерыночного.

Коэн откинулся на спинку стула.

– Но есть еще один важный нюанс. Четыре базовых элемента этой модели – оценка, реакция рынка, размещение капитала и прибыль – коррелируются по-разному в разных рыночных циклах. Мы должны присвоить им переменный вес в зависимости от рыночных условий. В данный момент самый большой вес должен быть присвоен оценке – около 43 процентов; это означает, что расхождения в оценке акций на этом этапе достигли максимального значения.

Микки вопросительно посмотрел на Джо.

– Ты следишь за моими рассуждениями?

– Да, – ответил Джо. – У меня еще мало опыта, и я не такой большой знаток компьютеров и количественного анализа, но я абсолютно убежден, что стоимостное инвестирование – лучший из возможных вариантов. Однако то, что ты говоришь о необходимости выхода за рамки сугубо стоимостной модели с целью не попасть в ловушку стоимости, имеет смысл. В Grant применяют количественные модели, ориентированные только на поиск недооцененных акций, но они не дают нужного результата.

Микки кивнул.

– Да, необходимо использовать сочетание стоимости и импульса, а также хоть в какой-то степени учесть фундаментальные показатели.

– Иногда кажется, будто все эти количественные модели работают совсем недолго, пока их не разгадают другие кванты или пока не изменится настроение рынка, – сказал Джо.

– Я провел тестирование своей программы на основании данных за прошедшие двадцать лет, – продолжил Микки, проигнорировав подразумеваемый вопрос. – Акции, которые она выделила в результате в верхнем и нижнем квинтиле, превзошли эталонный показатель на 9 процентов за один год, на 17 процентов за два года и на 25 процентов за три года. За пять прошедших лет годовой коэффициент альфа по акциям верхнего квинтиля составил 7 процентов, а дефицит нижнего – 6 процентов.

Пока официант ставил тарелки с белой рыбой и шпинатом на безупречно чистую скатерть, Микки продолжал говорить, как будто не замечая, что подали еду.

– Мы используем большой леверидж, возможно, в четыре-пять раз превышающий собственный капитал фонда, и в основном будем занимать умеренную чистую длинную позицию. Я имею в виду, что, если капитал фонда составит один миллиард долларов, мы откроем длинную позицию на 2,3 миллиарда долларов по дешевым акциям, цена которых повышается, и короткую на 1,9 миллиарда долларов по дорогим акциям, цена которых вот-вот начнет снижаться. Следовательно, наша чистая длинная позиция составит всего 400 миллионов долларов при собственном капитале в размере одного миллиарда долларов, то есть 40 процентов. Затем будем внимательно отслеживать рынок и если действительно увидим, что намечается тенденция к понижению, то сократим чистую длинную позицию до 10 процентов, но на самом деле заработаем при этом, поскольку наши «лонги» увеличатся, а «шорты» сократятся. Это обеспечит нам низкий рыночный риск и волатильность, и мы возьмем на себя обязательство перед клиентами не отклоняться от этого уровня. Если наша волатильность, выраженная в виде стоимостной меры риска, или VAR[24], начнет увеличиваться, мы сделаем все необходимое для сокращения потери. По существу, мы предлагаем доходность инвестиций на 500–600 базисных пунктов выше рыночной, и хотя одни годы могут оказаться лучше других, снижение доходности инвестиций ниже порогового уровня нам все равно не грозит.

Я многократно тестировал эту модель на исторических данных, и полученные результаты говорят о том, что она просто творит чудеса. Консультантам и управляющим хедж-фондов понравится низкий уровень риска, обеспечиваемый ею, и ее ориентация на количественные стратегии стоимостного инвестирования. Тот факт, что мы входим в состав Bridgestone, повышает уровень уважения и доверия к нам, поэтому если мы справимся со своей задачей, то заработаем кучу денег. Но давай не будем обманывать самих себя. Прежде всего нам нужно придерживаться своей модели и обеспечить высокие показатели доходности в течение первых двух лет.

– Звучит неплохо! – сказал Джо. – Но какова моя роль во всем этом?

Микки порывисто протянул руку через стол, схватил руку Джо и сжал ее.

– Ты будешь моим партнером, старина. Ты будешь работать с портфелем и заниматься аналитикой. Если та или иная позиция или сектор начнет странно себя вести, ты должен будешь выяснить, что происходит. Для этого понадобится не только количественный анализ, но и твое экспертное мнение. Ты будешь прикрывать меня, а я тебя.

Джо улыбнулся. Он даже представить себе не мог ничего лучше! Именно об этом давным-давно говорила ему Эмили.

– Послушай, Микки, – сказал Джо. – Я новичок в инвестировании, но мне это нравится. Я буду стараться изо всех сил.

– Джо, – продолжил Микки. – Позволь мне сказать тебе еще кое-что чрезвычайно важное. Возврат к среднему – это самый мощный тренд в нашем бизнесе. Превышение всегда корректируется в конечном счете. В Empirical Research есть один умный человек по имени Майкл Голдштейн. Так вот, он утверждает, что из-за безумного увлечения акциями технологических и интернет-компаний оценочный спред между растущими и недооцененными акциями еще никогда не был настолько велик. Ничего подобного не происходило ни в период безумия 1950-х, ни в начале 1970-х, в период роста акций компаний с малой капитализацией, ни во время пузыря акций Nifty-Fifty[25].

Затем Микки потянулся к своему портфелю и, достав оттуда лист бумаги, протянул его Джо со словами:

– Посмотри на этот график относительной доходности (см. рис. 7.1).

Джо внимательно изучил на график. Поразительная картина. Микки прав! Еще никогда не наблюдалось такого длительного, масштабного и безумного увлечения акциями роста, как во время этого пузыря. Микки говорил обо всем этом со страстной увлеченностью. Джо подумал, что она вызвана не выпитым вином или присущей Микки кипучей энергией, а тем, что он действительно верит во все, о чем говорит.

^{Рис. 7.1. Безумие: акции роста против акций стоимости}

– Кроме того, – продолжил Микки, – хотя этого и не видно на графике, доходность акций стоимости существенно превышает доходность акций роста в долгосрочной перспективе. Начиная с 1927 года годовая доходность акций стоимости компаний с крупной капитализацией составила 11,2 процента, тогда как акций роста – всего 8,7 процента. Годовая доходность акций стоимости компаний с малой капитализацией – еще выше, 13,5 процента. Доходность акций стоимости компаний с крупной капитализацией превысила аналогичный показатель акций роста компаний с крупной капитализацией на 250 базисных пунктов за год. Эта разница просто огромна в расчете на десятилетие, не говоря уже о половине столетия. Так с какой стати разумный инвестор станет покупать и держать акции роста?

Не успел Джо ответить на этот вопрос, как Микки уже возбужденно продолжил:

– Настал редчайший момент. Самое интересное – похоже, волна уже спадает, и спреды начинают закрываться. Этот тренд – наш союзник. Нам не нужно спешить, мы просто должны быть начеку. Увеличение коэффициента альфа на протяжении семи кварталов будет просто колоссальным, если использовать в качестве ориентира исторические данные. И знаешь, дружище, история – это лучший шерпа![26]

Джо переспросил:

– Так ты утверждаешь, что с помощью твоей программы мы станем умниками-чудаками с налетом импульса?

Микки уставился на него.

– Умники-чудаки с импульсом! Ты прав, Джо. Я не думал об этом в таком ключе, но именно так и будет.

– Почему же Баффет говорит: «Бойтесь умников, формулы приносящих»?

– Потому что он не понимает аналитических возможностей компьютера; к тому же он человек прошлого. Он презирает умников за то, что они используют «черные ящики», и говорит, что «черные ящики» еще никогда не оправдывали себя. (На инвестиционном жаргоне термином «черный ящик» обозначается компьютеризованная программа инвестиций на основе определенных моделей.) Это всего лишь одно из его остроумных замечаний.

Микки неожиданно сменил тему.

– И последнее, Джо. Мы должны быть безупречными. Поистине безупречные, хорошие хедж-фонды включают в свой устав пункт, который гласит, что управляющие партнеры инвестируют 80 процентов своей прибыли в фонд и что они (а также их близкие родственники) не имеют индивидуальных акций на своих счетах. Это необходимо для того, чтобы исключить отвлекающие факторы и конфликт интересов. Тебя это устраивает?

– Конечно устраивает, – ответил Джо. – У меня нет денег, с которых я мог бы начать. Так что мне нравится идея вкладывать в фонд большую часть того, что мы заработаем.

Когда они вышли из ресторана на Третью авеню, Микки обнял Джо и похлопал его по спине. Почему-то у Джо было ощущение, будто все, что только что рассказал ему Микки, – правильно. Джо отправился домой, дрожа от волнения, но, когда Эмили спросила его, как прошел ужин, не смог ничего ей объяснить.

– Расскажи мне! – настаивала она.

– Но это такая длинная, сложная история, – сказал он. – Я не могу объяснить все, но это наверняка сработает. Ты не поймешь. Это как убывание луны и морской отлив.

– Ты должен мне все рассказать. Это звучит загадочно и фантастически, как поэзия. Я хочу знать.

У Джо был трудный день и еще более трудный ужин. Он выпил почти бутылку шардоне Russian River. Он устал. У него просто не было сил обсуждать все это с Эмили.

– Дорогая, я так устал. Я расскажу тебе все утром. Пойдем спать.

– Разбуди меня, прежде чем уйдешь, – сказала Эмили. – Я хочу понять, чем ты занимаешься. А завтра вечером у меня прием в Совете.

На следующий день в шесть часов утра Джо встал и принял душ, Эмили все еще мирно спала. Джо не хотелось ее будить; кроме того, какой смысл объяснять ей все эти сложные вещи? Она все равно не поймет.

Глава 8. Реванш умников

Через два дня у Микки Коэна была назначена встреча с Рэвином и Спокейном. Он сказал Джо: «Послушай, дружище, ты идешь со мной на встречу с боссами. Ведь мы – одна команда».

Джо был польщен. Такой возможности он всегда ждал.

Позвонила помощница Рэвина и пригласила их на встречу.

Когда они вошли в конференц-зал, Рэвин слегка улыбнулся Микки и пристально посмотрел на Джо своими бездонными глазами.

– Спокейна не будет, – сказал он. – Он хотел перенести встречу на завтра, но не смог. У вас есть пять минут, чтобы рассказать мне о своих планах.

Микки заранее составил подробное описание их инвестиционной модели и ее обоснование и еще вчера отдал этот документ помощнице Рэвина, чтобы тот мог с ним ознакомиться. По всей видимости, Рэвин изучил документ и понимал его основные положения. Он попросил Микки кратко изложить суть документа своими словами и внимательно выслушал его. Когда Микки закончил, Рэвин с легким оттенком цинизма произнес:

– Ага, «черный ящик» с парой ярких сияющих лент в виде новых формул. Звучит вполне убедительно. Конечно же, такие стратегии всегда звучат убедительно. Это не значит, что ваша модель даст желанный результат, но нам нужны новые продукты.

– Она действительно даст результат! – с энтузиазмом произнес Микки. – Мы проверили ее на исторических данных, проиграв все возможные ситуации. Если на рынке сложатся условия, при которых акции стоимости будут проигрывать акциям роста, эта модель обеспечит менее высокий коэффициент альфа, но, поскольку мы определяем структуру портфеля в зависимости от ценового импульса и изменения фундаментальных показателей, коэффициент альфа просто не может оказаться отрицательным.

– Так вы нашли новую компьютерную формулу, раскрывшую секрет души рынка? Звучит заманчиво, – задумчиво протянул Рэвин. – Возможно, даже слишком заманчиво, чтобы быть правдой.

Он покачал головой и продолжил:

– Эта стратегия будет давать результат до тех пор, пока не перестанет работать. Мы выделим вам 150 миллионов долларов: 100 миллионов – из денег компании, еще 50 миллионов – деньги клиентов, предоставивших нам полную свободу действий. Если эта сумма сократится больше чем на 10 процентов, я должен буду закрыть ваш фонд. В тот период, когда дела у нас шли очень хорошо, я дал бы вам 20 процентов, но сейчас мы зализываем раны. Если в этом году мы получим еще хоть один удар, пусть даже небольшой, это может нас погубить.

– Как будет оплачиваться наша работа?

– Каждый из вас получит по 400 тысяч долларов. Компания удерживает фиксированный сбор в размере двух процентов и оплачивает ваши расходы. Вы получаете 10 процентов от прибыли. В текущем неполном году мы сделаем исключение из правила.

– Сколько у нас времени? – спросил Микки.

– У вас есть два года на то, чтобы привлечь еще 400 миллионов.

– Достаточно справедливо, – сказал Микки.

– Вы можете назвать свой фонд Bridgestone Alpha. Между собой мы будем называть его BA.

– Спасибо за все, – поблагодарл Микки, поднимаясь.

– Хочу сказать еще кое-что, пока вы не ушли. Во-первых, первый год играет решающую роль. Не ставьте на карту все. Следите за показателем VAR. Помните: чтобы дойти до финиша первым, нужно прежде всего дойти до финиша.

– Мы знаем. Первый год очень важен для хедж-фондов. Мы скажем потенциальным клиентам, что ни в коем случае не будем отклоняться от целевого показателя VAR. Если же все-таки хотя бы приблизимся к пороговому уровню, то снизим степень риска, закрыв некоторые позиции.

Рэвин кивнул.

– Во-вторых, не считаете ли вы, самонадеянные кванты, что длительный период, на протяжении которого акции роста превосходили акции стоимости, подходит к концу? Не пытаетесь ли вы использовать момент окончания этого долгого периода, во время которого акции стоимости достигли дна, а акции роста – пика?

– Разумеется, – сказал Микки и, размахивая своими бумагами, продолжил, – но на этот раз все звезды выстроились в ряд. У меня здесь есть графики, показывающие, что импульс и оценка акций роста еще никогда так долго не превосходили соответствующих показателей акций стоимости. Такое дно составляет семь или восемь среднеквадратических отклонений.

– Да-да, – сказал Рэвин. – Я уже слышал об этом. Как правило, у тех, кто подбирает что-то со дна, дурно пахнут пальцы.

Затем он тихо произнес:

– Да хранит вас Яхве!

Микки еще раз прогнал свои модели через компьютер и получил большое количество полезных данных. Джо еще в период увлечения игрой Running Back полюбил анализировать данные и манипулировать ими (будь то статистика в бейсболе и американском футболе или оценка акций), а также искать в них скрытый смысл. Теперь он стал просто одержим этим. Компьютер мог разобраться, что происходит в глубинах той бурлящей массы, которую представлял собой фондовый рынок, и определить, какие акции больше всего подходят для того, чтобы держать, а какие – для того, чтобы продавать в расчете на понижение. Если в эпоху Ренессанса нашли магическую формулу, почему они не могут сделать то же самое?

Микки Коэн и Джо почти с религиозным рвением придерживались своей базовой модели: покупать и держать дешевые акции с повышающимися фундаментальными показателями и ценовым импульсом и занимать короткую позицию в остальных случаях. Им нужно было убедиться, что у компаний, акции которых они покупают, сильный баланс, устойчивый поток свободных денежных средств, низкий леверидж и хоть какие-то перспективы увеличения прибыли. Поскольку, по их мнению, ситуация на фондовом рынке должна была измениться и мог даже сформироваться медвежий рынок, они планировали поддерживать чистую длинную позицию на низком уровне, но при этом внимательно отслеживать благоприятные возможности. Помимо компьютерного анализа имеющихся данных в обязанности Джо входила проверка фундаментальных показателей компаний, по акциям которых они занимали длинные или короткие позиции. Кроме того, он должен был анализировать моменты, вызывавшие дискуссии среди аналитиков, а также большие расхождения между оценками прибыли. Джо делал это, обзванивая брокерские фирмы и задавая вопросы специалистам по соответствующим отраслям, а также привлекая собственных аналитиков Bridgestone и пользуясь обширной научной библиотекой компании. Иногда он общался непосредственно с представителями компаний.

На эту трудную работу уходило много времени, поскольку в их портфеле длинных и коротких позиций имелось 150 акций, причем некоторые позиции были существенно больше других. Однако по мере погружения в работу Джо научился пользоваться огромным влиянием Bridgestone. Будучи представителем компании – одного из десяти крупнейших источников работы для брокеров, он мог без труда получить доступ к любому аналитику на Уолл-стрит только потому, что звонил из Bridgestone. Кроме того, он научился пользоваться не совсем упорядоченной системой размещения заявок, и они с Микки устраивали все так, чтобы их основные источники быстро получали щедрое вознаграждение. Джо отправлял аналитику, которому они доверяли, список интересующих его акций (в его секторе), а затем просил его в случае изменения фундаментальных показателей позвонить в первую очередь именно ему. Предполагалось, что аналитик свяжется с ним еще до того, как сообщит о происходящих изменениях своим продавцам или другим клиентам, способным сдвинуть рынок. Из того, что рассказывал ему Даг Скотт в Grant, Джо знал, что в большинстве случаев аналитики передают (намеренно или случайно) важную информацию в первую очередь своим проп-трейдерам. Как бы там ни было, готовность аналитика реагировать на просьбы о предоставлении информации сразу же вознаграждалась выгодной сделкой.

С течением времени Микки и Джо обнаружили четырнадцать отличительных признаков проигрышных акций, доходность которых могла оказаться ниже рыночной. Совокупность этих признаков менялась от месяца к месяцу, но самыми устойчивыми оставались такие: слабость фундаментальных показателей, широкий разброс оценок аналитиков в отношении прибыли, свидетельствующий о неустойчивости акций, низкая доходность по денежному потоку, высокий коэффициент «цена-прибыль на акцию». Хотя интенсивность этих признаков тоже менялась от месяца к месяцу, их актуальность на медвежьем рынке сохранялась.

По этим же признакам можно было определить и акции, которые следовало держать в инвестиционном портфеле, но еще более весомые результаты обеспечивали такие индикаторы, как высокие капитальные затраты и устойчивый балансовый рост. Как в случае длинных, так и коротких позиций быстрая оборачиваемость акций и специфический характер трейдинга свидетельствовали о том, что на рынке что-то происходит. К числу важных сигналов принадлежали также ценовой импульс и объем биржевых торгов.

Для Микки и Джо сбор и анализ всех этих данных представлял собой трудную организационную задачу.