Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок Торп Эдвард

12

Бридж с Баффеттом

По мере того как по университету постепенно расходились слухи о моей инвесторской деятельности, друзья и коллеги стали просить меня брать на себя управление их деньгами. Я взял несколько клиентов с минимальным взносом 25 000 долларов и стал инвестировать эти деньги в соответствии с методикой хеджирования варрантов, описанной в книге «Обыграй рынок». Среди моих клиентов были Ральф Уолдо Джерард, декан магистратуры УКИ, и его жена, прозванная за свои пышные седые волосы Фрости[139]. Ральф, автор выдающихся исследований в медицине и биологии[140], был членом престижной Национальной академии наук. Он был учтив, любознателен и широко эрудирован, любил обсуждать грандиозные идеи – не только со мной, но и с одним из своих родственников, великим теоретиком и философом рынка Бенджамином Грэмом. Книга «Анализ ценных бумаг», написанная Грэмом и Доддом и впервые опубликованная в 1934 году, была основополагающим трудом по базовому анализу обыкновенных акций[141]. Она выдержала несколько переизданий с переработками и дополнениями. Через Грэма Джерард познакомился с Уорреном Баффеттом и был в числе первых инвесторов одной из его инвестиционных структур, товарищества Buffett Partnership, Ltd.

Уоррен, ставший величайшим из учеников Грэма и, по мнению некоторых, самым успешным инвестором в истории, основал свое первое инвестиционное товарищество, Buffett Associates, Ltd., в 1956 году в возрасте 25 лет. Он располагал тогда капиталом 100 100 долларов. Как он сам со смехом рассказывал мне, 100 долларов были его собственным взносом[142]. Создав после этого еще десяток товариществ, он объединил их в начале 1962 года в Buffett Partnership, Ltd. На протяжении двенадцати лет, с 1956 по 1968 год, фонды, которыми управлял Баффетт, приносили в общей сложности по 29,5 % прибыли – до вычета его комиссионных, которые составляли четверть от прибыли, превышающей 6 %. У него не было ни одного убыточного года, хотя в течение четырех из этих лет акции как крупных, так и мелких компаний падали. После вычета комиссионных Баффетта вклад Джерардов приносил 24 % в год – больше, чем основная масса вложений инвесторов в фондовый рынок: для вложений в акции мелких компаний средняя величина составляла 19 % в год, а для инвестиций в акции крупных компаний – 10 %. Каждый доллар, потраченный вкладчиками Баффетта, превратился в 16,29 доллара (до вычета налогов). Каждый из собственных долларов Уоррена, из прироста которых не вычитались его комиссионные, вырос до 28,80.

Зачем же Джерарды собирались забрать свои деньги у 38-летнего Баффетта, который занимался инвестициями с самого детства и у которого они получали чистых 24 % в год, и отдать их 36-летнему Торпу, который инвестировал на протяжении всего нескольких лет и от которого можно было ожидать, судя по прошлым результатам, не более 20 % годовых? Дело было в том, что после всплеска цен на акции в 1967 году, когда акционеры крупных компаний в среднем получали по 38 % за двухлетний период, а акции мелких компаний взлетели до умопомрачительного уровня 150 %[143], Уоррен Баффетт сказал, что находить недооцененные компании стало слишком трудно. Следующие год или два он собирался ликвидировать свое товарищество. Его инвесторам предлагалось забрать свою долю чистыми деньгами или поступить как сам Баффетт – целиком или частично вложить свой акционерный капитал в две компании, принадлежавшие товариществу. Одной из этих компаний было маленькое, преследуемое экономическими трудностями текстильное предприятие Berkshire Hathaway. Сам Баффетт владел на этот момент двадцатью пятью из ста миллионов, составлявших капитал товарищества. Эта сумма образовалась из его комиссионных и прибыли, полученной в результате их реинвестирования в товарищество.

Джерарды решили забрать свою долю оборотными средствами и искали новое место для их вложения. Ральфу понравился аналитический подход, изложенный в книге «Обыграй рынок» и других моих работах, и он хотел не только проверить меня сам, но и, как я понял впоследствии, узнать мнение великого инвестора, с которым он так выгодно сотрудничал. В результате летом 1968 года Джерарды пригласили нас с Вивиан к себе домой на ужин с Уорреном и Сюзи Баффетт.

Из дома Джерардов в районе Харбор-Вью-Хиллс города Ньюпорт-Бич открывался вид на Ньюпортскую бухту, Тихий океан и закатное солнце, постепенно исчезающее на западе, за островом Каталина. Когда мы сели за стол, жена Ральфа Фрости попросила каждого из присутствующих рассказать о себе. Сюзи Баффетт сказала, что хочет стать певицей в ночных клубах и что Уоррен помогает ей в этом. Она также рассказала о своей работе в благотворительных организациях – например, об участии в кампании против дискриминации в жилищных вопросах (Fair Housing) и о деятельности в Национальной ассоциации христиан и иудеев (National Conference of Christians and Jews).

Уоррен, говоривший очень быстро и с характерным для Небраски носовым выговором, сыпал анекдотами, историями и афоризмами. Он любил играть в бридж и обладал природной склонностью к логике, математике и числам. По ходу этого вечера я узнал, что он работает над поиском и покупкой акций недооцененных компаний. Он ожидал, что через несколько лет каждая из таких инвестиций даст прибыль, существенно превышающую уровень рынка, определенным по таким показателям, как промышленный индекс Доу – Джонса (DJIA) или индекс 500 компаний агентства Standard & Poor’s (S&P 500). Как и его наставник Бен Грэм, Уоррен также вкладывал средства в хеджирование варрантов и конвертируемых облигаций, а также в арбитраж слияний. Именно в этой области у нас с ним были общие интересы, и именно с этой точки зрения – хотя тогда я об этом не знал – Баффетт хотел проверить, подхожу ли я на роль его преемника в деле управления инвестициями Джерардов.

Когда мы разговаривали о сложных процентах, Уоррен привел один из своих любимых примеров их замечательной силы. Если бы манхэттенские индейцы могли инвестировать 24 доллара – стоимость тех безделушек, за которые в 1626 году они отдали Манхэттен Петеру Минюи[144], – под 8 % чистой прибыли, то сейчас они могли бы снова выкупить весь остров со всем, что на нем было построено[145]. Уоррен сказал, что его спросили, как он находит для своего товарищества столько миллионеров. «Я ответил, что сам их выращиваю», – со смехом сказал он мне.

Потом Уоррен спросил, знаю ли я об игральных костях с необычной нумерацией граней. Он услыхал о них незадолго до того и в последующие годы часто использовал эту тему, чтобы ставить в тупик своих умных знакомых. На гранях этих костей, как и у обычных, нанесены цифры от одного до шести, но, в отличие от обычных костей, некоторые из этих цифр могут быть одинаковыми. Собственно говоря, на каждой из тех костей, о которых спрашивал меня Уоррен, было всего по две или три разных цифры.

Эти кости используют в следующей игре: сначала вы выбираете «лучшую» из трех костей, а затем я выбираю «вторую по качеству» из оставшихся двух. Мы бросаем кости, и тот, у кого выпало большее число, выигрывает. В среднем я могу обыграть вас, несмотря на то, что вы выбрали лучшую кость. Неожиданным почти для всех является то обстоятельство, что «лучшей» кости не существует. Обозначим три кости буквами А, В и С. Если А побеждает В, а В побеждает С, то, казалось бы, раз А лучше, чем В, а В лучше, чем С, кость А должна быть значительно лучше, чем С. На самом деле С побеждает А.

Это приводит многих в недоумение, так как они ожидают, что в этой системе должно действовать правило, которое математики называют свойством транзитивности: если А лучше В, а В лучше С, то А лучше С. Например, если заменить слово «лучше» на «длиннее», «тяжелее», «старше», «больше» или «крупнее», то это правило прекрасно работает. Однако некоторые отношения не обладают этим свойством. Например, оно не будет действовать в случае подстановки слов «знакомо с» или «видит». И такие кости также не обладают свойством транзитивности, если заменить для них слово «лучше» на «в среднем побеждает». Поэтому их называют нетранзитивными костями. Простой пример нетранзитивности можно найти в детской игре «камень-ножницы-бумага». Камень побеждает (ломает) ножницы, ножницы побеждают (режут) бумагу, а бумага побеждает (оборачивает) камень.

В качестве другого примера нетранзитивного отношения, имеющего большое практическое значение, можно привести предпочтения избирателей. Часто бывает так, что большинство избирателей предпочитает кандидата А кандидату В, кандидата В кандидату С и кандидата С кандидату А. Кто же победит в таких выборах с нетранзитивными предпочтениями избирателей? Ответ зависит от того, как устроена процедура выборов. Математик и экономист Кеннет Эрроу получил Нобелевскую премию по экономике, доказав, что не существует такой процедуры голосования, которая обеспечивала бы выбор кандидата, обладающего всеми интуитивно желательными качествами. В статье на эту тему, опубликованной в журнале Discover[146], утверждалось, что при использовании более «разумной» избирательной системы, основанной на сравнении всех основных кандидатов от Демократической и Республиканской партий с точки зрения предпочтений избирателей, республиканским кандидатом, а затем и президентом, в 2000 году стал бы не Джордж Буш-младший, а Джон Маккейн.

Но тем вечером в Ньюпорт-Бич мы бросали кости. Я успешно прошел задуманное Уорреном испытание, когда сказал ему, что для трех его костей – A = (3, 3, 3, 3, 3, 3), B = (6, 5, 2, 2, 2, 2) и C = (4, 4, 4, 4, 1, 1) – можно вычислить, что кость А побеждает кость В в двух третях случаев, кость В побеждает кость С в пяти девятых случаев, а кость С побеждает кость А в двух третях случаев. Существуют и другие наборы нетранзитивных костей. Иногда развлечения ради я размечал таким образом три игральные кости и предлагал другому участнику игры выбрать кость первым. Испытав все три кости и проиграв все три раза, человек обычно остается в недоумении[147].

Уоррен пригласил меня и Джерардов как-нибудь вечером поиграть с ним в бридж в его доме в Эмералд-Бей. У этого закрытого жилого комплекса для очень богатых, расположенного на северном краю калифорнийского города Лагуна-Бич, есть роскошный собственный пляж, с которого открываются великолепные виды на океан. По ходу нашей беседы с Уорреном я все яснее понимал сходства и различия наших с ним взглядов на инвестиции. Он оценивал компании с целью частичной или даже полной их покупки по такой низкой цене, чтобы у него был «запас прочности», достаточный для компенсации заранее неизвестных и непредвиденных обстоятельств. По его мнению, такие возможности возникают время от времени, когда инвесторы слишком пессимистично оценивают перспективы конкретной компании или состояние фондового рынка в целом: «Нужно быть осторожным, когда другие агрессивны, и агрессивным, когда другие осторожны». Его целью было превышение общих показателей рынка в долгосрочном масштабе, и он в основном оценивал свой успех по тому, как его результаты соотносились с результатами рынка.

Я же, напротив, не оценивал стоимость разных компаний. Вместо этого я сравнивал разные ценные бумаги одной и той же компании в надежде найти относительные несоответствия цен, на основе которых я мог бы создать хеджинговую позицию для «долгой продажи» относительно недооцененных и «короткой продажи» относительно переоцененных ценных бумаг: это давало возможность поддерживать положительный оборот независимо от подъемов и падений рынка. Уоррена не беспокоили периоды существенных колебаний рыночных цен длительностью в несколько месяцев или даже лет, потому что он верил, что в конце концов рынок должен вернуться к сильному росту, а систематическое превышение рыночных показателей в периоды колебаний позволит ему увеличивать свое состояние со скоростью, большей общей скорости роста рынка. Его цель заключалась в накоплении максимального количества денег. Меня же занимало применение математики для решения некоторых интересных задач, которые я сперва нашел в мире азартных игр, а потом – в мире инвестиций. Получение прибыли подтверждало справедливость моих теорий, доказывало их практическую работоспособность. Уоррен начал инвестировать еще в детстве, занимался этим всю жизнь и добился высочайшего уровня мастерства в этом деле. Мои открытия не противоречили выбранному мною жизненному пути математика и, как мне казалось, давались мне значительно легче, причем у меня оставалось достаточно времени и сил для счастливой семейной жизни и продолжения карьеры в науке.

Дом Уоррена в Эмералд-Бей попал в заголовки новостей позднее, во время победной предвыборной кампании Арнольда Шварценеггера («Терминатора»), баллотировавшегося в 2003 году в губернаторы Калифорнии. Сначала Баффетт поддерживал Арнольда и был его экономическим консультантом. Одним из ключевых вопросов кампании были пути сокращения бюджетного дефицита штата. Эта проблема была в значительной степени связана с законом о сокращении налогов, принятым калифорнийскими избирателями в 1978 году, – так называемым «законопроектом № 13». Он уменьшал налог на недвижимость до 1 % оценочной стоимости и запрещал ее увеличение более чем на 2 % в год. С учетом головокружительного роста цен на недвижимость в Калифорнии налоги на дома, не выставлявшиеся на продажу, со временем упали до ничтожных долей 1 % от их текущей стоимости, что привело к сильному уменьшению базы налогообложения и росту бюджетного дефицита. Переоценка стоимости жилья по текущей рыночной цене производилась только при его перепродаже. Поэтому величина налогов на объекты недвижимости сравнимого уровня могла чрезвычайно сильно колебаться в зависимости от того, когда они в последний раз переходили от одного владельца к другому. Это порождало значительный разброс величины налогов, уплачиваемых разными домовладельцами. Кроме того, резкое уменьшение суммарного налогообложения жилой недвижимости в соответствии с 13-м законопроектом вызвало уменьшение ежегодных расходов на домовладение, что, в свою очередь, подстегнуло чрезмерный рост цен на недвижимость в Калифорнии.

Предприятия оказались в еще более выгодном положении, чем индивидуальные домовладельцы. Они создавали компании для владения недвижимостью. Вместо того чтобы продавать тот или иной объект недвижимости, продавали владевшую им компанию. Поскольку «собственник» оставался тем же, эта схема позволяла сохранить прежнюю, низкую, оценочную стоимость недвижимости, которой владела компания, не увеличивая налогообложения на основе новой, более высокой и более реалистичной продажной цены. Средств, потерянных на этом штатом, хватило бы для покрытия бюджетного дефицита Калифорнии с 1978 года по настоящее время, что устранило бы потребность в сокращении бюджета образовательных учреждений и правоохранительных органов – разумеется, если бы политики, получив в результате бездефицитный бюджет, смогли воздержаться от введения новых бессмысленных и разорительных статей расхода.

Баффетт, знавший о пагубном влиянии этого закона на экономику штата, публично призвал Шварценеггера перейти к справедливому и равному налогообложению недвижимости. Он подчеркнул, что благодаря 13-му законопроекту налог на недвижимость, который он платил за свой дом в Эмералд-Бей, купленный им в 1960-х годах и стоивший теперь несколько миллионов долларов, был значительно меньше, чем налог на его же дом в Омахе, оценочная стоимость которого составляла на тот момент всего 700 000. Будущий губернатор, считавший, что согласие с этой рекомендацией может стоить ему голосов избирателей, заявил: «Я сказал Уоррену, что, если он еще раз упомянет 13-й законопроект, ему придется сделать пятьсот приседаний». После этого Уоррен без особого шума перестал консультировать Шварценеггера.

Впоследствии, когда я вспоминал о Баффетте, о его любимой игре – бридже – и о нетранзитивных костях, я думал о том, не сходны ли системы торговли в бридже с этими костями. Может ли быть так, что какую бы систему торговли мы ни использовали, всегда найдется другая, побеждающая ее, – что идеальной системы просто не существует? Если это так, то изобретатели новых, «усовершенствованных», систем торговли могут вечно гоняться за собственным хвостом: их системы будут каждый раз проигрывать еще более новым системам, а те, в свою очередь, могут проигрывать старым, уже списанным со счета системам.

Можно ли найти ответ на этот вопрос? Возможно, это случится, когда компьютеры научатся играть в бридж и торговаться на уровне лучших профессионалов. Как это сделать? Нужно, чтобы компьютер разыграл большое число партий, используя одну систему торговли против другой и отслеживая получаемые ими результаты.

Представим себе, что окажется, что ни одна из систем торговли не является лучшей. Тогда оптимальная стратегия игры в бридж будет следующей: узнать у противников, какую систему торговли они используют, – по правилам они обязаны предоставить эту информацию, – и выбрать систему, наиболее действенную именно против нее. Если же противники требуют, чтобы наша сторона выбрала систему торговли первой, возникает патовая ситуация, для разрешения которой можно определить очередность выбора системы жребием или использовать какой-либо метод случайного назначения системы торговли.

Бридж относится к категории игр, которые математики называют играми с неполной информацией. Торговля, предшествующая розыгрышу карт, дает некоторую информацию о том, какие карты находятся на руках у игроков, образующих две противоборствующие пары. Во время розыгрыша карт игроки используют информацию, полученную во время торговли и из карт, уже появившихся в игре, для построения гипотез о том, у кого находятся те или иные из оставшихся карт. Фондовый рынок – это тоже игра с неполной информацией, сходная с бриджем использованием обманных приемов. Как и в бридже, успех на фондовом рынке возрастает с ростом объема информации, скорости ее получения и правильности ее использования. Поэтому неудивительно, что Баффетт, которого называют величайшим инвестором в истории, так любит бридж.

Ум и методы Баффетта, а также его достижения в области инвестирования произвели на меня такое впечатление, что я сказал Вивиан, что он, по-моему, рано или поздно станет самым богатым человеком в Америке. Баффетт необычайно хорошо умел оценивать недооцененные компании, что позволяло ему наращивать свой капитал гораздо быстрее, чем это делали обычные инвесторы. При этом, даже когда его капиталы выросли до огромных размеров, он по-прежнему в основном полагался на свои собственные таланты. Кроме того, Уоррен сознавал силу сложных процентов и явно собирался использовать ее длительное время.

Мое пророчество исполнилось, хотя и всего на несколько месяцев, в 1993 году, когда он стал богатейшим человеком в мире; затем его обошел Билл Гейтс, а потом и еще несколько владельцев доткомов. Баффетт вернулся на первое место в мире в 2007 году, но в 2008-м снова уступил Гейтсу, с которым он играл в бридж. К тому времени возможность общения с Баффеттом стала дорогостоящим товаром. На чрезвычайно оживленных торгах на сайте eBay один азиатский инвестор предложил 2 миллиона долларов, которые должны были пойти на благотворительность, за право пообедать с ним.

Ральф Джерард передал мне копии писем Баффетта к вкладчикам и устав его товарищества, изложенный всего на двух страницах. Из этих документов мне стало ясно, что оптимальным решением будет объединение инвестирования для меня самого и моих доверителей в единое инвестиционное товарищество. Уоррен в конце концов поступил точно так же.

В то время я имел в управлении в общей сложности около 400 000 долларов. При годовой прибыли 25 % это приносило 100 000 долларов совокупного дохода. Мои комиссионные были установлены на уровне 20 % от прибыли, что давало мне порядка 20 000 в год – приблизительно столько же, сколько приносила моя профессорская зарплата. Объединение капиталов моих клиентов позволило бы управлять большими средствами ценою меньших усилий. Каждую из операций хеджирования варрантов нужно было бы организовать и провести всего один раз, а не повторять для каждого из клиентов по отдельности.

Когда я обдумывал дальнейшие шаги, мне позвонил из Нью-Йорка молодой брокер Джей Риган. Он прочитал «Обыграй рынок» и сказал мне, что хотел бы заняться инвестициями, используя мой подход к хеджированию конвертируемых облигаций в рамках инвестиционного товарищества. Я подумал, что, если он сможет заниматься деловыми вопросами управления хедж-фондом, у меня будет возможность сосредоточиться на выборе объектов инвестиций и дальнейших исследованиях рынка, и назначил ему встречу на один из дней 1969 года в моем кабинете на математическом факультете УКИ.

Риган был на десять лет моложе меня – ему исполнилось тогда двадцать семь лет, – среднего роста, веснушчатый, с редеющими рыжими волосами, был весьма общителен, что важно для организатора деловых предприятий. Он окончил философский факультет Дартмутского колледжа и быстро усвоил те принципы, на которых основывались мои исследовательские методы.

Наше сотрудничество казалось очень естественным. Хотя я генерировал большинство идей, он приносил с Уолл-стрит рекомендации и информацию об открывавшихся возможностях. Я проводил вычисления и составлял заказы, которые он размещал через разных брокеров. В его обязанности также входила работа с налогами, бухгалтерией и официальной документацией, от которой я хотел избавиться, чтобы сосредоточиться на исследованиях и новых разработках.

В тот же день мы ударили по рукам и договорились о совместном создании нового инвестиционного товарищества, основанного на принципах, изложенных в книге «Обыграй рынок», и совместного же управления им. Ньюпорт-Бич должен был поставлять идеи и вкладчиков, а Нью-Йорк заниматься делопроизводством и биржевой торговлей. Мы обсудили размеры необходимого нам начального капитала и поставили себе цель 5 миллионов долларов. Получая по 20 % прибыли в год за вычетом расходов и взимая пропорциональные результатам ежегодные комиссионные 20 % от нее, мы должны были зарабатывать на двоих 4 % от 5 миллионов, то есть 200 000 долларов в год. Это было больше, чем давала моя зарплата профессора математики вместе с доходами, которые я получал от управления капиталами моей маленькой группы клиентов.

Наше предприятие было примером так называемого хедж-фонда. В Соединенных Штатах хедж-фонд – это попросту частное товарищество с ограниченной ответственностью, управляемое одним или несколькими основными партнерами (каждый из которых в случае неблагоприятного хода дел рискует потерять все свои собственные капиталы) и группой вкладчиков, или партнеров с ограниченной ответственностью, которые могут потерять только средства, вложенные в фонд. Вкладчики, как правило, играют пассивную роль и не принимают активного участия в управлении товариществом и в его инвестиционной деятельности. В то время для таких товариществ действовали очень мягкие правила, если только в них участвовало не более 99 партнеров и они не предлагали свои услуги посторонним. Хедж-фонды, действующие за границей, называемые офшорами, также могут быть организованы по схеме корпораций или трестов.

Хотя хедж-фонды были тогда немногочисленны, сама концепция была не новой. Джером Ньюман и Бенджамин Грэм, учитель Баффетта, создали такой фонд еще в 1936 году[148]. При наличии умелых менеджеров, интересы которых более или менее совпадают с интересами вкладчиков, поскольку они получают долю прибыли, вкладчики могут рассчитывать на значительно более высокие доходы. Название «хедж-фонд», видимо, появилось в 1949 году, когда журналист Альфред Уинслоу Джонс основал такое товарищество, вдохновившись информацией, полученной во время работы над статьей об инвестициях. В дополнение к покупке тех акций, которые казались ему дешевыми, он пытался ограничить, или «хеджировать»[149], риски посредством короткой продажи тех акций, которые он считал необоснованно дорогими. Короткие продажи приносят прибыль, если цена акций падает, и убытки, если она растет. Это позволяет инвестору извлекать прибыль из падения рынка; фонд, подобный созданному Джонсом, потенциально может получать более стабильный доход. Хотя вначале идея Джонса не привлекла большого внимания, в 1966 году в журнале Fortune появилась статья Кэрол Лумис под заголовком «Джонс, которого никому не догнать» (The Jones Nobody Keeps Up With)[150]. В ней утверждалось, что за предыдущие десять лет[151] фонд Джонса обошел все остальные хедж-фонды – их было тогда несколько сотен, – так что потенциал такого подхода стал очевиден многим.

Я знал, что найти вкладчиков будет нелегко. Если 1967-й и 1968 годы были периодом лихорадочного роста рынков и немногих уже существовавших хедж-фондов[152], то в 1969-м наступил значительный спад. Акции крупных предприятий упали в среднем на 9 %, а бумаги мелких компаний рухнули на целых 25 %. Большинство хедж-фондов понесло серьезные убытки и закрывалось[153]. Хотя мы объясняли, что наша стратегия была уравновешена относительно изменений рынка и хеджирование обеспечивало защиту основного капитала, мы использовали новые для того времени идеи, и это пугало. В конце концов мы смогли привлечь средства четырнадцати вкладчиков плюс свои собственные, все взносы были по 50 000 долларов или больше. В числе наших первых партнеров были и инвесторы, с которыми я до этого работал индивидуально; Риган посетил суд, взял там списки вкладчиков, зарегистрированных другими хедж-фондами, и обзвонил их, что принесло нам дополнительные вклады. Я летал в Нью-Йорк, встречался там с кандидатами, объяснял им наши методы и старался произвести на них впечатление своими книгами и научной работой. К концу октября нам удалось заручиться обещаниями всего на 1,4 миллиона долларов, но мы тем не менее решили приступить к работе. Мы надеялись, что капитал увеличится за счет прибыли и привлечет впоследствии более крупные средства уже имеющихся и новых инвесторов. Компания Convertible Hedge Associates (переименованная позднее в Princeton Newport Partners) открылась на обоих побережьях в понедельник 3 ноября 1969 года. В бюллетене Wall Street Letter[154] появилась заметка о начале нашей деятельности, в которой упоминалось, что оно происходит на фоне характерного для этого года широкомасштабного спада рынка и закрытия нескольких хедж-фондов.

ДЕНЬГИ НА МАРШЕ. Несмотря на исчезновение некоторых хедж-фондов, последовавшее в этом году за снижением показателей, по-прежнему возникают новые инвестиционные товарищества. Одно из самых недавних называется Convertible Hedge Associates, его основными партнерами стали Эд Торп и Джей Риган. Торп известен тем, что разработал компьютерную систему для выигрыша за столами для блэкджека в Лас-Вегасе, в результате чего казино вынуждены были изменить правила игры, и написал книгу «Обыграй дилера». Затем он применил свои вычислительные таланты к управлению капиталами и выпустил новую книгу под названием «Обыграй рынок». Риган работал в компаниях Butcher & Sherrerd, Kidder, Peabody and White и Weld. В число вкладчиков товарищества входят Дик Саломон, председатель правления компании Lanvin-Charles of the Ritz, Чарли Эванс (основатель модного дома Evan-Picone) и Боб Эванс (Paramount Pictures), а также президент Reynolds Foods Ltd Дон Коури.

За первые два месяца работы мы получили 4 % прибыли, то есть 56 000 долларов. Индекс S&P 500 за те же два месяца упал на 5 %. Моя доля комиссии основных партнеров, 5600 долларов, была больше, чем мой доход от работы в университете за тот же период.

Было ясно, что я стою на распутье. Я мог использовать свои математические умения для разработки стратегий хеджирования и, возможно, разбогатеть. Или же я мог остаться в мире науки, продолжая борьбу за продвижение по карьерной лестнице и ученые звания. Мне нравились университетские исследования и преподавание, и я решил продолжать заниматься ими, пока у меня была такая возможность. Лучшие из моих идей относительно применения численных методов к сфере финансов использовались в интересах наших вкладчиков и не публиковались. Со временем они были заново открыты другими и стали известны под их именами.

Видимо, Баффетт дал супругам Джерард благоприятный отчет обо мне: они вступили в наше товарищество, и их доверительный фонд продолжал инвестировать в нас вплоть до смерти Ральфа и, впоследствии, Фрости. Общение с Баффеттом дважды оказало существенное влияние на мою жизнь: оно помогло мне прийти к созданию собственного хедж-фонда, а позднее позволило сделать чрезвычайно выгодное вложение средств в преобразованную им компанию, Berkshire Hathaway.

13

Товарищество

В 1969 году, когда мы основали компанию Princeton Newport Partners, ее концепция была революционной. Мы специализировались на хеджировании конвертируемых ценных бумаг – варрантов, опционов, конвертируемых облигаций и привилегированных акций, а также других, новых типов производных финансовых инструментов по мере их появления на рынках. Хотя само по себе хеджирование рисков не было новой идеей, мы довели его до предела, которого никто до нас не пробовал достичь[155]. Прежде всего мы составляли «хедж» – пакет, в который входили акции и конвертируемые ценные бумаги одной и той же компании, чтобы минимизировать риск проигрыша при падении или росте курса акций. Мы разработали методики хеджирования, обеспечивающие дополнительную защиту нашего портфеля в случае изменений процентных ставок, перепадов общего состояния рынка и тех катастрофических убытков, которые иногда могут быть вызваны неожиданными и чрезвычайно сильными изменениями цен и стабильности. Для всего этого мы использовали математические формулы, экономические модели и компьютерные расчеты. Такой метод работы с почти исключительной опорой на численные методы был уникальным: мы стали одними из первых представителей новой породы инвесторов, которых впоследствии стали называть «квантами» и которым было суждено принести на Уолл-стрит радикальные перемены.

Я с самого начала понимал, как наш капитал может вырасти. Но когда я рассказывал о своих планах друзьям и коллегам, чуть ли не единственным человеком, который понимал меня, несмотря на все то, чего я уже добился в области азартных игр, была Вивиан. Хотя она не была ни ученым, ни математиком, у нее было два качества, присущих лучшим из них: она задавала правильные вопросы и ухватывала суть. Она провела со мной многие часы за киносъемками вращения рулеточных шариков, помогая мне построить машину, предсказывающую выпадающие на рулетке числа. Она раздала тысячи туров блэкджека, помогая мне тренироваться в подсчете карт. Она же помогала мне редактировать мои книги по азартным играм и фондовым рынкам и вести переговоры при заключении контрактов.

Исходно я планировал, что компания Princeton Newport Partners, первые два года просуществовавшая под названием Convertible Hedge Associates, будет заниматься поиском пар тесно связанных ценных бумаг, цены на которые плохо соответствуют друг другу, и их использованием для формирования инвестиций с пониженным риском. Для формирования таких хеджей мы покупали сравнительно недооцененные финансовые инструменты, ограничивая риски, связанные с возможностью неблагоприятных изменений их цены, путем короткой продажи сравнительно переоцененных бумаг. Поскольку цены на финансовые инструменты, составляющие такую пару, обычно изменяются согласованно друг с другом, я ожидал, что такое сочетание позволит снизить риск, в то же время принося дополнительную прибыль. Для выявления таких ситуаций я использовал математические методы, которые разработал для оценки реалистичного соотношения между ценой варрантов, опционов или конвертируемых облигаций и ценой обыкновенных акций той же компании.

Игра на проанализированном таким образом хедже была подобна блэкджеку при наличии преимущества у игрока. Как и в блэкджеке, я мог оценить предполагаемую прибыль, представить возможный риск и решить, какую часть капитала следует поставить на карту. Но вместо банкролла 100 000 долларов у меня было теперь 1,4 миллиона, а вместо игорного дома с предельной ставкой 500 долларов я играл на Уолл-стрит – казино без ограничения ставок. Вначале мы ставили на каждый хедж от 50 до 100 тысяч долларов.

В середине каждого дня, после закрытия биржи в Нью-Йорке, нанятые мною студенты УКИ отправлялись в офисы двух брокерских фирм, с которыми я торговал, на поиски возможных сделок. Они собирали данные о ценах на момент закрытия на сотни разных варрантов, конвертируемых облигаций, конвертируемых привилегированных акций и соответствующих им обыкновенных акций. По привилегированной акции обычно выплачивается постоянный дивиденд; по обыкновенной акции дивиденд может выплачиваться или не выплачиваться, а если он все же выплачивается, его размеры могут изменяться со временем. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются до того, как производятся любые выплаты по обыкновенным акциям, – потому они и называются привилегированными. Как правило, при фиксированном размере дивиденда привилегированная акция подобна облигации, но связана с более высоким риском, поскольку выплаты по дивидендам и распределение долей активов компании в случае ее ликвидации производятся только после соответствующих выплат по облигациям. Так называемая конвертируемая привилегированная акция – это ценная бумага, которую можно обменять на установленное число обыкновенных акций. Таким образом, конвертируемая привилегированная акция сходна с конвертируемой облигацией, но менее надежна, так как выплата по ней может быть произведена, только если на это останутся средства после выплаты процентов держателям облигаций. В то время эти финансовые инструменты открывали перед нами целый ряд возможностей для инвестирования.

Вначале, в 1969 году, я управлял компанией из дома, и по самому этому дому было видно, насколько сильно уже изменилось наше положение. Восемью годами раньше, когда мы приехали в Университет Нью-Мексико, мы сняли одноэтажный дом площадью сто квадратных метров с четырьмя маленькими спальнями – вскоре все они оказались заняты. Наша вторая дочь, Карен, родилась через несколько месяцев после переезда, а на следующий год у нас появился сын, Джефф. Вскоре после этого выигрыши в азартные игры и авторские гонорары за книги позволили мне не только оплатить образование в области фондовых рынков, но и купить наш первый дом. Когда пару лет спустя мы перебрались в УКИ, мы нашли в Ньюпорт-Бич больший и лучший двухэтажный дом, в котором и началась работа тихоокеанского отделения Princeton Newport Partners.

Мы с Вивиан наняли подрядчика, чтобы пристроить наружную лестницу и большое помещение на верхнем этаже, предназначенное под контору. В этой новой комнате данные наносились на математические графики моего изобретения. Эти построения, на которых были видны выгодные ситуации, позволяли мне быстро разрабатывать подходящие сделки. Для каждой компании составлялся отдельный график, на который наносились в виде цветных точек цены на конвертируемые финансовые инструменты и соответствующие им акции. На графиках были заранее нарисованы кривые, рассчитанные компьютером по моей формуле «справедливой цены» конвертируемых инструментов. Прелесть этой системы была в том, что построения позволяли мне сразу заметить появление возможностей для выгодной сделки. Если точка, изображающая данные, оказывалась выше кривой, это означало, что данная ценная бумага переоценена и ее можно использовать в хедже: короткая продажа конвертируемого инструмента с покупкой акций. Если точка находилась вблизи кривой, значит, цена была справедливой, и следовало ликвидировать имеющуюся позицию и не заводить новой. Точка, расположенная ниже кривой, призывала покупать конвертируемые бумаги с одновременной короткой продажей акций. Расстояние от точки до кривой показывало, какую именно прибыль можно получить в данном случае. Если мы считали, что ее размеры соответствуют нашим планам, на следующий день мы пытались осуществить такую сделку. Наклон кривой вблизи точки на моем графике давал величину коэффициента хеджирования, то есть число обыкновенных акций, которые следует использовать на каждую конвертируемую облигацию, привилегированную акцию, варрант или опцион.

Вытерпев несколько месяцев такой постоянной кипучей и шумной деловой суеты в нашем доме, Вивиан заставила меня снять офисное помещение. Переехав на второй этаж маленького делового центра, я купил несколько компьютеров и нанял новых работников. Для работы по каждому хеджу я составлял отдельную таблицу. В этих таблицах были указаны цены на акции и соответствующие им цены на конвертируемые инструменты, необходимые для получения запланированной прибыли. Таблицы не только иллюстрировали новые хеджи, которые мы хотели создать, но и показывали, как следует корректировать уже существующие позиции, требовавшие изменения коэффициента хеджирования (в рамках так называемого динамического хеджирования) из-за изменения цены акций, или готовые к закрытию после достижения наших целей.

Наши компьютеры потребляли так много электроэнергии, что в офисе всегда было жарко. Мы держали окна открытыми, а вентиляторы включенными даже в самые прохладные периоды калифорнийской зимы. Домовладелец не брал со съемщиков плату за коммунальные услуги, а оплачивал их сам из арендной платы. Когда я обратил внимание на эту постоянную жару, я подсчитал, что стоимость используемой нами электроэнергии превышала нашу арендную плату. То есть нам еще и приплачивали за это помещение.

Каждый день после закрытия биржи я звонил в Нью-Йорк Джею Ригану и давал ему инструкции по торговле на следующий день. Он сообщал мне результаты наших сделок за этот день еще раньше, и к этому моменту у меня уже были обновленные данные по нашим позициям. На следующий день он проводил сделки в соответствии с моими рекомендациями, сообщал мне об их результатах, и вся процедура повторялась заново. Чтобы держать в курсе наших вкладчиков и потенциальных новых партнеров, мы периодически выпускали новые редакции нашего «Меморандума по конфиденциальным частным инвестициям», в котором разъяснялись, в частности, методы работы и цели нашего товарищества, структура комиссионных и возможные риски. В нем также были приведены упрощенные схематические описания нескольких из проведенных нами инвестиционных операций, но без математических формул, графиков и расчетов.

Одна из таких сделок, казалось, сошла прямо со страниц книги «Обыграй рынок». В 1970 году компания American Telephone and Telegraph (AT&T) продала варранты на покупку тридцати одного миллиона обыкновенных акций по 12,50 доллара за акцию. Выручка компании составила около 387,5 миллиона, что в то время было абсолютным рекордом для варранта. Хотя в тот момент отклонение цены не было достаточно большим, по истории поведения цен на варранты можно было предположить, что такое может произойти до истечения срока действия варрантов в 1975 году. Когда так и случилось, мы вложили в эту сделку значительную часть чистой стоимости товарищества.

В этой сделке, как и в тысячах других, мы руководствовались формулой, впервые появившейся в 1900 году в диссертации французского математика Луи Башелье. Башелье использовал математику для создания теории изменения цен на опционы на Парижской фондовой бирже. Его научный руководитель, всемирно известный математик Анри Пуанкаре, не оценил усилий Башелье, который в результате провел всю свою жизнь в безвестности, преподавая в провинции[156]. Тем временем двадцатишестилетний швейцарский патентный поверенный Альберт Эйнштейн опубликовал за один только 1905 год, ставший его «годом чудес», несколько статей, которым суждено было преобразовать физику[157]. В одной из них были заложены основы теории относительности, которая внесла революционные изменения в теорию гравитации и стала точкой отсчета ядерной эпохи. Вторая статья, о корпускулярной природе света, легла в основу квантовой теории. Однако к моей истории имеет отношение еще одна из появившихся тогда работ Эйнштейна.

В этой статье Эйнштейн предложил объяснение загадочного открытия, сделанного в 1827 году ботаником Робертом Броуном. Броун наблюдал в свой микроскоп частицы пыльцы, взвешенные в воде. Когда он освещал их, оказывалось, что мельчайшие точки отраженного света находятся в непрерывном и беспорядочном случайном движении. Эйнштейн понял, что это движение вызвано соударениями с частицами пыльцы молекул окружающей их жидкости. Он выписал уравнения, дающие правильные предсказания статистических характеристик случайного движения частиц. До этого времени никто никогда не видел ни молекул, ни атомов (молекулы представляют собой группы атомов, связанных между собою электрическими силами), и само их существование казалось небесспорным. Здесь наконец появилось неоспоримое доказательство реальности молекул и атомов. Статья Эйнштейна стала одной из самых цитируемых работ в истории физики.

Хотя Эйнштейн об этом не знал, его уравнения, описывающие броуновское движение частиц пыльцы, по существу, совпадали с теми уравнениями, которые Башелье за пять лет до того использовал в своей диссертации для описания явления совершенно другого рода – непрекращающегося, беспорядочного изменения цен на фондовом рынке. Башелье применял эти уравнения для определения «справедливой» цены опционов на акции. В отличие от работы Эйнштейна, труды Башелье оставались практически никому не известными до 1950-х годов, когда Леонард Сэвидж перевел их на английский и заинтересовал выкладками Башелье будущего нобелевского лауреата 1970 года Пола Самуэльсона. Статья Башелье была опубликована в 1964 году в сборнике «Случайный характер цен на фондовом рынке» (The Random Character of Stock Market Prices), вышедшем в издательстве MIT Press под редакцией Пола Кутнера. Это собрание статей о приложении научного анализа к финансовой сфере, бывшее частью начального этапа моего финансового самообразования, оказало большое влияние как на меня, так и на многих других.

Башелье предположил, что изменения цен на акции следуют нормальному или Гауссову распределению, график которого имеет форму колокола. Эта гипотеза плохо соответствовала реальному поведению цен, особенно на периодах длительностью более нескольких дней. К 1960-м годам ученые развили работу Башелье, используя более точное описание изменений биржевых цен[158]. Тем не менее даже эти обновленные формулы для вычисления справедливых цен на опционы, также применимые и к варрантам, нельзя было использовать в торговой практике: в них входили две величины, которые невозможно было оценить с достаточной точностью по имеющимся данным. Одной из них была скорость роста акций между нынешним моментом и датой окончания срока действия варранта. Второй величиной был коэффициент переоценки (дисконта), применяемый для получения современной стоимости варранта из размера негарантированной выплаты по нему на момент истечения срока его действия.

Этот дисконтный коэффициент, или уценка, учитывает то обстоятельство, что инвесторы обычно оценивают негарантированную выплату ниже, чем если бы они были в ней уверены. Например, если подбрасывать правильную монету – то есть, по определению, такую монету, которая с равной вероятностью ложится орлом и решкой, – то инвестор, который получает по 2 доллара каждый раз, когда выпадает орел, и не получает ничего, если выпадает решка, имеет среднюю, но негарантированную прибыль 1 доллар. Это значение определяют путем умножения размера выплаты на число возможных вариантов ее получения (в данном случае равное единице) и деления на суммарное число возможных исходов, равное здесь двум. Как правило, инвесторы предпочитают гарантированно получить один доллар. При наличии двух возможностей инвестиций с одинаковой ожидаемой прибылью обычно выбирают тот вариант, который связан с меньшим риском. То обстоятельство, что я родился во время Великой депрессии, и мои первые опыты в области инвестирования заставили меня сделать уменьшение рисков центральным элементом моей инвестиционной методики.

В 1967 году я сделал еще один шаг в оценке стоимости варрантов. Основываясь на правдоподобных и интуитивно понятных рассуждениях, я предположил, что в существующей формуле для оценки варрантов и неизвестную скорость роста, и дисконтный коэффициент можно заменить так называемой безрисковой процентной ставкой[159], а именно ставкой, по которой определяется выплата по векселям Казначейства США, срок погашения которых совпадает с окончанием срока действия варранта[160]. Тогда непригодная к использованию формула с неизвестными величинами превращалась в простой и практичный торговый инструмент. Я начал применять его[161] для управления своими инвестициями и средствами инвесторов в 1967 году. Результаты были великолепны. Хотя я в то время об этом не знал, в 1969 году Фишер Блэк и Майрон Шоулз, основываясь отчасти на материале книги «Обыграй рынок»[162], вывели строгое доказательство точно такой же формулы[163] и опубликовали его в 1972 и 1973 годах. Этим они положили начало развитию и широкому распространению во всем мире финансов так называемых производных финансовых инструментов. В 1997 году Майрон Шоулз и Роберт Мертон получили за свой вклад в эту работу Нобелевскую премию по экономике. Нобелевский комитет также признал вклад Фишера Блэка (1938–1995). По общему мнению, он был бы включен в число лауреатов, если бы не умер двумя годами раньше от рака горла.

Компания Princeton Newport Partners процветала в основном благодаря использованию этой формулы. За первые два месяца нашей работы, ноябрь и декабрь 1969 года, наши вкладчики получили 3,2 % прибыли, а индекс S&P 500 упал на 4,8 %: наше преимущество составило 8 %. В 1970 году мы были в плюсе на 13,0 %, а S&P 500 – на 3,7 %. В 1971 году мы получили 26,7 %, то есть прибыль наших вкладчиков была почти на 13 % выше, чем в среднем по рынку (13,9 %). В 1972 году индекс S&P наконец обогнал нас: он составил 18,5 %, а мы получили 12 %. Значит ли это, что мы потерпели поражение? Нет. Этот результат показал, что мы работаем именно так, как и планировали, обеспечивая стабильную прибыль как в благоприятные, так и в неблагоприятные периоды. Хеджирование защищало нас от потерь, но за эту защиту приходилось платить частью прибыли в условиях сильного роста рынка. Колебания нашей прибыли в разные годы были в основном связаны с количеством и качеством хеджированных инвестиций, а не с колебаниями рынка. Первое серьезное испытание встретилось нам при широкомасштабном снижении рынка в 1973–1974 годах. Этот спад был отчасти вызван нефтяным эмбарго, установленным арабскими странами. В результате цена на нефть достигла рекордного значения, которое, с учетом инфляции, оставалось непревзойденным вплоть до 2008 года, когда цена за баррель поднялась до пикового уровня 140 долларов.

В 1973 году индекс S&P упал на 15,2 %, а мы получили 6,5 % прибыли: наши вкладчики обогнали рынок более чем на 20 %. Еще хуже пришлось биржевым инвесторам в 1974 году. Индекс S&P рухнул на 27,1 %, а наши вкладчики получили 9,0 % прибыли: разрыв составил более 36 % в нашу пользу. В течение этих двух лет каждая тысяча долларов вкладчиков PNP выросла до 1160, а каждая тысяча, вложенная инвесторами в компании из списка S&P 500, уменьшилась до 618 долларов. Более того, на протяжении первых шести лет работы PNP компания каждый месяц увеличивала свой капитал за исключением одного месяца 1974 года, в котором он уменьшился на 1 %. Между пиковым уровнем 11 января 1973 года и нижней точкой, достигнутой 3 октября 1974-го, фондовый рынок рухнул на 48,2 %. Это было наибольшее падение со времен Великой депрессии. Даже Уоррен Баффетт сказал тогда, что его партнерам повезло, что он вовремя закрыл свое товарищество[164].

Наши вкладчики увеличивали свои вложения, потенциальные новые партнеры узнавали о нас из разговоров. Капитал товарищества вырос с исходных 1,4 до 7,4 миллиона долларов, и комиссионные основных партнеров увеличивались пропорционально. Поскольку по Закону об инвестиционных компаниях число партнеров не могло превышать девяноста девяти, для достижения общего капитала 100 миллионов долларов средний взнос каждого вкладчика должен был быть равен одному миллиону. Поэтому мы хотели привлечь частных лиц и инвестиционные организации с крупными капиталами, исходный вклад которых в PNP был бы значительной для нас величины, но составлял бы небольшую часть их собственного суммарного состояния. Кроме того, состоятельные инвесторы нравились нам тем, что они обычно обладают большими знаниями и опытом, лучше способны оценить риски участия в товариществе и пользуются услугами собственных консультантов. Чтобы увеличить приток капитала через все сокращающееся число вакантных мест для новых вкладчиков, мы подняли размер минимального вступительного вклада с исходных 50 тысяч долларов сперва до 100 тысяч, затем до 250 тысяч, до миллиона и, наконец, до 10 миллионов долларов. Мы принимали новых партнеров только после тщательной проверки их истории. Такую проверку обычно было нетрудно произвести, так как о профессиональной деятельности многих из них имелась общедоступная информация, а некоторых других мы знали лично.

Мы внесли изменения в наши комиссионные, определяемые из расчета 20 % годовой прибыли, введя так называемое правило «нового уровня прилива». Оно означало, что в случае убыточного года мы переносили убытки на следующий год и вычитали их из будущей прибыли до выплаты следующих комиссионных. Это помогало обеспечить соответствие наших собственных экономических интересов интересам вкладчиков. На практике, однако, у нас не было ни одного убыточного года, и даже ни одного убыточного квартала, и такие расчеты так ни разу и не использовались.

Офисы PNP на Манхэттене и в Ньюпорт-Бич расширялись по мере того, как мы нанимали все новых работников. Я находил талантливых сотрудников в близлежащем Университете Калифорнии в Ирвайне, в котором я все еще работал профессором математического факультета. Мне пришлось научиться выбирать работников и руководить ими. Постепенно осваивая эту науку, я пришел к тому стилю управления, который впоследствии получил название «бродячего руководства». Вместо того чтобы устраивать бесконечные совещания, столь ненавистные мне в жизни научных учреждений, я говорил напрямую с каждым сотрудником и просил их общаться с коллегами таким же образом.

Я разъяснял им наши общие планы и направления работы и говорил, чего именно я хочу от каждого конкретного человека, корректируя их роли и задачи в соответствии с получаемой от них информацией. Для того чтобы эта система работала, нужны были люди, способные продолжать работу без постоянного мелочного надзора, так как времени на руководство было мало. Поскольку многое из того, чем мы занимались, изобреталось прямо на ходу, а наши методы инвестирования были новаторскими, сотрудников необходимо было обучать необычным навыкам. Я выбирал умных молодых людей, только что закончивших университет, потому что у них не было укоренившихся привычек, полученных на прошлых работах. Обучать молодого спортсмена, только что начавшего заниматься спортом, всегда легче, чем переучивать уже усвоившего неправильное.

В небольшой организации особенно важно, чтобы все сотрудники хорошо работали вместе. Поскольку я не мог оценить по одному собеседованию, сможет ли новый работник ужиться в нашем коллективе, я говорил всем, что первые шесть месяцев работы считаются испытательным сроком – как для них, так и для нас. Где-то на протяжении этого периода, если обе стороны были на это согласны, новый сотрудник получал постоянную работу.

По мере приобретения опыта я корректировал правила работы. Например, когда моя секретарша стала регулярно брать больничный раз в две недели по пятницам, я втайне от нее расспросил об этом ее подруг по работе. Мне сказали, что у нее есть постоянная запись к парикмахеру, а кроме того, она улаживает скопившиеся за полмесяца личные дела. Она использовала выделенные ей на год больничные дни, так как они пропадали, если их не использовали. В такой системе те, кто использовал свои больничные, получал больше оплаченных выходных, чем те, кто этого не делал. Я устранил этот пример того, что экономисты называют «ложным стимулом», предоставив каждому работнику единый фонд оплаченных выходных, который накапливался в зависимости от числа отработанных часов и покрывал праздники, отпуска, отгулы и больничные. Сотрудники могли использовать эти дни по своему усмотрению, если только это не мешало исполнению их основных обязанностей.

Чтобы привлечь и удержать качественные кадры, я платил зарплаты и премии, значительно превышавшие средний рыночный уровень. На самом деле это обходилось мне дешевле, потому что и производительность моих работников была существенно выше средней. Высокий уровень вознаграждения ограничивал текучесть кадров, что позволяло экономить время и деньги, требовавшиеся для обучения моей уникальной инвестиционной методике. В то же время это удерживало людей, занимавших более высокие должности, от ухода и открытия собственных предприятий.

Расширялись и инвестиционные возможности; в частности, они заметно выросли в апреле 1974 года с открытием Чикагской биржи опционов (Chicago Board Options Exchange, CBOE), созданной и управляемой почтенной Чикагской торговой палатой. До этого опционы торговались только вне бирж: желающим купить или продать их приходилось нанимать брокеров, которые от имени нанимателя искали вторую сторону для такой сделки. Эта система работала неэффективно, а брокеры брали со своих клиентов высокие комиссионные[165]. На Чикагской бирже опционов предлагался широкий спектр опционов на стандартных условиях; покупки и продажи производились в биржевом зале аналогично торговле акциями на Нью-Йоркской фондовой бирже. Стоимость таких сделок для покупателей и продавцов резко упала, а объемы торговли стремительно выросли.

Готовясь к этому событию, я написал для нашего компьютера Hewlett-Packard 9830A программу, основанную на моей формуле 1967 года, для расчета теоретической справедливой цены таких опционов. У этого компьютера, великолепно сделанного устройства размером с большой словарь, был графопостроитель того типа, который прославил компанию Hewlett-Packard. Он позволял представлять результаты вычислений в виде графиков, начерченных цветными чернилами. Теоретические «правильные» цены каждого опциона были представлены в виде кривых. Каждая точка на одной из таких кривых представляла возможную цену акции и соответствующую ей правильную цену опциона. Нанеся на график разноцветные точки, представляющие реальные рыночные цены акций и опционов, мы могли сравнить их положение с положением кривой. Если точка была выше теоретической кривой, значит, опцион был переоценен и попадал в кандидаты на короткую продажу с одновременной покупкой соответствующих акций для хеджирования риска. По расстоянию между точкой и кривой можно было оценить, насколько цена отличается от правильной. Точно так же точка, лежащая ниже кривой, сигнализировала о том, что опцион недооценен, и показывала, насколько занижена его цена. Такой опцион можно было использовать в хедже обратного типа, с покупкой опционов и короткой продажей акций. По углу наклона теоретической кривой в каждой точке автоматически определялось соотношение количеств акций и опционов, необходимое для хеджирования, которое обеспечивало минимальный риск.

Теоретическая кривая зависимости правильных цен на опционы от всех возможных цен на акции рассчитывалась компьютером по моей формуле. В ней учитывались такие данные, как волатильность акций (мера ежедневных изменений курса акций за последнее время в процентах), процентные ставки Казначейства США и размеры дивидендов, выплачиваемых по акциям в течение срока действия опциона.

За пару месяцев до открытия Чикагской биржи опционов я уже был готов к торговле с использованием формулы оценки опционов, которой, как я считал, не было ни у кого другого. Товарищество Princeton Newport ожидало огромной прибыли. Неожиданно я получил от незнакомого мне человека по имени Фишер Блэк письмо с препринтом статьи. Он писал, что является поклонником моей работы и что они с Майроном Шоулзом, взяв из книги «Обыграй рынок» ключевую идею так называемого «дельта-хеджирования», развили ее на шаг дальше и разработали формулу для оценки опционов. Я просмотрел статью и увидел, что формула совпадала с той, что использовал я. Хорошие новости заключались в том, что их строгое доказательство подтверждало правильность формулы, которую я открыл интуитивно. Плохие новости состояли в том, что теперь эта формула становилась общедоступной. Ее мог использовать кто угодно. К счастью, до этого дошло не сразу. На момент открытия Чикагской биржи опционов ее, по-видимому, использовали только мы[166]. Впечатление было такое, что мы пришли на биржу, вооруженные огнестрельным оружием против луков и стрел.

Чтобы использовать расхождения в ценах как можно быстрее, пока этим же не занялись другие и пока сами расхождения не уменьшились, мы попросили биржу разрешить нашим трейдерам использовать программируемые портативные калькуляторы. В нашей просьбе было отказано. Биржа не хотела давать новичкам преимущество перед ветеранами торговли. Тогда мы предложили чуть менее удобный вариант: переговоры с находящимися в торговом зале трейдерами при помощи портативных раций. Этого нам тоже не разрешили. Все это несколько напоминало попытки борьбы с подсчетом карт в Лас-Вегасе. Тогда мы стали выдавать своим трейдерам распечатанные таблицы с данными стратегии торговли по постоянно увеличивающемуся списку опционов. Мы распечатывали их предыдущей ночью на своих высокоскоростных принтерах и отправляли курьерской почтой в наши отделения в Принстоне и Чикаго. Получалось немногим хуже, чем с использованием калькуляторов.

Поскольку такие таблицы нужны были для обоих отделений компании и для трейдеров, разбросанных по всей бирже, мы печатали их в пяти экземплярах. Мы использовали сложенные гармошкой бумажные ленты, перекладывая страницы листами копирки, и наши принтеры производства Printronix Corporation каждую ночь работали без остановки. Инструкции по хеджированию и заданные цены для всех ситуаций, которые могли возникнуть в следующие несколько дней, занимали сотни страниц. На каждую таблицу уходила стопка страниц формата А3 толщиной в несколько сантиметров. Многие подробности этой деятельности были описаны в статье, опубликованной в 1974 году на первой странице газеты The Wall Street Journal[167]. Позднее, когда трейдеры старой закалки освоились с новыми технологиями, использование портативных калькуляторов, запрограммированных на оценку опционов, было наконец разрешено и вошло в число основных инструментов торговли.

Пока я был полностью занят работой в университете и товариществе, Вивиан взяла на себя большую часть забот по воспитанию наших троих, тогда еще малолетних, детей. Тем не менее она нашла время поучаствовать в кампании за переизбрание местного конгрессмена, деятельность которого ей нравилась. Когда она организовала агитационный пункт в районе Корона-дель-Мар, партийные политиканы безуспешно пытались ей помешать. Она собирала деньги на предвыборную кампанию, привлекала к ней добровольцев, которых сама же и находила, и организовала широкомасштабную кампанию телефонной агитации. В результате, когда конгрессмен был избран на следующий срок, два партийных деятеля приписали всю эту работу себе и продвинулись по карьерной лестнице. Однако Вивиан интересовали результаты, а не личная выгода и признание. За все пятьдесят пять с половиной лет нашего брака я не припомню ни одного случая, когда бы она хвасталась. Ближе всего она бывала к похвальбе, когда я восхищался тем, как гармонично были подобраны цвета ее одежды или обстановки нашего дома, которая казалась произведением профессионального дизайнера. Взглянув на меня, она небрежно отвечала: «У меня просто хорошее чувство цвета».

Так же тихо и незаметно она организовала и провела крупномасштабную телефонную кампанию, внесшую вклад в избрание первого в Калифорнии чернокожего должностного лица на уровне правительства штата. Ей также удавалось влиять на людей и в индивидуальном общении. Как-то она познакомилась с одной дамой, которая жаловалась на «всех этих евреев». Несколько родных Вивиан погибли во время Второй мировой войны в нацистских концлагерях. Когда она рассказывала нам о встрече с этой женщиной, мы ожидали услышать, что она разорвала ее в клочья. Ничего подобного: Вивиан объяснила, что в этом случае та ничему не научилась бы, а она просто нажила бы себе врага. Вивиан стала терпеливо просвещать эту, в сущности незлую, даму, и они подружились на всю жизнь.

Проницательность Вивиан помогала мне оценивать людей, с которыми я пересекался в мире инвестиций; у многих из них, казалось, не было никаких нравственных ориентиров. Люди живо интересовали ее. Привычка собирать мелкие детали того, что люди рассказывали ей о себе, и составлять из них цельную картину их жизни, которую она затем анализировала и проверяла на непротиворечивость, стала ее второй натурой. Поэтому моя жена научилась почти безошибочно оценивать характеры, мотивы и вероятное будущее поведение людей. Она то и дело поражала меня, применяя это умение к моим знакомым по бизнесу и работе, которых я ей представлял.

Она делала это так легко и обходилась столь малым количеством информации, что я не всегда мог ей поверить. Тем не менее она снова и снова оказывалась права – хотя, если я не следовал ее советам, ее правота становилась правотой Кассандры.

Познакомившись с одним человеком, она сказала:

– Ему нельзя доверять. Это человек жадный и неискренний.

– Откуда ты знаешь? – спросил я. Она ответила:

– Его жадность видна по тому, как он водит машину. Неискренность проявляется, когда он улыбается. В его глазах нет улыбки – в них видна насмешка. А у его жены глаза печальные, причем без видимой причины. Дома она видит его не таким, каким он выглядит на людях.

Несколько лет спустя этот «друг» – назовем его Гленом – руководил хедж-фондом, в который мы вкладывали средства. На одной из инвестиций его фонд потерял 2 миллиона долларов, отчасти в результате мошенничества. Когда адвокатам в конце концов удалось вернуть один из потерянных миллионов, Глен распределил эти деньги среди своих тогдашних партнеров, большинство из которых не входило в число партнеров прежних, которые и пострадали от этой сделки. Поскольку он рассчитывал на получение экономической выгоды от своих нынешних, а не прежних, партнеров, такая несправедливость была ему на руку. Когда я высказал ему свое недовольство, он стал утверждать, что не смог найти около двадцати прежних вкладчиков. У меня был их список, и я сказал ему, что располагаю информацией о всех партнерах, кроме троих, но и их можно найти через общих знакомых. Тогда он заявил, что платить не будет и что по условиям нашего сотрудничества каждый из партнеров должен обращаться в арбитражный суд по отдельности. Речь шла о суммах порядка 50 000 долларов на каждого из вкладчиков, и он понимал, что ради этих денег не имело смысла нанимать адвокатов, тратить личное время и подвергаться всем неудобствам и нервотрепке такой тяжбы. Я предложил ему провести общий арбитраж для всей группы сразу, но он отказался. Вместо этого он лукаво предложил нам завести несколько арбитражных дел на пробу: мол, если он проиграет их все, он, может быть, и передумает. Когда я спросил работавшего с ним юриста, как он может мириться с таким бесчестным поведением, он ответил: «Адвокатам этику не преподают».

В эпоху процветания Princeton Newport Partners я познакомился со многими интересными людьми. Как ни странно, моя встреча с Полом Ньюманом была связана не с нашей успешной инвестиционной деятельностью, а с одной уловкой по части налогообложения. Налоговый кодекс отставал от жизни в том, что касалось котируемых опционов, и в течение нескольких лет, пока в закон не были внесены соответствующие изменения, существовала возможность значительно уменьшить размеры федеральных и калифорнийских налоговых выплат при помощи транзакций определенного рода. Для разговора об этом меня и пригласили на обед с Полом Ньюманом и его адвокатом на съемочную площадку фильма «Ад в поднебесье» (The Towering Inferno) на студии 20th Century Fox в Лос-Анджелесе.

Студия находилась рядом со средней школой Беверли-Хиллз, единственной школой в Южной Калифорнии, на территории которой есть своя нефтяная скважина. Пол был одет в синие джинсы с рубашкой и пиджаком, причем дело было задолго до того, как такой костюм вошел в моду. Я вспоминаю, как в 1940-х годах я почти все время носил чистые, но сильно выцветшие джинсы Levi’s, потому что ни на что другое у нас не было денег, и как пятьдесят лет спустя меня поражали модники, переплачивавшие за специально истертые и разодранные джинсы, приведенные в гораздо худшее состояние, чем те штаны, в которых я ходил в школу.

На меня произвели впечатление замечательные синие глаза Ньюмана, еще более яркие в жизни, чем на экране. При встрече с новыми людьми он вел себя сдержанно и даже стеснительно. Он оглядел меня с ног до головы и спросил: «Пива хотите?» «Давайте», – ответил я, и он заметно расслабился, решив, что я вполне нормальный человек. За обедом, пока я ел рекомендованный им особенный сэндвич, Пол расспрашивал меня о моей системе подсчета карт в блэкджеке и о том, сколько я мог бы зарабатывать, если бы занимался только игрой. По моим оценкам, если использовать маскировку и играть в одиночку, а не управлять командой игроков, выходило около 300 000 долларов в год. «Почему же вы этого не делаете?» – спросил он. Я сказал, что рассчитываю получить больше от управления хедж-фондом[168]. Поскольку сам он зарабатывал в год по шесть миллионов долларов, облагаемых налогами, – что и привело к нашей встрече, – такой ответ был ему понятен. Однако никаких последствий наша беседа не имела. Адвокат Пола считал методы сокращения его налогов, которые я предлагал, разумными, но слишком новаторскими, и предполагал, что они могут вызвать противодействие. Он посоветовал Полу, который был видным деятелем Демократической партии, не рисковать возможным столкновением с налоговой службой республиканской администрации.

Эта встреча с Голливудом была не единственной. В число наших первых вкладчиков входили Роберт Эванс и его брат Чарльз. Боб оставался сравнительно малоизвестным актером и продюсером до 1966 года, в котором конгломерат Gulf and Western купил студию Paramount и назначил Эванса главным продюсером. Через несколько лет Эванс вернул студии ее былую славу, поставив несколько хитов, в том числе «Странную парочку» (The Odd Couple), «Ребенка Розмари» (Rosemary’s Baby), «Историю любви» (Love Story), «Китайский квартал» (Chinatown) и «Крестного отца» (The Godfather). Персонаж Дастина Хоффмана в фильме «Хвост виляет собакой» (Wag the Dog) 1997 года точно воспроизводил внешний вид, привычки и манеры Эванса.

Однажды, году в 1971 или 1972-м, я приехал на виллу Боба в Беверли-Хиллз, чтобы попытаться объяснить ему, какими сделками занимается наше товарищество. Пока они с Чарльзом плескались в бассейне, не снимая темных очков и шляп, я сидел на бортике и разъяснял им основные идеи, на которых базируется хеджирование конвертируемых ценных бумаг. В то время Роберт был женат третьим (из семи) браком на актрисе Эли Макгроу. Я, конечно, надеялся, что она будет там и захочет расспросить меня о тонкостях фондового рынка, но она была в отъезде. В 1970 году Эли получила номинацию на «Оскар» за свою роль в фильме «История любви», и даже двадцать лет спустя, когда ей было пятьдесят два года, журнал People включил ее в список пятидесяти самых красивых людей мира.

Сценарист Чарльз А. Кауфман (1904–1991), автор сценария фильма «Фрейд», выдвинутого на «Оскар» в 1963 году, тоже стал нашим вкладчиком и регулярно направлял к нам своих знакомых, что, возможно, косвенным образом привело к нам и других потенциальных партнеров. Бухгалтер Кауфмана, работавший в Лос-Анджелесе, также обслуживал несколько крупных казино Лас-Вегаса. Однажды Кауфманы позвали на ужин нас с Вивиан и этого бухгалтера с женой. Предполагалось, что там я смогу ответить на вопросы о торговых стратегиях нашего товарищества и о методах работы нашей бухгалтерии. Когда разговор зашел о блэкджеке и я сказал, что знаю о практикуемых в казино шулерстве, сокрытии доходов и двойном учете, бухгалтер изобразил неверие и удивление. Его красивая и не стеснявшаяся в выражениях жена, бывшая танцовщица, заявила, что не верит ни одному моему слову: они-то знают, что на самом деле все совсем не так. Возможно, этот бухгалтер имел более серьезные связи, чем могло показаться, так как вскоре после этого ужина возможностью вступления в наше товарищество стали интересоваться такие знаменитые в то время влиятельные в Лас-Вегасе деятели, как «Мо» Далитц (1899–1989) и Белдон Кетлман (1914–1988). Мы с Джеем Риганом быстро и единодушно решили, что у нас нет ни одного свободного места.

Одна из моих историй[169], вызвавшая особенно энергичную отповедь бухгалтера, началась летом 1962 года, когда ко мне обратился специальный агент Казначейства США. Казначейство расследовало возможные случаи уклонения от налогов в игорном бизнесе Невады, предполагая, что некоторые казино утаивали крупные суммы, не указывая их в налоговых декларациях. «Джон», входивший в состав группы тайных агентов, был похож на актера Майка Коннорса, известного в основном по двум телесериалам того времени, «Мэнникс» (Mannix) и «Канатоходец» (Tightrope), а также по нескольким фильмам. Мы регулярно встречались за обедом в ресторане Hamburger Hamlet в районе Вествуд-Виллидж, примыкавшем к кампусу УКЛА. Джон приходил туда, замаскированный под того персонажа, которого он изображал, чтобы обмануть казино, в широкополом стетсоне и ковбойской одежде. У него были документы на имя состоятельного техасца С. Кэша Андерсона (Казначейство было не лишено чувства юмора: слово «кэш» означает «деньги, наличность»). Ездил он на новом красном «кадиллаке» с опущенной белой крышей.

В Лас-Вегасе он играл в блэкджек по-крупному, что позволило ему попасть в те помещения, где сотрудники казино считали деньги, принесенные со столов для блэкджека в опечатанных ящиках. Он докладывал, что видел два комплекта бухгалтерских книг и соответствующих счетных машин: одни использовались для учета подлинных доходов, а вторые – для меньших сумм, о которых сообщалось в официальной отчетности. Джон обратился ко мне от имени своего агентства за советами по улучшению игры в блэкджек с высокими ставками, которое позволило бы агентам сэкономить средства Казначейства, когда они изображали неумелых и расточительных игроков.

Процветание товарищества привело к повышению и нашего с Вивиан благосостояния. В начале нашей деятельности, в 1969 году, я составил прогноз скорости роста моего капитала и капитала Ригана. Выписав на большом листе желтой бумаги реалистичные оценки уровня доходности нашей компании, скорости роста чистой стоимости активов товарищества и размеров наших налогов, я предсказал, что к 1975 году мы должны стать миллионерами. Копию этого прогноза я отослал Ригану.

И действительно, в 1975 году мы оба были миллионерами, и деньги преображали жизнь наших семей. Мы с Вивиан еще больше расширили свой дом и внесли в него другие усовершенствования. В 1964 году я купил у одного из своих студентов в Лас-Крусесе подержанный красный «фольксваген». Десять лет спустя, в 1975-м, я ездил на новом красном «порше» модели 911S. Недорогой и практичный гардероб Вивиан уступал место сшитым по авторским моделям костюмам с модными сумочками и туфлями. Если раньше наш отпуск сводился к экономичным поездкам на профессиональные конференции, то теперь мы стали ездить в круизы и останавливаться в дорогих заграничных отелях.

Мы жили теперь на более широкую ногу, чем могло себе позволить большинство наших друзей из числа университетских преподавателей. Это помимо нашей воли несколько отдалило нас от тех умных, интересных и образованных людей, с которыми мы ощущали наибольшее сродство. Вместе с тем у нас было пока что сравнительно мало друзей из числа представителей состоятельного делового сообщества округа Ориндж, так как наши деловые партнеры были по большей части разбросаны по всей стране. Как говорила Вивиан: «Мы тут ни рыба ни мясо».

Изменение направления моей математической работы также способствовало моему отдалению от коллег по математическому факультету УКИ. Как обычно бывает в университетах, их исследования были в основном сосредоточены на области чистой математики. Грубо говоря, они занимались развитием абстрактной математики, теории ради теории.

Моя диссертация также была посвящена вопросам чистой математики, и я продолжал заниматься ими следующие пятнадцать лет. Но, когда я анализировал азартные игры, меня не в меньшей степени интересовала прикладная математика, применение математических теорий к решению задач реальной жизни. Финансовый мир предлагал мне и компании Princeton Newport Partners бесконечно широкий выбор таких головоломок, решение которых приносило и удовольствие, и прибыль. Я снова становился прикладным математиком, и с точки зрения факультета чистой математики я действительно был ни рыбой ни мясом.

В это же время математический факультет переживал серьезные трудности. Финансирование, как из исследовательских грантов, так и из бюджетных средств, которое штат Калифорния выделял на поддержку университетов, сократилось. Это привело к яростной борьбе за оставшиеся средства между различными фракциями факультета. Для разрешения этих внутренних конфликтов на должность главы факультета был приглашен человек со стороны. Через три бурных года его вынудили уйти. Отчаявшись найти другую кандидатуру, приемлемую для всех противоборствующих сторон, администрация университета добилась моего неосмотрительного согласия временно стать главой факультета.

Трудность этой работы превзошла мои самые худшие ожидания. Я выяснил, что один из доцентов вообще перестал появляться на лекциях и проводил все свое время либо у подруги, жившей в шестистах километрах к северу в районе залива Сан-Франциско, либо в казино в Рино и на озере Тахо. Он считал карты и даже обращался ко мне с вопросами по блэкджеку! Другой доцент наговаривал по служебному телефону на 2000 долларов в месяц – телефонные переговоры всех остальных двадцати пяти преподавателей обходились факультету всего в две сотни. Когда я предъявил ему претензии по этому поводу, он заявил, что эти разговоры необходимы для его математических исследований. Из просмотра счетов выяснилось, что чуть ли не все эти расходы вызваны звонками на два нью-йоркских номера. Я позвонил по обоим и поговорил с его матерью и с магазином грампластинок. После разоблачения доцент разозлился на меня, но совершенно не стыдился своего поведения.

Тем временем один из профессоров украл в отделе кадров факультета конфиденциальные документы из личного дела другого профессора. Когда я узнал об этом и потребовал вернуть документы, он отказался. Оказалось, что среди них был чрезвычайно неприглядный отзыв, который он написал о своем враге. Он опасался: что, если я, глава факультета, узнаю об его поступке, я предам его гласности. Когда я попросил администрацию университета наказать этих неисправимых нарушителей, никаких действий не последовало. Я был ошарашен и чувствовал, что зашел в тупик.

Один из недостатков крупных бюрократических систем состоит в том, что многие из их участников предпочитают не отстаивать свои принципы, если это может привести к конфликту. Я попросил своего близкого друга, которому я в свое время помог устроиться на факультет, стать моим заместителем и помочь мне. Хотя теперь он был профессором с постоянным контрактом, он отказался, сказав: «Мне еще жить в одной клетке с этими обезьянами». Я мог его понять. И в то же время меня в этой клетке ничто не держало. У меня была PNP. Я подумал: «Зачем мне стараться все это починить, если меня никто не поддерживает?» Я работал на математическом факультете по собственному выбору, а не из необходимости. Пора было двигаться дальше.

Сначала я перешел на факультет управления УКИ, в магистратуре которого с удовольствием преподавал финансовую математику. Но и там я обнаружил ту же фракционную борьбу, то же подсиживание, что и на математическом факультете. Там были те же бесконечные совещания, те же мелочные склоки из-за привилегий, те же сотрудники, не выполнявшие своей работы, с которыми ничего нельзя было поделать, и тот же лозунг: «Публикация или смерть». Я решил, что мне пора уходить из университетской науки. И тем не менее это решение далось мне не так уж легко. Многие говорили мне, что постоянная работа профессора в Университете Калифорнии была мечтой всей их жизни. Я тоже когда-то мечтал о ней. Хотя я нанимал на работу студентов и бывших преподавателей Университета Калифорнии в Ирвайне в течение многих лет, только один из преподавателей, у которого к тому же не было постоянного контракта, решил рискнуть остаться в моей компании. Остальным такая перспектива казалась слишком пугающей. Конечно, некоторые из них впоследствии пожалели об этом.

Я постепенно сокращал объем своей преподавательской работы и в конце концов уволился с должности профессора УКИ в 1982 году. Я любил преподавание и исследования – и отказывался от работы, которой когда-то собирался с радостью заниматься всю жизнь, с чувством утраты. Однако оказалось, что этот шаг был сделан в верном направлении. Я забрал с собой то, что мне нравилось. Я сохранил друзей и продолжал участвовать в исследованиях. Поскольку теперь я мог заниматься тем, чем мне хотелось, – сбылась мечта моего детства! – я по-прежнему рассказывал о своей работе на конференциях и публиковал статьи в журналах по математике, финансам и азартным играм.

Теперь я еще в большей степени сосредоточился на конкуренции с многочисленными математиками, физиками и специалистами по финансовой математике, которые хлынули на Уолл-стрит из академической науки.

14

Буревестники численной революции

Когда Блэк и Шоулз опубликовали свою формулу, точно совпадавшую с той, которую уже использовал я, стало ясно, что для сохранения преимущества PNP в торговле мне нужно разработать собственные инструменты оценки варрантов, опционов, конвертируемых облигаций и других производных финансовых инструментов и сделать это так быстро, чтобы опередить будущие легионы ученых, которые вот-вот начнут публиковать свои результаты в надежде на продвижение в научной иерархии. Хотя самые важные результаты мне приходилось хранить в тайне, чтобы не нанести ущерба нашим вкладчикам, я мог предать гласности менее существенные идеи, которые, по моим оценкам, вскоре должны были открыть и другие исследователи.

Еще до появления работы Блэка и Шоулза я развил базовую формулу, обобщив ее на случаи, в которых брокер придерживает прибыль от короткой продажи (с выгодой для себя, так как он может использовать эти деньги) вплоть до закрытия этой сделки. После появления их публикации я представил эти результаты в своем докладе[170] на венской конференции Международного статистического института. Я также распространил свою модель на акции, приносящие дивиденды, так как я торговал опционами на покупку и варрантами многих акций этого типа. Затем Чикагская биржа опционов объявила, что в следующем, 1974 году на ней начнется торговля опционами на продажу. Как и опционы на покупку, которыми мы уже торговали, это были опционы американского, а не европейского типа. Исполнение европейских опционов возможно только в течение короткого платежного периода непосредственно перед окончанием срока их действия, а американские допускают исполнение в любой момент своего существования.

Если базовый актив не приносит дивидендов, то формула Блэка – Шоулза, созданная для европейских опционов на покупку, применима и к американским опционам на покупку, которые и торговались на Чикагской бирже опционов. Формулу для европейских опционов на продажу можно вывести на основе формулы для европейских опционов на покупку. Однако математика американских опционов на продажу отличается от той, что действует для европейских, и общая формула для них так – до сих пор – и не была найдена. Я понял, что, используя мой еще не опубликованный «интегральный метод», можно получить на компьютере численную оценку стоимости таких опционов – приближение к решению этой еще не решенной «задачи об американских опционах на продажу» с любой требуемой точностью. Я набросал схему решения за один плодотворный час осенью 1973 года, а мои сотрудники написали на ее основе компьютерную программу, дающую точно вычисленные результаты. Мой интегральный метод обладал и еще одним преимуществом по сравнению с подходом Блэка – Шоулза. Если последний был основан на одной конкретной модели биржевых цен[171], обладавшей ограниченной точностью, то моя методика позволяла оценивать опционы в широком спектре предполагаемых распределений цен на акции.

В мае 1974 года я встретился с Фишером Блэком за ужином в Чикаго, куда приехал по его приглашению, чтобы выступить с докладом на проходившей два раза в год конференции Центра исследований цен финансовых инструментов (Center for Research in Security Prices, CRSP) Чикагского университета. Фишер, которому было тогда за тридцать, был высок и подтянут, с зачесанными назад черными волосами и «серьезными» очками. О какой бы связанной с финансами теме ни заходил разговор, он целиком сосредоточивался на ней и говорил внятно, кратко и логично. Эти же черты были присущи и его заметкам, компактным и чрезвычайно легко читаемым. Впоследствии он стал одним из самых изобретательных и влиятельных деятелей как теоретической, так и прикладной финансовой математики[172]. Поскольку методика расчетов цен на американские опционы на продажу далась мне так легко, я привез ее с собой, чтобы показать Фишеру и узнать, как решили эту задачу он и другие. Я положил свое решение на стол между нами, но, прежде чем я успел заговорить, Фишер начал рассказывать о своем подходе и о связанных с ним затруднениях, которые он так пока и не смог преодолеть. Ранее я рассматривал его подход, и мне казалось, что он должен работать, но, поскольку мой интегральный метод оказался таким простым, я использовал именно его. Если уж Фишер Блэк не знал ответа, то его точно не знал и никто другой. Поскольку сохранение нашего конкурентного преимущества было в интересах моих вкладчиков, я незаметно убрал свое решение обратно в портфель. В 1977 году в научных журналах наконец были опубликованы два других численных метода расчетов цен на американские опционы на продажу[173].

Как и в случае метода оценки американских опционов, мы с моими сотрудниками и дальше решали задачи оценки так называемых производных ценных бумаг до того, как ученые находили и опубликовывали такие решения. В течение всего периода с 1967 года до закрытия PNP в конце 1988-го это давало нам существенные преимущества в торговле все расширяющимся спектром новых финансовых инструментов.

Некоторые из наших сделок было легко разъяснить вкладчикам, не прибегая к теории. Одна из них касалась варрантов, выпущенных компанией Mary Carter Paint. Эта компания, созданная в 1958 году в качестве преемника фирмы, основанной в 1908-м, сначала приобретала другие лакокрасочные предприятия, а затем занялась созданием курортов и казино на Багамах. Сменив название на Resorts International, компания избавилась от лакокрасочного производства и от старого имени. В 1972 году она выпустила варранты, продававшиеся по 27 центов при цене за акцию 8 долларов. Варранты были такими дешевыми, потому что от них не было никакой пользы, пока курс акций компании не превысит 40 долларов. Как бы не так! Поскольку наша модель утверждала, что реальная стоимость варрантов составляла 4 доллара за акцию, мы скупили их по этой невероятно выгодной цене, по 27 центов за штуку, столько, сколько смогли найти. В результате у нас получилось 10 800 варрантов, которые с учетом комиссионных обошлись нам в 3200 долларов. Чтобы хеджировать риски потерь, мы провели короткую продажу восьмисот обыкновенных акций компании по 8 долларов. Когда впоследствии акции упали до 1,50, мы снова выкупили акции, использованные в короткой продаже, и получили около 5000 долларов прибыли. Теперь наш заработок состоял из «бесплатно» доставшихся нам варрантов и приблизительно 1800 долларов оборотных средств. Курс варрантов упал почти до нуля, но, поскольку их цена оставалась ниже предсказанной моделью, я решил, что их следует отложить в сторону и больше о них не думать.

Прошло шесть богатых событиями лет. Затем, в 1978 году, к нам стали обращаться желающие купить наши варранты. Выпустившая их компания приобрела недвижимость в городе Атлантик-Сити, Нью-Джерси, а потом совместно с другими успешно провела лоббистскую кампанию за принятие закона, разрешающего работу в этом штате казино с азартными играми, но только на территории Атлантик-Сити. 26 мая 1978 года компания Resorts открыла первое в США казино, расположенное за пределами Невады. Поскольку компания получила разрешение раньше других, у нее не было конкурентов, и вплоть до открытия других казино в конце 1979 года прибыль лилась на нее непрерывным потоком. Теперь акции стоили по 15 долларов, что превышало предыдущую минимальную цену в десять раз, а варранты – от 3 до 4, но согласно модели их реальная стоимость составляла около 7–8 долларов. Поэтому вместо того, чтобы продать их и получить 30 или 40 тысяч долларов прибыли, я купил еще варрантов и провел короткую продажу акций, чтобы хеджировать риск. Когда курс акций превысил 100 долларов, мы по-прежнему занимались покупкой варрантов и короткой продажей акций. В конце концов мы продали варранты, как купленные по 27 центов, так и остальные, более чем по 100 долларов за штуку. Итоговая прибыль превысила миллион долларов[174]. В то же самое время из игорного бума в Атлантик-Сити с его временно дружелюбной атмосферой и разумными правилами игры в блэкджек извлекала прибыль команда игроков, использовавшая мои методы игры. Ирония заключалась в том, что пока они выкачивали миллионы долларов из столов для блэкджека в казино Resorts, я зарабатывал на ценных бумагах компании Resorts совсем в другом месте.

За три года и десять месяцев между началом работы в 1973 году и октябрем 1976 года вкладчики PNP заработали 48,9 %. С точки зрения обычных инвесторов фондовый рынок в этот период постоянно трясло и раскачивало. За первые два года индекс S&P упал на 38 %, а между 1975 годом и октябрем 1976-го вырос на 61 %, что дало суммарный прирост всего 1 %. Тем временем товарищество Princeton Newport получало прибыль в каждом квартале.

Общеизвестно, что для компенсации потерь периоды роста рынка должны быть более интенсивными, чем периоды его спада[175]. Если взять предельный случай, между пиком роста, наступившем в августе 1929 года, и минимумом июня 1932 года, итоговые месячные значения[176] индекса S&P 500 упали на 83,4 %. Каждый инвестированный доллар превратился в 16,6 цента. Чтобы эти 16,6 цента снова стали целым долларом, потребовалось, чтобы индекс увеличился в 6,02 раза, то есть вырос на 602 %. Ждать этого пришлось целых восемнадцать лет, до конца ноября 1950 года. Средняя скорость роста в течение этого долгого восстановительного периода составляла 10,2 %, что приблизительно соответствует долговременному историческому среднему уровню.

В 1970-х годах диапазон и сложность наших инвестиционных операций увеличивались. Компании стали выпускать целые семейства ценных бумаг, в которые входили конвертируемые облигации и привилегированные акции, варранты и опционы на продажу и покупку. Большая часть стоимости этих ценных бумаг, называемых производными, зависит от стоимости основных активов. В последующие десятилетия число и разнообразие их типов, а также общее количество таких ценных бумаг, сильно возросло. Так называемые финансовые инженеры изобретали все новые их виды, стремясь к возможному уменьшению рисков и несомненному увеличению доходов. Я использовал свою методику для оценки этих и всех последующих производных финансовых инструментов. Это позволяло Princeton Newport Partners оценивать конвертируемые облигации точнее, чем это делали все остальные. Хеджирование с использованием производных инструментов было ключевым источником прибыли PNP на протяжении всех девятнадцати лет существования товарищества. Такое хеджирование также стало центральным элементом стратегии многих позднейших хедж-фондов, например Citadel, Stark и Elliott, каждый из которых в конце концов управлял миллиардами долларов.

Современные конвертируемые облигации иногда используют сложные правила и условия. Однако идея, лежащая в их основе, очень проста. Рассмотрим гипотетические 6 %-е облигации компании XYZ с погашением в 2020 году. Каждая из этих облигаций была впервые продана 1 июля 2005 года приблизительно за 1000 долларов и должна быть выкуплена выпустившей ее компанией 1 июля 2020 года по цене, точно равной 1000 долларов, «нарицательной стоимости» облигации. Компания обещает выплачивать по облигации по 6 % нарицательной стоимости в год в течение всего срока ее действия. Каждый год производят две полугодовые выплаты по 3 %, то есть 1 января и 1 июля зарегистрированные владельцы облигаций получают по 30 долларов. Все это очень похоже на правила использования стандартной простой облигации. Однако у конвертируемой облигации есть еще одна особенность. В любой момент до погашения облигации 1 июля 2020 года ее владелец может по своему желанию обменять ее на двадцать обыкновенных акций компании XYZ. Таким образом, такая облигация сочетает в себе черты обычной облигации и опциона. Рыночную цену такой облигации можно представить себе в виде суммы двух слагаемых. Первое из них – это стоимость сравнимой облигации без возможности конвертации, которая колеблется в зависимости от процентной ставки и финансового состояния компании. Это слагаемое определяет нижний предел цены облигации.

Второе слагаемое – стоимость возможности конвертации. В нашем примере, если курс акций компании равен 50 долларам, то облигацию можно обменять на 20 акций общей стоимостью 1000 долларов. Это равно стоимости облигации при погашении, так что в таком случае возможность конвертации не приносит никакой выгоды. Однако если в какой-то момент курс акций поднимется до 75 долларов, то 20 акций будут стоить 1500. Тогда облигация, которую можно немедленно обменять на такое количество акций, должна торговаться на рынке по цене, не меньшей этой суммы.

Зачем компаниям выпускать такие облигации? Затем, что дополнительная возможность конвертации, благодаря которой покупатель получает своего рода лотерейный билет, выигрыш по которому зависит от будущего компании, позволяет последней уменьшить проценты, которые компания должна выплачивать по облигациям, чтобы их продать.

Товарищество PNP разрабатывало на основе наших методов оценки опционов модели для оценки конвертируемых облигаций, а также других производных финансовых инструментов. Риски каждого из наших хеджей по отдельности были невысоки. Из двух сотен хеджей, за которыми я проследил в начале 1970-х годов, 80 % принесли прибыль, 10 % дали приблизительно ничейный результат, а еще 10 % были убыточными. Размеры убытков были в среднем гораздо меньше, чем размеры прибылей.

Для получения еще более стабильных доходов мы хеджировали общие риски всего набора наших хеджей путем нейтрализации влияния изменений процентных ставок (по всему спектру качества и сроков[177] погашения ценных бумаг) на наш портфель. Мы также предусмотрели защиту портфеля от внезапных крупномасштабных скачков всех рыночных цен и уровня волатильности рынка. Начиная с 1980-х годов современные инвестиционные банки и хедж-фонды начали широко применять некоторые из таких методик. Они также стали использовать отвергнутую нами концепцию стоимостной меры риска, обозначаемую VaR (от английского Value at Risk). Она дает оценку ущерба для портфеля в случае возникновения худших ситуаций из, скажем, 95 % возможных вариантов будущего, причем 5 % крайних случаев, «хвостов» распределения, из рассмотрения исключают. В соответствии с этой оценкой принимают меры для уменьшения всех неприемлемо высоких рисков. Недостаток использования VaR без принятия других мер состоит в том, что эта величина не вполне учитывает худшие 5 % возможных исходов. Однако именно такие ситуации, наихудшие из возможных, могут привести к разорению. Верно и то, что предельно большие изменения цен на финансовые инструменты могут значительно превышать ожидаемые величины, которые можно получить из используемого обычно гауссова, или нормального распределения. Когда 19 октября 1987 года индекс S&P 500 упал на 23 %, один из ведущих теоретиков в области финансовой математики заявил, что вероятность такого события оставалась бы пренебрежимо малой, даже если бы торговля на рынке шла каждый день в течение всех тринадцати миллиардов лет существования Вселенной.

Еще одно из используемых сейчас средств состоит в «нагрузочных испытаниях» портфеля путем моделирования влияния на него крупнейших катастроф прошлого. В 2008 году один хедж-фонд с многомиллиардным капиталом, возглавляемый одним из ведущих «квантов», смоделировал десятидневные периоды после краха 1987 года, первой войны в Персидском заливе, урагана «Катрина», кризиса компании Long-Term Capital в 1998 году, спада технологического рынка в 2000–2002 годах, войны в Ираке и т. п. Все эти данные были применены к портфелю фонда по состоянию на 2008 год и показали, что перечисленные события приведут к потере не более чем 500 миллионов долларов из 13 миллиардов портфеля фонда, то есть риск потерь не превышал 4 %. Однако на самом деле в нижней точке своего падения в 2009 году этот фонд потерял более 50 % и оказался на грани разорения; потери удалось вернуть только в 2012 году. Крах кредитной системы 2008 года принципиально отличался от худших кризисов прошлого, которые использовались в таких испытаниях на прочность, и то, как близки к гибели были подобные организации, говорит о степени неадекватности подхода, основанного исключительно на воспроизведении прошлых ситуаций.

Наш подход был более комплексным. Мы анализировали и учитывали края распределения рисков и рассматривали предельные случаи, например: «Что случится, если рынок упадет на 25 % за один день?» Более десяти лет спустя именно это и случилось, и такое падение почти никак не отразилось на нашем портфеле. Когда диапазон и объемы наших торговых операций выросли, мы сменили основного брокера, выбрав компанию Goldman Sachs. Во время переговоров с ее представителями я, в частности, спросил: «Что случится с нашими активами, если нью-йоркское отделение Goldman Sachs будет уничтожено взрывом атомной бомбы, провезенной террористами в гавань Нью-Йорка?» Они ответили: «У нас есть копии всей документации, которые мы храним внутри Железной горы в Колорадо».

На Уолл-стрит существуют риски еще одного типа, от которых не могут защитить ни компьютеры, ни формулы. Я имею в виду опасность обмана и мошенничества. Игра с шулерами в казино 1960-х годов позволила мне приобрести ценный опыт, подготовивший меня к гораздо более крупномасштабным проявлениям бесчестности, с которыми мне пришлось столкнуться в мире инвестиций. Финансовая периодика ежедневно сообщает о все новых видах надувательства.

Когда уровень инфляции достиг двузначных чисел, а цены на сырьевые ресурсы резко выросли, произошел настоящий бум в торговле драгоценными металлами и опционами на их покупку и продажу. Вернувшись в офис, я сравнил цены, предлагаемые корпорацией XYZ, с «правильными» ценами, определенными моделью, которую мы использовали в PNP, когда продавали большой пакет таких опционов одному крупному торговцу.

Каково же было мое удивление, когда я обнаружил, что корпорация XYZ предлагает мне опционы по цене, составляющей меньше половины моей предполагаемой прибыли! Мой знакомый продавец достал мне финансовые отчеты этой компании, и, изучив их, я выяснил, что когда корпорация XYZ продавала опционы, она учитывала выручку как прибыль, но не откладывала средств на оплату опционов при их погашении покупателем. Поскольку на каждый проданный опцион следовало бы резервировать средства, превышающие выручку от его продажи более чем в два раза, правильная финансовая отчетность показывала бы, что чистые размеры активов компании уходят все дальше и дальше в минус при продаже каждого опциона.

Очевидно, им приходилось продавать все больше и больше опционов, чтобы обеспечить рост оборотных средств, который позволил бы расплачиваться с ранними «инвесторами», решившими погасить свои опционы. Классическая пирамида Понци, которая не могла привести ни к чему хорошему. Что же делать?

Я решил поставить один маленький, но поучительный опыт. Изучив скудную имеющуюся информацию по объемам продаж, непогашенным опционам и выплатам при раннем погашении, я прикинул, что эта компания должна просуществовать еще по меньшей мере восемь месяцев. Как оказалось впоследствии, она просуществовала десять. Купив шестимесячных опционов на 4000 долларов, я удвоил вложенные деньги за четыре месяца, а затем погасил опционы. Несколько месяцев спустя офис компании внезапно опустел, ее администрация исчезла, и было начато очередное следствие по делу о мошенничестве.

Вскоре после этого инвестиционные методы PNP подверглись следующему серьезному испытанию. С 1979 по 1982 год ситуация на рынках испытывала сильнейшие искажения. Доход по краткосрочным векселям Казначейства США достиг двузначных чисел и составлял в 1981 году почти 15 %. Фиксированные процентные ставки по ипотечным кредитам достигли пикового значения, превышавшего 18 % годовых. Уровень инфляции был не сильно ниже. Такой беспрецедентно высокий уровень цен открыл перед нами новые возможности получения прибыли. Одна из них была связана с рынком фьючерсов на золото.

В какой-то момент золото с поставкой через два месяца торговалось по 400 долларов за унцию, а 14-месячные фьючерсы на золото – по 500 долларов за унцию. Наш метод сводился к покупке золота по 400 долларов и его продаже по 500. Если через два месяца нам поставляли золото, за которое мы заплатили по 400 долларов, мы могли сохранить его в течение года, потратив небольшую сумму на его хранение, а затем поставить его покупателю по 500 долларов, получив таким образом 25 % прибыли за двенадцать месяцев. В такой операции существовали некоторые риски, которые мы полностью хеджировали, но также и несколько возможностей «всплесков» – сценариев, в которых мы могли бы получить более высокую (зачастую гораздо более высокую) прибыль. Подобные же операции мы проводили с серебром и медью, и все они проходили по плану с одним только маленьким исключением. После того, как нам поставили купленную нами медь, часть ее была украдена со склада, на котором хранил ее наш брокер. Страховая компания этого склада возместила наши убытки, но с небольшой задержкой.

По мере дальнейшего развития эпохи высоких процентных ставок кредитно-сберегательные компании начали нести значительные убытки. Вот с чем это было связано. Кредитно-сберегательные учреждения занимали средства своих вкладчиков на короткие сроки и одалживали их в виде долгосрочных ипотечных кредитов с фиксированной процентной ставкой. Резкий рост ставок краткосрочных кредитов привел к быстрому увеличению стоимости этих средств для кредитно-сберегательных учреждений, а их доходы от уже существующих ипотечных кредитов, предоставленных ранее домовладельцам под значительно меньшие проценты, не росли. Это несоответствие между процентными ставками получаемых краткосрочных и предоставляемых долгосрочных кредитов привело к разорению многих кредитно-сберегательных компаний 1980-х годов. Финансовая помощь, предоставленная им государством, обошлась налогоплательщикам в несколько сот миллиардов долларов[178].

Возможность краха кредитно-сберегательных учреждений можно было предсказать и предотвратить путем введения соответствующих правил, но этого сделано не было. То же относится и к более поздним крупномасштабным финансовым кризисам.

Тем временем товарищество Princeton Newport Partners включало в сферу своей деятельности все новые и новые типы инвестиций.

15

Взлет…

К 1 ноября 1979 года, за десять лет работы Princeton Newport Partners, среднегодовая доходность индекса S&P 500 с учетом дивидендов составляла 4,6 %, а акций мелких компаний – 8,5 %, причем волатильность в обоих случаях была много выше, чем у Princeton Newport. Наш рост за это десятилетие составил 409 % при среднегодовой прибыли 17,7 % до или 14,1 % после вычета комиссионных. Наши исходные 1,4 миллиона долларов превратились в 28,6 миллиона. К концу 1979 года у нас были большие планы на 1980-й: мы собирались применить свои знания и опыт в новых областях инвестирования. Мне это должно было принести новые интересные задачи в сфере финансовой математики. С точки зрения компании это могло привести к увеличению количества средств, которые мы могли инвестировать, и еще большей доходности инвестиций.

Наш первый проект я назвал «Показатели». Его целью было изучение финансовых характеристик, или показателей, компаний, и попытка выяснения возможности их использования для предсказания доходности акций. Прототипом этого предприятия была инвестиционная фирма Value Line, запустившая в 1965 году программу классификации акций по категориям от I (наилучшей) до V (наихудшей) по таким параметрам, как сообщения о неожиданных прибылях, отношение рыночной цены акции к чистой прибыли и величина инерции акций. О «положительной инерции» акций говорят, если их курс в последнее время имеет сильную тенденцию к росту, а об отрицательном – если к снижению.

Проект возглавил доктор Джером Бэзел, талантливый и красноречивый молодой экономист, с которым я познакомился, когда мы оба преподавали финансовые дисциплины в учебном заведении, которое называется сейчас коммерческим училищем имени Пола Мераджа при Калифорнийском университете в Ирвайне[179]. Еще одним ключевым участником этого проекта – и практически всех остальных и в то время, и позже – стал Стивен Мидзусава. Мы со Стивом познакомились в 1972 году; тогда они с еще одним студентом УКИ хотели провести под моим руководством исследование одного из аспектов подсчета карт в блэкджеке в качестве дополнительной летней работы. Трудились они превосходно, и, когда в 1973 году мне понадобился человек, разбирающийся в компьютерах, Стив согласился взять эту работу на себя. Поскольку у него были дипломы и по информатике, и по физике, Стив не только отвечал за работу наших вычислительных систем, но и занимался значительной частью связанных с расчетами исследований. Он стал одним из основных партнеров Princeton Newport Partners и моим близким другом.

В основе проекта лежали две огромные базы данных по ценным бумагам и вычислительные мощности, достаточные для их обработки. И то, и другое стало доступно лишь незадолго до того. Центр исследования биржевых цен (CRSP) Чикагского университета выпустил в продажу исторические данные по ежедневным значениям курсов акций, датам и суммам всех выплаченных денежных дивидендов и другую информацию. Финансовые отчеты и данные по доходам прошлых лет можно было найти в таблицах Compustat. Для некоторых из десятков параметров, которые мы систематически анализировали, обнаружилась сильная корреляция с предыдущими результатами. Среди этих индексов были показатель доходности[180] (отношение годовой прибыли к цене акции), доходность по дивидендам, отношение балансовой стоимости к цене, инерция, доля коротких продаж (число акций компании, занятых на данный момент в коротких продажах), неожиданная доходность (информация о доходности, существенно и неожиданно отличающаяся от оценки большинства аналитиков), покупки и продажи сотрудниками, директорами и крупными акционерами самой компании, а также отношение объема продаж компании к ее рыночной цене. Мы изучали каждый из этих параметров по отдельности, а потом придумывали, как их можно использовать совместно. Для тех случаев, когда тенденции прошлого сохранялись по мере дальнейшего развития курсов, мы создали торговую систему MIDAS (Multiple Indicator Diversifi ed Asset System – Система диверсифицированных активов с множественными показателями), которую использовали для управления отдельным хедж-фондом для длинных и коротких операций (длинных покупок «хороших» акций с одновременной короткой продажей «плохих»). Преимущество системы MIDAS состояло в том, что она охватывала сразу весь рынок стоимостью в несколько триллионов долларов, позволяя инвестировать чрезвычайно крупные суммы.

Те же идеи независимо возникли у двух профессоров экономики, Брюса Джейкобса и Кеннета Леви. Я узнал об этом осенью 1986 года, когда они представили свою работу в финансовой программе Калифорнийского университета в Беркли. Наша система успешно работала до конца 1988 года, когда мы закрыли ее вместе с самой компанией Princeton Newport Partners. Джейкобс и Леви управляли при помощи этой методики несколькими миллиардами долларов[181].

К 1985 году в обоих отделениях нашей компании, в Ньюпорт-Бич в Калифорнии и в Принстоне в Нью-Джерси, работало уже человек по сорок. Я руководил отделением в Ньюпорт-Бич, а Джей Риган – отделением в Принстоне. Мы торговали на рынках всего мира. Поскольку лондонское время опережает нью-йоркское на пять часовых поясов, наши трейдеры приходили на работу рано, корректировали наши позиции на другом берегу Атлантики и были готовы к работе на Нью-Йоркской бирже к моменту ее открытия в 9:30 утра[182]. Одновременно с нею открывались многочисленные американские рынки опционов – Чикагская биржа, AMEX, Тихоокеанская биржа, Филадельфия. В Ньюпорт-Бич, который отстает от Принстона на три часовых пояса, работа начиналась в 6 утра, когда мы вводили в компьютеры самые свежие данные по ценам, чтобы рассчитать новые рекомендации по торговле для своего отделения на атлантическом побережье. Кроме того, азиатские рынки работали в то время, когда большинство населения США спит. Особенно важной была торговля варрантами и конвертируемыми инструментами в Токио. Телефонные переговоры между Ньюпортом и Принстоном начинались около 6 утра, продолжались, не теряя интенсивности, почти весь день и наконец затихали где-то к началу вечера.

Мы распространяли свою деятельность на все новые типы сделок, некоторые из которых никто не проводил до нас[183]. Одной из таких сделок была уникальная крупномасштабная транзакция, которую предложила нам в конце 1983 года компания Goldman Sachs. Она была связана с постановлением правительства о дроблении монополии компании American Telephone and Telegraph (AT&T). Ее должны были разделить с образованием новой компании, также называющейся AT&T, и семи «компаний-сестер», которые должны были стать новыми региональными операторами телефонной связи. По условиям сделки каждые десять акций старой AT&T обменивались на пакет, в который входили десять акций новой AT&T и по одной акции каждой из семи «сестер». Суммарная цена этих новых ценных бумаг «в условной консигнации» (то есть для сделок, в которых заключить договор о покупке или продаже можно было «сейчас», но оплата такой покупки или получение денег в случае продажи производились только после выпуска акций) превышала цену акций старой компании AT&T в достаточной мере, чтобы торговля ими могла быть выгодной.

Компания Princeton Newport купила пять миллионов акций старой AT&T приблизительно по 66 долларов за акцию – всего на 330 миллионов. Бо льшую часть этой суммы мы оплатили путем так называемого условного финансирования: наш брокер предоставил нам целевой кредит для этой конкретной сделки, который мы должны были вернуть из прибыли после закрытия позиции. Тем временем, чтобы ограничить риск владения акциями старой AT&T, мы одновременно организовали короткую продажу новых акций, которые мы должны были получить в обмен на старые. В этот пакет акций в условной консигнации входили пять миллионов акций новой AT&T и по пятьсот тысяч акций каждой из семи вновь образованных сестринских компаний. Мы провели эти сделки через Goldman Sachs в два приема, причем каждая из компаний брала на себя по половине двух последовательных блоков стоимостью около 330 миллионов долларов каждый. У меня на столе стоит позолоченная памятная табличка, сувенир, увековечивший блок, проданный 1 декабря 1983 года, – на тот момент это была крупнейшая сумма, переданная в рамках одной сделки за всю историю Нью-Йоркской фондовой биржи. За два с половиной месяца проведения сделки по AT&T товарищество PNP получило 1,6 миллиона долларов чистой прибыли после вычета всех расходов.

Тем временем целая армия исследователей, пошедших по нашим стопам, быстро развивала теорию производных финансовых инструментов и совершала на Уолл-стрит революцию в области финансовой математики. Они помогали управлять инвестициями в хедж-фондах, инвестиционных банках и других компаниях. Поскольку их мотивация была отчасти связана с продающей стороной рынка – теми участниками торгов, которые находят и продают новые товары, – эти «кванты» изобретали все новые виды производных финансовых инструментов, а продавцы продвигали их на рынке. Такие новые товары породили серию все более тяжелых кризисов, подорвавших мировую финансовую систему. Первый из этих кризисов стал неожиданностью почти для всех.

В пятницу 16 октября 1987 года промышленный индекс Доу – Джонса, отражающий состояние рынка, упал приблизительно на 4 %. Поскольку обычное суточное изменение рынка в среднем составляет около 1 %, такое падение было заметным, но еще не катастрофическим. Однако рынок имел некоторую тенденцию к снижению и становился более волатильным.

Утром следующего понедельника падение рынка продолжалось. К тому моменту, когда я уехал на обеденный перерыв, который обычно проводил с Вивиан, снижение составило 7 %, то есть более половины двух рекордных уровней падения на 13 и 12 %, зарегистрированных 28 и 29 октября 1929 года и ставших отправной точкой Великой депрессии. Снижение рынка продолжалось, и мои сотрудники позвонили мне в ресторан и с тревогой сообщили, что индекс Доу – Джонса упал на четыреста пунктов, то есть на 18 %. Такого падения за один день не случалось никогда ранее, и рынок охватила широкомасштабная паника. Вивиан спросила, не нужно ли мне прервать обед и срочно вернуться на работу. И PNP, и лично мы могли понести серьезные убытки. Я сказал ей, что в этот день уже ничего не смогу сделать на рынках. Наши инвестиции либо были в безопасности, надежно защищенные хеджированием, – я предполагал, что так оно и есть, – либо нет. «Что ты собираешься делать?» – спросила она. Я ответил, что прежде всего нам следует успокоиться и доесть свой обед. Потом я собирался ненадолго заехать на работу, вернуться домой и обдумать сложившееся положение.

Когда я вернулся в свой кабинет, рынок уже закрылся, упав на 508 пунктов, или 23 %. Этот день был худшим в истории, причем с большим отрывом. Фондовый рынок США «потерял» четверть своей стоимости. Страна потеряла за один день 5 % чистой стоимости своих активов, и ударная волна от этого падения прокатилась по рынкам всего мира. На биржах воцарился ужас. С точки зрения большинства теоретиков, это событие было максимально близко к невозможному. Как будто солнце вдруг погасло или Земля внезапно прекратила вращаться. Теоретики описывали поведение курсов акций при помощи распределения вероятностей с таинственным названием «логнормального». Такой подход давал хорошее описание исторических изменений курсов, от малых до довольно крупных, но очень сильно недооценивал вероятность чрезвычайно крупных изменений. Логнормальное распределение использовалось для создания моделей, подобных формуле Блэка – Шоулза для оценки опционов. Мы знали о такой ограниченности теоретической модели поведения биржевых курсов. Когда мы разрабатывали свою систему показателей, нам удалось найти гораздо более точное описание исторических данных по курсам акций[184], особенно для относительно редких случаев больших изменений их курсов. Поэтому, хотя гигантское падение и было для меня неожиданным, я был поражен гораздо меньше, чем большинство окружающих.

Хотя этот однодневный крах не был вызван никаким внешним событием, когда я обдумывал происшедшее тем вечером, я задавался следующими вопросами: «Почему это произошло? Продолжится ли это бедствие на следующий день? Какую выгоду можно извлечь из этого хаоса?» По моему мнению, причиной катастрофы был недавно появившийся финансовый инструмент, называющийся «портфельным страхованием». Если бы я обратил больше внимания на то широчайшее распространение, которое получило его использование, я мог бы предвидеть эту катастрофу. Эту инвестиционную методику в основном изобрела и продавала фирма финансовых математиков Leland, O’Brien and Rubinstein. Предположим, что некая компания желает защитить свою пенсионную программу и схему распределения прибыли, основанные на крупном портфеле ценных бумаг, от резких падений рынка. Такая компания запускает – своими силами или с привлечением специалистов по портфельному страхованию – программу по обмену акций на векселя Государственного казначейства США в случае снижения рынка. Эта процедура проводится в несколько этапов: при каждом снижении, скажем, на пару процентов, часть портфеля акций продают, а на вырученные средства покупают векселя. Если после этого рынок снова начинает расти, производят обратную операцию, пока наконец портфель снова не оказывается состоящим только из исходных ценных бумаг.

К моменту краха по этой методике было застраховано ценных бумаг на сумму около 60 миллиардов долларов, причем большая часть соответствующих операций производилась компьютерами. После пятничного падения рынка на 4 % программы разместили заявки на продажу акций и покупку векселей казначейства, которые должны были быть выполнены при открытии рынка в понедельник утром. В понедельник, с началом торгов, эти сделки вызвали дальнейшее падение курсов акций, что, в свою очередь, вынудило программы портфельного страхования запустить новые продажи. Поскольку цены продолжали падать, инвесторы запаниковали и бросились продавать, что только усилило начинающийся потоп. Этот замкнутый круг просуществовал весь день, все ближе и ближе подводя рынок к катастрофической развязке. Портфельное страхование было придумано для защиты инвесторов от крупных снижений рынка. Ирония этой истории заключалась в том, что лекарство превратилось в причину болезни.

Чтобы понять то, что я сделал после этого, нужна некоторая дополнительная информация. Постоянная продажа акций программами портфельного страхования при снижениях рынка с их обратным выкупом при подъемах оказывается делом довольно дорогостоящим с учетом комиссии, которую выплачивают брокерам, осуществляющим эти сделки, и влиянием продаж и покупок на рыночную цену акций[185].

Хотя финансовые организации, использующие портфельное страхование, платили комиссионные по более низким ставкам, чем мелкие инвесторы, они добивались еще большего сокращения расходов на биржевую торговлю благодаря использованию не самих основных активов, а контрактов на покупку (или продажу) корзин акций, входящих в индекс S&P 500, в некоторый, заранее определенный будущий момент. Эти так называемые фьючерсные контракты продавались и покупались на бирже так же, как контракты на будущую поставку других активов, в том числе облигаций, валюты, металлов, нефти и газа, а также сельскохозяйственной продукции – например, кукурузы, пшеницы или свинины. Для таких контрактов были установлены стандартные суммы и сроки поставки – например, поставка ста тройских унций золота в течение определенного периода сентября 2017 года. Биржа играет роль посредника между покупателем и продавцом, причем обе стороны сделки должны предоставить бирже залог, гарантирующий соблюдение ими условий контракта. Величина такого залога, называемого задатком или обеспечением, составляет малую долю суммы сделки. Поскольку фьючерсные контракты можно обменять на тот основной актив, по которому они заключаются, изменения их цен обычно достаточно точно соответствуют друг другу. Вся эта система создавала прекрасные возможности для возникновения катастрофы.

К октябрю 1987 года фьючерсные контракты по индексу S&P 500 торговались уже на протяжении нескольких лет. Они были популярным средством быстрого и дешевого увеличения присутствия на рынке (при помощи «длинных» сделок, то есть покупки) или его сокращения (путем «коротких» сделок, то есть их продажи без покрытия). В обычной ситуации цены на эти фьючерсные контракты были очень близки к ценам на сами акции индекса S&P 500. Это было связано с тем, что достаточно большие отклонения позволяли арбитражерам извлекать прибыль из практически безрисковых хеджей путем покупки более дешевого из элементов этой пары (состоящей из индексных акций и индексных фьючерсов) и одновременной короткой продажи более дорогого из них. Как правило, этого соображения было достаточно для сохранения малой разницы между их курсами. Мы получали прибыль таким образом начиная с самого первого дня появления таких фьючерсов на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) в 1982 году.

За ночь я тщательно обдумал ситуацию и решил, что произошедшее в понедельник обрушение цен, вероятно, было вызвано порочным кругом массированной продажи акций портфельными страхователями. На следующее утро курс индексных фьючерсов S&P составлял от 185 до 190, а сами соответствующие акции из индекса S&P можно было купить по 220. Такой разрыв в ценах – от 30 до 35 пунктов – был совершенно неслыханным, так как подобные нам арбитражеры обычно поддерживали между двумя этими курсами разницу, не превышающую одного-двух пунктов. Однако финансовые организации продавали огромные количества фьючерсов, а падение самого индекса было гораздо меньшим, так как перепуганные арбитражеры не решались использовать эту тенденцию. Обычно, когда цена на индексные фьючерсы оказывается достаточно низкой по сравнению с самим индексом, арбитражеры используют короткую продажу корзины акций, курс которых точно соответствует индексу, и формируют защитную позицию путем покупки более дешевых индексных фьючерсов. Затем, при выравнивании цен на фьючерсы и на основные активы из такой корзины, которое происходит к моменту исполнения фьючерсных контрактов, арбитражер закрывает этот хедж и получает прибыль, соответствующую исходной разнице курсов. Но во вторник 20 октября 1987 года короткая продажа многих акций стала затруднительной или попросту невозможной. Это было связано с «правилом повышения».

Это правило появилось в Законе о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act) 1934 года (правило 10а-1). В соответствии с ним транзакции короткой продажи, кроме некоторых исключительных случаев, разрешалось производить только по ценам, превышающим последнюю предыдущую цену (то есть «с повышением»). Таким образом предполагалось исключить намеренное занижение цен на акции торговцами, осуществляющими короткие продажи. Видя в беспрецедентном разрыве между ценами на фьючерсы и индексом огромный потенциал для получения прибыли, я хотел организовать короткую продажу акций и купить индексные фьючерсы, что позволило бы мне зафиксировать этот аномально большой разрыв. Индексные акции продавались на 15 %, то есть 30 пунктов, дороже, чем фьючерсы. Арбитраж потенциально мог принести через несколько дней прибыль 15 %. Однако, поскольку стремительное падение цен продолжалось, акций с повышением курса было мало. Что же делать?

Я нашел решение. Я позвонил нашему главному трейдеру, который, будучи миноритарным основным партнером нашей компании, неплохо зарабатывал на своей доле наших комиссионных, и дал ему следующие инструкции: купить индексных фьючерсов на 5 миллионов долларов по текущей рыночной цене (около 190) и разместить на рынке заявки на короткую продажу индексных акций разных компаний, которые торговались тогда по 220, но не на 5 миллионов, – что было бы оптимальным количеством для надежного хеджирования фьючерсов, – а на 10 миллионов долларов. Я решил использовать в два раза больше акций, предполагая, что в связи с недостаточным повышением на самом деле будет произведено лишь около половины коротких продаж, и это позволит мне получить достаточное хеджирование. Если короткие продажи пройдут для существенно большего или меньшего объема акций, хедж будет менее эффективным, но предполагаемая прибыль 15 % должна дать нам достаточную защиту от возможных убытков.

Я подробно объяснил свои нестандартные рассуждения, из которых следовало, что такая операция позволяла нам получить легкую и неожиданную прибыль. Однако события этого дня выходили за рамки того, что наш трейдер когда-либо испытывал или мог себе представить. Казалось, что ужас совершенно парализовал его. Он отказался проводить эти сделки. Я сказал ему, что он может провести их для PNP, причем немедленно, либо сделать то же лично для меня. Если он выберет второй вариант, я впоследствии расскажу всем остальным вкладчикам, что, если бы не он, полученная мною прибыль могла бы принадлежать не только мне, но и всему товариществу.

Вот как я рассуждал. Если в связи с правилом повышения сработает лишь около половины коротких продаж, мы получим нормальное хеджирование и заработаем около 750 000 долларов. Если не пройдет ни одна из продаж (что крайне маловероятно), мы купим фьючерсы с огромной скидкой: такая покупка может оказаться убыточной, только если индекс упадет еще более чем на 13 %. Другой предельный случай, в котором сработали бы все короткие продажи, был почти исключен, особенно в условиях паники на рынке. Но даже если бы все заявки на короткую продажу оказались выполнены, мы понесли бы убытки только в случае подъема рынка более чем на 14 %. Чтобы защититься от такой возможности, я сказал своему главному трейдеру, что после успешного размещения приблизительно половины заявок на короткую продажу все остальные следует отменить. Когда он наконец выполнил мои требования и завершил первый круг этих операций, я запустил вторую партию такого же размера. В итоге мы получили около половины своих коротких продаж, что приблизительно соответствовало оптимальному хеджированию. Покупка фьючерсов на сумму около 9 миллионов долларов и короткая продажа акций приблизительно на 10 миллионов принесли нам миллион прибыли. Если бы мой трейдер не потратил столько рабочего времени, не решаясь действовать, мы могли бы провести еще несколько таких операций и получить еще несколько миллионов.

К концу октября наш месячный результат был нулевым (приблизительно с равными суммарными прибылями и убытками), в то время как индекс S&P упал на 22 %. За пятимесячный период с августа по декабрь того года падение этого индекса также составило 22 %, а товарищество Princeton Newport Partners получило 9 % прибыли[186].

За первое десятилетие своей работы, с 1969 по 1979 год, компания PNP из товарищества с капиталом 1,4 миллиона долларов превратилась, быть может, в первую среди фирм, работающих на Уолл-стрит, по уровню использования математики, аналитики и компьютерных вычислений. За следующие восемь лет и два месяца, с 1 ноября 1979 года по 1 января 1988-го, наш базовый капитал вырос с 28,6 до 273 миллионов, а суммарная стоимость наших инвестиционных позиций составляла миллиард долларов. Капитал товарищества до вычета комиссионных увеличивался на 22,8 % в год, а средства вкладчиков росли со скоростью 18,2 % в год. При этом среднегодовой рост компаний индекса S&P 500 был равен 11,5 %, а акций мелких компаний – 17,3 %. Как видно из отраслевой статистики[187], мы работали с гораздо меньшим риском, чем любые из этих компаний. У нас не было ни одного убыточного года и даже ни одного убыточного квартала[188].

Мы ввели в обращение необычайно эффективные инвестиционные инструменты, которые могли увеличить наш базовый капитал до нескольких миллиардов.

В их число входили:

1. Новейшие компьютеризированные аналитические модели и системы для торговли конвертируемыми финансовыми инструментами, варрантами и опционами. Благодаря их использованию наша компания уже успела стать крупнейшим игроком японского рынка варрантов.

2. Статистический арбитраж, то есть компьютеризированная аналитическая модель и система торговли обыкновенными акциями с использованием информации, поступавшей в режиме реального времени с биржевого телетайпа в наш вычислительный центр стоимостью 2 миллиона долларов. В нем работала автоматическая электронная система, формировавшая заявки и пересылавшая их на биржу. Одна эта комнатушка площадью шесть с половиной квадратных метров ежедневно проводила сделки с участием от одного до двух миллионов акций, что составляло в то время 1 или 2 % ежедневного объема торговли Нью-Йоркской фондовой биржи.

3. Группа специалистов по процентным ставкам, пришедшая к нам из инвестиционного банка Salomon Brothers. Всего за восемнадцать месяцев своей работы они выручили для этой фирмы 50 миллионов долларов.

4. MIDAS – эта основанная на показателях система прогнозирования курсов акций открыла перед нами двери в другие области управления капиталами.

5. OSM Partners – «фонд хедж-фондов», занимавшийся инвестициями в другие хедж-фонды.

Однако всему этому было суждено закончиться.

16

…и падение

В середине дня в четверг 17 декабря 1987 года около пятидесяти вооруженных мужчин и женщин поднялись на лифтах на третий этаж и ворвались в офис нашего отделения в Принстоне, Нью-Джерси. Это были сотрудники налоговой службы, ФБР и почтовой администрации. Наших сотрудников отпустили из здания, предварительно обыскав. Вернуться на работу им не разрешили. Представители властей изъяли несколько сотен коробок книг и других записей, в том числе адресных картотек. Они переворошили содержимое мусорных корзин и исследовали пространство над потолком. Обыск продолжался до раннего утра следующего дня.

Он был частью кампании, которую Рудольф Джулиани, федеральный прокурор по Южному округу Нью-Йорка, вел против действительных и предполагаемых преступников с Уолл-стрит. Как рассказал впоследствии нашему адвокату один из работников прокуратуры, на самом деле атака на принстонский офис нашей компании была нужна Джулиани, чтобы получить информацию, которая помогла бы ему обосновать обвинения против Майкла Милкена из компании Drexel Burnham и Роберта Фримена из Goldman Sachs. Мой партнер Джей Риган хорошо знал обоих и часто с ними общался. Фримен с Риганом даже были в Дартмуте соседями по общежитию. Джулиани считал, что Риган поможет ему против них. Риган отказался сотрудничать со следствием.

Обвинение основывалось на вещественных доказательствах, полученных в результате обыска, и показаниях бывшего сотрудника компании, обиженного на нее. Ирония заключается в том, что, когда принстонское отделение рассматривало кандидатуру этого человека на должность трейдера, его отправили в Ньюпорт-Бич, чтобы узнать наше мнение о нем. Мы настоятельно рекомендовали не брать его на работу. Однако по сложившейся в компании традиции каждое отделение самостоятельно принимало окончательные решения в той области деятельности, за которую оно отвечало. Принстонское отделение наняло его. Пяти главным руководителям отделения были предъявлены обвинения по шестидесяти четырем эпизодам махинаций с ценными бумагами, сокрытия владения акциями, уклонения от налогов, мошенничества с использованием почты и мошенничества с использованием электронных средств связи. Они предстали перед судом. В число обвиняемых помимо Джея Ригана входили наш главный трейдер, главный трейдер по конвертируемым финансовым инструментам, главный финансовый администратор и его ассистент, а также трейдер по конвертируемым финансовым инструментам компании Drexel Burnham.

Ни я, ни кто-либо еще приблизительно из сорока партнеров и наемных работников отделения в Ньюпорт-Бич ничего не знали о тех действиях, в которых обвинялись сотрудники принстонского отделения. Мы не были замешаны и не обвинялись ни в каких нарушениях ни в этом, ни в каких других делах. Области деятельности, функции и типы корпоративной культуры двух отделений нашей компании, расположенных более чем в трех тысячах километров друг от друга, были совершенно разными.

Ключевой уликой обвинения стало несколько разговоров, обнаруженных в трех старых аудиозаписях из операционного зала, которые были сделаны много лет назад, а потом затеряны и забыты. Сделаны они были потому, что запись всех телефонных переговоров в операционном зале была частью стандартной деловой практики как нашего принстонского отделения, так и всех других фирм, работавших на Уолл-стрит. Это делалось в основном для того, чтобы можно было быстро разрешать возникающие с контрагентами споры о торговых заявках и их исполнении. С учетом того, что наш оборот составлял шестнадцать миллиардов акций в год, возникновение ошибок было неизбежным. Одна из таких сделок, часть гигантского хеджа по японским варрантам, который мы проводили через некую фирму (я буду называть ее Enco), была основана на информации об условиях варранта, которую мы получили от этой фирмы. По словам наших трейдеров, представители Enco несколько раз заверяли нас в точности этой информации. На самом деле это было не так. Записи, оставшиеся на этих пленках, как раз и доказывали нашу правоту.

Вызванная этой дезинформацией ошибка в количестве ценных бумаг, которые мы использовали для хеджирования, обошлась нам в 2 миллиона долларов. Обычно такие пленки записывались непрерывно; на каждую из них умещались разговоры за последние четыре дня, и новые записи делались поверх старых. Но в данном случае наши трейдеры отложили пленку, касавшуюся спорной сделки, до разрешения спора. Затем, поскольку компания Enco отказалась признать свою ошибку, наши трейдеры, готовясь к арбитражному или судебному разрешению спора, провели и записали еще две беседы, в которых представители Enco снова заявили, что исходная информация, которую они предоставили нам, соответствовала действительности. Поэтому еще две пленки, на которых в общей сложности были записаны переговоры за восемь дней, были сохранены для использования в качестве вещественных доказательств. После этого мы продемонстрировали руководству Enco, что факты не соответствуют информации, полученной от их сотрудников, и потребовали компенсации. Обычно допустивший ошибку брокер выплачивает такую компенсацию другой стороне сделки. Компания Enco ответила отказом и заявила, что, если мы обратимся в суд, она перестанет работать с нами. Мы понимали, что все четыре крупные японские брокерские фирмы, которые контролировали рынок японских варрантов и конвертируемых облигаций, последуют ее примеру. Поскольку эта область вносила существенный вклад в наши прибыли, мы смирились с потерей двух миллионов. Хотя после этого все три пленки должны были вернуться в обращение и использоваться для новых записей, как это обычно делалось в нашей практике, они затерялись в каком-то столе и пролежали в нем пару лет, пока государственные службы не конфисковали их среди сотен коробок документов и других материалов, изъятых во время обыска 1987 года.

Впервые в истории обвинение использовало Закон о рэкетирских и коррумпированных организациях – РИКО (Racketeer Infl uenced and Corrupt Organizations Act, RICO), предназначенный для борьбы с организованной преступностью, против обвиняемых, работавших в сфере торговли ценными бумагами. Это дело стало исторической вехой. Обвиняемые внесли залог на общую сумму 20 миллионов долларов.

Чтобы еще более усилить давление на них, прокуратура начала связываться с нашими вкладчиками и организовывать получение повесток для их вызова в Нью-Йорк и дачи показаний (о чем?) перед расширенной коллегией присяжных. Поскольку участие вкладчиков в работе компании было пассивным и они никак не вовлекались в ее операции, такие повестки ничем не могли помочь обвинению, которое Джулиани выдвигал против Ригана и прочих. Они могли только обеспокоить и разозлить самих вкладчиков, возможно, настолько, чтобы они вышли из товарищества.

Одна из наших вкладчиц возвращалась как-то из магазина в свой загородный дом в Северной Калифорнии с полной машиной продуктов. По ее рассказу, дело было солнечным августовским днем, и в сухом пустынном воздухе стоял сосновый аромат, напоминающий о незабываемой летней атмосфере озера Тахо. Доставая сумки из машины, она заметила, что на другой стороне улицы припаркован помятый седан с проступающими сквозь краску пятнами ржавчины. Такая машина была явно неуместной в этом районе, и, когда двое неряшливого вида мужчин вылезли из нее и направились к нашей вкладчице, та забеспокоилась. Мужчины привезли ей повестку федерального прокурора, согласно которой она должна была приехать в Нью-Йорк и дать показания по делу Princeton Newport на заседании расширенной коллегии присяжных.

Эта дама, высокая, собранная и элегантная, в прошлом принадлежавшая к художественной среде, вращалась в светских кругах Сан-Франциско. Для начала она попросила мужчин помочь ей занести в дом покупки. Они разговорились, и она сказала, что ничего толком не знает о деле Princeton Newport, но будет рада помочь. Она всегда готова лишний раз съездить в Нью-Йорк. Они ведь поселят ее в ее любимом отеле и будут доставать ей билеты в театры и бронировать места в ресторанах, правда? Кроме того, ей понадобится информация о том, какие выставки идут сейчас в музеях – Метрополитене, Гуггенхайме и Уитни, – и, кстати, не могли бы они заодно найти ей программу концертов в Карнеги-Холле?

Ошарашенные распространители повесток поспешно ретировались, и с тех пор она не имела от мистера Джулиани никаких известий.

Не все наши инвесторы вели себя столь же решительно, но ни один из более чем девяноста вкладчиков нашей компании не сдался. Никто из них не забрал своего вклада. Джулиани признал, что его действия были блефом, тем, что в итоге ни один из вкладчиков не был вызван для дачи показаний. И тем не менее мы ожидали, что он развалит наше предприятие, если только Риган не поможет ему добиться осуждения Милкена и Фримена.

Вкладчиков беспокоила возможность конфискации принадлежавших им активов товарищества по закону РИКО, а также сомнения в некоторых из руководителей принстонского отделения компании, порожденные этим расследованием. Меня также тревожили эти соображения, а также то обстоятельство, что принстонский офис не особенно охотно делился со мной информацией о деле. Например, когда государственные службы сделали расшифровку записей переговоров в операционном зале и предоставили ее обвиняемым, я попросил их показать ее мне. Несколько недель я получал только отговорки и обещания. Тем временем юристы товарищества PNP, не принадлежавшие к группе адвокатов защиты, также получили экземпляр этой расшифровки. Они сразу выслали мне его копию по моей просьбе. Адвокат одного из обвиняемых, узнав об этом, пришел в ярость и потребовал увольнения юристов PNP. Когда я прочитал эту пачку документов толщиной сантиметров тридцать, я понял, почему меня пытались не допустить до них. В них черным по белому были изложены разговоры, обнародование которых могло доставить их участникам массу неприятностей.

Судебные издержки для обвиняемых оценивались в 10–20 миллионов долларов. Невозможно было предсказать, сколько будет тянуться это разбирательство и чем оно закончится. В случае признания обвиняемых виновными судебные издержки должны были быть отнесены на их собственный счет, а в случае установления их невиновности их должно было оплачивать товарищество. Чтобы как-то разрешить эту ситуацию, я договорился о предварительной равной выплате обвиняемым по 2,5 миллиона долларов. Эта сумма должна была целиком и полностью покрыть обязанности товарищества по оплате их судебных издержек. Помимо этой выплаты товарищество было обременено еще и своими собственными, весьма значительными, юридическими расходами.