Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок Торп Эдвард

28

Пожертвования

В 2003 году мы с Вивиан предложили учредить на наши средства должность профессора математики в Университете Калифорнии в Ирвайне. Мы руководствовались опытом, накопленным за несколько десятилетий благотворительных пожертвований. Наше принципиальное условие состояло в том, что наше пожертвование должно быть гибким, чтобы его результат не сводился к простой передаче денежной суммы. Кроме того, мы хотели спонсировать программы, которые не состоялись бы без нашей поддержки. Эти условия были выполнены.

В 1990-х годах новый глава математического факультета преобразовал его, искоренил склоки, лишил влияния недобросовестных работников и привлек новых, талантливых преподавателей. Хотя в университете были кафедры, учрежденные спонсорами, ни одна из них не касалась математики. Создав такую кафедру, мы могли привлечь блестящего ученого и еще более поднять уровень факультета. Мы сформулировали следующие цели: 1) обеспечить поддержку конкретного математика выдающихся способностей и 2) используя необычную стратегию инвестирования и распределения средств, добиться роста основного капитала через реинвестирование процентов: так финансовая основа нашей кафедры могла в конце концов стать одной из крупнейших в мире, что позволило бы привлекать в УКИ необычайно талантливых математиков.

Для достижения первой цели было решено, что пожертвование будет использоваться только для поддержки исследовательской работы обладателя этой должности. Эти средства должны были дополнять, а не заменять обычную преподавательскую зарплату и финансовую поддержку университета. Если университет не хочет принимать кого-нибудь на работу, мы тоже этого не хотим. Это положение должно было оставаться в силе, даже если, как мы ожидали, поступления от нашего пожертвования когда-нибудь станут значительно больше, чем зарплата, которую университет платит этому профессору.

Поступления в общие бюджеты факультета, отделения или университета, а также все расходы, непосредственно не связанные с исследовательской деятельностью ученого, занимающего кафедру, были ограничены 5 % ежегодно выделяемых средств. Каждый год должно было выделяться 2 % капитала, то есть 0,1 % на покрытие административных издержек и 1,9 % на финансирование самой кафедры. Мы знали, что такое ограничение ежегодного расходования средств фонда двумя процентами жизненно важно для достижения нашей долговременной цели по росту капитала.

Мы пожертвовали выросшие в цене акции категории А компании Berkshire Hathaway, что исключало возможность долгосрочной капитальной прибыли для нас самих, которая существовала бы, если бы мы сохранили эти акции и однажды продали бы их. Продажа акций разрешалась только в случае необходимости для финансирования кафедры. Однако даже одна акция Berkshire A дала бы оборотных средств (более 200 тысяч долларов по состоянию на 2016 год) гораздо больше ежегодной выплаты из фонда. Поэтому мы потребовали, чтобы при возникновении потребности в средствах акцию категории А обменивали в соответствии с установленным обменным курсом на полторы тысячи акций категории В. Акции категории В, стоившие в середине 2016 года около 140 долларов за штуку, можно было продавать по мере надобности точно в тех количествах, которые соответствовали бы требуемым суммам. Это было оговорено для того, чтобы сохранять фонд полностью инвестированным в акции до тех пор, пока не понадобятся оборотные средства. После нашей смерти оставшиеся акции следовало обменять на акции какого-нибудь американского индексного фонда[314] широкого профиля без брокерской надбавки с крайне низким соотношением затрат и доходов, например Vanguard S&P 500 или Vanguard Total US Stock Index.

На какие масштабы роста стоимости нашего пожертвования можно было рассчитывать? Скорость роста широкого индекса американских акций за последние двести лет была приблизительно на 7 % выше инфляции. Сохранится ли столь же благоприятное положение и в будущем, никто не знает, но даже если скорость роста будет превышать инфляцию всего на 5 %, чистый рост покупательной способности составит 3 % в год. Тогда пожертвование будет удваиваться в среднем каждые двадцать четыре года, и за сто лет и фонд, и ежегодные выплаты из него вырастут более чем в девятнадцать раз, считая в сегодняшних долларах. Через двести лет при такой скорости роста стоимость пожертвования увеличится в 370 раз по сравнению с моментом учреждения кафедры в 2003 году. Если экономика Соединенных Штатов по-прежнему будет в благоприятном состоянии, если университет все еще будет существовать, а наши правила инвестирования и распределения средств по-прежнему будут выполняться, то реинвестирование вполне может увеличить фонд нашей математической кафедры, оцененный в сегодняшних долларах, до размеров, превышающих нынешние фонды всех существующих в мире университетских кафедр.

Тем, кто не уверен, насколько вероятно такое развитие событий, можно напомнить о сходном проекте Бенджамина Франклина, хотевшего оставить завещание, которое, по выражению его биографа Г. У. Брэндса[315], «не только могло бы сразу начать приносить пользу, но и накапливало бы все большую филантропическую силу с течением лет».

Франклин, умерший в 1790 году, оставил после себя два целевых возобновляемых фонда по 1000 фунтов каждый. Один из них предназначался Бостону, другой – Филадельфии. Средства из них должны были выделяться малыми порциями, в размере 5 % в год, на помощь «молодым женатым ремесленникам». Франклин ожидал, что каждый из фондов будет расти со сложными процентами на 5 % в год и увеличится за столетие до 130 тысяч фунтов, 100 тысяч из которых следовало использовать в это время на общественное строительство. За следующие сто лет оставшиеся средства могли, по мнению Франклина, вырасти при ставке 5 % до более чем четырех миллионов фунтов, которые следовало разделить между этими городами и соответствующими штатами. На деле бостонский фонд вырос к 1990 году до 4,5 миллиона долларов, а филадельфийский – до двух миллионов.

Как обстоят дела с нашим фондом? За первые тринадцать лет его существования основной капитал пожертвования увеличился более чем вдвое с учетом расходов и несмотря на рыночный крах 2008–2009 годов. Что же касается будущего существования университета, бывший канцлер Университета Калифорнии Кларк Керр как-то заметил, что «лишь около 85 организаций непрерывно существуют с 1520 года… около 70 [из них]… – это университеты… Мало что сравнится с университетами по долговечности или жизнестойкости»[316].

Политические моды и веяния приходят и уходят. Группы влияния пытаются добиваться своих целей, расширяя или ограничивая права определенных категорий населения. В многовековой истории математики можно найти вклады самых разнообразных культур, верований и общественных систем. Мы постановили, что никого из кандидатов нельзя считать более или менее предпочтительным на основании их расы, религии, гражданства, пола или убеждений и что критериями выбора должны быть только математические таланты и потенциал будущих достижений, а также воля и способность к их реализации[317].

Мы надеемся, что спланировали все как следует и что наш дар, подобно завещанию Бенджамина Франклина, послужит на благо многих поколений.

Еще одна возможность для благотворительного пожертвования, соответствовавшего нашим критериям, возникла в 2004 году. Администрация Джорджа Буша-младшего жестко ограничила возможности государственного финансирования исследований стволовых клеток. Более того, лаборатории, занимающиеся этими попавшими в опалу исследованиями, должны были быть абсолютно отделены от учреждений, получающих государственное финансирование. Теоретически, если для запретной работы использовался хотя бы карандаш, купленный на государственные средства, то весь федеральный грант мог и даже должен был быть отменен.

Стране угрожали отставание в развитии спасающих жизни медицинских технологий, массовая утечка мозгов ученых, которые перебирались за границу, чтобы продолжать свою работу, и утрата лидирующего положения в области технологий использования стволовых клеток. В дело вмешались калифорнийские избиратели, проголосовавшие за выпуск облигаций на 3 миллиарда долларов, предназначенные для создания Калифорнийского института регенеративной медицины (КИРМ, California Institute for Regenerative Medicine, CIRM). Его задача состояла в обеспечении десятилетней поддержки исследований стволовых клеток, свободных от введенных Бушем ограничений.

КИРМ должен был профинансировать пять или шесть центров, организованных в разных университетских кампусах штата, каждый из которых должен был получить в итоге несколько сот миллионов долларов. Эти деньги позволили бы создать исследовательские подразделения, полностью независимые от какого-либо государственного финансирования, а также гранты на разработку новых методик лечения с использованием стволовых клеток. В УКИ уже существовала сильная группа специалистов по стволовым клеткам; к тому же университет находился в богатом биотехнологическими компаниями округе Ориндж. Однако для участия в этой программе университет должен был за два года построить здание исследовательского центра, а кроме того, значительная часть финансирования должна была поступить от самого университета и частных спонсоров. Кто в округе Ориндж имел достаточно денег и желания, чтобы стать ведущим частным спонсором?

Следующая часть этой истории началась еще в 1966 году, когда один старшекурсник Университета Дьюка попал в страшную автомобильную аварию. Он лишился в ней скальпа и потерял много крови. К счастью, скальп нашел полицейский, и его прикрепили на место. Немалую часть четвертого курса студент провел в больнице, и именно там он прочитал книгу «Обыграй дилера». Следующим летом, между выпуском из университета и трехлетней службой на флоте, он, не обращая внимания на советы матери, отправился в Лас-Вегас и стал одним из первых счетчиков карт[318].

Руководствуясь советами, изложенными в «Обыграй дилера», он взял с собой банкролл 200 долларов и увеличил его до 10 тысяч. Это заняло у него четыре месяца. Изнурительные дни за игорными столами часто продолжались по шестнадцать часов. Это был нелегкий заработок, но более ценным для этого молодого человека, как и для многих до и после него, было то, чему он при этом научился. Как сам он сказал впоследствии, «я и представить себе не мог, что четыре месяца, проведенные в Лас-Вегасе, заложат основу для успешной карьеры на Уолл-стрит. [Они] научили меня нескольким важным принципам, которые я применяю вот уже двадцать пять лет…»[319].

Вернувшись из Вьетнама в 1969 году, наш счетчик карт поступил в магистратуру факультета предпринимательства УКЛА. Прочитав в книге «Обыграй рынок» о конвертируемых облигациях, он написал дипломную работу на эту тему. Когда два года спустя, в 1971-м, он закончил магистратуру, оказалось, что работ для обладателей степени МВА не так-то много. Но когда он ответил на объявление о вакансии младшего кредитного аналитика в банке Pacific Mutual, там понравился и он сам, и тема его диплома.

В последующие десятилетия он стал одним из основателей Pacific Investment Management Company, фирмы, которая управляла впоследствии почти двумя триллионами долларов. Старшекурсник Университета Дьюка стал миллиардером, известным всему миру под именем Уильяма Х. Гросса, «короля облигаций». Поскольку Билл и его жена Сью уже пожертвовали на различные медицинские проекты десятки миллионов долларов, группа из УКИ[320] организовала деловой обед с Биллом, чтобы узнать, согласятся ли они со Сью внести 10 миллионов и стать ведущими спонсорами нового центра исследований стволовых клеток, финансируемого КИРМ.

Во время нашего разговора я упомянул, что пожертвование 10 миллионов долларов принесет в следующие годы целых 600 миллионов, увеличив вклад в шестьдесят раз. Я увидел, что у Билла моментально загорелись глаза, и подумал: «Наверное, Билл и Сью оценят возможность оказать влияние, столь сильно превосходящее стоимость тех денег, которые они пожертвуют, – точно так же, как мы с Вивиан». Тщательно обдумав это предложение, они согласились.

Пока все шло хорошо. Но КИРМ требовал к тому же доказательств общественной поддержки: значительные пожертвования должны были поступить не от одного спонсора, а от нескольких. Мы с Вивиан внесли свой вклад в числе других жертвователей.

В 2008 году КИРМ предоставил со своей стороны 30 миллионов долларов, и научный центр стоимостью 70 миллионов был готов менее чем через два года, в пределах бюджета и раньше запланированного срока[321].

Калифорнийский университет удовлетворял еще одному критерию, который мы с Вивиан учитывали, когда обдумывали свои пожертвования. Мы хотели, чтобы не менее 90 % нашего вклада тратилось непосредственно на нашу основную цель, а не на сбор средств и административные расходы. Проверить эту величину для любой некоммерческой организации можно по ее годовому финансовому отчету: нужно посмотреть на отношение средств, израсходованных на основную цель, к общей сумме расходов.

Мы с Вивиан были признательны системе университетов Калифорнии за наше высококачественное образование, получить которое в другом месте нам было бы не по карману. Кроме того, именно в университете мы познакомились. Мы были рады выразить таким образом свою благодарность.

Момент финансирования Центра исследования стволовых клеток Сью и Билла Гросс оказался удачным. Вскоре после этого произошло резкое ухудшение экономического климата.

29

Финансовые кризисы: неизвлеченные уроки

Девятого октября 2007 года индекс S&P 500 достиг рекордного значения при закрытии: 1565 пунктов[322]. Затем он стал снижаться вслед за ценами на недвижимость, которые начали падать после завышенного пика 2006 года; потом его снижение ускорилось и 9 марта 2009 года достигло нижней точки, 676 пунктов: падение составило 57 %. Индексные акции, стоившие на максимуме миллион долларов, упали до минимума 430 тысяч. Цена односемейных домов упала на 30 %. В выигрыше оказались только облигации. Кредитование сократилось, процентные ставки снизились, и это привело к сильному росту американских государственных и высококачественных корпоративных облигаций. Но даже с учетом этого роста цен на облигации совокупная чистая стоимость активов американских семей, достигшая в июне 2007 года пика на уровне 65,9 триллиона долларов, упала за первый квартал 2009 года на 26 %, до 48,5 триллиона[323]. Экономике страны был нанесен самый сильный удар за последние восемьдесят лет со времен Великой депрессии.

Уроки, усвоенные нашими дедами, оказались забыты уже через два поколения. Крах фондового рынка, вызвавший эту катастрофу, был развязкой спекулятивного пузыря. В период роста биржевых курсов 1920-х годов «инвесторы» (в основном просто азартные игроки) в конце концов поверили, что этот рост будет продолжаться вечно. Один из ведущих экономистов того времени заявил, что акции достигли нового устойчивого максимума. Но ключевым элементом последующего бедствия были легкие деньги и заемные капиталы. Инвесторы могли покупать акции в кредит с маржой всего 10 %, то есть сам он платил из своих средств лишь 10 % цены покупки, а остальные 90 % занимал. Звучит пугающе знакомо, и это не случайно. Крах цен на недвижимость в 2008 году был вызван теми же причинами: неограниченными, неразумными займами, которые привели к появлению должников с огромной долей заемных средств.

Вот как работала эта схема на фондовом рынке 1929 года. Если купить акции, торгующиеся по 100 долларов, вложив 10 долларов обеспечения и заняв остальные 90, а потом они вырастут, скажем, до 110, то удачливый инвестор получает по 20 долларов за акцию, разницу между этими 110 и 90, которые он изначально занял у брокера. Вклад инвестора удваивается при росте курса всего на 10 %. Теперь, используя свою прибыль 10 долларов на акцию, он может снова занять 90 % и купить акций еще на 90 долларов, увеличив суммарную стоимость купленных акций вдвое по сравнению с исходной покупкой. Если инвестор повторяет эту операцию каждый раз, когда акции вырастают еще на 10 %, то на каждом шаге происходит удвоение размеров и его активов, и его займа. После пяти таких приращений по 10 % к предыдущей цене акции торгуются по 161 доллару[324], то есть с ростом 61 %. К этому моменту наш пирамидальный инвестор удвоит свои активы пять раз, то есть увеличит их в тридцать два раза по сравнению с изначальным состоянием. Десять тысяч долларов превратятся в 320 000. Через десять повышений на 10 %, во время которых ставка нашего инвестора удваивается десять раз, курс акций достигает 259 долларов: потратив всего тысячу долларов на изначальную покупку акций на сумму 10 тысяч, инвестор получает теперь этих же акций на 10 240 000 долларов. Принадлежащие ему активы составляют 10 %. Он стал миллионером. Таково завораживающее могущество заемного капитала.

Но что случится, если после этого курс акций упадет на 10 %? Наш легкомысленный инвестор потеряет все свои активы, а его брокер потребует увеличить обеспечение: выплатить долг – который составляет теперь более 9 миллионов – или ликвидировать фирму. Во время роста курсов в 1929 году инвесторы использовали заемные средства именно таким образом, чтобы покупать все больше и больше, и это поднимало цены еще выше. Этот цикл с положительной обратной связью привел к тому, что совокупная прибыль с акций крупных компаний в период с конца 1925 года до конца августа 1929-го составила в среднем 193 %. Акции, купленные за 100 долларов без займа, выросли в цене до 293 долларов, а нашему 10 %-му инвестору эта пирамида позволяла удвоить его капитал более десяти раз[325], что приносило ему доход, более чем в тысячу раз превышающий размеры изначальной инвестиции. Однако при ослаблении цен в сентябре и октябре 1929 года активы большинства инвесторов, имевших большую долю заемного капитала, исчезли. Когда они оказывались не в состоянии увеличить обеспечение своих задолженностей, брокеры продавали их акции. Эти продажи вызвали снижение курсов, сокрушившее инвесторов с не столь высокой долей заемного капитала, что вызвало следующий тур требований увеличения обеспечения и продаж, еще более снизивший курсы. Крах пузыря биржевой торговли стал началом крупнейшего рыночного спада в истории. Акции крупных компаний упали в итоге на 89 %, до одной девятой своего прежнего максимального курса.

По мере разорения все новых и новых волн задолжавших инвесторов начался крах банков и брокерских фирм, отягощенных невозвратными задолженностями, и это, в свою очередь, привело к разорению других организаций, которым были должны они сами. Распространение кризиса вызвало резкий спад экономической активности; безработица в США достигла 25 %, после чего началась депрессия во всемирном масштабе. Курсы акций крупных компаний превысили рекордный месячный уровень августа 1929 года только в январе 1945-го, спустя более пятнадцати лет, в которые вместилась и почти вся Вторая мировая война. Однако за этот период инвестиции в корпоративные облигации выросли более чем вдвое, а в долгосрочные государственные облигации США – немногим меньше, из чего можно заключить, что диверсификация с вложениями в другие классы активов, а не только в акции, позволяет сохранять капиталы в неблагоприятные времена, хотя и может уменьшать долгосрочную прибыль.

Чтобы предотвратить повторение ситуации 1929 года, был принят Закон о торговле ценными бумагами 1934 года, дающий совету управляющих Федеральной резервной системы право устанавливать, какую часть цены котируемой ценной бумаги инвестор должен вложить при ее покупке. Оставшуюся часть стоимости он может занять – целиком или любую ее долю. С 1934 года эта величина колебалась от 40 до 100 %. Маржа 100 % означает, что все покупки должны быть полностью оплачены оборотными средствами. В 2009 году исходная величина маржи составляла 50 %. Фондовые биржи устанавливают минимальную величину маржи, которая должна поддерживаться при колебаниях курсов, так называемую поддерживаемую маржу[326]. Например, если поддерживаемая маржа равна 30 %, а чистая стоимость активов на счете инвестора составляет менее 30 % стоимости принадлежащих ему акций, его брокер требует перечисления средств для оплаты такой части долга, которая снова выведет активы инвестора на уровень 30 %. Если этого не происходит, брокер продает соответствующее количество активов.

Крах банковской системы был отчасти вызван действиями вкладчиков, которые, видя банкротство некоторых банков, бросились забирать свои деньги из других, пока еще было время. Чтобы исключить возникновение такой паники в будущем, банковский Закон 1933 года (также называемый законом Гласса – Стиголла) попытался ограничить масштабы спекуляции путем разделения коммерческих и инвестиционных банков[327]. По тому же закону была создана Федеральная корпорация по страхованию вкладов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), возмещающая потери до определенного предела. В 2015 году застрахованная сумма составляла 250 000 долларов на один банковский счет. Эта страховочная сетка подверглась серьезному испытанию в 1980-х годах, когда крах кредитно-сберегательной системы обошелся Федеральной корпорации по страхованию вкладов – то есть нам, американским налогоплательщикам, – приблизительно в тысячу долларов на каждого жителя страны независимо от пола и возраста.

Начиная с 1980-х годов государство в лице президентов, конгресса и Федеральной резервной системы подарило нам три десятилетия ослабленного регулирования финансовой отрасли. Использование заемных средств, легкие прибыли и «финансовый инжиниринг» привели к возникновению целой серии спекулятивных пузырей и поставили под угрозу стабильность самой финансовой системы.

Первым всемирным кризисом стал октябрьский крах 1987 года, в котором американский рынок обрушился на 23 % за один день. Его причиной стал масштабный эффект обратной связи недавно появившегося произведения финансовой математики, портфельного страхования, которое получало заемные средства через новые рынки финансовых фьючерсов. К счастью, акции и экономика в целом быстро оправились от этого удара. К несчастью, мало кто сделал выводы об опасности чрезмерного использования заемного капитала.

Второе предупреждение было получено в 1998 году в виде краха хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM). Эта так называемая звездная команда лучших в мире трейдеров и специалистов по теории экономики, возглавляемая расточительным трейдером и двумя лауреатами Нобелевской премии по экономике, оказалась на грани потери всего чистого капитала фонда, четырех миллиардов долларов. Благодаря ослабленному регулированию того времени заемные средства превышали капитал фонда в 30–100 раз. Среднегодовая прибыль, составлявшая менее 1 %, была раздута при помощи заемных средств в годовые доходы на уровне приблизительно 40 %. Пока мир цен на активы оставался нормальным, все шло хорошо, но, подобно тому, как в 1929 году инвесторы с маржой 10 % были уничтожены небольшим снижением курсов, фонд LTCM, маржи которого составляли от 1 до 3 %, был сокрушен изменением тенденции развития рынка.

Нассим Талеб красноречиво объясняет в своей книге «Черный лебедь»[328], что явно чрезмерно высокие прибыли, подобные доходам LTCM, получаемые в нормальное время, могут оказаться иллюзорными, так как их с лихвой покрывают нечастые, но крупные потери, вызываемые чрезвычайными событиями. Такие «черные лебеди» могут оказаться отрицательными для одних, но положительными для кого-то другого. Так, если в 1994 году я отказался от возможности инвестировать в LTCM и временно разбогатеть, то в 1998 году я заработал на искаженных рыночных ценах, образовавшихся в результате краха этого фонда. Потери LTCM обернулись прибылью для нашей компании Ridgeline Partners.

Крах LTCM грозил возникновением на счетах других организаций проблемных активов общей стоимостью около 100 миллиардов долларов. Это привело бы к банкротству некоторых банков, брокерских контор или хедж-фондов, что, в свою очередь, вызвало бы распространение новой волны проблемных активов и банкротство других учреждений. Если бы это случилось, эффект домино мог бы вызвать всемирный финансовый крах. Однако в дело вмешался организованный Федеральным резервом консорциум, который взял LTCM в свое управление, внес дополнительные фонды и провел упорядоченную ликвидацию.

Судя по всему, это никого ничему не научило. Банковская отрасль при активной поддержке конгресса получила то, чего хотела. Первый закон Гласса – Стиголла, введенный во время Великой депрессии для разделения коммерческих и инвестиционных банков, был отменен в 1999 году. Это позволило крупным учреждениям торговать огромными количествами неконтролируемых производных ценных бумаг с бо льшими рисками при менее жестком регулировании. В программе «Frontline» телевизионной сети PBS рассказывалось[329], что в 1998 году, когда председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами с 1996 по 1999 год Бруксли Борн хотела ввести регулирование производных ценных бумаг, ставших впоследствии одной из главных причин катастрофы, ее инициативу заблокировал триумвират, состоящий из председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена, секретаря Казначейства США Роберта Рубина и его заместителя Лоренса Саммерса. Все они впоследствии консультировали правительство по финансовой помощи банкам в 2008–2009 годах. Нассим Талеб интересуется: почему водителю школьного автобуса, разбившему его и ставшему причиной гибели и увечий пассажиров, поручают не только другой автобус, но и разработку новых правил безопасности?

Короткая эпоха профицита государственного бюджета, в течение которой доходы превышали расходы, закончилась. Участие в войнах, оборонный бюджет и компенсационные выплаты увеличили расходы. Однако ослабление регулирования продолжалось. Американцы тратили больше, чем зарабатывали, потребляли больше, чем производили, и занимали деньги за границей, чтобы за все это платить. Правительство и конгресс, подталкиваемые влиятельным лобби торговцев недвижимостью, позволили стать домовладельцами миллионам человек, которым это было не по карману. Когда моя племянница, работавшая в ипотечной отрасли, отказывалась утверждать необоснованные кредиты, ее руководство передавало их другому страхователю. Дома, стоимость которых, как считалось, всегда растет, покупались с низким первоначальным взносом или вовсе без него и с низкой начальной процентной ставкой, чтобы уменьшить размеры начальных выплат. Кредиты на ложных основаниях, для получения которых заемщики предоставляли сфальсифицированную финансовую информацию, получались легко и распространились повсеместно.

Ипотечные учреждения продавали займы на Уолл-стрит, где их секьюритизировали, то есть объединяли в пулы и использовали для обеспечения разнообразных облигаций. Эти облигации получали рейтинги агентств, таких как S&P, Moody’s и Fitch, которым – несмотря на вопиющий конфликт интересов – платили за это те же самые клиенты, ценные бумаги которых они должны были беспристрастно оценивать. Высокие рейтинги таких ценных бумаг облегчали их продажу, но когда цены на недвижимость стали снижаться по сравнению с искусственным пиковым уровнем 2006 года, ценность многих из этих финансовых инструментов, в том числе и получивших от агентств наивысший рейтинг ААА, оказалась мала.

Когда цены на жилую недвижимость поднимались в 2006 году к ранее невиданным высотам, многие домовладельцы превратили свои дома в копилки. Во многих случаях они занимали почти до 100 % рыночной стоимости своей недвижимости, и при первом же небольшом снижении цен размеры таких займов превысили ее рыночную цену. Теперь они оказались должны больше, чем стоили их дома.

Огромное расширение кредитования, способствовавшее возникновению пузыря недвижимости, было по большей части основано на новом виде ценных бумаг, изобретенном вновь возникшей армией финансовых инженеров, или «квантов». Объединяя свое образование в области математики и точных наук с идеями, подобными гипотезе эффективного рынка и производной от нее вере в рациональность инвесторов, они разработали новые инструменты на основе моделей, которые предположительно должны были отражать реальность, но на самом деле отличались от нее.

Эти инструменты стоили экономике США нескольких триллионов долларов невозвратных потерь валового национального продукта[330], а также ощутимых социальных ударов, и причинили сравнимый ущерб во всем мире. Имеет смысл не спеша разобраться в них.

Я столкнулся с первыми из таких инструментов, так называемыми обеспеченными ипотечными облигациями (ОИО, collateralized mortgage obligation, СМО), в середине 1980-х годов, когда они только были разработаны. Полезно рассмотреть с самого начала отдельные ипотечные займы, которые объединялись для использования в качестве обеспечения ОИО.

Предположим, ваш лучший друг, желающий купить дом за 400 тысяч долларов, просит вас одолжить ему 80 % этой суммы, 320 тысяч, а оставшиеся 80 тысяч хочет заплатить из своих сбережений. За это он соглашается отдать долг в течение тридцати лет и выплачивать вам по 6 % годовых. Это так называемый заем с фиксированным процентом, так как процентная ставка остается равной 6 % независимо от колебаний рынка. Если речь идет о чисто процентном займе, то ваш друг должен каждый год выплачивать вам по 6 % от 320 тысяч, то есть по 19 200 долларов, и вернуть основной капитал в виде единовременного платежа 320 тысяч по истечении тридцати лет.

Вместо этого вы выбираете схему погашения равными долями, в соответствии с которой ваш друг будет выплачивать фиксированную сумму в конце каждого месяца. Этот платеж будет несколько больше, чем месячная выплата чисто процентного займа, равная 1600 долларам (19 200: 12). По формулам, обычно используемым в торговле недвижимостью, получается, что его величина равна 1918,59 доллара. Разница слегка уменьшает основной долг после каждой выплаты, а это в свою очередь снижает сумму процентов, выплачиваемых в следующий раз. Таким образом, с течением времени все бо льшая часть каждой выплаты уходит на уменьшение основной суммы долга. Сначала она уменьшается медленно, но ближе к концу тридцатилетнего срока бо льшая часть займа оказывается выплаченной, и проценты на нее настолько уменьшаются, что выплаты в основном идут на погашение основной суммы. Обеспечением этого займа служит дом вашего друга. В договоре указывается, что если ваш друг окажется не в состоянии вернуть заем, вы можете продать дом и пустить вырученные деньги на возмещение части – или, в оптимальном случае, всего – его долга. Но никаких других способов вернуть свои деньги у вас нет.

Если цены на недвижимость никогда сильно не падают, по крайней мере в течение долгого времени, казалось бы, чем вы рискуете? Но это касается средних цен, а не цены конкретного дома. Район, в котором расположен дом вашего друга, может превратиться в трущобы. Или же ваш друг мог купить дом в Новом Орлеане незадолго до урагана «Катрина». В любом случае существуют риски, которые могут привести к потере части или всех денег, которые вы ему одолжили.

Компании страхования жизни и от несчастных случаев работают с такими рисками постоянно. Они продают большое количество страховых полисов, каждый из которых может стоить страховой компании больше, чем он приносит ей в виде страховых премий. Однако предполагается (на основе предыдущего опыта), что уровень риска, распределенный по всему пулу полисов, таков, что после оплаты ущерба, вызванного несчастным случаем, и накладных расходов страховая компания все равно остается с прибылью.

Та же идея лежит в основе ипотечных облигаций. Соберем вместе сотни или тысячи ипотечных займов. Четыре тысячи займов по 250 тысяч долларов образуют пул в целый миллиард! Будем собирать выплаты процентов и основного капитала по каждому из этих займов и использовать их для выплаты тем, кому мы продаем акции этого пула. Такой поток ежемесячных выплат очень похож на выплаты по облигациям, и цены акции ОИО устанавливались так же, как цены на облигации.

Однако, чтобы точно оценить их, нужно знать, сколько можно потерять в случае несостоятельности должников. Когда я изучал этот вопрос для Princeton Newport, я узнал, что в финансовой отрасли обычно предполагается, что доля несостоятельных должников будет соответствовать нормальному историческому уровню. Не предпринималось никаких попыток построить численную модель и учесть в ней редкие крупномасштабные бедствия, подобные Великой депрессии, и вызванное ими резкое увеличение числа неплатежей. Имевшиеся модели не учитывали при определении цен рисков «черных лебедей».

Еще одна проблема была связана с предсказанием уровня преждевременной выплаты ипотеки домовладельцами – например, для рефинансирования их домов. Тридцатилетняя ипотека, сохраняемая на протяжении всего этого периода, во многом похожа на долгосрочную облигацию. Если же ее выплачивают за пять-десять лет, она становится ближе к среднесрочной облигации, а в случае выплаты в течение двух или трех лет платежи по ней получаются аналогичными платежам по облигации с очень коротким сроком погашения. Поскольку процентные ставки изменяются в зависимости от срока погашения облигации (такие изменения называют временной структурой процентных ставок), точная цена ОИО зависит не только от доли неплатежеспособных должников, но и от скорости выплаты ипотек, входящих в пул. Как я заметил еще в 1980-х годах, уровень преждевременных выплат по ипотекам с фиксированной ставкой бывает в высшей степени непредсказуемым. Когда меры Федерального резерва приводят к снижению долгосрочных процентных ставок, новые ипотеки оказываются дешевле уже существующих. Тогда домовладельцы выплачивают свои ипотеки и проводят рефинансирование, чтобы уменьшить размеры ежемесячных выплат. И в то же время, если ставки увеличиваются, домовладельцы сохраняют свои займы с фиксированными процентами, и доля преждевременных выплат падает.

Используя цены, определенные на основе неточных моделей, деятели Уолл-стрит наполнили рынок недвижимости кредитами, созданными с использованием ОИО. Ипотечные компании рефинансировали ипотеки на новые дома, затем продавали их банкам и фирмам с Уолл-стрит, получая при этом средства на финансирование новых ипотек. Банки и брокерские фирмы объединяли эти ипотеки для обеспечения ОИО, которые они продавали «инвесторам», а полученные средства запускали в новый цикл покупки еще большего числа ипотек для обеспечения следующих ОИО.

Все богатели. Ипотечные компании собирали плату с берущих кредиты домовладельцев. Банки и брокеры покупали ипотеки, выпускали ОИО и продавали их с прибылью. Кроме того, они получали стабильный доход от обслуживания ОИО, собирая выплаты по ипотечным пулам, извлекая из них свои комиссионные и распределяя остаток держателям ОИО. Как при таком количестве комиссионных могло оставаться хоть что-то, что можно было продать покупателям акций ОИО, да еще и с прибылью? Для этого использовался следующий финансовый фокус. ОИО разбивали на транши (от французского tranche – ломтик), создавая при этом иерархию классов ОИО: наиболее привилегированный класс оплачивался в первую очередь, а на оплату наименее привилегированного шли остатки, если таковые были. Рейтинговые агентства, которым эмитенты ОИО платили за оценку качества этих траншей, существенно завышали свои оценки. Поскольку ценные бумаги с высоким рейтингом продаются дороже, чем с низким, ОИО продавались по цене, превышавшей нормальную. Фокус заключался в том, что продажа составных частей (траншей) приносила в сумме больше, чем дала бы продажа всего целого. Это было выгодно и политикам, так как ипотечные организации и компании по торговле недвижимостью энергично жертвовали на их перевыборные кампании. Все оказывались в выигрыше, и праздник продолжался.

Внесло свой вклад и научное сообщество. Как отмечал нобелевский лауреат Пол Кругман[331], макроэкономисты заверяли нас, что их более глубокое понимание экономики исключает возможность повторения катастрофических кризисов. Скотт Паттерсон подробно рассказывает в своей книге «Кванты»[332], как именно «кванты» организовали всю эту историю и, используя вычисления, основанные на экономических теориях, убедили всех в точности своих ценовых моделей и в незначительности рисков.

Инвесторам во всем мире были проданы ОИО на сотни миллиардов долларов. Эта идея была настолько хороша, что ее распространили на обеспеченные долговые облигации, в которых вместо ипотечных кредитов использовались другие виды займов, например кредиты на покупку автомобилей или долги по кредитным картам. Появились еще более опасные ценные бумаги, связанные, как оказалось, с еще большими рисками, кредитно-дефолтные свопы (КДС), но и это не обеспокоило мирно дремлющие надзорные инстанции. КДС – это, по существу, страховой полис, который заимодавец может купить для защиты на случай неплатежеспособности должника. Как правило, такую страховку покупают на определенное число лет с фиксированной ежегодной оплатой. Например, когда вы одалживаете другу 320 тысяч на покупку дома, вы можете опасаться, что он окажется неплатежеспособным в течение первых приблизительно пяти лет. Тогда, если такая страховка имеется в продаже, вы можете купить ее на этот период за, скажем, 1600 долларов, то есть 0,5 % исходного займа, в год.

Таких кредитно-дефолтных свопов было выпущено на триллионы долларов, и ими стали торговать так же, как любыми другими ценными бумагами. Чтобы купить или продать такой контракт, даже не нужно было владеть долгом, застрахованным КДС. Само по себе это обстоятельство не создавало никаких проблем, так как финансовые рынки – это попросту одно большое казино, хотя и с некоторыми экономическими преимуществами, а все инвестиционные позиции – просто ставки в нем. Проблема была в том, что эмитенты КДС могли выпускать их без какого-либо обеспечения кроме своего «признания и доверия», что означало, что в случае проигрыша такой ставки у них могло не оказаться денег на оплату обязательств.

Маржи (обеспечение, выделяемое в качестве гарантии оплаты) обычно бывали малыми или вовсе нулевыми. Такие нестандартные условия часто предлагались через дочерние фирмы, чтобы не излагать их в явном виде в финансовом отчете головной компании. В качестве типичного примера можно вспомнить случай American International Group (AIG), огромной международной страховой компании, которая – когда разразился кризис 2008 года – оказалась на грани краха. Когда американское государство раздавало сотни миллиардов, чтобы спасти финансовую систему, группа AIG получила больше всех – колоссальную сумму 165 миллиардов долларов. Эта компания выпустила через одну из своих дочерних структур КДС на триллионы долларов, обеспеченные в основном репутацией фирмы. Когда застрахованные ими облигации упали в цене, компания была вынуждена внести обеспечение (падающих теперь) КДС, которые она продала ранее. В конце концов она оказалась неплатежеспособной, что угрожало принести банкам и инвестиционным фирмам всего мира сотни миллиардов долларов убытков. Финансовая помощь, которую США оказали AIG, выручила не только американские компании, например фирму Goldman Sachs, которая имела проблемных бумажных активов AIG на 10 миллиардов долларов, уплаченных в итоге налогоплательщиками; щедрые выплаты для покрытия неплатежеспособности AIG были проведены по всему миру.

Чтобы понять степень безумия этой ситуации, представьте себе, что некий Джон Смит предложил вам купить у него КДС на заем 320 тысяч, предоставленный другу, за 1600 долларов в год сроком на пять лет. Джон живет богато, имеет дом стоимостью миллион долларов, не обремененный долгами, и, стало быть, кажется вполне платежеспособным. Поскольку Джону понравилось получать по 1600 долларов в год лишнего дохода, он продолжает продавать КДС на жилищные ипотеки. Не будучи ограничен никакими правилами, он продает тысячу таких же страховок, как ваша, и его доход увеличивается на 1,6 миллиона в год. Если средний размер этих займов составляет 320 тысяч, значит, он страхует в общей сложности 320 миллионов долларов, а все его обеспечение составляет дом за миллион долларов. Вы можете возразить, что Джон никак не может продать столько КДС: после того, как он продаст несколько штук, всем будет ясно, что он, вероятно, не сможет расплатиться по ним в случае кризиса. Да, но что, если Джон продает их через дочернюю фирму и не разглашает истинного масштаба своей деятельности? Добро пожаловать в AIG.

Каждая страховка, которую продает Джон Смит, предполагает возможную выплату в будущем. Она должна быть занесена его бухгалтерией в графу расходов и может считаться проданной с прибылью, только если получаемые им страховые премии в сумме с доходом от реинвестирования могут с лихвой покрыть все будущие страховые выплаты по проданным полисам кредитно-дефолтного страхования. Так же, как делают компании страхования жизни, Джон должен отложить средства на покрытие таких будущих выплат, причем размеры этих запасов должны увеличиваться при увеличении вероятности выплат. Если же вместо этого Джон изымает прибыль и ничего не откладывает в запас, его предприятие превращается в схему Понци, похожую на ту, которую я описал, когда рассказывал о случае корпорации XYZ в 1970-х годах: она продавала опционы на покупку драгоценных металлов по сильно заниженным ценам, учитывала выручку в качестве прибыли и не откладывала достаточного количества средств на возможные позднейшие выплаты держателям этих опционов. Чем же продажа КДС группой AIG отличается от схемы Джона или от деятельности XYZ?

В 2004 году пять крупнейших инвестиционных банков уговорили американскую Комиссию по ценным бумагам и биржам (КЦББ) повысить им предел доли заемного капитала. До этого они имели право занимать по 11 долларов на каждый доллар чистой стоимости. Это означает, что в качестве обеспечения на случай кризиса они имели всего по 1 доллару, то есть 8,33 %, на каждые 12. КЦББ под председательством Кристофера Кокса разрешила банкам Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Bear Stearns и Lehman Brothers увеличить долю заемного капитала до приблизительно 33:1. Сравнимые уровни заемных средств всего за шесть лет до этого привели к гибели злополучный хедж-фонд Long-Term Capital Management. Скажем, при 33 долларах активов и 32 долларах пассивов на каждый доллар чистой стоимости снижение стоимости активов чуть более чем на 3 % может привести к исчерпанию капитала банка. После этого банк считается технически неплатежеспособным, кредиторы требуют выплат, пока еще могут что-то с него получить, и это порождает классическую банковскую панику, точно такую же, как в 1930-х годах.

Кризис разразился в 2008 году, четыре года спустя – такого же срока хватило для уничтожения фонда LTCM чрезмерным уровнем заемных средств, – и возникшая банковская паника поставила под угрозу существование всех пяти искусственно созданных гигантов. Три из пяти инвестиционных банков прекратили свое существование в качестве независимых организаций; два других, Morgan Stanley и Goldman Sachs, были спасены благодаря вмешательству государства и, в случае Goldman Sachs, многомиллиардной покупке 10 % привилегированных акций и варрантов компанией Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта. В 2009 году оба банка снова обрели благополучное положение, а банк Goldman Sachs просто-таки процветал. Его основные вкладчики должны были получить близкие к рекордным премии в размере от 20 до 30 миллиардов долларов. Не помешала им и ликвидация или вытеснение из числа основных игроков некоторых конкурентов. Когда главного исполнительного директора Ллойда Бланкфейна спросили об этих гигантских премиях во время его публичного выступления, он ответил с лукавым видом, что его фирма «занимается богоугодным делом». Это высказывание соответствует стандартному научному утверждению о том, что большие объемы торговли создают эффективные рынки капиталов с лучшими ценами как для покупателей, так и для продавцов, что служит на благо всего человечества. Впоследствии выяснилось, что в рамках этой богоугодной деятельности банкиры сознательно продавали бросовые ценные бумаги, основанные на ипотеке, одновременно делая большие ставки, которые должны были принести им прибыль в случае разорения их клиентов. Если сравнить доходы «божьих» банкиров с тем, что получают священнослужители, нельзя не заключить, что в работе банкиров и впрямь не обходится без божественного вмешательства.

Хотя среди финансового истеблишмента были пострадавшие отдельные лица и учреждения, богачи с политическими связями выгребли из общественного кошелька триллион долларов на спасение «системообразующих» организаций. Чтобы успокоить и вознаградить некоторые лобби, им были розданы жирные подачки. Например, в рамках программы, прозванной «Деньги за драндулеты», каждый, сдававший старую машину на слом и покупавший новую, получал до 4500 долларов. Поскольку эта программа была подана под видом заботы об окружающей среде, единственным условием было, чтобы расход топлива уменьшался на величину 0,2–0,5 л на 100 км в зависимости от типа автомобиля. Благотворный экологический эффект этой небольшой экономии топлива был с лихвой перекрыт дополнительным загрязнением окружающей среды, вызванным производством нового авто. Однако торговцев порадовала возможность избавиться от избытков товара, загромождавшего их магазины, благодаря продаже машин на замену.

Вместе с ростом частичной и полной безработицы несколько раз расширялся охват страхования от безработицы. Сама по себе эта мера хороша в случае необходимости, но казалось бы, что интересы общества требуют привлечения как можно большей части праздных получателей пособий к полезной работе. Программы таких организаций, как Управление общественных работ (Works Progress Administration, WPA) и Гражданский корпус охраны окружающей среды (Civilian Conservation Corps, CCC), которые я помню с детства, занимались в 1930-х годах строительством дорог и мостов, а также другими общественно-полезными работами, и внесенный ими вклад в усовершенствование нашей инфраструктуры служил общему благу в течение многих десятилетий.

Сфера торговли недвижимостью тоже удостоилась государственной подачки. Люди, покупавшие жилье в первый раз в жизни, получили налоговую субсидию 8000 долларов с полным возмещением: это означает, что чек на восемь тысяч могли получить даже те, кто за всю жизнь не заплатил ни цента налогов. Такие обманчивые формулировки характерны для политиков. В рамках этой слабо контролируемой программы один из домов был куплен четырехлетним ребенком. По крайней мере, он-то точно покупал жилье в первый раз.

В некоторых случаях нераскаявшиеся заимодатели принимали «возвраты налогов» в качестве начального платежа и не требовали от покупателя никакого другого обеспечения. Конгресс выдал лобби торговцев недвижимостью еще более крупную награду, распространив эту программу на всех тех, кто не покупал жилья за последние три года. Почему бы не принять разработанную по мотивам программы «Деньги за драндулеты» новую программу «Доллары за снос», по которой владельцы пришедшего в упадок жилья получали бы налоговые субсидии «с полным возмещением» или, скажем, по 100 тысяч долларов за снос своего дома и постройку нового? Это придало бы новых сил строительной отрасли, ключевому элементу американской экономики. Возможности открываются поистине безграничные.

Биржевые пузыри, возникающие, когда мания инвестирования загоняет цены на предельную высоту, не перестают озадачивать инвесторов. Можно ли на них нажиться? Можно ли избежать крупных убытков? По моему опыту, пузыри легко можно было заметить на довольно поздней стадии их развития, когда курсы и оценки значительно превосходили исторически нормальные уровни без явных экономических оснований. Можно привести примеры бума кредитно-сберегательных учреждений в 1980-х годах, переоценки технологических акций в 1999–2000 годах, а также великой инфляции цен на недвижимость, достигшей пика в 2006-м. Извлекать прибыль сложнее. Как и в случае схем Понци, трудно понять, когда такой рост закончится. Слишком ранняя игра против него может привести к разорению в кратковременном масштабе несмотря на правоту в долгосрочной перспективе. Как сказал Кейнс, рынок может сохранять иррациональность дольше, чем вы сможете сохранять платежеспособность[333].

Можно ли избежать убытков? Заметив пузырь, нужно попросту не инвестировать в него. Однако остаются проблемы побочных эффектов и цепной реакции. Обрушение цен на недвижимость в 2006–2010 годах затронуло не только спекулянтов и тех, кто опоздал с покупкой. Производные последствия распространили ущерб по всему миру. В марте 2009-го, когда индекс S&P 500 упал на 57 % по сравнению с пиковым значением, я не понимал, следует ли покупать акции или продавать то, что у меня уже было. Любое решение могло привести к катастрофе. Если бы всемирная депрессия продолжалась и дальше, покупка обошлась бы мне весьма дорого. В соответствии с другим сценарием, который и осуществился, мы уже достигли дна, и акции снова поднялись на 70 % менее чем за год. Уоррен Баффетт, располагавший более полной информацией и понимавший происходящее лучше, чем кто бы то ни было, рассказывал впоследствии[334] Скотту Паттерсону из The Wall Street Journal, что в какой-то момент он смотрел в эту бездну и обдумывал возможность краха всего, даже компании Berkshire Hathaway. Только когда правительство США дало понять, что сделает все возможное, чтобы не допустить гибели финансовой системы, мы поняли, что спасены.

Как предотвратить повторение финансовых кризисов, вызванных повсеместным и слабо контролируемым использованием заемных средств в невероятных масштабах? Одна из очевидных мер состоит в ограничении доли заемного капитала, что достигается требованием наличия достаточного обеспечения, которое должны представить обе стороны сделки. Так делается на контролируемых фьючерсных биржах, на которых к тому же используются стандартизованные формы договоров. Эта модель успешно работает многие десятилетия, легко регулируется, в основном самими же биржами, и почти не вызывает затруднений.

«Системные» учреждения, слишком крупные, чтобы можно было допустить их крах, но для которых имеется, однако, существенный риск такого краха, следует разделить на части, достаточно малые для того, чтобы их разорение не было опасно для всей финансовой системы. Даже Алан Гринспен в конце концов признал, что «слишком крупное для краха значит слишком крупное». Однако его запоминающаяся формулировка искажает реальную проблему. Опасность создают не просто размеры организации. Дело в степени опасности, которую представляет для финансовой системы крах такого учреждения. Как отмечает Пол Кругман[335], хотя финансовая система Канады была столь же сконцентрирована в крупных учреждениях, что и американская, в Канаде не было ни масштабной неплатежеспособности по ипотекам, ни краха финансовых учреждений, ни огромных государственных субсидий. Различие состояло в том, что в Канаде существовали жесткие стандарты ипотечных кредитов и более строгие ограничения на возможные размеры заемных капиталов и уровни риска для банков.

Руководители американских корпораций спекулируют активами своих акционеров, потому что в случае успеха они получают большое личное вознаграждение, а в случае провала их зачастую спасают общественные деньги, предоставляемые послушными политиками. Для нас прибыль – это личное, а риски – общественное дело.

Способность корпоративного руководства к захвату все большей доли национального богатства отражается в заработках руководителей. Если в 1965 году генеральные директора получали в 24 раза больше, чем средний работник, то «через четыре десятилетия это соотношение достигло 411 к 1»[336]. Другим индикатором растущего экономического неравенства является та часть национального дохода, которая приходится на верхний 0,01 % всех получающих доходы. В 1929 году они получали 10 % национального дохода. Эта цифра упала до 5 % во время Великой депрессии и снова стала постепенно расти, начиная с 1980-х годов. За последние несколько лет доля национального дохода, получаемая этими 12 500 семьями, побила рекорд 10 %, державшийся с 1929 года, и продолжала увеличиваться. Высокопоставленные руководители утверждают, что зарплаты вдохновляют их на творческую работу по развитию капиталистического общества, направленную на наше общее благо. В награду мы получаем такие события, как кризис 2008 года.

Исследования, проведенные как до, так и после рецессии 2008–2009 годов, показывают, что чем больший процент прибыли корпорации выплачивается пяти главным руководителям, тем больше страдают прибыль и биржевой курс этой компании. Корпоративные «звезды» скорее обескровливают свои компании, чем способствуют их благу. Руководящие работники утверждают, что размеры их зарплат определяют «рыночные силы». Однако, как указывает в статье «Покончить с переплатами» Моше Адлер[337], экономисты Давид Рикардо и Адам Смит, работавшие более двухсот лет назад, «пришли к выводу, что заработок человека зависит не от того, что он производит, а от того, как он торгуется. Почему? Потому что производство обычно осуществляется совместными усилиями коллектива… и вклад каждого из его членов невозможно отделить от вклада остальных».

Волна общественного негодования привела к появлению требований введения законодательных ограничений оплаты труда руководящих работников. Более простым и эффективным решением было бы расширение прав акционеров. Именно им принадлежат компании, и именно их грабят должностные лица и директора.

Сейчас советы директоров большинства корпораций правят своими фирмами как колониальными владениями. Когда акционеры голосуют на выборах директоров, которых обычно номинирует все тот же совет директоров, стремящийся в первую очередь к самосохранению, они, как правило, могут подавать голоса «за» или «против». Один голос, поданный «за», может обеспечить избрание директора, несмотря на миллион голосов, поданных «против». Уставы компаний специально составляют так, чтобы независимым акционерам было трудно или невозможно номинировать директоров или ставить на голосование интересующие их вопросы. Вместо этого корпорации – существование которых в рамках закона уже допускается только с разрешения государства и в соответствии с установленными им правилами – следует обязать проводить демократические выборы, следующие обычным правилам голосования, принятым в американской демократии. Более того, любые группы акционеров, владеющие в общей сложности некоторым определенным процентом акций, должны иметь неограниченное право номинировать директоров и ставить на голосование любые вопросы, в том числе и предложения о замене членов советов директоров и высших руководителей.

Некоторые компании ограничивают права акционеров, вводя две или более категорий акций, дающих разные права голоса. Например, руководители компании могут иметь акции категории А, каждая из которых дает по десять голосов, а обычные акционеры – акции категории В, дающие по одному голосу. Как бы вам понравилось жить в стране, в которой у «своих» есть по десять избирательных голосов, а у «прочих» – только по одному? Следует отменить эту систему и ввести правило «одна акция – один голос». Еще одна проблема связана с тем, что сейчас организации, принимающие акции от их владельцев на сохранение, могут голосовать по доверенности тех акционеров, которые не голосуют сами. Такие голоса по доверенности обычно отдаются за сохранение существующего руководства и утверждение его решений. Нужно сделать так, чтобы учитывались только голоса, непосредственно поданные самими акционерами; так называемые голоса по доверенности учитывать не следует.

Эти две меры – демократические выборы и предоставление акционерам права ставить вопросы на голосование – позволили бы владельцам компаний, то есть их акционерам, контролировать зарплаты высшего руководства, так называемых представителей акционеров, и, по моему мнению, действовали бы гораздо более эффективно и точно, чем правила, устанавливаемые государством.

В годы, последовавшие за кризисом 2008–2009 годов, наша экономика постепенно восстанавливалась. Однако не было принято почти никаких мер по предотвращению повторения такого кризиса. Знаменитое предупреждение философа Джорджа Сантаяны гласит: «Кто не помнит своего прошлого, обречен пережить его вновь». Хотя общественные учреждения плохо умеют извлекать уроки из истории, на это вполне способны отдельные люди. Далее я расскажу кое о чем из того, чему смог научиться сам.

30

Некоторые мысли

Завершая рассказ о своих странствиях по мирам точных наук, математики, азартных игр, хедж-фондов, финансов и инвестиций, я хотел бы поделиться некоторыми знаниями, которые я приобрел в этих путешествиях.

Самую важную роль в моей жизни сыграло образование. Математика привила мне привычку к логическим рассуждениям и умение понимать числа, таблицы, графики и вычисления. Физика, химия, астрономия и биология открыли мне чудеса нашего мира и научили строить модели и теории, описывающие и предсказывающие его поведение. Это помогло мне и в азартных играх, и в инвестировании.

Образование создает программное обеспечение человеческого мозга. Новорожденного можно уподобить компьютеру, в котором есть базовая операционная система и нет почти ничего, кроме нее. Когда мы учимся, мы последовательно добавляем в этот компьютер большие и малые программы – рисования лиц, езды на велосипеде, чтения или математического анализа. Эти программы мы используем, чтобы пробить себе дорогу в жизни. Значительную часть того, что я узнал, дали мне школы и учителя. Еще более ценным было самообразование, заниматься которым я научился с раннего детства. Эта привычка принесла свои плоды впоследствии, так как научиться побеждать в игре в блэкджек, создавать компьютеры для рулетки или организовывать хедж-фонды нельзя было ни на каких курсах.

Я выяснил, что большинство не понимает вероятностных вычислений, необходимых для анализа азартных игр или решения задач повседневной жизни. Это умение не требовалось для выживания человека в лесах и джунглях. Когда раздавалось львиное рычание, человек инстинктивно забирался на ближайшее дерево и лишь после этого думал, что ему делать дальше. В нынешней жизни у нас часто бывает время на размышления, расчеты и планирование, и в этой ситуации математика может помочь нам принимать решения. Например, «имеют ли смысл» ремни и подушки безопасности в автомобиле? Предположим, что установка в ста миллионах автомобилей дополнительного защитного оборудования стоимостью по 300 долларов, всего на 30 миллиардов, сокращает число смертей в автомобильных авариях на пять тысяч в год. Если такие автомобили с повышенным уровнем безопасности продолжают использоваться в течение десяти лет, получается, что спасение пятидесяти тысяч жизней обошлось нам в 30 миллиардов долларов, то есть по 600 тысяч за одну жизнь. Несмотря на несогласие многих представителей автомобильной промышленности, мы потратили эти деньги на спасение человеческих жизней.

Представим себе курильщика, выкуривающего по пачке сигарет в день. За сорок лет эта привычка сокращает его жизнь в среднем на семь лет. Каждая сигарета не только приближает его смерть на двенадцать минут, но и ухудшает здоровье, снижая тем самым качество оставшихся ему лет жизни. Кроме того, следует учесть стоимость для всех остальных членов общества, а именно, повышение затрат на медицинское обслуживание в последние годы его жизни, увеличение длительности отпусков по болезни во время его трудовой деятельности, а также негативное воздействие табачного дыма на окружающих. Однако речь может идти только о средних значениях. Одни курильщики не умирают от болезней, связанных с курением, другие умирают еще в молодости. Ситуация похожа на игру в рулетку. В среднем игрок проигрывает по 5 центов на каждой 1-долларовой ставке. Но это в среднем. Одни игроки быстро теряют все, а другие могут успешно играть на протяжении весьма долгого времени.

Один из важнейших вопросов, обсуждаемых сегодня в обществе, касается соотношения стоимости и выгод определенных процедур. Некоторые из таких вопросов вызывают сильный эмоциональный отклик. Например, что лучше: потратить 500 тысяч долларов на спасение жизни больного сверхустойчивой к медикаментам формой туберкулеза или купить на эту же сумму пятьдесят тысяч десятидолларовых доз вакцины от гриппа для школьников, которые спасут пятьдесят жизней? Принимать решения в таких ситуациях помогает нам статистическое мышление.

Я считаю, что основам теории вероятностей и статистики следует обучать детей с детского сада по выпускные классы и что научить правильно обдумывать такие вопросы можно, скажем, на примере анализа игр со случайным исходом – орлянки, костей или рулетки. Понимание того, почему казино обычно остаются в выигрыше, может помочь воздержаться от азартных игр и научить нас ограничивать проигрыши в соответствии с тем удовольствием, которое мы получаем от игры. Сейчас азартные игры в основном играют роль разрушительного налога на невежество, вытягивая деньги из тех, кто не может позволить себе проигрывать.

Большая часть того, чему я научился в сфере азартных игр, применима и к инвестированию. Многие не понимают, что такое риск, вознаграждение и неопределенность. Если бы они это понимали, их инвестиции могли бы приносить гораздо лучшие результаты. Например, много лет назад мое товарищество собственников жилья, стремясь обеспечить полную безопасность своих запасов оборотных средств, хранило их в тридцатидневных казначейских бумагах. Однако около одной пятой этих запасов ежегодно тратилось. Я предложил вложить одну пятую средств в казначейские бумаги, погашаемые в течение следующего года, еще одну пятую – в бумаги, погашаемые в текущем году, и так далее. Такая стратегия, широко известная под названием «лестничного метода», обычно оказывается выгодной, так как казначейские облигации с более длительным сроком погашения, как правило, приносят больший доход в связи с колебаниями цен в течение срока их действия. За последние восемьдесят три года среднегодовая доходность пятилетних облигаций была приблизительно на 1,8 % выше, чем у тридцатидневных. Казначей товарищества, профессиональный бухгалтер, сначала возражал против этой идеи, но потом согласился с ней и использовал ее с выгодой.

Хотелось бы, чтобы в начальной и средней школе преподавали основы финансов. Если бы у нас было больше граждан, умеющих подсчитывать свои доходы и расходы, составлять и правильно анализировать свои собственные финансовые отчеты и балансы, они могли лучше выбирать жилье, которое им по карману. Правильная организация инвестиций могла бы помочь людям лучше подготовиться к выходу на пенсию и уменьшить их зависимость от общества на протяжении всей их жизни.

Одно из наибольших удовольствий, которые я получаю от изучения инвестиций, финансов и экономики, состоит в понимании чего-то нового о людях и обществе. В физике существуют правила – например, закон всемирного тяготения, – которые в большинстве случаев выполняются в известном нам мире. Но для описания человеческих существ и того, как они взаимодействуют, всеохватывающих, неизменных теорий у нас пока нет – а может быть, никогда и не будет. Вместо этого мы находим для связи между разными понятиями и замены подлинного понимания все новые ограниченные концепции.

Одна из них, особенно любимая либертарианцами и сторонниками свободы рынка, была предложена Адамом Смитом еще в 1776 году. Смит утверждал, что в экономике, состоящей из большого числа мелких покупателей и продавцов, каждый из которых стремится к увеличению своей выгоды, происходит максимизация общественного блага как бы под влиянием некой «невидимой руки». Применимость этой концепции ограничена, так как не все рынки соответствуют предположениям Смита. Например, 99,8 % всех компьютерных микросхем в мире производят всего две американские компании, причем меньшая из них выживает с трудом.

Противоположной идее волшебной силы невидимой руки является концепция «трагедии общин», которую изложил в 1968 году Гаррет Хардин[338]. Представим себе некий ресурс, который все могут неограниченно использовать, например (как было ранее) ловлю рыбы в море. В XVIII веке косяки трески были такими огромными, что кораблю, на котором плыл Бенджамин Франклин, к огромному его удивлению, требовалось по нескольку суток, чтобы их пересечь. Сейчас, после двух столетий чрезмерного вылова рыбы, ее численность резко сократилась. Разве корыстные индивидуальные интересы обеспечили тут максимальное общественное благо? В глобальном масштабе можно привести пример загрязнения окружающей среды. В последнее столетие многие люди неограниченно сжигают ископаемое топливо, увеличивая количество парниковых газов, например СО₂, и вызывая непрерывный рост температуры на Земле. Испускаемые при этом мельчайшие частицы вызывают легочные заболевания и смерть. Однако поскольку индивидуальная прибыль каждого, кто вносит свой вклад в это загрязнение, превышает его личные убытки, для него нет прямого смысла в каких-либо изменениях.

Решение для общества иллюстрирует еще одна изящная объединяющая концепция, касающаяся так называемых «экстерналий». На таинственном языке, столь милом сердцу жрецов экономики, экстерналиями называют убытки или прибыли, которые общество получает в результате частной экономической деятельности. В случае загрязнения воздуха экстерналия отрицательна. Это подсказывает очевидное «справедливое» решение: нужно оценить ущерб и ввести налог, соответствующий его размерам. Экстерналии могут быть и положительными. Если я решу обезопасить свой дом от пожара, то это приведет к повышению безопасности моих соседей[339] и, в общем случае, уменьшит затраты местной пожарной команды и увеличит доходы моего страховщика. В таком случае меня можно не облагать дополнительным налогом, а, наоборот, вознаградить, например, путем снижения моих страховых взносов.

Чарли Мангер из компании Berkshire Hathaway приводит в своей увлекательной книге «Альманах бедного Чарли: шутки и афоризмы Чарльза Т. Мангера»[340] целый перечень таких мысленных приемов. В этой многоплановой коллекции можно найти и мой любимый принцип, помогающий понять сделки и отношения, который гласит: «Ищи причины»; он близок к известному вопросу: «Cui bono?», то есть: «Кому это выгодно?» Принцип «cui bono» моментально объясняет, как получается, что семь тысяч американских торговцев оружием, облепивших границу с Мексикой от Тихуаны до Корпус-Кристи, могут свободно продавать почти любые вооружения армейского уровня, используемые мексиканскими наркокартелями. Он объясняет, почему конгресс утвердил безумную программу получения этанола из кукурузы, дополнительное загрязнение воздуха от производства которого почти полностью уничтожает его экологический эффект, да еще и приводит к ощутимому для всех росту цен на продовольствие. Если целью этой программы было использование топлива на основе этанола, почему же до конца 2011 года действовали пошлины в размере 54 центов за галлон, направленные на прекращение импорта бразильского спирта?

Понимание других аспектов можно получить из еще одной принципиально важной для всех инвесторов идеи: осознания того, что главной экономической и политической силой в Соединенных Штатах является группа, которую я называю богачами с политическими связями. Эта идея является ключом к пониманию того, что и почему происходит в нашем обществе. Именно эти люди покупают политиков за взносы на предвыборные кампании, возможности развития карьеры, доходы от инвестиций и другие блага. Поскольку они одновременно владеют капиталами и контролируют власти, именно они управляют и будут управлять страной. Мы видели, как они использовали государство в качестве средства собственного спасения в финансовом кризисе 2008–2009 годов.

Позвольте мне объясниться. Я ничего не имею против того, что одни люди оказываются богаче – даже намного богаче, – чем другие. Я возражаю против богатства, полученного благодаря политическим связям, а не заработанного по заслугам. Если баскетбольный клуб платит моему соседу Кобе Брайанту по 20 миллионов долларов в год, потому что за меньшие деньги его не заполучить, пускай себе. Но когда менеджеры хедж-фондов подкупают политиков, чтобы те приняли закон, уменьшающий налог на значительную часть их дохода[341] до ничтожной доли того, что платит средний работник, я не согласен.

Упрощенно говоря, существуют два типа богатых людей: те, кто использует государство для изменения правил игры в свою пользу, и те, кто этого не делает. Первые платят налоги по ставкам, значительно меньшим применимых для среднего класса, а вторые платят по гораздо более высокой шкале. Объединенные ставки двух этих групп более или менее совпадают с уровнем ставок для верхнего слоя среднего класса. Но богачи с политическими связями обычно ссылаются на более высокие ставки, по которым платят налоги те, кто таких связей не имеет, и требуют на этом основании еще больших налоговых послаблений. Власть в этой группе, как правило, принадлежит тем, кто относится к верхней 0,01 % владельцев капиталов; сейчас это соответствует состояниям 125 миллионов долларов и больше.

Еще один путь к решению общественно-политических вопросов связан с упрощением правил, нормативов и законов. Государство нужно вывести из режима микроуправления. Например, в Калифорнии и во многих других штатах существуют собственные налоговые кодексы, похожие на федеральный, но отличающиеся от него настолько, чтобы налогоплательщику приходилось заполнять и подавать еще и налоговую декларацию штата, столь же сложную и подробную, как федеральная. Я предлагаю такое решение. Пусть подоходный налог штата с физических лиц будет просто частью федерального налога, и законодатели будут устанавливать величину этой части так, чтобы она составляла столько же, сколько нынешний налог. Тогда налоговая декларация будет размером с почтовую открытку, каждый налогоплательщик сэкономит несколько часов своего времени, а несколько тысяч ничего не производящих чиновников штата освободятся для полезной работы в частном секторе. Сокращение на три тысячи численности чиновников штата Калифорния, каждый из которых обходится в 100 тысяч долларов, считая зарплаты, премии и накладные расходы, даст вечно нуждающемуся в деньгах штату 300 миллионов в год, не говоря уже о времени, которое сэкономят его граждане. Таким образом, получается нейтральное относительно доходов предложение, приносящее штату чистую прибыль.

Еще бо льшую выгоду можно получить, если применить тот же подход к федеральному налоговому кодексу. Налоговые ставки так высоки, потому что изобилующие возможностями для уклонения от налогов законы позволяют многим платить меньше или не платить вообще ничего. Нейтральная относительно доходов единая ставка налога позволила бы сделать налоговый кодекс простым и справедливым, а заодно и помогла бы поймать всех тех, кто сейчас уклоняется от уплаты, существуя за счет всех остальных. Тогда все платили бы налоги по одной и той же ставке с освобождением от налогов, скажем, начиная с полуторного уровня бедности. Те, чьи доходы находятся ниже этой черты, не платили бы ничего. Поскольку вся эта группа обеспечивает лишь малую часть национального дохода[342], влияние этих исключений было бы невелико. Так как в такой системе налоги уплачивались бы со значительной части доходов, которые сейчас налогом не облагаются, нейтральная относительно доходов единая ставка составляла бы по имеющимся оценкам около 20 %[343]. И в этом случае общество тоже могло бы получить огромную пользу. Освободились бы сотни тысяч государственных служащих, специалистов по налоговому праву, бухгалтеров и консультантов по заполнению налоговых деклараций, которые, хочется надеяться, смогли бы заняться полезной для общества работой. Еще одно предложение, которое позволило бы прекратить уклонения от налогов и уменьшить в два раза максимальную ставку налогообложения, связано с введением налога на добавленную стоимость.

Придумать идею, которая может принести пользу обществу, – это только начало дела. Чаще всего гораздо труднее оказывается провести закон, претворяющий ее в жизнь. Этот этап становится еще более трудным по мере усиления политического противостояния американских партий. Политика, которую некогда назвали искусством возможного, становится искусством невозможного. Именно неразрешимое противостояние неспособных на компромиссы политических фракций стало в свое время одной из причин гибели Римской империи.

Кое-кто утверждает, что в истории существовало всего две сверхдержавы: Римская империя после победы над Карфагеном и Соединенные Штаты после падения Советского Союза. Для инвесторов, работающих на долгосрочную перспективу, чрезвычайно важно, останутся ли США главенствующей мировой державой в XXI веке, или же пик их могущества уже прошел и их мощь была растрачена на дорогостоящие зарубежные войны, ошибки в управлении финансами и внутриполитическую борьбу. По первому сценарию мы можем получить еще одно столетие, в котором капиталы будут приносить по 7 % годовых с учетом инфляции. Альтернативный вариант будет значительно менее приятным. Я хочу ободрить пессимистов, напомнив им, что мы все еще богаты, изобретательны и предприимчивы; кроме того, и Рим не сразу разрушился. Страны, бывшие некогда самыми могущественными – например, Британия, Франция, Италия, Испания, Нидерланды и Португалия, – все еще остаются в числе наиболее развитых и цивилизованных в мире. Однако и оптимистам следует указать на следующие очевидные обстоятельства: бесконечные дефициты, расточительные траты огромного числа жизней и огромных средств в войнах, политические субсидии (дотации, государственная помощь, кредиты, выделяемые корпорациям, пособия, позволяющие трудоспособному населению не работать), а также разрушительное политиканство во всех трех ветвях власти. Тем временем быстрый рост Китая уже преображает геополитический и экономический ландшафт.

Одна из самых грозных и недооцененных опасностей для нашего будущего таится в области образования и технологий. Калифорния, мой собственный штат, лидирует в этой гонке в пропасть. Движение против налогообложения лишает штат доходов, что в первую очередь приводит к обнищанию системы образования. К 2015 году десять отделений Университета Калифорнии, бывшего в свое время одной из лучших государственных систем высшего образования в мире, подняли плату за обучение до 12 000 долларов в год[344]. Когда я учился в университете в 1949 году, эта плата составляла 70 долларов, что приблизительно соответствует с учетом инфляции нынешним 700. Любой сдавший экзамены студент мог получить качественное образование. Выпускники университета возглавили научно-техническую революцию, но к 2014 году штат оплачивал всего около 10 % совокупной стоимости работы всех кампусов.

Если Университет Калифорнии поднимет плату за обучение и прочие сборы всего в два раза, он сможет обойтись совсем без поддержки штата и превратиться в частное учебное заведение! Поскольку студенты из других штатов и из-за границы платят за обучение в три раза больше, чем жители Калифорнии, отдельные деканы и администраторы собирают дополнительные средства за счет замены последних первыми. Тем временем одаренные иностранные студенты, многие из которых приезжают из Китая[345], получают американские ученые степени и возвращаются к себе домой, вместо того чтобы вести изнурительную борьбу за финансирование научной работы и получение видов на жительство в США. Талантливые ученые и инженеры, родившиеся в Америке, следуют их примеру, создавая обратную утечку мозгов. Экономисты установили, что рост и благополучие экономики страны в будущем больше всего зависит от одного-единственного фактора – уровня производства ученых и инженеров. Перекрывая кислород образованию, мы буквально рубим сук, на котором сидим. Отсутствие налогов сегодня означает отсутствие технологий завтра.

Эпилог

Фрейд сказал однажды, что, удовлетворив основные потребности в пище, одежде, жилье и здоровье, мы начинаем искать богатства, власти, уважения и любви других людей. Финансовых титанов, неустанно продолжающих охотиться за десятками, сотнями миллионов, а иногда и миллиардами, хочется спросить: «Что, победит тот, кто умрет самым богатым?» Сколько им нужно? Когда они успокоятся? Довольно часто можно услышать в ответ: «Никогда».

Стремясь сохранить устраивающее меня качество жизни и уделять большую ее часть обществу людей, которых я ценю, и исследованию идей, которые меня интересуют, я несколько раз отказывался от продолжения деловых предприятий, хотя и считал, что они почти непременно должны стать чрезвычайно прибыльными. После того, как я доходил до понимания какой-либо важной концепции в определенной области и доказывал справедливость своих выводов на практике, я предпочитал переключаться на другие интересные задачи. Так я переходил от азартных игр к инвестициям, варрантам, опционам, конвертируемым облигациям и другим производным финансовым инструментам, а затем к статистическому арбитражу. Когда я начинал работать в университете, я считал, что буду всю жизнь заниматься преподаванием, исследованиями и беседами с умными людьми, разделяющими мои взгляды; однако способность абстрактного мышления познавать и преображать мир природы занимала меня с самого детства. Впоследствии, когда я увидел, что физика может предсказывать исход игры в рулетку, несмотря на окружающий ее туман случайности, а математика способна изменять шансы в игре в блэкджек, я отправился на поиски приключений, которые продолжались всю мою жизнь.

Мне очень повезло: в большей части этих странствий со мною был замечательный спутник. Моя жена Вивиан с детства любила книги и читала их запоем. Как-то мы целый год вели дневник, в котором отмечали прочитанные книги. За двенадцать месяцев она поглотила более 150 книг, читая со скоростью семисот или более слов в минуту. Я знаю эту цифру, потому что однажды, когда мы оба что-то читали, мне показалась подозрительной та скорость, с которой она переворачивала страницы, и я – по секрету от нее – замерял скорость ее чтения в течение часа. Ее любовь к книгам и необыкновенное мастерство во владении английским языком унаследовали наши дети и внуки.

Она прекрасно играла в бридж, изучала искусство и историю искусства, научилась готовить вкусную и полезную еду, получила степень магистра по библиотечному делу, подавала своим близким пример в занятиях физкультурой и заботе о собственном здоровье, поддерживала общественные движения и благотворительные учреждения. Кроме того, она обладала редко встречающейся исключительной памятью на лица. Она безо всяких усилий узнавала людей, с которыми не виделась десятилетиями, даже изменившихся (на мой взгляд, совершенно неузнаваемо) во всех отношениях – возраста, стиля, походки, фигуры и роста. В воспоминаниях большинства из нас прошлое со временем размывается, и «факты», которые мы помним, иногда смещаются в соответствии с тем, какими нам хотелось бы их видеть. Воспоминания Вивиан о людях всегда были чрезвычайно точны и не изменялись со временем.

После смерти моей супруги от рака, наступившей в 2011 году, мы провели церемонию прощания, посвященную ее жизни. Когда я думаю о нашей совместной жизни, я вспоминаю слова, сказанные на этой церемонии ее братом: «Тот танец, который вы танцевали, уже никто не отберет».

Жизнь подобна чтению романа или участию в марафоне. Важно не столько достижение финиша, сколько сам путь и те впечатления, которые мы получаем на этом пути. Как сказал Бенджамин Франклин: «Время – ткань, из которой состоит жизнь», и значение имеет то, как мы его проводим.

Лучшим было то время, которое я провел с небезразличными мне людьми – женой, родными, друзьями и сотрудниками. Что бы вы ни делали, радуйтесь жизни и тем людям, с которыми вы ее разделяете, и оставьте после себя что-нибудь, что поможет следующим поколениям.

Приложение A

Влияние инфляции на стоимость доллара

Следующая таблица иллюстрирует изменения покупательной способности доллара[346]. Чтобы узнать, чему стали равны в 2013 году 11 тысяч долларов, которые я выиграл в блэкджек с Мэнни Киммелем и Эдди Хендом в 1961-м, мы умножаем 11 000 на индекс 2013 года и делим на индекс 1961 года: 11 000  233,0: 29,9 = 85 719 долларов. Чтобы преобразовать доллары года А в доллары года В, нужно умножить сумму на индекс для года В и разделить на индекс для года А.

В среднем индекс рос приблизительно на 3,6 % в год, но есть и некоторые необычные отклонения. После краха 1929 года индекс падает (дефляция!) и остается на заниженном уровне в течение следующего десятилетия. Затем, во время Второй мировой войны и в послевоенные годы, он быстро увеличивается.

Хотя в США и большинстве других развитых стран инфляция большую часть времени была умеренной, иногда она может быть катастрофической. Во время гиперинфляции 1919–1923 годов в Германии ее национальная валюта обесценилась до одной стомиллиардной исходного значения (в 100 000 000 000 раз). Должники оказались свободны, а заимодатели разорились. Инфляция такого уровня свела бы государственный долг США, составлявший в 2015 году около 18 триллионов долларов, до суммы, эквивалентной 180 долларам. В 2009 году гиперинфляция в африканской стране Зимбабве достигла уровня, сравнимого с германским: получили широкое хождение купюры номиналом триллион зимбабвийских долларов.

Совокупная доходность индекса S&P 500 (при реинвестировании дивидендов) упала с пикового значения 1929 года до наименьшего уровня 1932 года на 89 %. Однако в это время царила дефляция, и у страны было то слабое утешение, что с учетом инфляции индекс потерял всего 85 %.

Таблица 9. Индекс потребительских цен

US Department of Labor

Bureau of Labor Statistics

Washington, DC 20212

Consumer Price Index

Все городские потребители (CPI-U)

Среднее по городам США

Для всех значений

Среднее значение с 1982 по 1984 г. = 100

Приложение Б

Историческая доходность

Таблица 10. Историческая доходность по классам активов, 1926–2013 годы

* Среднее геометрическое.

** Среднее арифметическое.

*** Арифметический.

Источник: Ibbotson, Stocks, Bonds, Bills and Infl ation, Yearbook, Morningstar, 2014. Данные по доходности в США с 1801 г. см.: Siegal, Stocks for the Long Run. В работе Dimson et al. приведены и проанализированы данные по доходности для шестнадцати разных стран. Последовательность значений доходности зависит от выбранного периода и конкретного индекса. По умолчанию я использовал данные Ibbotson, так как для них имеется ежегодно обновляемая статистика.

Таблица 11. Историческая доходность (%) для инесторов, 1926–2013 годы

* Среднее геометрическое.

Источник: Ibbotson, Stocks, Bonds, Bills and Infl ation, Yearbook, Morningstar, 2014. Данные по доходности в США с 1801 г. см.: Siegal, Stocks for the Long Run. В работе Dimson et al. приведены и проанализированы данные по доходности для шестнадцати разных стран. Последовательность значений доходности зависит от выбранного периода и конкретного индекса.

Таблица 12. Предполагаемые издержки, снижающие историческую доходность (%)

Таблица 13. Годовая доходность (%), 1972–2013 годы

* Среднее геометрическое.

** Среднее арифметическое.

В таблице 13 приведены сравнительные данные по исторической доходности инвестиций в доходную недвижимость; указана суммарная доходность котируемых трастовых фондов инвестиций в недвижимость за период с 1972 по 2013 г.

Источник: Ibbotson, Stocks, Bonds, Bills and Infl ation, Yearbook, Morningstar, 2014. Данные по доходности в США с 1801 г. см.: Siegal, Stocks for the Long Run. В работе Dimson et al. приведены и проанализированы данные по доходности для шестнадцати разных стран. Последовательность значений доходности зависит от выбранного периода и конкретного индекса.

Приложение В

Правило 72 и другая информация

Правило 72 позволяет быстро находить приблизительные решения задач на сложные проценты и совокупный прирост капитала. Это правило показывает, за какое число периодов происходит удвоение капитала при некоторой процентной ставке; оно дает точные результаты для ставки 7,85 %. Для меньших ставок удвоение происходит немного быстрее, а для более высоких занимает несколько больше времени. Во втором столбце колонки перечислены результаты применения правила 72, а в третьем – фактические результаты. В столбце «точных значений» приведены числа, которые следует использовать вместо 72 при расчетах доходности для данной ставки. Для доходности 8 % это значение, округленное до двух знаков после запятой, равно 72,05, что позволяет оценить точность правила 72. Отметим, что точные значения из четвертого столбца должны быть равны произведению дохода за период (первый столбец) на соответствующее число из третьего столбца (фактическое число периодов до удвоения), но данные четвертого столбца несколько отличаются от этих результатов. Это связано с тем, что в третьем и четвертом столбцах даны не точные значения, а результаты округления до двух знаков после запятой.

Любители вычислений в уме могут заметить, что на каждый процент доходности за период величина точного значения изменяется приблизительно на одну треть. Поэтому можно предложить следующую простую формулу «точного правила»: 72 + (R – 8 %) / 3. Для 1 % она дает 69,67, причем точное значение равно 69,66, а для 20 % – 76,00 при точном значении, равном 76,04. Эта формула хорошо работает и в остальных строках таблицы.

Таблица правила 72

Принцип, лежащий в основе правила 72, действует и для других множителей изменения капитала. Например, чтобы получить правило для десятикратного увеличения, все числа, приведенные в таблице, нужно разделить на 0,30103 (то есть на log₁₀2). Тогда для 8 % получится приблизительно 240, и для десятикратного увеличения можно использовать «правило 240». Можно заключить, что при доходности 8 % увеличение капитала в 10 раз происходит приблизительно за 240: 8 = 30 лет.

Когда компания Berkshire Hathaway предлагала за компанию Shaw Industries около двух миллиардов долларов в оборотных средствах[347], один из менеджеров упомянул, что за последние шестнадцать лет ее прибыль возросла в десять раз. Используя правило 240, можно быстро найти приблизительную скорость роста: 240: 16 = 15 %. Фактическое значение было равно 15,48 %.

Приложение Г

Результаты работы Princeton Newport Partners

Таблица 14. Годовые итоги деятельности

* Перевод начала фискального года с 1 января на 1 ноября.

** Обратный перевод начала фискального года на 1 января.

*** Эти числа соответствуют периоду с начала работы товарищества по 31.12.88 г.

Период с 01.01.89 г. по 15.05.89 г. опущен, потому что:

а) в это время шла ликвидация товарищества и раздача его капитала, проводившаяся в несколько выплат,

б) товарищество больше не занималось обычной для него торговлей, и рассчитать доходность капитала трудно,

в) имеющиеся данные неточны.

Товарищество исходно называлось Convertible Hedge Associates; название было изменено на Princeton Newport Partners 01.11.1975 г.

1 – до выплат основным партнерам, в том числе управляющим основных партнеров.

2 – чистый доход партнеров с ограниченной ответственностью.

3 – с учетом дивидендов.

Таблица 15. Сравнительные показатели Princeton Newport

Приложение Д

Результаты нашего статистического арбитража компании из списка Fortune 100

Сводка результатов по компании XYZ дает основную статистику за период, несколько превышающий десять лет. Приведены результаты, полученные без использования заемного капитала, без учета комиссионных. Фактические результаты для инвесторов были лучше, так как прибыль от привлечения заемных средств превышала наши комиссионные.

На графике сравнительных результатов XYZ показаны относительные значения совокупной стоимости XYZ, S&P 500 и казначейских векселей + 2 %. С конца 1994-го и приблизительно до 1 августа 2000 года продолжался один из крупнейших в истории периодов роста рынка. Индекс S&P 500 поднимался со средней скоростью 26 % в год, и его стоимость выросла за эти 5,6 года в 3,7 раза.

На графике видно резкое повышение изменчивости с 1 августа 1998 года по середину февраля 2002-го. В числе его причин могли быть катастрофа LTCM, начавшаяся в августе 1998 года, крах доткомов, произошедший в марте 2000-го, а также разрушение башен-близнецов Всемирного торгового центра 11 сентября 2001 года.

Таблица 16. Результаты статистического арбитража XYZ

Таблица 17. Сравнительные показатели XYZ

Выражение благодарности

«Писать – значит переписывать». Я убедился в справедливости этого утверждения, пока работал над этой рукописью и многократно перерабатывал ее. Я получил бесчисленные полезные замечания от тех, кто читал всю рукопись или ее отдельные части на разных этапах ее развития. Спасибо вам, Кэтрин Болдуин, Ричард Гоул, Джуди Маккой, Стив Мидзусава, Эллен Нил, Том Роллинджер, Реймонд Синетар, Джефф Торп, Карен Торп, Рон Торп, Вивиан Торп и Брайан Тиченор.

Эллен Нил превратила мои рукописные закорючки в печатный текст и жизнерадостно перенесла все бесконечные редактуры. Профессиональный редактор и писатель Ричард Коэн, а также редактор издательства Random House Уилл Мерфи и его ассистент Мика Касуга, дали мне множество советов, касавшихся всех аспектов текста, от стиля и содержания до конкретного редактирования отдельных строчек. Дэвид Халперн из агентства Robbins помогал мне от начала до конца этой работы.

Некоторые главы этой книги основаны на статьях, которые я писал для финансового журнала Wilmott. Основатель журнала Пол Уилмотт и его редактор Дэн Тадболл, предоставившие мне эту площадку для выступлений, тем самым внесли свой вклад в создание этой книги.

Я проверял изложенные в книге факты по огромному архиву переписки, вырезок из прессы и финансовых отчетов. Вероятно, в тексте могли остаться ошибки, за которые я приношу свои извинения. Там, где я опускал или изменял имена и названия, это было сделано для защиты тайны личной жизни или конфиденциальных сообщений или же во избежание негативного влияния на репутацию лиц или организаций.

С детства до старости я всегда был обязан своими успехами чудесным людям, бывшим частью моей жизни, – моим родным, друзьям, наставникам, учителям, партнерам и сотрудникам, работавшим рядом со мной, а в особенности моей ныне покойной жене Вивиан, любовь и поддержка которой придавали мне сил в течение почти шестидесяти лет.

Иллюстрации

Здесь автору 5 лет.

Автор работает на лабораторном оборудовании. Фото сделано в Ломите, городке в Южной Калифорнии, где он в то время жил и посещал среднюю школу имени Нарбонна. Фото: Lomita News

Носимый компьютер, который перехитрил рулетку. Собран в июне 1961 г. Клодом Шенноном и Эдвардом Торпом и успешно опробован в Лас-Вегасе. Хранится в музее МТИ.

Хеджирование варрантов, 1966 г. Иллюстрация из книги «Обыграй рынок» (Beat the Market). Random House

Простое механическое устройство для подсчета карт и вычисления преимущества. 1964 г.

Подсчет карт в казино отеля Tropicana. 1964 г. Фото: Don Cravens, Life

Здесь автор работает со своими аспирантами, Дороти Дэйбелл и Дэвидом Артерберном, Университет штата Нью-Мексико. 1964 г. Фото: George Kew, Life

Эдвард Торп – председатель сессии на математической конференции. 1964 г. Фото: Don Cravens, Life

Стандартная рулетка европейского типа. Наш носимый компьютер представлен на заднем плане.

Игра в блэкджек со Стэнфордом Вонгом (слева) и Питером Гриффином (справа). Казино на озере Тахо, Невада. 1981 г. Фото: Gambler’s Book Club Press, Лас-Вегас, Невада

Клод Шеннон. Фото: Альфред Эйзенштедт/The LIFE Picture Collection/Getty Images

Обложка книги «Обыграй дилера». Дизайн: Ричард Адельсон. Фото: Том Кемпбелл/Alpha

Вивиан и Эдвард Торп в домашней обстановке. 2004 г.

Литература

Bass Thomas A. The Endaemonic Pie. N. Y.: Houghton Mifflin, 1985.

Black Fischer and Myron Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy 81.3 (1973): 637–654.

Blackwood Kevin and Larry Barker. Legends of Blackjack: True Stories of Players Who Crushed the Casinos. Kindle EBook, April 5, 2009.

Bogle John C. Bogle on Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor. Burr Ridge, IL: Irwin, 1994.