Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок Торп Эдвард

23

Богатство – это сколько?

Однажды, разговаривая по международной связи с одним финансистом-предпринимателем из Лондона, я спросил: «Сколько денег вам нужно на сегодня, чтобы отойти от дел и прожить с комфортом до конца жизни?» «Я знаю точную цифру, – ответил он. – 20 миллионов долларов». Я сказал: «По моим расчетам, каждый год вы сможете изымать по 2 % от этой суммы, то есть по 400 тысяч нынешних долларов, с очень малой вероятностью того, что ваш капитал когда-либо исчерпается». Он сказал, что его – а ему было слегка за сорок, у него была жена и трое маленьких детей – это устраивало[259]. Однако у каждого есть своя цифра.

Знаменитый американский писатель Джон Д. Макдональд изложил классификацию богатства в своих книгах про Тревиса Макги, написанных в 1970-х годах. Насколько я помню, действующий в них герой второго плана, экономист Мейер Мейер, называл состояние 100 тысяч долларов «достаточным», 250 тысяч – «хорошим», а миллион долларов – «существенным». Капитал 5 миллионов долларов считался «внушительным». Поскольку инфляция уменьшила с тех пор реальную покупательную способность доллара, в 2015 году уровни классификации Макдональда должны быть в шесть раз выше: 600 тысяч долларов можно считать достаточным состоянием, 1,5 миллиона – хорошим, 6 миллионов – существенным, а 30 миллионов – внушительным.

Динеш Д’Соуза предлагает следующую классификацию[260] (приведенную здесь с учетом инфляции):

Таблица 3. Классификация достатка

Состояние американских семей оценивалось на конец 2014 года в 83 триллиона долларов[261] и состояло в основном из акций, облигаций, недвижимости и личной собственности. Что, если разделить его поровну на всех? При численности населения 320 миллионов человек на каждого пришлось бы около 260 тысяч долларов. Однако такие оценки национального богатства и распределения богатства и доходов всегда неточны. Они зависят от того, что учитывается, а что не учитывается, и от того, какие данные остаются недоступными[262].

Также следует отметить, что распределение этого растущего национального богатства стало менее равномерным. Между 2003 и 2013 годами медианное состояние американской семьи с учетом инфляции снизилось на 36 %, с 88 до 56 тысяч долларов. В то же время состояние семей, принадлежащих к верхним 2,5 % распределения, возросло на 12 %, с 1,19 до 1,36 миллиона долларов[263].

Миллион долларов до сих пор кажется солидной суммой, хотя сегодня на него можно купить гораздо меньше, чем раньше. Собственно говоря, покупательной способности миллиона долларов столетней давности сейчас соответствует сумма 20 миллионов. Сколько в США людей, чистая стоимость состояния которых составляет миллион долларов? Этого никто точно не знает, потому что получить всеобъемлющую информацию о частных состояниях очень трудно. Значительную часть такой информации не предоставляют, не указывают в отчетах и попросту скрывают, чтобы избежать налогообложения, краж или уголовного преследования или же просто из соображений конфиденциальности личной жизни. Имеющаяся информация по большей части относится к семьям или «домашним хозяйствам», которых имеется около 125 миллионов. В некоторых из этих хозяйств всего по одному человеку, а в большинстве основных имеется один член семьи, наиболее активный в экономическом плане, так что число состоятельных семей, вероятно, может служить хорошей оценкой числа состоятельных индивидуумов.

Считается, что в 2015 году число семей с состоянием не менее миллиона долларов составляло около десяти миллионов. Если семей-миллионеров так много, вхождение в их число кажется вполне достижимой целью. Чтобы понять, что можно для этого сделать, представьте себе, что вы – восемнадцатилетний рабочий, не имеющий ни сбережений, ни каких-либо перспектив. Предположим, что вы можете откладывать по 6 долларов в день и покупать в конце каждого месяца акции фонда Vanguard S&P 500. Если это вложение будет расти в рамках пенсионной программы с отсроченным налогообложением и долгосрочной средней скоростью роста акций крупных компаний[264], составляющей около 10 %, то через сорок семь лет, когда вам будет шестьдесят пять, вы сможете выйти на пенсию, имея 2,4 миллиона долларов. Но где взять эти лишние 6 долларов в день? Курильщик, выкуривающий в день по полторы пачки, может сэкономить 6 долларов в день[265], если бросит курить. Если строитель, выпивающий в день по дюжине банок пива или колы (по 5 долларов за упаковку из шести банок), перейдет на водопроводную воду, он получит 10 долларов в день: 6 из них он может вложить в индексный фонд, а на оставшиеся 4 купить полезной для здоровья еды, которая возместит ему калории, получаемые из вредного пива или лимонада.

Многие из нас имеют более широкие возможности распоряжения своими расходами, чем бедный молодой рабочий из нашего примера. Статья под названием «Основы бюджета: 25 мер по сокращению расходов, которые вы можете принять сегодня же» (Budget Basics: 25 Things You Can Do to Trim Yours Today) начиналась с превосходного совета: «Записывайте все свои расходы. Вскоре вы должны заметить ежедневные лишние траты»[266]. Второй пункт этой статьи повторяет мой совет как можно скорее выплачивать долги по кредитным картам. В четвертом пункте рекомендуется бросить курить. Двадцать третий пункт советует покупать подержанные, а не новые автомобили, так как «автомобиль теряет 1/3 своей цены, как только выезжает из магазина». Даже если немедленное уменьшение цены и не столь велико, общепринятое мнение состоит в том, что покупатель нового автомобиля получает сравнительно небольшую реальную полезную ценность, в то время как цена машины в первые годы ее жизни быстро падает. Предположим, вы можете купить вместо новой машины за 20 тысяч долларов подержанную за 10 тысяч. Если вложить сэкономленные 10 тысяч под те же 8 % годовых с учетом налогов, что и «табачное довольствие», за тридцать лет они вырастут до суммы, превышающей 100 тысяч долларов[267]. Тем, кто не готов поступиться своими привычками, можно лишь задать фирменный вопрос Реджиса Филбина[268]: «Кто хочет стать миллионером?»

Инвесторы, с которыми я имел дело, обычно были не просто миллионерами, а мультимиллионерами с состояниями от 5 миллионов долларов и выше. Каково число семейств, живущих в этих высоких сферах? В 1897 году великий итальянский экономист Вильфредо Парето, изучавший распределение доходов, вывел формулу «степенного закона», которая, по-видимому, достаточно точно описывала и описывает до сих пор число владельцев крупнейших в современном обществе состояний, достигших определенных уровней богатства. Чтобы откалибровать эту формулу в применении к нынешнему положению дел, нужны всего две цифры: порог внесения в список 400 крупнейших состояний по версии журнала Forbes, составлявший для США в 2014 году 1,55 миллиарда, и сумма этих четырехсот состояний, равная поразительной величине 2,3 триллиона долларов. Результаты вычислений по этой формуле[269] приведены в таблице 4.

Таблица 4. Оценка числа наиболее состоятельных семей в США на 2014 год

Эта формула хорошо описывает только высокие уровни состоятельности. Ниже уровня, составляющего около 1 миллиона долларов, она дает завышенные результаты.

Вы можете спросить, как данные, приведенные в таблице 4, соотносятся с вашим городом, округом, регионом или штатом. Если область, в которой вы живете, соответствует средним показателям, можно просто умножить оценку, данную для всей страны, на процент населения, живущий в этой области. Поскольку округ Ориндж штата Калифорния, в котором живу я, имел в 2014 году чуть более трех миллионов населения, то есть приблизительно 1 % суммарного населения США, для него все вычисляется просто. Чтобы получить таблицу для округа Ориндж, достаточно разделить на сто все числа во втором столбце таблицы 4: например, состояние в четверть миллиарда или больше должны иметь сорок девять семей[270]. Но распределение богатства сильно варьируется. В таких местах, как Редмонд, штат Вашингтон (где находится корпорация Microsoft), или Кремниевая долина в Калифорнии, центр революции доткомов, или Манхэттен в Нью-Йорке, самопровозглашенная финансовая столица мира, живет непропорционально много богатых людей, а на долю некоторых других районов их приходится значительно меньше среднего.

Некоторые из сверхбогачей называют 100 миллионов долларов «единицей» и, доведя состояние до этой суммы, гордо заявляют, что «первую единицу заработать труднее всего». По оценкам нашей таблицы, к этой группе избранных в 2014 году принадлежали 17 000 семейств. Если в Соединенных Штатах насчитывается 125 миллионов семей, то к скандально известному в политике «одному проценту» относятся 1 250 000 самых состоятельных из них. Финансовый порог этой группы составляет около 4 миллионов долларов. Однако, как мы увидим далее, управление нашим обществом принадлежит группе всего лишь из 12 500 семей, или верхним 0,01 % всех семей. У каждой семьи из этой группы имеется не менее 125 миллионов долларов.

На вершине этой пирамиды находился Билл Гейтс, один из основателей и крупнейший акционер корпорации Microsoft (MSFT). В свое время он стал первым в истории человеком, чистая стоимость активов которого превысила 100 миллиардов долларов; на тот момент эта сумма была больше 1 % валового национального продукта США. В 2014 году Гейтс, имевший 81 миллиард даже после того, как он отдал значительную часть состояния своему благотворительному фонду, снова возглавил список богатейших людей, составляемый журналом Forbes[271].

Чтобы понять, на какой ступени этой имущественной лестницы находитесь вы, нужно оценить чистую стоимость вашего состояния или состояния вашей семьи. Выпишите стоимость того, что у вас есть, то есть ваших активов, и ваших долгов и обязательств, пассивов. Разность этих двух сумм и дает чистую стоимость. Для начала можно не заниматься поиском информации и сверкой по документам. Если вы не знаете точных цифр, используйте приблизительные оценки. При наличии сомнений лучше использовать заниженную оценку активов и завышенную оценку пассивов – это позволяет получить консервативное значение стоимости вашего состояния. В таблице 5 приведен пример такого расчета для человека, находящегося на нижнем пределе верхнего 1 % распределения. Он основан на гипотетической комбинации нескольких знакомых мне состоятельных людей.

Такая упрощенная оценка позволяет вам получить представление о вашем финансовом положении. Впоследствии можно составить более точный и подробный баланс – я делаю это каждый год. Разница между значениями чистой стоимости в балансах разных лет показывает, как ваше состояние с учетом всех доходов, расходов, прибылей и убытков изменяется от года к году. Вместе такие балансные таблицы иллюстрируют изменения вашего состояния в течение нескольких лет.

Таблица 5. Оценка чистой стоимости семейного состояния

В разделе активов следует указывать для каждого пункта ту сумму, которую, по вашему мнению, можно выручить за данный актив в разумно короткие сроки. Скажем, остаточная стоимость автомобиля, который вы купили год назад за 45 тысяч, может быть равна сейчас 39 тысячам, но продать его можно только за 35 тысяч. Значит, в таблицу нужно внести 35 тысяч. Дома, подобные вашему, продаются сейчас за 925–950 тысяч, но с учетом всех торговых издержек и расходов на заключение сделки вы можете получить чистыми только 875 тысяч. Эту цифру и следует записать. Задолженность по ипотеке вычитается в разделе пассивов.

В отличие от ликвидных котируемых ценных бумаг, информация по текущим рыночным ценам на имущество – например, автомобили, произведения искусства или ювелирные изделия – публикуется не столь регулярно, но аналогия с ценами на финансовые инструменты помогает понять, как комиссионные сборы влияют на прибыли и убытки. На любую ценную бумагу существует текущая цена, по которой ее можно купить, – «цена продавца»; покупатель платит за нее несколько больше с учетом комиссионных. Точно так же можно представить себе универсальную «цену запроса», по которой можно было бы купить объект собственности, аналогичный имеющемуся у вас. Назовем эту цену остаточной стоимостью. Для ценной бумаги также существует текущая цена, по которой кто-то готов ее купить, – назовем ее «ценой предложения»; чистая прибыль от ее продажи после вычета комиссионных будет несколько ниже. Точно так же можно представить себе максимальную чистую прибыль от продажи объекта собственности, остающуюся после вычета торговых издержек. Эта сумма есть ликвидационная стоимость такого объекта, которую мы и вносим в раздел активов нашего баланса.

Разница между остаточной стоимостью и ликвидационной стоимостью для реального имущества может быть весьма значительной, иногда от 10 до 20 %. Например, пусть я покупаю картину за 100 тысяч долларов и доплачиваю еще 7 тысяч налога с продаж – всего 107 тысяч. На следующий день я решаю, что картина мне не нужна, и продаю ее за те же 100 тысяч, но выплачиваю 10 тысяч комиссионных; чистая выручка составляет 90 тысяч долларов. Разница между 90 и 107 тысячами равна 17 тысячам, то есть 17 % от «базовой» цены 100 тысяч долларов. Эту сумму я потерял за этот раунд покупки и продажи. Так обстоит дело с недвижимостью, автомобилями, произведениями искусства и ювелирными изделиями. Напротив, стоимость торговых операций с котируемыми ценными бумагами обычно составляет малые доли процента – и это, наряду с высокой ликвидностью ценных бумаг, делает их более привлекательным средством хранения капитала.

Слово «состояние», которое я использую в смысле бухгалтерского термина «чистая стоимость», обозначает уровень вашего богатства, а слово «доход» – то, сколько денег вы получаете в данный момент благодаря своему состоянию, работе и изобретательности. Большая часть совокупного прироста состояния, особенно если речь идет о крупном состоянии, является результатом инвестиций в акции, облигации, недвижимость, коллекционирование и т. п. Мерой богатства является не уровень доходов, а размер состояния. Однако в некоторых случаях – например, когда киноактер неожиданно становится знаменитым и начинает получать по 20 миллионов в год, – доходы могут привести в будущем к крупному приросту состояния[272].

Подъем по лестнице богатства обеспечивается ежегодным, регулярным приростом чистой стоимости состояния. Сравнение годовых балансов показывает, насколько увеличивается ваше состояние за каждый год. Разделив разницу между ними на начальный размер состояния, вы получите величину годового прироста в процентах. По ней можно составить представление о скорости роста. Если сделать еще и сводку доходов за тот же период, то величина чистого дохода за вычетом расходов должна совпасть с величиной прироста состояния.

Такой баланс – это моментальный снимок вашего положения в конкретный момент. Сводка доходов показывает, что происходит между такими балансовыми снимками. Чтобы составить приблизительную сводку доходов без обращения к справочным источникам, нужно просто перечислить все источники притока денег к вашему состоянию и оттока от него за последние двенадцать месяцев. Это можно сделать «грубо и неточно», обращая больше внимания на общие идеи, чем на точные подробности. Вот некоторые из категорий, которые следует вспомнить.

A. Доходы, облагаемые и не облагаемые налогами:

1. Трудовые доходы, например зарплаты и гонорары.

2. Нетрудовые доходы[273], например проценты и дивиденды.

3. Полученные прирост или убыль капитала.

4. Авторские отчисления, вознаграждения и другие облагаемые налогами поступления.

5. Не облагаемые налогами проценты, например с муниципальных облигаций.

B. Не облагаемые налогами прибыли и убытки:

1. Увеличение и уменьшение стоимости собственности, например недвижимости, произведений искусства или автомобилей.

2. Нереализованные капитальные прибыли и убытки в ценных бумагах.

C. Расходы (все «потраченные» – то есть несохраненные – деньги):

1. Бытовые расходы, потребление.

2. Подоходные налоги.

3. Подарки.

4. Любые другие заработанные, но несохраненные деньги.

В категории А перечислено то, что большинство называет доходами. С учетом вычетов и необлагаемого дохода они составляют ту сумму, с которой вы платите подоходный налог. Категория В менее осязаема, понять и оценить ее может быть труднее с психологической точки зрения. Однако она также вносит свой вклад в ваше состояние, а поскольку ее статьи не облагаются налогами или облагаются с отсрочкой, эти деньги дольше работают на вас, поэтому доходы этого рода более привлекательны. Как ни странно, в прошлом веке люди в основном сосредоточивали свое внимание на таких статьях дохода, как проценты и дивиденды. В конце XX века, когда инвесторы начали осознавать неразумность уплаты лишних налогов, нормы дивидендов, выплачиваемых компаниями, резко сократились, а курсы акций столь же резко взлетели вверх: доходность переместилась с доходов на капитальные прибыли.

К категории С относятся все траты и статьи потребления, не увеличивающие вашего состояния. Представьте себе, что в начале года ваше состояние – это мерный стакан, частично заполненный жидкостью. Баланс указывает, сколько жидкости есть в стакане. Категории А и В определяют, сколько вы доливаете в него в течение года, а категория С – сколько вы из него выливаете. Итог, А + В – С, показывает, сколько всего было налито в стакан или вылито из него за этот год. Это число называется чистой экономической прибылью, и именно его стремится максимизировать инвестор. Баланс, полученный к концу года, определяет, сколько жидкости осталось в стакане.

Из сводки можно увидеть, что облагаемый налогом доход может сильно отличаться от дохода экономического. Статистические данные по экономическим доходам отсутствуют, так как эта информация чаще всего остается неизвестной и недекларируемой. Однако, хотя различия между экономическим и облагаемым доходами могут чрезвычайно широко варьироваться от года к году и от налогоплательщика к налогоплательщику, распределение налогооблагаемых доходов по семьям нам известно. Например, каждая из пятнадцати тысяч американских семей, принесших в 2007 году больше всего подоходного налога (то есть из верхней 0,01 %), заплатила налоги с 11,5 миллиона долларов или более. Их задекларированные доходы составили 6,04 % суммарных доходов всей страны, что было на тот момент историческим рекордом. Они были равны 557 миллиардам долларов, в среднем по 37 миллионов на семью[274].

Журнал Tax Notes сообщал, что между 1973 и 2007 годами доходы (с учетом инфляции) верхних 0,01 % американских семей увеличились в 8,58 раза, в то время как прирост доходов нижних 90 % составил около 8 долларов в год! В следующем десятилетии это неравенство стало еще большим.

Одна из основных причин того, что вершина пирамиды получает такое огромное богатство, – это сложные проценты.

24

Сложные проценты – восьмое чудо света

Тем, кто желает подняться по лестнице богатства, полезно понимать ту необычную арифметику, которая задействована в росте денег. Речь идет о сложных процентах, получивших неизвестного происхождения прозвище «восьмого чуда света»[275]. Чудо они или обычный фокус, но так или иначе сложные проценты создали великие состояния и их применение может помочь разбогатеть и вам.

В 1944 году 51-летняя Энн Шайбер, работавшая аудитором недвижимого имущества в американском налоговом управлении, ушла из этой организации, которая за все двадцать три года отличной службы ни разу не повысила ее в должности. После этого она инвестировала 5 тысяч долларов из своих сбережений в фондовый рынок. Она жила экономно, следила за курсами различных компаний и постоянно реинвестировала свои дивиденды. Ее портфель продолжал расти до самой ее смерти, наступившей в 1995 году, когда ей был 101 год. Когда ее адвокат Бен Кларк попытался встретиться с руководителями Иешива-университета, чтобы сообщить им о деньгах, которые она завещала этому учебному заведению, те, никогда не слышавшие ни о какой Энн Шайбер, всячески старались уклониться от такой бесцельной траты времени. Когда же встреча все-таки состоялась, они узнали, что миссис Шайбер оставила им 22 миллиона долларов на помощь студенткам университета.

Может быть, Энн Шайбер необычайно везло с выбором акций? Что получилось бы на ее месте у среднего инвестора? Если взять период с начала 1944 до конца 1997 года, добавив пару лет на юридическое подтверждение наследства и передачу ценных бумаг университету, то 5 тысяч долларов, вложенных в индексные акции крупных компаний, выросли бы за это время лишь до 3,76 миллиона. Однако та же сумма, вложенная в акции мелких компаний, выросла в среднем до 12,31 миллиона. Средний инвестор, начавший с чуть большей суммы, чем была у Энн, инвестировавший не 5000, а 8936 долларов, получил бы за этот период, как и она, 22 миллиона[276].

Когда Энн Шайбер накапливала капитал, реинвестируя свою прибыль, она использовала сложные проценты, то есть процесс экспоненциального роста вклада. Сложные проценты – а также всю лестницу богатства – можно проиллюстрировать простым примером удвоения. Рассмотрим двух инвесторов, Сэма Боязливого и Чарли Реинвестора. Предположим, что Сэм начинает с 1 доллара; каждый раз, когда его капитал удваивается, он не реинвестирует свою прибыль 1 доллар, а прячет ее под матрас. После десяти таких удвоений под матрасом у Сэма накапливается 10 раз по одному доллару, то есть вместе с его исходным долларом у него получается 11. Чарли тоже начинает с 1 доллара и делает такие же инвестиции, но инвестирует прибыль. Его 1 доллар превращается в 2, 4, 8 и так далее, и после десяти удвоений у него оказывается 1024 доллара. Капитал Сэма растет в последовательности 1, 2, 3, …, 11, то есть в арифметической прогрессии, по линейному закону, с простыми процентами. Капитал Чарли растет в последовательности 1, 2, 4, …, 1024, в геометрической прогрессии, или по экспоненциальному закону – по закону сложных процентов. За достаточно долгое время сложные проценты даже при малой ставке значительно превосходят любую арифметическую прогрессию, сколь бы большой она ни была! Например, если Сэм Боязливый зарабатывал в год по 100 % и складывал всю прибыль под матрас, а Чарли Реинвестор получал всего 1 % в год, но реинвестировал его, капитал Чарли в конце концов превысит состояние Сэма на сколь угодно большую величину. То же произойдет, даже если Сэм начинает со значительно большего капитала, чем Чарли, даже если вначале у Сэма есть миллиард, а у Чарли – всего один доллар. Осознав эту истину, Роберт Мальтус (1766–1834), полагавший, что численность населения увеличивается в геометрической прогрессии, а количество ресурсов – в арифметической, предсказывал, что в будущем человечество ждет все большее обнищание.

С одной стороны, во многих юрисдикциях, в которых политики смутно осознают огромную мощь сложных процентов, перпетуитеты[277] могут быть запрещены во избежание сосредоточения в одних руках огромных богатств, которые могут быть накоплены в результате не ограниченного по времени начисления процентов на инвестиции. С другой стороны, некоторые штаты и страны приветствуют создание бессрочных трестов, предпочитая получать с них текущие доходы.

Численность населения мира выросла с 2,5 миллиарда в 1930 году до 7,3 миллиарда в 2015-м, причем скорость ее роста составляла около 1 % в год. Ожидается, что к 2050 году она достигнет 9,7 миллиарда человек. Всем понятно, что так продолжаться не может: экологическая емкость Земли, – то есть количество людей, которое Земля может поддерживать с учетом ограничений, накладываемых имеющимся количеством солнечного света для производства пищи и других ограниченных ресурсов, – составляет, по оценкам, не более ста миллиардов человек. Но что будет, если мы каким-то образом сможем сохранить скорость роста на уровне, скажем, 1 % в столетие? Расчеты показывают, что в таком случае через 1,2 миллиона лет человечество будет представлять собой шар из плоти радиусом почти с нашу Галактику, расширяющийся со скоростью света!

С какой скоростью растут обычные инвестиции? Лучшим из простых решений для долгосрочных вложений были индексные фонды обыкновенных акций широкого спектра. При средней скорости роста около 10 % в год инвестиции в такой фонд удваиваются приблизительно за 7,3 года. Судя по историческим данным, инфляция уменьшает эту скорость приблизительно на 3 %, так что удвоение реальной покупательной способности растягивается чуть более чем на десятилетие. Облагаемые налогами инвесторы индексных фондов, которые производят дивиденды и некоторую реализованную капитальную прибыль, ежегодно отдают государству еще около 1 %, что увеличивает срок удвоения приблизительно до двенадцати лет.

У бухгалтеров есть удобный прием, помогающий быстро оценивать решения подобных задач на сложные проценты, так называемое «правило 72». Оно гласит, что если скорость роста денег за некоторый период равна R, то при реинвестировании всей прибыли деньги удваиваются за 72/R периодов.

Пример. Ваш вклад растет на 8 % в год. За какое время он удвоится, если вы будете реинвестировать прибыль? По правилу 72 это удвоение займет 72: 8 = 9 лет, так как период в этом примере равен одному году.

Пример. Чистая прибыль, получаемая от рыночно-нейтрального хедж-фонда, в среднем составляет после уплаты налогов 12 % в год. Вы начинаете со вклада 1 миллион долларов и реинвестируете чистую прибыль. Сколько у вас будет денег через двадцать четыре года?

По правилу 72 ваши деньги удваиваются приблизительно за шесть лет. За следующие шесть лет они удваиваются еще раз и так далее, всего 24: 6 = 4 раза. Итого, они умножаются на 2  2  2  2 = 16 и превращаются в 16 миллионов долларов. Дополнительную информацию о правиле 72 можно найти в приложении В.

Правило 72 помогает разоблачать некоторые бессовестные фальшивки. Мой личный тренер был на семинаре по финансовым рынкам, организаторы которого пропагандировали методику под названием «подвижный состав» (rolling stocks). Они советовали инвесторам выбирать обыкновенные акции, курсы которых предположительно должны колебаться между двумя уровнями, и несколько раз проводить циклы покупки по низкой цене и продажи по высокой. Утверждалось, что таким образом легковерные слушатели могут получать по 22 % прибыли в месяц. Зачем же им было делиться своим секретом, если они могли, положив 2000 долларов на индивидуальный пенсионный счет с отсрочкой налогообложения и реинвестируя прибыль, заработать за десять лет более 46 триллионов долларов?

Представьте себе, что, вложив свое время и силы, вы увеличиваете свое состояние на тысячу долларов. Будете ли вы готовы принести такие же жертвы ради следующей тысячи? А следующей после нее? Экономисты-теоретики полагают, что люди в большинстве своем так не поступают, что мы, как правило, ценим каждую следующую тысячу своего состояния меньше, чем предыдущую. Так же мы относимся и ко всем ограниченным полезным ресурсам, так называемым экономическим благам. Каждое следующее приобретение кажется нам менее ценным, чем предыдущее[278].

Я применяю этот принцип к балансу затрат здоровья, богатства и времени. Можно потратить время и здоровье ради приобретения дополниельного богатства. При чем тут здоровье? Работа может вызвать нервное напряжение, нарушения сна, мешать правильно питаться или заниматься спортом. Тот, кто, как я, заботится о своем здоровье, может вкладывать время и деньги в медицинское обслуживание, диагностику и профилактику заболеваний, спорт и поддержание физической формы. На протяжении нескольких десятилетий я трачу по шесть-восемь часов в неделю на бег, походы, ходьбу, теннис и занятия в гимнастическом зале. Я считаю, что каждый час, потраченный на упражнения, уменьшает на один день время, которое я когда-нибудь могу провести в больнице[279]. Или же можно обменять деньги на время, если работать меньше и приобретать товары и услуги, помогающие это время экономить. Можно нанять домработницу или личного секретаря, можно платить другим людям за работу, которую вы не хотите делать сами. Получающие по тысяче долларов в час нью-йоркские работники умственного труда нанимают машины с шоферами за 50 долларов в час и работают во время поездок именно потому, что хорошо осознают денежную стоимость своего времени.

Чтобы оценить, сколько стоит ваше время, подумайте, сколько вы работаете и какой доход вы получаете от своей работы. Определив величину своей почасовой ставки, вы сможете распознавать ситуации, в которых вы можете задешево купить себе дополнительное время, а также те случаи, в которых вам выгоднее будет свое время продать. Я могу пообещать вам, что, когда вы привыкнете думать таким образом, вы то и дело будете находить удивительные возможности увеличения своей прибыли.

Лишь немногие из тех, с кем я сталкиваюсь, как следует обдумывают сравнительную ценность времени, денег и здоровья. Представим себе неженатого работника, который тратит по два часа на дорогу длиной 60 километров из жаркого и задымленного Риверсайда, Калифорния, в благоуханный Ньюпорт-Бич, где он работает за 25 долларов в час. Если этот работник переедет из своей квартиры в Риверсайде, за которую он платит 1200 долларов в месяц, в сравнимую по качеству квартиру в Ньюпорт-Бич за 2500 долларов в месяц, его квартплата вырастет на 1300 долларов в месяц, но он сэкономит сорок часов дороги[280]. Если его рабочее время стоит 25 долларов в час, ежемесячная экономия составит 25  40 = 1000 долларов. К этому нужно прибавить стоимость лишних поездок на автомобиле, 2400 км в месяц. Если считать, что у него экономичная машина, стоящая ему по доллару за три километра пути, то есть 800 долларов в месяц[281], то получится, что, поселившись в Ньюпорт-Бич и избавившись от необходимости проезжать каждый день по 60 километров, он получит прибыль 500 долларов (1000 + 800 – 1300). То есть за каждый час, который он тратит на дорогу, он зарабатывал бы 12,50. Понимает ли это наш работник? Подозреваю, что нет, так как увеличение квартплаты на 1300 долларов при переезде в Ньюпорт-Бич – это явно видимый расход, регулярный и болезненный, а стоимость поездок не столь очевидна, и ее можно не замечать.

Считается, что американцы в среднем проводят сорок или более часов в неделю за просмотром телевизионных программ. У тех, кто так делает, очень много «лишнего времени», которое они могли бы потратить, например, на спортивные занятия. Пять часов упражнений в неделю могут дать пять лишних лет здоровой жизни.

Недооценка такой отсроченной выгоды представляет собой распространенную ошибку в области инвестиций; по-видимому, она является неотъемлемой частью нашего психологического склада. Один психолог поставил эксперимент с участием четырехлетних детей: им давали кусочек зефира и обещали дать еще один, если первая порция не будет съедена к моменту возвращения экспериментатора, выходившего из комнаты на двадцать минут. Будучи предоставлены самим себе, две трети детей тут же съедали зефир, а одна треть дожидалась получения второй порции. Оценивая состояние тех же детей восемь лет спустя, в двенадцатилетнем возрасте, исследователи обнаружили, что дети, дождавшиеся второй порции зефира, добивались заметно более высоких результатов, чем те, которые удовольствовались одной порцией[282].

Если такой «однозефирный ребенок», выросший и делающий покупки в кредит под сокрушительные проценты, от 16 до 29 % годовых, спросит меня, куда ему вложить свободные деньги, я прежде всего посоветую ему расплатиться с долгами по кредитным картам. Поскольку проценты не подлежат вычету из налогооблагаемого дохода, а сохранность сбережений надежно защищена, это позволяет зарабатывать по 16–29 % в год после вычета налогов. Затем я бы посоветовал ему начать инвестировать часть своего зефира, чтобы не заглатывать его весь прямо сейчас, но получить еще больше впоследствии.

25

Как опередить большинство инвесторов при помощи индексации

Самый простой способ опередить большинство инвесторов и увеличить свое состояние основан на одной простой концепции, которую необходимо понимать всем инвесторам – и в качестве инструмента инвестирования, и в качестве примера логического анализа рынков. Представим себе, что некий паевой фонд покупает все акции, торгующиеся на крупных фондовых биржах США, причем размеры его инвестиций в каждую компанию пропорциональны доле этой компании в суммарной стоимости всех американских акций[283]. То есть такой фонд ведет себя так же, как весь рынок в целом, с теми же суточными процентными изменениями цен и выплатами дивидендов. Например, если рыночная стоимость такого нефтяного гиганта, как Exxon, вычисленная как произведение цены одной его акции на число непогашенных акций, равна 400 миллиардам долларов, а совокупная рыночная стоимость всех акций составляет 10 триллионов, то такой индексный фонд вкладывает в Exxon 4 % своего чистого капитала – и поступает так же в отношении всех других акций. Такой паевой фонд, воспроизводящий состав и результаты инвестирования определенного пула ценных бумаг, называют индексным фондом, а инвесторов, покупающих такие фонды, – индексаторами.

Назовем любые инвестиции, копирующие состояние всего рынка американских ценных бумаг, «пассивными» и отметим, что, поскольку каждая из этих пассивных инвестиций ведет себя в точности как рынок, это справедливо и для всех таких инвестиций вместе. Если всем пассивным инвесторам принадлежат в общей сложности, скажем, 15 % каждых акций, то «все остальные» владеют оставшимися 85 %, причем их инвестиции, взятые в совокупности, также подобны одному гигантскому хедж-фонду. Но «все остальные» – это все активные инвесторы, у каждого из которых есть своя собственная методика, определяющая, сколько акций каждого вида нужно иметь, и никто из которых не придерживается индексной стратегии. Как говорит нобелевский лауреат Билл Шарп, из простой арифметики следует, что взятые в совокупности пакеты всех активных инвесторов также должны воспроизводить индекс. Хотя эта идея хорошо известна и я не знаю, где она появилась изначально[284], я впервые услышал о ней именно от Шарпа, и именно он объяснил ее самым понятным образом[285]. Я буду называть ее «принципом Шарпа».

Я познакомился с Биллом Шарпом году в 1968 или 1969-м, когда мы оба были молодыми профессорами в УКИ. Он пользовался большим уважением и уже закончил к тому времени работу, за которую в 1990 году ему дали Нобелевскую премию. К сожалению, он работал на факультете общественных наук УКИ и я не успел близко узнать его, так как всего через два года после появления в университете он перешел в Стэнфорд. Если бы он оставался в УКИ во время активной работы Princeton Newport Partners, возможно, мы стали бы работать вместе. Он предложил ключевое упрощение в понимании опционов, бинарную модель, и мне, возможно, удалось бы убедить его в том, что рынкам присуща существенная неэффективность – то есть возможность получения аномально высоких доходов с учетом рисков. Когда в 1975 году я пригласил его читать лекции в УКИ, Бил утверждал, что моя успешная деятельность в PNP вовсе не свидетельствует о неэффективности рынков: можно предположить, что прибыль, которую получаем мы с моими сотрудниками, соответствует нашей собственной ценности. Если бы мы приложили свои таланты к другим областям экономики, то могли бы ожидать такого же успеха.

Прибыль каждого пассивного инвестора до вычета затрат равна прибыли индекса. Это же справедливо и в отношении всех активных инвесторов, вместе взятых, но не для каждого из них по отдельности. Поскольку они владеют большей, чем индекс, долей одних акций и меньшей долей других, в разные периоды их результаты могут быть лучше или хуже, чем у индекса. Хотя результаты (без учета расходов) всей группы активных инвесторов соответствуют доходности индекса, их индивидуальные доходы статистически распределены вокруг нее, причем большинство находится довольно близко к этому значению, а некоторые весьма сильно отличаются от него.

Активные инвесторы работают с бо льшим риском, но не могут рассчитывать на более высокую прибыль. Уменьшение риска путем диверсификации – одна из причин, по которым имеет смысл покупать индекс, но еще более важная причина касается сокращения расходов инвесторов. Индексные фонды проводят торговые операции редко, состав их портфеля изменяется всего на несколько процентов в год, когда «хранители» индекса добавляют в него или изымают те или иные акции или же в связи с денежными потоками в фонд или из него. Активные же инвесторы в целом обновляют свой портфель более чем на 100 % в год. Поэтому они несут существенные расходы на комиссионные, а также в связи с влиянием их операций на рыночные цены.

Чтобы проиллюстрировать убытки, связанные с рыночным влиянием, предположим, что «истинная» цена акций XYZ равна 50 долларам за акцию. Допустим простоты ради, что эти акции торгуются с шагом по 10 центов; между сделками на рынке будут покупатели, предлагающие за эти акции по 49,90, 49,80, 49,70 и т. д. Точно так же продавцы будут запрашивать 50,10, 50,20, 50,30 и т. д. Покупатель, разместивший заявку на покупку по лучшей из имеющихся на рынке цен, так называемую «рыночную заявку», заплатит по 50,10 доллара за акцию, то есть чуть больше истинной цены. Разница 10 центов между уплаченной и «истинной» ценами называется рыночным влиянием. Рыночное влияние возрастает с увеличением размера заявки, так как, если продолжить наш пример, крупная рыночная заявка может исчерпать не только акции, которые предлагаются по 50,10, но и те, которые продаются по более высоким ценам, в результате чего средняя цена покупки окажется выше 50,10, и рыночное влияние превысит 10 центов на акцию.

Когда мы со Стивом Мидзусавой работали в Ridgeline Partners, мы снижали эти издержки, разделяя крупные заявки на несколько более мелких частей, размером от 20 до 100 тысяч долларов, и выжидая по нескольку минут между транзакциями, чтобы позволить рыночной цене восстановиться. Мы знали, что «истинная» цена лежит где-то между максимальной предлагаемой ценой («предложением») и минимальной запрашиваемой ценой («запросом»), но не знали точно, чему она равна. В среднем она оказывается приблизительно посередине между этими двумя ценами. Чтобы убедиться в том, что рыночное влияние порождает реальные издержки, предположим, что сразу после покупки акций по 50,10 их покупатель захочет продать их на рынке. Он получит по 49,90 доллара за акцию, то есть немедленно потеряет по 20 центов, около 0,4 %.

Инвесторы, не занимающиеся индексами, в среднем расходуют в год по 1 % на торговые издержки и платят еще по 1 % тем, кого Уоррен Баффетт называет «помощниками» – фондовым менеджерам, продавцам, консультантам и поверенным, действующим во всех отраслях инвестирования[286]. В результате всех этих трат активные инвесторы в целом отстают от индекса процента на два, в то время как пассивные инвесторы, выбравшие индексный фонд без нагрузки (то есть без комиссионных за продажу) и с низким коэффициентом затрат (то есть с низкими накладными расходами и низкой комиссией за управление), могут тратить на комиссионные и торговые издержки всего 0,25 %. Если провести аналогию с азартными играми, доход активного инвестора равен сумме дохода инвестора пассивного и дополнительной прибыли или убытка, которую получают, платя (в среднем) по 2 % в год за право подбрасывать выпадающую случайным образом монету в некоем (воображаемом) казино. Инвесторам, облагаемым налогами, приходится еще хуже, потому что высокий оборот портфеля означает краткосрочную капитальную прибыль, которую сейчас облагают более высокими налогами, чем прибыль с ценных бумаг, продажа которых откладывается на год. Например, в таблице 6 приведено сравнение результатов инвестиции 1000 долларов под 8 % для разных вариантов налогообложения прибыли: с уплатой налогов каждый год или только по истечении определенного числа лет. Я использовал ставку 35 % для краткосрочной и 20 % для долгосрочной капитальной прибыли. Фактические ставки налога могут быть другими с учетом разряда налогообложения, к которому принадлежит инвестор, и изменений законодательства.

Влиятельные менеджеры частных акционерных и хедж-фондов уговорили своих друзей в конгрессе предоставить им льготы по многолетней отсрочке налогообложения их заграничных доходов; что еще выгоднее, выплачивают они эти суммы не по обычным ставкам подоходного налога, как наемные работники, а по гораздо более низким ставкам обложения долгосрочной капитальной прибыли. Масштабы таких преимуществ можно оценить, сравнив первый и последний столбцы таблицы 6.

Таблица 6. Прибыль с инвестиции, приносящей 8 %, при уплате налогов каждый год по 35 % и по 20 %, а также при уплате 20 % при завершении

Если индекс каждый год опережает всех активных инвесторов в целом на 2 %, значит ли это, что он также обыгрывает большинство паевых фондов, инвестирующих в акции? Широко разрекламированные ежегодные отчеты показывают, что индекс 500 компаний S&P чаще всего действительно опережает большинство паевых фондов – но все-таки не всегда. Почему? Начнем с того, что мы сравниваем несравнимое, «яблоки с апельсинами»: индекс S&P 500 не равен всему рынку. В рамках совокупного индекса всего фондового рынка он играет роль активного инвестора, хотя и с низкими издержками; в него не входит большинство мелких компаний, и поэтому активы паевого фонда, которые не являются частью S&P 500, не подчиняются принципу Шарпа в применении к этому индексу. Акции, входящие в S&P 500, отбирает корпорация Standard & Poor’s, и время от времени в их списке могут случаться удаления и добавления. Хотя эти пятьсот крупных компаний сосредоточивают в себе приблизительно 75 % рыночной стоимости всех котирующихся акций, некоторые весьма крупные компании в их число не входят. В частности, до 2010 года это относилось к компании Berkshire Hathaway, входящей в первую десятку американских компаний по рыночной стоимости. Собственно говоря, среднегодовая доходность с учетом реинвестирования для мелких компаний за восемьдесят два года с 1926 по 2007 год была равна 12,45 %, а для крупных компаний этот показатель составлял 10,36 %. Однако того небольшого преимущества, которое дает паевым фондам размещение части активов в акциях мелких компаний, не хватает для компенсации их дополнительных издержек.

Другое принципиальное отличие касается влияния остатков оборотных средств. Поскольку инвесторы фондов постоянно вносят и изымают деньги, часть капитала фонда оказывается вложена в колеблющийся денежный остаток. При резком росте рынка проценты с этих оборотных средств отстают, и доходность фонда оказывается ниже, чем доходность части его капитала, вложенной в акции. Напротив, когда рынок резко падает, убытки, связанные с акциями, имеющимися у фонда, сокращаются благодаря наличию у фонда оборотных средств и тех процентов, которые он с них получает. Такой задерживающий эффект оборотных средств обычно невелик.

Кроме того, неиндексные паевые фонды – это только часть всех активных инвесторов. У них вполне могут быть умелые менеджеры – в таком случае прибыль группы паевых фондов может быть выше, чем у прочих активных инвесторов. Тогда такая группа паевых фондов может показывать лучшие, чем у других, результаты, несмотря на общее отставание активных инвесторов в целом. Однако исследования исторических результатов паевых фондов находят немного свидетельств такого искусного управления паевыми фондами. И еще: согласно принципу Шарпа, отставание от индекса не зависит от числа активных инвесторов. Речь идет о том, что более низкой обязательно оказывается совокупная доходность всех активно управляемых активов, инвестированных в индекс.

Рейтинговое агентство Morningstar, отслеживающее результаты паевых фондов, периодически сравнивает их с результатами индексов. Данные 2009 года дают характерную картину. С учетом рисков, размеров и категории инвестирования лишь 37 % фондов показывают результаты, лучшие, чем за последние три года; приблизительно то же получается и для пяти- и десятилетнего периодов[287].

Преимущества индексирования показаны в таблице 7. Я использовал исторические данные по результатам акций крупных компаний, например, входящих в S&P 500, и предполагаемые размеры издержек. Более подробные данные приведены в приложении Б. С учетом издержек и инфляции свободные от налогообложения пассивные инвесторы получали 6,7 % годовой прибыли, то есть на треть больше, чем активные (4,7 %). С учетом налогов у активных инвесторов остается 2,0 %, а у индексаторов – 4,8 %, то есть в два с лишним раза больше.

Таблица 7. Сравнение пассивного и активного инвестирования

Для индексирования следует выбрать фонд, годовые издержки которого составляют менее 0,2 %. Не нужно иметь дела с фондами, которые добавляют комиссию за управление, комиссионные брокеров или другие сборы. Единственный вид сборов, на который можно не обращать внимание, – это штрафы за продажу до истечения короткого (например, 30-дневного) срока владения, который фонды используют для защиты от дорогостоящих крупномасштабных операций быстрой покупки и продажи, к которым прибегают некоторые инвесторы.

Каждый год, обычно в конце октября, американские паевые фонды распределяют по имеющимся на этот момент вкладчикам облагаемые налогом прибыли и убытки за прошедшую часть года. Если незадолго до этого сделать инвестицию в такой фонд, получивший в этом году большую прибыль, такой вкладчик может оказаться перед необходимостью заплатить налоги с суммы, значительно превышающей его реальный экономический доход. И вместе с тем в году, в котором фонд понес значительные убытки, покупка, произведенная за короткое время до распределения фондом этих убытков, может позволить инвестору уменьшить налоговые выплаты без соответствующих экономических убытков[288].

Инвесторам, не облагаемым налогами, например пенсионным фондам, накопительным пенсионным счетам, программам участия сотрудников в прибылях компании и благотворительным фондам, имеет смысл подумать о смене активных инвестиций в акции на участие в безнагрузочном индексном фонде широкого профиля – если только у них нет весомых причин полагать, что существующие инвестиции дают им существенное преимущество. По моему опыту, выдающиеся способности к выбору акций встречаются редко, и, следовательно, такой переход можно рекомендовать почти всем без исключения.

Облагаемым налогами инвесторам нужно тщательно обдумывать каждый конкретный случай. Например, продав в 2015 году свои акции категории А Berkshire Hathaway, при их первоначальной цене около 1000 долларов за акцию, рыночной цене 225 тысяч долларов и суммарной ставке федеральных налогов и налогов штата, скажем, 30 %, я получил бы около 157 800 долларов чистой прибыли с каждой акции. Если вложить эти уменьшенные средства в индексный фонд, то, чтобы я смог остаться при своих, нужно, чтобы доходность этого фонда была в будущем на 43 % выше, чем у акций Berkshire[289]. Это кажется крайне маловероятным.

Инвесторы, не торгующие ценными бумагами – как я в случае с акциями Berkshire – и не прибегающие к помощи консультантов, не несут тех расходов, с которыми сталкиваются активные инвесторы. Более того, их издержки могут быть даже ниже, чем у индексаторов. Если, например, такой инвестор, действующий по принципу «купить и держать», выбирает акции случайным образом и приобретает их в количествах, пропорциональных их рыночной капитализации, он может показать, используя рассуждения, аналогичные использованным при выводе принципа Шарпа, что он может ожидать доходности, равной доходности того индекса, из которого были выбраны эти акции, за вычетом предположительно небольших издержек их покупки.

Главный недостаток принципа «купить и держать» в сравнении с индексированием заключается в увеличении риска. В терминах азартных игр доход «держателя» равен доходу от покупки индекса с добавлением случайных прибылей и убытков, определяемых многократными подбрасываниями монеты. Однако при наличии акций приблизительно двадцати разных компаний, работающих в разных отраслях, этот дополнительный риск обычно бывает невелик. Главная угроза плану покупки и хранения исходит от самого инвестора. Если он следит за курсом своих акций и прислушивается к советам и слухам, это может побудить его перейти к активной торговле, дающей в среднем те неблестящие результаты, о которых я уже говорил. Вложение в индекс позволяет избежать этой ловушки.

Чтобы взглянуть на индексное инвестирование с другой точки зрения, представим себе, что в индексный фонд с низкими издержками вложили равное количество акций всех американских компаний, а все остальные акции объединили в гигантский пул активного инвестирования, управляемый лучшими в мире менеджерами. Тогда простой конторский служащий, управляющий фондом при помощи одного компьютера с бухгалтерской программой, будет опережать команду лучших на Земле менеджеров, на величину их дополнительных комиссионных и гонораров. Журналисты организуют соревнования, в которых произвольные портфели акций, выбранных с использованием элементов случайности – дротиков, игральных костей или (воображаемых) обезьян, – успешно состязаются со специалистами.

26

Можно ли обыграть рынок? Стоит ли пытаться?

Когда я только начинал заниматься блэкджеком, все говорили, что победить в этой игре невозможно. Невозможность существования выигрышных систем, зачастую использующих сложные правила вариаций размеров ставок, для многих классических азартных игр была доказана математически. Кроме того, если кому-нибудь и удастся обыграть казино, те изменят правила и положат этому конец. Когда я заинтересовался фондовым рынком, я слышал то же относительно инвестирования. Исследователи разработали набор утверждений, известный под названием гипотезы эффективного рынка (ГЭР). Они показали, основываясь на финансовых данных рынков, что завтрашние курсы выглядят как случайные флуктуации вокруг курсов сегодняшних и, следовательно, не могут быть предсказаны.

Кроме того, если бы изменения курсов были предсказуемы, кто-нибудь немедленно использовал бы такую информацию, пока эта предсказуемость не исчезла. Эту точку зрения отражает апокрифическая история, известная всем студентам финансовых факультетов. Отец ГЭР Юджин Фама шел по Чикагскому университету с каким-то аспирантом. Аспирант взглянул себе под ноги и воскликнул: «Смотрите, на полу валяется 100-долларовая бумажка!» Даже не глянув вниз и не замедляя шага, Фама ответил: «Ничего подобного. Если бы она там была, кто-нибудь бы уже ее подобрал».

Карты, которые сдают в блэкджеке, тоже появляются в игре случайным, как кажется, образом, но эта непредсказуемость исчезает, если «отслеживать перетасовки» – речь идет о способе победить в этой игре, наблюдая за тем, в каком порядке складываются разыгранные карты, и анализируя математически используемую методику их тасования, что позволяет частично предсказывать, в каком порядке будут расположены карты на следующей раздаче. Вероятность того, что следующей в игре в блэкджек будет сдана определенная карта, также перестает быть случайной при подсчете карт. То, что кажется случайным на одном уровне знания, может оказаться предсказуемым при наличии некоторой дополнительной информации. Будущие цены непредсказуемы, и обыграть рынок невозможно[290], но только если колебаниям рыночных цен присуща «истинная» случайность.

Сторонники гипотезы эффективного рынка – на самом деле речь идет о наборе из нескольких взаимосвязанных гипотез – обычно считают, что рынки ценных бумаг наиболее развитых стран быстро и почти целиком реагируют на получение новой информации. Исходно приверженцы этой гипотезы утверждали целыми десятилетиями, что инвесторы по большей части рациональны и хорошо информированны. Хотя и с большой неохотой, они в конце концов согласились с неоспоримыми свидетельствами обратного[291], но продолжают считать, что совокупное влияние действий инвесторов, как правило, удерживает рыночные цены вблизи наилучшей из возможных оценок стоимости, усредненной по всем сценариям будущего. Исследователи экономики и финансов защищают различные варианты гипотезы эффективного рынка начиная с 1960-х годов, снимая с нее сливки в виде десятков тысяч статей, тысяч диссертаций и сотен книг[292].

В классической интерпретации справедливая цена обыкновенной акции есть функция всей будущей прибыли с нее[293]. Будущая прибыль неопределенна и зависит от непознаваемых факторов. Мог ли кто-нибудь знать заранее, как скажутся на доходности – и, следовательно, на существовавшей на тот момент рыночной цене – акций фирм, штаб-квартиры которых находились в башнях-близнецах Всемирного торгового центра, события 11 сентября? Снижение будущих выплат до нынешней стоимости отражает различные вероятности и риски развития событий. Если рынок действительно хорошо учитывает при определении текущих цен общедоступную на сегодня информацию, то преимущество могут иметь только те инвесторы, которые располагают важной частной информацией. Подтверждение этому можно найти в широко известных делах инвесторов, обвинявшихся в незаконной торговле с использованием конфиденциальной информации в 1980-х годах[294].

Правота теории ГЭР не может быть доказана логически. Можно лишь утверждать, что она точно – или не очень точно – описывает реальность. Однако ее можно опровергнуть – для этого достаточно представить примеры ее неправоты, и чем многочисленнее и существеннее будут такие примеры, тем хуже описывает реальность эта теория.

Выше я описывал случаи прошлых побед над рынками – на примерах азартных игр, биржевой торговли и результатов работы Princeton Newport Partners, Ridgeline и других хедж-фондов, а также истории Уоррена Баффетта и компании Berkshire Hathaway. Получить лучшие, чем в среднем по рынку, результаты – не значит обыграть рынок. Первое часто бывает результатом обычного везения; для второго необходимо найти логически обоснованное, статистически значимое преимущество и суметь им воспользоваться. Например, товарищество PNP проделало это в 1980-х годах, когда сумело использовать с выгодой для себя крупные скидки ликвидационной стоимости, часто возникавшие в закрытых фондах.

Закрытые фонды начинают свою деятельность с продажи инвесторам своих акций. Они называются закрытыми, потому что такая продажа акций происходит всего один раз, при создании фонда. Затем менеджеры фонда инвестируют полученные деньги в ценные бумаги заранее объявленного типа – например, в высокотехнологичные компании, корейские акции, «бросовые» облигации, экологическую энергетику или биотехнологии. Чтобы понять, как работает такой фонд, представим себе, что на дворе бум драгоценных металлов. Организаторы продают акции закрытого фонда под названием «Горшок золота» (ГЗ) через брокерские фирмы, отдавая этим фирмам и их торговому персоналу 8 % выручки. Инвесторы покупают 10 миллионов акций по 10 долларов за штуку, что дает фонду 100 миллионов минус 8 %, то есть 92 миллиона долларов, который менеджеры фонда ГЗ инвестируют в золотой запас. Каждая акция, исходно стоившая 10 долларов, соответствует теперь части золотого запаса стоимостью 9,20 – такова чистая стоимость актива – ЧСА (Net Asset Value, NAV) на одну акцию. 8 % денег достались «продающей стороне» – посредникам, работающим на Уолл-стрит. Отметим, что инвесторы могли купить золото сами, получив за каждые 10 долларов часть золотого запаса стоимостью в те же 10 долларов.

Акции ГЗ начинают торговаться на рынке. Инвесторы, уверенные в квалификации менеджеров фонда, могут предлагать за эти акции по 11–12 долларов, несмотря на то, что значение ЧСА остается равным 9,20. С течением времени и рыночная цена акций ГЗ, и их ЧСА (стоимость приходящейся на одну акцию части основного актива, принадлежащего ГЗ) будут колебаться. Любая цена акции ГЗ, превышающая ЧСА, называется надбавочной, любая цена ниже ЧСА – скидочной. Также следует помнить, что величина ЧСА соответствует ликвидационной стоимости акций ГЗ, но пока менеджеры управляют фондом, эти акции стоят значительно меньше. Это вызвано тем, что менеджеры взимают комиссионные и несут издержки, что снижает ценность владения с точки зрения акционеров по сравнению с положением инвестора, непосредственно владеющего портфелем основного актива.

В связи с издержками и комиссионными менеджеров акции закрытых фондов обычно торгуются со скидкой относительно чистой стоимости актива. Если комиссионные и издержки менеджеров составляют, скажем, 15 % стоимости, создаваемой основным портфелем, то акционеры могут рассчитывать на 85 % от будущих доходов. Поэтому справедливая цена покупки акции должна быть установлена со скидкой 15 %, то есть равна 85 % ЧСА. В случае фонда ГЗ первые инвесторы заплатили по 10 долларов за акцию. Издержки на продажу на Уолл-стрит снизили эту сумму до 9,20. Затем менеджеры забрали 15 % будущих доходов, что уменьшило ценность для инвестора еще на 15 %, и стоимость одной акции оказалась равна 85 %  9,20 = 7,82 доллара. Инвестор немедленно отдает помощникам 2,18 из своих 10 долларов, то есть 21,8 % своей инвестиции. Он оказывается в том же положении, что покупатель нового автомобиля, теряющего в цене сразу после выезда из магазина. С течением времени рыночная цена, выраженная в процентах от ЧСА, колеблется, и характер таких колебаний может быть разным в разных фондах и при разных состояниях рынка. Мне приходилось видеть и скидки 50 %, и надбавки 80 %. Чтобы использовать эти колебания с выгодой для себя, инвестор должен стремиться покупать акции фондов с большими скидками относительно их исторических курсов и курсов других сравнимых фондов.

Также можно производить короткую продажу акций фондов, которые торгуются с большой надбавкой. Длинные и короткие акции фондов, имеющиеся в портфеле, могут до некоторой степени, зависящей от их структуры, хеджировать друг друга; дополнительную защиту от рисков могут обеспечить фьючерсы и опционы. Доходность такой стратегии может быть достаточно устойчивой, но длинные «подготовительные» периоды, в течение которых надбавки или чрезмерные скидки обычно исчезают, могут ограничивать величину этих доходов. Однажды я инвестировал на протяжении нескольких лет в один хорошо управляемый хедж-фонд, использовавший этот подход. Из-за низкой скорости уменьшения расхождений в цене наша среднегодовая прибыль оказалась равна 10 %, а не 15, на которые мы надеялись.

Если акции ГЗ торгуются со скидкой 40 %, по 6 долларов при ЧСА 10 долларов, можно попытаться купить такое количество акций, которое позволит организовать и выиграть голосование по вопросу преобразования этого фонда в открытый паевой фонд, что позволит акционерам провести выкуп акций по чистой стоимости актива. В этом случае мы платим по 6 долларов за акцию и получаем обратно по 10, что дает 4 доллара прибыли, 67 % от вложенных 6. Товарищество Princeton Newport находило такие возможности в закрытых фондах, торговавшихся с большими скидками. Несмотря на яростное сопротивление не желавших никаких перемен менеджеров, нам удавалосьпроводить операции такого рода с выгодой для себя[295].

Различие между рыночной ценой и чистой стоимостью активов закрытых фондов не оставляет никаких аргументов тем, кто верит, что рынок хорошо справляется с определением правильных цен. Почему инвесторы иногда платят по 1,80 доллара за активы стоимостью 1 доллар, а иногда бывают готовы продать ценных бумаг на доллар всего за 50 центов? Речь не может идти о недостатке информации: значения ЧСА и расчетные отклонения цен в процентах регулярно публикуются вместе с данными по фактическому составу портфелей.

Необычная возможность покупки активов со скидками возникла во время финансового кризиса 2008–2009 годов в форме закрытых фондов, называемых «целевыми корпорациями слияния», ЦКС (Special Purpose Acquisition Corporations, SPAC). Эти компании возникли на рынке в период предыдущего бума частных инвестиций в акционерный капитал. Их менеджеры депонировали выручку, полученную от первичного выпуска акций ЦКС, обещая инвестировать ее в новые компании определенного типа. К моменту краха ЦКС приобрели отвратительную репутацию: их инвестиции в реальные компании приносили в среднем 78 % убытков. При образовании ЦКС обычно предполагалось, что средства будут инвестированы в течение двух лет, причем у инвесторов оставалась – до вложения денег ЦКС в компании – возможность не участвовать в дальнейших инвестициях, а забрать свой вклад вместе с накопившимися процентами.

К декабрю 2008 года паника вынудила даже те ЦКС, у которых все еще были только казначейские ценные бумаги, ввести скидки относительно чистой стоимости актива. У этих ЦКС оставалось от двух лет до всего нескольких месяцев на инвестирование или ликвидацию, причем перед инвестированием они должны были предложить своим инвесторам выкуп их акций по чистой стоимости актива. В некоторых случаях нам удавалось купить акции ЦКС, владевших казначейскими ценными бумагами с годовыми процентными ставками от 10 до 12 % и сроком выплаты, наступавшим через несколько месяцев[296]. И это во время, когда краткосрочные процентные ставки по казначейским ценным бумагам упали чуть ли не до нуля!

Для тех, кто все еще верит в то, что рынок всегда правильно оценивает финансовые инструменты, вот пример возможности получения прибыли, возникшей из-за того, что инвесторы не знали арифметики.

Чтобы понять, что происходит в этой истории, представим себе два автомобильных магазина, стоящих рядом друг с другом. В первом из них новый «форд»-седан предлагается за 9000 долларов с возвратом 2000 через шесть месяцев. Во втором точно такой же «форд» продается за 14 850 долларов. Любой подъезжающий к магазинам покупатель видит обе цены на выставленных снаружи больших объявлениях. В магазине с более высокой ценой все увешано воздушными шариками и играет оркестр. В дешевом магазине торговля тоже идет достаточно бойко, но в дорогом просто нет отбоя от покупателей. Большинство так называемых «рациональных» инвесторов предпочитает переплатить. Ерунда? Так не бывает? Такое случается довольно часто. Например, в следующем примере «форд» за 9000 долларов с возвратом 2000 – это 100 акций 3Com, а точно такой же «форд», но за 14 850–135 акций PalmPilot. Перейдем к подробностям.

Компания 3Com (торговый код COMS), прославившаяся своими карманными персональными компьютерами PalmPilot, объявила о выделении отдела PalmPilot в самостоятельную компанию. В рамках первичного выпуска акций (IPO) во вторник 2 марта 2000 года на открытую продажу было выставлено около 6 % акций компании PalmPilot с торговым кодом PALM по 38 долларов за акцию. К концу того же дня все выпущенные 23 миллиона акций перешли из рук в руки более полутора раз; суточный торговый оборот составил 37,9 миллиона акций. Цена поднялась до пикового значения 165 долларов, а при закрытии составила 95 долларов. Доля акций PalmPilot, выставленная на продажу, была намеренно установлена гораздо ниже спроса, что привело к их лихорадочной покупке и резкому росту курса, обычным в то время для первичного выпуска акций технологических компаний. В этом смысле происходило то же, что уже многократно случалось за предыдущие восемнадцать месяцев бума технологических акций.

Теперь о неэффективности рынка. К закрытию рынка в четверг рыночная цена компании PalmPilot составила 53,4 миллиарда долларов, но при этом компания 3Com, по-прежнему владевшая 94 % PalmPilot, оценивалась «всего» в 28 миллиардов. Но это означает, что рынок оценил 94 % PalmPilot, принадлежащие 3Com, в 50 миллиардов, а оставшаяся часть 3Com была оценена в минус 22 миллиарда долларов! Однако по оценкам аналитиков фактическая стоимость компании 3Com составляла от 5 до 8,5 миллиарда долларов. При этом приблизительно в течение шести месяцев компания 3Com собиралась распределить свои акции PalmPilot между своими акционерами. Ожидая этого события, мой сын Джефф позвонил мне за несколько дней до него, чтобы мобилизовать капитал, который можно было бы использовать при возникновении связанной с этим удобной возможности. Акции PALM можно было купить напрямую, во время IPO (для покупки акций при IPO нужно было «иметь связи») или впоследствии, после начала торговли ими на рынке, по сильно колеблющимся и значительно более высоким ценам. Или же их можно было купить непрямым образом, купив акции COMS и подождав полтора месяца до получения на каждую купленную акцию COMS по 1,35 акции PALM. Более того, тем самым можно было получить долю в оставшейся после разделения компании 3Com, приносившей по 8 долларов прибыли на акцию. По оценкам Джеффа, стоимость этих акций должна была составлять от 15 до 25 долларов.

Примечание аналитика: оценка Джеффа, согласно которой на каждые 100 акций COMS должно было выдаваться по 135 акций PALM, была намеренно осторожной – она соответствовала «худшему сценарию». По наиболее распространенным «уличным» оценкам это число составляло 150. То есть по общепринятой оценке это несоответствие было еще больше, чем предполагали мы. Неопределенность была связана с тем, что число акций PALM, предназначенных для распределения среди акционеров COMS, зависело от числа выпущенных на тот момент акций COMS, а оно, в свою очередь, зависело от объема дополнительных выпусков, которые могли быть произведены в этом промежутке – например, для погашения опционов.

Когда в первый день мы с Джеффом обсуждали нашу стратегию, в какой-то момент курс акций 3Com оказался равен 90 долларам, а курс акций PalmPilot – 110. Прямая покупка 135 акций PalmPilot стоила бы 14 850 долларов, но, заплатив 9000 за 100 акций 3Com, мы получали и 135 акций PalmPilot, и 100 «корешковых» акций 3Com. Каждую сотню таких акций 3Com можно представить себе в виде билета, состоящего из двух частей: одна из них – это 135 акций PalmPilot, а вторая – «корешок» из 100 акций компании 3Com после разделения. Итак, покупая 100 акций 3Com, мы платили 9000 долларов и получали на 14 850 акций PalmPilot и «корешок» акций 3Com, оценивавшийся в тот момент между 1500 и 2500 долларов. Если продать его, скажем, за 2000 долларов, то чистая стоимость акций PalmPilot составит всего лишь около 7000 долларов.

Хотелось бы получить от сторонников теории эффективного рынка ответы на следующие вопросы: почему находились желающие заплатить 14 850 долларов за 135 акций PALM, когда за них можно было отдать всего 7000, и почему некоторые инвесторы покупали акции PALM по цене, которая привела к оценке этой компании в 53 миллиарда, вместо того чтобы приобрести их по менее чем половинной цене через покупку акций 3Com. Это не может быть связано с недостатком информации. Условия были просты, общедоступны и известны заранее.

Как мы с Джеффом могли использовать эту ситуацию? Можно было купить акции 3Com, подождать около шести месяцев, а затем продать и акции PalmPilot, полученные от компании 3Com, и оставшиеся акции 3Com. Но что, если и 3Com, и PalmPilot сейчас сильно переоценены и к тому времени их курсы могут резко упасть? У нас имелись основания полагать, что такое может случиться. Во-первых, в ожидании разделения компании акции COMS выросли с приблизительно 50 до более чем 100 долларов за два месяца, предшествовавших IPO. Во-вторых, мы считали, что высокотехнологичные акции находились в спекулятивном пузыре, надуваемом иррациональными инвесторами, многие из которых участвовали в «азартных играх» с однодневными сделками. Относительно спекулятивного пузыря мы оказались правы. Индекс NASDAQ достиг в это время своего абсолютного рекорда, а потом упал на 75 % менее чем за три года. Даже сейчас, шестнадцать лет спустя, он все еще не вполне вернулся на прежний уровень.

Мы могли взять в долг 135 акций PALM по 110 долларов и провести их короткую продажу с выручкой 14 850, которая осталась бы на депоненте у нашего брокера до тех пор, пока мы не вернем взятые в долг акции. Мы также могли купить 100 акций COMS по 90 долларов, потратив 9000, и организовать почти безрисковое хеджирование с почти гарантированной прибылью. Приблизительно через шесть месяцев мы получили бы по своим ста акциям COMS 135 акций PALM и вернули бы их брокеру, чтобы закрыть эту позицию. Тогда мы получили бы с депонента 14 850 выручки от короткой продажи, что дало бы нам чистую прибыль в размере 5850 долларов оборотных средств и ста «корешковых» акций 3Com. Если на тот момент их курс будет равен 15 долларам, мы сможем продать их за дополнительные 1500 и получить за шесть месяцев 7350 долларов совокупной прибыли на вложение 9000 долларов, то есть 82 %[297].

Размеры такой прибыли, которую могли получить мы и другие арбитражеры, были ограничены количеством акций COMS, которые могли одолжить нам наши брокеры. Один наш друг, управлявший хедж-фондом конвертируемых ценных бумаг с капиталом 2,7 миллиарда долларов, смог провести короткую продажу двухсот тысяч акций PALM, предварительно купив акции COMS в предвидении ажиотажа, связанного с IPO, по значительно более низкой цене.

Как отмечал The Wall Street Journal[298], за те несколько дней, в течение которых арбитражеры (хеджеры) могли взять в долг дополнительные акции PALM, они могли бы сократить несоответствие цен, проводя короткие продажи PALM и покупки 3Com, как описано в нашем примере. Здесь можно ясно видеть механизм неэффективности рынка, а именно разницу в поведении «тупых» или иррациональных покупателей акций PALM и искушенных арбитражеров. Далее газета отмечала, что сходное несоответствие курсов уже возникало в середине февраля, когда от корпорации IPC Communications отделилась компания IXnet. Хотя IPC по-прежнему владела 73 % IXnet, «эффективный» рынок оценивал эту компанию менее чем в половину стоимости IXnet. Эту ситуацию Джефф также хеджировал.

Подобно членам «Общества плоской Земли», адептов эффективного рынка совершенно не смущает история с 3Com и PALM. Один из ведущих пропагандистов ГЭР объяснял[299], что арбитражеры не смогли скорректировать несоответствие цен, так как не было достаточного количества акций PALM для короткой продажи. Если бы их хватило, арбитражеры (хеджеры) привели бы соотношение курсов в соответствие с относительной стоимостью акций. Это правда. И я, и другие вложили бы в эту операцию значительную часть своего состояния, если бы могли взять в долг достаточное количество акций. Однако сами покупатели акций PALM могли бы – и должны были – скорректировать несоответствие цен, если бы они продали PALM и вложили выручку в акции 3Com. Тем самым они смогли бы бесплатно увеличить свою долю PALM. Однако даже широко распространявшиеся объяснения этой ситуации – в том числе в статье на первой странице The New York Times[300], вышедшей на следующий же день после выпуска акций, – не оказали на них быстрого влияния. Инвесторы не только не знали арифметики, но, по-видимому, и не были знакомы с кем-нибудь, кто бы ее знал.

Взглянем еще раз на теорию эффективного рынка, учитывая историю PALM/COMS.

Следовало бы ожидать, что на абсолютно эффективном рынке, который невозможно обыграть:

1. Любая информация немедленно оказывается в распоряжении многих участников.

2. Поведение многих участников рационально с финансовой точки зрения: например, при прочих равных они предпочитают большее количество денег меньшему.

3. Многие участники способны немедленно оценить всю имеющуюся существенную информацию и определить справедливую текущую цену всех ценных бумаг.

4. Появление новой информации приводит к немедленному скачкообразному изменению цен на новые справедливые цены, что не позволяет никому получить излишнюю рыночную прибыль при торговле по промежуточным ценам в течение переходного периода.

Примечание: Сторонники этой теории понимают, хотя и в разной степени, что некоторые или все из этих условий нереалистичны, но утверждают, что они достаточно правдоподобны, чтобы давать хорошее приближение к истине.

Посмотрим теперь, как рынки работают на самом деле, чтобы понять, как лучше всего инвестировать.

Странствуя по миру реального инвестирования, мы видели неэффективные рынки, которые можно обыграть, поскольку:

1. Некоторая информация бывает доступна лишь небольшому числу участников, которым удалось оказаться в нужное время в нужном месте. Во многих случаях информация бывает изначально известна лишь ограниченному числу людей, а затем постепенно распространяется на более многочисленные группы. В зависимости от конкретной ситуации такое распространение может занять от нескольких минут до нескольких месяцев. В выигрыше оказываются те, кто первыми начинают действовать.

Примечание: Раннее использование информации инсайдерами может быть законным или незаконным в зависимости от типа информации, средств ее получения и способов ее использования.

2. Все мы обладаем лишь ограниченной финансовой рациональностью. Некоторые из нас могут быть почти полностью иррациональны, а другие могут стремиться к финансовой рациональности почти всех своих действий. Рациональность реальных участников рынков ограниченна.

3. В большинстве случаев участники рынка располагают для определения правильной цены финансовых инструментов лишь частью касающейся их информации. Скорость обработки информации и способности к ее анализу обычно широко варьируются в каждой конкретной ситуации.

4. Иногда появление какой-либо информации порождает поток заявок на покупку и продажу в считаные секунды, и цена переходит на новый уровень скачкообразно или почти скачкообразно. Гораздо чаще, однако, как описывается в исследовательских работах, реакция на новости растягивается на минуты, часы, дни или месяцы[301].

Наше описание реального рынка подсказывает, что нужно делать, чтобы его обыграть. В этом помогут любые из следующих действий:

1. Быстро получать ценную информацию. Как определить, достаточно ли ценна полученная информация или достаточно ли быстро она получена? Если по этому поводу возникают сомнения, то ответ, вероятно, будет отрицательным.

2. Инвестировать дисциплинированно и рационально. Прислушиваться к логике и анализу, а не к рекламе, прихотям и эмоциям. Предполагать существование преимущества только при наличии логических доказательств, способных выдержать все попытки их опровержения. Не рисковать без сильной уверенности в наличии преимущества. Как говорит Баффетт: «Отбивать нужно только хорошие подачи».

3. Найти мощную методику анализа. Мне удавалось извлечь выгоду из применения статистического арбитража, хеджирования конвертируемых ценных бумаг, формула Блэка – Шоулза и подсчета карт в блэкджеке. Другие выигрышные стратегии можно найти в методиках анализа ценных бумаг немногих талантливых участников рынка или в методах работы лучших из хедж-фондов.

4. Когда курсы ценных бумаг заведомо искажены и участники рынка извлекают из этого выгоду, их торговые операции приводят к сокращению искажений. Это означает, что наибольшую выгоду получают те, кто начинает торговать раньше, и продолжение этой торговли уменьшает или уничтожает несоответствие цен. При обнаружении такой возможности следует инвестировать раньше других.

Заметим, что неэффективность рынка зависит от уровня знаний наблюдателя. Большинство участников рынка не имеет сколько-нибудь заметного преимущества. Рынок кажется им абсолютно эффективным, а карты, появляющиеся в игре в блэкджек, или числа, выпадающие на рулетке, – абсолютно случайными.

Чтобы обыграть рынок, нужно сосредоточиться на инвестициях, которые вы хорошо понимаете и можете оценить, на инвестициях, находящихся в «зоне вашей компетенции». Постарайтесь получать актуальную, точную и, насколько это возможно, полную информацию. Имейте в виду, что информация распространяется вниз по «пищевой цепи»: те, кто получает ее раньше, «съедают» тех, до кого она доходит позже. Наконец, не инвестируйте, пока не сможете продемонстрировать при помощи логики и прошлых результатов (если они существуют) наличия преимущества.

Независимо от того, пытаетесь ли вы обыграть рынок, вы всегда можете улучшить свое положение благодаря правильному управлению своим капиталом, о котором я расскажу в следующей главе.

27

Размещение активов и управление капиталом

В промышленно развитых странах частные капиталы распределены по нескольким основным классам активов – акциям (обыкновенным), облигациям, недвижимости, предметам коллекционирования, товарам и разнообразному личному имуществу. Если инвестор выбирает индексные фонды для каждого класса активов, в который он хочет инвестировать, то совокупный риск и совокупная доходность его портфеля зависят от их распределения по классам активов. Это же справедливо и для инвесторов, не работающих с индексами. В таблице 8 приведена приблизительная сводка категорий активов. В нее не включены инвестиционные активы, находящиеся в распоряжении паевых фондов, хедж-фондов, благотворительных фондов и фондов участия в прибылях, так как их основные активы уже учтены в других статьях[302]. Как мы уже видели, ценность производных финансовых инструментов, в том числе варрантов, опционов, конвертируемых облигаций и многих других замысловатых изобретений, порождается некими «основными» ценными бумагами – например, обыкновенными акциями соответствующей компании. Мы не перечисляем их по отдельности, а подразумеваем, что они входят в категорию соответствующего основного актива.

Как распределены ваши активы по категориям таблицы 8? Для большинства инвесторов первые три места с большим отрывом занимают акционерный капитал, процентные бумаги и недвижимость. В каждую из этих категорий вложено около четверти совокупной чистой стоимости американских семей, хотя это соотношение может колебаться, особенно в случае бума или спада какой-либо из категорий.

Таблица 8. Основные классы и подразделения активов

В исторической перспективе результаты инвесторов, гоняющихся за высокой доходностью, покупая растущие классы активов и продавая падающие по так называемой «стратегии роста», оказываются невысокими. Особенно сильно ударили по ним технологический пузырь, лопнувший в 2000 году, инфляция цен на недвижимость, достигшая пика в 2006 году, и резкий спад курсов акций в 2008–2009 годах. И в то же время инвесторы, работающие по принципу «купить подешевле, продать подороже», называемому «противоположным инвестированием» или «стратегией стоимости», обычно превосходят их благодаря перераспределению части фондов между классами активов[303].

Из таблицы, приведенной в приложении Б, видно, что в долгосрочном масштабе наилучшие результаты для инвесторов дают акции и коммерческая недвижимость. Инвестиции в процентные бумаги дают приблизительно нулевые результаты с учетом налогов и инфляции и лишь небольшой плюс для инвесторов, не облагаемых налогами. Однако, хотя в долгосрочной перспективе акции дают наилучшие результаты, для них возникали и длительные периоды спада, в течение которых доходность была ниже достигнутых ранее максимальных значений. Недвижимость резко упала во время финансового кризиса 2008–2009 годов.

Если в XXI веке уровни риска и доходности разных категорий активов останутся сходными с теми, что были в XX, то долгосрочные пассивные инвесторы, скорее всего, должны получить наибольшую выгоду в обыкновенных акциях и доходообразующей коммерческой недвижимости, хотя данные по последней не столь точны. Диверсификация между этими двумя категориями может снизить риски и увеличить совокупную доходность.

Многие инвесторы не хотят связываться с высокими рисками, характерными для обыкновенных акций или недвижимости, так как периоды высокой в целом доходности по этим категориям перемежаются резкими уменьшениями состояния.

У одной знакомой мне пары, завершившей карьеру, было 6 миллионов долларов инвестиционного капитала, которые они собирались использовать в качестве средств к существованию до конца своей жизни. Тратя в год по 4 % этой суммы и инвестируя остальное «во что-нибудь безопасное и растущее не медленнее инфляции», они могли получать в свое распоряжение около 240 тысяч в год (с учетом инфляции, но до уплаты налогов) в течение двадцати пяти лет, которые оставалось прожить по меньшей мере одному из них. Они решили вложить половину своих денег в не облагаемые налогом муниципальные облигации, а остальное – в акции, опасаясь возможного повторения Великой депрессии.

На мой взгляд, такой план им подходил. Поскольку никто из супругов не собирался изучать финансы и инвестирование, им следовало оставаться пассивными инвесторами. Даже когда в начале 1990-х я посоветовал им вложить около 550 тысяч долларов в акции Berkshire Hathaway, курс которых составлял тогда 12 тысяч долларов, эта идея показалась им слишком сложной. К 2016 году, в котором скончался муж, переживший свою жену, этот вклад превратился бы в 9 миллионов долларов. Вложение половины денег в сравнительно безопасные и стабильные муниципальные облигации скорее всего позволило бы сохранить достаточный капитал на случай любых неблагоприятных событий.

Шли годы. Хотя рыночная стоимость муниципальных облигаций изменялась в противофазе с изменениями процентных ставок, они приносили в среднем по 4 %, то есть приблизительно 120 тысяч долларов, не облагаемых налогом, в год. Акции американских компаний в среднем выросли за это время в четыре или пять раз (без учета налогов, комиссионных консультантов по инвестициям и других издержек), а акции Berkshire Hathaway поднялись с 12 до почти 150 тысяч, упали до 75 тысяч во время кризиса и снова выросли, достигнув в 2016 году отметки, превышающей 200 тысяч долларов за акцию. Когда разразился кризис 2008 года, акции потеряли половину своей стоимости, но затем восстановились. По мере сокращения налоговых поступлений массивный дефицит федерального бюджета США распространялся на уровень штатов и местных бюджетов. Надежность муниципальных облигаций казалась уже не столь высокой. Однако, хотя инвестиции в акции позволили бы этим инвесторам получать большую прибыль, у них все еще было достаточно денег, и они могли чувствовать себя в большей безопасности и не беспокоиться, наблюдая за взлетами и падениями стоимости портфеля акций.

Другой знакомый мне инвестор организовал свой портфель стоимостью в несколько миллионов долларов так, чтобы получать прибыль, соответствующую тем суммам, которые он собирался тратить. Соответственно, его портфель состоит в основном из краткосрочных и среднесрочных облигаций, за которые он платит немалый подоходный налог. Как ни странно, он считает, что может тратить только прибыль, получаемую в виде дивидендов и процентов, а рост основного капитала не кажется ему столь же реальным. Я безуспешно пытался убедить его в том, что более высокий совокупный доход (с учетом налогов) принесет ему и больше денег, которые можно потратить, и больше денег, которые можно сохранить, независимо от того, как идет распределение между реализованным доходом и нереализованными капитальными прибылями или убытками. Он даже не рассматривал возможность владения акциями, подобными Berkshire Hathaway, по которым никогда не выплачиваются дивиденды и, следовательно, не получается никакого «дохода». Инвесторы довольно часто предпочитают реализованный доход совокупной прибыли (экономическому доходу), и это предпочтение обходится им недешево.

Инвестор, не ленящийся немного подумать, а также поработать впоследствии над своими инвестициями, может проверить много разных идей. Например, в последние несколько лет существовало устойчивое обратное соотношение между средним отношением цены к доходу (Ц/Д) для индексов акций, подобных S&P 500, и суммарной прибылью от такого индекса в течение нескольких следующих лет. Говоря упрощенно, высокое значение Ц/Д означает, что данные акции переоценены и, по всей вероятности, не будут сильно расти, а низкое значение Ц/Д – наоборот. Инвестор, работающий с разными классами активов, может использовать эту зависимость, уменьшая долю вложений в акции при увеличении значения Ц/Д по сравнению с историческим уровнем и вкладывая в акции больший капитал при его снижении.

Я предпочитаю использовать показатель, обратный Ц/Д, то есть отношение дохода к цене, которое иногда обозначают Д/Ц, но, может быть, более точно было бы назвать его коэффициентом доходности. Например, когда Ц/Д равно 20, показатель доходности равен 1/20, то есть 5 %. Инвестор, владеющий акциями индекса S&P 500, может считать их низкоразрядными долгосрочными облигациями и сравнивать коэффициент доходности этих «облигаций» с совокупным доходом каких-либо типичных настоящих облигаций – например, долгосрочных казначейских бумаг или корпоративных облигаций определенного разряда. Когда коэффициент доходности индекса акций имеет исторически высокое значение по сравнению с таким облигационным ориентиром, инвестор продает часть своих облигаций и покупает акции. Когда доходность облигаций превышает доходность акций, он снова переводит свои деньги из акций в облигации.

Акции продаются благодаря позитивной информации: чудесное новое изделие, которое должно произвести настоящую революцию, монополия, контролирующая целую отрасль и устанавливающая цены в ней, открытие богатейшего месторождения минералов и тому подобное. Услыхав такую историю, осторожный инвестор должен задать ключевой вопрос: при какой цене покупка акций этой компании остается выгодной? Какую цену следует считать слишком высокой? Предположим, что, проанализировав финансовые отчеты компании, методы управления ею, бизнес-модель и перспективы, вы заключили, что ее акции имеет смысл покупать по 40 долларов – что эта цена не только позволяет ожидать достаточной избыточной прибыли с учетом рисков, но и обеспечивает достаточный запас прочности на случай наличия в вашем анализе ошибок. Допустим также, что вы заключили, что при цене 80 долларов за акцию ожидаемая прибыль недостаточна и акции, вероятно, переоценены. Обычно вы не станете инвестировать в акции, торгующиеся по цене, превышающей установленную вами покупную цену, но если внимательно следить сразу за многими компаниями, время от времени могут возникать привлекательные условия для покупки. Разрыв между вашей «покупной» ценой и уровнем «вероятной переоценки» (в данном примере – между 40 и 80 долларами), по всей вероятности, будет более узким у хороших, опытных инвесторов, что позволяет им действовать в большем числе ситуаций и с большей уверенностью.

Стоимость фондового рынка США составляла в конце 2014 года чуть больше трети суммарной стоимости рынков всего мира. Аргументы в пользу инвестиций в акции сразу нескольких стран сводятся к обычным преимуществам диверсификации – уменьшению риска при заданном уровне прибыли. Результаты этой стратегии бывали разными: она превосходно работала в 1970–1986 годах и посредственно с 1987 по 2015 год[304]. В последние годы, особенно в периоды кризисов, мировые рынки проявляют тенденцию к гораздо большей синхронности с рынком американским в связи с глобализацией информации, обеспеченной новой технологией, и эффективность диверсификации с точки зрения снижения рисков уменьшилась.

Большинство американских семей владеют своими домами. Для многих из них этот дом составляет большую часть семейного состояния. Можно ли считать его удачной инвестицией? В 1952 году мой дядя вместе со своей женой заплатили 12 тысяч долларов за маленький одноэтажный оштукатуренный деревянный дом в рабочем городе Торранс, Калифорния. В 2006 году, вблизи пика пузыря недвижимости, который приобрел в Калифорнии особенно большой размах, дядя продал свой дом. Несмотря на упадок района, превратившегося за это время в полубандитский, и на солидный возраст самого дома, после вычета налогов и комиссионных дядя получил около 480 тысяч чистой выручки. За 54 года его вложение увеличилось в сорок раз, что соответствует росту по формуле сложных процентов со ставкой 7 % годовых. Кроме того, ежегодные издержки в несколько процентов – налог на недвижимость и расходы на содержание дома – были ниже, чем была бы плата за аренду аналогичного жилья.

Хотя таких историй существует множество, моему дяде повезло. По данным экономиста Роберта Шиллера, средние цены на американское жилье, взятые с учетом инфляции, росли с 1890 по 2004 год приблизительно на 0,4 % в год, причем в более поздней части этого периода, с 1940 по 2004 год, скорость их роста составляла 0,7 %[305]. Из этого следует, что рыночная прибыль не может быть главной причиной приобретения дома в собственность[306]. С финансовой точки зрения аренда может быть приблизительно столь же целесообразна. Однако вас могут привлекать – как привлекают они меня – не исчисляемые в деньгах преимущества домовладения: вы становитесь сами себе хозяином и можете вносить изменения и усовершенствования без предварительного согласия владельца жилья. Если вы получите ипотеку с фиксированной ставкой или сможете полностью выплатить стоимость жилья, вы получаете гарантированную возможность контролировать свои будущие ежемесячные расходы.

Как я уже отмечал, облагаемый налогами инвестор делится своей прибылью с государством, что в среднем резко уменьшает размеры его состояния по сравнению с необлагаемым инвестором, имеющим такой же портфель. Частично компенсировать эту разницу позволяет использование хорошо известной идеи «убыточной продажи» (tax-loss selling).

В самом простом варианте она состоит в том, что инвестор продает убыточные акции перед концом года, тем самым реализуя убытки, которые уменьшают величину подоходного налога за этот год. Такие действия усиливают так называемый январский эффект: рост продаж в декабре дополнительно увеличивает давление на убыточные акции заканчивающегося года, после чего следует их избыточный рост в январе. Этот эффект оказывается заметнее для мелких компаний. Одно время, реализовывав убытки для снижения налогов, инвесторы сразу покупали только что проданные убыточные акции обратно, уменьшая таким образом вероятность экономического убытка (или прибыли). Чтобы сократить потери налоговых поступлений и сделать такие операции более рискованными, правительство США ввело «правило о фиктивных продажах», согласно которому потери от продажи не учитываются при налогообложении, если акции, проданные с убытком, были выкуплены обратно в течение тридцати одного дня. Это правило сформулировано так, чтобы не позволить хитрым инвесторам обходить его путем покупки взамен «эквивалентных» акций.

Оборотная сторона такой убыточной продажи – это отсрочка налогообложения прибыли. Инвестор, желающий продать ценные бумаги с большой прибылью, ждет начала нового года, в результате чего уплата налогов с результатов этой сделки откладывается на целый год. Полученные деньги можно использовать на протяжении этого года и лишь потом отдать государству.

Хотя законы могут изменяться, ставки налогообложения долгосрочной капитальной прибыли (то есть прибыли, получаемой от позиций, которыми владеют не менее года) обычно бывают значительно ниже, чем ставки, по которым платят налоги на краткосрочную капитальную прибыль. Поэтому инвестору, ожидающему прибыли от продажи активов, может быть выгодно подождать с такой продажей более года. Однако, поскольку краткосрочные убытки часто используют для компенсации налогообложения краткосрочных прибылей, они часто оказываются ценнее, чем убытки долгосрочные. Поэтому во многих случаях имеет смысл продавать убыточные активы до того, как пройдет год с момента их приобретения. Когда компания Princeton Newport Partners обеспечивала уменьшение или отсрочки выплаты налогов со значительной части прибылей своих вкладчиков, налоговые законы отличались от нынешних. Однако некоторые интересные возможности существуют и сейчас.

Убыточную продажу для уменьшения налогов можно организовать так, чтобы получать от нее еще большую выгоду. Представим себе инвестора, доход которого подлежит налогообложению и который охотно покупает и держит акции индексного фонда. Если вместо них он купит «корзину» из акций двадцати или тридцати компаний, подобранную так, чтобы ее поведение совпадало с поведением индекса, у него может появиться возможность получения более выгодных условий налогообложения. То, что совокупное поведение такого небольшого набора акций может соответствовать поведению индекса, видно на примере промышленного индекса Доу – Джонса, в который входят акции всего тридцати компаний. Исторические данные показывают, что он изменяется параллельно индексу S&P 500, хотя состав этих двух индексов подбирают по совершенно разным методикам, и сходное поведение их курсов не было запланировано при их создании. В середине 1980-х годов компания PNP разработала для индексного арбитража методику поиска корзин, особенно точно соответствующих поведению индексов. Она принесла нам большую выгоду на следующий день после «черного понедельника» 19 октября 1987 года, когда нам удалось воспользоваться превышавшим 10 % разрывом между индексом S&P 500 и фьючерсными контрактами на него. «Кванты» довели подобные методики до уровня высокого искусства и проводят торговые операции, обычно сохраняющие несоответствия цен очень малыми.

Чтобы уменьшить размеры налогов, начните работать с такой отслеживающей корзиной: каждый раз, когда какие-либо акции упадут, скажем, на 10 %, продавайте их и включайте в корзину акции одной или нескольких других компаний так, чтобы обновленная корзина продолжала повторять поведение индекса. Если вас интересуют только краткосрочные убытки, которые обычно приносят наибольшую пользу, продавайте акции в течение года после их покупки. Всем, кто собирается заняться подобными операциями в серьезных масштабах, я посоветовал бы начать с изучения этой методики на моделях с использованием исторических данных.

При проведении инвестиции важно понимать, насколько легко будет впоследствии продать купленные активы – какова их ликвидность. Недостаточная ликвидность хедж-фондов и недвижимости дорого обошлась инвесторам в период рецессии 2008–2009 годов.

После закрытия компании Ridgeline Partners в 2002 году я со все большим беспокойством наблюдал рост дефицита и взлет цен на недвижимость и курсов акций. Тем временем хедж-фонды вводили новые правила, «запирающие» инвесторов, то есть все более затрудняющие им изъятие капитала. Дни, в которые можно было забрать свои деньги, назначались уже не раз в месяц, а раз в квартал, раз в год или еще реже. Сроки, за которые следовало подавать заявки, тоже увеличивались: тридцать дней превратились в сорок пять, шестьдесят или девяносто. Фонды вводили ограничения (называемые «удавками») на размеры сумм, которые можно было изъять за один раз. КЦББ подлила масла в огонь, введя новое требование, согласно которому менеджеры хедж-фондов с капиталом более 100 миллионов долларов должны были быть зарегистрированными инвестиционными консультантами, если только они не сохраняли исходные вложения на срок не менее двух лет. Многие фонды тут же с удовольствием заблокировали деньги своих вкладчиков и заодно уклонились от регистрации: фонды получили от этого двойную пользу, а пострадали те самые инвесторы, на защиту которых должна была быть направлена эта мера КЦББ.

Весной 2008 года я понял, что крах рынка недвижимости будет иметь гораздо более масштабные последствия, и подал в несколько инвестиционных фондов, в которые я вкладывал деньги, заявки на частичное изъятие своих средств. К сожалению, эти инвестиции уже утратили свою, некогда вполне достаточную, ликвидность. Финансовый кризис 2008 года резко обострился в сентябре, до запланированной выплаты большей части моих вкладов, и к моменту их получения стоимость фондов значительно уменьшилась. Многие фонды вошли в кризис с неразумно большим количеством заемных активов. Их неспособность подготовиться к финансовому краху путем реорганизации своих позиций принесла их инвесторам серьезные убытки. Хедж-фонды, которые по идее должны были получать прибыль на падающем рынке, получили за год 18 % убытков, акции крупных компаний упали на 37 %, а инвестиционные тресты, вкладывавшие средства в акции недвижимости, – более чем на 40 %. Менеджеры хедж-фондов нового поколения, увлеченные пузырем кредитов и спекуляций, либо не умели, либо не считали нужным хеджировать.

Фонды крупнейших университетов – например, Гарварда, Йеля, Стэнфорда и Принстона, также инвестировавших в хедж-фонды значительные суммы, – обладали еще меньшей гибкостью, так как они издавна предпочитали ликвидные альтернативные объекты инвестиций: фонды прямых инвестиций, товарные активы и недвижимость. После многих лет лидирующего положения, в котором они получали чуть менее 20 % прибыли, теперь они лишились значительной части накопленного преимущества, а их доходы упали более чем на 20 %, в то время как в среднем по целевым фондам это падение составило 18 %[307].

Невозможность вовремя выйти из игры при появлении неприятностей приводит к тому, что экономический эффект непредвиденных событий в будущем может снизить избыточную прибыль с неликвидных инвестиций.

Бум и крах жилой и коммерческой недвижимости первого десятилетия этого века заставил миллионы домовладельцев осознать опасность использования заемного капитала. Вдохновленные пропагандистским мифом о том, что цены будут только расти, домовладельцы покупали свои дома, занимая 80, 90 и даже 100 % их стоимости. Пока цены действительно продолжали расти, многие сохраняли такую высокую долю заемных средств, проводя рефинансирование или беря вторичную ипотеку или кредиты под залог недвижимости. В 2006 году, когда цены достигли пика и рухнули, продажа недвижимости домовладельцами, долг которых оказался больше текущей рыночной цены, а также теми, кто купил чрезмерно крупную недвижимость и не мог обеспечить выплаты, еще более опустили цены, что, в свою очередь, вызвало новые продажи. Вот как следует подходить к заемному капиталу: представьте себе самый худший из возможных вариантов развития событий и подумайте, сможете ли вы его выдержать. Если ответ на этот вопрос получается отрицательным, значит, нужно сокращать размеры задолженности.

Я начал понимать, как использовать заемные средства, благодаря своему опыту игры в казино. Когда я внедрял свою систему подсчета карт в блэкджеке, мне интуитивно казалось, что нужно ставить больше при большем размере ожидаемого выигрыша, то есть преимуществе. Но насколько именно больше? Ответ на этот вопрос появился в 1956 году в статье физика Джона Л. Келли из компании Bell Labs; некоторые считали его самым умным человеком в компании после Клода Шеннона. В написанной на эту тему увлекательнейшей книге «Формула Фортуны»[308] Уильям Паундстоун объясняет, что благоприятная ставка, дающая А долларов выигрыша на каждый поставленный доллар, равна, по расчетам Келли, процентной доле капитала игрока, равной его преимуществу, деленному на вероятность А. При игре в блэкджек преимущество игрока обычно может составлять от 1 до 5 %, а вероятность выигрыша, то есть выплата на один поставленный доллар, в среднем бывает слегка больше 1. Таким образом, при благоприятном счете карт в соответствии с этим критерием следует ставить часть банкролла, несколько большую в процентах, чем преимущество игрока. Критерий Келли применим не только к играм с двойственным исходом, но и вообще к любым играм или инвестициям с известными или поддающимися оценке вероятностями.

Что происходит при использовании этой формулы? Келли вывел математическое доказательство того, что состояние участника, следующего его системе, должно с возрастающей вероятностью превосходить капиталы его конкурентов, использующих принципиально другие схемы определения размеров ставок. После блэкджека я использовал формулу Келли для регулирования размера ставок в баккара и для распределения денег по объектам инвестирования.

Вот некоторые из основных черт критерия Келли: 1) как правило, инвестор или игрок избегает полного разорения; 2) чем больше преимущество, тем крупнее ставка; 3) чем меньше риск, тем крупнее ставка[309]. Поскольку критерий Келли не был открыт учеными экономистами старой школы, его появление вызвало немало споров[310].

Билл Гросс, один из основателей инвестиционной компании PIMCO, узнал о критерии Келли летом 1969 года, когда играл в блэкджек в Неваде, и до сих пор использует его в своих инвестиционных решениях. Как он сказал в интервью The Wall Street Journal[311]: «В PIMCO не важно, сколько у вас денег, 200 долларов или триллион. Это видно всюду в нашем портфеле. Ни один наш кредит не превышает 2 %. В этом торговом зале идет профессиональная игра в блэкджек с позиций управления рисками, и в этом состоит один из важных факторов нашего успеха».

Три оговорки: 1) поскольку применение критерия Келли может приводить к широким колебаниям суммарного размера состояния, большинство пользователей предпочитает ставить некоторую долю ставки по Келли, обычно половину или меньше; 2) инвесторам, не располагающим длительным временем или не любящим рисковать, могут лучше подойти другие методики; 3) точное применение критерия Келли требует точного знания вероятностей исходов, которые известны, например, для большинства азартных игр в казино; при неопределенности этих значений, которая обычно встречается в сфере инвестирования, ставку по Келли следует вычислять на основе консервативной оценки исхода.

Как я писал в журнале Wilmott[312], образ мыслей Уоррена Баффетта согласуется с критерием Келли. Когда он отвечал на вопросы студентов факультета предпринимательства университета Эмори, его попросили рассказать, в связи с популярностью книги «Формула Фортуны» и критерия Келли, как он выбирает размеры инвестиций в той или иной ситуации. Когда они с Чарли Мангером управляли 200 миллионами долларов, они вложили большую часть этой суммы всего в пять (или около того) позиций. В некоторых случаях он готов был поставить 75 % своего состояния на одну-единственную инвестицию. Крупные ставки в чрезвычайно благоприятных ситуациях характерны для игроков, следующих формуле Келли.

В обычной жизни, пока мы не достигнем взрослого возраста, мы потребляем больше, чем производим. Получив воспитание и образование, мы начинаем отдавать обществу больше, чем требуется на поддержание нашего существования. В течение этого периода осмотрительный или удачливый инвестор старается накопить состояние, которое он сможет расходовать впоследствии, в преклонном возрасте, когда доходы от его работы уменьшатся.

Если полагаться на этом этапе только на свои сбережения, какую их часть можно тратить каждый год, чтобы не разориться? Разумеется, на этот вопрос нет единого ответа, так как личные потребности, желания и обстоятельства каждого из нас отличаются от других. У одного моего знакомого, отошедшего от дел, имеется 10 миллионов долларов. Он живет в достатке и считает, что если его инвестиции смогут компенсировать инфляцию, то следующие двадцать пять лет он может тратить по 400 тысяч в год, не боясь разорения, – и этой суммы ему более чем достаточно. Это наиболее «консервативное» решение этой задачи: вложить деньги во что-нибудь вроде краткосрочных облигаций Казначейства США, которые обеспечивают малый риск и поспевают за инфляцией, разделить свое состояние на максимальное количество лет, которые еще можно прожить, и получить сумму, которую можно безопасно расходовать каждый год.