Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок Торп Эдвард

17

Период адаптации

Однажды Джозеф Хеллер и Курт Воннегут были на вечеринке у одного миллиардера. Воннегут спросил Хеллера, что он думает о том обстоятельстве, что хозяин этого дома, вероятно, зарабатывает в день больше, чем «Уловка-22» принесла Хеллеру за все время, прошедшее с момента ее написания. Хеллер сказал, что у него есть кое-что, чего никогда не может быть у богатого человека. Когда озадаченный Воннегут поинтересовался, что же это такое, Хеллер ответил: «Я знаю, когда мне достаточно»[198].

Денег, оставшихся после закрытия Princeton Newport Partners, хватило бы нам с Вивиан до конца нашей жизни. Хотя мы оба тяжело переживали гибель PNP, а закрывшееся для нас будущее могло принести нам миллиарды, мы получили возможность уделять время тому, что нам больше всего нравилось, – проводить время друг с другом и со своими любимыми родными и друзьями, путешествовать и заниматься другими интересными нам вещами. Вдохновляясь словами песни «Enjoy Yourself»[199], мы с Вивиан собирались максимально использовать то, чего нам всегда так не хватало, – время, которое мы могли проводить вместе. Успех на Уолл-стрит измерялся количеством денег. С нашей точки зрения, успех определялся удовольствием от жизни.

В это же время я случайно обнаружил величайшее из финансовых мошенничеств. В четверг 11 декабря 2008 года я получил известия, которых ожидал более семнадцати лет. Мой сын Джефф позвонил из Нью-Йорка и сообщил, что Берни Мейдофф признал себя виновным в обманном присвоении 50 миллиардов долларов, принадлежавших вкладчикам крупнейшей в истории схемы Понци. «Ты предсказывал это еще в… 1991 году!» – сказал Джефф.

Одним теплым весенним утром 1991 года, в понедельник, я приехал в нью-йоркское отделение одной известной международной консалтинговой компании. Ее инвестиционная комиссия привлекла меня в качестве независимого эксперта для проверки их инвестиций в хедж-фонды. Я провел несколько дней за изучением прошлых показателей, коммерческих структур, истории персонала компании и посещением ее предприятий. Один из менеджеров, с которыми я проводил собеседования, был настолько недоверчивым, что отказался даже сказать мне, на каких персональных компьютерах они работали. Когда мне нужно было выйти в туалет, он отправился со мной, чтобы я не мог потихоньку получить по дороге какой-нибудь важной информации.

Я одобрил инвестиционный портфель компании за одним исключением. В информации, полученной от компании Bernard Madoff Investment, что-то не сходилось. Мои клиенты регулярно получали в течение двух лет ежемесячную прибыль от одного до двух с лишним процентов. Более того, они знали других инвесторов Мейдоффа, которые получали ежемесячную прибыль уже более десяти лет.

Мейдофф утверждал, что применяет ценовую стратегию «раздельного удара»: он покупал акции, продавал опционы на продажу по более высокой цене и пускал вырученные средства на оплату более дешевых опционов на покупку.

Я объяснил, что согласно финансовой теории, долговременное влияние множественных правильно оцененных опционов с нулевой суммарной прибылью на доходы с портфеля ценных бумаг также должно быть нулевым. Поэтому следовало бы ожидать, что доходы с клиентского портфеля в долговременном масштабе должны быть приблизительно такими же, как доходы с этих ценных бумаг. Прибыль, о которой сообщал Мейдофф, была неправдоподобно высокой. Кроме того, в те месяцы, в которые курс акций падал, такая стратегия должна приносить убытки, – но Мейдофф не регистрировал никаких убытков. Проверив финансовые отчеты, которые он предоставлял клиенту, я обнаружил, что убыточные с точки зрения этой стратегии месяцы волшебным образом превращались в прибыльные благодаря коротким продажам индексных фьючерсов S&P. Точно так же «сглаживались» результаты месяцев, в которых должна была получаться излишне большая прибыль.

Заподозрив мошенничество, я попросил своего клиента организовать для меня посещение офиса Мейдоффа, расположенного на семнадцатом этаже знаменитого небоскреба Липстик-билдинг на Третьей авеню Манхэттена. Сам Берни на этой неделе был в Европе – как мы теперь знаем, скорее всего, в поисках дополнительных средств. Его брат Питер, руководитель службы нормативно-правового соответствия и вычислительного центра, заявил, что меня в помещение компании не пустят.

Я спросил своего клиента, кто занимается ведением бухгалтерии и ежегодными аудитами фонда Мейдоффа. Мне сказали, что все это поручено конторе, состоящей из одного человека, бывшего другом и соседом Берни еще с 1960-х годов. Лишь укрепившись в своих подозрениях, я спросил, когда мой клиент получает подтверждения сделок. Оказалось, что они приходят по почте, целыми пачками, раз в одну-две недели и значительно позже предполагаемых дат самих сделок. Тогда я предложил, а клиент согласился поручить моей фирме провести подробный анализ индивидуальных транзакций, который позволил бы подтвердить или опровергнуть мои сомнения в их подлинности. Проанализировав около 160 отдельных сделок с опционами, мы обнаружили, что в половине случаев сделок, проводившихся, по словам Мейдоффа, на фондовой бирже, вообще не существовало. Для многих сделок из оставшейся половины, реально проводившихся, в отчетах Мейдоффа только для двух счетов моего клиента приводились цифры, превышавшие их суммарные объемы. Чтобы проверить те немногие сделки, данные по которым не противоречили ценам и объемам, указанным в отчетах бирж, я попросил одного из сотрудников инвестиционного банка Bear Stearns негласно узнать, кто выступал в них в качестве покупателей и продавцов опционов[200]. Ни для одного из них нам не удалось найти никаких связей с фирмой Мейдоффа.

Я сказал своему клиенту, что эти сделки были фальшивыми, а инвестиционная компания Мейдоффа была основана на мошенничестве. Мой клиент оказался перед непростым выбором. Если я был прав, то, прекратив сотрудничество с Мейдоффом, он мог сохранить свои деньги, спасти свою репутацию и избежать неприятных судебных разбирательств[201]. А если я ошибался, такое решение привело бы к беспричинной потере самых выгодных из его инвестиций[202]. Я ответил, что ошибки быть не может: я доказал на основе общедоступной информации, что эти сделки никогда не проводились. Отчеты о сделках, которые он получал, были вымыслом. Я подчеркнул, что бездействие в подобной ситуации может стоить ему работы. Это решило дело. Он отказался от услуг Мейдоффа и забрал свои деньги. Следующие восемнадцать лет он наблюдал со стороны, как богатели другие клиенты Мейдоффа. Полагаю, что он не раз пожалел о своем решении.

Когда я попытался выяснить по своим «неофициальным каналам», сколько денег инвестировали в предприятие Мейдоффа другие вкладчики, я не раз слышал, что всем его инвесторам было запрещено рассказывать об отношениях с ним, даже друг другу, под страхом прекращения сотрудничества. Тем не менее я продолжал спрашивать, обнаружил полмиллиарда долларов инвестиций и заключил, что истинные масштабы этой схемы должны быть значительно крупнее. Записи одного из инвесторов показывали ежемесячное получение прибыли начиная с 1979 года со среднегодовым уровнем 20 %, причем мне сказали, что такие же результаты получались еще с конца 1960-х годов. Схема работала уже более двадцати лет!

Продемонстрировав, что Мейдофф зачислял на счет моего клиента результаты выдуманных сделок и что он, по-видимому, поступал таким же образом и с несколькими другими инвесторами, с которыми мне удалось поговорить, я получил неопровержимое доказательство мошенничества. Я предупредил своих знакомых и предсказал, что такая постоянно разрастающаяся схема Понци когда-нибудь закончится катастрофой. Схемы Понци приносят инвесторам прибыль. Они используют деньги, вносимые инвесторами, но рано или поздно начинают нуждаться в дополнительных средствах, которые они получают путем привлечения все новых вкладчиков. Этим новым инвесторам также нужно платить, и руководители схемы Понци вынуждены включать в нее все больше и больше участников. Чем дольше такая система остается неразоблаченной, тем сильнее она разрастается и тем болезненнее оказывается ее крах.

В то время Мейдофф был крупной фигурой в области торговли ценными бумагами. Он был председателем биржи NASDAQ, руководил одной из крупнейших фирм на американском внебиржевом фондовом рынке, консультировал правительство и регулярно проходил проверки КЦББ Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC).

Могли ли власти поверить обвинениям в противозаконной деятельности? Ответ на этот вопрос можно найти в истории Гарри Маркопулоса. Когда в 1999 году его руководитель поручил выяснить, почему Мейдофф, используя, по-видимому, аналогичную стратегию, получает бо льшую и более стабильную прибыль, Маркопулос заключил, что с точки зрения финансовой математики это невозможно, – к такому же выводу пришел и я, когда начинал свое расследование, приведшее к доказательствам мошенничества. Хотя Маркопулос не обнаружил конкретных фальшивых сделок, его доводы были абсолютно убедительными даже и без таких неопровержимых доказательств. Следующие десять лет он пытался добиться проведения расследования КЦББ, но комиссия многократно игнорировала его запросы, подтверждала невиновность Мейдоффа по результатам поверхностных проверок и ответила отказом на инициированное Маркопулосом требование бостонского отделения провести расследование компании Madoff Investment по подозрению в использовании схемы Понци.

КЦББ расследовала и описала многочисленные случаи, в которых она оставляла без внимания очевидные улики, конкретные жалобы и явные нарушения законов об обращении ценных бумаг с 1992 года и вплоть до признания Мейдоффом своей вины в 2008-м, в замечательном документе на 477 страниц под названием «Расследование неспособности КЦББ разоблачить схему Понци Бернарда Мейдоффа – Несекретная редакция» (Investigation of Failure of the SEC to Uncover Bernard Madoff’s Ponzi Scheme – Public Version, August 31, 2009, Report No. OIG-509). Однако по меньшей мере до июля 2010 года КЦББ продолжала уничтожать документы[203], касающиеся не только Мейдоффа, но и таких крупных финансовых учреждений, как Goldman Sachs и Bank of America, а также компания SAC Capital Advisors, в рамках продолжающегося расследования деятельности последней. После того, как в конце 2013 года SAC Capital были предъявлены обвинения в торговле с использованием конфиденциальной информации, она согласилась выплатить рекордный штраф 1,8 миллиарда долларов и прекратила допуск сторонних инвесторов.

Через десять лет после того, как я обнаружил мошенничества Мейдоффа, на совещании по инвестиционной деятельности хедж-фондов, организованной газетой Barron’s (еженедельным изданием The Wall Street Journal, в котором публикуются финансовые данные и подробные аналитические статьи), была представлена передовица[204] об инвестиционном менеджере, которого не было, но результаты которого были лучшими из всех, – о Берни Мейдоффе. Еще более привлекательным для инвесторов было то обстоятельство, что он не требовал с них обычных для хедж-фондов комиссионных – 1 % стоимости активов плюс 20 % всей вновь полученной прибыли. Считалось, что он зарабатывает за счет низких процентов с огромного торгового оборота своей брокерской фирмы, получаемого за счет сделок, которые он проводит от имени своих вкладчиков.

Но даже несмотря на широко распространенные сомнения, высказанные в статье Barron’s, и подозрения в мошенничестве, которые высказывали многие, надзорные органы по-прежнему были слепы и глухи. То же касалось и тысяч вкладчиков Мейдоффа и их доверенных лиц, которым они платили за защиту от мошенничества. Как же закончилась эта афера? Когда стало ясно, что денег на продолжение выплат вкладчикам не хватит, – а именно так и заканчиваются все схемы Понци, – Берни Мейдофф (фамилия которого удивительно созвучна английскому выражению made off – «сбежал с деньгами») сдался властям 11 декабря 2008 года. Вероятно, пытаясь защитить своих сотрудников, он довольно неубедительно заявил, что был единственным организатором всей этой схемы. Человек, не знавший практически ничего о вычислительных системах, утверждал, что в одиночку управлял всеми защищенными компьютерными операциями на семнадцатом этаже и сам руководил приблизительно двумя десятками работников, которые ежедневно создавали – якобы сами того не зная – огромный поток фальшивых сделок стоимостью в миллиарды долларов для нескольких тысяч клиентов.

Одиннадцатого августа 2009 года, ровно восемь месяцев спустя, КЦББ предъявила обвинения в Окружном федеральном суде Южного округа Манхэттена Фрэнку Дипаскали-младшему, руководившему ежедневной деятельностью фирмы Мейдоффа. К этому моменту КЦББ уже было известно, что компания Bernard Madoff Investment Securities (BMIS) «управляла инвестициями своих клиентов начиная еще с 1960-х годов…» Однако в обвинении КЦББ говорилось, что ценовая стратегия «раздельного удара» возникла лишь в 1992 году, хотя я изучал документацию своего клиента, указывающую на ее использование несколькими годами раньше. Когда Мейдофф признал себя виновным, он сказал судье, что начал присваивать деньги в начале 1990-х годов[205]. Но к тому времени его преступная империя уже была огромной, и возникла она по меньшей мере за двадцать лет до того. Мейдофф утверждал, что его брат Питер и сыновья Марк и Эндрю, входившие в руководство фирмы, а также жена Рут, скрупулезно контролировавшая практические аспекты ее деятельности, были абсолютно невиновны и не подозревали о крупномасштабном мошенничестве, продолжавшемся сорок лет. Помимо единоличного, по его словам, управления этой аферой Мейдофф находил время для отдыха в своих многочисленных имениях, зарубежных путешествий в поисках очередных денежных вливаний, перемещения огромных фондов между разными банками всего мира и выплаты крупных комиссионных «посредникам», которые привлекали новых инвесторов. При этом сложнейшая схема его предприятия каким-то образом продолжала работать как часы и во время его многочисленных отлучек.

В своем обращении к суду Берни Мейдофф заявил, вопреки фактам, что, по его мнению, его мошенничество началось около 1991 года. Однако именно тогда я обнаружил, что эта схема работала уже несколько десятилетий. Обвинение, выдвинутое КЦББ против Фрэнка Дипаскали, – предположительно на основе информации, полученной от самого Дипаскали, – согласно которому мошенничество производилось с использованием компьютеров, а стратегия «раздельного удара» стала применяться начиная с 1992 года, также противоречило отчетности, которую я проверял с 1989 по 1991 год. Питер Мейдофф, Дипаскали и некоторые другие сотрудники фирмы признали свою вину и были приговорены к штрафам и тюремному заключению[206].

Мейдофф утверждал, что объем его мошеннического предприятия составлял 50 миллиардов долларов, но впоследствии его оценили в 65 миллиардов[207], основываясь на размерах фальшивых активов, якобы принадлежавших вкладчикам к концу деятельности фирмы. Чтобы обеспечить справедливое распределение оставшихся средств, ликвидационным управляющим нужно было определить, сколько вложила каждая из жертв мошенничества, а также сколько и кому уже было выплачено. Нескольким «организаторам», собравшим миллиарды с инвесторов, для которых они, по их утверждениям, тщательно проверяли работоспособность стратегии Мейдоффа, удалось получить сотни миллионов долларов комиссионных. Этот огромный приток средств позволил им внедриться в среду сверхбогачей с их обширными политическими и общественными связями. Утверждается, что один такой деятель извлек на 5 миллиардов долларов больше, чем вкладывал![208] Уже одно то, что Мейдофф позволял другим получать огромные гонорары за управление инвестициями, а сам довольствовался гораздо более скромными комиссионными со сделок, должен был насторожить вкладчиков, их консультантов и надзорные органы.

Государственные службы опубликовали список тринадцати с лишним тысяч бывших и нынешних клиентов Мейдоффа, в котором можно было найти кого угодно, от не слишком богатых флоридских пенсионеров до знаменитостей, миллиардеров и некоммерческих организаций, например благотворительных фондов и университетов. Если такую армию вкладчиков было так легко обманывать, во многих случаях это длилось десятилетиями, как это мошенничество (и другие ему подобные) характеризует теорию «эффективного» рынка, утверждающую, что инвесторы быстро и рационально учитывают в своих решениях всю общедоступную информацию?

В списке тысяч вкладчиков Мейдоффа было и имя одного хорошо известного финансового консультанта, участвовавшего в 1991 году в том совещании, на котором я разоблачил мошенничество Мейдоффа. К тому моменту я знал Неда – назовем его так – уже много лет и постарался разъяснить ему все подробности этой схемы. Хотя мы потеряли друг друга из виду в середине 1990-х, в 2008 году я был поражен, обнаружив его имя в официальных списках инвесторов Мейдоффа. Более того, один наш общий знакомый рассказал мне, что Нед, заработавший на своих консультациях сотни миллионов, по-прежнему советовал своим клиентам инвестировать в фирму Мейдоффа на той же неделе, на которой тот признался в мошенничестве.

Поскольку я когда-то был близко знаком с Недом, я попытался понять, почему он верил Мейдоффу. На мой взгляд, Нед не был мошенником. Мне кажется, что он скорее страдал так называемым когнитивным диссонансом. Так называют ситуацию, когда человек настолько хочет верить во что-то, что попросту отбрасывает любую информацию, противоречащую этой вере. Жертвы никотиновой зависимости часто отрицают, что курение опасно для их здоровья. Члены политических партий снисходительно относятся ко лжи, преступлениям и другим безнравственным поступкам своих однопартийцев, но требуют для своих политических противников немедленного и сурового наказания за такие же проступки.

К тому же я довольно быстро выяснил, что когда я высказывал Неду свою точку зрения, какой бы осторожной и обоснованной она ни была, это не оказывало сильного влияния на его действия. То же происходило и с другими его знакомыми. Когда Неду нужно было принять какое-нибудь решение, он просто опрашивал всех, кого знал, и следовал мнению большинства. Когда я это понял, я решил больше не тратить времени на высказывание ему своих мыслей.

В некоторых ситуациях, – например, если нужно угадать, сколько фасолин лежит в бочке или сколько весит тыква, – тот метод опроса, который использовал Нед, работает на удивление хорошо. Среднее по большому числу догадок обычно оказывается гораздо ближе к истине, чем большинство догадок отдельных людей[209]. Это явление называют коллективным разумом. Но, как и у большинства других упрощений, у него есть оборотная сторона, проявившаяся, например, в истории с Мейдоффом. Существовало всего два возможных ответа: либо он жулик, либо гениальный инвестор. Коллективный разум решил, что Мейдофф – гениальный финансист, и ошибся. Я называю эту оборотную сторону коллективного разума безумием леммингов.

К 1991 году я сократил свою команду до четырех человек. Стив Мидзусава с некоторой моей помощью занимался хеджированием японских варрантов[210]. Я также управлял своим собственным портфелем хедж-фондов, в чем мне помогала Джуди Маккой. Она отвечала у нас за налоговую и финансовую отчетность, а также помогала Стиву и администратору нашего офиса.

Я наслаждался жизнью и не особенно стремился вернуться в суету инвестиционной деятельности. Поэтому я попытался найти способ зарабатывать на наших знаниях в области статистического арбитража, не тратя на это чрезмерно много времени. Обсудив эту идею со Стивом, участие которого в любом подобном предприятии было бы жизненно важным, я стал искать партнера, которому мы могли бы предоставить свое программное обеспечение за определенные авторские отчисления.

Я обратился к Брюсу Ковнеру, успешному товарному трейдеру, которого я знал еще со времен Princeton Newport. В 1970-х Ковнер начал работать в компании Commodities Corporation, а затем занялся управлением своим собственным товарным хедж-фондом и в конце концов заработал для себя самого и для своих инвесторов несколько миллиардов долларов.

Где-то в 1980-х годах мы с Джерри Бэзелом, профессором финансового факультета УКИ, работавшим со мной в PNP, провели полдня в манхэттенской квартире Брюса, разговаривая с ним о том, как он добивался преимущества на рынке и что мы думали по этому поводу. У Ковнера был очень широкий кругозор, что позволяло ему раньше других обнаруживать связь между различными явлениями.

Приблизительно в это же время он понял, что на рынке имеется такой избыток нефтеналивных танкеров, что старые суда продаются чуть дороже ликвидационной стоимости. Ковнер организовал товарищество для покупки одного из них. Я стал одним из вкладчиков. Это предприятие открывало весьма интересные возможности. Мы были почти полностью застрахованы от убытков, так как всегда могли продать свой танкер на слом и вернуть бо льшую часть своих вложений. Но в то же время у нас были значительные перспективы получения прибыли: в прошлом были отмечены огромные колебания спроса на танкеры, а с ним и их цены. Через несколько лет наш отремонтированный гигант водоизмещением 475 тысяч тонн под названием «Императрица морей» (Empress Des Mers) уже бороздил Мировой океан с полным грузом нефти, принося нам прибыль. Я представлял себе, что моя доля судна – это семиметровый его участок, расположенный непосредственно перед мостиком. Впоследствии наше товарищество договорилось о покупке крупнейшего на тот момент судна, супертанкера «Морской великан» (Seawise Giant) водоизмещением 650 тысяч тонн. К несчастью для продавцов, когда наша оплата уже была внесена на депонент, их танкер неосторожно подошел к острову Харк в Персидском заливе, был атакован иракской авиацией, загорелся и затонул[211]. «Императрица морей» продолжала работать и приносить прибыль еще и в XXI веке. В 2004 году ее эпическая история наконец завершилась: судно было продано на слом за 23 миллиона долларов, что было значительно больше тех 6 миллионов, за которые оно было куплено. Вложенные в него средства приносили в период эксплуатации 30 % среднегодовой прибыли.

Ковнер свел меня с хедж-фондом, в котором он был одним из крупнейших вкладчиков, и я предложил руководству этого фонда наше программное обеспечение комплексной системы статистического арбитража. Мы были готовы предоставить права на его использование за 15 % валовой прибыли от его применения. При этом мы обеспечивали обучение работников фонда и консультации по работе с программой. Наш лицензионный сбор должен был уменьшаться по мере внедрения пользователями усовершенствований и устаревания исходной системы. Однако каждый раз, как мы договаривались об условиях сделки, представитель фонда вносил в них очередную поправку в свою пользу. После того как мы согласились на несколько таких поправок, стало ясно, что они никогда не кончатся, и я прервал переговоры.

Почти все, кому приходилось иметь дело с торговцами подержанными автомобилями или, скажем, коврами либо покупать или продавать недвижимость, знакомы с процессом переговоров, который, наверное, лучше всего описывает слово «торг». Предположим, например, что дом, который вы хотите купить, оценен в 300 тысяч. Вы предлагаете 250. Продавец делает встречное предложение – 290. Вы отвечаете, что готовы заплатить 265, и так далее. В конце концов вы покупаете дом за 275 тысяч. Этот ритуальный танец может включать в себя упрашивание, уловки и ухищрения. Не будет ли проще и приятнее, если продавец сразу заявит свою цену и предоставит покупателю либо согласиться с нею, либо отказаться от покупки? В конце концов, именно так обстоит дело в большинстве магазинов. Как можно делать покупки, если сравниваемые цены не зафиксированы?

Однако в коммерческих сделках такой торг встречается часто – и именно так торговался со мной менеджер этого фонда. Что же тут происходит? Вернувшись к примеру покупки дома, предположим, что минимальная цена, на которую может согласиться продавец, на самом деле равна 260 тысячам, а максимальная цена, которую на самом деле готов заплатить покупатель, составляет 290 тысяч. Продавец может узнать, что покупатель действительно может заплатить 290 тысяч, например, сказав ему, что получил другое предложение на 289 тысяч, – тогда первый покупатель предложит 290. Итак, для обеих сторон приемлема любая цена в диапазоне от 260 до 290 тысяч, хотя исходно ни одна из сторон этого не знает. Составляющие разницу 30 тысяч могут достаться любому из участников сделки. Цель торга с точки зрения обеих сторон состоит в том, чтобы получить как можно большую часть этих 30 тысяч.

Однако, если покупатель не готов платить больше 270 тысяч, а (тайная) минимальная цена продавца равна 280, их диапазоны не перекрываются, приемлемой для обеих сторон цены не существует, и сделка не состоится.

Именно таким торгом был определен выбор места, в котором наша семья прожила более двух десятилетий. Мы решили построить себе новый дом и нашли на одном холме в Ньюпорт-Бич участок с прекрасным видом. Дело было в 1979 году, рынок недвижимости был в застое, и этот участок продавали за 435 тысяч долларов. Вначале мы предложили 364 тысячи; обменявшись с продавцом несколькими предложениями и контрпредложениями, мы дошли до 400 тысяч и получили ответное предложение – 410 тысяч долларов. Тогда мы предложили 405 тысяч – эта сумма была нашим абсолютным пределом, – но получили отказ. Мы прекратили переговоры. Через несколько дней продавец передумал и согласился на наши 405 тысяч. Но мы не приняли его предложения. Почему?

Поскольку мы дошли до своего абсолютного предела, нам уже было почти что все равно, заключим ли мы эту сделку. Тем временем наше отношение к продавцу изменилось к худшему, и мы больше не хотели иметь с ним дело. Поэтому сделка с ним стала для нас менее привлекательной, и наша предельная цена упала ниже 405 тысяч. Мы стали рассматривать альтернативные варианты и вскоре купили лучший участок, построили дом и счастливо прожили в нем двадцать два года. Участок неуступчивого продавца пустовал еще лет десять.

Кстати, при продаже этого же дома мы столкнулись еще с одним примером убыточного торга. Приблизительно через год после того, как мы выставили дом на продажу, мы внезапно получили на одних и тех же выходных сразу два предложения. Мы запрашивали 5 495 000 долларов и рассчитывали получить около 5 миллионов. Один из потенциальных покупателей предлагал 4,6 миллиона, причем начальную стадию переговоров он поручил провести своему довольно агрессивному деловому партнеру. Его напористые манеры и мелочные придирки к нашему дому должны были заставить нас скинуть цену. Он произвел весьма неприятное впечатление и на нас, и на нашего агента. Второе предложение, на 5 миллионов долларов, поступило от одного приятного семейства, которому наш дом понравился «как есть». Мы согласились на их предложение, после чего второй покупатель стал умолять нас передумать, давая понять, что он готов заплатить такую же или даже бо льшую цену и не станет привлекать к завершению сделки своего напористого товарища. Ничего у него не вышло. Мораль: не стоит доводить противоположную сторону до крайности. Как правило, небольшая дополнительная выгода не окупает значительного риска разрыва сделки.

Трейдерам важно знать, когда имеет смысл торговаться. Во времена Princeton Newport наш главный трейдер часто похвалялся, что экономит нам огромные деньги, регулярно выжимая из сделок лишнюю четверть или одну восьмую цены. Речь идет вот о чем. Предположим, мы хотим купить 10 000 акций компании Microsoft (MSFT). Их предлагают по 71 доллару при покупке 50 000 акций или по 71,25 при покупке 10 000. Мы можем просто купить 10 000 акций, заплатив по 71,25. Или же, как делал наш трейдер, можно выдвинуть предложение покупки 10 000 акций по 71,125 и ждать желающих им воспользоваться. Если таковые найдутся – а чаще всего так и бывает, – мы сэкономим 0,125  10 000, то есть 1250 долларов.

Выглядит привлекательно. Связано ли такое решение с каким-нибудь риском? Да. Пока мы пытаемся сэкономить по 0,125 доллара на каждой акции, если за это время курс акций остается на уровне 71,25 доллара или поднимается ещевыше, мы можем упустить гораздо большую выгоду. Акции, которые мы не купили, принесли бы нам легкую прибыль, если бы их курс вырос. Проще говоря, мы можем нажить двадцать раз по 0,125 доллара, но потерять сразу 10. Вам нравится такая арифметика? Мне – нет.

Я спросил нашего трейдера, как он определяет, компенсируют ли его наценки в одну восьмую пункта потери от упущенных возможностей. Он не смог как-либо обосновать свои действия. Тогда я стал задавать тот же вопрос другим трейдерам на Уолл-стрит, и никто из них не мог убедительно доказать, что, действуя таким образом, они выигрывают больше, чем теряют.

Рынок является основой современной экономики, а торговля – основополагающим видом деятельности. Поэтому современные финансовые теоретики интенсивно анализируют механизмы работы рынков – и изучая существующие данные, и пытаясь истолковать результаты наблюдений. Они отмечают, что некоторые сделки совершаются по инициативе покупателя, а некоторые – по инициативе продавца, причем по множеству разных причин. Некоторые участники рынка не имеют преимущества – то есть особой информации, дающей им преимущество, – и в их число, вероятно, входят многие из тех, кто считает, что таким преимуществом обладает. К этим так называемым «торговцам шумом»[212] можно отнести индексные фонды, продающие акции компаний, вышедших из базы определения соответствующего индекса, или покупающие акции компаний, вошедших в него, собственников, ликвидирующих свои активы ради уплаты налогов, или паевые фонды, покупающие или продающие в зависимости от того, вкладывают их пайщики средства или выводят. Разумеется, все эти примеры не абсолютны, так как и в таких сделках может использоваться ценная информация.

Сделки другого типа проводятся по инициативе трейдеров, обладающих преимуществом. Примеры таких сделок можно найти в случаях противозаконной торговли с использованием конфиденциальной информации, получивших огласку в 1980-х годах в делах Ивана Боски и других (несмотря на их осуждение подобная деятельность продолжается и по сей день). Однако такие сделки могут быть и законными, если их проводят люди, быстрее других реагирующие на появление общедоступной информации – например, публикацию финансового отчета, сообщение о поглощении компании или изменение процентной ставки.

Так ли это важно? Что дает изменение цены акции на одну восьмую доллара? Для нашей программы статистического арбитража, ежегодно проводившей сделки с полутора миллиардами акций, суммарная разница составила бы 200 миллионов долларов. Как, по рассказам, сказал однажды сенатор Эверетт Дерксен о расходах конгресса: там миллиард, тут миллиард – глядишь, и до настоящих денег доберемся.

Любители поторговаться и трейдеры вообще напоминают мне о двух типах поведения, которые бихевиористская психология располагает на противоположных концах непрерывного спектра характеров: поведение по принципу удовлетворения достаточным и поведение максимизирующее. Когда человек, склонный к максимизирующему поведению, идет в магазин, нанимает рабочих, покупает бензин или планирует поездку, он пытается найти наилучший (максимальный) вариант из всех возможных. Время и усилия, которые он на это затрачивает, не имеют для него значения. Если он не может добиться самых выгодных условий, это его огорчает и нервирует. Человека же, склонного к удовлетворению достаточным, удовлетворяет результат, близкий к оптимальному, причем он учитывает стоимость поисков и принятия решения, а также риск потери уже имеющейся, близкой к наилучшей возможности и того, что другой столь же хорошей возможности может уже и не представиться.

Это напоминает об известной в математике так называемой «задаче о секретаре», или «задаче о разборчивой невесте»[213]. Представьте себе, что вы проводите собеседования с несколькими людьми, из которых нужно выбрать одного. Кроме того, вы должны рассматривать их кандидатуры по очереди и, отвергнув очередного кандидата, передумать уже не можете. Оптимальная стратегия заключается в том, чтобы отклонить первые приблизительно 37 % соискателей, а затем выбрать первого же из следующих кандидатов, который будет лучше, чем первые, уже отвергнутые 37 %. Если ни один из них таким не оказался, вам приходится взять кандидата, идущего в списке последним.

Эта идея спасла меня, когда я учился в аспирантуре в УКЛА, вскоре после того, как я сменил физику на математику. Мой научный руководитель Ангус Тейлор решил, что я, как и другие аспиранты-математики, должен прочитать студентам лекцию по математике. Мое математическое образование было довольно отрывочным, и я никак не мог найти тему, которая была бы достаточно интересной для математиков, которые должны были слушать мой доклад, и в то же время могла бы привлечь слушателей с других факультетов. В самый последний момент я придумал название доклада – «Что нужно знать каждой девушке» – и упорно отказывался рассказать заранее, что я буду говорить на эту тему. Зал был заполнен до отказа, народу пришло больше, чем когда-либо раньше. Что было особенно приятно, к обычной преимущественно мужской аудитории добавилось немало хорошеньких студенток. Судя по вопросам, которые мне задавали, и по выражениям лиц моих слушателей после лекции, она их не разочаровала. Я рассказал им о решении так называемой задачи о разборчивой невесте и помог им понять математику, лежащую в ее основе.

18

Мошенничество и прочие опасности

Когда я переключил свое внимание с выигрыша в азартных играх на анализ фондового рынка, я наивно полагал, что оставил мир, в котором шулерство было серьезной проблемой, и вступил на арену, на которой регламенты и верховенство закона обеспечивают всем инвесторам равные условия. На деле же я узнал, что более крупные ставки только привлекают более крупных воров. Схема Понци Берни Мейдоффа была лишь одной, хотя и крупнейшей, из многих, раскрытых в 2008 и 2009 годах, когда резкое падение рынка перекрыло потоки денег, вливавшиеся в мошеннические предприятия. Их масштабы варьировались от 8 миллиардов долларов в одной банковской афере до мошенничеств (в том числе и в нескольких хедж-фондах), в каждом из которых было замешано по нескольку сотен миллионов долларов, а также многомиллионных надувательств на рынках недвижимости, ипотечных кредитов и ренты. Как правило, мошеннические схемы следуют простому математическому закону, согласно которому их экономический масштаб сокращается с увеличением их количества.

Появление интернета и электронных средств связи породило новые возможности для мошенничества. В пятницу 25 августа 2000 года, после закрытия рынков, мне позвонила моя племянница Дана, которая в то время начинала интересоваться фондовыми биржами.

«Ты что-нибудь знаешь об акциях компании Emulex?» – спросила она.

«Нет, а что?»

«Да у меня есть их некоторое количество, а сегодня вскоре после открытия они рухнули со 113 [долларов за акцию] до 45, а потом на них просто остановили торговлю!»

«И что об этом слышно?» – спросил я.

«Не знаю».

«Ну, я бы посоветовал пока ничего не делать. Очень может быть, что это очередное интернет-мошенничество, а с компанией ничего плохого со вчерашнего дня не случилось».

Вскоре мы узнали, что там произошло. 23-летний студент прислал в электронную службу новостей Internet Wire, в которой он до этого работал, документ, имитирующий официальный пресс-релиз компании Emulex (EMLX). В нем утверждалось, что президент компании уходит в отставку, в высокие доходы двух последних лет были внесены поправки, после которых оказалось, что компания несла крупные убытки, и ожидается расследование КЦББ. Эта ложная информация быстро распространилась, и к тому моменту, когда биржа NASDAQ приостановила торговлю этими акциями, они упали на 56 %. Ранее автор этой фальшивки потерял 100 тысяч долларов на короткой продаже акций Emulex. Теперь он вернул свой проигрыш и, прежде чем его арестовали спустя неделю, получил 250 тысяч дополнительной прибыли. В точке максимального падения рыночная капитализация EMLX упала с 4,1 до 1,6 миллиарда долларов, то есть на 2,5 миллиарда. Хотя до конца дня курс отыграл бо льшую часть этого падения, к закрытию он составлял лишь 105,75, на 7,31 пункта ниже исходного уровня, что соответствовало падению на 6,46 %, или на 265 миллионов долларов рыночной стоимости. Те, кто продал акции во время их падения, понесли гораздо более крупные убытки. Через одиннадцать дней после разоблачения фальшивки и поимки фальсификатора курс при закрытии был равен 100,13, на 11,4 % ниже исходного уровня, к которому он за эти дни так и не вернулся.

Гипотеза эффективного рынка (Effi cient Market Hypothesis, EMH) утверждает, что рынок устанавливает цены таким образом, что они точно отражают всю имеющуюся информацию. Как же можно увидеть в падении курса на 60 % за пятнадцать минут в результате вброса ложной информации проявления рационального включения информации в цену? Кроме того, я предлагаю последователям гипотезы эффективного рынка объяснить, почему курс так и не восстановился за одиннадцать дней после разоблачения фальсификации. О компании EMLX поступали положительные новости. Ну-с?..

Сторонники гипотезы эффективного рынка медленно, но признают существование мелких отклонений от теории. Они могут посчитать реакцию рынка на поддельное сообщение по EMLX одним из таких случаев. Однако, как отмечала пресса, в интернете, особенно в дискуссионных группах, такое проделывается постоянно, и история с EMLX была лишь одной из эффектных крупномасштабных попыток получить прибыль за счет обмана общественности[214].

Вскоре после нее, 21 сентября 2000 года, на первой странице New York Times появился следующий заголовок: «КЦББ рассказывает о хобби подростка – мошенничестве на электронной бирже». Этот пятнадцатилетний старшеклассник из Нью-Джерси выручил в одиннадцати сделках 273 тысячи долларов. Он покупал пакет каких-нибудь вяло продающихся акций, а затем заполнял дискуссионные группы сообщениями о том, что, скажем, двухдолларовые акции «очень скоро» будут торговаться по 20 долларов. Ценности в этих сообщениях было не больше, чем в предсказаниях судьбы из китайского печенья. Рациональные, всезнающие согласно гипотезе эффективного рынка инвесторы незамедлительно поднимали курс этих акций, и юный мистер Лебед тут же их продавал. Его брокерский счет был открыт на имя отца. После разоблачения Лебед заключил соглашение с КЦББ и выплатил 273 тысячи долларов своей прибыли и проценты на нее в размере еще 12 тысяч. Из опубликованных материалов неясно, пошла ли хотя бы часть этих денег на возмещение убытков обманутых инвесторов, тем более что установить их личность и размеры нанесенного им ущерба было бы непросто. Что сказал по этому поводу отец мальчика? «Вот привязались к ребенку».

В начале 1980-х годов, лет за десять до знакомства с фирмой Мейдоффа, я узнал об удивительном инвестиционном менеджере. Это был валютный трейдер, получавший в месяц по одному, два, три и даже четыре процента прибыли. Казалось, что у него не бывает убытков. Я попросил Джорджа Шоуза, работавшего в отделении моего фонда в Ньюпорт-Бич, посетить компанию Дэвида Доминелли в расположенном неподалеку городке Ла-Холья. Джордж привез оттуда поразительные отчеты и «рекламную» литературу, но не смог обнаружить там никаких следов реальной торговой деятельности. Мы запрашивали аудированные финансовые отчеты, документацию на активы и документальные подтверждения сделок, но каждый раз получали завуалированные отговорки. Я заподозрил, что в этой фирме работает схема Понци, и мы не стали инвестировать в нее. Два года спустя, в 1994-м, афера Доминелли лопнула, причем пропало 200 миллионов долларов и было обмануто около тысячи вкладчиков, среди которых были многие представители социальной, политической и финансовой элиты района Сан-Диего.

В 1984 году я нашел компанию, предлагавшую новую высокотехнологичную вычислительную систему для финансового сообщества. Компания искала дополнительные средства для завершения исследований и разработки системы и ее вывода на рынок. Их идея выглядела убедительно, бизнес-план казался разумным, и Стив Мидзусава, наш специалист по вычислительной технике, их планы одобрил.

Мы с несколькими друзьями вложили средства наравне с основными вкладчиками этой компании, которым мы платили комиссию по обычной для хедж-фондов того времени ставке, 20 % от прибыли. Финансовый отчет за первый год не показывал никаких доходов, только значительные расходы на исследования и научно-технические разработки. Тем не менее основные партнеры компании объявили о получении прибыли и выплатили себе 20 % от ее суммы! Но у компании не было никаких доходов, одни расходы. На каком же основании они забрали себе эти деньги? Они утверждали, что средства, потраченные на исследования и разработки, произвели стоимость, превышающую затраты, и учитывали эту теоретическую дополнительную стоимость, как если бы эти деньги уже лежали в банке! В конце концов нам удалось заставить их вернуть нам наши вложения.

В отсутствие качественного руководства эта компания вскоре растеряла свои явные технологические преимущества. Вперед вышел ее конкурент Майкл Блумберг, выпустивший аналогичную систему, которая получила повсеместное распространение и принесла ему миллиарды. Несколько лет спустя двое из основных партнеров компании открыли хедж-фонд, и, зная, чего от них можно ожидать, я никому не советовал вкладывать в него средства. В 2008 году они были обвинены в незаконном присвоении нескольких сотен миллионов долларов своих вкладчиков в рамках очередной схемы Понци.

Поток фальсификаций, мошенничеств и обманов, сообщения о которых почти ежедневно появлялись в финансовой печати, не ослабевал в течение всего времени моей работы в области финансов, продолжавшейся более пятидесяти лет.

И вместе с тем случаи фальсификаций, мошенничества, безумства и иррациональных действий самых крупных масштабов встречались с самого начала существования финансовых рынков, с XVII века, задолго до появления интернета[215]. Но истинных верующих в гипотезу эффективного рынка многочисленные разоблачения не смущают. Бывший профессор УКИ Роберт Хоген, активный противник гипотезы, написавший несколько книг, в которых он доказывал несостоятельность этой теории, столкнулся с предельно резкой реакцией на свои взгляды. По словам Хогена, после того как он прочитал на проходившей в УКЛА конференции под названием «Дискуссия о рынке: разрыв с традициями» доклад о неэффективности рынка, Юджин Фама, создатель гипотезы эффективного рынка, ставший впоследствии одним из лауреатов Нобелевской премии по экономике 2013 года, «…указал на меня, сидевшего в зале, и назвал меня преступником. Затем он сказал, что, по его мнению, БОГ знает, что рынок эффективен. Он добавил, что, чем ближе подходишь к финансовому бихевиоризму, тем сильнее жжет пятки адское пламя»[216].

В последние годы появились так называемые высокочастотные, или ВЧ-трейдеры, зарабатывающие на рынке при помощи компьютеров: они включаются в сделки между покупателями и продавцами и в среднем получают с каждой транзакции очень небольшую прибыль. Эффективность этих хищнических программ зависит от той скорости, с которой они успевают сработать раньше, чем все остальные, причем счет идет на микросекунды. Законы природы не позволяют электрическим сигналам, при помощи которых происходит обмен информацией с биржей, распространяться быстрее скорости света, около трехсот метров в микросекунду. Поэтому так важно местоположение, и фирмы платят большие деньги за возможность установки компьютеров на минимальном физическом расстоянии от биржи. По последним данным[217], такие программы используются сейчас в большинстве сделок и приносят 21 миллиард долларов годовой прибыли. Это составляет 0,1 % суммарной рыночной стоимости чистого капитала Соединенных Штатов. В одной крупной инвестиционной компании моему сыну Джеффу сказали, что у них есть «люди с капиталом в несколько миллионов, которые проводят таким образом сделок на сотни миллионов в день». Интересно, не с такими ли торговыми программами связано частое возникновение странных цен на акции Berkshire Hathaway – например, зарегистрированной однажды цены 89 375,37 доллара на акции категории А[218].

Хотя многие элементы этих схем могут быть слишком сложны или засекречены, один из их механизмов известен[219]. Некоторые биржи, например NASDAQ, позволяют ВЧ-трейдерам подглядывать в заявки своих клиентов раньше всех, за тридцать миллисекунд до поступления заявок на биржу. Так, увидев заявку на покупку, ВЧ-трейдеры могут произвести такую же покупку с опережением, что приведет к росту курса соответствующих акций, и перепродать акции клиенту биржи с некоторой прибылью. Увидев заявку на продажу, ВЧ-трейдеры продают, что приводит к снижению курса, а затем снова покупают те же акции по более низкой цене. Чем же это отличается от преступной методики «опережающих сделок», или «фронтраннинга» (front-running), которую Википедия определяет как «противозаконную практику проведения биржевым брокером своей собственной операции с ценными бумагами с использованием заблаговременно полученной информации об ожидающих исполнения заявках клиентов»?

Некоторые представители индустрии ценных бумаг утверждают, что такой сбор средств инвесторов каким-то образом повышает эффективность рынков и что «рынкам нужна ликвидность». Лауреат Нобелевской премии по экономике Пол Кругман с этим категорически не согласен[220]. Он считает, что высокочастотный трейдинг попросту служит для отъема капитала у обычных инвесторов, не выполняет никакой положительной функции и приводит к растрате национального богатства, так как связанные с ним расходы ресурсов никак не служат общественному благу.

Чем больше операций мы совершаем, тем больше мы, все вместе, проигрываем компьютерам – и в этом состоит еще одна причина, по которой в отсутствие достаточно крупного преимущества долгосрочное инвестирование (по принципу «купить и хранить») предпочтительнее быстрой продажи. Хотя такая мера маловероятна по политическим соображениям, введение небольшого федерального налога, в среднем по нескольку центов с каждой покупки, могло бы привести к исчезновению таких трейдеров и их прибылей, причем инвесторы, возможно, сэкономили бы больше, чем потратили на уплату этого нового налога, а Федеральное казначейство США получило бы дополнительные оборотные средства. Даже если объем торговли ценными бумагами, составляющий около 30 триллионов долларов в год, уменьшился бы при этом вдвое[221], налог на уровне 0,1 % (по 3 цента с акции ценой 30 долларов) все равно приносил бы около 15 миллиардов долларов.

Инвесторов также вводят в заблуждение повседневные финансовые новости. Например, в разделе Business Day газеты New York Times появился заголовок: «Спад курсов в связи с опасениями снижения доходности»[222]. Опубликованная под ним статья развивала ту же тему: «Курсы акций падают на фоне продолжающегося беспокойства инвесторов по поводу результатов третьего квартала». Спад? Давайте посмотрим. «Промышленный индекс Доу – Джонса (DJIA) упал на 2,96 пункта и достиг отметки 10 628,36». То есть падение составило 0,03 %, в то время как характерные колебания курса за день составляют около 1 %. Из истории изменений DJIA видно, что в 97 % случаев происходят изменения курса, более значительные, чем указано в статье. Индекс Доу – Джонса остается настолько же близким к постоянному значению менее восьми дней в году. Вряд ли тут можно говорить о беспокойстве инвесторов.

Индекс DJIA вычисляют путем сложения курсов акций тридцати компаний, соответствующих на данный момент среднему уровню, и умножения полученной суммы на коэффициент, который постоянно корректируют, чтобы учесть эффект дивидендов и дробления акций. В тот момент этот множитель был чуть больше пяти, и это означает, что, если бы всего один из тридцати учитываемых курсов пришел к закрытию с ростом на один пункт с четвертью, значение DJIA при закрытии было бы на шесть пунктов выше, что соответствует росту более чем на три пункта, то есть 0,03 %. Статья должна была сообщать о росте, а не о спаде DJIA. Биржевой индекс S&P 500 снизился в тот же день всего на 0,04 %, то есть его изменение было почти таким же малым, как и у Доу – Джонса. Реально изменился только совокупный индекс NASDAQ – он упал на 32,8 пункта, то есть на 0,9 %. Но даже и этот, гораздо более волатильный, индекс в двух третях случаев испытывает более значительные суточные изменения.

Что же произошло в этом случае? Статья утверждает, что накануне пострадали акции, доходность которых не соответствовала ожиданиям. Но это не оказало сколько-нибудь существенного влияния на биржевые индексы. Журналист допустил две ошибки. Во-первых, он принял статистический шум за значимые изменения. Во-вторых, он упустил из виду второй аспект этой истории: он не обратил внимания на акции, которые должны были вырасти, и на причины их роста, который очевидно произошел и компенсировал эффект падения курсов других акций.

Финансовая журналистика постоянно пытается объяснять незначительные изменения курсов. Журналисты зачастую не знают, являются ли те или иные флуктуации статистически частыми или редкими. Кроме того, многие имеют тенденцию находить закономерности и объяснения там, где их нет. Мы видим примеры такого поведения и в истории игровых систем, и в огромном разнообразии основанных на таких закономерностях бесполезных методов биржевой торговли, и в инвестиционных решениях, принимаемых на основе слухов.

19

Купить подешевле, продать подороже

Очередной теплый, солнечный день весны 2000 года в Ньюпорт-Бич. Из дома, стоящего на холме на высоте двухсот метров, мне виден расположенный в пятидесяти километрах тихоокеанский остров Санта-Каталина Уильяма Ригли: он распластался по горизонту как огромный корабль длиной километров в сорок. Слева, километрах в ста, над горизонтом чуть выступает такой же большой остров Сан-Клементе. Море начинается в четырех километрах от меня, широкие песчаные пляжи отделяет от него полоса белого прибоя. Из Ньюпортской гавани – одной из крупнейших в мире стоянок для малотоннажных судов, в которой помещается более восьми тысяч парусных и моторных яхт, окруженной роскошными домами, входящими в число самых дорогих в мире, – выходят первые лодки. Каждый раз, уезжая в отпуск, я сомневаюсь, не лучше ли было остаться дома.

Пока я заканчиваю завтракать, солнце поднимается над холмами за моей спиной и освещает стоящие к западу башни финансовых компаний огромного делового и торгового центра Фэшн-Айленд. К тому моменту, когда солнце полностью заливает светом эти небоскребы, я уже сижу в своем кабинете в одном из них, в пяти километрах от дома. Фирма, специализирующаяся на статистическом арбитраже, которую мы со Стивом возобновили в 1992 году, успешно работает уже восемь лет.

За первый час работы наши компьютеры провели сделки, в которых было задействовано более миллиона акций, и мы сейчас в плюсе на 400 000 долларов. У нас в управлении находится 340 миллионов; мы провели длинную покупку акций на 540 миллионов и короткую продажу на такую же сумму. Компьютерные модели и наш опыт говорят о том, что наш портфель приблизительно рыночно-нейтрален, то есть колебания стоимости этого портфеля мало связаны с общими изменениями состояния рынка. Уровень нашей рыночной нейтральности, который финансовые теоретики обозначают параметром «бета», составлял в среднем 0,06. Если бета для некоторого портфеля равна нулю, изменения его цены вообще не зависят от изменений рынка, и такой портфель называют рыночно-нейтральным. Стоимость портфелей с положительными значениями этого параметра увеличивается или уменьшается вместе с ростом или падением рынка. Чем больше бета, тем более сильными будут эти колебания. Значение бета для самого рынка принято считать равным 1,0. Портфели с отрицательными бета обычно изменяются в сторону, противоположную изменениям рынка. Наша избыточная доходность с учетом риска, то есть величина, на которую наша среднегодовая прибыль превышает доход от инвестиций со сравнимым уровнем риска (финансовые теоретики называют ее «альфа»), в среднем была равна 20 % в год. Это означает, что годовую доходность нашей фирмы за прошлые годы, равную (до вычета комиссионных) 26 %, можно представить в виде суммы трех слагаемых: 5 % за счет безрисковых операций с векселями казначейства, около 1 %, связанного с небольшой корреляцией с состоянием рынка, и оставшихся 20 %, той величины, на которую наша прибыль превосходит инвестиции со сравнимыми рисками.

Компьютеры вычисляют при помощи нашей модели «объективную» цену для акций каждой из приблизительно тысячи крупнейших компаний, бумаги которых наиболее активно торгуются на Нью-Йоркской и других американских фондовых биржах. Профессионалы рынка называют акции, которые продаются и покупаются в больших объемах, «ликвидными»; их преимущество состоит в том, что ими легче торговать, не вызывая при этом слишком сильного роста или падения их цены. В наши компьютеры поступают с бирж последние сведения о рыночных курсах, которые немедленно сравниваются с текущими объективными значениями, определенными по нашей модели. Если фактическая цена достаточно сильно отличается от объективной, мы покупаем недооцененные бумаги и продаем переоцененные.

Чтобы контролировать риски, мы ограничиваем сумму вложений в акции каждой отдельной компании. Наши предосторожности и меры по регулированию рисков, по-видимому, себя оправдывают. Суточные, недельные и месячные результаты нашей работы обладают «положительной асимметрией», то есть прибыльных дней, недель и месяцев у нас существенно больше, чем убыточных, причем размеры прибыли, как правило, значительно превышают размеры убытков.

Я просматриваю на экране своего компьютера интересные на сегодня позиции, в том числе акции, показывающие наибольший рост и наибольшее падение. Если рост или падение акций превышают обычные размеры, это легко заметить. Кажется, ничего аномального не происходит. Я прохожу по коридору в кабинет Стива Мидзусавы: он высматривает в своем терминале системы Bloomberg новости, способные оказать сильное влияние на акции, которыми мы торгуем. Если он обнаруживает такие события, – например, неожиданное объявление о слиянии, поглощении, разделении или реорганизации компаний, – он вводит в компьютер команду о внесении соответствующих акций в «список запретов». Это значит, что мы не открываем по ним новых позиций и закрываем те, что у нас уже есть.

Стив уговорил брокерское агентство, через которое мы проводим бо льшую часть своих операций, уменьшить ставку комиссии на 0,16 цента с акции. Это дает нам большую экономию. Весь наш пакет акций, участвующих как в длинных, так и в коротких сделках, обновляется приблизительно раз в две недели, то есть около двадцати пяти раз в год. При нынешнем масштабе нашей работы мы продаем каждый раз на 540 миллионов акций, полученных в результате длинных покупок, и покупаем взамен новые акции еще на 540 миллионов, так что суммарный торговый оборот составляет 1,08 миллиарда долларов. То же происходит и с короткими продажами, сделки по которым прибавляют к обороту еще 1,08 миллиарда. Поскольку этот цикл повторяется двадцать пять раз в год, за год мы проводим сделок на 54 миллиарда долларов, или 1,5 миллиарда акций[223]. Когда знаменитый менеджер хедж-фондов Майкл Стейнхардт уходил в отставку, многие были поражены, узнав, что за один год он провел сделки с миллиардом акций.

Скидка, о которой договорился Стив, экономит нам 1,6 миллиона долларов в год. Но наши брокеры все равно ежегодно получают от работы с нами 14,3 миллиона. Наше брокерское агентство понимает, как получить конкурентное преимущество.

Откуда взялось название «статистический арбитраж»? Классическая операция арбитража проводится с использованием двух взаимосвязанных позиций, сочетание которых дает гарантированную прибыль. Например, речь может идти о продаже золота в Лондоне по 300 долларов за унцию с одновременной покупкой его в Нью-Йорке по 290; это дает 10 долларов разницы с каждой унции. Если суммарная стоимость финансирования сделки, страхования и перевозки унции золота из Нью-Йорка в Лондон составляет 5 долларов, то гарантированная прибыль равна 5 долларам. Так работает арбитраж в исходной конфигурации.

Впоследствии этот же термин стали использовать для описания инвестиций с достаточно надежной нейтрализацией рисков и вероятной, если не гарантированной, прибылью. Возьмем пример так называемого арбитража по слияниям. Пусть компания А, курс акций которой равен 100 долларам, собирается купить компанию В, курс акций которой равен 70 долларам, с обменом каждой акции компании В на одну акцию компании А. Рынок немедленно реагирует на это известие, и акции компании А падают, скажем, до 88, а акции компании В вырастают до 83 долларов. Арбитражеры по слияниям покупают акции В по 83 доллара и заключают сделки короткой продажи акций А по 88. Если через три месяца сделка слияния успешно завершается, арбитражер со своей инвестиции 83 доллара получает 5 долларов, то есть 6 % прибыли. Но поскольку такая сделка может состояться только после утверждения надзорными органами и акционерами, существует риск убытков в случае неполучения такого утверждения и обратного изменения курсов А и В. Если акции компаний А и В вернутся на уровень, существовавший до объявления о слиянии, арбитражер потеряет на короткой продаже каждой акции А 100 – 88 = 12 долларов, а на покупке каждой акции В – 83–70 = 13 долларов, то есть всего 25 долларов, или 30 %, на инвестиции 83 доллара. Арбитражер может пойти на такой непропорционально большой риск, только если он уверен, что вероятность неудачного завершения сделки мала.

Наш портфель обладает снижающими риск особенностями арбитража, но в то же время его «длинная» и «короткая» части содержат такое большое количество акций, что мы рассчитываем на получение прибыли благодаря статистическому поведению большого числа благоприятных ставок. Эта ситуация подобна подсчету карт в блэкджеке, но в гораздо большем масштабе. Средняя сумма наших сделок равна 54 тысячам долларов, и в год мы проводим около миллиона таких сделок – по одной сделке за каждые шесть секунд времени работы биржи.

Возвращаясь в свой кабинет, я думаю о том, как возникло наше предприятие статистического арбитража. Когда я преподавал на финансовом отделении факультета управления УКИ, у меня было много интересных бесед с профессором Джеромом Бэзелом, кабинет которого был рядом с моим. Я пригласил его работать на полную ставку в Princeton Newport Partners. Одной из основных его обязанностей было руководство задуманной мною программой исследования рыночных показателей. Ни я, ни Джерри не верили в теорию эффективного рынка. Я получил множество свидетельств его неэффективности из игры в блэкджек, из истории Уоррена Баффетта и его друзей, а также из нашей ежедневной успешной работы в компании Princeton Newport Partners. Мы не спрашивали: «Эффективен ли рынок?» Нас больше интересовали другие вопросы: «Как и в какой степени проявляется неэффективность рынка?» и «Как извлечь из нее выгоду?».

Идея этого проекта состояла в изучении исторических данных по доходности ценных бумаг для выявления ее зависимости от различных характеристик, или показателей. В число нескольких десятков основных и технических параметров, которые мы рассматривали, входили показатель доходности, то есть отношение прибыли на акцию к цене акции, отношение ликвидационной или «балансовой» стоимости компании к ее рыночной цене и суммарная рыночная цена компании (ее «размер»). Сейчас этот подход хорошо известен и широко применяется, но в 1979 году он подвергался острой критике огромного множества ученых, считавших, что рыночные цены уже полностью учитывают всю эту информацию. Многие практические участники рынка не были с этим согласны. То время было благоприятным для нашего проекта, поскольку именно тогда стали доступными необходимые высококачественные базы данных и новые, более мощные компьютеры.

Нам повезло: один из наших исследователей[224] почти сразу нашел базовую идею, на которой основан статистический арбитраж. Он классифицировал акции по величине их роста или падения за последние две недели. Следующие несколько недель группа акций, которые выросли наиболее сильно, имела худшие показатели, чем рынок в целом, а группа акций с наибольшим падением – лучшие. В исторической перспективе покупка акций 10 %-го диапазона наибольшего падения и короткая продажа акций 10 %-го диапазона наибольшего роста приносила 20 % среднегодовой прибыли. Мы назвали эту систему аббревиатурой MUD, так как в ней использовались самые верхние (Most-Up) и самые нижние (Most-Down) акции. Работавший в УКИ математик Уильям Ф. Донохью шутил: «Торп, я советую вам покупать подешевле, а продавать подороже». Поскольку цена портфеля длинных покупок изменялась вместе с рынком, а цена портфеля коротких продаж – в обратную сторону, вместе эти две части практически компенсировали колебания рынка. Это позволяло нам получить рыночно-нейтральный портфель, чего мы и добивались. Но так как колебания стоимости этого портфеля тем не менее превышали обычные размеры наших инвестиций, мы пока что отказались от идеи статистического арбитража.

Хотя мы этого и не знали, пару лет спустя один изобретательный исследователь из компании Morgan Stanley разработал систему, похожую на нашу, но со значительно меньшей изменяемостью. Ее применение в торговле началось, по-видимому, в 1983 году. По мере расширения опыта автор этой системы действовал все увереннее и увеличивал объемы инвестиций. К 1985 году статистический арбитраж стал важной статьей доходов Morgan Stanley, но его первооткрыватель, Джерри Бамбергер, не получил ни признания за свое открытие, ни должного вознаграждения от фирмы[225]. В то время как его начальник, Нунцио Тарталья, продолжал расширять масштабы этого предприятия, разочарованный Бамбергер уволился из компании.

В рамках нашего плана по созданию очередных, более диверсифицированных прибыльных подразделений товарищество Princeton Newport Partners искало новых сотрудников, обладавших успешными стратегиями в области финансовой математики. Бамбергер, оказавшись без работы, обратился к нам. По его словам, его стратегия обеспечивала высокие обороты, рыночную нейтральность и низкие риски; в любой конкретный момент она предполагала одновременное наличие большого количества акций в сделках длинной покупки и большого количества акций в сделках короткой продажи. Это было очень похоже на нашу собственную стратегию статистического арбитража, так что, хотя нам были известны только общие характеристики его портфеля и мы ничего не знали о точных критериях выбора сделок, его методика нас заинтересовала. После того как я пообещал не разглашать информацию без согласия Джерри или пока она не станет общедоступной каким-либо другим образом, мы с ним встретились, и он объяснил мне, как работает его стратегия.

Джерри Бамбергер, высокий и подтянутый ортодоксальный иудей, отличался оригинальным подходом к решению проблем и склонностью к мрачноватой иронии. Несколько недель мы с ним проводили в Ньюпорт-Бич подробнейшие испытания его системы. Было решено, что, если результаты этих испытаний меня удовлетворят, мы обеспечим финансирование совместного с Джерри предприятия. Он приносил с собой бумажный пакет с завтраком, и в нем каждый раз оказывался сэндвич с тунцовым салатом. В конце концов я не удержался и спросил, как часто он ест на завтрак сэндвичи с тунцовым салатом. Джерри ответил: «Каждый день на протяжении последних шести лет». Джерри был заядлым курильщиком, а я совершенно не переношу табачного дыма – до такой степени, что мы не брали на работу курильщиков и не разрешали курить в офисе компании. Поэтому нам пришлось найти решение этой проблемы. Мы договорились о компромиссе. Каждый раз, когда Джерри нужно было покурить, он выходил в сад, расположенный на первом этаже нашего офиса. В климате Южной Калифорнии это не доставляло ему особых неудобств – зимой на Восточном побережье ему пришлось бы гораздо хуже.

Источником прибыли в системе статистического арбитража Бамбергера был тот же эффект самых верхних и самых нижних акций, который мы открыли в 1979–1980 годах. Мы хеджировали рыночные риски, но Джерри удалось добиться еще большего уменьшения риска путем индивидуальной работы с разными отраслями промышленности. Для измерения эффективности его системы в историческом масштабе и моделирования торговли в режиме реального времени мы использовали вычислительный центр Princeton Newport. В этом помещении площадью около 400 квадратных метров стояло оборудование общей стоимостью 2 миллиона долларов. В нем были массивы гигабайтных жестких дисков размером со стиральную машину, а также ленточные накопители и процессорные модули размером с холодильник. Все это было установлено на фальшполу, собранном из съемных панелей, под которыми змеились настоящие джунгли из кабелей, проводов и других соединений.

В вычислительном центре также была установлена собственная защитная система. В случае пожара воздух в нем автоматически заменялся за восемьдесят секунд на негорючий инертный газ. После этого в помещении не оставалось достаточного количества кислорода для горения – как и для дыхания. Мы проводили тренировки по быстрой эвакуации и включению подачи инертного газа вручную в случае необходимости.

Для середины 1980-х годов наше оборудование было весьма высокотехнологичным, но теперь благодаря огромному росту быстродействия компьютеров, их миниатюризации и удешевлению даже в сотовых телефонах можно хранить по нескольку гигабайт данных. Вычислительный центр был оборудован собственной системой охлаждения, поддерживавшей в нем температуру около пятнадцати градусов Цельсия, а также герметичными дверьми и пылевыми фильтрами для сохранения чистоты воздуха. Поскольку курильщики распространяют в воздухе мельчайшие частицы дыма в течение часа или даже более после курения – даже если выкурена была всего одна сигарета, – Джерри согласился, отпустив по этому поводу немало добродушных шуток, не заходить в вычислительный центр.

Когда я был полностью удовлетворен работой его системы, мы создали совместное предприятие – готовую компанию, работавшую в Нью-Йорке на средства PNP под управлением Джерри. Мы назвали ее BOSS Partners, по инициалам фамилии Бамбергера и названия Oakley Sutton Securities, организации, которую мы создали для помощи в работе PNP. Компания BOSS, имевшая в своем распоряжении от 30 до 60 миллионов долларов капитала, принесла в 1985 году от 25 до 30 % прибыли. Затем ее доходность постепенно снижалась и к 1988 году достигла приблизительно 15 %. Такое уменьшение доходности и усиление нападок Джулиани на принстонское отделение нашей компании привели к тому, что Джерри решил закончить свою работу на рынках ценных бумаг[226]. Он ушел на покой с заработанными к тому времени миллионами.

Тем временем я продолжал развивать методику статистического арбитража. По счастливой случайности мы начали операции с использованием моей усовершенствованной методики в январе 1988 года, то есть уже после краха 1987-го. Несмотря на падение индекса S&P 500 на 22 %, компания BOSS получила в октябре 1987 года 7 % прибыли. Компьютерные модели предсказывали, что наша новая система статистического арбитража тоже должна давать хорошие суточные показатели и рекордную месячную прибыль. Эта структура должна была устоять перед любыми катаклизмами.

Чтобы добиться еще более надежного управления рисками, я заменил введенное Бамбергером разделение по промышленным отраслям на статистическую процедуру, известную под названием факторного анализа. Факторами называют тенденции, общие для курсов акций нескольких, многих или всех компаний. Наиболее важен рыночный фактор, который определяет вероятность изменения цены каждых акций вместе с ростом или падением рынка. Можно считать, что суточная доходность любых акций состоит из двух слагаемых, одно из которых следует колебаниям рынка, а другое, так называемый «остаток», включает в себя все то, что не связано с этими изменениями. Финансовые теоретики и практики выявили множество таких факторов, позволяющих объяснить изменения цен финансовых инструментов. Некоторые из них, например принадлежность к определенным группам или промышленным отраслям (скажем, нефтяной промышленности или финансам), в основном влияют лишь на отдельные группы акций. Другие факторы, например состояние самого рынка, уровни процентных ставок по краткосрочным и долгосрочным кредитам или уровень инфляции, оказывают влияние почти на все акции.

Прелесть системы статистического арбитража заключается в том, что в ней можно обеспечить компенсацию влияния сколь угодно большого числа таких факторов. Ужесточение соотношения длинного и короткого портфелей делает суммарный портфель рыночно-нейтральным: свойственная длинной части тенденция к следованию изменениям рынка компенсируется противоположной тенденцией короткой части. Введение таких же ограничений по другим факторам позволяет сделать портфель нейтральным к инфляции, нейтральным к ценам на нефть и так далее. Разумеется, за это приходится платить: уменьшение риска сопровождается сужением выбора возможных составляющих портфеля. Теперь они могут быть только рыночно-нейтральными, инфляционно-нейтральными, нейтральными относительно цен на нефть и так далее. Таким образом, попытки уменьшения риска приводят и к уменьшению доходности.

Мы назвали новую систему STAR, по начальным буквам слов «статистический арбитраж». По требованию одного из наших инвесторов мы представили историю нашей торговли компании Barra, мировому лидеру в области финансовых исследований и разработки торговых систем. Ее специалисты протестировали систему STAR при помощи своей модели Е2, учитывающей пятьдесят пять отраслевых и тринадцать макроэкономических факторов, и заключили, что наша прибыль была в основном нейтральной относительно этих факторов и, по-видимому, не зависела от случайных удачных ставок.

То, что мы не остановились на модели Бамбергера, оказалось удачным решением, так как расчеты показывали, что ее доходность продолжала падать. Более того, получив хорошие результаты к концу 1987 года, компания Morgan Stanley, как сообщалось, увеличила свои инвестиции до 900 миллионов долларов в длинных сделках и такой же суммы в коротких продажах. Это неизбежно вызвало снижение прибыли всех торговцев, использующих ту же методику. По слухам, компания потеряла на этом от 6 до 12 %, после чего использование этой системы было прекращено.

Из группы численных систем Morgan Stanley, которая руководила программой статистического арбитража, стали уходить сотрудники. Одним из них был Дэвид Э. Шоу, бывший профессор информатики Колумбийского университета. На Уолл-стрит его привлекли для поиска выгодных рыночных возможностей при помощи вычислительной техники.

Весной 1988 года Шоу приехал на день в Ньюпорт-Бич. Мы обсудили его планы запуска усовершенствованной системы статистического арбитража. Компания PNP могла выделить 10 миллионов долларов, необходимые ему для создания предприятия. Его идеи нам понравились, но мы решили отказаться от этого проекта, так как у нас уже была хорошая система статистического арбитража. Шоу нашел других спонсоров, основал одну из наиболее успешных аналитических фирм на Уолл-стрит, а впоследствии стал членом президентского консультативного совета по науке. Опираясь на статистический арбитраж, ставший основным прибыльным направлением работы его компании, он распространял свою деятельность и на родственные области хеджинга и других типов арбитража (такие же меры предусматривал и бизнес-план PNP), привлекал к своей работе многочисленных перспективных ученых, работавших в области финансовой математики. В 2014 году Шоу занимал 134-е место в списке богатейших американцев журнала Forbes – его состояние было равно 3,8 миллиарда долларов. В частности, он принял на работу Джеффа Безоса, который, исследуя по поручению Шоу возможности для развития бизнеса, придумал в 1994 году концепцию книжного магазина в интернете. Затем он уволился и основал свою компанию Amazon.com. К 2014 году Безос, состояние которого выросло до 30 миллиардов, занял пятнадцатое место среди богатейших жителей США.

Когда в конце 1988 года деятельность PNP начала сворачиваться, мы сумели, несмотря на напряжение этого периода, разработать еще одну методику статистического арбитража, более простую и более действенную[227]. Но с учетом исчезновения PNP я стремился к упрощению своей работы. Мы сосредоточились на двух областях, в которых можно было работать с участием небольшого персонала: хеджировании японских варрантов[228] и инвестициях в другие хедж-фонды. Оба эти направления оказались успешными.

Я не планировал немедленно начать использовать нашу новую методику статистического арбитража и предполагал, что нововведения, постоянно появляющиеся у инвесторов, использующих родственные системы, постепенно приведут к уменьшению ее ценности, как это обычно и бывает. Четыре года спустя мой друг и бывший партнер Джерри Бэзел стал рассказывать мне о необычайно высокой доходности статистического арбитража. Помимо фирмы D. E. Shaw & Company их использовали, в частности, «кванты», ранее работавшие в компании Morgan Stanley и создававшие теперь свои собственные хедж-фонды, а также некоторые из моих бывших сотрудников по PNP. Я спросил у бывших работников Morgan Stanley, знают ли они, с чего началось использование статистического арбитража в их фирме. Никто из них этого не знал. Лишь до пары человек доходили слухи о безымянном легендарном «первооткрывателе» этой системы (это был, разумеется, Джерри Бамбергер) – настолько тщательно была уничтожена информация о его вкладе.

Джерри Бэзел сказал мне, что если наша система статистического арбитража по-прежнему действовала, то один из наших бывших инвесторов, многомиллиардная программа пенсионного страхования и участия в прибылях, в которой он в это время работал, хотела бы использовать бо льшую часть ее мощностей или даже все их. В любой системе фондовой торговли с преимуществом неизбежно существует ограничение объема средств, которые такая система может использовать, не теряя избыточной доходности. Одна из причин такого ограничения состоит в том, что покупка недооцененных финансовых инструментов обычно приводит к увеличению их цены, что уничтожает или сокращает искажение отклонения в их оценке, а короткая продажа переоцененных бумаг вызывает снижение их цены, также уменьшая несоответствия оценки. Таким образом, возможности выигрыша на рынке ограничены тем, как торговля такими ценными бумагами влияет на их рыночную цену.

Поскольку наша методика статистического арбитража была в основном компьютеризирована, мы со Стивом могли управлять средствами клиента при помощи очень небольшого штата сотрудников. Это оставляло бы мне достаточно времени для удовольствий моей собственной жизни. Мы решили взяться за это дело. Начало этого предприятия было вдохновляющим. Начиная с августа 1992 года, наша программа заработала без сбоев, сначала на моделях, а потом и с использованием реальных денег.

Кроме того, я хотел инвестировать свои собственные средства. Чтобы эти вложения были действенными и выгодными, я решил создать новое инвестиционное товарищество. В результате в августе 1994 года возникло товарищество Ridgeline Partners, инвестиции которого должны были осуществляться параллельно с управлением капиталами нашего корпоративного клиента. За восемь с четвертью лет работы этого товарищества среднегодовая прибыль вкладчиков с ограниченной ответственностью составила 18 %.

В приложении Д приведены результаты управления средствами крупного клиента, которого я ради конфиденциальности назову компанией XYZ. Индекс S&P 500 за этот же период показывает среднегодовой прирост 7,77 % при среднегодовом стандартном отклонении 15,07 %, что несколько ниже его долгосрочных показателей. Среднегодовая прибыль без долговой нагрузки компании XYZ до вычета комиссионных составляет 18,21 %, что превышает рост S&P более чем в два раза. Уровень риска, определенный как стандартное отклонение, равен 6,68 %. Отношение (среднегодовой) прибыли XYZ к риску равно 2,73 – более чем в пять раз выше, чем для S&P. Если считать, что средний рост трехмесячных казначейских векселей за этот период был равен 5 %, соответствующий коэффициент Шарпа для индекса S&P составляет 0,18, а для XYZ – 1,98.

На представленном в приложении Д графике сравнительных результатов компании XYZ видны две основные «эпохи». Первая из них, от 12 августа 1992 года до начала октября 1998 года, характеризуется устойчивым ростом. Вторая эпоха, охватывающая время с конца первой до 13 сентября 2002 года, показывает более высокую доходность, в том числе замечательный шестимесячный всплеск, произошедший сразу после краха просуществовавшего четыре года крупного хедж-фонда Long-Term Capital Management, название которого оказалось столь далеким от истины[229]. После этого всплеска, продолжавшегося в последнем квартале 1998-го и первом квартале 1999 года, скорость роста возвращается на остаток рассматриваемого периода к уровню первой эпохи. Однако уровень колебаний вокруг основного тренда остается более высоким[230].

Одной из причин такого увеличения изменчивости могли быть затянувшиеся выборы и небесспорное избрание Джорджа Буша-младшего. Кроме того, рост расходов и сокращение процентных ставок привели в это время к изменению экономического климата, перешедшего от профицита к огромному дефициту бюджета. Неопределенности добавили и такие события, как крах пузыря доткомов и теракты 11 сентября.

Мы брали с вкладчиков Ridgeline Partners по 1 % в год плюс по 20 % чистой новой прибыли. Мы добровольно уменьшали свои комиссионные в периоды, в которые собственная работа казалась нам неудовлетворительной. Таким образом мы вернули вкладчикам более миллиона долларов. Некоторые из алчных менеджеров нынешних хедж-фондов могут сказать, что такой возврат комиссионных был иррациональным с экономической точки зрения, но наши инвесторы были довольны, и на вступление в товарищество почти всегда была очередь. Большую часть времени прием новых вкладчиков в компанию Ridgeline был закрыт, а уже существующим партнерам часто не позволяли вкладывать дополнительные капиталы. Чтобы сохранить высокую доходность, мы иногда даже уменьшали оборот товарищества, возвращая вкладчикам часть их средств.

В отличие от менеджеров других хедж-фондов, на вступление в которые также существовали очереди, мы могли бы увеличить размеры своих комиссионных или ввести в оборот дополнительные капиталы, что привело бы к снижению доходов наших вкладчиков. Именно такое поведение основных партнеров, направленное на захват почти всей избыточной доходности с учетом риска (параметра альфа), а не на распределение ее между инвесторами, предсказывает экономическая теория. Вместо этого я предпочитал обращаться с вкладчиками с ограниченной ответственностью так же, как мне хотелось бы, чтобы обращались со мной, будь я на их месте.

В августе 1998 года хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM), имевший 4 миллиарда долларов капитала, потерял почти все свои средства. Фонд имел большую долю заемных средств и угрожал объявить дефолт по контрактам на сумму около 100 миллиардов долларов. Кое-кто утверждал, что под угрозой оказалась вся мировая финансовая система. Федеральная резервная система признала LTCM системной организацией и договорилась с консорциумом банков и брокеров, каждый из которых был заинтересован в спасении LTCM с точки зрения собственных финансовых интересов, о выкупе ее долгов. Приблизительно в это же время пришла в упадок экономика нескольких азиатских стран, а Россия объявила дефолт по своим долгам.

Сочетание этих событий сильно увеличило волатильность финансовых рынков. Могут ли такие возмущения увеличить нашу потенциальную ставку прибыли или же они приведут к нарушению работы нашей системы статистического арбитража? Хедж-фонды пострадали сразу по нескольким причинам. Владельцы азиатских ценных бумаг понесли тяжелые потери. Финансовые учреждения резко утратили желание выдавать кредиты, и хедж-фонды с большим заемным капиталом были вынуждены ликвидировать свои позиции. Мы слышали о закрытии крупных позиций статистического арбитража. Эти слухи казались правдоподобными, так как такие позиции обладают высокой ликвидностью и их можно быстро продать для увеличения запаса оборотных средств. Подобное избавление от заемного капитала и кризис ликвидности как будто бы предвещали гораздо более крупномасштабное повторение такого же процесса в 2008 году.

Такой крупный исход из позиций статистического арбитража должен был, по нашим оценкам, привести к убыткам для нашего портфеля: когда другие торговцы продают те акции, которыми мы владеем, это приводит к снижению их цены и наши длинные позиции оказываются в убытке. Точно так же, когда другие игроки проводят короткую продажу акций, имеющихся в нашем портфеле, а затем снова покупают их, это поднимает цену акций, по которым мы проводим короткую продажу, и также приносит нам убытки. Однако после спада волны ликвидации портфелей можно было ожидать восстановления курсов. На самом же деле после небольшого спада, отмеченного в последние четыре дня сентября, октябрь начался с шести убыточных дней подряд, за которые стоимость нашего портфеля упала на 4,2 %. Это был самый крупный убыток, который мы когда-либо испытывали[231]. Поскольку дело происходило сразу после конца квартала, я подозреваю, что он был связан с вынужденной ликвидацией позиций статистического арбитража, предпринятой с целью получения оборотных средств для удовлетворения кредиторов. К счастью, предыдущий сентябрь был самым прибыльным месяцем в истории нашей компании.

Несмотря на неблагоприятное начало октября, нам удалось вернуть все убытки и продолжить выигрышную полосу, которая началась в сентябре. Она продолжалась целых шесть необычайно удачных месяцев, до конца февраля 1999 года. За это время мы заработали 54,5 %. В результате трудов за двенадцать месяцев простые вкладчики Ridgeline получили в августе 1999 года по 72,4 %. Эта прибыль была получена из рыночно-нейтральной системы, доля заемных средств в которой не превышала 2:1. Некоторые из наших вкладчиков спрашивали, видали ли мы когда-нибудь что-нибудь подобное. Я ответил, что за тридцать пять лет рыночно-нейтрального инвестирования я ни с чем подобным не сталкивался, но посоветовал им не привыкать к такой прибыли, так как мы вряд ли сможем получить такие же результаты в будущем.

В статистическом арбитраже было задействовано целых 400 миллионов долларов капитала Ridgeline и XYZ; управление с использованием других стратегий затрагивало еще 70 миллионов. Наибольший объем капитала в PNP составлял 272 миллиона долларов. В то время как максимальный штат PNP состоял из восьмидесяти сотрудников, в Ridgeline мы боролись со своими грозными конкурентами всего вшестером[232]. Некоторые из этих конкурентов имели сотни работников, в число которых входили десятки дипломированных специалистов по математике, статистике, информатике, физике, финансам и экономике. Наше предприятие отличалось высокой автоматизацией, экономичностью и доходностью.

Осенью 2002 года мы решили закрыть компанию. Хотя доходность и оставалась на вполне приличном уровне, в 2001 и 2002 годах она снизилась. Я считал, что это связано с огромным ростом активов хедж-фондов и соответствующим распространением программ статистического арбитража. Точно такое же положение я наблюдал в 1988 году, когда расширение программы статистического арбитража компанией Morgan Stanley, по-видимому, негативно сказалось на его доходности. Опыт большинства других хедж-фондов, работавших в том же «пространстве», по-видимому, подтверждал факт снижения доходности статистического арбитража[233].

Самая важная из причин, по которым было решено ликвидировать это предприятие, состояла в том, что время было для меня ценнее, чем получение лишних денег. Мы с Вивиан хотели общаться с нашими детьми и их семьями, путешествовать, читать и получать новые знания. В очередной раз настал момент изменить направление нашей жизни.

При этом у меня оставались по-прежнему интересные инвестиции, например вложения в преобразование обществ взаимного кредитования, которыми мы с моим сыном Джеффом занимались еще с 1990 года.

20

Скупка банков оптом и в розницу

Как-то раз в 1990 году мой предприимчивый сын Джефф позвонил мне и посоветовал заводить сберегательные книжки в обществах взаимного кредитования. Казалось бы, какой смысл вкладывать деньги под 5 %, когда я зарабатываю на них по 20? Джефф ответил: «А ты не хочешь получить кусочек от нескольких миллиардов ничьих долларов?» «Ну-ка, расскажи», – попросил я. И он объяснил, как работает эта схема.

В то время в США существовало несколько тысяч обществ взаимного кредитования. Вкладчики таких ассоциаций объединяют свои деньги, чтобы члены общества могли занимать их по мере необходимости, выплачивая проценты по этим займам тем, кто внес свои средства в общую копилку. Ассоциация находится в «совместной» собственности вкладчиков, что означает, что стоимость предприятия, растущая в процессе его деятельности, также «принадлежит» вкладчикам. Вкладчики приходят и уходят с течением времени, но после ушедших остается их доля предприятия. Никакого механизма извлечения этих средств не существовало.

Медленный, но грандиозный крах американской кредитно-сберегательной сферы, начавшийся в конце 1970-х и продолжавшийся в течение всех 1980-х годов, породил потребность в капиталах, необходимых для поддержания ослабленных учреждений на плаву, для использования новых возможностей, возникающих по мере ухода с рынка прогоревших банков, и для конкуренции с вновь возникающими более крупными, объединенными кредитно-сберегательными организациями.

Общества взаимного кредитования могут увеличить свой капитал только путем привлечения новых вкладчиков – а это дело медленное и ненадежное. В то же время их соперники, «акционерные» кредитно-сберегательные учреждения, – это корпорации, принадлежащие акционерам. Они могут получать дополнительный капитал на рынке, продавая по мере надобности свои акции. Столкнувшись с такими конкурентами, некоторые предприимчивые управляющие обществами взаимного кредитования решили «преобразовать» их в акционерные общества, и это запустило процесс извлечения миллиардов долларов, на которые до того никто не мог претендовать.

Вот как это делается. Представим себе гипотетическое общество взаимного кредитования «Волшебная палочка», или ВП, имеющее 10 миллионов долларов ликвидационной («балансовой») стоимости и чистую годовую прибыль 1 миллион долларов. Если бы банк ВП был акционерным банком и выпустил в обращение миллион акций, то каждая акция имела бы балансовую стоимость 10 долларов и приносила бы 1 доллар ежегодной прибыли, то есть 10 % балансовой стоимости. Предположим, что если бы такие акции ВП существовали, они торговались бы по балансовой стоимости, то есть по 10 долларов за акцию – как это и бывает в большинстве случаев.

Допустим, руководство ВП решило «преобразовать» ее в акционерную кредитно-сберегательную компанию и провести начальный выпуск миллиона акций по 10 долларов за акцию, на общую сумму 10 миллионов долларов. После такого первичного размещения акций (IPO) ВП получает 10 миллионов новых оборотных средств и еще имеет 10 миллионов акционерного капитала, ранее принадлежавшего вкладчикам, то есть новый суммарный акционерный капитал составляет 20 миллионов долларов. Теперь балансовая стоимость каждой акции включает в себя 10 долларов оборотных средств плюс еще 10 долларов, вложенных акционерами, то есть всего 20 долларов.

По какой цене эти новые акции будут продаваться на рынке? Вложенные акционерами средства дают по 10 долларов на акцию в соответствии с текущим рыночным курсом кредитно-сберегательных учреждений со сравнимым капиталом, а 10 долларов оборотных средств стоят еще 10 долларов. Следовательно, можно ожидать, что, когда публика осознает это положение, рыночный курс этих новых акций составит около 20 долларов.

Итак, двадцатидолларовая акция покупается за десять долларов. Кто от этого в проигрыше? Никто, но вкладчики, не купившие такого количества акций, которое соответствовало бы доле капитала, «принадлежавшей» им до IPO, лишаются некоторой части прибыли, которая переходит к вкладчикам, купившим больше. К счастью, IPO обычно устраивают так, чтобы предоставить вкладчикам возможности покупки, предпочтительные по сравнению с другими классами покупателей акций. Как правило, только один класс покупателей обладает еще более высоким приоритетом. Кто же это?

Правильно – инсайдеры: должностные лица, директора и служащие, имеющие опционы на покупку акций и программы льгот. Это позволяет инсайдерам приобрести часть капитала вкладчиков, в результате чего руководство организации оказывается чрезвычайно заинтересовано в таком ее преобразовании.

Предположим, что мы предусмотрительно успели стать вкладчиками ОВК «Волшебная палочка» до крайнего срока приема заявок на участие в IPO. Через некоторое время после этого крайнего срока банк объявляет о предполагаемом преобразовании, выбирает инвестиционный банк, которому будет поручено управление выпуском акций, и получает разрешение надзорных органов. В «Волшебной палочке» создают временный отдел, так называемый «центр преобразования», который выпускает пакет документации, содержащий проспект с условиями преобразования, информацию о группах, допущенных к покупке акций, и их уровнях приоритета, а также справочную информацию, в том числе финансовые отчеты банка за последние несколько лет. Входящий в пакет бланк заказа акций позволяет нам подать заявку на приобретение до 1 % выпускаемого миллиона акций, то есть до 10 000 акций[234], по 10 долларов за акцию. Мы переводим в центр преобразования 100 000 долларов, надеясь приобрести все 10 000 акций, но зная по опыту, что на практике мы можем получить любое число от 0 до 10 000. Через пару недель нам сообщают, что мы купили 9000 акций. По почте приходит акционерный сертификат, который мы помещаем на свой брокерский счет. Кроме того, мы получаем чек на 10 191,78 доллара. 10 000 долларов – это возврат денег за 1000 акций, которые мы заказали, но не получили, а 191,78 – проценты за период временного блокирования средств, из расчета 5 % годовых от наших 100 000 долларов за те 14 дней, которые ушли на завершение сделки.

Что происходит с ценой наших акций? Они начинают торговаться по 12 долларов и за несколько недель медленно растут в цене, доходя до 16, но оставаясь ниже 20 долларов за акцию, которые платят за акции сравнимых компаний, вышедших на рынок за некоторое время до нашей.

Цена акций не доходит до 20 долларов. Почему? Во-первых, чистый приток оборотных средств в «Волшебную палочку» был чуть меньше 10 долларов на акцию, потому что несколько процентов от суммы сделки получает инвестиционный банк. Поэтому новая балансовая стоимость акции несколько меньше 20 долларов и равна, скажем, 19,30. Во-вторых, рыночная цена акций ВП колеблется, а эта группа ценных бумаг в последнее время была несколько ослаблена. Среднее отношение курса к балансовой стоимости упало до уровня, чуть меньшего 1,0, что привело к уменьшению цены на несколько пунктов. В-третьих, руководству компании требуется некоторое время на эффективное размещение вновь поступивших средств, так что прибыль может достичь уровня 2 долларов на акцию только через год или два. Тем не менее всего за несколько недель мы получили прибыль 60 %.

С одной стороны, многие участники этой игры, так называемые «флипперы», извлекают свою прибыль уже через несколько дней и переходят к другим операциям. С другой стороны, я готов хранить акции хорошо управляемой компании месяцами или даже годами. Если их курс продолжает расти, приближаясь к балансовой стоимости, это приносит мне дополнительную прибыль. Кроме того, если подождать с продажей более года, прибыль превращается в доходы с долгосрочного капитала, которые облагаются меньшим налогом.

IPO кредитно-сберегательных обществ, как правило, выгодны для покупателей, но чаще всего их доходность не так высока[235], как в случае ВП. Краткосрочная доходность обычно составляет от 10 до 25 %, а в некоторых немногочисленных случаях возможны и небольшие убытки.

Существуют службы, помогающие покупателю оценить предлагаемые сделки и избежать участия в менее выгодных из них. Такую оценку можно провести и самостоятельно.

Мы с Джеффом открыли по нескольку сотен сберегательных счетов каждый. В некоторых случаях это можно было сделать по почте, но во многих учреждениях требовалось личное присутствие. Каждый раз, когда мы ехали куда-нибудь по делам, мы смотрели в своей базе данных, какие кредитно-сберегательные банки нам следует посетить.

В одном случае мы обнаружили один очень крупный кредитно-сберегательный банк, который казался готовым к преобразованию: выпуск его акций должен был быть весьма масштабным. Счет в этом банке можно было открыть только лично, а не по почте, что уменьшало число возможных конкурентов. Джефф уговорил меня и моего зятя Рича слетать на день в Даллас.

Когда мы пришли в банк, рядом с нами в очереди оказались некий самоуверенный тип из Беверли-Хиллз, лет тридцати с чем-то, и его подруга. Они тоже хотели открыть себе счета. Этот «человек в темных очках» вел себя подчеркнуто скрытно, как неумелый агент ЦРУ. Он завел с нами беседу, выяснил, что мы не местные, и поинтересовался, не играем ли мы в ту же игру с кредитно-сберегательными банками, что и он, крупный специалист в этом деле. Мы прикинулись простаками, и он с важным видом вручил нам свою визитную карточку. Я сохранил ее смеха ради и несколько месяцев спустя, когда в Newsweek появилась статья о моей финансовой деятельности, послал ему экземпляр журнала, приписав, что наша встреча в банке доставила мне немало удовольствия. Через год этот день, проведенный в Далласе, принес мне 85 тысяч долларов.

Открытие таких счетов было подобно высаживанию желудей в надежде вырастить из них дубы. Только это были довольно необычные желуди. Они могли оставаться в спячке месяцами и даже годами; некоторые из них так никогда и не пробуждались к жизни. Но время от времени, совершенно случайным образом, из земли то там, то тут вырастали могучие денежные деревья. Имело ли смысл содержать такую «плантацию»?

Сотни счетов, которые мы открыли, отвлекали средства от других инвестиций. Получая по сберегательным книжкам и депозитным сертификатам низкие проценты, мы жертвовали другими вложениями с ожидаемым доходом 10–15 %. Кроме того, следовало учесть накладные расходы и так называемую упущенную прибыль[236]. К счастью, работавшая в нашем офисе Джуди Маккой обеспечивала умелое и эффективное управление этим проектом. Урожай с нашей плантации кредитно-сберегательных счетов иногда приносил по миллиону долларов чистой прибыли в год. В последние два десятилетия такие операции постепенно сошли на нет. Общества взаимного кредитования завершили свое преобразование, и возможностей для инвестирования осталось мало. Другая причина снижения их доходности была связана с тем, что многие стали открывать такие счета, и прибыль разделилась между большим числом участников. Кроме того, инвесторы делали более крупные вклады на депозитные, сберегательные и текущие счета, надеясь получить при будущем преобразовании более крупную долю акций. Вложение более крупных капиталов привело к повышению стоимости участия в этой игре. Наши прибыли постепенно сокращались. Сейчас мы сохраняем уже открытые счета, но менее активно пытаемся открывать новые. Тем не менее даже четверть века спустя после того, как мы начали открывать такие счета, 2014 год оказался весьма прибыльным. В то же время другие мои инвестиции продолжали приносить доход. Одна из них была связана с компанией Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта.

21

Последняя затяжка

В октябре 1969 года, после двенадцати успешных лет и в условиях огромной, по его мнению, переоценки рынка, Уоррен Баффетт изложил свою программу свертывания деятельности компании Buffett Partnership, Ltd. Партнеры должны были получить выплату, по меньшей мере 56 % которой составляли оборотные средства, небольшую часть в некоторых случаях – мелкие пакеты акций различных компаний, а остальное, предположительно от 30 до 35 %, акции двух компаний, предприятия розничной торговли Diversifi ed Retailing и текстильной компании из Новой Англии Berkshire Hathaway. Их акции также можно было обменять на оборотные средства. При этом Баффетт сделал следующее пессимистичное заявление: «Сейчас, впервые за всю мою инвестиционную карьеру, я считаю, что среднему инвестору остается небольшой выбор: либо поручить управление своими средствами, вложенными в акции, профессионалам, либо ограничиться пассивными вложениями в облигации».

Даже сейчас, перечитывая письмо Баффетта, я не нахожу в нем никаких намеков на то, что компания Berkshire Hathaway должна была стать преемником товарищества Уоррена – не находил я их и тогда. Их не нашел и Ральф Джерард, долгое время бывший одним из вкладчиков Баффетта, который нас и познакомил[237]. Из 100 миллионов долларов, распределенных среди партнеров, приблизительно 25 миллионов принадлежали самому Баффетту. В результате в его собственности оказалась почти половина акций Berkshire.

Компания Berkshire Hathaway была примером того, что Баффетт и его наставник Бенджамин Грэм называли «сигарным окурком»: его можно получить задешево, и его еще хватает на одну последнюю затяжку. Как рассказывал в 1990 году в своем фирменном скорописном стиле журнал Forbes[238]: «[Баффетт] купил текстильные заводы Berkshire Hathaway в 1965 году (по 12 долларов за акцию), распустил товарищество в 1969-м после тридцатикратного увеличения его капитала, решил использовать Berkshire Hathaway в качестве основной инвестиционной структуры[239]. Текстильное производство по-прежнему испытывало трудности (прекратило работу в 1985 году), но инвестиционная компания процветала».

После 1969 года я сосредоточился на работе Princeton Newport и не следил за судьбой Уоррена. Потом, в 1983 году, до меня дошли слухи об удивительном росте компании Berkshire Hathaway. Я не знал, что ей суждено стать инвестиционной структурой Уоррена, и перестал обращать на нее внимание еще в 1969 году. Тогда курс ее акций был равен 42 долларам, и найти желающих торговать ими было непросто. Теперь цена этих акций в публичном обращении превышала 900 долларов. «Окурок» превратился в целый хьюмидор гаванских сигар. Несмотря на то, что курс вырос за четырнадцать лет более чем в 23 раза, я купил свой первый пакет этих акций[240] по 982,50 доллара и с тех пор продолжал его наращивать. Обратный пример я получил в 2004 году из разговора с президентом одного банка в Сан-Франциско. Он упомянул, что его мать была вкладчиком Buffett Partnership, Ltd. и получила часть своей доли при закрытии товарищества акциями Berkshire stock. «Замечательно! – сказал я. – При теперешней цене [тогда она была что-то около 80 тысяч долларов за акцию] она должна быть очень богатой». «К сожалению, – ответил он, – она продала их по 79 долларов, с прибылью в несколько сот процентов».

Когда у меня спрашивали совета, я рекомендовал эти акции своим друзьям, родным и сотрудникам, предупреждая их, что эти бумаги нужно покупать для длительного хранения, причем в будущем у них могут случаться периоды волатильности. Я не давал таких советов тем, что не мог понять смысла такой покупки и кого могли испугать крупные падения цены. Реакция на такие события бывала иногда довольно обескураживающей.

В 1985 году работавшая у нас разведенная уборщица Каролина получила 6000 долларов в качестве компенсации после автомобильной аварии. Она хотела инвестировать эти деньги, чтобы позволить своим детям, которым было тогда пять и шесть лет, получить высшее образование. Несколько недель она упорно упрашивала меня дать ей совет, но я не соглашался, так как она совершенно не разбиралась в инвестициях и ценных бумагах. Поскольку знакомая гадалка пообещала ей, что я удвою или даже утрою ее средства, она не отступалась. Наконец, в момент слабости, я уступил, но взял с нее обещание, что, если она купит те акции, которые я ей порекомендую, она не будет их продавать, не посоветовавшись со мной. Благодаря любезности моего друга-брокера я смог устроить для нее сделку с низкими комиссионными, и она купила две акции Berkshire Hathaway (BRK) по 2500 долларов. Потом она перестала работать уборщицей, устроилась в офис, и мы потеряли друг друга из виду. Тем временем курс BRK рос и перед самым крахом октября 1987 года достиг приблизительно 5500 долларов за акцию. Впоследствии я узнал от того же брокера, что Каролина продала свои акции около нижней отметки, достигнутой во время этого кризиса, по 2600 долларов. Шестнадцать лет спустя, в первом квартале 2003 года, когда ее дети могли бы уже заканчивать институт, цена одной акции составляла от 60 до 74 тысяч долларов[241].

В мае 2003 года мы с женой, нашей старшей дочерью Рон, ее мужем Брайаном, их дочерью Эвой и нашим сыном Джеффом решили по предложению Джеффа съездить на ежегодное собрание акционеров. Оно, как всегда, проходило на родине Уоррена, в городе Омаха, Небраска. Я заранее написал Уоррену о нашем приезде и упомянул, что семилетняя Эва, которая тоже была акционером компании, хочет задать ему несколько вопросов. Хотя мы не общались с 1969 года, он сохранил приятные воспоминания о наших встречах и просил передать Эве, что будет «зубрить», чтобы подготовиться к ее вопросам.

Собрание акционеров было назначено на утро субботы, а мы прилетели в четверг и собирались разъехаться в воскресенье и понедельник. Ежегодное собрание акционеров, бывшее за тридцать лет до того очень небольшим мероприятием, выросло в огромное многодневное празднество с участием «беркширских миллионеров», получившее неофициальное название «Вудстока для капиталистов».

Мы начали с осмотра целого набора компаний группы Berkshire, в том числе Dairy Queen (сети магазинов мороженого), Borsheims (крупнейшего независимого ювелирного магазина, который предлагал акционерам специальные цены «выходных ежегодного собрания»), Nebraska Furniture Mart (крупнейшего независимого мебельного магазина) и конечно же любимой всеми в Калифорнии кондитерской фабрики See’s Candies. Все многочисленные и разнообразные работники компаний Berkshire, с которыми мы встречались, казались знающими, вежливыми и хорошо обученными. Само осознание этого нетривиального факта стоило путешествия (особенно с учетом размера нашей доли акций компании). В пятницу вечером мы отправились в любимый ресторан Баффетта, Gorat’s Steak House, где нам подали восхитительный большой бифштекс на косточке с гарниром за… 18,95. Поскольку в субботу вечером там проводился банкет акционеров, на котором должен был быть сам Баффетт вместе со своим деловым партнером Чарли Мангером, мы забронировали себе места и на этот вечер.

Субботнее собрание начиналось в 7:30 утра – первым участникам показывали видеоматериалы. Мы предпочли поспать подольше и пришли в Городскую аудиторию Омахи незадолго до 9:30, когда на сцене должны были появиться Уоррен и Чарли. По дороге мы встретили несколько невнятно кричащих пикетчиков – возможно, первых в своем роде. Судя по их плакатам, они обвиняли Уоррена и его компанию в поддержке детоубийства. Они демонстрировали кровавые фотографии абортированных зародышей и утверждали – безосновательно, – что компания поддерживает аборты. Неожиданные последствия таких протестов описаны ниже.

Увидев, что главная аудитория забита толпой численностью четырнадцать тысяч человек, мы вместе с еще двумя тысячами участников перешли в дополнительный зал. Оттуда мы наблюдали на огромном телевизионном экране, как Уоррен и Чарли представили сжатый отчет о предыдущем годе работы Berkshire, а затем стали отвечать на вопросы. В зале было десять микрофонов, при каждом из которых был длинный список желающих выступить. В самой короткой очереди, которую нам удалось найти, Эва оказалась девятой. Час спустя стало очевидно, что обмен вопросами и ответами идет так медленно, что до нее очередь не дойдет. По пути к выходу мы прошли через обширную выставку продукции разнообразных компаний группы. Тут можно было купить конфеты See’s Candies или, например, энциклопедии. За 8 долларов желающие могли сфотографироваться с картонным изображением Уоррена. Как сказала Вивиан: «Даром тут ничего не раздают».

Компания Berkshire, начинавшая в 1960-х годах с простого накопления акций, превратилась в конгломерат из трех основных частей. Во-первых, она владеет пакетами обыкновенных акций таких компаний, как Coca-Cola, Gillette и The Washington Post. Во-вторых, есть компании, в которых ей принадлежат полные или контрольные пакеты, например Wesco Financial, World Book Encyclopedia и Clayton Homes. В годовом отчете за 2003 год перечислено шестьдесят шесть таких компаний, в которых работают 172 000 сотрудников. Уоррен и Чарли управляют ими из своего корпоративного офиса, штат которого «раздулся» до шестнадцати человек. Третья, и, быть может, самая важная часть корпорации – это ее страховой сегмент, состоящий в основном из страховой фирмы GEICO и компании вторичного страхования General Re.

Мы пообедали и посетили выставку компании NetJets, устроенную в местном аэропорту. В субботу вечером мы вернулись в ресторан Gorat’s. Тот же ужин с бифштексом, который мы заказывали в пятницу, стоил теперь на три доллара дороже – «специально для акционеров». В нашем зале программу без особого энтузиазма вел Чарли Мангер, и я напомнил ему одну историю из времен его молодости. Чарли был студентом юридического факультета Гарварда и, как выяснил мой друг Пол Маркс, который учился там же на несколько лет позже, стал местной легендой. Многие утверждали, что он был самым умным из всех студентов за историю факультета. Рассказывали, что еще на первом курсе Чарли регулярно наводил ужас на преподавателей. В одном легендарном случае[242] преподаватель стал задавать Чарли вопросы по делу, которое они рассматривали, – а Чарли материалов этого дела не читал. Чарли немедленно ответил: «Сэр, расскажите мне о фактах, и я расскажу вам, что говорит закон». Ставя автограф на мое меню, Чарли печально сказал: «Это было давно… очень давно».

Город Омаха неожиданно оказался очень приятным местом. Большая часть населения этого типичного для Среднего Запада населенного пункта, пик развития которого пришелся на начало прошлого века, переселилась в пригороды, в результате чего у Омахи образовался тихий и просторный центр. В воскресенье мы сходили в местный музей изящных искусств, в котором шла замечательная выставка фотографий Говарда Баффетта, сына Уоррена. Интересным оказался и зоопарк с двумя большими отдельными зонами, накрытыми куполами. Днем в воскресенье завыли сирены предупреждения о торнадо, и всех, бывших в нашей гостинице, отвели в подвальный спортивный зал. Пока мы пережидали бурю, я занимался на тренажерах, а мой зять Брайан Тиченор отправился на четвертый этаж и смотрел в окно, как горизонтальные стрелы высотных подъемных кранов со своими противовесами свободно крутятся на своих вертикальных мачтах. Таким образом их защищают от разрушения в случае торнадо. Сменяющие друг друга волны низкого и высокого давления приводили к тому, что банка лимонада, которую он держал в руке, то начинала бурно шипеть, то снова затихала. Торнадо беспорядочно гуляло по городу, причиняя то там, то тут мелкие повреждения. Торнадо терроризируют жителей «ураганного пояса», расположенного в центре Соединенных Штатов региона, простирающегося от Омахи до Далласа, в среднем восемьдесят раз в год – чаще, чем в любом другом месте мира.

Все авиарейсы из Омахи были отменены. Тридцать тысяч человек, приехавшие на собрание Berkshire, не сумевшие улететь, стремились как можно скорее выбраться из города, так что похоже было, что мы застрянем там как минимум на двое суток. Мы собрали семейный совет, и менее чем через час Джефф забронировал для нас частный самолет. На следующее утро мы за десять минут доехали до аэропорта и уже через несколько минут были на борту самолета – без ожидания, без очередей, без неразберихи с багажом, без детекторных рамок и обысков службы безопасности. Нам были предоставлены два мотора, два пилота, стюардесса и прекрасный обед. Когда семилетняя Эва заявила, что больше не хочет летать по-другому, она выразила общее мнение. Если дорога от Ньюпорт-Бич в Калифорнии до Омахи заняла у нас десять часов, считая несколько часов вызванной грозой задержки вылета из Далласа, то обратно домой мы добрались всего за два часа.

Долгие годы в компании Berkshire работала ориентированная на акционеров программа благотворительных взносов. Каждый год компания предоставляла каждому акционеру категории А возможность выделить по X долларов на благотворительность. Величина X начиналась с 1 доллара и постепенно выросла приблизительно до 18 долларов с акции. Акционеры распределяли свои взносы между благотворительными организациями, которые выбирали они сами, а не руководство компании, а компания переводила им средства. Программа была закрыта в результате протестов борцов с абортами на этом ежегодном собрании и родственного им бойкота компании Berkshire. В результате этих выступлений прекратились взносы акционеров не только в организации, поддерживающие контроль рождаемости, но и в другие благотворительные учреждения, в том числе и те, которым сочувствовали сами протестующие.

Чтобы решить, следует ли покупать акции Berkshire, можно провести небольшой анализ. Как уже было сказано, компания состоит из трех основных частей. В первую входят позиции в котируемых компаниях – Coca-Cola, The Washington Post, Gillette и т. п. Их акции ежедневно оцениваются на рынках ценных бумаг. Находится ли стоимость портфеля Баффетта выше, ниже или на уровне рыночной цены? Имеет ли смысл переплачивать за умение Баффетта выбирать момент рыночной операции и акции для использования в ней?

Вторую часть составляют многочисленные компании, находящиеся в полной собственности Berkshire, такие как See’s Candies, Clayton Homes и NetJets. Их можно оценить, применив к их финансовым отчетам принципы анализа ценных бумаг[243] и учитывая скорость роста таких компаний, «стоимость франшизы» и качество работы их руководства.

Третий компонент – это страховые компании, основной из которых является компания GEICO. Чтобы оценить эти компании, не котирующиеся на биржах, в дополнение к такому же анализу ценных бумаг мы используем величину так называемого «свободного резерва». Его составляют средства, уплаченные в виде страховых премий и предназначенные для покрытия будущих страховых выплат. Баффетт инвестирует эти средства и получает прибыль, значительно превосходящую предполагаемые размеры выплат. Пока Уоррен получает опережающие доходы со свободного резерва и не отступает от своей обычной практики, в соответствии с которой он продает страховые полисы, когда на них устанавливаются высокие цены, и отходит в сторону, когда конкуренты сбивают эти цены, стоимость акций Berkshire растет. До 2008 года у Баффетта на протяжении нескольких лет был избыток в целых 40 миллиардов долларов неинвестированных оборотных средств, так как Баффетт считал, что биржевые курсы в целом были завышены. В течение этого периода наличие таких «неподвижных денег» замедляло рост курса Berkshire. Когда в 2008 году рынок обрушился, Уоррен запустил эти средства в дело.

По мере роста компании Berkshire, как и предсказывал Баффетт, его преимущество по сравнению с индексом S&P 500 уменьшалось. Это видно из таблицы 2, которая охватывает годы моего участия в акциях компании. Преимущество становится все меньше в каждом следующем периоде. В будущем опережать индекс будет еще труднее. Существует также ценовой риск, связанный с неопределенными последствиями того момента, когда сам Баффетт перестанет управлять компанией Berkshire. Хотя его преемники, по всей вероятности, будут необычайно талантливы, курс акций может резко упасть, возможно, на продолжительное время.

Таблица 2. Совокупный доход по акциям категории А компании Berkshire Hathaway за три последовательных периода[244] в сравнении с S&P 500

Вскоре после покупки акций Berkshire я начал вкладывать часть своих доходов, полученных от работы PNP, в другие хедж-фонды. Развитие связей с некоторыми из умнейших и богатейших людей на Уолл-стрит, обмен информацией и деловыми возможностями также позволили мне выгодно разнообразить мой собственный инвестиционный портфель.

22

Хеджирование ставок

Считается, что хеджирование ставок страхует от катастрофических убытков. Но когда наступила рецессия 2008 года, многие инвесторы хедж-фондов понесли тяжелые потери. Масштабы охватившего весь мир краха кредитной системы и цен активов превышали все спады, случавшиеся со времен Великой депрессии. Цены на недвижимость рухнули, индекс S&P 500 упал на 57 % по сравнению с максимумом 9 октября 2007 года, а размеры частного капитала жителей США снизились с 64 до 51 триллиона долларов. Мелкие инвесторы, в том числе моя племянница и работавшая у меня уборщица, наблюдали падение курсов акций, лежавших на их индивидуальных пенсионных счетах, и спрашивали, не нужно ли им избавиться от этих акций. Многим инвесторам пришлось продавать, и в их числе оказался и богатейший в стране университетский фонд[245]: благотворительный фонд Гарварда, который в начале 2008 года оценивали в 36,9 миллиарда долларов, отчаянно нуждался теперь в оборотных средствах.

Хедж-фонды, которые должны были обеспечить защиту своих клиентов от таких спадов, потеряли в среднем по 18 %[246]. Тем не менее Джеймс Саймонс из фирмы Renaissance Technologies, самый высокооплачиваемый менеджер хеджфонда, заработал 2,5 миллиарда. Двадцать пять ведущих менеджеров хедж-фондов получили в общей сложности 11,6 миллиарда – а в 2007 году эта цифра была равна 22,5 миллиарда долларов[247].

С момента окончания работы Princeton Newport Partners прошло двадцать лет, и хедж-фонды распространились повсеместно. Их число во всем мире достигло десятка тысяч, а совокупный капитал оценивался в 2 триллиона долларов. В число их состоятельных инвесторов по всему миру входили частные лица, тресты, корпорации, программы пенсионного страхования и участия в прибылях, фонды и благотворительные организации. Крах 2008 года нанес сильный удар по отрасли хедж-фондов. Было потеряно четыреста миллиардов долларов. Это вызвало прошедшую по всему миру волну изъятий средств инвесторами, разозленными этими потерями, которых не должно было быть. Многие из них были потрясены, когда фонды отказались вернуть им оставшиеся деньги.

Экономика постепенно восстанавливалась, рынок рос, и инвесторы забыли о том, что случилось с ними в 2008–2009 годах. К 2015 году совокупный капитал хедж-фондов вырос до новой рекордной отметки 2,9 триллиона долларов. Комиссии за управление активами[248], составлявшие от 1,5 до 2 %, приносили менеджерам фондов 50 миллиардов долларов. Их доля прибыли давала еще около 50 миллиардов. Эти 50 миллиардов поощрительного вознаграждения должны соответствовать 20 % прибыли, остающейся после вычета всех остальных расходов. Однако инвесторы в целом платят по более высокой ставке. Чтобы понять, почему это так, рассмотрим пример двух воображаемых фондов, каждый из которых имеет в начале года по миллиарду долларов. Пусть один из фондов получает 300 миллионов чистой прибыли, а второй оказывается на 100 миллионов в убытке. По ставке 20 % от прибыли первый фонд получает 60 миллионов поощрительного вознаграждения, а второй не получает ничего. Если сложить результаты обоих фондов, то получится, что инвесторы выплачивают с 200-миллионной прибыли 60 миллионов, то есть 30 % от совокупных прибыли и убытков.

В компании Princeton Newport прирост средств за счет притока нового капитала шел медленно и зависел от результатов нашей работы. За следующие сорок лет ситуация в этой борьбе за фонды изменилась самым радикальным образом. Самым модным из новых рубежей в области вложения денег стали так называемые альтернативные инвестиции. Начиная с конца 1990-х годов можно было буквально вывесить объявление об открытии хедж-фонда, и перед ним тут же образовывалась очередь инвесторов длиной в квартал. В хедж-фонде со скромным капиталом 100 миллионов долларов и совокупным доходом 10 % (то есть 10 миллионов долларов) годовых менеджер или основной партнер может получать фиксированную комиссию за управление фондом в размере 1 % от 100 миллионов – миллион долларов в год. Кроме того, менеджер получает 20 % от оставшихся 9 миллионов прибыли, то есть еще 1,8 миллиона, в качестве поощрительной премии: всего 2,8 миллиона долларов в год. Часть этой суммы, скажем, 1 миллион, уходит на оплату расходов, и в результате остается (до вычета налогов) чистый доход в размере 1,8 миллиона долларов. Оставшиеся 7,2 миллиона получают инвесторы или вкладчики с ограниченной ответственностью: таким образом, их годовой доход составляет 7,2 %.

На совокупную долю основных партнеров аналогичного фонда с миллиардным капиталом – а таких существуют десятки – может приходиться в десять раз больше, 28 миллионов долларов в год. Даже мелкий хедж-фонд с капиталом 10 миллионов при соответствующих ставках комиссионных, размерах расходов и прибыли приносит основному партнеру (если он один) 280 тысяч в год. Из этого ясно, что управление хедж-фондом позволяет очень сильно разбогатеть. С учетом такой выгоды неудивительно, что многие из (предположительно) лучших в отрасли инвесторов занялись именно управлением хедж-фондами.

По-видимому, общее мнение отраслевых исследований доходов инвесторов хедж-фондов[249] сводится к тому, что с учетом рисков хедж-фонды в среднем приносят своим инвесторам дополнительную прибыль, но ее размеры сокращаются по мере роста этой отрасли. Более поздние аналитические исследования[250] утверждают, что результаты в среднем хуже, чем можно судить по отчетности. Хедж-фонды вносят результаты своей работы в профессиональные базы данных на добровольной основе. Успешные игроки, как правило, гораздо более склонны сообщать о своих достижениях, чем проигравшие. По результатам одного из исследований[251] это привело к двукратному завышению среднегодовой прибыли хедж-фондов в целом за период с 1996 по 2014 год, с фактических 6,3 % до 12,6 %, представленных в отчетности.

Далее в той же работе указывается, что если годовую прибыль подсчитать с нормировкой на объемы инвестиций, то доходность оказывается «лишь незначительно выше, чем безрисковая доходность [по облигациям Федерального казначейства США]». Еще одна причина того, что отчеты по этой отрасли выглядят лучше, чем реальные результаты, получаемые инвесторами, состоит в том, что в этих отчетах более высокие в процентном выражении значения доходности прошлых лет, когда совокупные размеры инвестиций в хедж-фонды были меньше, объединяются с более низкими нормами прибыли более позднего периода, в течение которого хедж-фонды управляли гораздо большими капиталами.

Получить преимущество путем правильного выбора акций трудно. Но хедж-фонды – это такие же компании, как те, акции которых торгуются на биржах. Можно ли выбирать хедж-фонды более успешно, чем мы выбираем акции?

Инвесторы хедж-фондов также не застрахованы от крупномасштабных катастроф. Весной 2000 года одна из крупнейших в мире групп хедж-фондов под управлением Джулиана Робертсона, главным учреждением которой был Tiger Fund, понесла тяжелые убытки и объявила о своем закрытии. Капитал фондов Робертсона, очень небольшой в начале их работы в 1980-х годах, вырос к моменту краха до 22 миллиардов долларов. В конце концов рыночные потери в сочетании с отзывом средств клиентов привели к уменьшению их капитала до 7 миллиардов, причем ожидалось, что вкладчики продолжат забирать свои вложения. Робертсон, утверждавший, что инвестирует по стратегии стоимости, винил во всем иррациональное поведение безумных рынков высоких технологий. Как сказал бы Шекспир[252]: «Не рынки, милый Брут, а сами мы виновны…»[253].

Пару месяцев спустя еще одна из крупнейших в мире групп хедж-фондов, работающая под управлением Джорджа Сороса и его сотрудников, головным фондом которой был Quantum Fund, объявила о серьезных убытках. Большинство ее инвесторов отозвали свои средства. Это предприятие, капитал которого резко уменьшился по сравнению с максимальным уровнем, достигавшим более 20 миллиардов долларов, прошло реструктуризацию и было преобразовано в систему управления собственными средствами Сороса. Позиция Сороса и его основного партнера Стэнли Дракенмиллера была зеркальным отражением положения Робертсона: они играли как раз на акциях высокотехнологичных компаний. Тем временем компания Van Hedge Fund Advisors опубликовала статью[254] под заголовком «Хороший год для хедж-фондов» (Good Year for Hedge Funds), в которой было объявлено, что предыдущий, 1999 год был лучшим по результатам роста индекса хедж-фондов компании с самого начала их деятельности в 1988 году: +40,6 % в США и +37,6 % на офшорных рынках. Сорос вскоре оправился от удара. Его личный заработок составил в 2008 году 1,1 миллиарда долларов, но в этом году это позволило ему занять лишь четвертое место среди менеджеров хедж-фондов[255].

Следует ли инвестировать в хедж-фонды? Прежде всего нужно определить, способны ли вы на это с экономической точки зрения. Хотя в большинстве случаев для вступления в такие фонды требуется вклад не менее 250 тысяч долларов, некоторые вновь создаваемые фирмы, только начинающие собирать средства, опускают этот порог до 50 или 100 тысяч. Требование такого существенного начального взноса возникло по историческим причинам. В свое время хедж-фонды, число вкладчиков которых не превышало ста, могли воспользоваться некоторыми исключениями из нормативных правил, дававшими им большую свободу в расширении спектра инвестиций. Но в таких условиях, чтобы получить капитал в несколько десятков или сотен миллионов долларов, фонду приходилось стараться не потратить эту квоту вкладчиков на мелких инвесторов.

Впоследствии КЦББ подняла этот порог для некоторых случаев до пятисот партнеров. Многие хедж-фонды принимают в свои члены только аккредитованных инвесторов. В случае частного лица этот термин означает человека, семья которого имеет чистую стоимость активов не менее миллиона долларов или доход не менее 200 тысяч долларов за каждый из последних двух лет, причем такой же должен ожидаться и в текущем году. Этим требованиям соответствует множество кандидатов. По оценкам, в 2013 году от пяти до восьми миллионов из ста миллионов американских семей имели чистую стоимость активов 1 миллион долларов или более.

Затем нужно определить, имеются ли у вас или у агента, которому вы поручаете действовать от вашего имени, достаточные знания. Как показала схема Понци стоимостью 65 миллиардов долларов, осуществленная Бернардом Мейдоффом, 13 тысяч инвесторов и их консультантов не произвели даже элементарной предварительной проверки, так как считали, что это наверняка сделали другие инвесторы. Здесь возникает та же проблема, что и в случае покупки акций, облигаций или паев в паевых фондах. Нужно обладать информацией, достаточной, чтобы определить убедительные, обоснованные причины, по которым предлагаемое вложение лучше, чем обычные пассивные инвестиции, например, в индексные фонды акций или облигаций. Используя этот критерий, вы увидите, что инвестиционные возможности, которые можно считать более выгодными, чем вложения в индексы, встречаются нечасто.

Также следует учитывать налоги. Американские хедж-фонды, как и большинство программ активного инвестирования, находятся в невыгодном положении с точки зрения налогообложения. Высокий оборот их деятельности порождает краткосрочные приобретения и потери капитала, которые облагаются налогом по более высокой ставке, чем ценные бумаги, находящиеся в собственности более года.