Инновации на финансовых рынках Коллектив авторов

10.1. Ликвидность – лекарство от всех болезней

За прошедшие годы после кризиса финансового рынка в 2008 г. появилось достаточно материала для анализа тех процессов, которые привели собственно к кризису, и выводов о том, как изменилась архитектура мирового финансового рынка. Тем более, что финансовый рынок в отличие от реальной экономики в значительной мере восстановился и чувствует себя достаточно хорошо. Фондовые индексы многих стран в основном отыграли то снижение, которое они испытали летом и осенью 2008 г. Конечно, эта ситуация различна для разных стран и индексов, но в целом на финансовом рынке царят оптимистические ожидания. Правда, мощный рост рынков был больше основан не на реальных цифрах, подтверждающих уверенный подъем мировой экономики, а на ожидании нового витка количественного смягчения со стороны Федеральной резервной системы (ФРС), которое позволит мировым фондовым рынкам еще раз получить «наркотик» в виде очередной порции ликвидности. Решение ФРС в ноябре 2009 г. о выкупе долгосрочных казначейских облигаций на 600 млрд стало сигналом к ралли на мировом фондовом и сырьевом рынках.

Что в последние годы движет финансовыми рынками? Как отмечают многие исследователи – это ликвидность, ликвидность и еще раз ликвидность. Именно она не позволяет рынкам сильно упасть при выходе негативных макроэкономических данных – рынки выкупаются. И наоборот, при появлении дополнительных положительных новостей с «полей экономических сражений» именно ликвидность толкает рынки к новым высотам.

Интересно, что некоторые исследователи отрицают влияние ликвидности на финансовые рынки. В последнем исследовании

Р. Дариус и С. Рейди [Darius, Radde, 2010] пытаются оценить, насколько реально ликвидность управляет финансовыми и товарными рынками. При этом они приходят к несколько неожиданным результатам о том, что в последнее десятилетие наиболее сильно глобальная ликвидность повлияла не столько на товарные и финансовые рынки (по расчетам авторов, это влияние незначительно), а прежде всего на американский рынок недвижимости. Значительный рост цен на рынке американской недвижимости авторы как раз связывают именно с увеличением глобальной ликвидности. Интересно при этом отметить, что авторы понимают под глобальной ликвидностью. К показателям последней они относят предложение денег в странах G7 и рост объемов золотовалютных резервов.

Как же можно определить динамику факторов, влияющих на ликвидность? Одним из таких факторов выступает увеличение активов ФРС. Между динамикой активов ФРС и динамикой индекса S&P, отражающего 90 % капитализации американского фондового рынка, четко прослеживается зависимость. На рис. 10.1, взятом с сайта инвестиционной компании «Финам», эта связь четко видна.

Рис. 10.1. Индекс S&P и баланс ФРС

Характерно, что в период относительного уменьшения активов ФРС на американском фондовом рынке сложился боковой тренд. «Быки» не могут поднять рынки, а у «медведей» нет оснований для продавливания рынков вниз – наличие ликвидности поддерживает покупателей.

Нынешний рост активов ФРС носит беспрецедентный характер, как в абсолютном, так и в относительном масштабе. Это увеличение имеет несколько особенностей. Во-первых, оно связано с абсолютным размером активов. На максимуме эти активы достигали почти 2,6 трлн долл. Во-вторых, относительная доля активов ФРС по отношению к ВВП СШАдостигла максимальных значений с рецессии 1930-х годов в американской экономике. В-третьих, сильно изменилась структура активов. Если до кризиса активы в основном были представлены казначейскими облигациями, то сегодня в составе активов большую долю имеют облигации федеральных агентств и даже коммерческие бумаги, что говорит о существенном ухудшении качества активов ФРС.

На рис. 10.2 и 10.3 представлено отношение объема активов ФРС к ВВП и доля государственных облигаций и облигаций федеральных агентств в общем объеме активов ФРС.

Рис. 10.2. Отношение совокупных активов ФРС к ВВП, %

Источник: [Stella, 2009].

Правда, второй тур количественного смягчения, который стартовал осенью 2010 г., предполагал скупку именно долгосрочных казначейских облигаций, другими словами, повышение качества портфеля Федеральной резервной системы. В первом туре количественного смягчения ориентация ФРС на скупку бумаг федеральных агентств была направлена именно на балансировку доходности по всем секторам рынка долговых обязательств США и активизацию ипотечного рынка. Данные мероприятия были нацелены на снижение доходности бумаг, связанных с ипотекой, чтобы облегчить возможность фондирования для банков, выдающих ипотечные кредиты. Это, в свою очередь, привело к снижению ставок по ипотечным кредитам для домохозяйств. Теперь действия американского регулятора ориентированы именно на изменение кривой доходности вниз, на «вброс» дополнительного количества ликвидности и «выталкивание» инвесторов в рискованные активы.

Рис. 10.3. Доля казначейских облигаций и облигаций федеральных агентств в совокупных активах ФРС, %

Источник: [Stella, 2009].

Тем не менее, очевидно, что ориентация исключительно на ликвидность как средство от излечений финансовых кризисов чревата негативными последствиями. Пример японского чуда, которое переросло в потерянное десятилетие, говорит об опасности длительной рецессии, попадания американской экономики в «ловушку ликвидности», что повлечет период длительного спада на финансовых рынках. Другая опасность связана с увеличением размеров государственного долга, ростом номинальной стоимости рынка государственных облигаций, что приведет к потрясениям на рынках. Об этом говорит ситуация на рынке госдолга периферийных стран Европы. Конечно, ситуация на американском рынке сильно отличается от японского тем, что рынок США более подвижен, на нем большую долю занимают рыночные структуры. Это позволяет рассчитывать на более быстрое оздоровление экономики, но опасности ясны. Кроме того, рано или поздно увеличение ликвидности должно привести к росту инфляции. И хотя это пока не происходит в американской экономике (где, наоборот, побеждают дефляционные настроения), в отдельных странах (например, в Китае) угроза роста инфляции перестает быть теоретической. Это заставляет Центральный банк Китая принимать реальные меры по сдерживанию кредитной активности банков.

10.2. Эффект страуса: доллар и кризис

В прошедший после кризиса 2008 г. период сильно выросло значение валютного рынка для динамики фондовых рынков. Именно динамика валютных курсов стала определяющей во многом для динамики роста фондовых индикаторов. В условиях кризиса роль «защитных» активов играли три валюты – американский доллар, японская иена и швейцарский франк. У каждого из этих активов есть свой бэкграунд.

Интерес инвесторов к доллару был вызван сразу несколькими факторами. Во-первых, доллар по-прежнему остается резервной валютой. Несмотря на всю критику политики ФРС со стороны многих участников рынка, денежных регуляторов многих стран, в случае наступления на рынке кризисных явлений инвесторы покупают именно американский доллар. По-прежнему доллар остается основной резервной валютой (около 60 %) и основной валютой на рынке форекс (по данным Банка международных расчетов, на доллар приходится 84,9 % всего оборота рынка с объемом в 4 трлн долл. США ежедневно, на евро – 39,1 %). Причем, роль доллара как основной резервной валюты уже существенно снижалась. Например, в конце 1980-х годов доля золота в золотовалютных резервах падала до отметки ниже 50 %, а на роль доллара претендовали другие валюты (в частности, японская иена). Но какова теперь доля иены? Она незначительна. За прошедший период произошло возрождение доллара на мировом рынке как резервной валюты. И хотя в последние годы доля доллара снижается в общем объеме золотовалютных резервов, он по-прежнему остается валютой номер один в общей структуре золотовалютных резервов мира (рис. 10.4).

Рис. 10.4. Доля доллара в золотовалютных резервах центральных банков, %

Источник: [Worldridge, 2006].

При этом следует понимать, что значительно выросшие за последние годы объемы этих резервов (по итогам первой половины 2010 г. они достигли отметки 8 трлн долл.) (рис. 10.5) делают невозможным быструю реструктуризацию их в пользу другой валюты, тем более, что ее пока и нет – той валюты, которая могла бы претендовать на роль мировой резервной валюты в мире.

При этом усилилась зависимость динамики курса доллара от притока средств на рынок американских казначейских облигаций. Р. Маккелью и П. Макгьюи [McCauley, McGuire, 2009] подсчитали, что максимальный объем покупок американских казначейских облигаций со стороны нерезидентов пришелся на III и IV кварталы 2008 г. (табл. 10.1). Из 363 млрд долл., пришедших на американский рынок капитала, 323 млрд пришли именно на рынок казначейских облигаций, при этом максимальным спросом пользовались дисконтные облигации. Спрос на купонные облигации был значительно меньше. Неслучайно в период кризиса на рынке государственных облигаций США возникла аномалия, связанная с отрицательной доходностью на рынке дисконтных казначейских облигаций США. Отрицательное сальдо по покупке сохранялось на рынке облигаций агентств, корпоративных облигаций и акций. Одновременно в этот период произошло существенное сокращение официальных активов США за рубежом. Это создавало дополнительный спрос на американские доллары со стороны инвесторов, ищущих «тихую» гавань.

Рис. 10.5. Объем золотовалютных резервов, трлн долл.

Источник: The Economist. 2010. 4 November.

По-прежнему остальные рынки государственных облигаций не могут выступать в качестве альтернативы. Хотя рынки государственных облигаций в Европе и Японии сопоставимы по номинальной стоимости с американским рынком. Более того, чисто количественно и японский, и европейский рынки даже превосходят американский рынок государственных облигаций (рис. 10.6).

Но при этом эти рынки несопоставимы по ликвидности. Например, на главном долговом рынке Европы – рынке немецких государственных облигаций – ежемесячный объем торгов составляет 500 млрд евро, в то время как в США объем в 500 млрд долл, является среднедневным. Значительно уступали рынки Европы и Японии до кризиса в доходности американским государственным облигациям. Особенно это характерно для японского рынка, где доходность по 30-летним облигациям не превышала 2 % (по сравнению с 5 % по казначейским облигациям США). Это привело к тому, что на японском рынке государственных облигаций почти не было иностранных инвесторов. Если на развитых рынках доля иностранных инвесторов колеблется от 30 до 70 %, то на японском рынке эта доля в последние годы не превышает 5 %. Поэтому говорить о «японской» альтернативе не приходится. Кроме того, учитывая высокое отношение размеров госдолга по отношению к ВВП, сам японский регулятор не заинтересован в повышении волатильности на внутреннем рынке. Ведь приток иностранных инвесторов может привести к росту доходности на этом рынке, что связано с серьезными проблемами обслуживания долга.

Таблица 10.1

Нетто покупки-продажи казначейских облигаций, млрд долл.

Рис. 10.6. Рынки государственных облигаций (% в номинальной стоимости к общей стоимости четырех крупнейших рынков капитала)

Источник: Данные Европейского центрального банка.

Что касается европейского долгового рынка, то он хотя по номинальной стоимости и сопоставим с американским, но события 2010–2011 гг. показали, что этот рынок крайне сегментирован. На нем торгуется огромное количество государственных облигаций еврозоны, но это бумаги с разной кредитной историей, разным инвестиционным рейтингом, разной ликвидностью (рис. 10.7).

События 2011 г показали, какую опасность несет сегментация долгового рынка. При этом спреды по облигациям отдельных государств по отношению к немецким государственным облигациям (являющимся ориентиром для доходности в еврозоне) достигли критических значений. В 2010 и 2011 гг рынок государственных облигаций «периферийной» Европы трясет. Проблемы возникают то в Греции, то в Португалии, то в Ирландии, а осенью 2011 г под подозрение попали Испания, Италия и Франция. При этом возникает вопрос о возможности банкротства по таким облигациям, и кто будет отвечать – сами государства, Европейский союз (но это очень абстрактно) или Германия как самая мощная страна – локомотив европейской интеграции. Несмотря на то что создан специальный антикризисный фонд и европейские государства активно ведут переговоры о механизме выхода из таких ситуаций, все это отнюдь не повышает привлекательность европейского долгового рынка для долгосрочных инвесторов. До сих пор в Европе финансовый рынок остается сегментированным, до сих пор еврозона не выпускает европейские государственные облигации, что ограничивает возможность использования этого рынка как «якоря надежности» в период финансовых потрясений.

Рис. 10.7. Рынок государственных облигаций еврозоны по номинальной стоимости (в % к общей стоимости) по странам-эмитентам

Источник: Данные Европейского центрального банка.

Более того, одновременно в условиях низких процентных ставок и высокого уровня ликвидности на европейский рынок поступает большой объем краткосрочных портфельных инвестиций со стороны иностранных инвесторов. Это подтверждает и статистика Европейского центрального банка. На начало осени 2010 г. на европейский рынок капитала пришло 1 трлн долл. Но это спекулятивный капитал, который как пришел, так и может уйти. До тех пор пока Европе в целом и еврозоне (в частности) не удастся создать понятные правила выпуска, обращения и возможного (или невозможного) дефолта на рынке облигаций государств еврозоны, европейский рынок вряд может составить конкуренцию рынку американских государственных облигаций.

Не может составить конкуренцию американскому рынку казначейских облигаций и рынок облигаций международных финансовых институтов. Его нет. Отдельные небольшие выпуски бумаг не меняют общую картину. Рынки бумаг международных финансовых институтов (МВФ, Всемирного банка) не созданы. Е1опытка создания альтернативной валюты в виде специальных прав заимствования (SDR) не предполагало заимствований выпуска бумаг, номинированных в этой валюте. Кроме того, в случае выпуска облигаций международными финансовыми институтами возникают юридические моменты. Как и в случае с выпуском «единых» европейских облигаций сразу появляются вопросы, кто в этом случае будет эмитентом, кто будет отвечать по обязательствам таких бумаг и чем (какими активами) они гарантированы.

Важно отметить, что направление потоков по счетам капитала, как до кризиса, так и после кризиса не меняется. Это подтверждает статистика Международного валютного фонда. Крупнейшими экспортерами капитала остаются страны с профицитом торгового баланса и развивающиеся страны. В частности, Россия на этом списке стоит на 5-м месте. Наоборот, крупнейшим импортером капитала в мире остаются США (рис. 10.8). Именно на них приходится основной приток иностранного капитала. Конечно, надо учитывать, что эти данные часто зависят от крупных сделок на рынке слияний и поглощений, которые могут существенно менять картину межграничных перетоков капитала. Но в целом баланс между экспортерами и импортерами сохраняется.

Кроме того, значительно усилившаяся корреляция динамики валютного и фондового рынков в период кризиса можно объяснить и тем, что до осени 2008 г. значительная часть средств на покупки иностранных активов приходила с американского рынка институциональных инвесторов. По данным ФРС, на сентябрь 2008 г. американские инвесторы вложили в рынок иностранных акций около 5 трлн долл, (по накопленному результату). Закрытие позиций американскими инвесторами на мировом рынке привело к резкому падению котировок на фондовом и сырьевом рынке и вызвало рост котировок доллара, поскольку предполагало репатриацию прибыли, что автоматически приводило к бегству в доллар.

Рис. 10.8. Доля стран в экспорте и импорте капитала Источник: Global Financial Stability Report. 2010. October.

Сильно возросла зависимость рынка и от операций сапу trade, предполагающих заимствование в низкодоходных валютах и инвестирование в высокодоходные валюты. До кризиса 2008 г. значительная часть финансовых инвесторов заимствовала заемные средства в низкодоходных валютах (например, в японской иене) и размещала их в высокодоходных валютах (американский доллар, британский фунт стерлингов, новозеландский доллар). Причем в последнее время на японском рынке в операциях сапу trade стали активно участвовать и японские домохозяйства, которые размещали свои сбережения (а между тем, это самые большие сбережения домохозяйств в мире – 14 трлн долл. США) в иностранных активах, страхуя их на рынке деривативов от резкого роста иены по отношению к другим валютам. В условиях кризиса произошло закрытие позиций carry trade. Это неизбежно усилило спрос со стороны участников мирового рынка на доллар и вызвало его рост.

Интересно, что задолго до снижения мировых финансовых рынков началась репатриация прибыли на японский рынок, которая была связана с начавшимся процессом снижения процентных ставок, делавшим операции carry trade неэффективными. В свою очередь, это привело к росту иены по отношению к другим валютам и началу падения японского фондового рынка. Кстати, на японском фондовом рынке корреляция между динамикой пары доллар/иена и динамикой фондового рынка проявляются ярче, чем на каких-либо других фондовых рынках. Это во многом связано с тем, что значительная часть эмитентов представлена экспортерами, а их финансовое положение очень существенно зависит от конкурентоспособности национальной валюты. В случае ее укрепления их финансовое положение значительно ухудшается, что приводит к резкому снижению японского фондового рынка. Кстати, японский фондовый рынок стал снижаться задолго до событий осени 2008 г. Начавшаяся репатриация прибыли делала вложения в японские акции неинтересными.

Причем в условиях резкого снижения процентных ставок произошел разворот денежных потоков – многие иностранные финансовые инвесторы, привлеченные низкими процентными ставками в США, стали активно занимать на американском рынке и делать инвестиции на развитых и развивающихся рынках. Многие эксперты даже заговорили о новом явлении на рынке carry trade, когда основным источником фондирования стал американский доллар. Одной из причин быстрого восстановления мировых фондовых рынков стало как раз «бегство от доллара», которое пришло на место «бегству от риска», характерному для кризисных времен.

Резко возросший спрос на доллары в период кризиса может быть связан с закрытием кредитных позиций. Значительная часть неамериканских банков до кризиса активно делали займы в долларах. Начавшееся падение национальных валют, снижение левериджа вызвало обратную реакцию рынков – банки вынуждены были активно закрывать свои валютные позиции.

Приведенный анализ показывает, что на сегодняшний день американский доллар в силу целого ряда причин продолжает играть роль самого надежного актива, за который прячутся инвесторы при наступлении опасности. Удивительно, что это происходит даже тогда, когда опасность приходит из американской экономики. В данном случае действия инвесторов похожи на страуса, который прячет голову в песок при испуге. Такое поведение сложно назвать рациональным, но у него есть одно логическое объяснение. Пока на мировом рынке капитала не найдется альтернативы американскому рынку казначейских облигаций по ликвидности, надежности и доступности, ситуация deja-vu будет иметь место каждый раз, как только мировая финансовая система столкнется с очередным кризисом.

10.3. Товарный рынок: чем определяется динамика – фундаментальными факторами или спросом со стороны финансовых инвесторов

Другой особенностью является сильно возросшая роль небанковских организаций на валютном рынке, к которым могут быть отнесены пенсионные, инвестиционные, хедж-фонды, суверенные фонды и другие институциональные инвесторы. Спрос со стороны этих институтов часто носит конъюнктурный характер и связан с общей ситуацией на рынке.

Расчеты, проделанные Т. Адрианом и X. Шином [Adrian, Shin, 2008] (рис. 10.9), свидетельствуют о том, что доля финансовых (небанковских) посредников по отношению к банковским активам за последние 30 лет значительно выросла.

Рис. 10.9. Доля финансовых активов финансовых посредников (небанковских организаций) по отношению к банковским активам, %

Однако авторы статьи не учли активы самых крупных институциональных инвесторов на американском рынке. До кризиса 2008 г. активы пенсионных фондов составляли 16 трлн долл., активы инвестиционных фондов – 12 трлн, в то время как банковские активы в США составляли «всего» 11 трлн долл.

Изменение структуры финансовых посредников привело к тому, что в последнее десятилетие на рынке существенно вырос спрос со стороны финансовых инвесторов, что выражалось в увеличении доли спекулянтов и сокращении доли хеджеров на срочном рынке. Интересно, что даже в США появились мнения о необходимости снижения влияния финансовых инвесторов на динамику товарных фьючерсов, ограничении возможностей для совершения ими операций. Оставляя в стороне оценку целесообразности таких ограничений (а нам они кажутся бессмысленными и вредными, негативно влияющими на справедливость ценообразования на рынке), само появление таких настроений говорит о существенном изменении структуры инвесторов. Но в любом случае, можно сделать вывод, что влияние финансовых факторов на определение цены товарных активов стало существенно выше.

Ряд последних исследований отрицают значительное влияние финансовых инвесторов на ценообразование на товарные активы. Например, исследование X. Скотта и Д. Сандерса [Scott, Sanders, 2010], посвященное оценке влияния роли индексных фондов в ценообразовании фьючерсов на сельскохозяйственные товары, не подтвердило существование связи между динамикой сельскохозяйственных фьючерсов и притоком (оттоком) средств со стороны индексных фондов в эти деривативы.

Тем не менее приходится признать, что только действием фундаментальных факторов рост товарных активов объяснить достаточно сложно. На мировом финансовом рынке усиливается корреляция между динамикой сырьевых активов и динамикой курса доллара. Во многом динамика сырьевого рынка стала зависеть от динамики валютного еще до кризиса, в 2004–2008 гг. На товарном рынке начал надуваться пузырь. Специалисты из Международного банка расчетов [Domanski, Heath, 2007] указывают на растущую корреляцию на рынке товарных активов. Причем из рис. 10.10, приведенного в их работе, видно, что все сырьевые активы с 1998 по 2007 г. выросли как минимум в 2 раза.

Рост сырьевых активов имел фундаментальные причины. Например, рост цен на черные металлы и энергоносители объяснялся высокими темпами роста мировой экономики и особенно ростом спроса со стороны развивающихся рынков. Подчеркивалось, что этот рост связан с тем, что капиталоемкость и энергоемкость развивающихся экономик (особенно китайской) намного выше, чем в развитых странах. Спрос на сельскохозяйственную продукцию связывают с тем, что в развивающихся странах значительно выросла доля среднего класса, который предъявляет спрос на более качественную и калорийную пищу. В предыдущие годы рост этого спроса не сопровождался увеличением соответствующего предложения. Более того, во многих развитых странах происходило абсолютное сокращение площадей под сельскохозяйственные культуры. В случае роста спроса на сельхозпродукцию должно было привести к резкому скачку спроса на продукты, что и произошло непосредственно перед кризисом.

Но кроме фундаментальных предпосылок в росте спроса на сырьевые активы значительная доля приходится и на финансовую составляющую. В этом плане очень показателен рынок нефти. Никакими фундаментальными факторами невозможно объяснить скачок фьючерсов на нефть с 80 до 147 и последующее падение до 30 (рис. 10.11).

Рис. 10.10. Рост товарных активов с 1998 по 2007 г.

Очевидно, что на рынке был сформирован спекулятивный пузырь на фоне ожиданиях декаплинга, на фоне предполагаемого расхождения в промышленной динамике развитых и развивающихся рынков. Это заставляло инвесторов искать безопасные активы, каковыми им представлялся сырьевой рынок. При этом рынок нефтяных фьючерсов в силу ликвидности привлекал инвесторов больше, чем другие сырьевые активы. В начале 2008 г. многие хедж-фонды использовали арбитражные схемы, используя короткие продажи для акций финансового сектора и покупая бумаги нефтяных компаний. В основе такой стратегии было предположение о потенциальном росте цен на энергоносители и снижения финансового рынка в условиях ипотечного кризиса.

Рис. 10.11. Динамика цен на нефть

Источник: Данные агентства Bloomberg.

В условиях кризиса и резкого обрушения всех рынков нефть оказалась заодно и с другими активами. График нефти это подтверждает (см. рис. 10.11).

При этом товарные активы росли и падали в противоположном направлении по сравнению с динамикой доллара. Обесценение доллара толкало товарные активы вверх. В условиях кризиса, падения интереса инвесторов к рискованным активам и бегства в качество произошел рост курса доллара. Повышение курса доллара и «бегство в качество» обеспечило резкое падение стоимости всех товарных и фондовых активов. Причем восстановление финансовых рынков в начале 2009 г. во многом объясняется восстановлением у инвесторов интереса к рынку сырья на фоне обесценения доллара (рис. 10.12). Очередное ожидание количественного смягчения предполагало усиление инфляционных настроений и рост спроса среди инвесторов на активы, способные защитить от инфляции. К таким традиционно относятся товарные активы.

С.Г. Сеччети и Р. Мосснер проводят исследование на предмет того, насколько ускорение роста цен на товарные активы (энергоносители, металлы и продукты питания) повлияли на рост цен в большинстве стран [Cecchetti, Moessner, 2008]. В итоге авторы приходят к выводу, что устойчивой зависимости (по крайней мере, на 10-летнем периоде) не наблюдается. Другими словами, значительное повышение цен на товарные активы в последние 10 лет не приводило к существенному ускорению инфляции в развитых и развивающихся странах (за редким исключением). На показатели инфляции больше влияла «продуктовая» инфляция, но и это влияние было не очень значительным. Тем не менее для большинства инвесторов товарные активы в условиях ожидаемого роста инфляции и низких процентных ставок (второе даже важнее) воспринимаются как актив, который способен принести более высокую доходность, чем традиционные инструменты (прежде всего на долговом рынке). Это и определяет интерес финансовых инвесторов к вложениям в товарные рынки. Как уже отмечалось, этот интерес цикличен и связан с динамикой курса доллара. Изменение тренда на рынке доллар-евро воспринимается как сигнал к покупке или сбросу товарных активов.

Рис. 10.12. Доллар к евро Источник: Данные с сайта yahoo.com

Дополнительным фактором, усилившим влияние на валютный рынок других сегментов финансового рынка, стало изменение доходной базы банковского сектора. В период Великой модернизации принципиально изменилась структура банковских доходов. Если в 1980-е годы для большинства банков основной статьей доходов было коммерческое кредитование, то теперь значительная доля приходится на розничное кредитование и непроцентные доходы (в том числе от операций на фондовом рынке). Для банков, особенно в странах с рыночной моделью, существенно выросла доля доходов от операций на финансовом рынке, не связанных непосредственно с кредитованием корпоративного сектора. Это усилило угрозу для стабильности финансовых рынков в целом и банковского рынка в частности и привело к усилению корреляции всех сегментов финансового рынка.

В последнем отчете Банка международных расчетов по состоянию валютного рынка [Triennial Central Bank…, 2010], опубликованном в сентябре 2010 г., говорится о резком увеличении числа операций на валютном рынке со стороны финансовых организаций, не являющихся банками-дилерами. По классификации Банка международных расчетов, к ним относятся малые и средние коммерческие банки, центральные банки и иные финансовые посредники (инвестиционные и пенсионные фонды, хедж-фонды и т. п.). Данная тенденция преобладает на мировом валютном рынке именно в последнее десятилетие. На нем постоянно появляются новые игроки – то хедж-фонды, активно участвующие в расширении масштабов финансовой глобализации, то суверенные фонды, представляющие развивающиеся рынки, хотя есть и фонды с развитых рынков (например, Норвежский пенсионный фонд) и ищущие инструментов для вложения средств в условиях неразвитости локальных финансовых рынков.

10.4. «Люди гибнут за металл», или Почему растет цена на золото

Совсем по-другому можно объяснить причины роста спроса на золото. Очень долгое время золото отставало в динамике от других активов (прежде всего финансовых). Уменьшение доли золота в золотовалютных резервах с 60 до 9 % с 1980 по 2005 г. снижало спрос на золото как инвестиционный ресурс. Это привело к тому, что в течение 20 лет на золотом рынке наблюдался боковой тренд. Но начиная с 2002 г. на рынке наметился мощный «бычий» тренд. Причем рост золота можно объяснить сразу несколькими факторами.

Рис. 10.13. График цен на золото, долл. США Источник: Сайт компании «Финам».

Первый связан с обесценением доллара в период с 2002 по 2008 г. (доллар упал к евро сО,8 до 1,6). С этой точки зрения золото выступало как любой товарный актив, защищающий от инфляции. И в этих условиях рост цены золота мало чем отличался от роста других товарных активов. Именно поэтому с началом кризиса произошло существенное падение цены золота. Оно упало в цене более чем на 30 % за полгода.

Однако в дальнейшем на рынке золота возобновился рост. Интерес инвесторов к золоту связан с тем, что инвесторы потеряли веру в бумажные деньги. Рост госдолга, увеличение дефицита бюджета, возможное усиление инфляционных ожиданий порождают спрос на альтернативные инструменты. В ситуации неопределенности конъюнктуры на мировых фондовых площадках одним из основных кандидатов на такой актив выступает золото. Это вторая причина растущей тенденции.

В-третьих, что характерно для всех сырьевых площадок, рост спроса на золото был спровоцирован низкими процентными ставками и большей ликвидностью. Резкие провалы цен на золото в 2004 и 2006 гг. были связаны с повышением процентных ставок, что говорит о том, что в цене золота, как никакого другого товара четко видна сильная зависимость от поведения финансовых инвесторов на рынке. В 2008–2010 гг. доля этих финансовых инвесторов в формировании цены на золото только увеличилась.

При этом, как показано в исследовании Ш. Роаче и М. Росси [Roache, Rossi, 2009], золото сильно отличается от других товаров тем, что его динамика не только имеет устойчивую негативную корреляцию с динамикой американского доллара, но и во многом тренд на золотом рынке определяется данными американской макроэкономической статистики. При ухудшении ситуации в американской экономике рынок интерпретирует эти данные как сигнал к снижению курса доллара по отношению к другим валютам и провоцирует поиск надежных вложений.

В то же время маловероятен возврат к золотому стандарту или иным вариантам построения мировой финансовой системы вокруг золота. Это связано с невысокими запасами данного металла, которые не смогут обеспечить бесперебойное функционирование финансовых и товарных рынков, невысокой долей в золотовалютных резервах, изменившейся структурой финансового рынка.

10.5. «История учит человека тому, что человек ничему не учится из истории» (Гегель)

Из приведенного выше можно сделать следующие общие выводы. В период кризиса произошло усиление корреляции между разными финансовыми и товарными рынками. Монтье Джеймс (GMO) отметил в своем исследовании, что усилилась корреляция между доходами хедж-фондов различных стилей, инвестирующих в разные финансовые и товарные инструменты в 2003–2009 гг. с 0,3 до 0,9. По-прежнему динамику сегментов финансового рынка во многом определяет ситуация на валютных рынках, при этом основным для динамики рискованных и надежных активов остается рост доллара или падение доллара, которое может быть синонимом «бегства от риска» или увеличением «аппетита к рискам». Это объясняется сохранением моноцентрической архитектуры мировой финансовой системы, где существует нехватка надежных высоколиквидных инструментов. Последнее позволяет сохранять американскому рынку казначейских облигаций функцию «царя горы» при возникновении напряженности на мировом финансовом рынке и актива последней инстанции. За прошедшее время существенно не изменилась архитектура мировой финансовой системы: остались дисбалансы, которые привели к кризису 2008 г. и могут стать источником новых потрясений на финансовых рынках.

Можно перефразировать Гегеля о том, что финансовые рынки не делают никаких выводов из предыдущего кризиса. Более того, рост корреляции между разными сегментами финансовых и товарных рынков создают потенциальную угрозу более глобальных кризисов, к которым должны быть готовы национальные и международные регуляторы. Архитектура мирового финансового рынка по-прежнему страдает от дисбалансов. Несмотря на большие размеры финансовых рынков, на них все равно не хватает инструментов для инвестирования. Усиление же корреляции между разными рынками ставит вопрос о целесообразности диверсификации. Вопрос о том, что произойдет быстрее – изменится ли архитектура финансовых рынков или начнется новый мировой финансовый кризис.

Источники

Adrian Т., Shin Н. Liquidity and Financial Cycles // BIS Working papers. 2008. No. 256.

Cecchetti S.G., Moessner R. Commodity Prices and Inflation Dynamics // BIS Quarterly Review. 2008. December.

Domanski D., Heath A. Financial Investors and Commodity Markets // BIS Quarterly Review. 2007. March.

Darius R., Radde S. Can Global Liquidity Forecast Asset Prices // IMF Working paper. 2011. August.

Global Financial Stability Report. IMF. 2010. September.

Scott H., Sanders D.R. The Impact and Swap Funds on Commodity Futures Markets: Preliminary Results // OECD Food. Agriculture and Fisheries Working papers. 2010. No. 27.

McCauley R., McGuire P. Dollar Appreciation in 2008: Safe Haven, Carry Trades, Dollar Shortage and Overhedging // BIS Quarterly Review. 2008. December.

Roache S.K., Rossi RM. The Effects of Economic News on Commodity Prices. Is Gold Just Another Commodity? // IMF Working paper. 2009. July.

Stella P. The Federal Reserve System Balance Sheet: What Flappened and Why it Matters // IMF Working paper. 2009. May.

Triennial Central Bank Survey. Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2010 // BIS. 2011. April.

Wooldridge P.D. The Changing Composition of Official Reserves // BIS Quarterly Review. 2006. September.

11.1. Предпосылки реформы финансовой системы

После кризиса 2008 г. стало очевидным, что причины финансового кризиса вызваны не только экономическими факторами, но и недостатками, присущими системе финансового регулирования. Сложившаяся система финансового регулирования после 1980-х годов в эпоху Великой модернизации предполагала развитие финансовых инноваций, бурный рост рынка производных, смягчение финансового регулирования, расширение возможностей свободного трансграничного перемещения капитала, что вызвало рост финансовых и товарных активов. Активный бум на финансовых рынках был адекватен сложившейся экономической модели. Система финансового регулирования предполагала либерализацию финансовых рынков, позволяющую максимально снизить стоимость заимствования для корпораций, использовать преимущества глобализации. Это позволило обеспечить высокие темпы роста мировой экономики (в 2007 г. мировой ВВП вырос больше всего за последние 30 лет).

Но эта система имела и недостатки, которые во многом привели к прошедшему кризису, что связано с ростом рисков в финансовой системе, недостаточным регулированием многих секторов финансового рынка, увеличением значения «финансовой экономики». Концентрация рисков в финансовой системе и недостаточный контроль за ними со стороны регулятора и самих участников рынка, проблемы управленческого арбитража привели к усилению негативных тенденций на рынке капитала. Конечно, нельзя сводить все причины мирового экономического кризиса исключительно к провалам государственного регулирования. Но в то же время понятно, что прошедший кризис показал необходимость существенной перезагрузки всей системы финансового регулирования.

Причем очевидно, что та реформа финансового регулирования, которая уже началась в США (акт Додда – Франка), грядущие изменения в системе банковского регулирования (Базель-III), реформа глобальных финансовых институтов говорят не просто о косметических поправках к существующей системе финансового регулирования, но о глобальных изменениях. Глобальный характер изменений позволяет сравнить эти реформы с той реформой регулирования финансовой системы, которая происходила в США в 30-е годы XX в., и с реформами 80-х годов, которые стали началом эпохи Великой модернизации. При этом важно понять, какие изменения в финансовой системе последних 20 лет привели к необходимости финансовой реформы.

Очевидно, что не все предложения, которые сегодня выдвигаются, будут приняты. Многие нормативные акты, прошедшие процедуру принятия, потребуют правоприменительной практики, которая сегодня отсутствует. Это приведет к тому, что часть этих предложений окажется несостоятельной или существенно изменится в ходе их адаптации. Нельзя недооценивать и лоббистские возможности. Например, законодательную силу Wall-Street в конгрессе многие эксперты признают гораздо более серьезной, чем возможности Main-Street. Понятно, что нынешние реформы будут способствовать принятию популистских решений политиками в борьбе за политический рейтинг. Ведь достаточно просто признать виноватыми во всем «жирных котов» – финансистов, объявить против них священную войну, потребовать урезания их бонусов и премий и снискать дополнительные голоса избирателей. Но при этом ничего не сделать для реформы финансового сектора как таковой. Кроме того, предложения, связанные с реформой архитектуры мировой финансовой системы, будут наталкиваться на противодействие со стороны «нынешних царей горы», не заинтересованных в коренных изменениях существующей системы. Поэтому принятие таких мер потребует политической воли (причем не только на национальном уровне – ведь любые реформы чреваты взрывами «народной любви», события во Франции по принятию пенсионной реформы это четко показывают, – но и на мировом уровне). Можно вспомнить, как долго развивающиеся страны требовали увеличения своего представительства в Мировом валютном фонде и какие титанические усилия потребуются для создания единого глобального органа, координирующего деятельность национальных регуляторов с целью предотвращения ситуаций, подобных той, что случилась осенью 2008 г. Поэтому надо четко понимать, что все, что сегодня говорится о реформе финансового сектора, во многом носит рекомендательный характер. Будущее этих реформ неопределенно. Но они будут.

Кроме того, отдельным вопросом выступает вопрос об «экономической цене» таких реформ. Как уже отмечалось, эпоха Великой модернизации принесла не только кризис 2008 г., дисбалансы в мировой финансовой системе. Она породила невиданный ранее экономический рост, во многом объясняемый высоким уровнем ликвидности в мировой финансовой системе, низкими уровнями процентных ставок, относительно невысокими издержками, связанными с привлечением капитала на мировых финансовых рынках и позволяющими корпорациям нефинансового сектора существенно увеличить леверидж, а домохозяйствам – обеспечить рост потребления, который стимулировал рост мирового ВВП. Те меры, которые сегодня предлагаются для «лечения» мировой финансовой системы, по идее, должны увеличить ее стабильность и гарантировать от провалов, подобных тому, что был в 2008 г. Но обратной стороной таких реформ будет рост реальных процентных ставок, снижение уровня левериджа, увеличение издержек корпораций, связанных с привлечением капитала, снижение темпов роста потребления (особенно в развитых странах). И встает вопрос, который предполагает большой круг исследований на предмет того, а не приведет ли такая реформа к существенному замедлению темпов экономического роста (мы пока оставляем в стороне вопрос о качестве экономического роста)? Смогут ли развивающиеся страны (возглавляемые таким флагманом, как Китай) восполнить ряды защитников общества потребления или мировая экономика на долгие годы окажется в депрессивном состоянии.

Для начала необходимо оценить те изменения, которые произошли на мировом финансовом рынке за последние 20 лет и которые во многом предопределили перемены, оказавшиеся необходимыми.

11.2. Создание финансовой экономики и изменение роли финансовых посредников

Во многих развитых странах была создана так называемая финансовая экономика, которая заняла значительную часть мировой экономики. Для многих стран финансовые услуги стали значимы для национальной экономики. Например, для Великобритании, которой удалось превратить Лондон в крупнейший мировой финансовый центр, доля финансовых услуг в ВВП колеблется в пределах от 10 до 15 % (по разным оценкам). Интересно посмотреть на долю капитализации компаний финансового сектора в общей капитализации локального финансового рынка. В США эта доля в 2007 г. достигла 25 % (рис. 11.1). Такого же уровня эта величина достигла в Японии в конце 1980-х годов, на фоне максимальных значений индекса Nikkei 225. Но за этим последовали долгие годы рецессии. Любые аналогии условны, но очевидно, что есть некие закономерности, которые позволяют сделать вывод о том, что размеры финансовой экономики должны иметь свои ограничения.

Рис. 11.1. Доля финансового сектора в капитализации фондового рынка США, %